1996年巴菲特年度股东大会分析 年度股东大会

1996 年会议

上午场

1. 欢迎

巴菲特：稍早了一点，但我想大家应该都已经就座了。

我必须说，这是我第一次看到这个节目。他们说要给我一个惊喜，确实做到了。（笑声）

Marc Hamburg，我们的首席财务官，现在办公室都叫他 CB，负责统筹这一切。我想让大家知道，我们没有任何多媒体设备（听不清）。（掌声）

整场会议都是由常规员工处理的。我们没有公关部、投资者关系部、多媒体部之类的部门。所以每个人都是临时搭把手。Marc 将永远负责会前仪式。（笑声）

今天人非常多。希望大家都在主会场或三个分会场找到了座位。我想我们大概能容纳 5,400 人。从历史上看，每年大约有 62% 的索票人——确切地说是 62%——会来参会。

如果这个比例今天仍然成立，那么我们的座位刚好坐满。未来我们会面临一个问题，目前还没想到解决办法。不过我们还有一年的时间。

会议的流程是：我们先把正事处理完——开头就处理完。然后也会讨论 B 股的发行。所以会比平时稍微长一点。

之后是问答环节——到中午左右。中午我们会短暂休息。外面有卖三明治的，大家可以买来吃。（笑声）

查理和我会在讲台上吃几个三明治。

然后我们会继续待到大约 3 点，回答更多问题。中午之后，我相信所有分会场的人都能在主会场找到座位。

不过人们是从很远的地方赶来参加这次会议的，所以我们真的希望给每个人提问的机会。查理和我都很乐意——但不管怎样，我们三点必须结束。不过我们很乐意待到那时候。

大家随时可以离开。正如我过去解释过的，最好是在查理说话的时候离开。（笑声）

随时都可以。中午的时候大家可以集体离场。

我们有巴士送大家去——如果昨天之后大家还有钱的话——去参观伯克希尔在当地的其他企业。

以上就是大概的安排。希望大家的问题都能得到解答。

我们把主会场分成六个区域。其他会场也有几个区域。下午所有的人都能在主会场就座。流程就是这样。

相信大家都认识查理·芒格（Charlie Munger），伯克希尔·哈撒韦的副董事长，他之前也没看过那部电影。（笑）

而且——我觉得 Marc 是不敢给我们看。但不管怎样——（笑声）——我们继续。

我想大家可能会感兴趣。这是一份索取门票的人员名单。除了美国本土和 99 位来自加拿大的人之外，还有来自澳大利亚、海峡群岛、英国、希腊、香港、以色列、葡萄牙、波多黎各、新加坡、瑞典和瑞士的。

我不确定这些人今天是否都在场。但他们确实索要了门票。我遇到了一些从远方赶来的人。

2. 选举董事

巴菲特：那么，在介绍之后，我宣布会议正式开始。

我是沃伦·巴菲特（Warren Buffett），董事会主席。欢迎大家参加这次会议。希望大家周末愉快。

我想介绍一下董事，除了我和查理之外。

今年大家可能觉得有点不太划算。我们的董事们——自从上次会议以来，他们集体减重了 100 磅。我想他们是在靠董事费过活吧。（笑声）

今天在座的有霍华德·巴菲特（Howard Buffett）——请站起来。（掌声）

苏珊·T·巴菲特（Susan T. Buffett）。（掌声）

马尔科姆·G·蔡斯三世（Malcolm G. Chace III）。（掌声）

以及小沃尔特·斯科特（Walter Scott Jr.）。（掌声）

今天与我们同行的还有 Deloitte & Touche 会计师事务所的合伙人，我们的审计师，Ron Burgess 先生和 Craig Christiansen 先生。他们就伯克希尔账目审计的相关问题，可以回答大家的提问。

Forrest Krutter 先生是伯克希尔的秘书，他将做会议记录。

Robert M. Fitzsimmons 先生被任命为本次选举的监票人。他将确认董事选举的投票结果。

本次会议的指定代理投票人是小沃尔特·斯科特和 Marc D. Hamburg。截至上周五，已收到的代理投票卡代表——上面写着"待定数字"。（笑声）

声音：有另一份讲稿。

巴菲特：啊，好的，还有一份——哦，是的。这是那份讲稿的内容：代理投票人将投票 1,041,567 股伯克希尔股票，按卡上指示投票。该股数构成法定人数。因此我们将直接继续进行会议。

我们先处理会议的正事，然后休会。之后，我们会接受大家的提问。

第一项议程是宣读上次股东大会的会议记录。我请小沃尔特·斯科特先生向会议提交动议。

小沃尔特·斯科特：我提议免于宣读上次股东大会的会议记录。

巴菲特：有附议吗？

声音：我附议。

巴菲特：动议已提出并获得附议。有意见或问题吗？我们将以口头表决方式对此动议进行投票。赞成的请说"赞成"。

众声：赞成。

巴菲特：反对的？动议通过。

秘书是否有关于伯克希尔已发行、有表决权及出席本次会议的股份数量的报告？

Robert M. Fitzsimmons：有。正如随本次会议通知附上的代理声明中所指出的，该通知已于 1996 年 3 月 8 日（本次会议的登记日）通过一等邮件寄给所有在册股东，伯克希尔·哈撒韦普通股已发行 1,193,512 股，每股有权在本次会议审议的动议上投一票。

其中，截至上周五通过代理投票卡代表的股份数为 1,041,567 股。

巴菲特：谢谢。如果现场股东希望撤回之前提交的代理投票，并亲自就代理声明中规定的两项事宜进行投票，可以这样做。

此外，如果任何在场的股东尚未提交代理投票，并希望获得选票以亲自就这两项事宜投票，也可以这样做。

如果需要这样做，请向过道中的会议工作人员表明身份，他们将向您提供两张选票，每项事宜各一张。

请希望获得选票的人表明身份，以便我们分发选票。

本次会议的第一项议程是选举董事。我请小沃尔特·斯科特先生就董事选举向会议提交动议。

小沃尔特·斯科特：我提议选举沃伦·E·巴菲特、苏珊·T·巴菲特、霍华德·G·巴菲特、马尔科姆·G·蔡斯三世、查尔斯·T·芒格和小沃尔特·斯科特为董事。

巴菲特：有附议吗？

声音：我附议。

巴菲特：还有其他提名吗？有讨论吗？

我在中国学到了很多东西。我们确实如此——（笑声）

提名已准备就绪，可以付诸表决。如有亲自投票的股东，现在应在董事选举的选票上做标记，并将选票交给监票人。

请代理投票人也向监票人提交董事选举的选票，按照收到的指示投票。

Fitzsimmons 先生，准备好后请做报告。

Robert M. Fitzsimmons：我的报告已准备好。截至上周五收到的代理投票人选票，每位被提名人的得票不少于 1,040,667 票。该数字远超所有已发行股份的多数。

关于投票精确计数的证明——包括本次会议现场投票——将按特拉华州法律要求提交给秘书，并载入本次会议记录。

巴菲特：谢谢您，Fitzsimmons 先生。

沃伦·E·巴菲特、苏珊·T·巴菲特、霍华德·G·巴菲特、马尔科姆·G·蔡斯三世、查尔斯·T·芒格和小沃尔特·斯科特已当选为董事。

3. 为什么要设立 B 类股

巴菲特：本次会议的第二项议程是审议董事会关于修改公司重述章程的建议。

拟议的修改将在重述章程中增加一项条款，授权董事会发行最多 5,000 万股新的 B 类普通股，每股 B 类股拥有相当于当前普通股 1/30 的经济权利和 1/200 的投票权，并将公司现有普通股重新指定为 A 类普通股，每股 A 类普通股可由持有人选择转换为 30 股新的 B 类股。

我想，在我们进入该动议之前——我认为现在是就 B 股发行进行讨论和回答大家问题的好时机。我应该先给大家一些背景介绍。

我想很多人都了解背景情况。但多年来，大概有五六个人，在不同时间提议过设立一个全伯克希尔的投资公司或单位信托。

换句话说，就是一个只持有伯克希尔股票的实体，然后将自己的股票以较小面额份额分售给公众。

我们通常不鼓励这种做法，因为我们觉得这种安排存在相当大的滥用潜力。

我们的劝阻一直很成功，直到去年秋天，有两个提议——已经提交到 SEC 审核——涉及单位信托。

这些单位信托只持有伯克希尔的股票，然后以小额面值向公众出售，最低投资额大概在一千美元左右。

这些信托的持有人将买入一个存续期确定、但成本较高且可能有一些他们事先没有预料到的税务后果的实体。

查理和我担心的是，伯克希尔过去的业绩——这不可复制——加上高额的销售佣金、低面额、以及大量关于伯克希尔和我本人的宣传——正如大家今早所见，我们试图避免这种宣传（笑声）——

——最终会有大量的人在根本不了解自己买的是什么、且对未来抱有不可实际的期望的情况下，买入这些单位信托。

而这又会反过来产生大量需求——因为这些单位信托会去购买伯克希尔的股票——这将对固定供给产生相当大的需求，而其中很大一部分几乎无法获得，因为人们持有成本低，不愿出售——我希望他们不出售也有其他原因。

这些信托的创立以及对需求的推动，很可能导致股价出现投机性飙升，进而促使那些被推销信托的人觉得他们在错过好事而匆忙入场。

在某种市场中，价格上涨会创造自身的需求。这不是持续的需求。当人们后来幻想破灭时，这种需求的逆转可能会造成很多问题。

但这种情况的可能性是存在的——大量抱有不可实际期望的买家、高额佣金和固定供给同时出现。所以我们试图劝阻这两位发起人。

其中一位退出了，但几个月后又推出了一种将伯克希尔和其他一些证券组合的产品，至少人们认为这些证券在我们的投资组合中。

我们开始从一些人那里听说，他们显然完全不了解自己买的是什么、涉及的成本、潜在的税务影响，诸如此类。

所以那时我们面临一个抉择，而且必须相当迅速地做出决定——什么才是解决这个问题的最佳方案，同时又不会造成像这些发起人那样可能带来潜在危害的情况。

显然，我们考虑过拆股。但我们担心拆股会向各种愿意相信那些可能不太可信的未来表现的人发出信号，他们会认为这是一个以更低价格买入的好机会。

当然，相对于价值而言，价格并不真的更低。只是面额更小了。

而这，在面对固定供给的情况下，很可能造成同样的问题，甚至可能比单位信托的问题更严重。

所以我们想出了 B 类股的主意。这将创造出供给来匹配对实际上相当于拆股后股票的需求，而且推出方式不会创造特殊的诱导因素，也不会给考虑购买的人制造虚假的诱惑。

我们做的一件事是，给 B 类股的发行设定了我在华尔街多年来见过的几乎最低的佣金，因为我们不希望销售人员有巨大的动力去推销股票。

我们希望任何感兴趣的人阅读招股说明书，仔细思考，然后自己做决定。

我们还做了另一件事，这与通常的商业做法相当背道而驰——我们表示，只要人们想买，我们就发行多少股。

你知道，在这个世界上，如果你是卖方，说"每人限购一份"、"必须尽早购买"或"你得认识人才能拿到股票"，生意会好做得多。很多新股发行都是这样销售的，非常有效。

我是说，你知道，就像那些关于俄罗斯的老故事——人们排队，却不知道排到队首时要买什么。

这是一种非常有效的销售手段。华尔街对此并不陌生。

但我们决定，为了减少那种"你必须尽早购买"或"只有大人物才能买到"的感觉，我们会明确宣布，股票对每一个想要的人都有供应。

所以没有理由认为它会是一只热门股。我们还做了其他一些事情。

所以，我希望我们吸引到的 B 类股东和今天在座的各位一样优秀，他们有投资的心态，认为自己是买入企业的一部分，期望无限期地持有——可能是余生。

他们不会把它看作一张可能是热门新股的小纸片。

这使那些对现有股票满意的人可以保持完全相同的状况——这也是我和查理要做的事。

我们让 B 类股在两个方面比 A 类稍微不利：它的投票权更低，且不参与股东指定捐赠计划。

这两点都有其理由，除了明确的理由之外，我们也希望 B 类股不是完全与 A 类等同——只是稍微差一点——但不是完全和 A 类一样有吸引力，因为我们不希望促使每个人都转换成 B 类股。

如果大规模转换开始，B 类股将享有更好的市场，这会产生一种自我推动力，使每个人转换都变得合理。

所以我们保持这种状态：如果你持有 A 类股，没有理由转换成 B 类股，除非你想出售或赠送少于整股 A 类股的持股部分。

出于这个原因，它会很方便。但除此之外，不应有任何激励。

如果 B 类股的交易价格略高于 A 类股价格的 1/30，套利行为将使这种差异微不足道。

当然，它也可能远低于 1/30 交易，因为 B 类股不能转换成 A 类股。

查理，在我们开始提问之前，你想补充什么吗？我——

芒格：不。（笑声）

巴菲特：——我鼓励大家提问。

查理，正如大家在会议中会注意到的，他不是按字数拿钱的。（笑声）

但我们——我鼓励任何人提任何问题。关于这个没有坏问题。去年我们讨论了优先股发行，大家提了非常有价值的问题。

我想先谈谈 A 类和 B 类之间的两个区别，先说股东指定捐赠计划——去年是每股 12 美元。

除了希望 A 类股对 B 类股有很小的优势——这也是不让 B 类参与的一个原因——将 12 美元除以 30，再征集慈善机构名称并指定捐赠，在实际操作上也很不现实。

我们可以相对高效地处理目前的计划。但我们不想寄出一两美元的支票，那会非常低效。

所以我们告诉潜在的 B 类股持有者，这不会发生。因此他们在买入前已完全知情。

关于投票权，B 股的发行确实增加了流通中的投票权。因此，在没有其他变化的情况下，通过发行我们并不是特别急于发行的股票，我的投票权会被稀释一些。

坦率地说，我不希望创造更多股票来稀释巴菲特家族的投票权。但由于此次行动，它会被稀释一些，因为我们将拥有所有现有的投票权，加上 B 类股带来的一些投票权。

如果大量转换为 B 类股，我们的持股比例确实会上升。但我认为没有理由让人转换。所以我不认为这会发生。我认为最终情况会基本保持不变。

正如我前文提到的，我们希望 B 类股有轻微的不利条件。

在所有其他方面，我们会像对待 A 类股一样对待 B 类股。我们在本次年会的数量方面遇到了问题。明年我们必须做点什么。我们还没有想出办法。

有人建议也许 B 类股只能坐二等座之类的。我们不会搞这种区别对待。（笑声）

但从现在开始，除了我们在招股说明书中提到的两点之外，B 类股将在各方面与 A 类股等同。

那么，话就说到这里，查理不愿多说，我们主会场有六个区域。分会场还有另外两个区域。

如果一区有问题，请举手，会有人递麦克风过来。

һ
区在那边。二区在后面角落。三、四、五、六区。顺时针方向依次排列。举手示意，会有人把麦克风递给你。

4. 所有 B 类股 IPO 价格相同

巴菲特：我想一区有人提问了。

观众：早上好。我是来自德克萨斯州班德拉的 Marshall Patton。

B 类股定价时，我们这些通过电脑程序购买股票的人，能否保证无论从谁那里购买，都能以同样的价格买入？

巴菲特：是的——价格——价格大概会在本周三晚上左右确定。所有人支付相同的价格。顺便说一下，其中很大一部分价格会归伯克希尔所有。

我的意思是，与任何其他发行相比，承销价差非常非常低。

在首次发行中——所有人支付相同的价格：大型机构、单股买家都支付同样的价格。

之后，我们预计股票将在周四上午在纽约证券交易所上市。我们有世界上最棒的专家，Jimmy Maguire，他目前负责普通股的交易，也将负责 A 类和 B 类股票的交易。

Jimmy，你在吗？能站起来吗？——他在那儿。世界上最棒的专家，Jimmy Maguire。（掌声）

我想他每年还会领唱"等到阳光照耀，妮莉"。你偶尔可以在 CNBC 和《晚间商业报道》上看到他。我想给他一个公平的曝光机会。

但 Jimmy 将从周四开始交易两种类别的股票。正如我所说，在最初的几天之后，B 类股的售价不可能远高于 A 类股的 1/30，因为人们会买入 A 类股并卖出 B 类股——即使是最小的套利差价。

这两种股票——两种类别都会有市场。它们都将以 10 股为一手进行交易。这就是所谓的一手。通常纽约证券交易所的一手是 100 股。但伯克希尔的两种股票，一手都是 10 股。

我读了一两篇媒体报道，说因此最低购买量是 10 股。那不是真的。每种股票——每种类别——的最低购买量是 1 股。你可以买 1 股或 2 股。也可以卖 1 股或 2 股。

就像你持有的是一家以 100 股为交易单位的公司的股票，但少于 100 股时会有零股差价一样。但两种股票都没有最低数量限制。

等他们把交易机制理顺之后——可能会有一点小麻烦——但你会在报纸上看到伯克希尔 A 和伯克希尔 B 的报价。我认为周四之后情况就会非常清楚了。

我不知道通过电脑购买的情况。但就首次发行而言，我认为需要通过销售团队中的 137 家经纪商之一进行。无论你与谁交易，都是一样的。

5. 伯克希尔单位信托的弊端

巴菲特：二区？

观众：我叫 David Hendel，来自佛罗里达州博卡拉顿。

据你所知，这个方案能有效阻止单位信托吗？

巴菲特：这当然是我们的设计目标。我认为答案是肯定的，因为我看不到单位信托——无论是与首次发行相关还是后续交易——能够像直接购买 B 类股那样，为人们提供高效且低成本的参与伯克希尔的方式。

请记住，如果设立一个单位信托，它必须在市场上购买伯克希尔的股票。所以它会有人们购买股票时的成本。而且在此基础上，它还会叠加其他成本。除了初始佣金之外，他们甚至还有估值费。

那是我想要的工作，因为每——（笑声）——三个月或更频繁，可能每天，有人负责评估这个信托价值，而这需要具备能在报纸上按字母顺序找到它的高超技能——（笑声）——

估值费的具体金额是空白的。但我感觉这是最轻松的工作之一。（笑声）

还有一个额外的问题。如果这些单位信托启动后发展不起来，它们可能会变成无人问津的孤儿。而且它们的运营成本肯定会很高。

伯克希尔不支付任何股息，但信托却要承担费用，包括估值费和其他费用——信托要承担费用，它们就必须定期出售少量资产来支付费用。这会给每个单位信托持有人带来税务后果。

我的意思是，人们不会知道——我们觉得他们不会知道自己正在陷入什么情况。

更严重的问题是，有人会拿我们过去的业绩记录在他们面前炫耀，或者给他们看伯克希尔股价的图表，然后说："你知道吗，这是你复制同样成功的机会。"显然，这并不是——也不会是。

但是——根据我们目前看到的情况，我们预计此次发行量为 35 万股。但即使只寻找知情的购买者，涉及的认购数量也已经显示出相当大的需求。

所以我认为，如果把圈子扩大到不知情的人，可能会引发相当大的问题。

我认为答案是，我们未来不会再遇到单位信托的问题了。

6. 无 B 类股二次发行计划

巴菲特：三区？

观众：我是来自科罗拉多州博尔德的 Adam Ingle。

关于你们将要发行的 B 类股数量，你们是打算在周三看账簿，然后发行足够的数量来完全满足需求吗？如果它变得很热门，你们有二次发行的计划吗？

巴菲特：是的。我们计划根据周二晚或周三早——或者确切的时间点——出现的需求来调整发行规模。发行就是为了达到这个目的。

与大多数发行一样，我预计承销商会——目前这只是猜测——但通常的做法是——在初次发行之外多卖一些股票，以制造一些空头头寸。

然后，他们在 30 天内有权从公司额外购买最多相当于初发行量 15% 的股票，这可以保护他们的空头头寸。但空头头寸也有助于随后股票的有序市场。

但我们会根据本周中期呈现给我们的需求来调整发行规模。

我们没有二次发行的计划。我认为这已经得到了充分的宣传。销售团队的网络很庞大。所以那些有兴趣但想以较小面额购买的人，已经有机会了。

我认为根据目前的迹象，将发行 35 万股。基于我们目前看到的情况，持有人数量会相当大。

所以，从周四早上在交易所开始交易起，我认为基于这样的数量和购买人数，应该会有一个合理的市场。因此，我预计后续不会有任何动作。

7. 我们不认为伯克希尔股价"被低估"

巴菲特：四区？

观众：能听到吗？

巴菲特：能。

观众：我叫 Tom Conrad，来自弗吉尼亚州麦克莱恩。我来参加这次会议，上周还告诉所有朋友和家人去买股票。但我读到一些刊物上说你不会建议朋友和家人以当前价格购买。

我只是担心，如果我去告诉他们说——你的感觉是什么——我应该告诉我的朋友和家人吗？（笑声）

巴菲特：这个问题我想留给你自己回答。我说的是——（笑声）——我说的是，在目前的价格下，查理和我不认为伯克希尔的股票被低估了。有时候报道的内容并非如此。我的意思是，有时人们说我们认为它被高估了。

