1966年巴菲特合伙基金信分析 合伙基金信
1966年合伙基金信中文原文 点击折叠/展开
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巴菲特合伙公司
奇维广场 610 号
内布拉斯加州奥马哈市 68131
电话：042-4110
1966 年 11 月 1 日
致我将来的 1967 年度合伙人：
随信附上秋季常规的阅读材料包：
1. 两份 1967 年承诺书，一份由您保留，一份寄回给我们。您可以在 12 月 31 日午夜之前修改承诺书；所以请尽早寄回给我们，如果需要修改，只需写信或打电话告诉我们即可。承诺书在 12 月 31 日完全生效——这条规则绝无例外，因为届时我会将它们移交给毕马威会计师事务所。
2. 一封税务信函，提供我对 1966 年已实现投资交易在年终情况的当前最佳估算。
3. 我的年度布道文"基本原则"的一份副本。请在签署承诺书之前——慢慢地——阅读这份文件。对于其中阐述的基本事项，我们应当在同一频率上产生共鸣。否则，我们就不应该合伙。
所有提款将在 1 月 5 日支付。您可以从 100 美元起提取任意金额，最高可提取您的全部权益。同样，追加投资可以是任何金额，应在 1 月 10 日前到账。如果您需要处置任何资产，这使您有机会将该交易安排在 1967 年完成，如果这对税务有利的话。如果追加资金在 11 月份到账，它们将获得预付款的地位，在年底前按 6% 计息。12 月份到账的追加资金不计利息。
由于已对新进入者关上了大门（除非他们能为合伙企业贡献的不仅仅是资金），几位合伙人曾询问其朋友或亲戚能否通过现有合伙人的账户间接出资。我们合伙协议的总则第 9 条禁止此类安排。美国财政部于 1961 年发布的一项裁定函认定我们是一个合伙企业，而非需按公司纳税的社团组织，但该裁定函附带的一个条件是，我们必须按照我们提交给他们的合伙协议行事。我们一直这样做。此外，那些默许此类间接安排的合伙人可能会发现，如果发生死亡、失踪、离婚、税务稽查等不测事件时，他们将陷入尴尬、繁琐乃至可能有争议的处境。基于这些及其他原因，对您和合伙企业来说，至关重要的是不要代他人出资。
我们今年的表现继续优于平均水平，但下半年比上半年困难得多。我们的"相对低估"类普通股证券在 6 月份之前大幅跑赢道指，此后表现略逊于道指。我们规模较小的套利类投资表现良好，大致弥补了"相对低估"类在这方面的较差表现。综合所有类别，我们相对于道指的领先优势比年中报告的 17 个百分点略高。如果这一优势持续到年底，这应该被视为明显好于预期，部分原因是市场下跌的反映。按道指近期约 810 点的水平计算，其下跌了 14%，而我们的收益率约为正 4%（扣除向合伙人支付款项之前）。近期市场波动相当剧烈，道指进一步大幅下跌必将反映在我们的数据中。
因此，我们今年的最终结果有可能出现净亏损。如果结果低于正 6%，每月按此利率提款的合伙人会发现其年末资本账户低于 1 月 1 日的水平。此外，任何低于 6% 的结果都将导致该差额结转，在未来年份中，在我作为普通合伙人参与分配您的资本中超过每年 6% 的任何收益之前，必须先弥补该差额。
之前的信函已经讨论过我们对控股公司投资的估值问题。市场价格虽然仅用于评估我们少数股权的投资，但在应用于我们的控股权时并非相关因素。当我们的持股超过 50%，或者虽低于此比例但代表有效控制时，我们拥有的是企业而非股票，因此我们的估值方法必须改变。强调这一概念的事实是，控制权权益的售价往往达到少数股权几乎同期价格的 60% 至 500%。
影响控制权估值的主导因素是盈利能力（过去和未来的）和资产价值。我们的控股业务的性质、相关资产的质量，以及适用于净资产的联邦所得税基远高于我们估值这一事实，促使我们在大多数企业估值中对资产因素赋予比通常更大的权重。我们此前对伯克希尔·哈撒韦的估值采用了介于净流动资产价值和账面价值之间的中间值。这很可能得出一个远高于少数股权年底市场价值的数字，而且这一情况可能在 1967 年全年持续。1966 年初的时候，情况恰恰相反。在年中信中，我们宣布打算对霍克希尔德·科恩公司采用成本加后续留存收益的估值方法。
当前证券和货币市场的状况引发了一个问题，即这些公式在任何情况下是否都有效。合伙协议赋予我确定控股权公允价值的责任，这意味着对特定时点的增资和退出一方都必须公平。股票市场估值的大幅波动显然会在一定程度上反映在企业的估值上，尽管当资产因素（特别是流动资产较大时）在估值过程中压倒盈利因素时，这一因素的影响就小得多。同样，用于企业收购融资的可得性（而非成本）的剧烈变化也会对企业的价值产生一定影响。虽然这些情况可能只是短期因素，但我的责任是在给定日期（年底）对控股权进行估值，届时存在的所有因素（包括上述因素）都必须予以考虑。
