1999年巴菲特年度股东大会分析 年度股东大会

1999年会议

上午场

1. 正式会议开始

巴菲特：早上好。非常高兴有这么多人来参加这次会议。我认为这说明你们把自己视为公司所有者。

我们会快速完成正式会议。然后我和查理会在这里待六个小时，或者直到我们的糖果发完——（笑声）——来回答你们的任何问题。我们在多个远程地点也有人。我们也有办法让他们参与提问。

顺便说一句，如果你们还没搞清楚，我左边这团精力过剩的活力包就是查理·芒格 (Charlie Munger)——（笑声）——我们的副董事长。（掌声）

现在我们来走一下会议流程。

会议现在开始。我是沃伦·巴菲特 (Warren Buffett)，伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway) 的董事会主席。欢迎各位参加 1999 年度股东大会。

首先，我介绍一下出席的伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway) 董事，除了我自己。请站起来。我有点看不清——就在前排这儿。

我们有苏珊·T·巴菲特 (Susan T. Buffett)。请站起来，保持站立。（掌声）

如果你们鼓励她，她会再唱一首歌。（笑声）

霍华德·G·巴菲特 (Howard G. Buffett)。别鼓励他唱歌。（笑声和掌声）

马尔科姆·G·蔡斯 (Malcolm G. Chace)。（掌声）

查理，你已经见过了。

罗纳德·L·奥尔森 (Ronald L. Olson)。罗恩？（掌声）

还有沃尔特·斯科特 Jr. (Walter Scott Jr.)。（掌声）

今天和我们在一起的还有德勤 (Deloitte and Touche) 公司的合伙人，我们的审计师。他们可以回答你们关于他们公司审计伯克希尔 (Berkshire) 账目的相关问题。

福雷斯特·克鲁特 (Forrest Krutter) 先生是伯克希尔 (Berkshire) 的秘书。他将做会议书面记录。贝基·阿米克 (Becki Amick) 小姐被任命为本次会议的选举监察人。她将核证董事选举的投票结果。

本次会议的指定代理投票人是沃尔特·斯科特 Jr. (Walter Scott Jr.) 和马克·D·汉堡 (Marc D. Hamburg)。截至上周五，已收到代理投票卡，代表 1,133,684 股伯克希尔 (Berkshire) A 类股和 3,485,885 股 B 类股由代理投票人按指示投票。

该股份数构成法定人数。因此我们将直接进行会议。我们将处理会议事务，然后结束正式会议。之后，我们将接受各位的提问。

秘书是否有关于伯克希尔 (Berkshire) 已发行且有权投票以及出席会议的股份数量的报告？

福雷斯特·克鲁特：是的，我有。如随本次会议通知一同寄送的代理声明所述（该声明已通过一等邮件寄送给所有在 1999 年 3 月 5 日即本次会议登记日登记在册的股东），已发行的伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway) A 类普通股为 1,343,592 股，每股有权对会议上审议的动议投一票。

已发行的伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway) B 类普通股为 5,266,338 股，每股有权对会议上审议的动议投 1/200 票。

其中，截至上周五已通过代理投票卡返回的 A 类股为 1,133,684 股，B 类股为 3,485,885 股。

巴菲特：哦，谢谢你，福雷斯特 (Forrest)。

本次会议的唯一一项事务是选举董事。如果有股东出席并希望撤回此前提交的代理投票而亲自投票选举董事，他们可以这样做。

此外，如果有任何出席的股东尚未提交代理投票卡，并希望获得选票亲自投票，也可以这样做。

如果希望这样做，请向过道中的会议工作人员表明身份，他们会向你提供选票。请希望获得选票的人表明身份，以便我们分发选票。

2. 通用再保险 CEO 拒绝加入董事会

巴菲特：在进行董事选举之前，我想先做一个说明。在通用再保险 (General Re) 的代理材料中，与通用再保险 (General Re) 合并相关的材料中，曾说明意图让通用再保险 (General Re) 的 CEO 罗恩·弗格森 (Ron Ferguson) 加入伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway) 的董事会。

这个邀请已经发出，现在仍然有效，并且至少在罗恩 (Ron) 和我的有生之年都会保持开放，欢迎他加入董事会。

经过考虑后，他决定宁愿不加入董事会。在这个判断上，他同意我关于董事会的普遍看法，即董事会会限制你在股票买卖方面的活动。

例如，如果你在六个月内买卖股票，你就会自动陷入麻烦——并且你必须以相当奇特的方式计算的任何利润归还给公司。这意味着你的薪酬体系会被全世界看到。

在薪酬扣除方面可能还有一些税务限制。所以，罗恩 (Ron) 在代理材料发出前不久通知我，他至少希望推迟对加入董事会的任何决定。

3. 担任公司董事的劣势

巴菲特：我可以告诉你们，由于查理和我曾在多个董事会任职，这已经让伯克希尔 (Berkshire) 付出了相当大的代价，因为你的手脚在许多方面受到束缚，即使你对任何可能构成重大利好或利空的事情一无所知——仅仅是可能被归咎于你这一事实，就可能严重限制行动。

所以，我们尽量不加入太多董事会。查理和我只在伯克希尔 (Berkshire) 有重大投资的公司才加入董事会。

有时，就像那部所罗门 (Salomon) 电影所展示的那样，这些职位让我们承担了原本没有预料到的工作。

所以，罗恩 (Ron)——这个邀请对他百分之百开放，随时有效。如果他改变主意，无论以何种方式，他都会加入董事会。

但这解释了今天上午的行动与代理材料中描述的可能发生情况之间的差异。

4. 伯克希尔 (Berkshire) 董事当选

巴菲特：现在，在做完这个说明之后，我想请沃尔特·斯科特 Jr. (Walter Scott Jr.) 在会议上就董事选举提出一项动议。沃尔特 (Walter)？

沃尔特·斯科特 Jr.：我提名沃伦·E·巴菲特 (Warren E. Buffett)、苏珊·T·巴菲特 (Susan T. Buffett)、霍华德·G·巴菲特 (Howard G. Buffett)、马尔科姆·G·蔡斯 (Malcolm G. Chace)、查尔斯·T·芒格 (Charles T. Munger)、罗纳德·L·奥尔森 (Ronald L. Olson) 和沃尔特·斯科特 Jr. (Walter Scott Jr.) 为董事。

巴菲特：有人附议吗？应该有人附议。

声音：我附议——

巴菲特：我们有一个附议，苏珊 (Susan)？

声音：我附议该动议。

巴菲特：哦，好的。好的。已有人提出并附议提名沃伦·E·巴菲特 (Warren E. Buffett)、苏珊·T·巴菲特 (Susan T. Buffett)、霍华德·G·巴菲特 (Howard G. Buffett)、马尔科姆·G·蔡斯 (Malcolm G. Chace)、查尔斯·T·芒格 (Charles T. Munger)、罗纳德·L·奥尔森 (Ronald L. Olson) 和沃尔特·斯科特 Jr. (Walter Scott Jr.) 为董事。

还有其他提名吗？

够久了。有讨论吗？

够久了。提名已准备进行表决。如果有任何股东亲自投票，现在应在董事选举选票上做出标记，并将选票交给选举监察人。

请代理投票人也向选举监察人提交董事选举的选票，按照收到的指示投票代理股份。

阿米克 (Amick) 小姐，你准备好后，可以提交报告了。

贝基·阿米克：我的报告已经准备好了。代理投票人根据截至上周五收到的代理投票卡所投的选票，每位被提名人的得票不少于 1,145,271 票。

这个数字远远超过了所有已发行的 A 类和 B 类股份总投票数的多数。

根据特拉华州法律要求的精确投票计数证明，包括代理投票人对本次会议上提交的代理投票卡所投的额外选票，以及本次会议上亲自投出的选票（如有），将交给秘书，与本次会议记录一同保存。

巴菲特：谢谢你，阿米克 (Amick) 小姐。

沃伦·E·巴菲特 (Warren E. Buffett)、苏珊·T·巴菲特 (Susan T. Buffett)、霍华德·G·巴菲特 (Howard G. Buffett)、马尔科姆·G·蔡斯 (Malcolm G. Chace)、查尔斯·T·芒格 (Charles T. Munger)、罗纳德·L·奥尔森 (Ronald L. Olson) 和沃尔特·斯科特 Jr. (Walter Scott Jr.) 已当选为董事。

