1994年巴菲特年度股东大会分析 年度股东大会

---

# 关于 1994 年年度会议

(1994 年 4 月 25 日）巴菲特警告说，再保险业务中的过度风险可能要到多年后出现大问题时才会显现出来，并称衍生产品是「无知和借来的钱」的危险结合。他和芒格还告诉投资者，为什么不需要做非凡的事情就能获得非凡的结果。

# 上午场

## 明年需要更大的会议场地

巴菲特：把这个放在这里。

巴菲特：我在线吗?是的。

早....

观众：早。

巴菲特：我们今天有点担心，因为我们不确定，我们场地是不是足够大，但我看可能还有几个座位空着。

但我认为明年，我们将不得不寻找一个新的地点。我们今年比去年增加了大约600个座位，为了安全起见，明年我们将寻找一个更大的地点。

你们当中一些更有经验的人知道，几年前我们在乔斯林博物馆举行了这个会议，那是一个文化圣殿。(笑声)

当然，我们现在搬到了一个古老的歌剧院。我想，明年城里唯一能容纳我们的地方是Ak - Sar - Ben竞技场，那里有基诺（注：一种赌博游戏）和赛马场。(笑声)

我们的文化品味正在下降——(笑声)——就像查理几年前预测的那样。他预见到了这一切。(笑声)

## 巴菲特把“万人迷”的头衔输给了芒格

巴菲特：查理，我有一些非常令人沮丧的消息要告诉你。总有一些人投票反对董事候选人，也许有十几个人这样做，然后还有一些人是只针对某人投反对票。

我还没通知查理这个消息——他是今年我们的董事候选人中唯一没有收到反对票的人。(掌声)。

等等，等等。没必要鼓掌。

我告诉你们，我“万人迷”的头衔被查理抢去了，你们要有麻烦了。(笑声)

## 会议日程

巴菲特：现在，我想告诉你我们今天股东大会的日程。先是在各位的配合下，把股东大会普通流程走完，然后我们会介绍我们的经理，然后我们会有一个问答环节。

我们会一直持续到12点，到那时我们会休息15分钟，然后在12点15分继续，预计下午我们会有1个小时左右的时间，问答会在大约1点15分结束。

在此期间，你可以自由地离开。当然，如果你在查理发言而不是我发言的时候离开，那样更好。(笑声)

你们任何时候都可以离席，但如果你感到恐慌，担心离开会惹人注意，你可以选择在中午离开。

(会议结束的时候)，门口会有大巴，可以载大家回酒店、去机场或者前往我们位于奥马哈的任何一家子公司。(笑声)

不过我们还是希望你们都留下来。

## 伯克希尔的董事介绍

## 会议议案

## 董事会选举

## 股东大会普通流程结束

## 伯克希尔的管理者团队介绍

## 中西部航空公司增加了飞往奥马哈的航班

巴菲特：我有一个好消息要告诉你们。

在接下来的几个月里，中西部航空公司将增加从纽约、华盛顿和洛杉矶到这里的直达航班。

我希望能让你更加容易来奥马哈。

## 问答环节

沃伦·巴菲特：现在，在接下来的两个小时15分钟左右的时间里，我们将有一个会议，我们将回答问题。

我们有七个分区，主楼有三个。我们从那边的一区开始，然后穿过一区。

在主会场，如果你举手，负责拿话筒的人会把话筒递给你，我们会尽量不重复任何一个区域的任何人，直到该区域的每个人都有机会问一个问题。所以，在你发言一次后，让其他人也有机会发言。

当我们走上平台时，我们有一个工作人员在那里——

如果你能离开座位，走向拿麦克风的人，我们将不胜感激。这样无论是在大厅还是在阳台都会方便一些。

如果你们提前一点去，有两三个人排队，你们就可以在大厅和阳台排队提问。

所以，你想问什么都行。如果你想要一个乐观的答案，当然可以直接向查理提问。如果你想要更现实一点的答案，你可以来找我--（笑声）。

## 衍生品："无知与借钱"的危险组合

股东：我是来自奥马哈的Michael Mullen (PH)。你能对衍生品评论以下吗？我注意到，由于衍生品的损失，戴尔电脑的股票周五下跌了 2.5 个百分点。

巴菲特：问题是关于衍生品的。写衍生品写得最好的文章的作者今天也在座，大约在一个月前，《财富》杂志刊登了一篇文章，作者是卡罗尔·卢米斯(Carol Loomis)，那篇文章无疑是衍生品方面写得最好的。

在座的还有所罗门公司从事衍生品业务的几位先生。

这是一个非常宽泛的主题。去年有人问我们，1990 年代最大的金融话题会是什么。我说我们显然不知道，不过如果要我们选一个题材，我们会选择衍生品，因为可以通过衍生品使用异常巨大的杠杆，有时候连与衍生品打交道的人都不完全明白衍生品。

任何时候你把无知和借钱结合起来，你会得到一些非常有趣的结果，特别是当金额模糊不清的的时候。(笑声)

想必你们已经看到宝洁公司最近的做法。

我也不知道宝洁公司衍生品的详细情况，但我从媒体报道中得知，宝洁公司从利率掉期协议开始卖出美国和另一个国家的大量的债券的看跌期权。我想还有一个国家的债券写了看跌期权。从卖肥皂到卖债券，这是个很大的转变。（笑声）

从历史上看，借大量的钱——有机会迅速变得非常富有或非常贫穷——在某种程度上一直是麻烦的根源。

但衍生品不会消失，衍生品很有用。当然，衍生品有制造麻烦的潜在可能，我们也看到了这些迹象。

我想不起来我们在衍生品领域有任何业务，你能想起我们和衍生品直接有关的任何业务吗？查理？

芒格：不。(笑声)

巴菲特：如果他讲得太久，我可能得打断他的话。(笑声)

巴菲特：你有什么想补充的吗？笑

芒格：没有。(笑声)

沃伦·巴菲特：好的

## 伯克希尔参与了大都会的股票回购

股东：我叫休·史蒂文森，来自亚特兰大。

根据我的理解，首府/ABC 广播公司是你宣称永久持有的四大公司之一，

所以你出售 100 万股的行动让我很困惑。你能澄清一下吗？是我之前的理解是错误的？或者有一些新变化？还是说有其他解释？

巴菲特：我们把华盛顿邮报、大都公司、GEICO 和可口可乐公司列为永久持有的类别。但在这四家中有三家，华盛顿邮报可能在七八年前、GEICO 在若干年前，现在是首府/ABC 广播公司，我们都参与了它们股票回购计划中的要约收购。

在前两个例子中，也就是华盛顿邮报和 GEICO，我们按比例将股票回售给公司。但是首府广播公司采取以前的回购方式就不可行了，税负也不合算。从我们的角度看，1986 年税法的修改降低了按比例回售股票的可行性，很多评论这件事的报道都忽视了这一点，但这件事就这么发生了，有些评论过时了 6、7 年。

我们确实参加了首府/ABC 广播公司的要约收购，就和我们以前参加华盛顿邮报和 GEICO 的股票回购一样，到目前为止，我们依旧是首府广播公司最大的股东。我们认为首府广播公司的运营非常出色，公司面对的环境比 15 年前更困难一点，但表现却比 15 个月前更好一点。

查理，你有什么可补充的吗？

芒格：不。(笑声)

巴菲特：他现在还在考虑呢。(笑声)

## 我们不太可能买下没有现金流的公司

股东：早上好。我叫霍华德·巴斯克，来自堪萨斯城。我有一个关于如何估值的问题想请教。如果你要购买一项业务，并且是按其内在价值购买的，你需要获得的税后自由现金流的最低收益率是多少？

巴菲特：你的问题是如果我们以我们认可的内在价值，去购买一家企业 100%的所有权的时候，我们对未来现金流的最低贴现率是多少？

股东：不。我想问的是最小的税后自由现金流收益率是多少？

巴菲特：我们可能投资一笔生意——我不认为我们这么做的可能性很大——但我们可能买到一个现在没有税后现金流的生意。但是，我们必须认为它有着巨大的未来(才会这么做)。

我们并没有发现——根据我们目前买进的企业的财务数据，特别是根据当前的财务数据——可以指示企业未来的发展。

事实未必如此。比如，我们在 GEICO严重亏损的时候收购了它，当时我们预期它不会继续亏损。

如果我们认为未来盈利能力的现值相对于购买价格具有足够的吸引力，我们就不会被第一年的数字所左右。

查理，你有什么可补充的吗？

芒格：我们在并购任何公司之后，公司头两年的报表如何我们根本就不在乎。

股东：你用的自由现金流的贴现率是多少？

巴菲特：在长期债券利率为 7%的世界里，我们肯定希望我们的税后现金流贴现率至少为 10%。

但是这要看我们对企业有多确定，我们对企业越觉得确定，贴现率越接近最低值。只有在我们对所有的问题都有相当的把握之后才会对一家企业感兴趣，但确定性有不同的程度之分。

如果我们觉得对未来 30 年里获得的现金流极其确定，我们对这家公司使用的贴现率，就会比我们认为会在 5 年或 10 年内发生预期外事情的公司，更低一点，这种可能性是存在的。查理？

芒格：我没有什么要补充的。

## 保险业务的内在价值远远高于帐面价值

股东：马库斯斯宾塞来自内布拉斯加州奥马哈。你曾多次就保险业务的内在商业价值发表评论。你在今年年报里说，保险业务的内在价值超过账面价值的程度大大高于伯克希尔的其他业务，我想请你详细解释一下。

巴菲特：正如我们在报告中多次提到的，这很难量化。但是，我认为很明显，即使采取相当悲观的假设，对保险业务来说，内在价值还是要比账面价值要高一些。

我想在年报里的表格，显示出了我们的浮存金成本，以及多年来浮存金金额的趋势，除非你认为那张表格的情况未来不能继续下去，否则你会得出我们的保险业务的内在价值大大高于账面价值的结论。

很难用数据完全解释清楚，但年报里的表格已经足够清晰了。从表里可以知道，我们从 2000 万的浮存金开始发展，现在已经超过 30 亿美金，并且这么多年来，浮存金的成本一直很有吸引力。

举例来说，去年在我们获取承保利润的同时，我们获取的浮存金(投资创造)的价值超过了 2 亿美元，大大多于 10年或 20 年前。

不过去年的现金流和经营情况异常的好，我们也对未来保险业务的盈利能力及前景感到非常乐观。

## 为什么伯克希尔不拆分其股票

股东：我是来自奥马哈的赛·瑞德马赫。你们会不会在伯克希尔股价上升到某个价格的时候，进行拆股呢？

巴菲特：Woo...惊喜，惊喜(笑声)我还是让查理来回答这个问题吧，他那么受股东欢迎，那我就把困难的问题留给他吧。

芒格：我认为答案是不拆股。(笑声和掌声)

我认为把企业所有权分割成 20 美元的一小块的想法几乎是疯狂的。对一个 20 美元的账户去提供服务，是非常低效的。我不明白为什么企业不可以有一个加入投资的最小投资金额？可以肯定的是，如果我们都是私营企业的业主，我们会这么做(设立最小投资金额)。

巴菲特：对。不应该把股票切成 20 美元的一小块。我们发现这非常有趣——因为每家公司都能找到方法来填满其普通股股东名单。你可以从 a 开始，一直到 z，你会发现，纽交所的每一家公司，都以这样或那样的方式，吸引了一些稳定的股东。