我们没有——如果你看招股说明书，你会发现我们说的是我们不认为它被低估了。

我觉得有点好笑的是，人们认为这是一个进行公开发行的人所说的令人惊讶的话。

但如果你仔细想想，你能想象一个管理层走出去对全世界说："我们要卖给你一些东西——一种新股——而且它被严重低估了"吗？

如果你走出去对公众说："我们要卖给你价值 1 美元的东西，只要 80 美分。"你对现有股东怎么说？那会让我非常不高兴。

所以，我觉得任何谈论出售股票并说它被严重低估的管理层，要么不知道什么对现有股东有利，要么就是在开玩笑。

我们不会——我们不会以我们认为对现有股东不充分的价格出售你在伯克希尔的部分权益。就这么简单。

如果我们卖出公司 1% 的股份——35 万股接近 B 类股的这一数字——我们就卖出了你在 See's Candy 中 1% 的所有权。卖出了你在 GEICO 中 1% 的所有权。卖出了你在《布法罗新闻》中 1% 的所有权。这些都是宝贵的资产。

我们无意以对现有股东不公平的价格出售这些实体的 1%、10% 或 100% 的股份。

这并不是说对新股东不公平，但我们不会——如果我们认为股票被低估了，我们就不会出售它。

我不确定如果单位信托出现时我们持有这种立场会怎么做。但我们没有——招股说明书中也写了——我们不会出售我们持有的任何股票。新股发行时，你经常看到现有持有人出售。但你知道，我几乎 100% 的净资产都在伯克希尔，这让我非常开心。

我有一个 1964 年设立的信托，我是唯一的受托人。我可以在信托中做任何想做的事。设立信托的人免除了我对集中投资的责任。信托的受益人是我的部分家人。

那个信托只持有伯克希尔·哈撒韦的股票。这完全不影响我。我不是推荐购买。但我持有伯克希尔非常开心。

但我们不希望——（掌声）——我们不希望人们认为，当他们买入伯克希尔时，他们买的是被低估的东西，因为它没有被低估。

我们在招股说明书的第四个警示中说了，我们希望人们只有在预期长期持有的情况下才购买。

查理和我预期长期持有。事实上，也许有一天你们会看到我们坐在这里，连旁边的人是谁都不知道。（笑声）

但我们会装装样子的。（笑声）我们——

你知道，这就是我们对伯克希尔的态度。我们不希望那些认为它会是热门股或一年后会涨得更高的人进来，因为我们完全不知道一年后它会涨还是跌。从来都不知道。

我们确实认为，如果伯克希尔吸引了一类特殊的股东——他们真的把自己看作是拥有企业部分权益的人，就像拥有农场的一部分或公寓楼的一部分，并且他们预期终身持有——我们认为这是完全合理的事情，因为我们自己也在这样做。但我们不想超出这个范围。

8. B 类股募集资金尚无计划

巴菲特：我不确定四区是否问完了。能回到那里吗？

观众：我叫 Gordon Shepherd，来自蒙特利尔。

我想知道你们对这笔钱有什么计划？（笑声）

巴菲特：答案在招股说明书里——我们目前对这笔钱没有即时的计划。但我们已经多次面对这种情况。

我的意思是，在我们看来，资金的流入和流出在这个世界上不应该试图过于精确地匹配，因为投资和商业机会出现的时间与资金到位的时间是不同的。

经营企业或管理投资最重要的纪律之一就是——不要试图让你的行动仅仅与现金可用性相协调。

随着时间的推移，我们找到了使用资金的方法。管理 170 亿比当年我们只有 2000 万时要困难得多。这是毫无疑问的。我们多次指出过这一点。如果我们变得更大——我希望如此——那会更困难。

但是，如果这次发行有 4 亿进来——或者其他金额——这与以其他方式进来的 4 亿其实没什么区别。

当我们的浮存金增长时，我们会吸收更多资金。当我们保留收益时，我们会吸收更多资金。当——我忘了大都会/ABC 交易的支票金额，但肯定在一天内进来了超过 10 亿美元。

所以，钱是可互换的，我们必须随着发展不断寻找越来越大的目标。这正是我们专注的事情。

但收钱并不困扰我。如果不收钱也不困扰我。如果收三倍的钱也不困扰我。没有太大区别。

我们——查理和我持续的挑战是在前进过程中分配资本。这是一个不错的挑战。（笑声）

9. 劝阻抱有不可实际期望的买家

巴菲特：五区？

观众：你好。我是 Lee Debroff，长期股东，在多年前会议还比较私密的时候就参加了。不确定我该看屏幕上的你还是现实中的你，在台上。不过不管怎样，我在你的右边。

我看到你周围所有的警卫和安全措施。然后我又看到 B 类股的发行。我有点好奇，从你的角度来看，你是否觉得自己和教皇或总统处境相似？

我绝对是认真的，因为我认为你可能不像我们有些人那样清楚你在内布拉斯加州奥马哈以外享有的声望。那些对投资一无所知的人也知道你是谁。

当他们看到这次发行时，我觉得你会发现有很多人仅仅因为想拥有你的一部分而感兴趣——为了说他们拥有你的一部分——而完全不知道自己在做什么。

我注意到——我试着看小字——在第 14 页第一段第二行，你提到可能发行 5000 万股 B 类普通股。

所以，我想请你评论一下你现在的处境——你可能对自己的受欢迎程度不太了解。

巴菲特：嗯，我的第一反应是：也许我应该告诉我的理发师，我们可以把剪下来的头发存起来卖掉。（笑声）

我不认为情况有你说的那么极端。

但是，首先关于 5000 万股——我们必须授权足够多的股份，因为我们要允许每一股 A 类股或现有普通股——A 类股——可以转换成 B 类股。

所以我们必须授权足够的股份来处理现有近 120 万股的 30 倍。实际上，3600 万股是为现有普通股预留的。而且既然我们在授权——

我们确实需要那么多，否则如果每个人都来转换，我们就不会有实际可用的股份。这种情况不会发生。但我们仍然必须为此做好准备。

我们没有计划发行大量股票。但你提到的这一点——我觉得你比我更强调这一点——但这就是我们担心单位信托的原因。

有些人认为从这样的基数出发一切可以重来——这在数学上是个笑话。查理和我今天就很乐意接受少得多的成就。

我们已经竭尽全力——我是说，如果我们没有这样做，单位信托就会推进。我认为他们会利用你提到的这种现象赚钱。

几年后，我的处境会有所不同——因为如果人们的希望没有实现，他们会非常失望。

我认为我们已经尽一切可能来筛选那些可能抱有不可实际信念的人。

每个人都应该在购买股票前阅读招股说明书。

我认为我们已经尽可能好地设计了我们正在做的事情，以缓解你说的那种现象。可能会有一些人进来，但不会太多。

查理，你有什么想法吗？

芒格：如果我们只发行目前讨论的数量，这对伯克希尔来说基本不算什么事。大约是 1%——

巴菲特：是的，是 1%。

芒格：——或者类似的比例——

这解决了那些声名狼藉的追随者的问题——（笑声）——1% 有什么关系呢？（掌声）

巴菲特：等一下，你听到查理之前说的话了吗——我只想知道我会死在哪里，这样我就永远不会去那里。（笑声）

我们考虑这个问题的时候——我们相信逆向工程。

我们如何阻止那些几年后会不开心的人购买？

这有点像唱乡村歌曲。你们应该倒着唱。这样你就能找回你的家、你的车——（笑声）——你的妻子——

10. 几乎像是直接从伯克希尔购买

巴菲特：六区？我们有——？

声音：这边有人举手，对吧？这里。就在这里。

观众：早上好。我是来自芝加哥的 Rena Lowie，很自豪能来到这里。在麦克风这里——

巴菲特：我们在哪里？哦，这边。好的。

观众：我有一个经常被问到的问题，我真的不知道答案。有几个人想知道他们能否直接从公司购买。

巴菲特：答案是不能。但所罗门兄弟公司是该发行的承销商。他们有 137 家左右的经纪商——实际上全国所有主要的经纪商——都在销售团队中。

公司这样做的成本，与我见过的任何发行相比，真的非常非常低。例如，AT&T 分拆或出售朗讯时——那是一个近 30 亿美元的交易——他们的百分比成本是我们这次伯克希尔发行成本的两倍多。

所以，从完成发行所涉及的摩擦成本来看，B 类股持有人几乎就像是直接从我们这里购买一样。事实上，如果我们自己处理，可能成本更高。

但公司本身不是经纪商。要进行直接发行，需要跨越一系列不同的障碍。它只能通过经纪商出售。

11. 针对退休计划的纯伯克希尔共同基金？

巴菲特：七区？

这来自另一个房间。来了。

声音：七区没有问题。

巴菲特：七区没有问题。八区？

声音：八区没有问题。

巴菲特：好的。那我们回到一区。

观众：Mike Rocker，来自密歇根州弗林特，上帝的国度。

我注意到在媒体上，当单位信托事件发生时，显然也有人试图组建共同基金来持有伯克希尔股票，我觉得这主意不错，因为有一类潜在的伯克希尔所有者只能通过开放式共同基金或封闭式共同基金来持有伯克希尔股票。

那就是成千上万的教师和医院员工，他们未来的退休金在 403(b) 计划中，只能投资于共同基金。所以我想知道，首先，你是否知道这一点？如果知道，你们考虑过吗？如果不知道，你们会考虑吗？

巴菲特：答案是我不知道。所以没有考虑过。

当然，有一些共同基金持有伯克希尔的股票。但目前没有纯伯克希尔基金。

我想说的是：如果法律以某种方式限制了你所说的这类群体的投资选择，只能投资共同基金而不能投资个股——我认为如果一个基金只持有一只股票，甚至可能被视为规避法律的方式。

因为，如果你不能根据相关规则或法规直接购买通用汽车，那么一个只持有通用汽车的基金似乎就是一种规避方式。

但答案是它没有被考虑过。我不知道这些规则来自哪里——是否可以通过某个组织改变，或者它们是某些法规的一部分。

但如果它们是某个组织的一部分，通过其董事投票，也许他们可以允许在你描述的那些计划中购买个股。但如果不行，在我看来，一个只持有一只股票的基金——可能被视为只是规避规则的一种方式。

12. B 类股代码建议

巴菲特：二区？

观众：Alan Rank，来自宾夕法尼亚州匹兹堡。

你们确定 B 类股的代码了吗？

巴菲特：代码？还没有。

观众：我可以提个建议吗？作为一名经纪人，那些给自己设了 A 类和 B 类的股票造成了巨大的混乱。

如果能让代码变成像 BRB 这样的三位数简单代码，有助于人们在 CNBC 上追踪行情。作为经纪人，纽约证券交易所的四位数代码限制了我们很多操作。

如果您能设法让 B 类股的代码保持简单——两位数或三位数——将不胜感激。

巴菲特：谢谢你的建议。交易所通常非常合作，努力与我们配合。10 股一手对他们来说并不容易。

我相信，有时他们希望我们更像一些在交易所上市的其他公司。但他们一直非常合作和乐于助人。他们会听取我们的建议。我们也听取他们的建议。

所以，我们会尽量做任何有利于交易所运作和价格报道的事情。相信我，我们不会强加给他们任何东西。

我没有特别偏好的名字。所以我们看看他们有什么想法。我们会把你的建议也考虑进去。

13. B 类股发行规模预计不会有大幅变化

巴菲特：三区？

观众：Paula Finster，来自俄克拉荷马州塔尔萨。非常高兴来到这里。我是少数第二代股东之一，终于从我爸爸那里弄到了一张票。

三年前——

巴菲特：顺便说一下，她爸爸有一个冷饮柜。如果你去塔尔萨，一定要去看他。（笑声）

观众：他确实有。而且你肯定被邀请再来。（笑声）

三年前我在这里参加了电影院的会议。考虑到增长——我知道你不会离开你心爱的奥马哈——但也许你可以建一个有顶的体育场——（笑声）——考虑到增长——（巴菲特笑）——有足够的停车场。（笑声）

我的问题是，你说将无限量发行，要多少有多少。这个问题不是想让芒格先生激动——

巴菲特：那不容易。（笑声）

观众：明白，考虑到昨天的桥牌比赛。

不管怎样，我的问题是，你们授权高达 1% 的股份。如果像五区提到的那样，情况失控，超过这个比例怎么办？

你说这 1% 是你的。下一个 1% 也是你的吗？再下一个 1% 是我们的吗？我知道我们是有限合伙人，你是控股合伙人。但这个游戏能玩到什么程度？

巴菲特：就发行规模而言——无论发行规模多少，对每个人的经济影响都是一样的。我的意思是我们持有的股票和在座各位的股票没有区别。

所以，从经济角度来看，我们并不在乎发行量大约是 1% 还是 1.5% 或 0.75%。

只要我们不把股票卖得低于其真正价值，我们就不会受到伤害。所以这对我们来说无关紧要。大规模销售不会给我们带来任何显著的帮助。

距离发行只有几天了，而且已经宣传了一段时间。

所以，我怀疑不会有大的变化。但我不知道答案。那可能取决于整个股票市场的表现。

但我认为你不会看到发行规模有巨大变化。如果有大的变化，我们显然会很快通知 SEC。SEC 要求我们，随着需求的变化，及时调整发行规模。封面页也会被修改。

我们已经这样做了。随着每天有新的迹象，我们都在努力响应他们的指示。截至上周五，我们最好的估计是 35 万股——

我们会在接下来的一两天再看看。但我认为不会有剧烈变化。不过我不知道。我不想——我给了你一个确定的答案。但这只是我的强烈印象。谢谢。

14. 仅限于 B 类股问题

巴菲特：四区？

观众：Mike Assail，来自纽约市，有个问题问查理——

巴菲特：好的。

观众：——关于他的投资模型。

我想知道关于行业整合、垂直整合最有用的模型，以及那些解释投资零售股的特殊情况模型——

巴菲特：啊，我认为——

观众：——以及——

巴菲特：——我不想打断你，但我想我们把这些留到一般问答环节。现在只针对 B 股发行的问题。

观众：哦。对不起，对不起。

巴菲特：但我们很高兴稍后回答这个问题。

观众：抱歉。

巴菲特：这也给查理时间想答案。（笑声和掌声）

我们会回答所有关于 B 类股的问题。然后我们对 B 类股的授权进行投票。之后再进入一般问答环节。

15. B 类股是否惩罚了 A 类股东？

观众：先生——

巴菲特：那边——如果四区有人——我们再回答一个——引导员。

观众：Mark Findidi，来自康涅狄格州。我先道歉。这个问题绝不是无礼的——

你认为 B 股的发行，在为那些可能被信托欺骗的人提供保护的努力中——是否会以任何方式惩罚 A 类股东？无论是在经济上，还是在伯克希尔体验的理念上？

我不是以任何精英主义的方式提出这个问题，因为我认为你从未宣扬过这一点。伯克希尔也没有宣扬过。但显然，这个房间里——或者说多个房间里——坐满了人，他们在经济上做出了承诺，表明他们的理念与你一致。这会不会被削弱？

问题的另一部分是，正如你所描述的，信托听起来并不那么有吸引力。从长期来看，当人们意识到他们并没有进入他们以为的那样时，它们最终会不会失败？

巴菲特：有可能。但我认为负面影响会落到我们身上，而不是信托的发起人——也可能落到发起人身上。但就信托的失败而言，我不是指绝对的失败，而是指让投资者失望。

我真的认为，如果成千上万甚至数十万人进入了一个被宣传为纯伯克希尔型信托的产品，如果几年后人们失望地离开，我认为他们很可能把这种失望完全归咎于伯克希尔，就像归咎于销售信托的发起人一样——而那时候他们可能连发起人都找不到了。

关于第一个问题——如果我们认为这会伤害现有股东，我们就不会这样做，不管我们多么厌恶其他正在发生的事情。我们设计它的方式，是我们认为不会伤害现有股东。

至于让新股东拥有与现有股东相似的理念——我们在他们进入时已经试图进行筛选。

我打算在发行之后，寄出一本小册子——有点像大学新生入学指南——向希瓦什大学的问候。

我们会寄给所有人，包括新股东和老股东，解释我们的理念，作为公司的人门课程。大概在发行后一个月左右，等一切稳定下来，我们会把它寄出去。

我不认为有任何理由——伯克希尔已经发展了很久。15 年前，我们的年会上只有 12 位股东。我们似乎能够在真正了解企业的人群中保持同样的股东群体——这和其他公司的情况不同。

我认为只要我们有这样的筛选机制在作用，随着新人加入，我们就能保持下去。

查理？

芒格：是的。如果发行很火爆，你们发行了公司 3% 的新股份，同时也会收入十多亿美元。对我们来说，这只是个小插曲。（笑声）

巴菲特：他非常容易激动。别跟他说什么。（笑声）

16. 伯克希尔无法重现过去的收益

巴菲特：五区。

观众：Ed Johnson，来自犹他州帕克城。

当你收到 B 类股销售的资金并产生其他现金时，你是否在市场上看到了机会，能够继续提供我们过去有幸获得的回报？

巴菲特：不管有没有 B 类股的销售，我们都看不到能接近过去平均回报的事情可做。我们一直试图传达这一点。

这在数学上已经变成了一个荒谬的事情。在这个世界上，如果没有极端的通货膨胀，钱不可能以那种速度复利增长。实际增长绝对不可能。

所以，不管有没有 B 股发行，我们都没看到这些东西。我们没有看到机会。我们不指望能找到与过去发现的机会相匹配的事情——相对于我们过去的资本基础而言。

但这个问题不管有没有 B 股都存在。B 股的发行丝毫没有改变这种情况，甚至没有轻微的改变。

我们一直在寻找机会。任何时候我们找到任何对我们有意义的事情，我们就会去做。

更难的部分是确保当我们找不到有意义的事情时，我们不会去做。那才是更大的担忧。

当我们找到它们时，它们就会出现。你永远不知道什么时候会发生。

我们偶尔会遇到一些企业——我在年报中描述过一点——几乎是偶然发现的——今年已经签约收购了一家。经营这家公司的人今天就在这里。这件事是因为我参加了一个生日聚会。你知道，我以后会参加更多。（笑声）

所以，这里的事情还没有结束。随着时间的推移，我们会找到有趣的事情做。但仅仅因为资本基础庞大，它们不可能像过去发现的事情那样有利可图。

17. 预计 B 类股交易量不会激增

巴菲特：六区？

观众：嗨。我是来自迈阿密的 Matt Zuckerman。

我不知道，我想查理和 Ev Dirksen 是一个级别的。你知道，30 亿美元，我们很快就会谈到真正的钱了。（笑声）

巴菲特：是的。

观众：我的两个问题——第一，刚才那位先生提到你的受欢迎程度，这肯定会影响股票，你不觉得吗？

第二，甚至连我妻子的美容师都申请了一些股票。他只是庞大群体中的一小部分，这个群体可能都在做同样的事情。所以会有大量的公众需求，这可能没有反映在销售经纪商从机构那里得到的数字中。

第二，共同基金本身，为了给它们的投资组合增添一些光彩或魅力，在这之后肯定会大量购入伯克希尔的股票。

你在决定发行数量时，是否考虑了所有这些因素？

第二，公众对股票的反应——至少在前 14 天——股价大概在 1100 美元左右——可能不会让 B 类股涨得足够高，从而在 A 类股中制造一个非常有趣的飙升。

巴菲特：我们考虑了你说的这些。我认为这次发行已经得到了充分的宣传，需求在一两天内就会主要反映在承销商的账簿上。

我认为股票完全没有理由飙升。我们设计的方式应该确实能防止这一点。我们告诉人们不要期待。

如果任何机构想买，任何个人想买，他们都有机会。

我看不出在发行后立即会有大量在发行期间没听说的人涌入。

有趣的是。我认为大部分需求将是散户和小额持股，而不是机构。

大多数新股的发行方式都是供远小于求，因此导致人们可能订购他们甚至不想要的股票，只是认为这种有限的供应会在第一天造成大幅跳涨——你见过雅虎和其他一些发行。

我个人不喜欢那种分配方式，因为你会发现 30% 到 40% 的发行量可能在第一天就被交易了。而且价格可能会高得多。

我认为这种发行有点问题，因为公司显然没有得到与人们愿意支付的价格相当的收益。受偏爱的客户有机会翻转股票，实际上他们自己得到了过高的承销费——尽管他们被称为购买者——因为他们第一天就卖掉了。