5. 正式会议结束

巴菲特：正式会议结束后，我将回答你们可能提出的与伯克希尔 (Berkshire) 业务相关的问题，但不需要在本次会议上采取任何行动。

在休会之前，还有人有其他事务要提交本次会议吗？

如果没有，我请沃尔特·斯科特 Jr. (Walter Scott Jr.) 先生在会议上提出动议。

沃尔特·斯科特 Jr.：我提议本次会议休会。

巴菲特：有人附议吗？

声音们：我附议该动议。

巴菲特：休会动议已提出并获附议。我们将以口头表决。有讨论吗？如果没有，赞成者请说"同意"。

观众：同意。

巴菲特：反对者请说"我要走了"。不对，说"不同意"，抱歉。（笑声）

好的，会议休会。

6. 我们收购企业，不预测股价走势

巴菲特：现在，我们继续。（掌声）谢谢。

我问你们，斯大林 (Joe Stalin) 曾经有过更好的表现吗，我是说？（笑声）

我们将——这个房间分成八个区域，另外还有五个来自各个场外地点的区域。我们将按顺序进行。我们有麦克风，你们可以去那里，每个麦克风处都有一名监督员负责排队。

我们将在 13 个区域之间轮换。每人只限一个问题。请各位表明身份，并说明来自哪里。

你们要小心一点，因为很多人会说——实际上并不是——他们会为了身份地位说自己来自内布拉斯加 (Nebraska)。但是——（笑声）——如果你们过了这一关，我们会尽量搞清楚每个人来自哪里。我们从 1 号区域开始，在前面的右边。

观众：我叫蒂姆·斯皮尔 (Tim Spear)。我来自英国赫特福德郡 (Hertfordshire, England)。

我在想，本·格雷厄姆 (Ben Graham) 的书《聪明的投资者》在前几章讨论了市场水平以及投资是否安全。我想知道您对当今市场怎么看？

巴菲特：嗯，我们——查理和我不考虑市场。本 (Ben) 也不太考虑。我认为他偶尔试图给市场估值是个错误。

我们关注的是单个企业。我们不把股票看作是纸上跳来跳去的小东西，或者附带有图表。我们把它们看作是企业的部分所有权。

确实，目前我们很难找到既喜欢其业务、又喜欢其管理层、且价格有吸引力的企业。

所以，在我们关注的大公司范围内，目前这个市场找不到便宜货。

这绝不是任何形式、任何方式的股市预测。我们完全不知道市场今天、下周、下个月或明年是涨是跌。

我们只知道，我们只会购买那些我们认为合理的、以我们所获得的伯克希尔 (Berkshire) 价值来看有意义的资产。当我们找不到合适的目标时，资金就会堆积起来。当我们找到——当我们确实找到时，我们就会大举投入。

但是股市——我不知道有谁通过预测市场本身的走势取得了成功——并且真正赚了大钱。我认识很多通过挑选企业并以合理价格买入而做得很好的人。这就是我们希望做的。

查理？

芒格：还能说得更好吗？（笑声）

巴菲特：是的，但问题是你能否说得更好，查理 (Charlie)。（笑声）

7. 预期通用再保险 (Gen Re) 浮存金短期增长缓慢

巴菲特：好的，我们去 2 号区域。这可能就是你今天从他那里听到的全部了。（笑声）

习惯就好。

观众：早上好。

巴菲特：早上好。

观众：大卫·温特斯 (David Winters)，来自新泽西州山湖市 (Mountain Lakes, New Jersey)。

你能给我们一些提示吗？关于在伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway) 旗下，通用再保险 (Gen Re) 浮存金的增量价值，以及长期来看通用再保险 (Gen Re) 浮存金的增长潜力？

巴菲特：好的。通用再保险 (Gen Re) 的浮存金，现在可供伯克希尔 (Berkshire) 使用——它是一家全资子公司，尽管部分浮存金归属于科隆再保险 (Cologne)，而科隆再保险 (Cologne) 只是通用再保险 (Gen Re) 83% 所有的子公司，也是伯克希尔 (Berkshire) 83% 所有。

但是，我想说，今天的增量价值，因为它是在伯克希尔 (Berkshire) 旗下，是零。因为我们没有带来任何通用再保险 (Gen Re) 自己的投资人员不会带来的东西。

我们显然认为，在很长一段时间内，会有重要的增量价值。但是——这个价值何时出现，或者能发展到多大，这不在我们的掌控之中。

目前，通用再保险 (Gen Re) 和科隆再保险 (Cologne) 的总投资资产接近 240 亿。就像我说的，科隆再保险 (Cologne) 部分我们占 83%，17% 属于其他人。

但目前我们没有给这个派对带来任何管理技能上能增加价值的东西。我希望随着时间的推移，我们能做到。

第二个问题，关于浮存金的增长，通用再保险 (Gen Re) 和科隆再保险 (Cologne) 的浮存金增长在短期内肯定会非常缓慢。GEICO 的浮存金增长在百分比上将会显著。

再保险业务不具备 GEICO 那样的增长潜力。增长要慢得多，因为有长期合同承诺——人们不愿意更换再保险公司。他们应该这样。我们同意这一点。

所以，在保费规模约 60 亿、浮存金已有 140 亿的情况下，除非未来保费规模显著提高，否则浮存金不会增长。

我认为随着时间的推移，这会发生。短期内不会发生。

查理？如果我打扰了你的早餐的话？（笑声）

芒格：我没什么要补充的。

巴菲特：好的。（笑声）

8. 伯克希尔 (Berkshire) 对长期资本管理公司的巨额收购要约如何失败

巴菲特：3 号区域。（笑）

顺便说一句，你们总是可以把问题直接问查理 (Charlie)。（笑）

观众：早上好，巴菲特 (Buffett) 先生和芒格 (Munger) 先生。感谢你们举办了又一个精彩的周末。我叫 Che Wai Woo。我是来自奥马哈 (Omaha) 本地的自豪股东。

过去一年中最有趣的金融新闻事件之一是对冲基金长期资本管理 (Long-Term Capital) 的几近崩溃。

我想听听您和芒格 (Munger) 先生对这些私人合伙公司如何运作的看法，您对长期资本管理 (Long-Term Capital) 交易的看法，以及美联储 (Fed) 为拯救它所采取的干预措施。

巴菲特：是的，在你们看到的那部电影里，就是老忠实泉 (Old Faithful) 在背景中喷发，比尔 (Bill) 试图让我在看电话的时候注意看——

那次旅行中很大一部分时间都在和纽约通电话，讨论对（我们称之为 LTCM）长期资本管理 (Long-Term Capital Management) 的出价。

顺便说一下，那张照片的标题是"老头与老喷泉"。（笑声）

我们当时在——我们从阿拉斯加 (Alaska) 开始。我们正乘船沿着峡谷往下走。

船长说，"我们去那边看看海狮吧。"我说，"我们就待在这里，这里有卫星频道"，因为我一直在试图打电话。

查理 (Charlie) 在夏威夷 (Hawaii)。整个期间我们都没能说上话。我不想为了出价 1000 多亿的证券这样的小事打扰他，而且我也找不到他。

所以这个——当时的环境很不方便进行这件事。我想，如果当时我在纽约 (New York)，或者查理 (Charlie) 在纽约 (New York)，我们的出价可能就被接受了。

就在三四天前，一个代表美国证券交易委员会 (SEC)、美联储 (Fed)、财政部 (Treasury) 和商品期货交易委员会 (CFTC) 的特别委员会发布了一份报告——我想这四个机构我没记错。它描述了我们出价前后的一点点事件。

我记得，在第 14 页，它提到了我们的交易破裂。这并不是我们这边破裂的。我是说，我们为超过 1000 亿的资产负债表资产以及许多千亿、实际上超过万亿的衍生品合约报出了坚定的出价。

而且，你知道，那是在市场价格剧烈波动的市场中。面对这么大宗的资产，我们认为在 45 分钟或一个小时内报出的价格是相当不错的。我想没有其他人会报出这个价。

但无论如何，长期资本管理 (LTCM) 的人认为他们不能接受这个出价。

因此，纽约联邦储备银行 (New York Fed)——有一群人，主要是投资银行的人，在美联储 (Fed) 那里。那天下午，面对长期资本管理 (LTCM) 不能或不会接受我们出价的前景，他们安排了另一项接管方案，注入了额外的资金。

9. 真正的第一只对冲基金

巴菲特：有趣的是，如果你读那份由这四个非常重要的机构联合编写的报告，我想在第一页，它说第一只所谓的对冲基金——这个词通常适用于像 LTCM 这样的实体——第一只对冲基金成立于 1949 年。

我可能在过去的——特别是在过去的一年里——读过或听到过这个说法 50 次。当然，这完全不正确，我之前甚至指出过一两次。

但本·格雷厄姆 (Ben Graham)——和杰里·纽曼 (Jerry Newman)——在 20 年代就拥有了一只经典的对冲基金。我曾为——我曾双重供职于一家叫 Graham-Newman Corp 的公司，这是一家受监管的投资公司，以及 Newman and Graham，这是一个投资合伙企业，我想是 20% 的利润参与权，正是今天被称为对冲基金的那类实体。

