1968年巴菲特合伙基金信分析 合伙基金信
1968年合伙基金信中文原文 点击折叠/展开
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巴菲特合伙公司
奇维广场 610 号
内布拉斯加州奥马哈市 68131
电话：042-4110
1968 年 11 月 1 日
致各位合伙人：
随信附上两份 1969 年承诺书，一份由您保留，一份寄回给我们。您可以在 12 月 31 日之前修改承诺书，所以请尽早寄回给我们；如果需要修改，只需写信或打电话告诉我们即可。承诺书在 12 月 31 日完全生效——这条规则绝无例外，因为届时我会将它们移交给毕马威会计师事务所。
随信还附上了我们广受欢迎的"基本原则"的一份副本，以帮助您完成年度重新教化。
目前，税务情况与我在 8 月 27 日的信函中所指出的大致相同。不过，从现在到年底，有相当的可能性会发生一笔或多笔（从税务角度来看）重大的交易。我们将在 12 月 24 日发出一封信函确认您的承诺书状态，届时将向您报告预期纳税义务的任何重大变化。
在年底，我们打算将我们在多元零售公司 80% 的权益估值为 880 万美元。相比之下，去年为 720 万美元，原始成本为 480 万美元。我们的估值方法与去年一致，大致等于成本加上我们对留存收益的权益。
我们对伯克希尔·哈撒韦公司 70% 权益的年底估值将为每股 31 美元。正如我在以往信函中提到的，市场价格（支配少数股权估值）在对控股权估值时几乎毫无意义。此类控制权权益估值（这是一种企业估值——而非股市估值）中的主导因素是资产价值和盈利能力。伯克希尔·哈撒韦在过去一年取得了重要进展，使我们的估值从去年用于评估我们仓位的每股 25 美元提升至今年的 31 美元。市场价值无关紧要的一个例证是：去年的 25 美元估值当时略高于市场价值，而在我写这封信时，31 美元的价格略低于市场报价。
每年差不多这个时候，我都会收到一些关于我们的"不接纳"政策是否仍然有效的询问。答案是明确的"是"。这一政策毫无例外地执行，我不得不拒绝现有合伙人的配偶、子女、孙辈等（我留给你们去琢磨什么是现有合伙人的"等"）。我不喜欢对长期合伙人的朋友说不，但增加新成员可能会对所有现有合伙人产生负面影响，我当然无意对一些人说是而对其他人说不。
我们还收到一些关于将合伙企业权益转让给信托的问询。这是不可能的，因为合伙企业权益不可转让，而信托将成为新的合伙人。这一决定反映了我们合伙合同的性质、关于合伙企业的联邦所得税一般法规，以及财政部 1961 年向我们出具的特有税务信函，该信函裁定我们是合伙企业，而非需按公司纳税的社团组织。
今年的结果继续好于我的预期。尽管今年大部分时间持有异常大量的现金等价证券，有价值的好点子只有涓涓细流，我们仍然取得了相当不错的成绩——无论以旧标准还是新标准衡量皆是如此。目前道指上涨约 8%，我们相对于道指的领先优势现在比年中时的 15% 略宽。我们在 1969 年可利用的潜在盈利想法的储备几乎为零。
再次，我敦促您尽快将承诺书寄回给我们，争取获得我们的"年度合伙人"奖项（这是一个荣誉奖——没有金钱奖励）。
此致敬礼，
沃伦·E·巴菲特
WEB/glk
核心概念提炼
- [[内在价值]] 伯克希尔·哈撒韦估值从每股25美元上升至31美元，基于资产价值和盈利能力的改善（第5段）。多元零售估值从720万美元升至880万美元（第4段）。"市场价值无关紧要的一个例证是：去年的25美元估值当时略高于市场价值，而在我写这封信时，31美元的价格略低于市场报价"（第5段）。内在价值的评价完全独立于市场价格。
- [[企业所有权思维]] 控制权估值的核心原则——"控制权权益估值（这是一种企业估值——而非股市估值）中的主导因素是资产价值和盈利能力"（第5段）。多元零售估值方法为"大致等于成本加上我们对留存收益的权益"（第4段）。企业所有者的估值逻辑与股票市场交易者的估值逻辑是两种完全不同的系统。
- [[能力圈]] "我们在1969年可利用的潜在盈利想法的储备几乎为零"（第6段）。诚实面对机会真空——1968年的优异业绩（相比道指领先超15个百分点）并不能掩盖新想法枯竭的现实。当能力圈内没有机会时，不投资是正确的。"有价值的好点子只有涓涓细流"（第6段）。
- [[规模效应]] 对"不接纳"政策的坚定执行——"这一政策毫无例外地执行，我不得不拒绝现有合伙人的配偶、子女、孙辈等"（第6段）。规模增长对现有合伙人的投资回报有负面影响，因此必须严格执行封闭政策。信托也不能成为合伙人——"合伙企业权益不可转让，而信托将成为新的合伙人"（第7段）。
- [[保守主义]] 尽管业绩"继续好于我的预期"（第6段），仍对潜在机会持悲观态度。同时"持有异常大量的现金等价证券"（第6段），不因短期业绩好而降低安全标准。
- [[信息披露]] 对控股公司估值方法的完整透明披露——具体数字、估值逻辑、与市场价格的对比。提前预警1969年机会储备几乎为零。附送"广受欢迎的'基本原则'"副本以帮助"年度重新教化"（第2段）——不厌其烦地重复核心原则。
- [[合伙文化]] 严格维护现有合伙人利益——拒绝接纳新合伙人（即使是现有合伙人的亲属），拒绝信托成为合伙人，维护合伙协议的法律严肃性。同时以幽默方式鼓励合伙人尽早寄回承诺书——"'年度合伙人'奖项（这是一个荣誉奖——没有金钱奖励）"（第7段）。
- [[税收效率]] 预示年底可能发生重大税务交易（第3段），提前提醒合伙人做好税务规划。12月24日确认承诺书状态时汇报预期纳税义务变化。
公司与行业分析
估值从每股25美元提升至31美元。"过去一年取得了重要进展"——运营改善推动价值增长。
估值从720万美元升至880万美元（80%权益），估值方法为成本加留存收益权益。
投资策略四大板块映射
📊 估值定仓
- 洞见：伯克希尔估值从25美元到31美元，提升24%，基于资产价值和盈利能力的实质改善。估值与市场价格短期背离无关。
⏳ 趋势择时
- 洞见：在持有大量现金等价证券且"有价值的好点子只有涓涓细流"的情况下，仍然取得了好于预期的业绩。市场上涨约8%，BPL领先优势比年中15%还略宽。
十个增味维度
幽默与故事
• "争取获得我们的'年度合伙人'奖项（这是一个荣誉奖——没有金钱奖励）"——用幽默的方式催促合伙人寄回承诺书。
• "我不得不拒绝现有合伙人的配偶、子女、孙辈等（我留给你们去琢磨什么是现有合伙人的'等'）"——用俏皮话化解拒绝的尴尬。
给个人投资者的特别建议
• 当"好点子的储备几乎为零"时，不要强行投资——保持现金等待更好的机会。
• "我们增加新成员可能会对所有现有合伙人产生负面影响"——规模管理对保护现有投资者利益至关重要。