我们会非常有兴趣观察 B 股在头几天的交易量与发行量的对比。

如果 B 股头几天的交易量与发行规模的比例接近大多数新股的交易量比例，我会感到失望和惊讶。

我认为通过这种分配方式，我们会更成功地找到真正想要持有股票的人，而不是那些为了转手而购买的人。但我们会测试这一点。我们会看看交易量的情况。

我邀请你看看交易量，将其与我们的发行量对比，再与其他新股比较，看看我们在寻找真正投资者方面有多成功——而不是那些买来第二天卖给别人的人。

18. 巴菲特的知名度与安全顾虑

巴菲特：我们看看，那是六区吗？我想我们到一区。

（长停顿）

芒格（小声对巴菲特说）：也许我们可以投票了。

巴菲特（小声对芒格说）：是的，但我不想切断——

声音：呃——

巴菲特：查理说也许我们可以投票了，但我确实——我想让人们有机会提问——（掌声）

你们这样做只会鼓励他。（笑声）

我想确保人们的问题得到回答。我不想拖延——

如果你觉得你的问题在之前的问题中已经被回答了 95%，我希望你跳过这个问题。

但我们确实希望那些有问题的人得到回答，因为从我收到的评论和信件来看，有些人确实有真正的担忧。是的？

观众：我的担忧——哦，我的名字是 Jan Anglin。我来自南印第安纳州。这是我第一次参加伯克希尔会议。

巴菲特：好的。

观众：我确实对 B 类股有一个担忧，不那么商业化——我想这与您和芒格先生的个人安全有关。

我经常在报纸上看到你的照片。我当然不介意在财经杂志上看到，但现在有些泛滥。我不喜欢你的曝光度这么高。（笑声）

这让我很不安。我是说，你明白我的意思吗？

巴菲特：不，我完全明白。

观众：这不是——

巴菲特：我也想到过这一点。（笑声）

我很感激，但——答案是，没有其他办法——

观众：好的。

巴菲特：——随着时间推移，这是无法避免的。

观众：但是——

巴菲特：——就现实情况而言。

观众：所以——

巴菲特：——随着它发展，你会变得更显眼。

观众：哦，我知道。但随着 B 类股和其他事情，你能不能做到被引用但少拍照？（笑声）

巴菲特：我通常就是这样。如果你注意到，在采访或类似的事情上，我都不做。我被邀请上所有新闻节目，但我基本上都不去。

坦率地说，对待股东，我对这个群体感觉不同。我很高兴看到大家来这里。我喜欢和股东们聚在一起。（掌声）

我认为真正的保护是，如果我们做了什么导致股价暴涨然后又暴跌的事情，我可能就需要更小心一点了。（笑声）

芒格：我认为她的主意非常好。看过那演技之后——（笑声）

我认为以后，也许你应该做米老鼠的配音。（笑声）

巴菲特：我真的很感激大家的心意。这在很大程度上是不可避免的。尽管，查理可能认为我不是被迫去做那些表演的。

19. A 类股可"永久"转换为 B 类股

巴菲特：二区。

观众：我是 Joe Greer，来自内布拉斯加州奥马哈。（笑声）

关于转换权，从 A 类股转换成 B 类股有时间限制吗？

巴菲特：没有。这是个好问题——很高兴你问了。

发行后的前五天左右——工作日——不能转换。但之后，你可以一直转换到最终审判日。A 类股可以永久转换为 B 类股。但 B 类股不能转换为 A 类股。

所以没有必要转换，除非你有理由。正如我指出的，转换有一个非常小的不利之处。在有必要之前，我不会转换。

20. 如何将 A 类股转换为 B 类股

巴菲特：三区？

观众：Scott Dowling，来自华盛顿州雷德蒙德。

与这个问题相关的是，作为 A 类股东，我只能看到两个真正的理由将 A 类股转换为 B 类股，其中之一是赠与。

关于这一点，如何将 A 类股转换为 B 类股？

巴菲特：是的。代理声明中有关于如何操作的说明——我想年报里也有描述。

但基本上，你可以联系波士顿银行来操作。或者，如果你的股票由经纪人保管，你可以指示经纪人操作。

21. B 类股定价旨在抑制不可实际的期望

巴菲特：四区？

观众：早上好。我是来自旧金山的 Ruth Owades。

我想知道，你们是如何决定 B 类股的比例是 30:1，而不是 300:1 或中间的某个比例？

巴菲特：是的。我们希望它的交易价格大致在至少初期在 1000 美元左右。

我们认为，任何人要想在商业上可行地设立一个面额远低于此的单位信托，都是不太可能的。

所以，这是我们觉得需要达到的最低水平。我们不想以任何方式发出信号——某种最后机会之类的东西——让人们用极低的金额进来——那些希望把 100 美元变成 10 万美元的人。

我收到一些人的来信，他们认为这可能在某种程度上实现。这是不可能的。

我们不想在潜意识上或其他任何方式吸引那些抱有这些希望的人。

我同情他们。但我们没有答案。所以我们降到了与单位信托匹配的水平。

22. B 类股将增加账面价值，但不增加内在价值

巴菲特：五区？

我们会尽快结束关于 B 类股的问题。但我不想让任何对此有保留意见的人没有机会提问。

观众：我叫 Bob McClure，住在新加坡。

我的理解是，以可能的价格出售 B 类股，将立即提升伯克希尔·哈撒韦的账面价值。所以对我来说，越多越好。

你能谈谈你的看法吗？会计处理会如何影响伯克希尔的账面价值？

巴菲特：任何——我们以相当于每股 A 类股约 33,000 美元左右的价格出售股票——当前股价大概在这个范围——都会增加每股账面价值。

但这并不意味着它增加了每股内在价值。

我在报告中多次说过，我们用账面价值作为追踪内在价值变动的代理指标。但它并不代表每股内在价值。

关键不是它对每股账面价值做了什么，而是它对每股内在价值做了什么。我们相信内在价值远高于账面价值。

我们从不给你们一个具体数字来扫大家的兴——（笑声）——但我们并不认为增加每股账面价值是决定发行股票的任何因素。

但它在数学上会有这个结果。关键是它与内在价值的关系。

23. "我们做了什么，事实就摆在那里"

巴菲特：六区？

声音：我想这边有问题。

巴菲特：六区有问题吗？

声音：在你身后。

观众：你的问题似乎是，你吸引了相当多的潜在股东，他们没有估算内在价值的方法，也无法对伯克希尔的未来前景形成预期。

那么，除了"由于资产基础庞大，你无法以过去同样的高复合增长率继续增加内在价值"以及"你不认为股票被低估"这些一般性指导外，你对如何做有什么建议吗？

巴菲特：是的。我们可能会在一般问答环节更多地讨论我们的各项业务。但我们只是尽量以宏观的方式向你提供查理和我认为重要的、如果我们角色互换也会想要了解的所有信息。

我可以向你保证，如果查理和我对我们业务的了解仅限于公开披露的信息，它不会改变我们从深入参与中所得到的估计。我们做了什么，事实就摆在那里。

所以，只要你跟踪了我们的业务类型，了解行业状况等等，你就处于同样的位置。

我们会继续这样做。我们基本上把你们视为合伙人。我们尽量准确告诉你们作为合伙人——如果你们在经营这个地方——想要知道的东西。我们会继续这样做。

我们不会给你一个数字，因为我们不知道数字。我们心中有一个范围。随着时间的推移，事情会改变这个范围。如果我们试图公布这个范围，可能会陷入各种麻烦。

查理和我不会得出完全相同的范围。但会非常接近。我们稍后会更多地讨论这个问题。

24. 股东批准 B 类股

巴菲特：现在另一个房间的七区和八区有问题。请七区。

声音：我想七区的问题已经回答了。

巴菲特：哦，七区解决了。八区呢？

声音：八区没有问题。

巴菲特：哦，好的。（掌声）

我认为，在这一点上，等我们投票之后，可以进入一般性问题了。

如果在一般问答环节中你又想到一两个问题，我很乐意——我们会很高兴在那时候解答。

所以，现在的问题是：有动议采纳董事会的建议吗？

小沃尔特·斯科特：我提议采纳公司本次会议代理声明附件 A 中所列的公司重述章程第四条修正案。

声音：我附议。

巴菲特：动议已提出并获得附议，采纳章程拟议修正案。这里写着"有讨论吗？"但我不打算说了。我们准备对动议进行表决。

如果有亲自投票的股东，现在应在章程拟议修正案的选票上做标记，并将选票交给监票人。

请代理投票人向监票人提交拟议修正案的选票，按收到的指示投票。

Fitzsimmons 先生，准备好后请做报告。

Robert M. Fitzsimmons：我的报告已准备好。截至上周五收到的代理投票人，对拟议修正案投了不少于 970,495 张赞成票。该数字远超所有已发行股份的多数。

关于投票精确计数的证明——包括本次会议现场投票——将按特拉华州法律要求提交给秘书，并载入本次会议记录。

巴菲特：谢谢您，Fitzsimmons 先生。

本次会议代理声明附件 A 中所列的章程修正案已获批准。

在正式会议休会后，我将回答大家关于伯克希尔业务但不要求在此次会议上采取任何行动的问题。

在我们休会之前，还有人有什么事情需要在本次会议上提出吗？如果没有，我请小沃尔特·斯科特先生向会议提交动议。

小沃尔特·斯科特：我提议休会。

声音：我附议。

巴菲特：休会动议已提出并获得附议。我们将进行口头表决。有讨论吗？如果没有，赞成的请说"赞成"。

众声：赞成。

巴菲特：反对的请说"反对"。会议休会。（掌声）

25. 伯克希尔的价值超越分拆价值

巴菲特：现在我们进入一般性问题。我们沿用同样的区域系统。

正如我之前所说，任何人随时都可以离开。我们中午正式休息，大约 15 分钟后重新开始——等你们都有机会买三明治之后——（笑声）。

其他房间的人可以到主会场来。我们会一直持续到大约 3 点。

那么，我们从一区开始。

观众：我是来自芝加哥的 Will Jacks。今天我代表本杰明·格雷厄姆提一个他可能会问的问题。

你之前谈到了你股票的价值——A 类股的价值，因为 B 类股与 A 类股挂钩。

我知道我不期望一个完整的答案，但总的来说，你会如何给 A 类股估值？

巴菲特：是的。这显然是一个关键问题。正如我所说，我们尽量提供信息。

但我认为，过去人们在给伯克希尔估值时犯的错误——随着时间的推移，很多人都犯过这个错误，包括很多评论员，包括一些机构——就是仅仅将其视为我们业务的分拆价值。

你可以对通用电气做同样的事——杰克·韦尔奇经营的一家非常出色的公司。但我不认为看待像通用电气这样的企业的方式，应该去考虑如果今天卖掉每个部门、交完税、然后分配收益会怎样。

而很多人看伯克希尔时往往就是这样——静态地看。但查理和我不是这样看的。

这更容易让人进行这种分析，因为我们有很多资金投在可流通证券上。但我们也有很多资金投在其他东西上。

伯克希尔的问题——在评估任何企业的内在价值时——当然是未来多年——实际上是未来所有年份——的现金流，按适当的利率贴现。我在往年的年报里谈到过这一点。

伯克希尔是一个业务集合体。有些我们全资拥有，有些我们部分拥有。其中一些业务有着非常有趣的动态。

例如，我们保险业务的价值——如果回到 26 年前——从我们向 Jack Ringwalt 收购以来，是多少？大概 28 年，我猜是 29 年。我们为 Jack 控制的两家公司支付了 870 万——我记得是 840 万到 870 万。

如果你当时有先见之明——我没有——如果你当时有先见之明，能看到那家保险业务会发展成什么样，你就会得出结论：它们对我们的价值将远远超过当时资产负债表上的价值。它们是一个拥有巨大潜力的业务的一部分。

这可能是伯克希尔发展出来的最重要的资产。但现在，我们有超过 70 亿——正好是 70 亿——超过 70 亿——的浮存金来自我们的保险业务。

25 或 30 年前我们无法预见这一点。但如果认为该业务的账面价值代表了它如果经营得当对我们在长期内的实际价值，那就大错特错了。

这种情况今天可能仍然存在。

所以，伯克希尔是一组总体来说非常优秀的企业，我们希望在此基础上继续增加。

内在价值将受到我们资本分配工作的影响。将受到我们经理人经营业务的影响。将受到我们现在无法预见、也许无法控制的一些因素的影响。

但它基本上不是由我们卖掉每个单独业务并立即交税能得到多少钱来衡量的。我们不是这样经营的。我们这样经营是为了能以非常低的成本获得大量资本的使用权。

在递延税项和保险浮存金之间，我们负债方有大约 120 亿，我们认为其成本非常低。这并不表现为资产，但可能非常有价值。

查理，你想——？

芒格：不。我想我没有什么要补充的。

巴菲特：哦。我都准备好记下来了。（笑声）

26. 在看似高股价时回购

巴菲特：请二区。

观众：巴菲特先生，芒格先生，我是来自密西西比州杰克逊的 Tim Medley。

我的问题是关于资本分配的。你曾表示，你喜欢公司管理层愿意回购自己的股票。

我想知道，当当前股价相对于内在价值似乎偏高时，你会谈谈你自己对回购的参考框架吗？

有人说，对于一家好公司，应该持续回购股票，不管价格如何。

所以，你能谈谈，在当前股价相对于内在价值偏高时，你认为这如何算得过来吗？

巴菲特：是的。如果你以高于理性计算的内在价值回购股票，你就是在伤害你的股东——就像你以低于该价值的发行股票一样，你也是在伤害股东。

这是不言自明的真理。当然，困难的部分是得出内在价值。

例如，可口可乐可能是个好例子。

我想很多人可能认为可口可乐以很高的价格回购股票，因为他们看的是账面价值或市盈率。但内在价值远不止账面价值和市盈率。如果有人给你任何简化的公式来计算它，忘掉它吧。

你必须了解这个企业。那些了解这个企业的人——管理层——多年来一直非常坦诚地表示，通过回购股票，他们正在为剩余股东增加每股价值。

就像我说的，那些不了解可口可乐的人，或者认为机械的估值方法应该优先的人，确实误判了那些回购对可口可乐公司的价值。

所以，我们赞成——当你拥有一个出色的企业时——我们赞成将企业产生的资金用于使企业变得更加出色。如果股票低于内在价值，我们赞成回购。

我想说的是，如果它确实是一个非常出色的企业，我们可能得出比大多数人更高的内在价值。

查理和我非常尊重——我认为这是多年发展出来的——我们对真正优秀企业的力量有着巨大的尊重。我们认识到它们是多么稀有。如果管理层希望通过回购来进一步加强我们的所有权，我们表示赞赏。

我们拥有——就在过去三个月左右，我们刚刚超过了可口可乐公司 8% 的持股，增加了一小部分。但我们曾经只购买过一次。

但是，通过他们的回购，我们在可口可乐公司的持股比例大幅上升了。我们变得更好了，因为他们以在某些人看来可能很高的价格买回了那些股票。当时我们认为他们是错的，而现在已经被证明或者证实了。

所以，我力劝你，如果你想判断回购或发行的明智与否，不要从账面价值的角度考虑。不要从具体的市盈率考虑。不要从任何小小模型的角度考虑。

而是考虑你真正会——首先，挑选你能理解的企业，然后想想你真正愿意为这些企业付出多少钱。随着时间的推移，重要的是回购是否是在该数字的折扣价下进行的。

我想说的是，在我们持股的公司中——我们在大约 15 年的时间里，仅通过回购，我们在 GEICO 的持股就从大约 33% 增加到了 50%。我们受益匪浅。

其他留在这家公司的股东也同样受益，我想补充一点。我们的受益程度与他们完全成比例。

但那是他们非常明智的做法。同样，他们通常是以至少两倍于账面价值的价格买入那些股票。你可以将其与其他保险股比较，然后说："嗯，那太贵了。"

但 GEICO 不是一家能与其他保险公司相比的保险公司。它是一种非常不同的业务。在我看来，他们遵循这种做法是非常明智的。

查理？不？

27. B 类股不会稀释 A 类股的价值

巴菲特：三区？

声音：到你了。

观众：哦，抱歉。我是来自圣地亚哥的 Elaine Cohen。

我有点困惑，B 类股进入市场后如果价格是 A 类股的 1/30，它们会如何变动？

它们会始终保持 A 类股的 1/30 吗？如果是，这会稀释 A 类股的收益吗？你能解释一下吗？

巴菲特：是的。只要我们合理地有效使用所产生的资金，就不会稀释 A 类股的收益或价值。

正如我之前提到的，如果恰好是 1%，你对其他所有东西的所有权就会少 1%——但另一方面，我们会多出近 4 亿美元的现金。所以，在我看来，这不会稀释 A 类股的价值。

我预计，随着时间的推移，大多数时候 B 类股的售价会非常接近 A 类股的 1/30。但它可能以低于该比例的价格出售。它不可能以显著高于该比例的价格出售，因为套利会消除任何微小的溢价。我想这就是答案。

28. 富国银行没有"秘密配方"

巴菲特：四区。

观众：巴菲特先生，我叫 Hugh Stephenson。我是来自佐治亚州亚特兰大的股东。

我的问题与公司在富国银行的权益有关。如你所知，富国银行和大多数银行一样，有一个非常昂贵的分行系统来吸收存款和服务客户。

我想你知道，他们也在超市分行和网上银行方面有所发展，这似乎有潜力大幅降低他们的成本。

你能谈谈你认为这会如何发展，以及它的重要性有多大吗？

巴菲特：你说得对。富国银行一直是进军超市的领先者。他们使用了几种不同的模式。他们确实是网上银行服务的领先者。

不幸的是，在银行业，很难有什么秘密配方。可口可乐的 7X 配方存放在曾经是佐治亚信托公司、现在是 SunTrust 的金库里。但在银行业，你做任何事情，竞争对手都可以复制。

尽管如此，还是有优势的。有时候，率先尝试并学习不同的分销方式可以带来相当大的优势。我认为富国银行在这方面做得非常出色。

我认为他们有一些优势。但这些优势并不是别人不能通过复制和侵蚀来获得的。

但这是好的管理层。他们在抓住超市这个特定趋势方面做得非常好。

因此，他们有可能拥有一个相对低成本的吸储业务。世界上的其他每家银行都会关注这一点，观察它的效果，不仅在那里，也在其他银行，看看他们是否能够复制。

查理？好的。

29. GEICO 受益于被伯克希尔全资拥有

巴菲特：五区。

观众：我叫 Alan Parsow，来自奥马哈。

自 1967 年以来，伯克希尔的保险浮存金增长率每年超过 20%。

关于 GEICO，其保险浮存金的历史增长率是多少？它将如何影响伯克希尔整体保险浮存金的增长率？

巴菲特：我想说，GEICO 对伯克希尔是一个巨大的加分项。我们之前拥有它 50% 的股份。自 1976 年以来，我们一直从 GEICO 的投资中受益匪浅。所以，这并不完全是一个新进来的好处。

我们为 GEICO 支付了一个好价格，但它是一家非常出色的公司。它有出色的管理层。它有低成本的分销方式，别人很难——我是说，每个人都想拥有它。但很少有人能接近它。

管理层专注于进一步降低成本，扩大竞争护城河。

GEICO——我个人认为，仅从我看到的来看，GEICO 的未来增长率可能会比过去更高。但过去已经非常令人满意了。

我认为作为伯克希尔的一部分有一些优势，因为将新业务计入账册是有成本的。而我们完全不在乎报告的季度收益。

GEICO 以前对此相对不敏感。我这么说是在表扬他们。但作为伯克希尔的一部分，他们在报告收益方面的压力会比以前更小。

我认为，作为伯克希尔的一部分，GEICO 有一些真正的大机会。

所以，我认为五年后，你会对我们百分之百拥有 GEICO 感到非常高兴。

我认为你会看到，GEICO 作为一家独立公司已经非常出色——作为伯克希尔的一部分，它可能会更加蓬勃发展。

不是因为我们带来了什么。管理层将继续自主经营。但作为更大企业的一部分，它有一些优势。

30. 伯克希尔的业务比账面价值更有价值

巴菲特：六区。

观众：巴菲特先生，我叫 Steven Tuchner。我是来自加拿大多伦多的股东。我的问题涉及伯克希尔股票的估值。

鉴于伯克希尔拥有的许多私人企业是以历史成本记录的，且金额庞大，股票交易相对于账面价值的倍数是否应该随着时间的推移而扩大，以反映私人持股内在价值的增长？

我以《布法罗新闻》为例，它在账面上的价值基本上为零。即使是 GEICO，现在在账面上的价值可能在 30 到 40 亿之间——实际价值更高——作为内在价值和账面价值差距的例子？

巴菲特：我们全资或至少拥有 80% 的多数业务，在账面上的价值都远低于它们现在的价值。

其中一些差距是巨大的，尽管相对于伯克希尔 400 亿美元的总市值来说并不算大。但相对于账面价值来说是很巨大的。

因为当我们在 1972 年以实际 2500 万美元收购 See's Candy 时，它的税前利润是 400 万。去年它的税前利润超过 5000 万。当我们收购《布法罗新闻》时，它不赚钱。我们支付了 3000 多万。现在它大概赚 4500 万。我们还有不少其他业务。GEICO 的价值也高于我们的账面价值，因为前 50% 持股的会计处理比较特殊。

所以，这是真的：我们的业务绝大多数都比内在价值——比账面价值——更有价值，而且在很多情况下，非常有价值——尽管这已经反映在我们股票的市场价格中。

我不认为你可以逐年通过账面价值的变化来精确追踪内在价值。我们使用账面价值的变化作为变动的一个非常粗略的指南，有时候我会评论。

有些年报中，我说我们的内在价值增长超过了账面价值的比例变化，而其他年份，我说我认为大致相同。

所以，我不认为你可以用它——给它套上一个倍数然后得出一个精确的指南或精确的数字。但我确实认为它是变动的一个指南。

不过，我们的保险业务是账面价值与内在价值之间美元差异最显著的例子。随着时间的推移，这个数字变得非常大。我个人认为它会变得更大，因为我认为 GEICO 会增长，我们的其他业务也会表现良好。