所以，如果你在任何地方读到对冲基金的概念起源于 1949 年，大概是 A.W. 琼斯 (A.W. Jones)，那是一个——那不是一个准确的历史记录。现在有——我运营过通常被称为对冲基金的东西。我不喜欢这么想。我称之为投资合伙企业。但当时它会被归类为对冲基金。查理 (Charlie) 从大概 1963 年到 70 年代中期左右也运营过一个。

它们已经大规模地繁衍了。他眨眼了吗？（笑声）

现在有几百家了。当然，这对任何资金管理者来说都很有吸引力，因为如果你做得好，或者即使你做得不太好但市场表现好，运营一个对冲基金也能赚很多钱。

这份刚刚出来的报告对运营本身并没有什么特别严厉的说法。

所以，我认为你会看到成百上千的对冲基金。我想最新一期的《巴伦周刊》可能总结了一大批基金在第一季度的表现。

这些基金里有大量的钱。成立它们有巨大的激励。如果你运营一个，出去吸引更多资金也有巨大的激励。当这种条件存在于华尔街时，你可以肯定它们不会消失。

查理 (Charlie)？

10. LTCM：聪明人在衍生品上的愚蠢风险

芒格：是的，这件事有趣的是那些人有多聪明。然而，他们却陷入如此大的麻烦。我认为这也表明——我想说，美国涉及衍生品的整体金融系统是不负责任的。

所有这些数万亿名义价值在全球流动的风险太大了。没有像商品市场那样的清算系统。我不认为这是衍生品游戏中我们将看到的最后一次动荡。

巴菲特：令人着迷的是，你有 16 个极其聪明——我是说，极其聪明——的人在那上面领导。他们中的前 16 人的平均智商可能和你能找到的任何组织一样高或更高。

他们个人有几十年的经验，集体有几百年的经验，在操作 LTCM 所投资的这类证券方面。而且他们自己投入了巨额资金，并且可能几乎每个人的净资产的很大比例都在里面。

所以，你这里有超级聪明、经验极其丰富的人，用自己的钱操作。而实际上，在九月的那个日子，他们破产了。对我来说，这绝对令人着迷。

有一本书叫《你只需要富一次》。这是一个好书名。但书不怎么样。沃尔特·古特曼 (Walter Gutman) 写的，不过那是——很多年前了。但书名是对的，你只需要富一次。

为什么人们，非常聪明的人，会冒险失去对他们非常重要的东西，去获得完全无关紧要的东西？额外增加的钱根本没有任何效用。

而失去的钱却有巨大的效用。除此之外，声誉也会受损等等。

所以，从任何实际意义上说，损益比简直难以置信。我是说，这就像玩俄罗斯轮盘赌。

我是说，如果你递给我一把左轮手枪，有六个弹仓——和一颗子弹，然后你说："为了 100 万美元扣一次扳机。"我说："不。"然后你说："你的价格是多少？"答案是根本没有价格。

当你已经富有时，特别是，对于失败、尴尬等等之类的风险，根本就不该有任何价格。但人们反复这样做。他们这样做——

每当一个聪明人，一个真正聪明的人，拥有很多钱却破产了，都是因为杠杆。你只是——你基本上不能——没有借入资金的情况下，几乎不可能破产。

如你所知，在伯克希尔 (Berkshire)，我们从未使用过任何实际数量的借入资金。现在，如果我们多用了一些，你知道，我们会真的非常富有。但如果我们用了多得多的杠杆，有时我们可能会陷入麻烦。这样做没有任何好处，你知道吗？

在某个特定年份多两个百分点，又怎样？还要冒真正失败的风险。但非常聪明的人这样做，他们持续这样做，而且他们将继续这样做。

只要存在爆炸性工具，他们就会被吸引过去。特别是，那些没什么可失去、但用别人的钱操作的人会被吸引过去。

例如，在 LTCM 的案例中——查理 (Charlie) 在衍生品方面提到了——实际上，他们找到了规避——当然是合法的——规避保证金要求的方法。

因为风险套利是查理 (Charlie) 和我已经做了 40 年的生意，以这样或那样的形式。通常，这意味着拿出钱买入多头股票，同时做空一些预期会发生并购等事件的股票。

但通过衍生品，人们已经找到了如何做到这一点的方法，基本上不投入任何资金，只需在两边都写一份衍生品合约。而且你知道，美联储 (Fed) 颁布了保证金要求，我相信，仍然要求股票购买有 50% 的权益资金。

但是，如果你以衍生品形式安排交易，这些要求就不适用。所以，这些数十亿美元的股票头寸，基本上是由那些写衍生品合约的人百分之百融资的。这就会导致麻烦。

你知道，99% 的时间它都管用。但是，你知道，俄罗斯轮盘赌有一颗子弹和六个弹仓，83.33% 的时间也管用。但无论是 83.33% 还是 99%，当没有收益来抵消损失风险时，都远远不够。

查理 (Charlie)？

芒格：我想说还有第二个因素使情况变得危险。那就是积极参与衍生品、利率掉期等的会计处理非常薄弱。我认为摩根银行 (Morgan Bank) 是最后一个坚持的。

他们最终转向了宽松的会计标准，这是那些分享衍生品交易利润的人所青睐的。这就是为什么他们喜欢宽松的会计。

所以，你有一个不负责任的清算系统，不负责任的会计——这不是一个好的组合。

巴菲特：J·P·摩根 (JP Morgan) 改变了他们的会计——我想——我不确定具体时间——大概在 1990 年左右。但查理 (Charlie) 和我，我们可能在那之后对所罗门 (Salomon) 时更熟悉了。

这绝对是标准做法。你知道，这是公认会计准则 (GAAP) 会计。但它提前确认了利润。如果你提前确认利润，然后根据利润的一定比例支付报酬，有时你会得到一些非常有趣的結果。

11. 估算伯克希尔 (Berkshire) 内在价值的"正确方法"

巴菲特：4 号区域。

观众：你好。丹·库尔斯 (Dan Kurs)，来自佛罗里达州博尼塔斯普林斯 (Bonita Springs, Florida)。

您给了投资者很多线索，帮助他们计算伯克希尔 (Berkshire) 的内在价值。

我尝试通过贴现其总透视盈余的现值来计算伯克希尔 (Berkshire) 的内在价值。我拿了伯克希尔 (Berkshire) 的总透视盈余，并对 GEICO、超级猫险业务和通用再保险 (General Re) 的常态化收益进行了调整。

然后我假设伯克希尔 (Berkshire) 的总透视盈余将在前 10 年平均每年增长 15%，第 11 到 20 年每年增长 10%。并且收益在第 20 年之后停止增长，从而得到从第 21 年开始等于第 20 年收益的票息。

最后，我以 10% 的折现率对这些估计的收益流进行贴现，得到伯克希尔 (Berkshire) 内在价值的估计值。

我的问题是，这是一个可靠的方法吗？考虑到您合并收入流的可预测性，是否存在无风险利率，比如 30 年期国债，可能是更合适的折现率？谢谢。

巴菲特：嗯，这是一个非常好的问题。因为这正是我们在看待其他企业时思考的方式。

投资是这样一个过程：今天投入资金，以期在未来某个时点拿回更多的钱。问题是，多远未来、多少钱、以及用什么样的折现率折算回现值来决定你支付多少。

我想说，你陈述的方法——我自己不能再说得更好了。你想要使用的确切数字，无论是想要在第一段用 15% 的收益增长还是第二段用 10% 的增长，我——你知道，我对这些具体数字没有评论。

但你的方法是正确的。在评估任何企业时，我们可能会——在当前的利率环境下，我们可能会使用较低的折现因子。

现在，这并不意味着一旦我们使用了那个折现数字，我们就会支付那个数值。但我们会用它来建立不同投资选择之间的可比性。

所以，如果我们看 50 家公司并做你刚才说的那种计算，我们会使用——我们可能会使用长期政府债券利率来折现。

但我们不会在折现后支付那个数字。我们会寻找相对于那个数字的适当折扣。

但使用一个更高的数字然后横向比较，或者使用我们的数字然后寻找最大的折扣，实际上没有区别。

你的方法是对的。然后你只需要填入正确的数字。

你提到，关于我们的线索，我们试图给你所有我们自己认为对评估伯克希尔 (Berkshire) 内在价值有用的信息。

在我们的报告中，你知道，我想不出我们遗漏了什么——如果查理 (Charlie) 和我离开了一年，我们试图重新审视情况，评估一切——在我的看来，我们公开发布的材料中没有任何遗漏。

现在，伯克希尔 (Berkshire) 的一个重要因素，这也是你刚才讨论的一个次要因素，是因为我们保留所有收益，并且随着时间推移浮存金增长，我们有相当多的资金可以投资。