坦率地说，我想象不出哪家公司的股东构成会比我们的好——我们认为我们的股东好得不能再好。我们遵循某些政策，我们认为这些政策吸引了某些类型的股东，但实际上也排斥了其他类型的股东。这是我们伯克希尔优生优育计划的一部分。(笑声)

芒格：看看这个房间，看看你们周围，都是多么优秀的一群人啊。为什么会有人想要进行改变呢？

巴菲特：对。如果我们的政策吸引了一些投资者，以错误的理由购买了伯克希尔的股票，同时他们要因此把在座的各位里的某人给替换掉，让在座的一些人起身离开……我认为这样不会给我们带来更好的股东。我觉得查理对这点已经说的很透彻了。

## 巴菲特将保留他的私人飞机

股东：罗伯·纳来自奥马哈。我的问题是，考虑到中西部航空最近宣布将在东西海岸之间开通直飞航班，这会减少你使用"不可原谅号"吗？(笑声)你会乘坐更多的商务航空吗？

巴菲特：这一定是查理准备的问题。(笑声)我觉得你应该知道，我每天都乘坐它去药店……(笑声)唯一的问题是，你得看我什么时候开始睡在飞机上。没有任何事情能让我减少乘坐"不可原谅号"，现在(飞机名称)已经开始粉刷了，我让工人们让它尽可能刷的保持清晰可见。昨晚和经理们开会的时候，查理指出了乘坐其他交通工具的优点。也许查理可以在这里重复一下。

芒格：我只是指出坐飞机后舱和坐飞机前舱都是同时抵达而已。(笑声)

巴菲特：顺便说一句，他在公共汽车领域更是专业，如果有人有的话——(笑声)

## 巴菲特的下一个人生目标

股东：巴菲特先生，我叫艾伦·麦克斯韦尔，来自奥马哈。我有两个问题。你现在是这个国家最有钱的人，你人生的下一个目标是什么？

巴菲特：这个问题很简单，我要成为美国最长寿的人。(笑声&掌声)

## 评判管理层的“两个标准”

股东：你尝试发现好的管理层并购买管理良好的公司。就我个人而言，我觉得我遇见像你一样优秀的管理层的概率，就像我把理查德·尼克松复活一样(意思是不可能)。作为一个普通的投资者，我怎么才能知道什么是好的管理层呢？

巴菲特：我们根据两个准绳来衡量管理层。第一是弄明白他们管理的企业到底有多好。我认为你可以通过阅读他们的成就、将他们的成就和竞争对手相比，并看看他们的长期资本配置能力到底如何。你可以从中学习到很多东西。你必须了解他们当时手中到底有怎样的牌。如果你对这家企业有所了解——你不可能理解所有的企业，但可以找到你能理解的行业或公司——那么你就可以看看管理层在利用手里的资源方面有多出色。

第二就是弄明白管理层是如何对待自己的股东的。有时候你能掌握这件事。很多时候你做不到。很多管理层的表现在前百名之 20 到 80 之间，弄明白他们到底排在哪里并不容易。

但是，我认为你不难发现，比尔·盖茨，汤姆·墨菲，唐·基奥……或者像这样的人，都是非常优秀的经理人。要弄清楚他们为谁工作并不难，我也可以给你另一些反面的例子。有趣的是，在我看来，管理能力差劲的管理者常常不考虑股东利益。管理能力和对股东态度常常要么都好，要么都差劲。

但是，我认为阅读报告——阅读竞争对手的报告——在某些情况下您会得到一个结论。你不需要在这个行业中做出 100 个正确的判断或者 50 个正确的判断。你只需要做几个，而这就是我们要做的。总的来说，我对管理层的评价和你对管理层的评价来源是一样的，都是来自于阅读报表而不是因为我和他们很熟或者我完全了解他们。

所以，去阅读报表吧，看看他们是怎么想的，看看他们是怎么对待自己和股东的，看看他们取得了什么成就，考虑一下他们在接管时所做的事情，并和这个行业的其他公司做对比。我认为有时候能弄明白这些问题就行，用不着次次都能判断。查理？

芒格：我没有什么要补充的。

## 伯克希尔如何留住优秀的经理人

股东：嗨，我叫李。我来自加州的帕洛阿尔托。这些年来，对于阿吉特·贾恩(AjitJain)我印象深刻。请对他的人格和管理技能进行一下评论，以及请你谈谈你是如何让那些有能力的人保持这种能力的。我觉得以阿吉特·贾恩的能力，也许有一天他会去迪士尼工作，年薪两亿。

巴菲特：好吧，如果他得到 2 亿美元的工作的话(笑声)，我们可能不会给他这个回报。(笑声)一般而言，查理和我有两个任务：我们得识别出优秀的经理人，并且在找到这些人之后，想办法保持他们的工作热情。因为我们大多数经理人都已实现财务自由，所以要保持他们的工作热情略有点难度——他们不需要为小孩上学的学费、为了赚钱买食物而去上班的，他们去上班是因为除此之外的一些原因。

 在薪酬方面，他们必须得到公平对待，但也要给他们找到比每天打高尔夫球或其他事情更有意思的事。

这是我们的工作之一，我们对待经理人的态度和对我们自己一样。

我们有一群非常好的股东，在巴菲特合伙基金的时代，我曾有一群非常好的合伙人。实际上，我喜欢很多事情自己干。我喜欢在年底的时候，用我的内部记分卡来评价我自己，而不想在每次挥棒的时候都被人用一种不恰当的方式来评判。

我喜欢和能理解我经营企业时所处环境的人共事。

所以我们对待经理人的重点在于，找到击球率为40%的棒球击球手，然后让他自己决定如何挥棒，而不是在旁边告诉他该怎么挥棒。

我们所做的第二件事是分配资金。除此之外，我们还打桥牌。(笑声)

伯克希尔的情况差不多就是这样。

对每一位经理人，我们都努力使他们的企业管理工作变得有趣且开心。我们努力使薪酬安排和经理人所在的企业类型相匹配。

我们没有全公司范围内的薪酬计划。我们做梦也想不到会有薪酬专家或顾问来把事情搞砸。(笑声)

有些公司需要大量资本，有些不需要。有些企业是很容易就可以赚到利润，只要我们对这些新增的利润进行额外的奖励。而有些企业就很难赚到利润。

如果想建立一个薪酬框架，把每个人都放进去，这样的薪酬制度就好像给身材不同的人穿同一尺码的衣服，那是疯狂的。

一般来说，人们得到的报酬与他们的企业的经营状况有关，而不是根据伯克希尔的经营状况。因为除了查理和我，没有人应该对伯克希尔的业绩负责。

我们努力使经理人能对自己管理的企业负责，根据他们所管理的企业的业绩来给他们制订薪酬，同时我们试着去理解他们的企业，这样我们就可以真正区分企业经营业绩的好与坏。

这就是我们与人共事的方法。

多年以来，我们一直感到很幸运可以留住这些我们希望留住的经理人。我认为这主要是因为他们管理的企业依旧是和我们并购前的一样。他们和我们管理伯克希尔一样，在管理企业的时候得到很多乐趣。

查理，你觉得呢？

芒格：我没什么要特别补充的。不过我觉得，我们的理念就是，假如我们和他们对调位置，我们希望怎么被对待，那我们就怎么对待他们——你只要停下来想一下，就会发现这很简单。

阿吉特（Ajit）和沃伦几乎每个晚上都在通电话。在我看来，这不仅仅是工作关系了。

巴菲特：的确如此。未来这种关系也会继续保持。

芒格：顺便提一句，我喜欢我们业务上的关系——是一种超越普通商业关系的关系。

巴菲特：查理和我非常幸运。和自己喜欢的人一起工作是很奢侈的，这种奢侈很值得培育——这使得我们的生活更加简单。

对我成为美国最长寿的人的野心也很有帮助。(笑声)

芒格：是的，我们喜欢我们钦佩的人。(笑声)

巴菲特：说说我们不喜欢的人是谁吧，查理?(笑声)

## 苏格兰威士忌需求疲软影响了健力士（Guinness）

股东：我是来自瑞典的Peter Bevelin，你对健力士的长期看法如何？(Arthur Guinness Son&Co.健力士公司，1997 年 Grand Metropolitan和 Guinness 两大公司合并为帝亚吉欧 Diageo。2019 年帝亚吉欧并购四川水井坊。)

巴菲特：在健力士方面，我不如查理，查理才是专家....(笑声)

芒格：我们同意。(笑声)

沃伦·巴菲特：你没听见。他说：“我同意了。”

巴菲特：实际上是我决定买健力士的。健力士的英镑价格并没有下跌，只是英镑对美元下跌了。英镑兑美元从 1 比 1.8，现在跌到 1 比 1.47 了，所以我们对健力士的投资出现了严重的汇率损失。健力士最主要的产品是苏格兰威士忌，这也是他们最赚钱的业务，也决定了整个公司的业绩。

苏格兰威士忌在一些国家增长一般，在一些国家却增长迅速——在远东的一些国家，苏格兰威士忌卖的越贵，人们就会越尊重你。我搞不懂他们怎么想的，不过我希望这可以持续。(笑声)

从整个世界看，苏格兰威士忌的消费并没有什么值得大书特书的地方。健力士在他们的领域赚了很多钱，但我在这家公司的历史中没有发现任何证据——能够让人相信苏格兰威士忌的销售量还会大幅增长。健力士啤酒的销量在一些国家增长得很快，实际上美国只占到其国外市场很小的一部分。

健力士未来在蒸馏酒领域必须要有好的表现，这决定了它未来的业绩。总的来说，我认为健力士经营的非常好，它也是这个领域中非常重要的公司之一，但我不会期待它在销量上有大的增长。查理，对消费品领域，你有什么高见吗？

芒格：我没有什么要补充的。(笑声)

## 如果巴菲特突然去世，伯克希尔哈撒韦为什么会安然无恙

股东：巴菲特先生，我叫亚瑟·科勒斯，来自马萨诸塞州的坎顿。我想知道，假如沃伦·巴菲特有个三长两短，我们的投资该怎么办？

巴菲特：你没有问查理三长两短，我很开心。(笑声)伯克希尔的表现仍将良好，因为我们有一群很好的企业。我告诉你我做的两件事。考虑到我们现有的经理人，我想若你担心有人继任后会乱来一气，那么尽可放心，伯克希尔的继任者名单中没有这种人。

还有资本配置方面，我认为如果我们增加新人负责这个工作，表现可能会不如现在。假如我今晚去世，伯克希尔的所有权结构不会改变。你还是会和现在一样，拥有一个像我一样的继任者去保持良好的管理。我认为，我们的业务并不复杂，如果你持有微软的股票，要更加担心比尔·盖茨的身体。

在我们伯克希尔，我们有一群人在经营着我们的生意。今天你不会看到我在波仙珠宝店里卖珠宝，因为那是别人的工作。我的工作并不是很复杂。顺便说一下，我身体很好。我建议你尝试一下，这些东西(可口可乐)会给你创造奇迹。(笑声)查理，你有什么要补充的么？