当然，诀窍在于利用新进来的资本——不是来自 B 股发行，因为相对于我们仅从运营中产生的资本而言，那相对较小。

我们的浮存金每年都会增长。我们的收益会被保留。我们必须去寻找三五年后人们会说"嗯，这比账面价值更值钱"的事情来做。这是一个工作。比以前更困难了。但也挺有趣的。

31. 预计 B 类股不会影响 A 类股的价格

巴菲特：七区？

观众：是的。我叫 Jim Elliot，来自明尼阿波利斯。

我想请你帮我设想一个上行情景：B 类股发行后数量有限，之后也没有大量增发。A 类股东有点不愿意转换。然后 B 类股被抢购，比如说涨到了 2000 美元一股。

那么会不会出现小尾巴摇大狗的情况——2000 美元的 B 类股导致 A 类股价格达到 60,000 美元？套利能解决这个问题吗？或者——在这种情况下我们怎么办？

巴菲特：如果对 B 类股的需求推高了价格，将导致 A 类股转换。B 类股唯一能——我们随便选个数字——如果它涨到 1200 美元——A 类股就不可能显著低于 36,000 美元。

我不认为——我认为把 B 类股引入等式，可能意味着——它意味着——会有一些人喜欢较低面额的股票而进来。

但需要相当大的量才能显著影响现在价值 400 亿美元的 A 类股。

所以，如果每年有 1 亿美元的增量需求，那比可能流入 A 类股的需求稍微多一点点。但我看不出它会造成任何大的波动。

但你非常正确：B 类股不可能上涨而不迫使 A 类股进行一些转换。但我认为影响会很轻微。

32. 世界图书百科全书业务不会出售

巴菲特：八区？

观众：你好。我是 Rick Merliof，来自加利福尼亚州奥克兰。

我想问一下世界图书百科全书。对我来说，世界图书似乎是伯克希尔在不经意间投资了技术的一个例子。

我预计在 5 到 10 年内，销售纸质百科全书将非常困难，因为到那时，你可能购买电脑和电子百科全书的费用加起来还低于纸质百科全书。

到目前为止，我没有感觉到世界图书在营销和开发其电子产品方面像其竞争对手那样积极。

它的价格是我在竞争对手中看到的最高价格。一年前，它的标价是 600 美元，竞争对手是 8200 美元。

你在促销时卖低至 100 美元。但我觉得那不是标价。

一年前，你们仍然通过直销销售。我还没有在大型市场的软件店看到它。我从未见过它与电脑捆绑销售。

我见过一篇报纸评论电子百科全书的文章，提到了世界图书的印刷版，但似乎不知道世界图书的电子版已经存在——而当时确实已经有了。

就产品本身而言，我们家既有世界图书也有 Grolier。Grolier 是随电脑附送的。去年，两家百科全书都向我们推销升级版。世界图书要价 85 美元。Grolier 要价 30 美元。

但此外，我最终只买了 Grolier，因为它解决了我对两者原始版本的最大失望——某种程度上是小问题。但我认为这对孩子做学校报告来说很重要。

两者都不允许你打印百科全书中很大一部分图片。它们有很多图片，但你打印不出来。现在你可以用不到 200 美元买到彩色喷墨打印机，所以打印东西非常实用。

世界图书没有提到在这个领域有任何改进。Grolier 说你可以打印几乎所有图片。自从我们升级后，我发现确实如此。

所以，我担心——我不是这方面的专家，但我认为世界图书在开发和营销其电子百科全书方面都不够积极。

所以，我的问题是，你计划在这个领域变得积极并成为电子技术的领先者吗？还是你考虑过出售你的电子业务，彻底退出？

巴菲特：是的。我们不会出售电子业务。这一点我可以告诉你。

你说得很对。有些技术性的东西我不太擅长。我开灯都有点困难。

但——（笑声）——关于捆绑产品——即随新电脑购买附送的百科全书——毫无疑问，这已经成为一个销量很大的业务。

但金额上并没有那么大，因为那些捆绑在新设备销售中的单位价格很低。实际上，Encarta 可能——我相信已经售出了数百万份捆绑在新电脑上的百科全书。这不一定会产生大量收入，但会铺出大量用户。

在世界图书——你们有些人可能没注意到，但大英百科全书在最近几周内宣布停止印刷版的直接销售。

全国范围内百科全书——印刷版百科全书——的销量在过去几年大幅下降，世界图书也是如此。

我们正在改变——已经在改变部分地区的分销系统——因为我们要看看在直销方面是否能做些什么。

有一些迹象表明，我们可能能够在该业务中盈利，但需要不同的成本结构。我们很快会知道更多。我们还处于早期阶段，因为我们在最近几个月才改变——部分改变了分销系统。

在电子或印刷百科全书业务中，要找到如何赚钱并不容易。我们在电子方面有一些想法，大约六个月后会知道更多，但我现在不想深入讨论细节。

我自己也有电子版产品。这是顶级的产品。我们有想法让它变得更好。我们已经从印刷业务中削减了大量成本。我们会将其中一些投入到电子业务中。但我们已经削减了很多成本。

很可能这对我们来说会是一个可行的业务，尽管对其他人来说可能不是——但结果还有待观察。

这不是五年前的那个业务了。我认为它也不会回到五年前的样子，因为世界在某些方面已经改变了。

但我们不会出售世界图书。这一点我可以明确地说。我们不会出售电子版世界图书。我们会留在这个行业。

但我们在寻找一种配置方式，既能为我们带来不错的利润，又能在这个过程中销售大量世界图书。

查理？

芒格：我们没有办法避免某些业务在某些时候的衰退。

蓝筹印花公司曾经以每年 1.2 亿美元的速度销售印花。现在每年大约 20 万美元。所以我们确实有失败的。（笑声）

巴菲特：很多年前我们做过风车生意。（笑声）

我们努力——我们对这些问题想了很多。但这是行业的问题。

我曾经也涉足无烟煤行业。还有有轨电车。我都见过。

但世界图书是一款一流的产品。是我使用的产品，也是查理使用的产品。通过电子手段，你可以以远低于——比多年前低得不可思议的成本——来传递信息。

世界将以多种形式适应这一点，不仅仅是百科全书。这影响到了我们所在的一些业务。这是我们一直在思考的事情。但查理和我不太可能比世界上其他人在电子世界方面更聪明。

我的意思是，我们把它看作寻找显而易见的事情，以及我们力所能及的事情。我们不是在别人擅长的领域和他们竞争，因为我们在那个领域并不擅长。

33. 保护公众显示出"巨大的诚信"

巴菲特：一区？

观众：巴菲特先生，Richard Charlton，来自加拿大。来参加年会的亮点之一——下午好，芒格先生——（笑声）

过去七八年来参加年会，对我而言一个亮点是你回答新股东总爱问的那个问题的方式：为什么你不拆分股票。

我知道让股票保持独特的交易方式对你意味着多少。在过去的 17 年里，你一直是我的导师。

我认为你为了保护公众——间接地也是为了保护伯克希尔股东，但主要是为了保护公众——而拆分这些股票的做法，只是你和芒格先生巨大诚信的又一次体现。

你为美国企业界树立了一个极好的榜样。我向你致敬，先生。非常感谢。（掌声）

巴菲特：谢谢。谢谢。

34. "越公平越好"——伯克希尔股价之道

巴菲特：在这之后我真不想离开一区，但我们继续二区吧。（笑声）谢谢。

观众：Wesley Jack，来自俄克拉荷马州俄克拉荷马城。

作为一名股票经纪人，我可以说我绝对不喜欢单位投资信托（UIT），我很感激你对 B 类股的安排。

但和其他股东一样，我们希望股票未来升值。你不认为他们将来会再提出这个想法吗？

巴菲特：关于单位——你是指发行单位信托？

观众：是的。

巴菲特：哦，我不认为有任何问题，因为 B 类股就在那里。无论其绝对价值如何，它都是一个更优越的产品。相对而言，它比任何需要向销售人员支付大笔佣金和大量年费的产品都要好。

所以，我想——我猜我们已经解决了这个问题。我真希望它没有出现，但我认为任何人想要通过单位信托诚实地提供一个优于现有产品的衍生品类产品，都是非常困难的。

芒格：我想他是担心 B 类股会涨到让整个故事重演的地步。我必须说，如果真的发生这种情况，我们也会喜欢。（笑声）

巴菲特：嗯，我们也会喜欢，但前提是它反映了基础价值——（笑）

芒格：是的。

巴菲特：是的。我们对这个问题有非常奇怪的态度。大多数管理层认为，股价越高越好。这是一种可以理解的感觉。但问题是，游戏在任何时候都没有结束。

我们真的觉得越公平越好。我们的目标是让每一位股东在持有期内都能分享伯克希尔作为一家企业所取得的进步。换句话说，我们不希望一方从另一方那里致富。我们希望他们根据企业价值的增长来分享。

如果股票变得严重高估或严重低估，可能会让一方——第一种情况下的卖方，第二种情况下的买方——非常高兴。但交易的另一方就有人吃亏了。

在经济学中，最重要的问题——可能在经济之外也很重要——无论何时有人告诉你什么，首先问自己的问题是"然后呢？"。我们在伯克希尔就是这样做的。

所以，股价上涨本身不是终点，接下来的问题是"然后呢？"

如果股价上涨是因为内在价值上涨，那么每个人都在过程中得到了公平的份额。

如果股价以某种方式超出了这个范围，卖方股东获得了利益，但进入的股东就处于不利地位。我们真的希望价格能随着时间的推移跟踪内在价值。

我们认为，通过拥有合适的股东，通过与他们进行恰当的沟通，并遵循正确的政策，我们可以在这个本身相当波动的市场中尽可能接近这一目标。到目前为止，我认为效果还不错。

但意图和目标就是保持这种状态。

有一点要记住：归根结底，企业所有者的总回报不可能超出企业本身的回报。

我的意思是——企业就是——不仅仅是我们的企业，我指的是所有美国企业——美国企业的盈利能力决定了美国企业所有者的盈利能力。你可以忘记那些小小的股票代码和其他一切。

如果所有者承担了额外的经纪佣金、费用等各种成本，他们的回报就会降低。但还没有人想出如何让所有者永久地比他们的企业做得更好。

我们的想法是让他们在长期持有过程中，按他们作为股东期间企业增值的比例来获取收益。这并不容易做到。也无法完美实现。但这是我们的目标。

35. 保险浮存金："最重要的是，要便宜"

巴菲特：三区？

观众：Maurus Spence。我先问一个不太严肃的问题，再问一个严肃的。

不太严肃的问题：你说你和查理加起来减了 100 磅。我很好奇谁减得更多？

巴菲特：不，不。我说的是董事会减了 100 磅。（笑声）

董事会有些成员可能会因为没被算进去而不高兴。（笑声）

观众：好吧，谁减得——？

巴菲特：查理和我现在差不多，是吧？谦虚阻止我多说——（笑）

观众：必须说，你们俩看起来都很好。

巴菲特：我们感觉很好。

观众：我想知道谁减得最多，以及你们的节食秘诀是什么。（笑声）然后更严肃的问题是关于浮存金的。

你之前提到过一点。你经常说保险业务可能是你拥有的最重要的业务。

在年报的第 12 页，你说："我们在很大程度上受益于一个尚未被普遍理解的事实：我们的负债成本非常低。"

我想知道你是否能描述得更好一些，以便我们理解。

巴菲特：好的——查理和我减了差不多相同的重量，每人大概 20 磅。

保险业务为我们提供了浮存金。浮存金是我们持有的不属于我们的钱。

就像银行有存款一样。银行有存款。钱不属于银行，但银行持有它。

银行持有存款时，除了活期存款，都有明确的成本——附带的利率。再加上运营系统和吸储的成本——这必须归因于活期存款和定期存款。

所以，获得他们所谓的存款——我们可以称之为浮存金——是有成本的。

在保险业务中，类似的现象发生了：保单持有人在保单期开始时就把钱交给我们。因此，我们提前收到了产品付款。

其次，理赔需要时间，特别是在责任险领域。如果你的汽车挡泥板被撞了——很快就会解决。但如果有复杂的伤害之类的问题，可能需要几年才能解决。在此期间，我们持有这笔钱。

所以，我们实际上拥有类似于银行存款的东西。但银行存款的成本很容易计算，而保险公司浮存金的成本，在所有的保单到期和所有的理赔都解决之前——有些情况下是永远——你无法真正知道。

所以，你在过程中只能估计浮存金的成本。

迄今为止，在伯克希尔从事保险业务的 29 年里，我们的浮存金似乎没有让我们付出任何成本——平均而言——当然这不是确定的，因为你不知道未来会发生什么。

有些年份我们有承保损失，那就有成本。有些年份我们有承保利润，那就产生了负成本。

所以，多年来我们以非常有利的条件获得了这些浮存金。比——同样重要的是——以低成本获得它很重要，在我们的情况下是零成本。但另一个重要方面是，我们使其大幅增长了。

所以，我们获得了越来越多没有成本的钱。如果我们仍然拥有 1967 年的 1600 万或 1700 万浮存金，而且没有成本，那也很好。

但 1700 万美元的免费资金是有价值的，但不是很大一笔。

拥有 70 亿——如果我们可以把它变成免费资金——就值很多钱了。这种增长可能没有被普遍充分认识，零成本资金如何影响我们长期价值增长的相互作用也没有被充分理解。

人们总是看我们的资产方，但没有足够关注负债方。查理和我非常关注这一点。

业务以这种方式发展并非完全偶然。我们有意在未来继续以这种方式发展。但我们也有竞争对手。

浮存金本身不是好事。我们可以给你看很多保险公司，它们认为产生浮存金很棒。但它们在承保上亏损如此之大，以至于它们还不如从未听说过保险业务。

但是，任务是获得浮存金，以不断增长的规模获得，但最重要的是，要便宜。这就是我们所努力的方向。

通过拥有某种竞争优势，你才能做到这一点。仅仅拥有一家普通的保险公司是做不到的。普通的保险公司不是一个好生意。

我们在某些方面做到了，是因为我们对业务的态度。我们做到了，是因为我们的财务实力给了我们某些竞争优势。在 GEICO 的情况下，我们做到了，是因为其非常低成本的运营。

我们需要想办法随着时间的推移最大化每一个竞争优势。

这些优势是我们建立起来的。1967 年，在保险业务中人们并不是这样看我们的。我们建立了一个竞争强势的地位。在 GEICO 的情况下，他们在没有我们的情况下也有这种地位。但随着时间的推移我们买入了它。

这是一个非常重要的资产。多年来你应该密切关注该资产在增长和成本方面的情况。这将帮助你计算内在价值。

查理？

芒格：没什么要补充的。

巴菲特：好的。

36. 内在价值并未高于当前股价

巴菲特：下面是四区。

观众：Henry Neuhoff，股东，来自德克萨斯州达拉斯。

我猜你认为股票的内在价值高于目前的价格所代表的。

巴菲特：高于什么所代表的？

观众：高于目前的股价所代表的。

如果是这样，你对伯克希尔回购自己的股票有什么想法？

巴菲特：是的，不。我们已经说过我们不认为伯克希尔在这个价格上被低估了。我们没说我们认为它被高估了。但我们说过我们不认为它被低估了。

所以，基于我们的估计进行回购不符合股东的利益。

有可能在某个时候符合，但我们认为现在不是。我们认为内在价值远高于账面价值，但我们不认为它高于当前价格。

不过，我们也没有出售任何股票。（笑声）

（录音中断）

37. "街道名称"股东的复杂问题

巴菲特：六区？

观众：我叫 Carlos Lucera，来自爱达荷州。我的问题与街道名称有关。

我们的伯克希尔·哈撒韦股票在一个家族有限合伙中。此外，它是以街道名称持有的。

那么，街道名称股票不能参与伯克希尔·哈撒韦的慈善捐赠，其原因和背后的逻辑是什么？

巴菲特：我们向 IRS 提交了裁决请求——大概 15 年前——关于股东指定捐赠计划。

我们收到的裁决指定的是记录持有人，而不是街道名称持有人。但这并不意味着不可能获得不同的裁决。

但坦率地说，当我们涉及到大量间接持股以及我们在其他方面与这些间接持股有关的问题时，我认为试图将该项目扩展到街道名称持有人对我们来说将是一场噩梦。

我认为成本将远远超过收益。情况就是这样。任何以街道名称持有的人都可以将其转入自己名下，如果他们愿意的话。

所以我认为，股东个人只需付出很少的努力，就可以抵消我们在伯克希尔会遇到的一大堆问题。

我们可以处理目前的系统。我们有 12 个人。他们组织年会。他们制作电影。他们做各种各样的事情。（笑声）

这会非常困难——如果多出 10,000 股参与，那就是 12 万美元的捐赠。我只是觉得这不值得。

无论如何，我们目前的裁决并不涵盖这个问题。我们考虑过这一点。

查理？

芒格：是的。我认为即使他们改变了裁决，我们也不会改变政策。这在管理上会非常困难。

巴菲特：我们在让人们获取材料方面也遇到其他问题——只是关于年会的材料。

我们收到一些股东的来信，说他们无法从经纪商那里获得材料，他们不了解 B 类股是什么，因为他们没有收到代理投票材料。街道名称带来的问题更多。

不过，我们现在可能已经有——忘了 B 类股。我认为以街道名称持有的股东数量是直接持有的两倍多。尽管股份数量远远少得多——不到 20% 的股份。但持有人的数量可能是两倍。

38. 年报中未提及"透视收益"

巴菲特：七区？

观众：下午好。我叫 Bill Guerra，来自旧金山湾区。我持有你的股票很多年了，感谢你所做的出色工作。

但是，在今年的董事长致辞中——你几年前提出了一个概念叫做透视收益。

巴菲特：对。

观众：今年我没有看到。我想知道这个概念是否不再有效，或者你为什么不展示这些数据？

巴菲特：是的。这是个好问题。我实际上应该在年报中提及这一点——因为我以前谈到过，我们以后也会谈到。

我们确实有一个目标，即到 2000 年透视收益达到 20 亿美元。这个目标会向上调整以考虑到有更多流通股的情况。基本目标是一样的。

但今年跳过它的原因有两个。像我说的，我应该提及的。

一个原因是我们今年写了有史以来最长的一封信。把那部分加进去会再延长一些。再加上——这是重要部分——公司在年底之后立即发生了重大变化。

所以，我们的 Capitol Cities 股票消失了。在它消失的时候，我们不知道它会变成现金、全部迪士尼股票、还是两者的组合。

我们收购了 GEICO 的另一半，即使到现在，会计处理也不明确。我觉得——

去年的透视收益还可以。但我觉得，等我解释完所有你需要为当时待定交易做出的调整之后，再把它加到我已经写过的最长的一封信里，会大大拖慢节奏，而且不会特别有帮助。

它会在今年的报告中恢复，在未来的报告中也会出现，因为这是一个非常重要的概念。是我们关注的东西。

只是去年的数字——在我解释完之后，会是一团糟。

通常，会计上的东西，我知道会让很多人睡着。但相信我，写起来也没那么有趣。（笑声）

所以，我今年跳过了。明年会有。去年的数字还可以，但会有很多星号附注。

39. 估算内在价值的贴现率

巴菲特：请八区。

观众：是的。巴菲特先生，早上好。我叫 Ed Walzak，来自纽约。我是你的投资哲学的学生和仰慕者。我有一个问题。

在确定一家公司的内在价值时，你似乎写或表示过，你推算出公司未来多年的所有者收益，然后按现行利率贴现回来。

我的问题是，当你在贴现一家公司的所有者收益时，你要求相对于现行无风险利率有多少溢价（如果有的话）？

或者换句话说，例如，今天贷款利率约为 7%，如果你对可口可乐做同样的计算，你会以什么利率贴现他们的所有者收益？

巴菲特：是。我们经常被问到这个问题。我们在过去的年报中已经部分回答了关于使用什么贴现率的问题。

我们基本上考虑的是长期政府债券利率。

可能有些时候——因为我们不认为自己擅长预测利率——但可能在利率看起来非常低的时候，我们会用稍高一点的利率。

但我们本身并不把风险因素放进去，因为本质上，这个思路的纯粹性在于你在贴现未来现金流。不管现金流来自高风险企业还是安全企业——所谓的安全企业——都没有区别。

所以，自来水公司未来一百年产生的现金价值，与你可能正在看的高科技公司（如果有的话）产生的现金价值，是没有区别的——（笑声）。

你可能更难做出估计。因此，在你完成计算后，你可能想要一个更大的折扣。但在你决定愿意支付什么之前——你可能决定你根本无法估计它。这就是我们对待大多数公司的情况。

但我们相信使用政府债券类型的利率。我们相信尽量坚持那些我们自认为能够相当好地预见未来的企业——当然你永远不可能完美预见——但那些我们认为有合理把握的企业。

我们会在一定程度上有所区分。我们不想低于一定的理解门槛。所以，我们想坚持那些我们自认为非常了解的企业，而不是尝试全套不同类型风险利率，因为坦率地说，我们认为那只是在玩弄数字。