而我们能否成功投资这些留存收益以及浮存金的增长，将是决定我们内在价值增长速度的一个重要因素。

在很大程度上，那里发生的事情不在我们的控制之中。我是说，这确实取决于我们运营的市场。

所以，如果我们的收益加上浮存金的增长在当前年度等于 30 亿美元左右——这 30 亿美元是得到极好利用、满意利用、还是基本上没有利用，确实在很大程度上取决于外部因素。

这也在一定程度上取决于我们的精力和洞察力等等。但外部世界对再投资率有很大的影响。而且，你知道，你的猜测和我们的一样好。

但如果我们遇到有利的外部环境，你的内在价值计算应该——会——得出一个比我们过去 12 个月遇到的那种环境下更高的数字。

查理 (Charlie)？

芒格：是的。几十年来在这里，我们大概有百分之百——超过百分之百——的账面净资产在有价证券中，此外还有很多优秀的全资子公司。

然后，当我们产生新的资金时，我们总是有一个非常有吸引力的地方来投放。

嗯，我们仍然拥有优秀的企业。但我们在投放新资金方面遇到了困难。

但有一堆可爱的钱，其实不算什么困难。（笑声）这不算——我认为这里不应该有人掉眼泪。（笑声）

巴菲特：查理 (Charlie)，你遇到过不可爱的钱吗？（笑声）

12. 互联网将产生巨大影响，但很难预测赢家

巴菲特：5 号区域。

观众：早上好。我叫罗纳德·托维尔 (Ronald Towell)。我来自纽约布鲁克林 (Brooklyn, New York)，非常感谢您作为东道主的盛情款待，给了我们这样一个美妙的周末。

我的问题与——（掌声）

我的问题与零售业有关，特别是百货公司和大型零售商。我的问题有两部分。

在不评论具体公司的情况下，请问您对这个行业集团的长期增长和盈利前景有何看法？

我问题的第二部分是，考虑到现在几乎不可能拿起报纸或做一个投资者而不被互联网电子商务（特别是直接面向消费者的电子商务）所谓的指数级增长潜力所轰炸——这可能会侵蚀这些零售商的收入——

即使我们假设一个相对较低的影响，比如 5% 到 10% 的收入减少，并且考虑到营收增长对任何企业都至关重要，尤其是实体零售商，因为它们有很高比例的固定间接费用，您会给这样的公司的 CEO 什么建议？

然后，基于上述情景，您对这个行业的中长期前景有何看法？

巴菲特：嗯，这也是个好问题。

显然，互联网将对零售业产生重要影响。它将对某些形式的零售业产生巨大影响。改变它们，甚至可能彻底变革它们。

我认为在其他一些领域，影响会较小。但任何时候我们买入一个企业，而且任何时候我们买入一段时间以来，我们都试图思考这个企业在 5 年、10 年或 15 年后会是什么样子。

我们认识到，互联网在许多形式的零售业中，可能会构成这样的威胁，以至于我们根本不想涉足这个行业。我是说，这不是说我们能完美衡量它。

但有很多零售业务我们认为受到了威胁。我们不认为家具零售业是这种情况。我们在那里有三个非常重要的业务。

我们可能是错的。但到目前为止，这是我的判断，家具零售业不会受到影响。

你已经看到其他形式的零售业已经开始出现一些侵蚀。但这只是开始。互联网将在许多领域成为一股巨大的力量。当然，它在零售业也将是一股巨大的力量。

现在，它可能会在某些领域使我们受益。我预计互联网将大大惠及波仙珠宝 (Borsheims)。你注意到在电影中我们提到 borsheims.com 将在五月份上线。现在上面已经有一些内容了。但一个月左右你会看到一个新的形式。

现在，你可能会说在珠宝零售业，你知道，有数百万种东西可以点击，10 年后，你知道，谁将在珠宝的在线零售中占据重要地位？我认为两家公司有着巨大的先发优势。

我认为蒂芙尼 (Tiffany) 有这样的优势。我们不持有任何蒂芙尼 (Tiffany)。但我认为因为他们的品牌——当你实际上有成千上万种选择时，品牌将变得非常重要。

人们无法——他们必须信任某人。我认为蒂芙尼 (Tiffany) 有一个人们会信任的名字。

我认为波仙 (Borsheims) 有一个人们会信任的名字。而波仙 (Borsheims) 卖珠宝比蒂芙尼 (Tiffany) 便宜得多。

所以我认为，那些价格敏感但又希望与完全信任的珠宝商打交道的人，会通过网络越来越多地找到波仙 (Borsheims)。

我想说的是，喜欢那个蓝色盒子的人，你知道，随着时间的推移，会找到通往蒂芙尼 (Tiffany) 的路。他们会花更多的钱。

但我没看到他们选择杂牌在互联网上购买高级珠宝。

所以，我认为，凭借波仙 (Borsheims) 拥有的品牌，以及对该品牌的精心培育，我认为互联网为波仙 (Borsheims) 提供了一个机会，可以发挥巨大的单店成本优势，同时又能进入世界各地人们的家中。这样的公司应该会蓬勃发展。

我们的其他一些公司，我有些担心。你知道，我担心它们可能以各种方式受到伤害。

GEICO 将成为互联网的大受益者。我们已经在通过互联网发展可观的业务。

但是，如果我买入任何零售业务，无论是买入股票还是整个企业，我会认真思考人们将如何通过互联网试图对该业务做些什么。

而且，你知道吗，它会影响用于零售业的房地产。如果你将 5% 的零售量转移到互联网上，那里的房地产基本上是免费的，你知道吗，你可以通过互联网在世界每个城镇都拥有一个商店，而不需要任何租金支出。

所以，如果我是很多零售租赁空间的所有者，我会对此深思熟虑。

查理 (Charlie)？

芒格：嗯，我认为预测技术变革很棘手。要么它会摧毁一些业务，要么不会。

我年轻时，百货公司有一堆垄断性的优势。一，它们位于电车线路交汇的市中心。二，它们在提供循环信贷方面有某种垄断。四，它们可以在各种天气下提供一站式购物。没有其他人能做到。它们失去了所有这些优势。

然而，从那以后，很多百货公司在很多个十年里都做得不错。在另一些时候，你遇到变革，就直接被摧毁了。

我们的 trading stamp 业务被经济世界的变化摧毁了。我们的《世界图书》业务受到了个人电脑、CD-ROM 等的严重伤害。

巴菲特：我——

芒格：我们同意，这是一个很大的风险。但要做出你非常有信心的预测并不容易。

巴菲特：是的，如果你去第 16 街和法纳姆街 (Farnam) 的交叉口，那里曾经是电车轨道交叉的地方，那是城里最好的房地产。人们签了 100 年、50 年的租约。看起来没有什么比这更安全的了，因为他们不会移动电车线路。

唯一的问题是，他们确实移动了电车。他们就这么把它们变成了废品。而它看起来非常持久。

大型百货公司的优势，比如芝加哥的马歇尔·菲尔德 (Marshall Field) 或纽约的梅西百货 (Macy's)，是这种令人难以置信的商品广度。你可以去那里找到 300 种不同类型的线轴，或者 500 种——你可以看到 500 件不同的婚纱，等等。

你有那些百万平方英尺，甚至两百万平方英尺的市中心商店。它们是巨大的百货商城。

然后购物中心出现了。当然，购物中心实际上创造了一个由许多商店组成的商店。所以，现在你有数百万平方英尺，但你仍然有这种令人难以置信的多样性供选择。

互联网成了你电脑里的一个商店，它也提供了令人难以置信的多样性。

在我看来，有些商品不太适合零售。你知道，有些则适合。

但查理 (Charlie) 是对的。很难准确预测结果会如何。

我预计，你知道，汽车零售业将以一些重要的方式发生变化。而且在很大程度上——非常重要的程度上，受到互联网的影响。

但是，你知道，我无法准确预测那将如何发生。但我认为 10 年或 15 年后，它不会和现在一样。

13. 巴菲特赞扬分析师爱丽丝·施罗德 (Alice Schroeder)

巴菲特：6 号区域。

观众：本·诺尔 (Ben Knoll)，我来自明尼阿波利斯 (Minneapolis)。虽然我想通过指出我是在林肯 (Lincoln) 出生和长大的来提高我的身份地位。（笑声）

巴菲特：你刚刚升级了。（笑声）

观众：像很多人一样，去年我非常有兴趣地阅读了爱丽丝·施罗德 (Alice Schroeder) 对伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway) 的分析。她将她的分析描述为投资者的工具箱。

我想知道您是否看到她的工具箱中有任何实质性的缺陷。特别是她提出的基于浮存金的估值模型。您对此有何看法？

巴菲特：嗯，我不想评论估值。

但我可以告诉你，爱丽丝 (Alice) 是一流的、严肃的分析师，她在伯克希尔 (Berkshire) 上花了大量时间，可能写出了伯克希尔 (Berkshire) 历史上第一份全面的报告，至少是被广泛流传的报告。