芒格：假如沃伦明天早上去世，伯克希尔的前景就会很明显地黯淡下来。但伯克希尔仍然是一家好公司，我们的业绩依旧会很好。我年轻时曾为查理·斯库拉斯(Charlie Skouras)做过法律工作。我听见他说，"我的生意，去年下降 25%，前年下降 25%，大前年也下降 25%"，然后他猛击桌子说，"但它仍然是一个非常好的生意。"

巴菲特：我可不认为我们的业绩每年会下降 25%。

芒格：这倒是。(笑声)

巴菲特：我们的企业是一家非常好的企业。要是你去伯克希尔的总部看看，你就不会太担心了——毕竟总部几乎什么事也没干。(笑声)不管怎样，我们的事业正运行的非常好，就这么简单。

## 我们说了不会拆股，更不会有合股

股东：我叫 AlMartin，我的妻子 Terry 和我在一起。我感谢你们邀请我参加这次会议。实际上，第一个问题已经得到了某种程度的回答，但还不够全面。董事会是否考虑过合股？

巴菲特：你是想提出一项议案吗？(笑声)

股东：我会提议 2 股合 1 股，因为如果 3 合 1 或 4 合 1 的话，我可能没有足够的股份(或只有部分股份)。我的经验是，进行股票拆分的公司的股价往往在未来一段时间都下跌，包括你现在正在喝的可口可乐。同时，我观察到默克公司的股价在每股拆分成 3 股后，股价创了新低。所以我在想，拆分股价的原因之一是让大众买得起。……我的第二个问题是……

巴菲特：我希望你的第二个问题会比第一个问题简单。(笑声)

## 希拉里·克林顿(Hillary Clinton)：成功的大宗商品交易商

股东：董事会是否会考虑物色一位商品经纪人、或者律师、或者身兼两者的人，做像类似希拉里·克林顿那样的工作？——一夜之间就让净资产增长 5 倍，那可不是一般的诱人啊。我觉得在做得人当中，有一些人指望着 10个月内赚 100 倍呢。

巴菲特：我曾在一天内取得过 530%的回报，查理从来没有做到过。(笑声)这真的促使我重新评估伯克希尔的继任计划。(笑声)希拉里·克林顿可能几年后就是自由身了。(掌声)我希望你们鼓掌是希望她来伯克希尔。(笑声)看起来这就是他们的第二个问题。(笑声)

股东：这的确是我的第二个问题。当然，根据我的经验，我们大多数人都已经考虑过这种情况了，让我们继续第三个问题吧。

巴菲特：希望第三个问题会更简单一点。

## 在巴菲特和芒格的领导下，蓝筹印花公司是一场灾难

股东：我的老婆收集了很多蓝筹印花公司的印花，她一直带着它们，你觉得她应该怎么办呢？

巴菲特：我们可以给你一个明确的答案。查理和我进入优惠券这个行业，是大概在 1969 年吧，查理？

芒格：是的。

巴菲特：我们在那之后做了啥？收入大概 1.1 亿？

芒格：不，最多的时候值 1.2 亿。

巴菲特：好吧，然后到现在，只剩 40 万？

芒格：是的。

巴菲特：哈，那不错。(笑声)这表明了管理层(我们)开始行动时，会有什么后果。(笑声)

芒格：我们只是主导了 99.5%下跌。(笑声)

巴菲特：没错，我们即将迎来一波反弹。(笑声)

从事印花交易的人都知道，只有在波动的情况下，这项业务才会成功。在 60 年代，有很大一部分印花已经被兑换掉了，那些年我们 99%的印花都被兑换了。那些持有印花是因为相信它们将成为收藏家藏品的人，我们给的建议是保存他们的印花，此外如果你把它们带来给我们，我们还得给你商品。告诉你老婆保留好这些印花，它们以后只会更值钱。(笑声)

## 股票拆分不会提高长期平均价格

巴菲特：顺便再说一下股票拆分的问题。我觉得大多数人认为，股票拆分可以提高股价。

首先，我们认为这并不明智，同时我们认为，这种股价的提高不会长时间持续下去。

我们认为遵循现有的政策，比采取大动作拆股，能使我们的股票定价更加合理。同时我们不认为拆股后的股票价格会变得更高，反倒是波动性会有所增大——而波动性对保持股东群的稳定并没有好处。

## 美联储主席格林斯潘的行动“相当稳健”

股东：佩格·加拉格尔来自奥马哈。

巴菲特先生，请问你有兴趣对美联储的格林斯潘建议，让他停止加息吗？

巴菲特：我不会对他给他任何建议。若干年前，他曾是首府广播公司(CapCities)的董事会成员，我认识他。但我认为关于加息，没有人能够对格林斯潘先生施加任何影响。

总体上，我认为，他在担任美联储主席期间的做法相当明智，正如很多年前马丁先生所言，有时候在派对狂欢时拿走盛满美酒的酒杯，也是美联储职责的一部分。将美联储每天在市场的政策进行量化评价，是很困难的。

当然，美联储的职责一直都是逆周期操作，这就意味着当风向改变时，美联储的措施就会失效。不过那是另一个问题了。

格林斯潘的做的基本上是恰当的。我想他在提高短期利率之后，可能会对长期利率的反应有点吃惊。

我认为他可能本来想通过提升短期利率，让大家对长期利率前景更有信心，让收益率曲线更平坦一点。他的工作并不容易，所以，我就不去评论他了。查理，你对格林斯潘先生怎么看呢？

芒格：不错。(笑声)

巴菲特：格林斯潘位置安全了。(笑声)

## 不要在意人们对股票的看法

股东：巴菲特先生，我是圣路易斯的李·米勒博士。

《巴伦周刊》 (Barron's)最近有篇文章，试图计算伯克希尔的内在价值。你愿意评论那篇文章吗?

巴菲特：大约在4年前，这个人也写过一篇类似的文章，结论和最近的文章几乎相同。我希望在这4年里，他没有做空伯克希尔。（笑声）

我不会采取他那种方法来计算伯克希尔的内在价值。

证券市场中每个人都在判断企业的内在价值，每天都有人卖出伯克希尔股票，也有人买进，他们可能是因为持有不同的估值观点，而采取了不同的行动。

我觉得很奇怪，这位作者似乎忘记我们也有保险业务。（笑声）

但这篇文章对我们没有任何影响。我们不会关注别人对可口可乐或吉列公司股票的任何评价。

随便哪一天，都可能有200万股可口可乐股票被交易，很多人买入，很多人卖出。你问一个人，会听到一种观点；你问另一个人，又会听到另一种观点——在投资中，你不应该根据别人的想法而做出任何决定。

如果你这么做，就应该考虑改行，因为在华尔街，听大众的观点（去投资）是不可能致富的。所以你必须坚持投资那些你自己可以进行评估的企业。

查理和我不关注任何关于经济或市场会怎么发展的文章，因为分析师说这说那，对我们毫无意义。

你不可能通过猜测风往哪儿吹而致富。

## 对具体银行的股票回购的观点

股东：我是来自肯塔基州莱克星顿的爱德华·巴尔。我想问的是，考虑到银行业的资本规模，你认为应该有更多的银行回购股票吗，比如像SunTrust所作的，而不是仅仅回购一部分？

另外还有关于银行的一些问题。银行在拒绝以现金收购其他银行时，是否过于注重商誉摊销，从而使用了购买会计？而不是在发行的股票可能被低估的情况下，采用权益会计的正常做法?

巴菲特：第一个问题是关于银行业的资本的——你必须逐个银行来看待这个问题，而且最近我们看到银行回购股票的现象越来越多。

你提到了SunTrust，但National City在第一季度回购了5%的股票。

现在有更多的回购在进行，这只是关乎管理层的一个判断——关于他们未来需要的资本水平、以及什么样的资本水平能够让他们获得他们认为合适的股本回报率，以及他们愿意为自己的股票支付什么。

所以我建议你必须分银行来看待回购这件事。

如果我们拥有一家银行，我们当然希望银行以我们认为有吸引力的价格回购其股票。我们认为，如果数字正确，他们可能比其他银行更了解自己，这种使用资金（回购）的方式我认为很有吸引力。

## 在交易中，我们不太关心会计处理方式

巴菲特：你的第二个问题，是使用购买会计还是权益会计去处理商誉摊销的：在伯克希尔，不管使用什么会计方法对我们来讲都无所谓。我们关注的，是交易的实质经济情况。

一般来说，大多数银行和企业(也许是大多数企业)偏爱使用权益会计法(pooling method)，因为他们不喜欢把商誉费用摊销。

我们认为，在我们把会计结果清楚告知的情况下，我们的股东会足够聪明，能够透过报表洞悉伯克希尔的经济现实。

有些管理人员会通过利用各式各样的财务技巧粉饰报表，从而出卖自己的股东，以获得一些经济利益。就像你指出的那样，他们更愿意用现金去支付而不是用股份，因为使用股份支付可以避免商誉摊销。

我们在过去的年度报告中，写过一些可能会涉及到会计政策话题的文章。

我们根本不关心会计政策——我们在某种程度上重新编写了我们所有公司的财务报表。因为我们希望用一种标准化的方式来衡量企业。

如果一家公司使用权益会计法，另一家使用购买会计法，我们就重新将它们的报表按照我们的法子进行重写，以方便比较。

查理？

芒格：公开的会计业绩当然是一个很好的通用的比较标准，这是进行经济分析的出发点。很多财务数字常常会很愚蠢，我对会计标准不予评价。（笑声）

我认为会计数据只是思考经济实质的起点，我认为很多会计数据的本质，并不能很好的体现经济的实质。

巴菲特：我们认为管理层把注意力放在会计政策上是一个负面因素，但我们发现这种情况如此之普遍，以至于我们不能把这个负面因素列为一票否决的因素。

我真的很吃惊，竟然有这么多的经理把注意力放在会计政策上，浪费在会计政策上的时间根本不会有任何收益。

如果管理层不关心会计政策，但却能清楚地解释公司在做什么，这就是一个积极的因素。

## 所罗门公司的管理层表现非常出色

股东：巴菲特先生，我叫比尔·阿克曼，我来自纽约。我的问题与所罗门兄弟的投资有关。

之前你说过杠杆的危险。所罗门的杠杆比率是30比1，虽然使用了高杠杆，但利润率还是很低，ROE也不高。这家公司为什么吸引你呢?