我的意思是——我不认为你可以把数字套在一个高度投机的企业上——整个行业五年内就会发生变化——然后让它有任何意义。

如果你说我要在利率上加 6% 来考虑这个因素——我倾向于认为这有点荒谬。它可能看起来是数学化的。但在我看来，这是数学上的胡言乱语。

你最好还是坚持你能理解的企业，使用政府债券利率。当你能够以大幅折扣买入你很好理解的东西时，你就应该开始兴奋了。

查理？（笑声）

芒格：是的。折扣曾经比我们现在看到的更大。

巴菲特：你就只能得到这些了，各位。（笑声）

40. See's Candy 短期内不会推出无脂产品

巴菲特：一区？

观众：嗨。沃伦，我是 Peter Newman，Nick 和 Racky 的儿子。你看不到我，因为我在你的左后方。

顺便说一句，Racky 让我代她向你——

巴菲特：太好了。

观众：——和苏西问好。

我从刚才那位问世界图书问题的先生那里得到了启发——

我知道你通常不愿干涉各个子公司的运营，因为它们自己做得很好。我特别喜欢 See's Candy 和他们的产品。你可能知道也可能不知道，我们家里有一个巧克力狂，就像你家里一样。

巴菲特：是的。还能做出很好的巧克力糖浆。（笑）

观众：是的，我就不说是谁了。

不过，今年圣诞节我去那里买礼物时，注意到除了小拐杖糖之外，店里没有任何无脂产品。

我们正面临一个趋势——（笑声）——特别是在甜点、冰淇淋和糖果类产品中——就是无脂化。

我只是想，也许——值得向管理层提个建议，考虑扩大硬糖生产线。

巴菲特：嗯，我们考虑很多事情。其中一个问题是，如你可能知道的，阿斯巴甜不耐高温。所以这有点棘手。

在这次减肥计划中，查理和我一直在吃我们定期的盒装糖果。我们——（笑声）——吃掉了它们。

糖果的热量，平均来说，可能是 100——取决于它是否是含糖产品。

以棒棒糖为例，每盎司大约 110 卡路里。那是一根半或一根四分之一棒棒糖左右。

大多数东西都在每盎司 100 到 150 卡路里之间。所以，糖果并不是一个绝对的禁区。

如果我们能找到顾客喜欢的、让他们觉得吃了会变瘦的东西——（笑声）——那将是一个突破。

我们期待——我们测试所有出现的新产品。我可以向你保证。（笑声）

事实上，我和查理可能是主要的测试者。

今天 Chuck Huggins 在这里——他是 See's 的负责人，如果你有任何想法的话。自从 1972 年我们接手以来，他把 See's 经营得非常出色。他会欣赏这些想法。

但我们一直在寻找吸引消费者的东西——味道好、他们会买的东西。就像可口可乐公司在碳酸软饮料方面做的一样。所以这是一个持续的话题。

最初对阿斯巴甜寄予厚望。但在糖果方面就是行不通。我读过一些关于无脂产品的文章。

应该是脂肪替代品，这没有让我太兴奋去尝试。但我不确定你们是否有人读过那些文章。我们会继续寻找，Peter，我很感谢。

41. GEICO 的价格："我们咽了几次口水，然后付了"

巴菲特：二区。

观众：早上好，巴菲特先生和芒格先生。

作为一个有抱负的股东，我非常高兴和自豪能来到这里。也许我能鼓励芒格先生今天早上回答我的问题。

关于你购买 GEICO 另一半的事情，你能谈谈你支付高于市场价格的溢价背后的理由吗？以及你为什么不在公开市场上购买股票？

芒格：嗯，我们不可能在公开市场上以报价买到那么多股票。而我们支付的价格，考虑到我们获得的大量股份，我们认为是一个非常满意的价格。

巴菲特：是的。查理说的百分之百正确。我们还有一个限制——很多很多年前——几乎 20 年前——我们同意的一个限制：没有董事会的同意——我相信还有保险部门的同意——我们不能拥有超过一定数量的股份。

所以，我们在 GEICO 方面确实有一些特殊限制。但如果没有这些限制，我们的行为也会完全相同。

我们不认为我们能以比那个价格更低的价格买到它。我们咽了几次口水，然后付了钱。我认为我们会很高兴我们这么做了，现在看来确实如此。

GEICO 做得非常好。我知道它会做得好。但我对它感觉非常好。

42. 报业仍然不错，但不如从前

巴菲特：三区。

观众：巴菲特先生，我叫 David Lowe，来自加利福尼亚州文图拉。

这是我第一次参加伯克希尔会议，我想说的是，我被你对这里股东的影响力深深吸引了。我注意到大堂里第一个被喝完的饮料是樱桃可乐。（笑声）

我的问题是关于《布法罗新闻》的。你在 1995 年报告的信中说，报纸行业的经济吸引力又下降了一个档次。你能详细说明一下吗？

巴菲特：是的。你在报纸上看到的是每户报纸拥有量的长期下降趋势。

这种趋势一直在下降——日报——我想说过去几年的趋势在这方面更糟了一些。

我想说，在发行和广告层面的定价能力——近年来有所减弱——不是急剧地，但确实减弱了一些。

曾几何时，报纸——单一报纸城市的日报——在经济上可能像你能找到的任何企业一样有吸引力。大多数广告商几乎没有选择，只能把它们作为广告媒介。

人们除了日报之外，了解周围发生事情的选择也更少。所以，它们从一个异常强大的地位开始。

它们仍然处于非常强大的地位。我在报告中试图强调这一点。以它们的售价来看，它们很便宜。它们以非常低的价格提供各种信息。对大多数商家来说，它们是接触顾客的绝佳方式。

但它们并不——在很多情况下，它们不再拥有 15 或 20 年前拥有的独家优势。

三等邮件已成为更多选择。人们有更多方式获取信息。正如我们之前谈到的，信息可以通过电子方式处理，并以人们 20 年前无法想象的低成本传递。

所以，所有这些都一点一点地侵蚀着。它仍然是一个非常不错的业务。但那些——我看不到任何东西会逆转这些趋势。我不认为它们一定会加速。

但我认为，如果你 20 年前在单一报纸城市拥有一家日报，你今天会比那时候感觉稍微不那么安全。但你仍然比拥有几乎任何其他企业要好得多。

查理？

芒格：没什么要补充的。

43. 年报中的"外部信息"

巴菲特：四区呢？

观众：巴菲特先生，我叫 Hutch Vernon，来自马里兰州巴尔的摩。

我知道你读了很多很多年报。我很好奇你在读什么，如果你愿意与我们分享的话。

但我更好奇的是——因为我想我知道你在读什么——有什么披露——你希望公司在财务报告中提供更多的披露，或者希望 SEC 要求在财务报告、代理声明或其他与股东的沟通中提供更多披露？这个问题是问你和芒格先生的。

巴菲特：是的。他们无法在年报中强制要求的主要事情是：我真的很想尽可能多地了解经营企业的人，他们如何看待业务，以及业务中真正发生了什么。

换句话说，我希望有一份报告，和我拥有一家公司一半股份但离开了一年，回来后我的合伙人——拥有另一半的人——会告诉我过去一年发生了什么，他预见会发生什么等等——完全一样。

这就是我认为报告的目的。SEC 强制要求了很多信息——

声音：——方面？

巴菲特：——其中一些是有帮助的。但报告背后有一个意图。如果它是一份销售文件，我的兴趣就会减少。

我认为没有办法强制要求我所说的那种内容。但那是我在寻找的报告。

我在阅读报告时努力做的事情是：第一，我喜欢大体了解各类业务的情况。

如果我们持有一家公司的股票，而这个行业里有八家其他公司，我想拥有或订阅其他八家公司的报告，因为除非我了解其他八家在做什么，否则我无法了解我的公司表现如何。

我想从市场份额、业务情况、利润率或利润率趋势等方面获得视角——除非我知道这些，否则我无法获得这些信息。

除非我知道该行业所有其他企业在做什么，否则我无法成为一个明智的企业所有者。所以，我试图从报告中获取这些信息。

如果我考虑投资某家公司，我会评估他们的业务和经营的人。

多年来，我发现阅读大量报告对伯克希尔的商业决策非常有用。

如果我们全资拥有一家企业，我想持有所有竞争对手的股票，只是为了跟踪情况。我想能够明智地评估我们的经理人的表现。除非我知道他们所处的行业背景，否则我无法做到这一点。

令人惊奇的是，通过我所说的外部信息，你可以在投资中做得有多好。我发现内幕信息——我不确定它有多大用处。

但外部信息——关于企业有各种各样的信息。你不需要理解所有企业。你只需要理解你正在考虑进入的企业。你可以做到，只要你肯——没有人会替你做到。

在我看来，你无法通过阅读华尔街报告获得任何有价值的东西。你必须自己动手，全面了解它。

我不认为我们在 40 年里从华尔街报告中得到过任何想法。但我们从年报中得到了很多想法。

查理？

芒格：我发现，即使是一个相对简单的企业，阅读它的年报也需要很长时间，因为如果你真的想理解它，一点也不容易。

巴菲特：是的。我想说，对于我们真正感兴趣的企业，即使我们在某种程度上知道跳过什么、读什么，一份报告也要花 45 分钟到一小时。

如果行业里有六到八家公司，那就要花六到八个小时，再加上它们的季报和其他很多东西。

学习了解企业的方法就是吸收关于它们的信息，思考，决定什么重要什么不重要，将一件事与另一件事联系起来。这就是工作。

你不能通过看图表上的数字上下跳动，或者阅读市场评论和期刊之类的东西来做到这一点。那根本不行。你必须了解企业。一切都始于也终于此。

44. "伯克希尔不是一个人的独角戏"

巴菲特：五区？

观众：巴菲特先生，我叫 Hank Strickland，来自弗吉尼亚州费尔法克斯。如果它是一个城市，那将是美国第十大城市。我作为一个股东来到这里。我的女儿，也是我的经纪人，和我一起来的。

周五晚上我们在那里看你为球赛开始热身。我们注意到你没有掉球。你似乎能够把球传给那个帮你热身的人。

我们注意到你的第一投，我很难形容那是传球失误还是暴投。

巴菲特：实际上，那是一个过早下沉的球。（笑声）

我可以补充说，很难击中。（笑声）

观众：然后，你轻快地走进看台，拍了很多照片，有很多拍照机会，签了名，翻过了一两个栏杆。我们非常热情地注意到了你的健康状况。

话说回来，很多人会把伯克希尔描述为一个单人公司——非常尊重查理。这里的很多人，我相信，已经退休或半退休了。并非不可想象的是，也许你想退休——或者老天——

巴菲特：那是不可想象的。我不想让这句话过去。（掌声）

观众：或者更糟的事情可能发生。对于我们这些——

巴菲特：那将是最糟糕的——（笑声）

观众：嗯——

巴菲特：我认为死亡是第二位的。（笑声）

观众：我能想到一些我们有些人可能想做的事情来保护我们可观的投资——比如从蓝印——蓝筹印花时期就拥有伯克希尔。但无论如何，我们可以下一个止损单，或者买一份保险。

我们也许可以要求查理在你离开后假扮成沃伦。这些似乎都不是很有吸引力的选择。所以，我现在非常认真。

你会如何回应一个真正担心伯克希尔是单人秀的股东的问题？

巴菲特：伯克希尔不是一个单人秀。就资本分配而言，它是一个双人秀。目前毫无疑问。

但它由很多经理人经营，他们做得非常出色，不需要查理或我在过程中给予任何指导。

但我可以说，我基本上会带着我所有的伯克希尔股票死去。这些股票将由家族或基金会持有——取决于去世的顺序——在之后很长一段时间内。

所以，没有人比我更关心后续的管理问题。这不会在我死后就结束。对巴菲特家族或巴菲特基金会也不会结束。所以，这是一个查理和我都考虑过的问题。

最可能的情况是——你必须摆脱它是一个单人秀的想法——因为现在，有 33,000 人为伯克希尔工作，在我们说话的时候。

而我坐在这里看关于我自己的电影什么的。你可以看到我对这个地方有多重要。（笑声）

除了分配资本，我们做的另一件事是识别这些经理人。希望我们能让他们觉得留下来为伯克希尔工作是有吸引力的。

但这不需要 150 的智商或任何东西。它确实需要对人们为什么早上起床做他们做的事情有一定的敏感性。

当我不在的时候，逻辑上，在某个时候——再次取决于具体是什么时候发生。但查理比我年长一点。很可能这个职能会再次被分解为两个人，但不会完全像查理和我运作的方式。

那就是：会有人负责投资和资本分配。我在年报中提到了 Lou Simpson 的职位，因为他比我年轻——然后有人负责运营。我们现在在组织中有这个人。

我不知道我死的时候情况会怎样，因为可能是在 20 分钟内，也可能是在 20 年后。所以，我不能具体指明个人。

我们现在有这两个职能的人。20 年后我们也会有同样职能的人。我不知道他们是否会是同一个人。

但这是经营企业非常合乎逻辑的方式。GEICO 就是这样运作的，现在仍然是，已经很多年了。

我一直觉得，财产险保险公司运作的方式非常不合逻辑，因为它们一直被承保业务所主导。它们有重要的投资方面，但几乎每个公司都是承保部门说了算。

而且，你知道，它们的成本结构不合理。它们的成本是受监管、受保护环境的遗物。而它们现在不再处于受监管、受保护的环境中。到目前为止，他们在纠正这种情况方面没有取得什么成功。

了解 Wolf 先生，我相信他完全专注于改变这一点。他需要改变这一点。他在那方面的记录相当成功。

所以，我们的 USAir 优先股比 18 个月前好多了，但它仍然是我犯的一个错误。

就像查理说的，如果我那天晚上去了酒吧而不是做这笔投资，我们的情况会好得多。（笑声）

查理，你对 USAir 有什么评论吗？他不想评论。听起来像是他的交易。（笑声）

芒格：显然，它比去年值钱多了。（笑声）

10. 报纸可能会演变，但不会完全消失

巴菲特：就这样，我们移动到三区。（笑声）

观众：嗨，David Winters，来自新泽西州山湖。

在不破坏我的乐趣的前提下，你能给我一些提示，告诉我应该如何思考计算保险业务的内在价值吗？（巴菲特笑）

其次，我想知道——不是说你或查理能预测未来——但关于报纸业务，有没有担心它会走上印刷版世界图书和蓝筹印花的老路？

巴菲特：有可能——我认为非常——我先回答第二部分。

我认为报纸极不可能——非常非常不可能——走上蓝筹印花的老路。

世界图书是另一个故事。世界图书有可能拥有不错的未来。但这并非自动的。

但报纸可能会以不同的方式配置。它从发行和广告获得的收入比例可能会不同。可能会有一些演变性变化。但它仍然很便宜。

对于任何关心自己社区的人来说，它仍然很便宜。对于许多广告商来说，它仍然很便宜。

我们在各个业务中花了很多钱在报纸上做广告。我们觉得物有所值，很明显。这是有效的。

但它不再像以前那样对业务有锁定效应了。

11. 为什么 70 亿保险浮存金比 70 亿现金更好

巴菲特：另一个问题是什么？

你想重复第一个问题吗？

观众：（听不清）

巴菲特：哦，是的，关于保险业务内在价值的问题。

我想这样说。我们有 70 亿的浮存金。这是我们在持有但属于别人的钱，但我们有使用权。

如果现在有人问我，我是否愿意拿这 70 亿浮存金去换 70 亿免税现金（不需要为转换产生的收益纳税），但我必须永远退出保险业务——完全的永久不竞争条款——我会接受吗？答案是不。

这不是因为我宁愿要 70 亿浮存金而不是 70 亿免费资金的净收益。而是因为我预期这 70 亿会增长。

如果我在 27 年前做了这个交易——说我刚刚提议的——如果我说"你要拿 1700 万的浮存金——不需要纳税，就是我们花了 870 万买下那些公司时得到的浮存金——然后退出保险业务"，我当年可能会同意，但那会——

芒格：哦，你会吗？

巴菲特：是的。（笑声）是的。

芒格：不，他一直在学习。这是他的诀窍之一。（笑声和掌声）

巴菲特：在这种情况下可能确实如此。我不确定其他情况。

但那将是一个巨大的错误。10 或 12 年前用 3 亿做这个交易也会是个错误。

对我们来说，用 70 亿换取永远退出伯克希尔·哈撒韦的保险业务是不值得的。

即使它是免税利润——我们得到完整的 70 亿，纯股本增加——我们也不会接受。我们甚至不会考虑太久。正如查理所说，这不是我们一段时间前会给出的答案。但这是一个非常有价值的业务。

它必须正确地运作。GEICO 必须正确地运作。再保险业务必须正确地运作，National Indemnity，Homestate Company。它们都必须正确地运作。这不是自动的。

但它们有人才、分销结构、声誉、资本实力和竞争优势。这些都已经到位。如果用心经营，它们会随着时间的推移变得更加有价值。

12. 保留更多抵押贷款使房利美的风险略有增加

巴菲特：四区？

观众：是的。我想问董事长和芒格先生关于房利美的问题。

几年前，我认为他们的大部分收入来自担保费和浮存金。现在，他们有了庞大的资产负债表，大量的短期负债。

你认为现在这是一个风险更大的业务吗？利差会不会在某种不可预见的事件中消失？

巴菲特：查理，我想他是冲着你来的。（笑声）

芒格：风险可能稍微大了一点，但我不认为他们在承担可怕的风险。这仍然是一个非常好的业务。

巴菲特：是的，问题指的是，以前房利美通常只强调信用担保，然后将所有利率风险转移给市场。

现在，他们为投资组合保留了更多经过他们处理的抵押贷款。

我认为他们相当聪明地构建了负债来处理投资界所谓的"凸性问题"——即借款人可以选择明天就终止交易，也可以保留 30 年。如果你借钱出去，这是一个非常不利的合同。

他们通过可赎回债务和各种方法相当聪明地处理了这个问题。但你不能完全解决这样的问题。没有任何模型可以满足全部风险。

他们做得很好。但正如查理所说，投资组合越大——与担保费相比——因为你仍然有投资组合的信用风险，而且在极端情况下还增加了一点利率风险。

这不会让我们夜不能寐，但它比以前稍微风险了一点。

13. 不要等待低迷期才买入一家伟大的公司

巴菲特：五区？

观众：（听不清）——我是去年向你提问的那个人——（听不清）——我妈妈。这家伙说好，所以我——（听不清）——（笑声）。

我知道你说过做你想做的事。我只想让你知道——

巴菲特：嗯，你做了你想做的事。你听从了我的建议。（笑声）

我的命中率是 1.000。明年看看你的命中率。（笑声）

观众：我有一个简短的问题——（听不清）——你说，如果你有三家伟大的公司、出色的企业，它们可以让你受益终生。

我有一个想法让我印象深刻——（听不清）——伟大的企业会被打压。然后你大举押注它们，比如美国运通和迪士尼。

我的问题是，我有资本要投资，但还没有投资。我确定了三家伟大的公司：可口可乐、吉列和麦当劳。

如果我还有一生的时间，我希望持有一项投资超过 20 或 30 年，是等一两年看其中一家公司是否会摔倒，还是现在就买入并长期持有？

巴菲特：是的。我不会评论你提到的三家公司。

但一般来说，除非你发现一家伟大公司的价格确实令人反感，如果你觉得自己已经识别出它——

根据定义，一家伟大的公司是会在 30 年内保持伟大的公司。如果它只伟大三年，那它就不是一家伟大的公司。（笑声）

所以，你真正想要的是那种如果你要去旅行 20 年，你不会觉得把钱留在那里——没有给经纪人的指令、没有授权书或任何东西——就离开而感到不安的东西。你回来的时候，它仍然是一家非常强大的公司。

我认为最好就是持有它们。我们也可以尝试买卖一些我们认为不错的东西。但它们太难找了。

我们在 1972 年找到了 See's Candy，我们时不时地找到机会做点什么。但它们太难找了。

所以，坐在那里希望你在恐慌的低谷买入它们——你采取殡仪员的态度，等待流感流行或类似的东西——（笑声）——我不确定那会是一个好策略。

如果你继承了遗产，那可能很好。Paul Getty 在 1932 年的底部继承了一笔钱。他不是完全继承的。他说服他母亲把这笔钱给了他。但——（笑声）——这是真的。

芒格：差不多。

巴菲特：是的，差不多，对吧？

他在 1930 年代初期拥有大量现金——而他在 1920 年代末却没有——因此受益匪浅。你会遇到一些这样的偶然事件。

但这很难指望。如果你从道指 X 点开始，你觉得太高了，当它跌到 90% 的 X 时，你买吗？

如果它跌到 50% 的 X——你永远不会得到那些极端情况的好处，除非你在某个时候偶然得到一笔钱。

所以，我认为主要的事情是找到出色的企业。

Phil Carret 在这里吗？我们有世界——这是投资的英雄。Phil，你能站起来吗？

Phil 今年 99 岁。他在 1924 年写了一本投资书《购买债券》。（掌声）

Phil 做得非常好——找到他喜欢的企业，坚持持有，不太担心它们每天的波动。

我认为 5 月 28 日《华尔街日报》上会有一篇关于 Phil 的文章。我建议你们都读一读。你可能会比来参加这次会议学到更多——

就是那种购买企业的方法——假设没有股票市场。你家乡最好企业的老板来找你说："你看，我哥哥刚去世，他拥有企业 20% 的股份。我想找个人和我一起买下那 20%。

"价格可能有点高，但这是我认为我能卖到的价格。你想买吗？"