有点意思的是，我们市值达到 1000 亿之后才有人真正发表关于公司的报告，但是——

爱丽丝 (Alice) 非常了解保险业务。她是会计背景。所以她懂数字。她在报告上做了很多工作。我确实向你推荐它作为一个工具箱。我对估值完全不发表评论。

查理 (Charlie)？

芒格：没什么要补充的。

14. 目标相同，薪酬方案不同

巴菲特：7 号区域。

观众：你好。我是马丁·威甘德 (Martin Wiegand)，来自马里兰州切维蔡斯 (Chevy Chase, Maryland)。我想感谢你们这个周末的款待以及你们每年在年报中与我们分享的智慧。

作为一个小企业主，我最棘手的工作之一是如何在创造利润的员工之间分配我们企业的利润。

您能否分享一下您是如何将伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway) 子公司的利润与创造利润的员工进行分配的？

第二个问题是，芒格 (Munger) 先生，您对这个主题有什么推荐的读物吗？

巴菲特：是的，很高兴你在这里，马丁 (Martin)。我和马丁 (Martin) 的父亲一起读的高中和大学前几年，他今天也在这里。所以，如果有机会见到马蒂 (Marty)、珍妮 (Janie) 和小马丁 (younger Martin)，请向他们问好。

关于我们与子公司的薪酬安排，它们在我们各个子公司之间的差异非常大。

因为我们收购的是现有企业。我们在收购后尽可能少地干预它们的文化。有些文化与其他文化非常不同。

我是说，你知道，你之前看到了（内布拉斯加家具城 (Nebraska Furniture Mart) 的）B 夫人。你知道，可以想象，她会在她参与的任何业务上留下非常深刻的印记。

我们有很多非常有才华的经理，他们已经制定出他们自己认为最适合他们公司的体系。

现在，如果一家公司有股票期权计划，我们确实会用基于业绩的计划来替代，这个计划与业务的业绩联系得比任何期权计划都清晰得多。

我们会设计一个预期成本等于期权计划预期成本的计划。所以我们尽量使成本相等。

我们试图让它更加——从所有者和员工的角度都更加合理，体现在它如何根据业务的表现来支付报酬。

你可能在我们的年报中读到过，我们如何在 GEICO 实施了一个与我们的目标一致的全面计划。但基本上，那是（CEO）托尼·奈斯利 (Tony Nicely) 在制定该计划方面的工作。

我是说，他和我对什么重要有相同的看法。他制定了一个薪酬网格，适用于整个公司的每个人，基于实现他认为重要、我们也认为重要的目标。

你会发现——如果你去任何伯克希尔 (Berkshire) 的子公司——你可能会发现它们的薪酬计划与我们收购该业务之前非常相似，除了期权方面。它们都是成功的企业。

人们以不同的方式达到目标。有些人左撇子击球。有些人右撇子击球。你知道，有些人站在击球区的深处。有些人贴近本垒板。他们都有不同的风格。

我们经理的风格已经在他们自己的业务中被证明是成功的。我们保留同样的经理。所以，除了我提到的之外，我们不会试图强加任何来自上层的体系。

我们确实喜欢按业绩支付报酬的理念。我是说，这基本上是一个基本原则。每个人都说他们喜欢这样。但随后他们设计的体系在很多时候无论发生什么都照样支付。我们不愿意这样做。

查理 (Charlie)？

芒格：是的，我认为股东们认识到这一点很重要：在人事实践方面，我们可能是美国同规模或更大公司中最为分权的。我们没有强加给运营业务的总部文化。

运营业务有自己的文化。我认为，在我能想到的每一个案例中，这都是一个很棒的文化。我们只是不去打扰它们。这对我来说是自然而然的事情。（笑声）

巴菲特：查理 (Charlie) 说我们没有总部文化。有时候人们认为我们没有总部。（笑声）

伯克希尔 (Berkshire) 没有人事部门。我们没有法律部门。我们没有投资者关系。我们没有公共关系。我们没有诸如此类的任何东西。

我们有一群全明星，就像我们投在屏幕上的那样，在外面经营业务。我们要求他们把钱寄到奥马哈 (Omaha)，但是——（笑声）

如果他们要的话，我们甚至给他们提供邮票。（笑声）

但除此之外，我们真的不再做什么了。那样做是愚蠢的。

对我来说有趣的是——我在开始做生意时对什么激励人有很多先入为主的观念——但你会发现某些组织抵制按个人基础支付明星薪酬。他们喜欢把自己看作一个团队，更倾向于团队概念的薪酬。

你可以看到其他组织更以个人为导向。实际上，查理 (Charlie) 可能可以告诉你，从律师事务所的角度来看。我是说，有些律师事务所的文化比其他所更以明星为导向。而且，你知道，你在两种情况下都看到了成功，不是吗，查理 (Charlie)？

芒格：绝对是的。

巴菲特：好的。（笑声）

芒格：我不记得有任何人从一个伯克希尔 (Berkshire) 运营子公司调到另一个。这非常罕见。

巴菲特：是的，我们不试图交叉融合。我们只是——我们认为我们在每块地都有好的进展，你知道，我们假设如果他们靠自己主动去做会做得最好。

15. 低成本浮存金产生投资资金

巴菲特：8 号区域。

观众：我是布莱恩·菲利普斯 (Brian Phillips)，来自佐治亚州奇卡莫加 (Chickamauga, Georgia)。

我的问题是，对于保险公司来说，如果你可以利用浮存金作为廉价融资，为什么要发行定价合理的债券？

巴菲特：为什么要做什么？

观众：发行定价合理的债券。

巴菲特：是的，嗯，对我们来说最好的融资形式是廉价浮存金。现在，大多数保险公司不产生廉价浮存金。所以，我是说，有很多保险公司的浮存金成本使得扩展业务实际上缺乏吸引力。

我们的保险公司在浮存金成本方面有着极好的经验。我们会尽可能快地发展它。

现在，我们对发行债券没有兴趣，因为我们手头的钱比我们知道的用途还多。这些钱来自低成本浮存金。

但如果有一天时机非常有利，我们已经用尽了浮存金、留存收益等所有资金进行投资，而我们仍然看到机会，我们很可能会在市场上借入适度的资金。

这会比我们的浮存金成本高。但它仍然会在增量上提供收益。

现在，在这种情况下，我们也会努力获得更多的浮存金。但当浮存金的钱用完后，我们不会就此停止。我们会继续借入适度的资金。不过，我们永远不会借入巨额资金。

查理 (Charlie)？

芒格：嗯，我同意。

巴菲特：好的。你能明白为什么我们是长期合作伙伴了。（笑声）

16. 小资金更容易获得高回报

巴菲特：现在，我们去一些——远离主会场的场地。不太确定具体怎么做。我们去 9 号区域，看看 9 号区域能不能进来。

观众：你好。我叫霍华德·洛夫 (Howard Love)。我来自旧金山 (San Francisco)。非常感谢你们这个周末的总体安排，特别是这次会议。

最近，在沃顿商学院的一次演讲中，巴菲特 (Buffett) 先生，您提到——您在谈论大规模资金复利的问题，我理解并表示赞赏。

但您表示——当地报纸引用您的话说，您相信如果您操作的资金接近 100 万美元，您可以以 50% 的复利增长。

对于我们这些没有背负 1000 亿美元问题的人——（笑声）——您能否谈谈您会关注什么类型的投资，以及在当今市场上您认为哪些地方存在显著的效率低下？谢谢。

巴菲特：是的。我想我可能被非常轻微地错误引用了。但我确实说了大意如此的话——

我想我谈到过这个每两年聚会一次的小组，以及我如何询问该小组他们能以十万、一百万、一亿、十亿和其他数额的资金实现多少复利增长。

我指出了这个大约 60 人的小组——我每两年和他们聚一次——他们的预期回报如何沿着这条斜率迅速下降。

这是真的。我想我能说出半打人的名字，我认为他们可以让一百万美元复利增长——或者至少他们可以在一百万美元上每年赚 50%——如果他们有需要的话，他们有这样的预期。

我是说，他们必须全神贯注地操作这笔钱。而这些人在一亿或十亿的资金上，根本无法以任何接近那样的速度进行复利。

我是说，有一些小小的领域，如果你遵循几年前我在屏幕上那场亚当·斯密 (Adam Smith) 采访中所说的。

如果你从 A 开始，逐一审视一切，在你能力范围内找到你能理解业务的小型证券，我认为你——偶尔会发现一些小型的套利机会或市场上这里那里的小机会——

我认为，操作非常小资金时，有机会获得非常高的回报。但随着资金复利增长，这个优势会非常迅速地消失。因为，你知道，从一百万到一千万，我认为在可预期的回报率方面会急剧下降。