从目前的情况来看，我不认为对我们的估值公式进行任何改变是合适的。我打算在 12 月下旬仔细考虑所有因素，如果条件（特别是证券和货币市场的状况）要求如此重新估值，我们可能会降低对伯克希尔和霍克希尔德·科恩的年底估值。如果确实需要进行估值下调，我们会在此前 12 月 23 日确认您承诺书状态的信函中通知您。如果进行此类修订，不会显著改变上一页报告的业绩。
如果本材料包中的任何内容需要澄清，请致电或写信给约翰·哈丁。赶在圣诞高峰（或者更好的是感恩节高峰）之前，请尽快将您的承诺书寄回给我们。
此致敬礼，
沃伦·E·巴菲特
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核心概念提炼
- [[内在价值]] 详细阐述控股公司估值方法论——"当我们的持股超过50%，或者虽低于此比例但代表有效控制时，我们拥有的是企业而非股票，因此我们的估值方法必须改变"（第7段）。"影响控制权估值的主导因素是盈利能力（过去和未来的）和资产价值"（第8段）。对伯克希尔·哈撒韦"采用了介于净流动资产价值和账面价值之间的中间值"（第8段），霍克希尔德·科恩公司采用"成本加后续留存收益的估值方法"（第8段）。不同企业采用不同的估值方法，不存在通用公式。
- [[企业所有权思维]] "控制权权益的售价往往达到少数股权几乎同期价格的60%至500%"（第7段）。控制权与经济利益之间存在巨大溢价差距，这是企业所有权的真正价值所在——控制权赋予影响公司方向、配置资本的能力。
- [[市场先生]] "市场价格虽然仅用于评估我们少数股权的投资，但在应用于我们的控股权时并非相关因素"（第7段）。对控股权益，市场价格和企业价值是两个完全不同的概念。企业价值由盈利能力和资产决定，而非市场情绪。
- [[安全边际]] 控股公司的估值倾向于对资产因素（特别是流动资产）赋予更大权重——"适用于净资产的联邦所得税基远高于我们估值这一事实，促使我们在大多数企业估值中对资产因素赋予比通常更大的权重"（第8段）。保守的估值方法本身即内嵌安全边际。
- [[控制类投资]] 控股估值取决于盈利能力（历史与前瞻）和资产价值两方面。资产权重较高的情况是当"资产因素（特别是流动资产较大时）在估值过程中压倒盈利因素"（第9段）。"股票市场估值的大幅波动显然会在一定程度上反映在企业的估值上，尽管当资产因素压倒盈利因素时，这一因素的影响就小得多"（第9段）。
- [[保守主义]] 巴菲特负责确定控股权益的公允价值，"意味着对特定时点的增资和退出一方都必须公平"（第9段）。在估值中始终偏向保守——当市场或货币条件不利时，可能下调估值。"如果条件（特别是证券和货币市场的状况）要求如此重新估值，我们可能会降低对伯克希尔和霍克希尔德·科恩的年底估值"（第10段）。
- [[信息披露]] 向合伙人详细解释估值方法和可能的调整——"我打算在12月下旬仔细考虑所有因素"（第10段）。"如果确实需要进行估值下调，我们会在此前12月23日确认您承诺书状态的信函中通知您"（第10段）。估值调整会提前通知，确保透明度。
- [[合伙文化]] 明确禁止代他人出资——"对您和合伙企业来说，至关重要的是不要代他人出资"（第5段）。合伙关系受美国财政部裁定函约束，必须严格按合伙协议行事。保护所有合伙人的利益需要规则清晰且严格执行。
- [[复利]] "如果结果低于正6%，每月按此利率提款的合伙人会发现其年末资本账户低于1月1日的水平。此外，任何低于6%的结果都将导致该差额结转"（第6段）。复利的负面效应——提款超出收益时侵蚀本金，差额需在未来续弥补。
- [[税收效率]] 提醒合伙人可以在税务有利时将交易安排至1967年（第4段）。税务考量是资本使用时的重要维度。
公司与行业分析
估值采用介于净流动资产价值和账面价值之间的中值。年底估值可能远高于少数股权的市场价格。首次提及拥有伊利诺伊国民银行与信托公司、国民赔偿公司等。
（Hochschild Kohn）：首次提及，采用成本加后续留存收益的估值方法。
投资策略四大板块映射
📊 估值定仓
- 洞见："影响控制权估值的主导因素是盈利能力（过去和未来的）和资产价值。"——控制性投资的估值核心变量。资产因素（特别是流动资产较大时）在估值过程中可能压倒盈利因素。
⏳ 趋势择时
- 洞见："当前证券和货币市场的状况引发了一个问题，即这些公式在任何情况下是否都有效。"——承认外部环境（信贷可得性、股市估值）也会影响估值，但不会因此频繁调整。
十个增味维度
宏观与时代背景
• 1966年下半年市场波动剧烈。道指下跌约14%，BPL收益约+4%。"我们今年的最终结果有可能出现净亏损"——承认了损失的可能性。
• 信贷与货币市场条件变化影响了企业估值——"用于企业收购融资的可得性（而非成本）的剧烈变化也会对企业的价值产生一定影响"。
给个人投资者的特别建议
• "当我们的持股超过50%……我们拥有的是企业而非股票，因此我们的估值方法必须改变。"——投资思维的转变：从交易纸片到拥有企业。
• "合伙协议赋予我确定控股权公允价值的责任，这意味着对特定时点的增资和退出一方都必须公平"——强调公平对待所有合伙人。