巴菲特：所罗门公司的首席执行官就在会场里，所罗门公司是所罗门兄弟公司的母公司，所罗门兄弟公司是其负责投资银行业务的一个分支机构，所罗门兄弟公司的首席执行官也在这里。

查理和我都觉得他们管理得非常好，他们在极其困难的环境下取得了极好的成绩，还有约翰·麦克法兰(John Macfarlane)，他今天也在这里。

没有这三位管理人，所罗门公司不可能活到现在，也不会有今天和美好的未来。他们做了非常出色的工作。

如你所言，这是一个大量使用杠杆的行业。从某种角度看，它的杠杆其实没有看起来那么大；但从另一种角度看，它使用的杠杆比看起来高。

其中的关键在于：(1)能否控制自己的业务，使杠杆不会造成危险； (2)使用杠杆的时候带来什么样的ROE。

当你必须面对少量的系统风险和大量的借款时，你当然应该期望获得更高的ROE，这当然应该比你在一个非常普通的行业中期盼的要高。

我不知道你们有没有见过鲍勃·德纳姆(Bob Denham)和德瑞克·毛姆(Deryck Maughan)。我认为，在管理杠杆方面，没有谁能比他们更让人放心的。

查理？

芒格：为什么不让这三人起立呢？

巴菲特：你们在哪里？（掌声）

我之前提到过，这里值得再说一次，德瑞克从1991年8月18日起开始负责管理所罗门兄弟公司的运作，他当时并不知道他要接管的是什么样的公司。在那两三个月后，我们还没有谈过他的薪酬。他没有因为他接掌的是一家有未知法律问题且前途未卜的公司，而问过伯克希尔或我对他有什么保证或补偿。他夜以继日地工作，使得公司能维持下去，这可不是件容易的事情。

我想应该是在8月24日，一个周五的晚上，我打电话给鲍勃·德纳姆。当时他在加利福尼亚州过着舒适、愉快而平静的生活，他拥有一家一流的律师行、一群很好的客户，他的妻子在加州也有一份很好的工作。我告诉他，我遇到麻烦了，而且除了他没有第二人选。三天后，他就搬到纽约，住进了巴特里公园城的一套小公寓，担任所罗门公司的总顾问。

他们在星期天找到了约翰·麦克法兰，我想应该是8月18日吧，当时他在参加铁人三项全能赛——这种运动可不是查理和我所能参加的。（笑声）我们硬生生地把他从比赛中拽了出来，我以为约翰当时在新泽西，但当时他却躲在市中心运动员俱乐部里。他的工作是在周围的人都在取消和我们的业务的时候，保持1,500亿美元规模的资产负债表的资金链不断裂。

周围的人不和我们做生意并不是因为我们的信用差，只是因为他们在那段时间不想和我们有任何关系。世界银行、养老金基金都停止向我们提供资金，资金是这家企业的生命血液。这三个人理当受到热烈的鼓掌。（掌声）

## 随着危机后监管收紧，韦斯科金融出售了小额储蓄和贷款业务

股东：我是来自德克萨斯州圣安东尼奥的凯莉·兰森。

我想知道你能否就共同储蓄贷款公司（Mutual Savings and Loan）发表一下意见。有评论说说存款是由联邦储蓄银行所假定的。

还有，今年我没在伯克希尔年报中看到关于韦斯科金融公司的财报?我想知道你能否对此发表评论。

巴菲特：我们拥有80%股份的子公司韦斯科金融，在去年出售了其在帕萨迪纳共同储蓄贷款公司的所有权。我会让查理评论的。

第二个问题是关于韦斯科金融公司的报告，伯克希尔哈撒韦的任何股东需要韦斯科金融公司的报告，是都没问题的。但是，我们今年发现了一些装订和年报编辑上的问题，使得每年在报告中继续添加这些内容变得有点困难。所以，我们只是会把它提供给在伯克希尔里任何想要它的人。

查理，对于出售共同储蓄贷款公司，你有什么评论吗？

芒格：在全国范围内发生了大量的丑闻和资不抵债等事件之后，存贷款业务受到了更加严格的监管。

同时，我们有一个非常小的储蓄和贷款协会。根据新的法律规定，以及它只是我们经营业务很小一部分的事实，我们决定出售它，我相信我们会更好。

在伯克希尔，这种情况时有发生。我们偶尔会退出一项业务。

顺便说一下，我们保留改变主意的权利。我曾经很喜欢凯恩斯爵士，特别是当他说他有一些新的见解的时候。但当他的见解能力消失后，我们改变了主意。

巴菲特：是因为他们让我们在共同储蓄贷款公司的董事周六开始参加培训，查理？还是什么？我认为这改变了我们对共同储蓄贷款公司的看法。

芒格：是时候用脚投票了。(笑声)

巴菲特：甚至还有你的钱包。

## 制鞋业是艰难的，但德克斯特（Dexter）有伟大的经理人

股东：你可以评价一下制鞋行业的优点吗？你为什么会觉得这个行业有吸引力呢？

巴菲特：我们对制鞋行业的情况很清楚，只要有弗兰克·鲁尼(Frank Rooney)、哈罗德·阿方德(HaroldAlfond)和彼得·伦德(Peter Lunder)这几位打理，德克斯特就是很值得投资的好公司。

我们有两家非常好的制鞋公司，但因为我们的皮革来源等问题，现在这些公司还没有体现出优势。

我们有两家公司，在购入洛威尔公司（Lowell‘s）后，现在实际上是三家，我认为它们都有非常出色的业绩。我认为这几个管理人员，不管在什么行业都能取得巨大的成功。

他们的公司ROE和利润回报都非常棒，而且在行业内有很好的名声，若这些公司能在这些管理人员的领导下，找到扩张制鞋行业的新途径，我们将会拭目以待。

这并不是因为我们认为制鞋业本身肯定会繁荣或者别的什么原因，这只是因为我们在制鞋公司里有很多人才。不管何时，只要我们得到人才，我们总是尽可能地给他们舞台发挥。

我们扩张制鞋公司并非不可想象，从长期看，这块业务甚至会有很显著的扩张。

## 巴菲特对投资烟草公司的看法

股东：我是苏城的斯图尔特·哈特曼。你对烟草行业以及烟草行业中的这些巨型现金牛怎么看？这些公司在某个时间点会吸引你吗？

巴菲特：我在这方面知道得可能并不比你多，至于社会各界对烟草的态度，你在这方面的了解应该不比我少。

但我不会把自己很大百分比的净值投入烟草行业，烟草行业的未来可能比我预期的好，我不认为我在烟草方面有什么特别的洞察力。

查理，你——？

芒格：我没啥要说的。

巴菲特：你必须对社会以及本届政府将会怎样对待烟草有个看法。目前烟草公司的经济情况可能良好，但这并不意味着烟草公司前程似锦。

## “你很难和市场争辩”

股东：我是哈里特·莫顿，来自华盛顿。

我想知道，当你考虑收购时，你是如何看待产品的实用性的?

巴菲特：显然我们要看看市场是怎么看产品的实用性的。比如市场就非常喜欢Dexter鞋业的鞋子。

我不知道1958年前它们生产了多少双鞋，但年复一年过去了，人们都很喜欢它们的鞋子。

每天在全世界各地，人们都要消费7.5亿吨的可口可乐。包括我们在内，许多人认为可乐的实用性非常高。像我自己，我每天都要消费很多罐。但总有些人，有不同的评价。

一般来说，人们总会感到口渴，如果喝可乐就是是他们解决口渴的方式，同时他们喜欢这种方式，而不是其他形式，那么人们就会给产品的效用打高分。但是，我认为这一点很难与市场争辩。

就像有些人可能会认为，听摇滚音乐会并不是很有用。但其他人可能会觉得这很棒。

我不认为我们会做出一个独立的决定——在某些产品中，巨大的实用价值已经在公众面前持续了很长一段时间，但公众对这些产品却没有任何认同。

查理？

芒格：我认为这是对的，这就是取一个平均水平。我只是说，如果你认为现有的投资产品组合，意味着未来就会是什么样……

巴菲特：别排除这种可能性，查理。我们明年可能会在这里为它辩护。（笑声）

是的，对，好吧。我只是说，如果你认为现有的投资产品组合，意味着未来就会是什么样……

巴菲特：看起来波仙珠宝今天的很多必需款式要卖完了。

芒格：没错。（掌声&笑声）

## 第六区没有提问

## 保险公司不能“逃避现实”

股东：洛杉矶遭遇了两场灾害，有没有对伯克希尔的“霹雳猫”巨灾保险造成冲击呢?

巴菲特：我认为，洛杉矶地震造成的保险损失的初步估算是15亿美元，我们觉得这个数字不可信，因为实际损失要更严重。

不过我们承保的保单的起赔点是45亿至48亿美元，实际损失应该比这更高。

我们的损失非常小，不过如果有80亿美元的保险损失，就会触发另外一两种巨灾保险。洛杉矶的地震虽然造成的损失比预期的6.7级地震大得多，但这并不是像飓风袭击佛罗里达、长岛或新英格兰那样造成超过150亿美元损失的重大事件。

在最严重的情况下，我们可能要支付6亿至7亿美元，而今年我们在这个区域收取的保险费可能有2.5亿美元。所以说，在未预料到的地区发生异常巨灾，可能会祸不单行，可能会给巨灾保险业务带来4亿美元的保险损失。

从规模上说，洛杉矶地震小得像花生米。但是，如果震源较浅，用不着更大的里氏震级，也能造成巨灾，这种情况也是有可能发生的。安德鲁飓风和洛杉矶地震远远算不上是最糟糕的情况。

我认为保险业大大低估了巨灾可能造成的危害，安德鲁飓风和洛杉矶地震可能会唤醒他们。不过这一次远远称不上是最糟糕的，假如一场5级大型飓风登陆长岛，不少大型保险公司就会有大麻烦。我们的损失是有上限的，这个数字差不多是7亿美元，这听起来是很大一笔钱，的确是很大一笔。我们的保险单上设置了理赔的上限，但是那些保险公司卖给房屋业主或企业的保单却没有设置上限，他们的损失可能超出预期。

有一些公司在洛杉矶板块上卖保险，自以为有所谓的加利福尼亚州地震损失可能的最高值。洛杉矶地震虽然远远称不上是最糟糕的场景，但依旧超出了那些可能的最高损失。所以我认为，巨灾保险行业以前采取鸵鸟政策——现在依旧还是把脑袋埋在沙里（意思是逃避现实），他们对加利福尼亚州发生地震和东海岸遭遇飓风的可能性都视而不见。

今年到目前为止，我们的情况很合理，但因为我们还有飓风风险，所以目前的情况尚不能说明什么。我记得，50%的飓风发生在9月份，8月份和10月份各有15%，所以大约80%的飓风会在8至10月份中发生。等这三个月过去了，我们就会知道巨灾保险今年是好年景还是差年景。

我们愿意从事巨灾保险。只要保险费合适，我们就会放手大干。

查理？

芒格：我没有什么要补充的。

## 推荐书单

股东：莱利，来自佛罗里达州杰克逊维尔。

在投资领域之外，去年你读到的最好的三本书是哪三本？

巴菲特：要吹捧的第一本书我已经读过，但现在还没有上市，会在9月份上市。写这本书的女士今天也在座，这本书就是珍妮特·洛尔所作的本·格雷厄姆的传记。你们喜欢投资，自然也会喜欢这本书。她深得本·格雷厄姆的神韵。

另一本书我非常欣赏的书也是股东写的，他今天不在会场,因为他明天就要参加就职典礼，担任美国之音的台长。这本书是杰夫·考恩(Jeff Cowen)所著，书名叫《克拉伦斯.达罗的审判》 (The Trial of Clarence Darrow)。这是1912年克拉伦斯·达罗(美国曾颁布《布特勒法》禁止公立学校讲授进化论，美国民间团体进行诉讼试图废除该法案，史称“猴子审判”，克拉伦斯,达罗是“猴子审判”中民间团体的律师——译者注)因为贿赂陪审团的罪名而在洛杉矶受审的故事。这是一本好书，杰夫挖掘出很多达罗过去的传纪中没有的信息。我想你们也会喜欢的。

查理，你有什么书要推荐的吗？

芒格：我很喜欢康妮·布鲁克(Connie Bruck)所著的传纪文学《游戏大师》 (Master of the Game)，这本传纪写的是史蒂夫·罗斯(Steve Ross)的故事，此人曾执掌华纳公司，后来担任时代华纳公司的联席董事长。

巴菲特：他可不仅仅是联席董事长。（笑声）

芒格：对，康妮是一位非常有洞察力的作家。这是一个非常有趣的故事。

我正在读一本我很喜欢的书，这本书是范·多伦(VanDoren)所著的本富兰克林的传纪, 1952年出版，平装本到处都可以买到。在这个国家里，从没有人能像富兰克林那样,将来也不会再有。

巴菲特：很凑巧，他也相信复利。（笑声）

他开设了两只小基金，一只基金在费城，另一只在波士顿，用来展示复利的优势。

我想查理肯定重读了那一段。（笑声）

## 耐克和锐步

股东：谢谢你们教了我们那么多关于商业的知识。我叫迈克·阿塞尔，来自纽约市。

你说伯克希尔旗下的制鞋公司很好，但其他的制鞋公司情况却不妙。你似乎很喜欢全球著名品牌,比如说可口可乐和吉列。制鞋行业内的著名品牌是耐克和锐步，你对这两家公司的前景怎么看?