因为有些很小的东西，你知道，你可以——你几乎肯定能在上面获得高回报。但目前在这个类别中你找不到非常大的机会。

我把寻找它们的乐趣留给你们自己。破坏寻宝就太糟糕了。

事实是，我不再寻找它们了。偶尔，我会偶然发现一些东西。但我不再做寻找它们的生意了。我在寻找伯克希尔 (Berkshire) 可以投入资金的东西，这就排除了所有那些东西。

查理 (Charlie)？

芒格：嗯，我同意。但我也想说，我们大约 40 年前做的事情，在某些方面比你将要做的要简单。

巴菲特：对。

芒格：我们比你们容易得多。现在仍然可以做到。但现在更难了。

你必须知道更多。我是说，仅靠翻阅手册直到找到市盈率两倍的东西，这对你来说行不通。

巴菲特：它会行得通。只是你找不到任何这样的东西了。（笑声）

芒格：是的。

17. "出人意料地高"的净资产收益率

巴菲特：请去 10 号区域？

观众：我叫乔纳森·勃兰特 (Jonathan Brandt)。我来自纽约市。

沃伦 (Warren)，你在 1977 年写过，美国企业的净资产收益率和账面价值增长趋向于并平均约为 13%，无论通胀环境如何。

在适当计入期权费用和所谓的非经常性费用之后，并考虑到日益频繁的收购所支付的高市盈率，您认为 13% 的数字仍然大致正确吗？

另外，对于那些没有现实可能用现金绩效激励计划替代期权计划的上市公司，您建议投资者使用什么量化方法来计入期权授予的费用？

换句话说，您是如何得出今年伯克希尔 (Berkshire) 年报中提到的 5% 到 10% 的收益稀释率的？稀释数字是否可能更高？谢谢。

巴菲特：好的。谢谢，约翰 (John)。就像马丁·威甘德 (Martin Wiegand) 一样，乔恩·勃兰特 (Jon Brandt) 是我一位非常好的朋友的的儿子，我们一起工作了几十年。乔恩 (Jon) 现在是 Ruane Cunniff 的分析师，而且是非常优秀的一位。

他还——他说事情不是这样的。但在他大约四岁的时候，我去他家和他父母吃晚饭。晚饭后，他向我建议说："下盘棋怎么样？"

我看着这个四岁的孩子。我想，你知道，"这是那种——"

我说："我们要不要赌钱？"（笑声）

他说："你说赌多少。"所以，我退缩了，——（笑声）——我们坐了下来。

走了大约 12 步之后，我可以看出我陷入了致命的麻烦。所以我建议他该上床睡觉了。（笑声）

关于净资产收益率的问题，这是真的。早在 1977 年，我相信，我写了一篇《财富》杂志的文章，或多或少谈到了这个 12% 或 13% 的数字，净资产收益率一直回到这个数字，并解释了我为什么认为它不受通胀影响，而通胀是当时非常热门的话题。

它确实不受影响。但在最近几年，标普 (S&P) 报告的收益数字非常高，尽管你有这些非常重大的重组费用，每个管理层都喜欢告诉你这些费用不算数。

我喜欢那样，他们，你知道，他们说："嗯，你知道，我们去年总共赚了每股一美元，但看看我们告诉你我们真正赚的每股两美元。另外那一美元不算数。"然后他们抛出过去的错误或未来的错误。每三四年，就请你忘记这些，好像它们毫无意义。

我们伯克希尔 (Berkshire) 从未有过这样的费用，将来也永远不会。

这不是说我们没有做那些花了钱的事情。但我们不会要求你忘记这些成本。

报告显示——即使考虑到期权成本、重组费用等，净资产收益率在最近几年一直出人意料地——对我来说——出人意料地高。

在一个资本主义社会中，有一个真正的问题：如果长期利率是 5.5%，净资产收益率是否能够全面达到像 18% 或 20% 这样的数字？

外面有非常多的公司，要么通过它们说的收益增长率，要么通过各种其他方式，向你暗示它们将以 20% 以上的收益率赚钱。而且，你知道，我对这些说法持怀疑态度。但我们会看到。

18. 公司沉迷于"腐败的"股票期权会计

巴菲特：关于我们如何计算股票期权费用的问题非常简单。如果我们看一家公司在比如五年内发行的期权，除以五——因为授予是不规律的——或者任何——如果有理由认为那不合适，我们可能会用别的。

但我们试图找出平均期权发行量。然后我们对自己说："如果公司将那些期权作为认股权证出售给公众，它们能收到多少钱？"

我是说，他们可以卖给我世界上任何公司的期权。我会为任何东西的期权支付一些价格。

我们会看那些期权如果在当天可以转让，其公允价值是多少。现在，它们不可转让。但它们也——员工有时会让他们的期权向下重新定价，这是如果你有公开交易的期权所没有的。

所以，我们说，发行期权对股东的成本大约相当于如果他们出售——将这些期权转换为认股权证——然后公开出售或作为期权出售所能收到的金额。

这就是成本。我是说，这是一项薪酬成本。

你只需要去一家每年大量授予期权的公司，告诉他们你要取消期权，但支付给人们同样金额的钱。他们会说："你拿走了我一部分收入。"

我们说，如果你拿走了一部分收入，那就让我们把它显示在收入账户中，并显示为成本。因为它就是一项成本。

我认为，实际上，许多审计师多年前就同意了这个立场。然后他们开始受到客户的施压，客户说："哎呀，你知道，如果我们报告了那项成本，可能会损害我们的收益。"

审计师屈服了。当几年前这个问题提出来时，他们对国会施压。我认为这是一个丑闻。但它确实发生了。

在评估一个企业时——无论是我们要购买整个企业还是部分企业——我们都会计算出每年公司发行那些期权要花我们多少钱。

如果他们重新定价，我们会计算出那个特定政策要花我们多少钱。那是作为投资者的我们付出的代价。我认为如果人们忽略这一点，他们就相当愚蠢。

我不认为这会改变。这对美国企业界太有利了——把期权成本排除在收入账户之外，继续发行越来越多比例的期权而不影响收入账户，并在股票下跌时重新定价。但这并不意味着它是正确的。

查理 (Charlie)？

芒格：是的，我甚至要说，在美国大公司中没有理性、诚实的会计从根本上就是错误的。

不让小的腐败开始非常重要，因为它们会变成大的腐败。然后你会有既得利益者努力使之永久化。

当然，有很多优秀的公司发行股票期权。股票期权也给了很多优秀的员工，他们确实值得拥有。但话虽如此，美国的会计是腐败的。拥有腐败的会计不是一个好主意。

巴菲特：你可以看到它一旦开始就会蔓延的问题。

这和竞选资金改革非常相似。我是说，如果你放任它很长时间，这个系统会变得如此根深蒂固，参与者变得如此依赖它，就会形成一股巨大的力量，会像魔鬼一样拼命阻止任何改变，不管逻辑上多么合理。

我是说，一旦有大量重要参与者从任何系统中的任何腐败中获益，你将很难改变它。这就是为什么，你知道，它应该尽早改变。

如果几十年前首次提出股票期权会计改革时，那会比现在更容易改变。因为，你知道，美国企业界基本上已经上瘾了。

这并不意味着我们反对期权本身。如果查理 (Charlie) 和我今晚去世，这里有两个新面孔，他们没有很久以前买入大量伯克希尔 (Berkshire) 的好处，但他们肩负着整个企业的责任，那么以某种反映整个企业繁荣的方式支付他们并非不合适。

我是说，他们——如果给 Dairy Queen 的员工伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway) 的期权，或者给 Star Furniture 或我们任何一个业务的员工期权，那是疯狂的，因为他们对特定单位负责。而可口可乐 (Coca-Cola) 股票的价格如何变化可能会在两个方向上淹没他们的努力。那是不合适的。

但是，以反映整个伯克希尔 (Berkshire) 繁荣的方式支付那些对整个伯克希尔 (Berkshire) 负责的人，并非不合适。

一个设计得当的期权系统——会比你看到的那些大不相同，因为它会更合理——对于一两个对整个地方负责的人来说，可能是有意义的。

查理 (Charlie) 和我对此不感兴趣。但我认为 50 年后，我希望，你们可能看到这里的两个人，那时这样做是合适的。

但任何期权系统，第一，不应该授予低于该企业今天可以卖出的价格的期权，不管市场价格如何。因为一旦管理层掌控，他们可以做出那个决定。它应该反映资本成本。非常非常少的系统反映资本成本。