我认为，如果你喜欢这家企业，你喜欢来找你的人，价格听起来合理，而且你真的了解这家企业，那么可能应该接受，不要担心它怎么报价。明天、下周或下个月都不会有报价。

我认为如果股票大约每年报价一次，人们的投资会更明智。但不会这样——

如果你碰巧在发生了戏剧性事件的时候有一笔额外资金——我们在 1964 年做得很好，因为美国运通遇到了一个骗子。

我们在 1976 年做得很好，因为 GEICO 的管理层和审计师不知道他们前几年的损失准备金应该是多少。

所以，我们也有我们的流感流行。但你不要一辈子等着它们——（笑）。

14. "变革很可能对我们不利"

巴菲特：六区。

观众：我是 Joe Condon，来自伦敦。

巴菲特先生和芒格先生在年报和之前的会议中都回答过我的问题。这是我第一次来。问题涉及投资几只伟大的高科技股票。

我知道你们的回答是，如果你不理解它——在这次表现之后，我真的不能相信你们俩不理解大多数高科技问题。但我考虑的不仅是微软，还有辉瑞和强生。

这三家公司都已经证明，它们不仅拥有伟大的产品、10 到 15 年来证明过的管理团队、巨大的市场份额——这些都是不容易进入的。

坦率地说，我看不出市盈率有太大差异——比如可口可乐和强生或辉瑞，这些都是非常强大的公司。我想知道你们两位是否能再次回答这个问题。

巴菲特：查理，你来吧？（笑声）

芒格：如果你有什么你觉得自己理解且看起来非常有吸引力的东西，我们认为做你理解的事情是明智的。我们一直没能找到适合我们有限才能的公司。

我们很可能本可以投资辉瑞、微软等。但我们从来不需要回到这件事。

我们并不蔑视它。其他更有才能的人发现这是一个很好的做法。

巴菲特：我们通常看待企业——我们觉得变革很可能对我们不利。我们没有太大能力预测变革会走向何方。

我们有些能力找到那些我们认为变革不太重要的企业。

在吉列，产品 10 年后会比现在更好，20 年后会比 10 年后更好。你看到那些早期的广告，追溯到蓝刃等等。蓝刃在当时看起来很棒。但他们不断进步——剃须技术越来越好。

但你知道吉列——尽管他们在 60 年代初与 Wilkinson 有过小插曲——但你知道吉列基本上会投入比任何其他公司多很多倍的资金来开发比现在更好的剃须系统。

他们有分销系统。他们有可信度。如果他们推出一个产品并说"这是男人应该看看的东西"，男人就会看。

几年前他们发现，当他们让女性也在剃须领域看看时，同样的事情发生了。他们在其他地方不会有同样的可信度。但在剃须领域，他们有。

这些资产是无法建立的。而且很难被摧毁。

所以变革——我们大体上知道软饮料行业、剃须行业或糖果行业 10 年或 20 年后会是什么样子。

我们认为微软是一家由最好的经理人经营的轰动性公司。但我们不知道那个世界 10 或 20 年后会是什么样子。

如果你要押注于某个人——他能看到并做到我们自己做不到的事情——我宁愿押注比尔·盖茨而不是其他任何人。

但我不想押注其他任何人。最终，我们要自己理解我们认为一家企业会走向何方。如果有人告诉我们业务会发生很大变化——在华尔街，他们喜欢告诉你那是巨大的机会。

顺便说一句，当华尔街本身即将发生很大变化时，他们并不认为那是巨大的机会。（笑声）

但他们认为变化是巨大的机会。我们根本不认为那是机会。那让我们怕得要死。因为我们不知道事情会如何变化。

我们在看——当人们嚼口香糖时，我们很清楚他们 20 年前怎么嚼，20 年后还会怎么嚼。我们真没看到有多少技术会进入嚼的艺术。（笑声）

只要我们不必做那些其他决定，我们为什么要做呢？很多事我们不知道。当我们能押注于简单的事情时，为什么要去押注我们不知道的事情呢？

一区？（掌声）

我可以看到股东们喜欢我们坚持简单的东西。他们理解我们，是的。

15. 我们只披露最低限度的持股信息

观众：下午好，沃伦。Jerry Zucker，来自加利福尼亚州洛杉矶。

在年报中，第二大无担保证券持仓被标记为"其他"。

你能详细说明一下那里的部分持仓吗？比如，我们还有 PNC 吗？我们是不是应该像媒体报道的那样买巨无霸？

巴菲特：是的，实际上，这是一个非常有描述性的标题——"其他"。（笑声）

我们这样做有几个原因。但其中之一是我们没有兴趣让人们购买伯克希尔或查看伯克希尔的报告来为自己寻找投资想法。有些人可能会这样做，但我们不从事这项业务。

伯克希尔·哈撒韦的股东没有为此得到报酬。没有办法让公司的所有者受益。

所以，我们不会披露超过我们认为必须披露的证券持仓信息——为了公平地对可能对公司有重大影响的事情进行说明。

我们当然没有兴趣向那些本质上想利用这些信息来推断我们后续的买入力量之类的人披露。

所以，我们会不断提高披露门槛。你可能会看到越来越多的"其他"。

我要说的是，媒体对我们所做的事情有很多猜测，大约一半是准确的，一半是不准确的。

再次，我们把找出哪一半是正确的工作留给你们。（笑声）

是的，我们希望你在购买伯克希尔股票时能得到很多价值。但我们不想充当投资咨询服务。

16. 巴菲特不担心千年虫问题

巴菲特：二区？

观众：David Coles，威斯康星州阿普尔顿。

早些时候，你提到了岁月的变迁。有什么计划确保伯克希尔有权益的所有计算机系统和公司在 2000 年 1 月 1 日及之后能正确处理日期？

以及你会做些什么来让股东放心，我们不会因为计算机系统对日期的错误处理而遭受严重的业务损失或失败？

巴菲特：实际上，我有一个朋友相当关注——（笑声）——计算机的 2000 年问题。但那是我不担心的事情。

我会让经营业务的人去处理那个问题。我会专注于资本分配。我有一种感觉，无论怎样，我们都会渡过难关。

但正如我所说，伯克希尔有很多事情我们不做——（掌声）——总部不会像其他公司那样设立整个部门来处理很多事情。

我们的经理人从未让我们失望过。我必须说，我们有一批在一个又一个业务中的团队。他们专注于自己的业务。他们把资金寄到奥马哈给我们。我们都很高兴。（笑声）

查理？

芒格：我有一种感觉，我们的员工会非常擅长维护计算机系统并做好备份。我也有一种感觉，很少有公司能比我们更好地处理大的计算机故障。

我有一种感觉，可口可乐的股票会在那里。吉列的股票会在那里。内布拉斯加家具城会摆满家具，了解顾客。

我不认为计算机崩溃会让我们倒闭。

巴菲特：是的。不过你说得对，那是计算机世界的一个问题。但正如查理所说，它对其他人的冲击会比对我们大得多。

大多数事情——我们努力待在那些相当简单、不会搞得一团糟的行业。

总的来说，我认为我们拥有一个不同寻常的投资组合。至于我们的被投资公司，它们会自己处理这些问题。

我们真正关心的是在伯克希尔分配资金并让合适的管理者到位。如果这两件事做好了，其他一切都会自行解决。

17. 伯克希尔的业务"更容易预测"

巴菲特：三区？

观众：我叫 Peter Bevelin，来自瑞典。

你曾说你喜欢特许经营公司——那些城堡周围有护城河的公司，那些可以预测五到十年后的公司。

但像 See's Candy、家具业务、珠宝业务、鞋业这样的业务，难道不是很难预测五到十年后的未来吗？

巴菲特：你最后一部分说什么？

芒格：这些业务很难预测五到十年后的未来吗？

巴菲特：是的，我认为——

芒格：像鞋业这样的业务——

巴菲特：我认为它们比大多数业务更容易预测。我认为我可以更接近地告诉你我们几乎所有业务的未来——不仅仅是因为我们拥有它们——如果它们属于别人——比如果我拿道琼斯 30 指数（不包括我们拥有的）或者按字母顺序排列的纽交所前 100 家公司更准确。

我认为我们的业务更容易预测。它们往往是基础性的、相当简单的事情。变化速度不快，所以我感觉相当舒服。

我认为，五年后看伯克希尔，我们现在拥有的业务会按照我们现在的预期表现。

我希望会有一些新的，我希望它们是大的。但我认为我们现在拥有的业务不会有很多意外。

我猜会有一个意外。我不知道会是什么。生活中总会发生这种事。但不会有一连串的意外。

而如果我们拥有基础金属业务或我能想到的许多零售业务，或汽车业务，我不确定我知道五年或十年后我们在竞争排名中的位置。

例如，我不想试图取代 See's Candy 在其业务中的地位，或家具城。这不是一件容易的工作。

所以，我认为伯克希尔现有业务不会给你带来很多意外，但关键是发展更多这样的业务。

18. 艾斯纳是迪士尼成功的"最重要因素"

巴菲特：四区？

观众：我叫 Stafford Ordahl，来自纽约州莫里斯。

我只是在想，这个意外会不会来自迪士尼。因为在我看来，直到最近，他们一直依赖一个已经不在公司的人（Jeffrey Katzenberg）的成果——他是像斯皮尔伯格那样罕见的奇才，能把握美国人的脉搏。

这种人不是每天都能遇到的，即使在好莱坞。

既然他所有的成果——可以这么说——都已经用完了，迪士尼可能变成一个非常不同的公司。

巴菲特：是的。你说完了吗？

观众：是的。

巴菲特：Katzenberg 确实是个天才。但我要说，迄今为止，在过去的 12 年里，迪士尼最重要的人一直是 CEO Michael Eisner。

如果你了解他以及他在业务中所做的一切，没有人能比——Frank Wells 和 Eisner 一起做了出色的工作。

但 Eisner 实际上就是他在任期内的"华特·迪士尼"。他了解这个行业。他热爱这个行业。他吃、住、呼吸都在这个行业。在我看来，他是迪士尼成功的最重要因素。

现在，他们面临着竞争。大钱在于动画电影和围绕它的一切——从电影到主题公园到角色商品再到回归。这是一个自我循环的事情。那里会有很多竞争。

你知道，你已经看到 MCA 和环球在佛罗里达的主题公园要做什么。你知道梦工厂在动画方面要做什么。现在，通过 Steve Jobs 的皮克斯有了新的动画技术。那个领域有很多事情在发生。

所以问题是，10 年后，迪士尼本身及其角色在全世界的数十亿儿童和他们的父母心中占据什么位置——因为这是心智份额。他们称之为市场份额，但始于心智份额——相对于其他组织和其他角色所拥有的。

这是一个竞争的世界，所以会有人为之奋斗。但我宁愿从迪士尼的牌开始，而不是其他人的。而且我宁愿让 Michael Eisner 经营这个地方，而不是其他任何人。

但这并不意味着它不会变成一个竞争更激烈的行业。因为人们看了《狮子王》的录像带发行，就垂涎欲滴。

你以 16 或 17 美元的价格卖出了 3000 万份，你可以算出制造成本。这会吸引你的注意力。也会吸引你竞争对手的注意力。

但回过头来看，如果我认为世界上的儿童 10 年或 20 年后仍然想要娱乐，如果我有机会选择谁——如果有人会在那些孩子和他们的父母心中占据特殊位置——我想我可能会赌迪士尼。

而且如果我拥有那个多年来做了 Eisner 所做的事情的人在未来主持工作，我会特别有信心。

查理？

芒格：我认为做一些简单的算术会有所帮助。假设 20 年后有 10 亿中低收入儿童。假设你能从你的位置在每个孩子身上每年赚 10 美元，税后。这会变成非常大的数字。

而且——（笑声）——我不知道你们的孩子和孙子怎么样，但我的孩子们想看迪士尼。他们想一遍又一遍地看——（掌声）——他们不想看 Katzenberg。（笑声）

巴菲特：嗯——

芒格：我是说，就品牌名称而言。（笑声）

巴菲特：这是一个相当好的品牌名称。当你想到世界各地的品牌时，有趣的是，很难打败可口可乐这个品牌。但迪士尼有一个非常非常大的品牌。

查理说的他们想一遍又一遍地看是很好的——每七八年能够重新推出《白雪公主》是很好的。你碰到的是不同的人群。

而且——（笑声）——这有点像拥有一个油田——你把所有石油抽出来卖掉。然后过七八年，它又全部渗回来了。（笑声）

19. 为什么华尔街的生意"很难"经营

巴菲特：五区？

观众：我是 Randall Bellows，来自芝加哥。感谢你们这个马拉松式的问答环节。

巴菲特：我们很享受。谢谢。

观众：谢谢。我的问题是关于证券行业——华尔街公司——具体来说，你现在对所罗门有什么看法？谢谢。

巴菲特：嗯，我们对证券行业比 10 年前了解更多了。（笑声）

这是一个很难经营的行当。

这个行业赚了很多钱——我说的是整个华尔街。非常大笔的金钱被赚到。然后问题是，它如何在机构和在那里工作的人之间分配？

你会遇到这个问题——我经常用这个类比：作为一个投资者，如果你有机会买下梅奥诊所，那是一种投资。如果你有机会买下当地脑外科医生的诊所，那是另一种投资。

你花 X 百万美元买下当地脑外科医生的诊所。第二天，你拥有什么？

如果你买的是当地脑外科医生，你不会支付任何真正意义上的收益倍数，因为几天后他会意识到——真正产生收益的是他，而不是你手上那张小小的股票凭证。那是他的声誉。他不在乎。

你能想象伯克希尔·哈撒韦做脑外科广告吗？我们能做多少生意？

所以——（笑声）——他拥有这个生意，即使你拿着股票凭证。

现在，如果你去梅奥诊所，没有人能说出梅奥诊所任何一个人的名字——除非你住在罗切斯特（明尼苏达州）10 英里以内。

在那里，机构拥有力量。它必须保持质量，做机构必须做的所有事情。但无论谁拥有梅奥诊所，都拥有一个独立于机构中任何一个人的态度而存在的资产。

华尔街两者兼有。有些业务的价值更多地存在于机构中。有些则更多地存在于个人中。

我们有几个非常出色的人在经营所罗门。他们在过程中与这个问题做斗争。与大约一年前相比，他们现在似乎要成功得多。

但这不是一个容易经营的行业。也不是一个容易预测的行业——除非你有一个非常机构化的业务，而华尔街这样的业务并不多。

20. 市场的部分区域"有点疯狂"并不重要

巴菲特：六区？

抱歉——麦克风在这里。

芒格：（听不清）

巴菲特：是的。举手，引导员会递麦克风。

观众：谢谢。Howard Winston，来自俄亥俄州辛辛那提。

一个问题。你是否担心纳斯达克市场估值上升——公司以收入的倍数而不是收益的倍数交易？

巴菲特：你说的是什么的上升？

观众：纳斯达克市场——公司以 10 倍或 30 倍收入而不是 10 倍收益交易？

巴菲特：是的。我们不太关注那个。因为在我和查理的投资生涯中，总有成百上千的案例——荒谬定价的、虚假的股票推销——轻信的人被引导相信那些不可能成真的事情。

这种情况一直存在。将来也永远存在。这对我们没有影响。

我们不是在试图预测市场。我们永远不会尝试预测市场。我们在努力寻找出色的企业。市场的一部分有点疯狂——这对我们来说不重要。

我们年轻时曾天真地试过几次做空那些东西。即使是很明显的骗局，做空赚钱也非常困难。确实有一些明显的骗局。

找到明显的骗局并不难，在 10 年内判断正确也不难。但通过做空它们赚钱非常困难——尽管我们很久以前试过几次。

我们不看股票的整体指标、市盈率、市销率或其他东西在做什么。

我们真的只关注企业。我们不在乎是否有股票市场。如果他们说不让股票交易了——20 年后再开——我们还会想拥有可口可乐 8% 的股份、或者吉列 11% 的股份吗？

这对我们来说没问题。如果消息出来股价下跌，我们就多买点。我们关心的是企业做什么。

21. 业务比所在地更重要

巴菲特：Norton，为什么不把麦克风给他？

观众：谢谢你，沃伦，让我插队了。（巴菲特笑）

巴菲特：很高兴你在这里。Norton Dodge 代表一个在 1950 年加入的家庭——

观众：六年。

巴菲特：六年！是的，加入了合伙公司，从那以后一直跟我们在一起。（掌声）

观众：一个非常非常幸运的关系。（笑声）

巴菲特：双向的，Norton，双向的。

观众：而且——

芒格：小心点，Norton。我们不想让你出去时被围住。（笑声）

观众：但我想说的是，一切都始于我父亲 Homer Dodge 在 1940 年发现——感谢俄克拉荷马大学的一位金融学教授——本·格雷厄姆。

后来本·格雷厄姆快要退休时，我们试图找到他的门徒。很明显，那就是沃伦。所以他属于那个悠久的传统。

但我想问的问题是，你提到了伯克希尔拥有的非常强大的公司，比如可口可乐和吉列，它们实际上是国际公司。

但你是否考虑过——或曾经想过考虑——被低估的外国公司？或者出于某种原因，你没有把它们纳入你的考虑范围？

巴菲特：我们看过在其他国家注册的公司。我们会继续看。

我们会因为可口可乐注册在亚特兰大而喜欢它。但如果它注册在英国，我们会放弃吗？不，如果它在英国，我们也会喜欢它。

我们认为重要的是业务，而不是注册地。不过，总的来说，我们对国内注册的公司更熟悉——尽管它们可能在海外赚钱。

我们在理解税收、政治、股东治理等方面的细微差别上——对我们一直在阅读和思考的东西感觉稍微更舒服一点——只是稍微——比那些我们经验较少的地方。

但我们很想找到一个在世界上大约 30 个国家之一注册的优秀企业。

我们看了一些。但不像看国内公司那么努力。我们对它们不那么熟悉。

但我读过世界各地数百家公司的年报。我们也拥有过一些——只是少数。

它们通常规模不大，所以在很多情况下，投入大笔资金是一个问题。但有些是大的。

我们的想法并不多，不能忽视任何可能性。如果我们能找到市值至少 50 亿美元、具有我们喜欢的品质、价格合适的东西，我们会买。

22. 我们从不为了多赚 "八分之一个百分点" 而冒险

巴菲特：一区？

观众：下午好，巴菲特先生。我是 Nelson Coburn，来自马里兰州银泉市。我有一个还没被问到的问题。

等待投资到其他地方的资金——来自股息和其他伯克希尔收入的资金——放在哪里？是放在能产生利润的地方，还是只是闲置着，积灰？（笑声）

巴菲特：嗯，我们只接受四五种商业票据。我们对放钱的地方非常挑剔——所有钱都投资了。我们没有把钱放在保险柜或任何其他地方。所以，全都投资了。

但在短期资金的去向方面，我们一点都不激进。所以，就像我说的，我们只有四五种经我批准的商业票据。如果出了任何差错，都是我的责任。

现在，我们可能有大约 10 亿多一点投资于相对短期的国债。还有一些可能在我们的一些商业票据中。

但你永远不会看到我们为了短期收益率多赚八分之一个百分点而去冒险。

你们有些人可能还记得 Penn Central 在商业票据市场上的惨败。Penn Central 在 1970 年左右，我记得比其他商业票据发行人多了四分之一个百分点。

当然，有一天，尽管他们有大约 15 亿的正净资产——他们说有很多净资产但没有现金。结果现金更重要。所以他们违约了。

有趣的是，如果你多赚了四分之一个百分点，你乘着五月花号登陆，说："我要致力于在短期资金上多赚四分之一个百分点"，你一直没犯错，直到碰上 Penn Central——除了复利因素——在那一点上你就落后了。