巴菲特：我对这两家公司不是很了解。现场的观众中有一位先生，是GEICO公司的卢·辛普森(Lou Simpson)，他有很多锐步的股份。我并不是对这两家公司有任何负面的评价，只是不理解它们的竞争优势和在未来10年、20年或30年里竞争优势的持久性如何，但是我理解布朗鞋业(Brown)和Dexter（Dexer是当时巴菲特买下的制鞋公司,现在已倒闭-译者注）。

这并不是说我认为耐克和锐步不如我买下的企业那么好，虽然我认为我们的制鞋企业是非常好的企业。

我没有分析过耐克和锐步，也不能确定如果我分析的话，是不是会理解它们。

我认为这两家公司比我们的公司更难理解，也更难得出结论。不过对于更加精通制鞋业的人来说，这两家公司可能更容易理解，但这并不意味着我认为我们的企业比别的制鞋企业更好。

## "你不需要做特别的事情就能得到特别的结果"

巴菲特：有些企业比其他企业更容易理解，查理和我都不喜欢艰难的问题。如果某样东西很难懂……我们宁愿用3而不用Π。（笑声）查理，你有啥说的吗？

芒格：这是非常明显的。有人以为他们雇用一些有头衔的人，就能完成一些非常困难的工作。这是人类所能有的最危险的想法之一。

很多事情可能会因增加复杂性而导致问题。有一天我去处理一个问题，那是一栋新楼。我说， “这个问题有三样东西让我害怕——建筑师、承包商和一座山。”（笑声）

如果你能这样生活，我认为，比起那些自以为只要雇用一个有适当头衔的人、不管多么复杂的问题都能解决的人，你可以少犯错误。

如果你能保持简单，用不着请你不懂的高人。

巴菲特：用不着为了获得出色的业绩而去做异常的事。

有人认为，如果你能跳过7英尺高的栅栏，就能比跨过1英尺高的栅栏得到更值钱的绥带。可惜在投资界里完全不是这样，在投资界，你可以靠做非常平常的事情发财。

可口可乐有什么复杂的地方?因为可口可乐，我们的税前收入比一些年前增加了30亿美元。我对可口可乐的产品、分销系统、财务情况的理解，任何正常人都能理解，只是别人没有像我一样看见机会就出手罢了。

如果你进入有点复杂的企业，可能会得到一份1,000页厚的报表，你可能有一个理学博士分析报表。但这并没有任何意义，你得到的只是一份报表，从报表里无法理解那家企业，也不能看出未来10至15年后企业会怎样。

重要的是避免犯错误。（笑声）

芒格：有些东西本质上很危险……我心目中的另一个英雄，马克·吐温说起过他那个时代的促销商。他说:“骗子把自己拥有的土地上的一个洞称为矿井。”（笑声）

这就是我看待前景预期的态度。我记得，在一桩企业并购交易中，曾有人想让我们花200万美元买份专家的前景预测。

巴菲特：其实没有任何价值。

芒格：那本书有这么厚，我们不会翻开看。

巴菲特：我们宁可花200万美元不看这本书。（笑声）

这是荒谬的。我不明白，为什么会有企业并购者去阅读卖方或者卖方的代理人拼凑出来的一堆预测呢？相信卖方的前景预期有任何用处是很天真的，我们对这种东西完全不感兴趣。

如果我们对并购目标的未来心里没数，坐在那里，听卖方的人或想得到交易佣金的人来告诉我们这家企业的未来如何如何，就像我说的那样，很天真。

芒格：而且是五年展望！

巴菲特：对。我们在年报里有句话：“不要问理发师你是否需要理发。”（笑声）这句话对卖方的前景预期也很适用。

## 缩减全美航空公司的成本会很艰难

股东：巴菲特先生，我是来自华盛顿特区的格雷格·埃尔特。

去年，联合航空和西北航空通过将所有权转移给员工，解决了一些财务问题。

目前全美航空面临的问题，你认为全美航空会发生什么?你认为它会朝着员工所有制的方向发展吗?这将如何影响伯克希尔在该公司的利益?

巴菲特：全美航空公司(US Air)的成本结构无法在今天的民航业中生存下去，其中主要的问题是劳动力成本问题，当然也有其他问题，但主要是劳动力成本。

该公司已经公开承认这一点，他们正在和工会和其他有关人员讨论这个问题。由于他们的成本结构已经失控，所以用不着几个月，我们会看到结果如何。该公司的成本可以恢复到合理的水平，但会不会恢复是另一个问题。

回顾(伯克希尔对全美航空公司优先证券的投资)，得出的结论是不应该投资有问题待解决的公司。这是我犯的一个错误，查理和这完全没有关系。

至于塞思·修菲尔德(Seth Schofield)，他非常理解全美航空公司，我认为他很受尊敬和信赖，不管谁坐上他的位置，都将不得不进行改变。但是这可能还不够，当你准备对任何企业几亿美元几亿美元地削减成本时，总是会遇到巨大的阻力。

在你需要很多群体的配合时，每个群体都会认为自己比其他群体牺牲得更多，人们就会觉得不开心，这可是一个非常艰巨的协商工作。

我想塞思在这方面不比任何人差。但结果会怎样，我也不能预测。

查理？

芒格：假如我是工会领导人，我就会满足赛思的任何要求，因为我可以信任他，他可不是会提出非分要求的人。劳工方的正确决定是什么非常清楚，不过他们会不会作出这个决定，只有天知道。

巴菲特：其中涉及到很多人，有很多不同的动机，这是一个艰巨的问题。查理和我也遇到过几次这种问题，虽然通常都能达成谅解，但这不能事先判断。

## 我们并不着急退休

股东：我的名字是来自伊利诺斯州芝加哥的谢尔顿.齐茨克。我有两个问题。

第一个是关于芒格先生的。我们知道巴菲特的退休计划是什么了。芒格先生，我想知道你的退休计划？

芒格：我喜欢这样的退休机制，要让外面的人看不出我退休后仍然在工作。（笑声）

巴菲特：这方面芒格做得很好。（笑声）

芒格：很多企业，,特别是更官僚制度的企业，都有一个问题，就是员工退休了，但是不公布。（笑声）

巴菲特：我能代表查理发言。查理和我不急着退休，实际上，查理在努力和我比赛谁活得更久。（笑声）

## 伯克希尔以要约收购的方式出售了部分大都会公司的股票

股东：我的第二个问题是，为什么你卖了一部分的大都会的股票？

巴菲特：我们认为大都会公司回购股票是一个好主意。他们有现金，因为他们的业务是极好的，所以不可能找到比回购股票更好的使用资金的途径。

他们和我们都认为，如果伯克希尔不参加，回购就不能吸引足够多的股票。我们认为回购的价格合理。在这段时间里，这家公司更强了，媒体行业中发生了很多事，所以我们只回售了10万股。

股票回购并不是我们所期待的，只是发生了这件事情，我们觉得可接受而已。

这并不意味着我们巴不得回购，我们不会把所有的股票都回售，我们希望继续当大都会公司的大股东。大多数时候，我们都支持大都会公司回购股票。该公司自1986年并购ABC公司后，回购了很多股票。

## 结构化结算业务规模不大，但“令人非常满意”

股东：早上好。我叫马特·沃克。我来自奥马哈。

在去年会议上，你提到了结构化结算。我想知道，你们的业务进展如何?

巴菲特：问题是关于结构结算业务的。这是一项伯克希尔为另一家保险公司的索赔人担保年金的业务。通常情况下，是另一家保险公司的索赔人，他们受伤了，现在不想一次性得到一笔钱，而是希望在未来的很多年里得到一笔付款，有时是75年。

我们成立了一家人寿保险公司来做这项业务。我们以前都是通过我们的财产保险公司来做的。我们已经做了一些生意，但这还不是大生意，也可能永远不会是个大生意。

这是一项令人非常满意的业务，但在目前对伯克希尔价值的分析中，它还不是一个重要项目。

## 对箭牌不予置评

股东：我叫大卫·萨姆拉。我来自加利福尼亚的旧金山。

在你的年度报告中，我注意到你提到箭牌是一家在世界范围内占据主导地位的公司，有点像可口可乐和吉列。我很想知道你是否仔细看过这家公司。如果是，如果你决定不投资，原因是什么?

巴菲特：我们不想评论这样的公司，因为我们可能会买，也可能不会买。我们可能会卖，也可能不会卖。我们将来可能会买，也可能不会卖。(笑声)

因为它属于我们不讨论的范围内。

箭牌是一家在全球拥有很高的市场份额的公司，但我对箭牌的理解和你没什么差别。我对箭牌公司没有什么见解。对于箭牌，我不会给出超过你认知水平的评价。

我不想让你失望，不过在一些特定的证券上，我们有时不太愿意说。

查理?

芒格：我非常善于啥都不说。（笑声）

## 对于买美国外的公司并不十分渴望

股东：凯瑟琳·安布罗斯，来自奥马哈。

我有一个关于全球多元化的问题。一般来说，你对一家公司有什么要求?如果有的话，你希望欧洲或拉丁美洲的公司有什么要求?

巴菲特：我们想要的东西很简单，那就是投资由我们欣赏的人掌管且价格相对于前景很有吸引力的企业。

若这些企业位于欧洲、远东或别的什么地方，我们并不会因此而有特别的兴趣，也不会因此而回避。

虽然在某些国家可能会有更多的机会，但地理位置不是重要的因素。

可口可乐的利润大约有80%来自美国以外的地区，健力士啤酒(Guinness)的利润将来大约也会有80%来自美国以外的地区，不过健力士注册在国外，而可口可乐注册在美国。

可以肯定，在很多案例中，国外市场的成长前景远远好于美国市场，不过可能也存在着美国市场没有的风险。

很显然，对于可口可乐这样的公司，我们喜欢它有国际前景。我们喜欢吉列这样的公司的国际前景，吉列70%的利润来自美国以外。

粗略地看，今年，伯克希尔的利润中有大约1.5亿美元是可口可乐的海外利润。

我们的思路并不是“我们喜欢这个地区，希望能投资这里”，或者任何类似的想法。

可口可乐正在中国扩张。去年，其在中国的销量增长率达到38%左右。能有这样尚未开发的市场是件好事。

吉列也在中国大举扩张，中国人刮胡须不怎么频繁，他们用干剃须刀(电动剃须刀)比用湿剃须刀多。

也许我们可以在可口可乐里下点药（帮助长胡子）……（笑声）

若这么做，可算是伯克希尔旗下公司的协同效应了。

## 飓风比暴乱的保险风险更大

股东：早上好。我是杰马歇尔巴顿，来自德克萨斯。

回到保险损失。自然灾害，比如地震，和洛杉矶暴乱的区别是什么?