但是，如果我们坐在这里每年把所有钱重新投入业务，实际上，免费使用你们的收益来增加我们未来的收益，我们认为一个设计得当的期权系统必须有资本成本。

人们对此不感兴趣。期权顾问对此不感兴趣，因为那不是他们的客户想要的。

查理 (Charlie)，你对此可能也有些激动了吧？

芒格：不，我已经激动够了。

巴菲特：好的。（笑声）

19. 巴菲特为什么在 1969 年解散了他的合伙公司

巴菲特：我们去 11 号区域。

观众：沃伦 (Warren) 和查理 (Charlie)，早上好。

巴菲特：早上好。

观众：我叫莫鲁斯·斯彭斯 (Maurus Spence)，来自内布拉斯加州滑铁卢 (Waterloo, Nebraska)。

大约 30 年前，您解散了您的巴菲特合伙公司，说您觉得与市场不合拍，并且担心永久性资本损失。

鉴于今天的市场和当前的估值，如果伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway) 是一个 100 名合伙人的合伙公司，而不是一家公司，您会考虑像 30 年前那样解散它吗？如果没有，为什么？当时那个决定对吗？

巴菲特：嗯，如果我们的活动仅限于有价证券，我的合伙人不到 100 人，而且我们操作这么大笔资金，因此我们的行动确实受到限制，我会简单地告诉合伙人，让他们做决定。这很容易。

我们不是那种情况。第一，我们有许多优秀的企业。这些企业的价值会增长。有些企业价值会增长得非常显著。

而且这不是一个可行的办法。人们有自己的方式，如果他们决定——既然我们找不到投资标的，他们宁愿去做别的事情——他们有自己的方式退出。他们可以以超过多年来投入资金的价格退出。

所以，如果我当时只运营一个证券投资组合，并且仅限于此，我会非常仔细地向我的合伙人解释，我在这个市场上的赚钱能力有多么有限。然后我会让他们做他们想做的事。有些人可能想退出，另一些人可能想留下。

在 1969 年我关闭时，第一，在寻找投资标的方面，我也有点类似的情况。

第二，我真的觉得，我们过去 13 年的经历已经把人们的期望提得太高了，这让我非常不舒服。我觉得我无法降低这些期望。

我真的觉得，即使我的合伙人口头上理解地点头说："你知道，我们真的明白为什么别人都在赚钱的时候你赚不到钱"，我也不想面对由此产生的内部压力。

在运营伯克希尔 (Berkshire) 时，我没有感受到任何这样的内部压力。

查理 (Charlie)？

芒格：是的，我认为 1969-70 年和现在有一些相似之处。但我不认为这意味着 1973-74 年就在我们前面。我们无法预测。

你可以说沃伦 (Warren) 在 69 年退出结果非常好，然后有 73-74 年让他弹药充足地进入。我不认为我们还会再有那么幸运了。

巴菲特：是的，但从 69 年到 73 年，时间很长。我是说，回头看听起来容易。但你可能记得，"漂亮五十"(Nifty Fifties) 在 72 年达到了顶峰。所以，虽然在 69-70 年期间有一段时间下跌，但市场随后非常强劲地反弹了。

但是，你知道，这是游戏的一部分。我是说，从 73 年开始，市场长期保持便宜。

你会发现乐观和悲观的浪潮。它们不会完全和以前一样。但它们会以某种形式出现。

但这并不意味着我们抱着一堆现金坐等股票下跌。

我们一直在寻找。我们现在就在寻找。我们正在与人谈论可以投入大量资金的事情。但在目前这个时期，这要困难得多。

20. 巴菲特的音乐家庭

巴菲特：12 号区域？

观众：早上好。我叫珍娜 (Jenna)。我来自纽约长岛 (Long Island, New York)。

我读了你的年报。

你提到了瓦格纳 (Wagner) 和一首我从未听过的乡村西部歌曲。

我只是想知道什么样的音乐影响了你。你打算做一个音乐视频之类的吗？（笑声）

巴菲特：嗯，考虑到我在电影里的表演，我认为我没有前途。但我有一个非常有音乐天赋的家庭。

既然你问了，我要指出，我儿子彼得 (Peter) 的最新 CD 在外面迪士尼 (Disney) 展台可以买到。彼得 (Peter) 三月份在公共电视上取得了非常成功的表现，之后还会巡演。我的妻子也极具音乐天赋。

但我认为我没有多少前途。到目前为止，我——从来没有人请我回来过。（笑声）

我是说，我有很多次开场露面，但很少有返场。

我喜欢所有类型的音乐。你知道，我真的——我一直喜欢音乐。我们小时候在家里唱教堂赞美诗。1942 年，我的两个姐姐（今天也在场）和我一起在 WOW（当时奥马哈 (Omaha) 的主要广播电台）做了一个 15 分钟的节目。我们唱了《美丽的美国》(America the Beautiful)。

我爸爸因为这个节目当选了国会议员。（笑声）

我们喜欢把这归功于自己。会议结束时你们可以看到我的姐姐们。

查理 (Charlie)，你喜欢什么类型的音乐？

芒格：嗯，我同意的一点是，如果要让沃伦 (Warren) 当明星，那应该是音乐剧。直接演戏不行。（笑声）

巴菲特：顺便说一句，我花了整整一个小时才为《安妮》(Annie) 把头发弄秃。化妆间里弄秃头要花很长时间。

21. 识别伟大的行业并不能保证你赚钱

巴菲特：请去 13 号区域。

观众：早上好，巴菲特 (Buffett) 先生和芒格 (Munger) 先生。我叫杰克·萨顿 (Jack Sutton)，来自纽约布鲁克林 (Brooklyn, New York)。感谢您主持今天的会议。

关于通信类股票，由于蜂窝通信和互联网的发展，某些股票有望实现显著高于平均水平的收入和收益增长。

例如，AT&T 和诺基亚 (Nokia) 获得了可观的利润率和净资产收益率，从财务角度来看似乎符合伯克希尔 (Berkshire) 的标准。

伯克希尔 (Berkshire) 是否审查过通信领域的股票？您会考虑在未来某个时候投资这个领域吗？

巴菲特：是的，毫无疑问通信领域发生了惊人的事情。

有趣的是你提到 AT&T。因为 AT&T 在过去 15 年的净资产收益率，你知道，一直非常非常糟糕。现在，他们一次又一次地计提特殊费用，然后说："别算这个。"

但整体净资产收益率，如果你计算 AT&T 过去 15 年的数据，根本不好。他们是，你知道，他们是这个领域的领导者。但到目前为止，发生的一切对他们造成的伤害，至少相对于他们的竞争对手而言，远远大于好处。

我们董事会有一个人，沃尔特·斯科特 (Walter Scott)，就在前排——我看不太清楚他——他对这个了解得多得多。

他曾经试图向我解释正在发生的这些变化。周六我们会开车去看球赛，沃尔特 (Walter) 会耐心地向我解释，就像在跟一个六年级学生说话一样，通信领域将要发生什么。问题是他车里有一个四年级学生，就是我。（笑声）

所以，我从来没搞懂。但沃尔特 (Walter) 搞懂了。他在 MFS 和 Level 3 上做得很好。

我认为，对于那些理解这个领域并且进入得相当早的人，你知道，他们很可能会赚到很多钱。奥马哈 (Omaha) 这个城市有很多参与其中的人赚了很多钱。但我不是其中之一。

我认为我在那个游戏中没有任何优于他人的洞察力，而且在很多情况下，可能甚至不如其他参与者。

赚钱和识别一个伟大的行业是有很大区别的。你知道，本世纪上半叶美国——可能也是全世界——最重要的两个行业是汽车工业和飞机工业。

你这里有两大发现，都在本世纪的第一个十年——基本上是第一个十年。如果你在 1905 年左右预见了汽车对这个国家甚至全世界的影响，或者飞机将带来什么，你可能会认为这是致富的绝佳途径。

但是，非常非常少的人通过——通过搭汽车工业的便车发了财。而在这段时间里，通过参与航空工业发了财的人可能更少。

我是说，每天有数百万人飞来飞去。但靠运送他们赚钱的人数非常有限。

这个行业的资本已经亏损了，破产。这是一个糟糕的行业。这是一个了不起的行业。

所以，你不一定想把一个行业的增长前景与你通过参与它而获得的个人财富增长等同起来。

查理 (Charlie)？

芒格：嗯，这让我想起了二战时的一件事——我认识两名空军军官，他们当时无事可做。一位将军来视察。他对其中一个说："琼斯中尉，你是做什么的？"他说："我什么都不做。"