我不喜欢一个可以 300 年不出错，但一次错误就——（笑声）——落后的行业。

所以我们对短期票据非常挑剔。但都投资了。金额大的时候，很可能在国债上。我们接受几家公司的商业票据。

23. 所罗门收益波动是正常的

巴菲特：二区？

观众：我叫 George Gotti，来自瑞士苏黎世。我有一个关于所罗门的问题。

所罗门过去几年的利润甚至收入波动很大。你认为未来利润和收入的波动将如何发展？

巴菲特：我没有百分之百听清楚，查理。你想——？

芒格：嗯——

巴菲特：我看出来他能听到。我们是一个很好的组合。（笑声）

芒格：你可以看到我们在这个地方没有浪费什么。（笑声）

所罗门的收益一直波动很大，至少从我在这里开始就是这样。我不认为这种波动会消失。

话虽如此，我们非常喜欢所罗门的人。多年来，他们以各种不同的身份与伯克希尔做了大量的业务。而且做得非常好。

所以我们看好这家公司——作为客户。我们喜欢的公司——作为客户——我想其他人也会喜欢。总的来说，我们喜欢它，无论波动与否。

巴菲特：在所罗门，以及其他类似的公司，它们按市值计价证券。这些计价的变化每天都会通过收益体现——但你是按季度看到的。

有趣的是，如果你看看过去 30 年的伯克希尔，按市值计价——就像我们现在做资产负债表但不对损益表这样做——你会看到伯克希尔的数字在季度之间会有巨大的波动。

你不会看到有任何一年是亏损的。但你会看到从百分之几到可能 50% 的波动。

如果你看季度数据，你会看到一些季度的亏损。也会看到一些大涨。

如果一切都通过损益表体现，波动会非常极端。但会计准则不要求伯克希尔通过损益表体现。而所罗门则要求。

但他们的业务本质就是收益波动。大多数华尔街业务的本质就是收益波动。有些可能会采取使收益看起来不那么波动的政策——可能比实际情况更不波动。

真正重要的是两件事：第一，经营得使波动永远不会以任何方式杀死你；第二，长期来看有不错的净资产收益率。我认为所罗门的最高管理层非常关注这一点。

芒格：我认为信用评级机构因为收益波动而降低所罗门的评级是不合理的。但这是他们的风格。这是他们的游戏。

24. 伯克希尔子公司之间很少互动

巴菲特：我们现在在哪里？三区？是的，三区。

观众：是的。我有三个简短的问题。

你们有没有任何正式或非正式的方式让管理层——我知道你不干涉持股公司的管理——让他们可以交叉授粉想法？比如通过 GEICO 渠道销售世界图书之类的？

巴菲特：我现在就回答。这种事情非常非常非常少——也许两三年一次，有时我可能会想到一个值得传递的想法。但他们自己经营得很好。

我们在伯克希尔内部也不这样做。他们真的各走各的路。

他们知道我们在什么行业。所以他们总可以直接去找其他人。他们不需要我传话。

25. 劳合社的信誉问题帮助了伯克希尔

巴菲特：四区？

观众：我叫 Mike Macey，来自内华达州拉斯维加斯。

我的问题是这样的。最近有一些关于劳合社问题的新闻文章。你认为劳合社的问题对伯克希尔保险或再保险业务的增长有什么影响？

巴菲特：我认为可以公平地说，劳合社的问题帮助我们了——因为劳合社曾经有着极好的声誉。20 年前，它是各种不寻常风险和大额风险的第一站，通常也是最后一站。

在那段时间里，他们失去了一些光彩，这帮助了我们。当一个曾经是行业主要参与者的组织出现问题——作为竞争对手，这显然有利于我们。

所以，伯克希尔可能拥有比整个劳合社加起来还多的资本，并且已经建立了愿意非常迅速地对大额风险报价并说到做到的声誉。在很多情况下，现在可能他们会先接到我们的电话。

所以我们一直是受益者——而且可能受益不小。他们现在要侵蚀我们的地位比 10 年前更难了。

我们有一个——我不喜欢说得太夸张——但我们确实在某个大规模再保险领域拥有卓越的地位，这是其他人很难复制的。

现在，他们可能不喜欢我们的价格。对我们能做的某些事情可能没有需求。但如果有需求，我们很可能从这个地位获得一些非常重要的业务。我们已经看到一些这样的情况。未来会看到更多。

26. "我们假设我们会永远存在"

巴菲特：五区？

观众：Mike Assail，来自纽约市，有个问题问查理——关于我们脑子里应该有的那大约一百个模型——

巴菲特：来了。

观众：——在你那精彩的"世俗智慧"演讲结束时提到的。

我想知道关于行业整合、产品延伸、垂直整合最有用的模型，以及任何解释投资零售股特殊情况下的模型。如果沃伦有什么要补充或删除的，我很乐意听。非常感谢。

芒格：很高兴回答这样一个谦虚的问题。（笑声）

我说过脑子里要有一百个模型。但这些是相当通用的大模型，可以反复使用。

当你要为行业整合、零售等分别建立模型时，你就进入了非常复杂的子模型领域——我达不到所有这些子模型。（笑声）

巴菲特：事实是，我们能掌握一些。但我们会用通用模型，把它们套进去。有时候灯亮了。有时候不亮。但如果亮了，它们可能非常有用。

如果你专注，你确实会看到某些商业模式和商业行为的重复。顺便说一句，华尔街倾向于忽视这些。华尔街似乎很不善于从商业教训中学习。

学习可能不符合他们的利益。查理会把这个套进他的模型里——

芒格：当然。

巴菲特：是的。如果你在推销未来，忘记过去可能更好——如果你靠推销赚钱，而不是以自己的身家去赌。

伯克希尔有一个与许多公司相当不同的情况：我们假设——不幸的是这可能有误——但我们假设我们会永远存在。

所以，在我们的保险业务中，我们假设我们会在这里支付每一个索赔。我们不会在 65 岁退休然后交给别人。在会计上玩游戏也没有意义，因为以后会找上我们。

而在许多企业中，我不认为它们有同样长的视野。可口可乐有，吉列有。

但很多公司在考虑——我担心，比你们想象的更多——它们在考虑接下来四个季度能画出什么样的小图画。这很容易做到。

但我们的问题是我们会比四个季度长得多——所以我们没有那个选择。我们必须——我们真的这样经营，仿佛在 2050 年或什么时候，有人会回头看并问："结果怎么样？"

27. 薪酬计划必须包括资本成本

巴菲特：我们现在在哪里，五区还是六区？麦克风在哪里。

五区，那边有麦克风吗？可能是——六区！好的，我们去六区。

观众：你在信中说——

巴菲特：能拿麦克风吗？我们有麦克风吗——是的。把麦克风递给他好吗？尤其是你身后的人，有点难听到。

观众：Glen Rollins，佐治亚州亚特兰大。

你在给股东的信中说，对于全资拥有的公司，当他们向你们释放资本时，你给他们更高的回报率。同样，当他们需要资本时，你向他们收取更高的利率。你能详细说明一下吗？

巴菲特：我们的一些业务根本不需要资本，或者需要的太少，不值得把它纳入公式。

所以，我们有一些业务——顺便说一句，这些是最好的业务——基本上不需要资本，因为这意味着如果你把业务规模扩大一倍，你不需要更多的资本。这些是真正出色的业务。我们有几个这样的业务。

但在我们的业务确实产生资本的地方，我们可以有各种复杂的系统，在总部设立资本预算小组，做各种事情。

但我们只是觉得更简单的方法是向人们收取合理的资金费用，然后让他们自己决定是否真的想购买一台新的切缝机或其他什么。

这有点不同。取决于我们进入时的历史。取决于利率——但我们通常会向人们收取大约 15% 的资金费用，用于制定资本补偿安排。

税前 15%，取决于州所得税，税后只有 9% 到 9.5%。所以你可以说这甚至不够向人们收取的，但我们发现 15% 能引起他们的注意。

它应该引起注意，但也不应该高到让我们想做的事情做不成。

我们的经理人期望长期经营他们的业务。所以我们不担心他们会做那些对他们未来一年有利但五年后不利的事情——或者不制定更长的计划——因为他们把自己看作是企业的部分所有者。但我们希望他们成为对资本有成本意识的所有者。

坦率地说，我认为企业奖励高管的方式很糟糕——完全不考虑资本成本。10 年的固定价格期权——想象一下给人一个 10 年的无息贷款。你不会这样做。

如果一家公司保留了很大一部分收益，并给出 10 年的固定价格期权——他们什么都不用做，只需把钱放在储蓄账户里，就能赚到钱。所以我们喜欢给资本附上成本。

如果伯克希尔给我和查理期权——这不会发生，但这并非不合逻辑。我们负责整个地方。

你可以设计某种根据整个企业表现来确定的补偿安排——这适合我们两个人。

这不适合我们其他的经理人，因为他们负责具体的部门。你应该有适用于那些部门的补偿安排。

但假设为我们两个人设计了——我要向你保证我们不会有的——但我们会说，公平的方式是至少不低于当前内在价值的价格给出期权。

忘掉市场价格。相信我——市场价格越低，期权价格越好的想法是没有意义的。

所以我们会设在不低于内在价值的水平。然后每年根据某种与资本成本相关的东西递增。因为我们会说："为什么我们应该免费使用股东的资本？"我们可以设计一个公平的股票期权。

这将完全合适。我们不会这样做，但这是一个完全合适的补偿方式——涉及发行，初始价格不低于内在价值，并涉及持有成本。

那样我们仍然不完全等同于股东——因为我们没有你们那样的下跌风险——但我们至少会有你们作为所有者承担的持有成本。

我们将其纳入部门薪酬计划，通过设定一个资本成本率——就像我说的，通常在 15% 左右。

如果人们能把钱给我们，我们应该能够找到一种方法用这些钱做比税前 15% 更好的事情。这也是我们工作的一部分。所以我们会付钱让他们把钱还给我们。

芒格：我们实际上发明了一个更极端的制度。那就是高管可以用现金在市场上购买伯克希尔·哈撒韦的股票。

这是一个——（笑声）——非常老式的制度，但他们大多数人都这样做了。而且大多数人做得很好。我不知道为什么它没有更广泛地传播。（笑声）

巴菲特：人们说他们希望管理层像股东一样思考。管理层——他们在补偿他们。我们要让他们像股东一样思考。像股东一样思考很容易。成为股东不就行了？（笑声）

你就会完全像股东一样思考。

芒格：对，对。

巴菲特：如果你真的开支票买股票，这不是一个很难克服的心理障碍。（笑声）

28. 与许多电影公司不同，迪士尼为股东赚钱

巴菲特：一区？

观众：John Lichter，来自科罗拉多州博尔德。

你能推荐一些值得一读的书吗？

其次，关于 Eisner 和迪士尼，你如何定义 Michael Eisner 的能力圈？你担心他会超出这个圈子吗？

巴菲特：他已经证明自己非常善于理解迪士尼真正意味着什么。

你可以回顾 Walt 和 Eisner 之间的前任管理层。如果你看那些年，他们并没有真正做多少事情。

迪士尼有什么特别之处？你如何让它更特别？如何让它对更多人更特别？这些都是你想要做的事情——当你和迪士尼这样的东西打交道时，你有很好的素材可以发挥。

其中一个优势是——我们谈到了梅奥诊所和脑外科医生。这只老鼠的好处是它没有经纪人。这只老鼠是你的。（笑）

它不会每周每月重新谈判，说——（笑声）——"看看我在中国变得多有名了"之类的话。（笑声）

所以如果你拥有这只老鼠，你就拥有它。Eisner 非常理解这一切。我认为他在思考这些问题方面非常娴熟。

我担心任何经理人。这与 Michael Eisner 无关。但查理和我担心自己会超出能力圈。

我们做过这种事。这是非常诱人的。这可能是人类性情的一部分——关于傲慢或其他什么——如果——正如查理所说，如果你是一只浮在池塘里的鸭子，一直在下雨，你在上升——过了一段时间，你会认为是自己而不是雨。

你会觉得自己是只了不起的鸭子。（笑声）但——

芒格：对，对。

巴菲特：我们都有点这样。

但我认为迪士尼、可口可乐、吉列——这些公司非常专注。我认为我们的运营部门非常专注。

我认为这给了我们巨大的优势，相比于那些有点厌倦了、决定干点这干点那以展示自己真正才华的经理人。

查理？

芒格：是的。Eisner 非常有创造力。他也不信任预测。这在电影行业是一个非常好的组合。（笑声）

巴菲特：是的，查理曾是 20 世纪福克斯的律师——

芒格：是的。

巴菲特：——在早年？他看到了好莱坞如何运作的一点。这让我们大约 30 年没有买任何电影股。每次我接近一个，他就给我讲过去的故事。

所以这是一个人们可以用别人的钱来购买自己世界里的重要性的行业。这是一个危险的组合——如果我能用你的钱购买我在自己世界里的重要性，天知道我会做什么。（笑声）

芒格：这个行业的一部分让我想起加州的一家石油公司。它被一个人控制。人们常说："如果他们真的找到了石油，那个老家伙会偷走的。"（笑声）

电影行业，只有大约一半的公司有正常的商业道德。

巴菲特：是的，我们不是在说迪士尼。

芒格：不。

巴菲特：迪士尼真的——迪士尼为股东做了非凡的工作。

而且它们真的从电影中赚钱。大多数电影公司——它们让每个相关的人都赚钱，但股东没有剩下多少。

二区？

观众：我——

29. 图书推荐

巴菲特：什么？哦，书！查理，你最近在读什么？（笑）

芒格：我几乎不好意思说，因为我回头去读了我早该在 10 或 15 年前就读的生物学部分。如果你们中有人还没读过，过去 20 到 30 年生物学领域的发现简直像马戏团一样精彩。

如果你读 Richard Dawkins 的《自私的基因》和《盲眼钟表匠》——这些都是很精彩的书。这些书中的词汇正在进入英语语言，会出现在下一本牛津词典中。这些是强大的书。而且很有趣。

我把《自私的基因》读了两遍才完全理解。有一些我一生都相信的事情并不是真的——当你有这种经历时，我觉得那真是太棒了。我们总说："学习并不难，难的是忘记。"

巴菲特：是的。我犯了一个错误，12 月带查理去了微软。他和 Nathan Myhrvold 成了朋友。

他们关于裸鼹鼠的通信越来越热烈和热情。他们把所有通信都抄送给我。所以我看到了关于裸鼹鼠习性的你来我往。

我真的还没找到在伯克希尔应用它的方法。但我相信查理——（笑）——在搞些什么。他最近对生物学很感兴趣。

我——我一直喜欢读传记，但自从电脑出现后，我的生活改变了。我现在每周花大约 10 小时在电脑上打桥牌。不幸的是，我不想放弃睡眠、吃饭或伯克希尔。所以读书就变得比较少了。

关于投资书籍，如果你问这个，我会推荐 Phil Fisher 在 1960 年左右写的前两本书——《普通股和不普通的利润》和第二本《通过普通股通往财富之路》。这些都是非常好的书。

显然，我首先推荐本杰明·格雷厄姆的《聪明的投资者》，第 8 章和第 20 章是你真正应该读的。

所有投资中的重要思想——实际上——都在那本书里，因为只有大约三个思想。其中两个在那两章中得到强调。

实际上，我认为 John Train 的《投资大师》是一本有趣的书。

我不知道。你还能想到其他的吗，查理？（笑）

芒格：我不知道。我们在伯克希尔·哈撒韦的风格真是掰着手指脚趾就能数过来。（笑声）所以你们可以自己数。

芒格：我从未见过——沃伦总是谈论这些贴现现金流。我从未见过他做过一次。（笑声和掌声）

巴菲特：是的。

芒格：如果——

巴菲特：有些事情只能私下做，查理。（笑声）

芒格：如果做计算时不是明显能看出结果会很好，他倾向于转到下一个想法。

巴菲特：是的，这是真的。如果你必须用纸笔画才能算出——那就太接近了，不值得考虑。它应该跳到你面前，告诉你你有巨大的安全边际。

我提到了三个思想。我应该详细说明一下。第一个是：把投资看作拥有一个企业，而不是购买某种价格波动的股票。

第二个是你的态度——与之相关——对市场的态度，这在第 8 章中有所阐述。如果你对市场波动有正确的态度，这对证券投资是一个巨大的帮助。

最后一章是关于安全边际——意思是，不要试图驾驶一辆 9,800 磅的卡车通过一座标着"承重：10,000 磅"的桥。而是往下走一点，找一座标着"承重：15,000 磅"的桥。

30. 我们在保险领域会做更多，但我们不知道是什么

巴菲特：二区？

观众：Chip Tucker，明尼阿波利斯。

巴菲特先生和芒格先生，伯克希尔在超级巨灾保险业务中的市场份额是多少？您对该业务的市场增长前景以及伯克希尔的潜在市场份额增长有何看法？

您之前回答了关于 GEICO 汽车业务机会的问题。还有其他可能值得扩展的保险业务吗？还是说您认为超级巨灾和汽车业务的机会已经足够了？

芒格：你知道，沃伦比我更擅长回答这个问题。

巴菲特：我们——在超级巨灾这样的领域没有好的市场份额数据。

我们知道，有几年——我想去年也是——我们的保费收入可能是最大的。

我们只是承担了比任何其他公司多得多的风险。我们收到了大额风险的询价——这里 4 亿美元之类的。不久前我们为 New Madrid 断层报出了 10 亿美元的报价。没有其他人会这样做。

所以，我们通过愿意做大额交易以及人们知道我们随后会支付而获得了市场份额——但我们不知道确切的数字。

我们也知道我们现在正在失去份额，但这对我们来说无所谓。我们只关心是否在盈利的市场中失去份额。

查理，问题的第二部分是什么？

观众：其他机会——

巴菲特：哦，保险业务中的其他机会？

就在今年，我们收购了一家非常非常小的公司（Kansas Bankers Surety），它的经理人今天在这里——一家非常好的保险公司。它有一个小利基。

它永远不会变得很大，但这是我们可以理解的那种业务。我们喜欢经营它的人。我们喜欢他们在市场上取得的地位。所以我们很高兴进入这个领域。

我们愿意考虑在保险领域做各种各样的事情。但大多数我们觉得没有意义。在未来 10 或 15 年，我们会在保险领域做其他事情。这一定会发生，但我不能具体告诉你是什么。

就价值而言，我们做的最大的一件事可能是发展 GEICO。但我们也会做其他事情。谁知道会是什么呢？

我们在一两年后谈到的一个小业务——结构性结算业务——有所扩展。我们是结构性结算的首选提供商。这些基本上是年金，支付给通常是严重事故的受害者。

他们是严重受伤的人，伤害可能持续终生。所以我们向无法谋生、可能产生大量医疗费用的人支付款项，有时长达 50 或 60 年。

这些年金由我们的公司提供给其他保险公司和这些受伤的人，通常需要得到受伤者律师的批准。

当受伤者的顾问想："50 年后谁会在这里向这个伤残的人付款"，他们通常会想到伯克希尔——在我们看来，这很合理。所以在过去几年里，我们在那方面变得更知名了。

这不是一个大业务。也不会成为大业务。但这是一个相当不错的业务。而且是我们拥有长期竞争优势的业务。

我们不是通过价格获得竞争优势。我们是通过受伤方从知道 50 年后支票仍然会按时寄出而获得的安心感来获得竞争优势。

那是我们拥有优势的那类业务。随着时间的推移，我们会找到其他事情做，但我不能——

这并不是说我们在看某个特定领域并说："我们正在聚焦这个。"我们大致了解保险业务中发生的事情。当时机成熟时，我们随时准备行动，以便能做明智的事情。

31. 资本主义的受益者需要帮助那些未受益的人

巴菲特：三区？

观众：巴菲特先生、芒格先生，我的家族从 1968 年就与伯克希尔有关联。所以我是怀着对你们诚信和智慧的极大尊敬来问这个问题的。

我是一名内城学校的教师，那里有一种日益增长且普遍的无望感。

当我问我的学生："什么会让你快乐？"他们的主要回答是："一百万美元。"作为世界上最富有的人之一，我想知道你们会对他们说什么。

这个问题的第二部分是，资本主义的哲学基础很大程度上忽略了一个系统性的视角——涉及持续消耗有限全球资源以维持市场经济的议题、非常富有和极度贫困之间日益扩大的差距，以及国际上将美国视为贪婪和帝国主义的主要价值观的国家。

随着我们进入 21 世纪，你认为有必要重新构想资本主义的前提——回归原始的民主、正义和人道主义关切吗？

巴菲特：我没有完全听清楚。

芒格：嗯——（笑声）——我要说的是，我对现有社会秩序的评价比你高。（掌声）

任何社会秩序总有不足之处。当然，我们的社会中有些地方比过去更糟糕了。

我不认为沃伦和我在世界所有问题上有什么奇妙的解决办法。但希望得到一百万美元——而不是更具体可行的短期步骤——是错误的思维方式。那不是我们赚到一百万美元的方式。

巴菲特：但我不同意——（掌声）

芒格：顺便说一句，沃伦可能会给出不同的答案。他是——

巴菲特：不，我同意——希望得到一份工作对我来说很有意义——想办法找到一份工作，然后从那里开始。但——

过去存在，现在也一直存在——这并不意味着它应该如此——但存在大量的不平等。

你不想要的是机会的不平等。能力的不平等会一直存在。

像我们这样的市场体系，会生产出人们想要的东西。如果他们想看重量级比赛，想看迈克·泰森，他们会付给他 2500 万美元让他进场打几分钟。

它生产人们喜欢的东西。而且大量生产。在生产方面做得非常好。

现在这个国家底层 20% 的人比 50 年前好多了。而且比任何其他国家底层 20% 的人都要好。但仍然不太令人满意。

市场体系不奖励教师、不奖励护士——它不以任何与奖励艺人、能估算企业价值的人、运动员等相称的方式奖励做各种有用事情的人。

市场体系为能娱乐大众的东西付很多钱。人们一天中大部分时间想被娱乐。它支付给娱乐的人比教育的人更多。

我认为——我不想干预市场体系。我不应该告诉人们他们应该如何度过一生。

但我确实认为，在这个体系下做得非常好的人有义务以某种方式纳税——合理地照顾那些不适应这个体系但在其他方面是完全可以接受的公民的人。

我不想开始讨论可比价值问题。但我确实认为像我这样的人——恰好非常适合这个体系——但在孟加拉国之类的地方可能一文不值——因为我的能力在那里不会得到回报——他们的体系不会奖励这个。