巴菲特：很明显，只要有足够高的保险损失，就会触发我们的一些保单，会导致我们的巨灾再保险赔付。要触发巨灾险的保单，骚乱得造成相当大的损失，对于我们的大部分巨灾险保单而言，事件造成的损失至少得 50 亿美元左右，才能触发巨灾险赔付。像地震这种灾害导致的很多损失不在保险范围内，比如说高速公路和公共建筑等。

不过这就遇到一个很有趣的问题，一般来说，我们是为一个事件承保。什么事件呢？例如，在马丁·路德·金被枪击后，几十个城市出现骚乱。这是一个事件呢，还是多个事件？虽然保险法、惯例操作以及业务经验已经有数百年的历史，但有些事情依旧很难定义。但我认为，骚乱很难达到触发巨灾险的程度，我们面对的大风险是地震、飓风(飓风是较大的风险)以及台风。至于洪水，去年洪水造成了巨大的损失，不过买洪水保险的人却不多，所以保险损失不怎么可能会有(触发我们的巨灾险)。你们只要看天气预报就会心里有数。(笑声)

## 为什么我们对股票没有短期看法

股东：黛安·韦斯特，来自加利福尼亚的科罗娜德尔玛。

巴菲特先生，我知道你说过你不读别人对市场或经济的看法，但你和查理对你认为事情会如何发展有什么看法吗?你是看涨还是看跌?

巴菲特：你可能很难相信这一点，但查理和我从来没有对市场有过任何看法，因为它不会有任何好处，它可能会干扰我们对市场的看法。(笑声)

如果我们看中了一个企业，如果我们认为其业务是非常有吸引力的，如我我们只是因为认为市场将发生一些事情，就不采取行动，那无疑是很愚蠢的。

大市的走向并非我们所能理解的，为了现在不理解而且将来也不会理解的大市走向，放弃理解的有利可图的投资项目，我们觉得是没有道理的。

大市走向对我们没有任何影响。我在1942年4月买了我人生中的第一只股票，那时我11岁，当时正处于二战中期，而且盟军的前景看起来不容乐观，真的不乐观。当时，太平洋战场的情况很不妙，我不确定我在购买这三股股票时是否考虑到了这一点。（笑声）

但我想起了之后发生的事情：核武出现、大规模冲突、总统辞职、通胀和其他各种事件。

我们觉得，为了猜测将来的某些宏观事件，放弃你很拿手的投资项目是说不通的。从伯克希尔的立场出发，最美妙的事情莫过于市场大幅下跌，当然，这只是我的个人看法，不会把它强加给任何人。假如你问，若下个月市场下跌50%，伯克希尔是不是情况更好了，我们会告诉你，若真的下跌50%，伯克希尔的情况会更好。

我们是长期的股票买方，如果你常常去一家食品店买东西，就应该喜欢价格下降。如果你常常要买汽车，就会喜欢汽车降价。

我们买公司，也买公司的一部分——股票。如果我们能以一个有吸引力的价格买进，我们的情况就会更好。

我们什么都不怕，只怕长期持续的不理智的牛市。

作为伯克希尔的股东，除非你是借钱买的股票或者你马上就要出售股票，股价更便宜也会对你有好处，因为股价更便宜就意味着我们能更好地为你进行明智的投资。

我们不知道将会发生什么，也不关心别人的想法，尤其是别人对我们的看法。（笑声）

查理，你有啥补充的吗？

芒格：如果你是一个对宏观因素持不可知论的人，就把所有的时间都用在分析个别公司和单个机会上吧，这是一种特别有效的方法，至少对有我们来说是有效的方法。

巴菲特：如果你对企业的判断正确,就会有不错的回报。

我们不知道，也不思考某件事何时发生，我们只思考什么事会发生，会发生什么并不难弄明白。我们认为判断何时发生是不可能的，所以我们只全力思考会发生什么。

1890年时， 2,000美元就能把可口可乐整家公司买下来，今天可口可乐的市值是500多亿美元。有人可能会对在1890年买可口可乐股票的人说：“我们将会经历两场世界大战，1907年会有大恐慌，所有的这些事情都会发生。是不是该等等再买可口可乐的股票呢?”（笑声）

我们可承受不了这种错误。

## 我们希望买下整个公司，但股票更便宜

股东：巴菲特先生，芒格先生，我是来自密西西比州杰克逊市的蒂姆·麦德利。去年，有人问你，比起部分上市公司，你更喜欢收购整个企业。你提到你更倾向于购买私营企业，因为它的税收优势，以及你对这些私营企业中的管理者的吸引力。今天你是否发现在私人市场上的购买行为比在公共证券市场上的购买行为要好？

巴菲特：我的答案是不。我们很少在谈判的基础上找到可以买到的东西。我们有一定的规模要求。一个很大的限制因素是它必须是我们能够理解的。这就排除了 95%的业务。我们对大多数生意没有兴趣，但我们收到了很多已经超出我们感兴趣的东西的提议。

我们更喜欢把整个企业都买下来，或者买下 80%或更多，这部分是出于税负考虑，坦率地说，也是因为我们更喜欢这样做。如果在这件事上我们能完全随心所欲，我们会整体并购。和议价市场相反，在股市中，我们总是能够以更便宜的价格买到公司的一小部分，这是因为股市在给企业定价方面的有效程度远低于议价市场。

在议价买进中，你不会买到任何便宜货，也不应该指望能买到便宜货。

如果你指望这些管理层将来为你管理企业，想从这些足够聪明的人以合理定价买入他们的企业。如果他们能正确地为自己的企业定价，你就甭想买到便宜货。道理就是这么简单。

You’re not going to buy any bargains, and I mean, you shouldn’t even approach the idea of buying a bargain in a negotiated purchase. You want to buy it from people who are going to run it for you. You want to buy it from people who are intelligent enough to price their business properly, and they are. I mean, that’s the way things are. The market does not do that. The market — in the stock market, you get a chance to buy businesses at foolish prices, and that is why we end up with a lot of money in marketable securities.（这里似乎少了一段）

在议价买进中，你不会买到任何便宜货，也不应该指望能买到便宜货。如果你指望这些管理层将来为你管理企业，要以合理定价从这些足够聪明的人手中买入他们的企业。如果他们能正确地为自己的企业定价，你就甭想买到便宜货。道理就是这么简单。虽然整体并购企业有税负上的优势，而且我们也偏爱这种方式，但是有一个事实可以抵消这两个理由——你永远不可能有机会整体并购可口可乐或吉列这种企业，这种好企业不可能(从议价市场中)以便宜的价格买到。不过有时候我们能在股市中找到机会以合理的价格买入好企业的股票，有时候甚至有机会以愚蠢的价格买进好企业的股票。

这就是我们大量投资有价证券的原因。如果有这样的机会，我希望我们全资控股的企业数量是现在的三倍。从长期看，虽然我们隔段时间就能找到机会买进符合我们投资标准的企业，但是将我们全资拥有的企业数量翻三倍不太可能。当市场价格合适的时候，我们就会增持已有的股票，或者买进一两只新的股票。通常就是这样。查理，你觉得呢？

芒格：我认为这完全正确。你可以停下来想一想，在整体并购企业时，普通的企业并购者的心态是拿别人的钱买东西，我们的心态是拿我们自己的钱买东西。还有一种整体并购企业的并购者，他们天生有很强的抬高价格的能力。我说的是杠杆并购基金等机构，根据这些基金和它们的投资者之间的分成协议，这些基金趋向于并购价格越高越好而不是越便宜越好。因此，当我们试图收购 100%的企业时，我们面临着强大的竞争。

巴菲特：所以，这些基金在并购时，会对企业前景持某种乐观的态度。管理的企业规模越大，经理人的收入也会越高。当然，若企业规模更大且利润更高，经理人的收入也会更高，不过呢，只要规模更大，无须利润更高，就足以让经理人腰包更鼓。在这方面，我们的个人收入公式和绝大多数经理人不一样，规模变大未必能使腰包更鼓，我想，大多数经理人还是喜欢自己的王国越大越好。如果并购的时候能够用别人的钱付账，并购就会非常诱人。假设你是一个棒球迷，让你买下你家乡的棒球队，你愿意出多少钱？比如说扬基队。

假如你可以开一张用别人的账户付账的支票，你的出价就会比你用自己的银行账户付账时更高。(笑声)所以美国企业界存在着动物精神，这些人就是在我们在整体并购时面对的竞争对手。因此，我们整体并购企业时，竞争非常激烈。买证券的时候，大多数经理人根本就不操心，这个现象非常有趣。他们会委派一个人去管理证券投资组合，其实证券投资组合就是企业的投资组合。我说："你为什么不亲自挑选一个投资组合呢？"他们会说，"不，这太难了。"如果有人向他出售他自己从未听说过的企业，并告诉他一些数字和预测，他就以为彻底了解这个企业了。这真叫我看不懂。

## 揭示威斯科金融的潜在内在价值是一个“怪癖”

股东：在你最近的致威斯科金融公司股东信中，你计算了威斯科的内在价值是 100 美元一股，而当时的股价是 130 美元一股。在那封信里，你说，在当时的价格下，是否有购买的价值并不很清晰。你可不可以把伯克希尔的内在价值和市场价比较一下呢？

芒格：答案是不行。(笑声)伯克希尔从来不曾在给股东的报告中计算每股内在价值。威斯科在今年之前也从未这样做过，我们之所以改变做法，是因为我们真的认为有些买方有点疯狂，潜在的股票购买者得到的很多信息照我们看来是很不明智的。虽然这并不是我们的错，但我们真的不想在可能不明智的高价位上吸引股东购买我们的股票。所以我们改变了一直以来不公布内在价值的习惯做法。我们没有改变总的政策，这次只是下不为例的特殊情况。

巴菲特：任何人估算威斯科的每股内在价值，都能得出相近的答案。这并不复杂，因为威斯科的价值和其账面结存价值一致，不一致的地方都加了注脚。所以几乎不可能算出和查理提供的数值有显著差异的结果。

伯克希尔的资产很多，排名第一的是保险业务，保险业务明显有巨大的超额价值。不同的人估算价值，结果可能会相差三倍，不同的人估算伯克希尔的价值，结果可能相差很大。查理和我——我们不想让大家失望，也不想让自己失望。不过我们有自己的行为准则，我们希望能尽可能全面地向我们的合伙人传达信息。我们看到一些关于威斯科的公开出版的文章，可能会导致(确实导致了)某些和我们自己的预期不致的预期。这种情况让我们很不安。

## 风险与资产持有时间“密不可分”

股东：你好，我叫查尔斯·派尔，来自密歇根州的安阿伯市。我想请你们阐述一下你们对金融世界风险的看法，我问这个问题的背景是，你们的风险观和传统的风险观之间似乎存在一些不一致之处。衍生品是危险的，你却悠然自在地通过所罗门公司交易衍生品。下注赌热带风暴是危险的，你却通过保险公司放心大胆地出售热带风暴保险。看起来你对风险的看法和传统的风险观点是不一致的。