我认为我们从社会获得——这个社会为我的贡献提供了巨大的回报。它对迈克·泰森也一样。对某个声带适合唱歌的人也一样。

我不想干涉这个。但我确实认为那些从社会中获得了各种索取权的人——我认为应该有一个体系，让那些不适应这个体系但在其他方面完全是正派公民的人不会从缝隙中掉下去。

我认为过去 50 年在这方面取得了进展。但我认为我们离完美的社会还很远。我希望未来 50 年能取得更多进展。

不过，我不认为希望得到一百万美元是可行的——

但如果你幸运地拥有市场体系会奖励的东西，你在这里会做得很好。如果你不幸拥有它不奖励的东西，你比 30 或 40 年前做得好。你比其他国家的同类人做得好。

但我能理解为什么看到别人——只是天赋略有不同，却能获得索取权——使他们自己和未来五代家人都处于不必做太多事情的境地——看起来非常不公平。

芒格：我想说，我喜欢一定量的社会干预——减少资本主义结果中的一些不平等。

但我痛恨奖励任何容易被伪造的东西。因为我认为这样人们会撒谎，撒谎有作用，撒谎会蔓延。我认为整个文明会恶化。

如果由我来掌管世界，工人赔偿中的压力补偿应该是零——不是因为不存在真正的压力——而是因为如果你奖励压力，就无法防止伪造。

巴菲特：有一篇很好的文章——这适用于——（掌声）——之前的一个问题。

在大约一期前的《福布斯》上有一篇非常好的文章，展示了美国在不同时间段的职业分布——追溯到 1900 年。

你从这个分布中能看到的一个问题是，如果你假设底层 20%——无论你怎么衡量就业能力——用智商、工作兴趣、精力水平或任何你想用的标准——他们非常适合 100 年前存在的大多数工作。

换句话说，你可以做大多数的工作——其中有很多——用相对不起眼的智力。随着工作的变化，人的分布没有变化。所以有更多的人最终处于不利地位。

好的一面是社会生产了更多的东西，可以以某种方式照顾这些人。现在的诀窍是照顾他们，让他们不仅感觉有生产力，而且实际上有生产力并参与其中——

我们有足够的产品来做到这一点。这个国家生产的产品比 50 或 100 年前多得多。

我们并不完美地知道如何让底层 20% 或 30% 在能力上适应新的、变化的工作分布。

我真的建议你看看那期《福布斯》杂志。因为如果你思考那些图表的含义，你就会看到需要解决的社会问题。

32. 经营银行"没有魔法"——只要不做"蠢事"

巴菲特：四区？

观众：Edward Barr，肯塔基州列克星敦。

早些时候，你带领我们讨论了迪士尼的竞争地位。你也讨论了股票回购。

我想知道你是否也能带领我们讨论一下富国银行的竞争地位——因为他们刚刚完成了与第一州际银行的如此大规模的合并——也许还可以讨论一下他们的股票回购，就百分比而言，这可能是我现在能想到的任何公司中最大的。

巴菲特：如果富国银行认为他们在低于内在业务价值回购股票，他们就应该回购。那是他们自己的计算。

你应该问他们自己的计算是什么。那将决定股票回购计划是否合理。

同市场合并的优势可能是显著的。有时候，它只是让银行做它们本来就应该做的事情。

我并不总是相信规模经济——更相信他们通过认真审视自己的经营方式来获得效益。

今天观众中可能有花岗岩银行的首席执行官——他之前在这里——花岗岩银行位于北卡罗来纳州花岗岩市。这家银行最近的季度资产收益率是 2.58%，年化，效率比率是 33%。

那家银行只有 4 亿或 5 亿资产。它不需要 50 亿来变得更高效。

它比任何需要合并才能达到那些比率的大银行都高效得多——这让你对基础逻辑产生怀疑。

但我确信经营这家银行的 John Forlines 先生只是专注于——他已经专注了很多年——日复一日地做正确的事情。不需要任何同市场合并之类的事情来促使他这样做。

我建议任何在银行业的人去要他的报告——因为北卡罗来纳州花岗岩市没有什么神奇之处。

他也不在与其他银行家完全不同的法律下工作。他只是取得了让所有其他记录看起来可笑的业绩。

我们在伊利诺伊州罗克福德有一家银行——我们 70 年代拥有的——Gene Abegg，他的兄弟即将 104 岁。罗克福德有个人让我给 Ed Abegg 签了一张便条——他很快就要 104 岁了。我真希望 Gene 活到了 104 岁。

但 Gene 经营罗克福德的一家银行——当时最好的银行资产收益率是 1%，他做到了 2%。他用比任何人少得多的杠杆、更低的贷款损失和大的投资组合做到了这一点。

这没有什么魔法。他只是不做没有意义的事情。

无论有没有合并，银行业都有很大的改进空间。

但我要说，富国银行——根据记录——与其他大银行相比，经营得异常出色。我要说，这两个业务的合并会比第一州际银行独立经营时高效得多。

如果经营得当，这是一个可以非常出色的业务——就像花岗岩银行或罗克福德的伊利诺伊国家银行所证明的那样。这没有什么魔法。你只需要避免做蠢事。

这有点像投资。你不需要做任何非常聪明的事。你只需要避免做那些一年后回头看会显得极其愚蠢的事——航空公司之类的事情。（笑声）

这就是诀窍。这不是什么伟大的水晶球游戏——看穿未来、看到别人看不到的东西。就这一点而言，可口可乐、吉列或富国银行有什么复杂之处？

我们喜欢像银行业这样的业务——如果我们有合适的人来经营它。我不知道 Bob Wilmers 是否在这里。他经营 First Empire，我们在这家公司有相当大的投资。Bob 只是正确地经营它。

我不担心 Bob 或 First Empire 的意外。他会做一些事情——如果他能增长，而且合理，他就会增长。如果做某事不合理，他就会放弃。他没有自我强迫症迫使他采取某种行动。他经营着一家非常出色的银行。

查理？

33. 我们做"任何有意义的事情"

巴菲特：好的。五区。

观众：Dorothy Craig，来自西雅图。

我注意到，在年报中，你最近的收购使伯克希尔·哈撒韦的收入翻了一番。对我来说，这似乎很惊人。我想知道这怎么可能。

巴菲特：一方面，我们的基数比较小。GEICO 的收购增加了约 30 亿的收入——实际上更多一点，但不多。RC Willey 和 Helzberg 在本年度可能增加了约 6 亿。

由于我们的基数大约是 35 亿，这三项收购确实使收入翻了一番。我们不会有很多这样的年份。翻倍或增长 20% 甚至都不是我们的目标。

我们只是做任何出现的有意义的事情。如果一年中出现很多有意义的事情，我们就做很多。如果没有出现有意义的事情，我们就不做。

所以有很多偶然因素。但去年确实发生了不少事情。我很希望明年也发生很多事情。但我们现在不知道。

查理？

芒格：没有。

34. GEICO 的 Lou Simpson 现在有更多投资选择

巴菲特：六区。

观众：是我吗？是的，我叫 Victor Lapuma，来自维京群岛。我的问题是关于 GEICO 资产方的。

使伯克希尔独特的一点是股权投资比例高——相对于固定资产。而 GEICO 在年底看起来像一个典型的保险公司——固定资产是股权投资的四倍。

我的问题是，随着时间的推移，它们在资产方会拥有和伯克希尔一样的配置吗？

第二个问题是，合并后与合并前相比，GEICO 的资产配置决策是如何做出的？

巴菲特：GEICO 的决策——如你所说，大约有 50 亿的可流通证券——一直由 Lou Simpson 做出，现在也是，将来也是。Lou 自 1979 年以来在管理 GEICO 的投资方面做得非常出色。有他在，我们很幸运。

在我让我们控制的业务中管理资金的人里面，很少有我放心的人。但对于 Lou，我们很高兴。千里挑一。Lou 做得非常出色，以后也会做得很好。

我们为他提供的唯一东西是，他现在可以对这些资产做任何他想做的事情。在 GEICO 成为伯克希尔的一部分之前，他没有这个能力。因为当时有一些必要的比率——可以理解是必要的——是合理的。

如果 GEICO 是一个独立实体，拥有 15 到 20 亿的净资产，做 30 亿的业务，他超过一定点后采取不同的股权配置是不合适的。

所以他受到他所处业务性质和资本规模的限制。这个限制不再适用了。所以，用那 50 亿，他可以做任何他想做的事。

现在，如果他做某些事情，我们需要为 GEICO 提供支持，以便在最不利的情况下保护保单持有人。这对我们来说没有问题。

我们可以通过比例再保险来做。我们可以做很多事情。我们可以直接担保他们的义务。我们有能力这样做。

我们还没有这样做，因为还没有必要。但如果合理——如果 Lou 想把 50 亿全部放在股票上，而且这合理——我们会安排事情，使 GEICO 的保单持有人像在最保守的投资组合下一样安全。

所以 Lou 现在多了一项技能。也许有一天会用上。他在旧体系下一直很棒。在这个体系下他可能会更好。

芒格：这是一个非常敏锐的问题。你应该受到表扬。

巴菲特：这意味着我们以前想过这个问题——（笑）——但你确实应该受到表扬。

35. "永久持股"即使市场高估可能也不会卖出

巴菲特：一区？

观众：Neil McMahon，纽约市。

伯克希尔持有几家公司的股票——被称为永久持股。

在 70 年代初，我们有双层市场——一次性决策股票，高市盈率——50、60 倍收益。

如果这种情况再次出现，伯克希尔的投资组合还会是永久的吗？还是说一切都有价格？

巴菲特：有些东西我们认为没有价格。我们有时受到考验，没有卖出它们——

我的朋友比尔·盖茨说，在某个时候必须是不合逻辑的。数字——在某个价格，你必须愿意卖出一种可流通的证券——不是控股企业——我怀疑我们是否会在那类东西上受到考验——只有几个属于那个类别。

实际上——我不会评论这个。（笑）

我们真的很不愿意卖出我们既喜欢企业又喜欢人的业务。所以我认为不要指望看到很多卖出。但如果你在这里参加会议时股价到了 60 或 70 倍收益，留意我一下。（笑）

查理？

芒格：所谓的双层市场造成了困难，主要是因为很多人或公司被称为第一层，但实际上并不是。它们只是在某个时候曾经是第一层。如果你对公司的判断是对的，你可以在相当高的估值下持有它们。

巴菲特：是的，如果你有——你实际上可以在非常高的水平上持有——因为找到好的太难了。你找不到一样好的企业。

所以你必须问："我有机会以低得多的价格买回同样的企业吗？或者我能以低得多的价格买到几乎一样好的东西吗？"

我们不认为自己很擅长这个。我们宁愿坐着持有企业，假装股票市场不存在。

实际上，这比我在 20 年前预期的效果要好得多。那种心态……其中流出了相当多的好运，我真的没有预料到。

芒格：但你看，你又展示了你的诀窍——还在学习。很多人认为那是作弊。（笑声）

36. 巴菲特不期望盖茨加入伯克希尔董事会

巴菲特：二区。

观众：Alan Rank，宾夕法尼亚州匹兹堡。

知道你厌恶技术但和比尔·盖茨、微软关系密切——你是否考虑过邀请他通过董事会成为伯克希尔的一部分，或者参与解决世界图书的一些问题，把它带到新技术并扩展它？

另一方面，你也喜欢保险和浮存金。你是否考虑过其他有类似特点的业务——比如墓地和殡仪馆——有预需服务和大量现金储备？

巴菲特：比尔和我在几年前谈过百科全书业务。但他在 Encarta 上已经走得很远了——实际上在我认识他之前就已经很远了。所以——我猜如果我们更早认识，可能会有一些事情发展出来。

但他已经把很多筹码放在 Encarta 上，并且做得很好。所以与他合作世界图书真的不是一个现实的选择。

比尔也非常专注于自己的业务。我相信他在一家他有重大投资的生物技术公司的董事会。

但你应该不会看到他——至少我不相信你会——在美国公司的董事会上。如果你看看太平洋西北地区的董事会——他在那里有很多朋友，熟悉公司，可能和一些人一起长大。

但我不认为你会看到他加入任何对他来说 intellectually 不吸引人的业务。确实有一家生物技术公司他是那样参与的。他会是一笔巨大的资产。

但他真的专注于微软。我记得他的董事会在周六开。持续一整天。他就那样管理业务。他不——

我不认为他会有兴趣加入银行或保险公司的董事会，因为他觉得他有其他事情要做。我认为他可能是对的。（笑）

37. 并非所有"浮存金"业务都有吸引力

巴菲特：三区？哦，问题是关于其他类型的业务。

我们一直对各种浮存金业务感兴趣，但——

蓝筹印花公司就是这样的业务——直到有一天它消失了——（笑）——我们找不到它了。我们往壁橱里找。我们到处找，在后院。（笑）它去哪了？

所以我们喜欢那种业务。但大多数浮存金业务的成本是非常明确的。就像我说的，我们不把大多数保险公司当作浮存金业务。我们对收购典型的保险公司没有兴趣，因为我们认为浮存金最终会让我们付出太大代价。

我们宁愿借有明确成本的资金，也不愿承担大多数公司承保亏损的隐性成本。

但我们一直——我们对提供现金而不是消耗现金的业务感兴趣。我们愿意让它们消耗现金——如果消耗的现金能产生足够高的回报。但我们偏向于产生现金的事情。

查理？

芒格：如果我们进入预需殡仪馆业务，那才怪了。（笑声）

38. 预期 A 类股市场比 B 类股"更好"

巴菲特：三区。（笑声）

观众：查理很难接话。我是 Robert Keeley，来自华盛顿特区。

我有一句简短的评论和一个简短的问题。评论是：你可能大大低估了本周晚些时候和下周对 B 类股的兴趣。

我在华盛顿至少有 10 个朋友知道我是伯克希尔股东，知道我要来参加这次会议。他们坚持要我明天向他们汇报 B 类股的情况，因为他们非常有兴趣买一些。

这当然是轶事。但如果你把这个比例——10 个人——用到今天在座的股东身上，你就是在谈论数万人会进入那个市场。

我的问题与流动性有关。在你的年报第 18 页，你说——我引用——"大多数股东将持有 A 类股的前景表明，A 类股将享有比 B 类股更流动的市场。"

你能解释一下吗？在我看来，如果大多数股东持有 A 类股，不转换也不卖出，B 类股会更流动。也许我不理解流动性。

巴菲特：不，我想你理解。你确实理解。我会稍微详细说明一下。

当然，在第一周，我预计 B 类股的交易量会大得多——尽管我希望它的交易不像大多数新股与发行量相比那样。

新股的本质就是通常会有一些活动。有时候，我认为这非常过度。我认为伯克希尔不会这样。但会有一些活动。

但从长期来看，假设有 4 亿美元的 B 类股。A 类股有 400 亿。

诚然，我不会动我的股票。这个房间里的很多人有非常低的成本基础，除非在非常特殊的情况下，不打算动他们的股票。

所以在那 400 亿中，有很大比例可以说几乎对市场变化免疫。

但仍然有非常大的美元价值。例如，基金持有相当数量。

所以我所说的潜在可交易的 A 类股的市场价值可能远远超过潜在可交易的 B 类股的市场价值。可能所有的 B 类股都是潜在可交易的，而只有一小部分 A 类股是。

但 400 亿比 4 亿的比例——我认为几乎确保了——在最初的活跃期之后——更好的市场——当我说"更好的市场"时，我指的是以最小的价格变动在双向移动大额美元的能力——更好的市场——可能是在 A 类股中。坦率地说，我们也希望如此。显然，我们仍然希望 B 类股也有一个好的市场。

但如果你说的是 10 股 A 类股——大约 30 万美元的投资——我认为两个月后——买入或卖出 30 万美元的 A 类股对价格的影响百分比可能会略低于买卖同等金额的 B 类股——但不会差太多。

但这就是我说 A 类股比 B 类股有一个稍微更好的市场时的意思。从我们的角度来看，这很重要——因为如果情况反过来，B 类股成为更好的市场，那么随着时间的推移，人们会有真正的动力从 A 类股转换到 B 类股，最终 B 类股市场将占据主导。

我们不预计那会发生。我认为我们安排的方式不会让它发生。但有可能。

查理？

芒格：是的，我认为我们在招股说明书中写的和奖励销售经纪人的方式也创造了抑制个人和机构需求的安排。我们有时能实现我们试图做到的事情。（笑声）

巴菲特：四区？不要问我们完成了什么的清单。（笑声）

39. 企业净资产收益率可能会下降

观众：Dan Pecaut，爱荷华州苏城。

在 70 年代中期，你写了一篇关于通货膨胀如何欺骗股票投资者的文章，说美国企业的平均净资产收益率大约在 12% 或 13%。

去年，平均大约在 20%。经济规律被废除或修改了吗？如果没有，当我们回归均值时，可能会发生什么样的灾难？

巴菲特：嗯，净资产收益率让我感到惊讶。在大约两期前的《财富》杂志上有一篇好文章。它讨论了净资产收益率的问题。

它提出了一些好观点：将退休后医疗福利列入资产负债表往往会推高随后的股权回报。换句话说，它降低了总股权的分母。

还有很多巨额冲销会计——冲销——所以考虑到这一点，我不认为它达到了 20%。但肯定比我写那篇文章时预期的要高。

我想说的是——在我们现在生活的世界里——平均净资产收益率接近 20% 对我来说似乎非常极端。但这么高的收益确实让我惊讶。

以可口可乐为例，25 年前，它们不会回购股票。所以它们会在业务中积累更多股权。可口可乐的净资产收益率，如果它遵循 1970 或 1975 年的政策，会比现在低得多。

可口可乐真的不需要股权。所以它可以获得非凡的回报和非常大的金额。如果这影响了数字，那对他们有一些影响。

通用汽车为了退休后医疗福利设立了数百亿美元的储备——这使得通用汽车的回报看起来比过去好得多——过去它甚至不确认那些成本，因此它的股权实际上比真实股权大得多。

所以发生了一些这样的事情。但总的来说，我不认为在任何会计体系下，美国工业 20% 的回报率是可能的。

查理？

芒格：我同意。我认为更多的整合和成功的公司——像富国银行——回购股票——我认为这也有巨大的影响。

我认为实际上并没有变得那么多——显然，我们经历了一个长期的实际增长期。我认为平均而言，企业赚到了更高的净资产收益率。但我认为很多事情结合在一起夸大了结果。我不认为它能走得更远。

40. 巴菲特的投资不反映任何房地产洞察

巴菲特：五区？

观众：是的。我叫 Ted Elliott，来自康涅狄格州。

媒体报道了你最近在房地产领域的一项投资。我想知道你是否能谈谈你对那个行业的看法。

巴菲特：那只是一个小注脚。我几乎所有东西都在伯克希尔，外面有一些市政债券和其他一些东西，但我不想买任何伯克希尔涉及的东西。那只会让生活复杂化。所有最好的东西——（笑）——都在伯克希尔。

所以时不时地，雷达上会出现一些太小——不适合伯克希尔的东西。我很久以前买了那家公司 100 股——它叫 Property Capital Trust——当我们拥有 NHP 时，我买了 100 股——NHP 和他们做过几笔交易。所以根据我阅读所有能增进知识年报的政策，我买了 100 股。

然后大约一年前，我碰巧看到他们说要清算。所以手头有些钱，我就买了。但这并非基于对房地产行业的任何感觉，或对公司的任何复杂分析。这是一个小型的个人投资。

我没有任何洞察。我们在伯克希尔做了一些房地产交易。但都是大的。曾经有一个短暂的时期，有几件明智的事情可以做。

如果我们开始得早一点，可能会有更多的事情。但我们开始得有点晚。所以我们现在什么都不做。但我们偶尔会听一些事情。

但我们一直在寻找。我们基本上是在伯克希尔寻找大事。我们已经很久没有在房地产中找到什么东西了。也许永远也找不到。

但谁知道呢？我们把桨放在水里。我们做的几件事进展顺利。但与伯克希尔的规模相比，它们并不重要。

41. 伯克希尔过去的增长不是新投资的衡量标准

巴菲特：我们去六区。这是最后一个问题——因为快三点了。请六区。

观众：嗨，我叫 Mike Nolan，来自新泽西。我和妻子从 1984 年起就是股东，一直很开心。谢谢你们。今天有两个问题。

在零售行业，鉴于伯克希尔每股账面价值 23% 的年增长率以及该行业过去几年大约 8% 到 9% 的股权增长率，我们想知道，为什么伯克希尔要用股票交换这样的证券——如果被收购公司的净增值接近你今年收购的行业平均水平——是三分之一或更少？

引用年报中 Barnett Helzberg 的话："钻石业务是一个竞争非常激烈的行业。"

巴菲特：所有的零售都有竞争。这两家公司的平均净资产收益率比你引用的行业数字好得多。

第二点，我们未来没有能力实现 23.6% 的增长率。所以我们不用历史平均——如果我们用历史平均作为新投资的衡量标准，我们就不会做任何新投资——因为我们不知道如何实现 23.6% 的未来增长率。

但我们把零售业务视为一个非常艰难的行业。我们喜欢那些公司的记录、它们的市场地位和它们的管理层。当我们找到这样的业务，并且对经营它的人感到非常舒适时，我们会做交易。

但我们不会期望通过这样做在长期内赚到 23.6%。

我要感谢大家的到来。你们——（掌声）