巴菲特：我们对风险的定义是受到伤害的可能性。因此，风险不可避免地和你准备持有资产的时间长短缠绕在一起。如果你盘算在上午 11 点 30 分买进某公司，然后在闭市之前卖出，照我们看来，这个交易的风险非常大，因为你可能有 50%的几率赔钱。不过呢，如果持有这只股票更长的时间…例如，若你持有的时间和我们一样长，用几年前我们买进可口可乐的价格买进股票的风险接近于零。但如果你要我评估今天上午买进可口可乐、明天上午卖出的风险，那么我说，这是高风险的交易。

如我在年报里所言，用代表波动性的贝塔系数来衡量风险的观点不仅在学术界变得很时髦，而且扩散到金融市场中。不过对我们来说，这根本不是衡量风险的标尺。至于我们的巨灾再保险业务，风险并不在于某个年份亏损。我们知道，我们会在某个日子亏损，这是肯定的，我们也极有可能在某些年份亏损，但我们承保巨灾险的眼光长达 10 年，我们认为在 10 年的时间段里亏损的可能性很低。所以，考虑到我们的投资时间段，我们认为这不是一个高风险的业务。巨灾再保险业务的风险大大低于一些更加容易预测的保险业务。

我们觉得很好笑，按照传统的用波动性衡量风险的理论，一个年回报在+20%至+80%之间逐年波动的项目的风险竟然高于一个年回报稳定在 5%的项目。我认为金融界在衡量风险方面简直是一塌糊涂。我们很乐意在某些交易中亏损，套利交易就是个例子，卖保单是另一个例子。

但若有任何交易，我们认为其中存在一些互相独立的相似事件有可能会造成损失，我们就不会参与这些交易。我们希望参加这样的交易——我们能正确计算出损失可能性的交易。为了达到这个目的，我们努力缩小范围。有很多业务，因为我们不能正确计算，所以敬而远之。

查理和我都是天生的风险厌恶者。如果有一个不出老千的扔硬币赌局，有人愿意给我们 7 比 5或者类似别的赔率，我们会投入伯克希尔多少账面价值呢？我愿意投入的金额可能会被你认为是巨额，虽然并未占(伯克希尔)净价值的很高百分比，但会是一个很大的金额。我们会做这种赢率对我们有利的交易。

芒格：我们努力像费马(法国数学家，系统阐述了现代数理论和概率论)和帕斯卡(法国哲学家和数学家，发展了现代概率理论)那样思考，就好像我们从未听说过现代金融理论那样。我认为很多现代金融理论只能用恶心来形容。(笑声)

## 巴菲特赞成“大幅累进”的消费税

股东：早上好，我是保罗·米勒，来自密苏里州堪萨斯城。我有两个问题。首先，就在不久前，《财富》杂志刊登了一篇有关个人税率的文章。冒着错误引用你的话的风险，我记得你倾向于更高的个人税率，甚至高于华盛顿那些人提出的税率。第二个问题是，有人说伯克希尔只不过是一家价格不菲的富人共同基金。你能就此发表评论吗？

巴菲特：在税率方面，如果你问我个人赞成什么，我个人赞成大幅累进消费税。现在人们对它的关注多了一点，尽管"大幅累进"可能会被大多数消费税的支持者修改成"温和累进"之类的。有一个 Nunn-Domenici 的提议就是这样的，还有很多人在讨论这个问题。它可能会被新的 Kerrey-Danforth 委员会检查。

但无论如何，我相信累进税。所以就我自己的情况而言，我并不感到震惊，我也不认为查理特别反对累进所得税。不过，就像我说的，我认为随着时间的推移，如果实行累进消费税，社会会运转得更好。你想对税收形势发表意见吗，查理？

芒格：我认为，在某一时刻，如果所得税的累进幅度过高，就会产生相当大的反效果。但我认为我们还没到那一步。

巴菲特：我们认为——至少我认为——我在这个社会受到了非常好的待遇，我认为大多数高收入的人都是如此。我想，如果你把他们中的大多数送到孟加拉国或秘鲁或其他地方，他们对财富的分配会有新的看法。我认为没有什么比市场体系更好的了，特别是在激励人们生产社会想要的产品和服务方面。但我确实认为，与那些善于发现企业内在价值的人相比，对于一个出色的教师的贡献来说，这(给教师的回报)有点不正常。

在收入方面，我没有更好的制度，但我认为社会应该想办法让那些特别幸运的人，在某种意义上，让那些有天赋的人、对给生产这些东西的人，在市场体系中得到一个公平的回报。

## 伯克希尔不是“富人的共同基金”

伯克希尔是富人的基金？我们根本不这么看。我们将其视为业务的集合，理想情况下，我们将拥有所有这些业务。从某种程度上来说，共同基金持有很多公司的股票，并在不同的业务之间进行多元化，我们自己也试图拥有很多业务，我想这是对的。我想你可能会说通用电气，或者类似的公司。

我们比一般的管理者更倾向于购买一些业务，但我们在某种意义上正试图做杰克·韦尔奇(Jack Welch)在通用电气(GE)尝试做的事情，也就是试图拥有一些一流的业务。他给自己的管理留下了印记，我认为这是非常好的。但在这些业务上，我们不干涉我们旗下的管理者，无论是我们的全资企业还是只持有其中的一部分。我们的做法是一样的。在杰克的领导下，通用电气取得了巨大的成功。我们认为，就我们所给带来的东西，以及需要始终投入资金的问题而言，我们自己的模式将最适合我们。查理？

芒格：我没啥要说的。

## 不需要利率前景来评估公司

股东：我是来自纽约市的克里斯托弗·戴维斯。我感兴趣的是，伯克希尔持有的许多股票都属于被视为对利率敏感的行业，包括富国银行(WellsFargo)、所罗门(Salomon)、房地美(FreddieMac)，甚至还有美国政府雇员保险公司(GEICO)。但你承认自己对利率或利率变化有矛盾心理。看起来，你并不觉得利率变化会影响这些公司基本面的吸引力。我想也许你可以分享一下你的想法，你在这些企业发现了什么整个投资界都忽视了的东西？

巴菲特：所有东西的价值，比如农场的价值、公寓的价值或者任何其他经济资产的价值，都 100%对利率敏感。因为投资的实质就是你现在把钱转让给某人，换取将来返还给你的一笔资金流。利率越高，现值越低。所以所有东西的价值，从本质上说，不管是可口可乐还是吉列还是富国银行，其内在价值都 100%对利率敏感。

因为利率升高，富国银行或房地美或任何企业的内部情况是变好还是变差并不容易判断，这和价值评估相反。如果GEICO 的承保费用率不变，换句话说就是得到每美元保险费要承受的亏损和支出不变，长期而言，加息对利润有益，很显然，这是因为 GEICO 的浮存金，浮存金的价值因为加息而升高了。至于外部情况，回到估值上来，利润的现值会因加息而降低。可口可乐利润的现值在利息更高的环境中的价值会变小。

至于富国银行，很难判断它在利率变动的背景下会挣得更多还是更少。利率变化既会产生短期影响，又会产生长期影响，我们对保险公司、抵押贷款担保机构、金融机构或可口可乐、吉列这类企业作出决策的时候，不必先对利率的走向形成自己的想法，我们在这方面也没有想法。查理？

芒格：我没有什么要补充的。

## “追溯”保险是我们业务的一小部分

股东：大家好，我是本杰明·巴伦，来自纽约。

你能谈谈你的保险业务吗?尤其是你写的追溯政策。

巴菲特：我认为追溯市场，也就是所谓的"追溯保险"已经被会计的发展完全淘汰了。所以我不希望我们在追溯型政策上有任何建树。现在，当我们用保单持有人红利来计算工人薪酬时，实际上这是一种追溯政策。但这只是相对的——这只是伯克希尔业务的一小部分。

## 只有等潮水退去，你才能知道谁在裸泳

芒格：再谈谈百慕大保险业务的发展吧。

巴菲特：百慕大是一个新的竞争对手，其实也不算那么新，以前也有公司在百慕大注册，不过在过去的 15-18 个月里，注册在百慕大的再保险公司可能筹集到 40 亿美元资金。因为税负原因，可能还有别的原因，再保险公司都往百慕大聚集。实质上这种竞争和其他的再保险商的竞争并无不同，除了新的承保能力和刚筹集的资金之外，和那些已从业 50 年的机构相比，百慕大的经理人承受的压力更大，需要立即把保险卖出去。

不论何时，我们的任何业务出现新的竞争对手都对我们不利，再保险公司当然也是这样。再保险行业会周期性地集体做蠢事，你可能做蠢事，但自己并不知道，突然醒悟过来，钱已经损失了，就和最近使用保证金投机债券的人一样。在潮水退去之前，你不知道谁在裸泳。(笑声)这就是再保险行业的情况，在起风之前，你不知道谁在裸泳。

## 现金堆积如山是因为找不到投资机会

股东：我是惠特尼·安德森，来自佛罗里达州迈阿密。我的问题是，现在，我们正在阅读各种各样的分析师的文章，他们认为你应该如何调整你的现金、股票和债券，因为……伯克希尔是如何看待金融危机的？你是否准备了更多的现金储备，以备将来有能力购买？

巴菲特：我想你要问的问题是，我们是否会通过维持一定的现金水平，在将来根据某些情况下去进行资产配置？我不认为我们是这么想的。如果我们有现金在手，是因为我们找不到聪明的处置现金的方法(买进企业)。如果我们持续一段时间找不到任何投资机会，现金就会越积越多，那并不是我们可以选择的。我们有现金是因为我们没能做到我们努力去做的事情，我们从不费劲去猜三个月后、六个月后或一年后现金是不是更值钱。

我们在伯克希尔从来不召开任何种类任何形式的会议，也不召开资产配置会议。我们一直都在物色——查理物色，我物色，而且我们的一些经理人也在物色——物色那些达到我们要求、可以买进的东西。如果年底的时候，手里没有现金也没有短期证券，我们会很高兴，这意味着我们找到了投资的途径，以我们喜欢的方式使用了资金。

我必须承认，要不你们可能会忽视，如果我们有很多钱在手，就说明我们的表现不如往常。我们现在确实有超过 10 亿美元现金在手，这并不是我们所希望的，你们可以将其视为我们管理业绩的一种失败指数。我们产生很多现金，若我们能整体并购企业或买企业的一小部分，用光我们的现金，我们会很开心。

## 对投资房地美和房利美的看法

股东：先生们，我叫理查德·塞尔，来自亚利桑那州图森市。我知道 40%的房屋抵押贷款都被房利美和房地美和双寡头抵押证券证券化了。我冒昧地要求你们做一个预测，因为你们之前已经讨论过预测了，我很想知道你们认为随着时间的推移，这种双寡头垄断的市场份额会发生什么。谢谢你！

巴菲特：这个问题的答案不需要太多的预测。市场份额肯定会上升。这并不意味着两房是值得买进的好企业。两房的市场份额之所以肯定会上升，是因为这两家实体跟在投资者与希望借贷的人之间扮演媒介的其他机构相比，拥有无与伦比的经济特征。

两房市场份额不高的原因是两房受允许发放的任何抵押贷款额度只有(不超过)大约 20 万美元。这以前是一个限制因素，有一个限制因素对它们来说未必不是好事。以前有部分市场不允许两房进入，但在它们所允许进入的(那一部分)市场中，两房在货币媒介方面拥有其他机构无法望其项背的经济特征，我们投资的储贷机构都无法与其相比。我们有一家货币媒介机构，从储户处得到资金，然后放贷给想买房的人。两房也从事同样的业务，只是它们在开设分支门店等支出和年度保险费上的成本比我们低得多，所以它们将会抢到业务，它们的市场份额将会上升。查理？

芒格：我觉得你说得没错。(笑声)

巴菲特：你做的很棒。(笑声)

## 信息传播速度的提高不会影响我们的决定

股东：早上好，我是萨拉·普鲁特，来自威斯康辛州密尔沃基市。我想知道你是否觉得今天信息的传播速度是否影响了你的商业购买决策过程？你认为信息传播迅速会导致你错过了机会吗？

沃伦·巴菲特：关于海洋扩张的问题？

CHARLIE MUNGER：没有。今天的信息速度会影响我们的决策过程吗？

巴菲特：不会。我们现在的运作和 30 年至 40 年前很相似，我们还在读年度报告。(笑声)信息快速传播其实对我们没有任何影响，关键在于处理信息并最后得出一些有用的结论，那就是判断企业或者企业的一部分(意即企业的证券)的价格和其价值的比例，这些和信息的快速与否毫无关系，只是和得到的信息好不好有关。

我们不做在干草堆里找针或类似的事情，我们只是喜欢干草堆一样大的机会，不喜欢针一样难找的机会，我们希望机会能对我们大叫。我们所做的就是阅读公开报告，然后会去询问几个问题，从而确定交易仓位、产品强度等问题。我们可以很快地作出决策，能在两三分钟内判断是否对某事感兴趣，这并不需要花费很多时间。然后我们可能需要检查一些东西。

但我想不出有什么场合是需要快速得到大量数据才能作出决策的。我们的营运子公司有良好的管理信息系统，不过那些信息是库存。我认为，就算住在一份邮件要三周才能到达、报价也要三周才能到达的地方，照样能明智地投资。

## 为什么伯克希尔不进行股票回购

股东：詹姆斯·潘，来自纽约。我有一个两部分的问题。第一，你认为伯克希尔的股价目前是否在其内在价值的 15%之内？其次，如果你认为伯克希尔的市值被低估，而你的资产负债表上有这么多现金，你会考虑回购吗？

巴菲特：我们觉得，如果市场环境能使伯克希尔的股价变得更有吸引力，也可能会使其他的东西的价格更有吸引力，我们认为这是我们的股东比很多公司的股东更理性的缘故。

将来，我们会发现一些优秀公司处于荒谬低价，这比我们发现伯克希尔处于荒谬低价的可能性更高。（掌声）

这通常会导致股票回购的可能性消失，但并不会将其完全排除在外。这就是为什么股票回购通常不是明智的选择的原因。

## 为什么伯克希尔不估算自己的内在价值

巴菲特：估算内在价值这件事，是你们的一种乐趣，我不想破坏你们的乐趣。我是说，你真的应该自己解决这个问题。(笑声)

查理是研究内在价值的专家，查理？

芒格：嗯，你在这个问题上的态度让我想起了一位著名的校长，他每年都在毕业班演讲。他会说，"你知道，"他说，"你们当中有5%的人最终会成为罪犯。他说："我知道你是谁。"(笑声)他说，"但我不会告诉你，因为这会让你的生活失去激情。"(笑声)以前房地产控股公司不断告诉股东自己的内在价值是多少，必须指出，它们报出的数字之愚蠢以及其中的歪门邪道令人作呕。如果我们也公布自己的内在价值，我们岂不是和这些人为伍了？

巴菲特：在 50 年代末，Webb&Knapp 公司的比尔·泽肯多夫是第一个那么做的人，他公布的内在价值精确到小数点后 8 位，他一直公布内在价值直到提交破产申请的前一天。(笑声)

芒格：我记得很清楚，因为有人说他破产了。还有别人说："你怎么可能会破产呢？"(笑声)

巴菲特：若有人提供一大串企业预期和估值等方面的数据，你要小心。我们尽量向你们提供我们自己在计算价值时使用的所有数据，在伯克希尔的年报里，查理和我用来对一个证券下决策的所有的信息都有，但我们希望你自己计算。

我们在年报里放进那些保险公司浮存金的资料，几乎用了一页篇幅，在伯克希尔，这算是非常重视的。(笑声)我们认为这些资料关系相当重大。你的解读可能和我或查理的解读不一样，但这是很重要的数据。我们可以给你们写一些胡扯，比如说保单持有者对我们很满意之类，但这样就不能告诉你们保险业务的价值。我们可以描绘一下保险客户收到支票时有多么开心等等，(笑声)但我们不会这么做。

## 巴菲特谈彼得林奇

股东：迈克·梅西，来自印第安纳波利斯。我真的很喜欢读你的年度信件和年度报告，而且我还回去读了以前所有的信件和报告。它们是很棒的。我也很喜欢读彼得·林奇的两本书，我发现你们俩有很多共同点，你们的思维方式，你们的哲学等等。如果您能就您对彼得·林奇的看法、他在两本书中所说的话以及他给投资者的建议发表一些评论，我将不胜感激。谢谢你！

巴菲特：我认识彼得，虽然和他不熟，但我们曾在奥马哈一起玩过桥牌。我个人很欣赏他。他是个高层次的人，有出色的以往业绩，他写的两本关于他的投资哲学的书很畅销。我没有什么可补充的，我不想添油加醋。我们之间肯定有一些相同的观点，当然也会有一些不同的观点。

很显然，彼得多元化的程度大大超过我，他持有的股票数比我能记起来的公司名还多。那是彼得的风格。(笑声)我以前说过，通往投资天堂的路不止一条。投资中没有唯一的方法，有用的方法有很多，我认为我们的方法也是有用的。我们有很多相同的地方，但如果让我用彼得的方法，我不可能获得彼得的成就。如果让彼得用我的方法，他也不能获得我的成就。我个人非常喜欢他，我对他有很高的评价。

## 伯克希尔只会在价格合适的时候承保

股东：巴菲特先生，芒格先生，我叫戴夫·兰克斯。我是商业保险杂志的高级编辑。问你两个问题。您能解释一下您的主要保险运营情况吗？是什么因素导致去年的书面保费上涨了 50%以上，如果你预计今年还会继续上涨的话？然后，关于再保险公司会集体做的蠢事，你能否解释一下，什么是百慕大群岛注册的保险商有而伯克希尔没有的潜在的缺陷？

巴菲特：关于主要保险运营情况的第一个问题，你们可以在后面找到。但是他们有一点扭曲，因为我们在 92年晚些时候购买了中央州信用赔款保险。所以 93 年中央州信用卡的保费收入要比 92 年更高一点。我们最主要的国民保险公司，主要经营商业保险、汽车保险、一般责任险等，这些保费都很平稳。同时，住宅保险业务(HomeState)也运营的很平稳。这些业务都稳中有升。但所有的这些数字，和实际变化有所不同。

我们去年的业务，包括92 年中央州信用赔款保险，都不会有太大的变化。我们的主要业务并没有发生太多变化，除了它一直在运行，它做得很好，但它没有爆炸性的增长。今年和去年都是如此。这是个好买卖。它可以在某些市场大幅增长，但在这个市场却没有增长，去年也没有增长，尽管它的承销业务非常好。我们的保险公司和其他机构(不是所有的机构)的区别，实质上是安全感的来源。

不论何时，只要我们认为价格合理，就会提供大量的再保险服务，但如果我们认为不合理，就不进行此业务。这和投资是一样的，简单地说，如果我们认为证券的价格合理，我们会投入所有可用现金购买证券，但对为了买股而买股毫无兴趣。我认为大多数管理层如果只从事再保险业务，在价格合理的时候会更喜欢进行业务，但在价格不合理的时候，除了把钱还给股东外没有别的选择，他们不愿还钱给股东，就会倾向于进行更多的不合理的业务。大多数经理人无法跨越这个坎。(笑声)

我想我们的情况很好，我们的资本配置很灵活，在没有合适的业务的时候，可以不动如山，而其他大多数机构的管理层就无法做到这一点，因为他们只有一个业务可做。若一段时间没有任何灾难发生，保险商过了两年好日子，保险费就会下降到愚蠢的程度。不过我们还是根据我们认为自己所承担的风险，而不是根据过往的经验来定价。事实上，去年没有发生飓风和明年的保险费毫无关系。

所有的人都说自己根据风险定价，但是市场趋向于根据过去的经验，特别是最近的经验来定价并作出反应。这就是伦敦那么多的再保险公司以破产告终的原因，因为它们的定价体现了经验而不是风险。很难年复一年地坚持，看着业务从门前走过不去接。

不过我们绝不在知情的情况下，去承接价格不合理的业务，我们也可能潜意识地受到影响，接下价格不合理的业务。但是我们进行的价格不合理的投资，不会多于价格合理的投资。当你投资或者承担保险风险的时候，应该自己思考，不能让市场替你思考。查理？

芒格：伯克希尔是一家非常老派的公司，我们努力自律，保持我们的风格。我说的老派并不是老旧的愚蠢，我说的是永恒的真理包括基本的数学、基本的常识、基本的恐惧、对人类本性的基本诊断，这使得预测人类行为成为可能。如果你能自律地遵照那些真理，你的回报可能会很不错。

## 来自桑迪·戈特斯曼的赞扬

戈特斯曼：David Gottesman 来自纽约。难怪这次会议吸引了全国各地的股东。尽管今天已经谈论得很多了，但我还是很高兴地说，这个会议一年比一年好。作为一家名字已经成为卓越管理代名词的公司，伯克希尔在美国商界独树一帜。与许多美国公司不同的是，作为股东，我们不必担心公司的重组、巨额减记、大规模重组、过高的利润以及高管薪酬过高等问题。相反，年复一年，我们享受着查理和沃伦的常识和智慧带来的好处。(掌声)

巴菲特：不好意思，你刚刚说你叫啥来着？(笑声)

戈特斯曼：我想补充一点，更不用说你的幽默了。我们很容易把这种持续不断的杰出成果视为理所当然，但我们在座的各位是他们努力的直接受益者。我们今天出席会议，是为了感谢他们的杰出表现。但我们也可以用另一种方式来证明。我想建议我们为他们出色的工作给予热烈的掌声。谢谢你！(掌声)

巴菲特：谢谢你！那是桑迪·戈特斯曼。我们一起工作了30多年，他终于明白了。我很感激，桑迪。(笑声)

## 短暂休会

巴菲特：我们现在短暂休会。如果有人想留下来，我们会在15分钟后再集合，然后我们会在这里待到1点15分。

# 下午场

PDF: 500-投资与投资人/510-海外价值投资人/510.01-巴菲特与芒格/510.01.20-股东大会/510.01.21-Berkshire Hathaway Annual Meeting/19940425-1994 Annual Meeting (Afternoon Session).pdf|1994 Annual Meeting (Afternoon Session)