他转向第二个。他说："你是做什么的？"他说："我帮琼斯中尉。"（笑声）

这就是我在通信投资方面的贡献。（笑声和掌声）

巴菲特：在剩下的会议时间里，你可以叫我琼斯中尉。（笑声）

22. 谢谢，股东们

巴菲特：是的，顺便说一句，有些人感谢我们举办这次会议。我想感谢你们，因为质量——我认为我们有全国最好的股东会议。

会议的质量绝对——（掌声）——与股东的质量成正比。

没有你们的参与，我们什么都不是。我真的感谢你们。对你们很多人来说，来到这里是一个很大的努力。我为此感谢你们。

顺便说一下，我们的计划是中午休息一下。外面有很多食物，他们会卖给你们。（笑声）

然后我们大约 30 分钟或 45 分钟后回来，取决于外面的排队情况。

然后我们下午继续。那些不在主会场的人，如果你们想过来加入主会场，下午每个人都有足够的座位。然后查理 (Charlie) 和我会继续到大约 3:30。

23. 你有没有厌倦过成为沃伦·巴菲特 (Warren Buffett)？

巴菲特：我们回到 1 号区域。

观众：巴菲特 (Buffett) 先生，在这里。早上好。我是艾伦·麦克斯韦 (Allan Maxwell)。我住在奥马哈 (Omaha)。

当你走在街上，人们都会转头看你。你有没有厌倦过成为沃伦·巴菲特 (Warren Buffett)？如果你能再活一次，你还想成为沃伦·巴菲特 (Warren Buffett) 吗？（笑声）

巴菲特：我想我可能想成为 B 夫人。她活到了 104 岁，所以我——（笑声）

顺便说一句，我想在葬礼上有三个孩子。那是多么好的基因。你不用担心家具城。

不，你在会议前后几天看到很多宣传。但生活以非常正常的方式继续。

我有很多乐趣。我生命中的每一天都很快乐。我 25 岁时有很多乐趣。我现在同样快乐。我认为，如果我保持健康，它会一直这样。

因为，你知道，我可以做我想做的事。我可以和我喜欢、钦佩和信任的人一起做。没有比这更好的了。

查理 (Charlie)？你想回来当琼斯中尉吗？（笑声）

芒格：我认为很少有人愿意和别人交换身份。我认为我们都想玩自己的游戏。

24. 商誉成本应该保留在账上

巴菲特：带着这些评论，我们去 2 号区域。（笑声）

观众：你好。

巴菲特：你好。

观众：我是利亚姆·奥康纳 (Liam O'Connor)。我来自爱尔兰凯里郡 (County Kerry)。我必须承认，这里的阳光比世界另一边的阳光多一点。

我想知道，今天您能否对商誉的会计处理做一些说明？

您在报告中多次提到，包括您的原则——所有者原则——以及当前通用再保险 (General Re) 合并的事实。

在我看来，全球有几种不同的方法，从摊销到直接冲销。

而当进行这样的合并时，它有点扭曲了资产负债表。我想知道，您认为什么是更合适的商誉会计处理方法？

其次，如果我可以问查理 (Charlie)，一个想法——为什么不把商誉与股价挂钩，让股东权益有一个无形资产和有形资产部分，无形资产部分就是公司账面价值与股价之间的差额？

巴菲特：好的，我来回答第一部分。这是一个关于商誉以及商誉的会计处理的好问题。

我实际上写过这个主题。我想是在 1983 年的年报中。如果你点击 berkshirehathaway.com，你可以查看较早的信件。你会看到我认为商誉应该如何处理的一些讨论。然后我们在《所有者手册》中其他各种时间也讨论过。

简单说一下，例如，在英国，商誉被立即冲销，所以它永远不会出现在账面价值中。之后也没有费用。

如果我来制定会计规则，我会把所有收购都视为购买——这就是我们伯克希尔 (Berkshire) 几乎无一例外所做的事情——我会把所有收购都视为购买。

我会把经济商誉放进去，因为当我们购买通用再保险 (General Re) 时，我们就是在支付商誉。我是说，我们为此支付了数十亿、数百亿美元。或者当我们购买 GEICO 或购买 Executive Jet 时。我们购买的就是经济——我称之为经济商誉。

我认为它应该保留在资产负债表上，反映你为购买它所付出的钱。但我不认为它应该被摊销。我认为，在它永久性减值并且明显丧失价值的情况下，应该在那时将其冲销。

但总的来说——以我们自己的情况为例，我们现在拥有的经济商誉远远超过了我们最初入账的金额。因此，甚至远远超过了摊销后留在账上的金额。

我不认为摊销费用对伯克希尔 (Berkshire) 附着在我们业务上的商誉是——是不合适的——是不合适的。自我们购买以来，大多数这些业务的经济商誉都增加了——有些是大幅增加。

但我认为成本应该放在资产负债表上。这是我们所做的——它显示了我们为它们支付的价格。我认为应该记录在那里。

我不认为即将到来的会计变革会按照我在这里建议的方向发展。但我确实认为这是处理这个问题最合理的方式。

而且我认为，由于购买法和权益结合法之间存在巨大差异，企业界做了一些非常愚蠢的事情。

我和一些经理谈过，他们抱怨说他们在交易中使用自己的股票，通过各种操作来获得权益结合法处理，因为他们认为从经济角度看这样做很愚蠢。

但他们宁愿这样做，也不愿记录购买法会计产生的摊销费用。而且，你知道，他们在私下里非常坦率地这么说。他们在公开场合不会说这么多。

查理 (Charlie)？

芒格：是的，总的来说，我认为沃伦 (Warren) 主张的是最好的系统。

即，将商誉作为资产设立，在通常情况下不摊销。

或者会有很多情况——不会是很普通的情况——摊销是合理的，实际上应该被要求。

所以，我认为这个问题没有一个简单的答案。由于所有这些变化，公司实践中存在着大量疯狂的扭曲。

我是说，澳大利亚有牛仔会计。欧洲有这种立即全部冲销的会计，这算是——你怎么称呼它？——半牛仔会计。也许是矿业推广商会计。

我们认为系统应该比这更好。

25. "我们不是做白马骑士生意的"

巴菲特：3 号区域？

观众：早上好。

巴菲特：早上好。

观众：我叫迈克 (Mike)，来自奥马哈 (Omaha)。

据说您是投资界中的白马骑士，因为您拯救公司免受敌意收购。现在有您正在帮助的公司吗？能告诉我那些公司的名字吗？（笑声）

巴菲特：你有手机要下订单吗？（笑声）

不，我们——我们真正想买入的是优秀的企业，或者至少是极好的企业。我们希望它们有我们喜欢的管理层。我们希望价格有吸引力。

我们不是做白马骑士生意的。我们是做对我们来说看起来合理的投资者的生意。我想没有人就此事找过我。

但我们偶尔会被找上。应该说，偶尔有人有收购要约时会找我们。他们说："你想出更高的价吗？"我们的回答总是不。

查理 (Charlie)？

芒格：嗯，我们非常擅长说不。（笑声）

巴菲特：查理 (Charlie) 甚至比我还擅长。

26. 中国有机会，但很难选赢家

巴菲特：4 号区域。

观众：早上好。我叫马特·哈弗蒂 (Matt Haverty)。我来自堪萨斯城 (Kansas City)。

二十年前，中国在其境内释放了资本主义。自那以后，我认为它从这个经济体系中受益比历史上任何主要国家都多。

我也认为，这种势头，加上中国的规模和人口结构，将使它在未来几十年成为世界上最肥沃的经济环境。

然而，有许多中国公司拥有易于理解的业务和这个十年 20% 的年销售增长率，市盈率仅为去年收益的五倍或更低。

您如何评估直接投资中国公司的风险/回报？

巴菲特：嗯，我对它们了解不多。但是——当然，如果我能买到净资产收益率为 20% 且有望——承诺——能够继续这样做同时再投入大部分资本的公司，而且它们以五倍市盈率出售，而且我对收益质量感觉良好，你知道，我会说那一定是一个有趣的领域。

我的猜测是，就那些符合你所说的测试的公司而言，这个领域不够大，不足以让伯克希尔 (Berkshire) 有利可图地参与。而且你是否能从美国购买所有这些公司，我认为会有很多——很可能会有很多问题。

但我想说，任何时候你能以五倍市盈率买到好企业——真正的好企业——我们定义为资本回报率很高的企业——而且你相信收益质量，并且它们能够将这些收益的很大一部分以 20% 的回报率再投资，你知道，如果你对你的评估是正确的，你会赚很多钱。

查理 (Charlie)？

芒格：是的，我对中国了解不多。（笑声）

巴菲特：但这绝不是以任何形式、任何方式贬低它。因为我是说，在——那些领域很可能存在机会，如果你能识别出那类企业的话。我们自己在识别这些企业方面会有困难。

但这并不意味着，你知道，你会有困难，或者其他对那里经济更熟悉的人会有困难。

所以，我鼓励你关注你自己擅长的领域。你会做得好得多。

如果你们描述的条件存在，并且你能识别出正确的公司，在我看来，你在这方面会比在美国市场做得好得多。

27. 我们更愿意收购企业，但股票提供更多便宜货

巴菲特：5 号区域。

观众：早上好。我叫弗雷德·卡斯塔诺 (Fred Castano)，来自密歇根州东点 (East Point, Michigan)。感谢这次机会。

随着伯克希尔 (Berkshire) 的规模变得非常大，我们是否应该预期未来的重大投资将采取全面收购的形式，比如通用再保险 (General Re) 的收购？还是您仍然会考虑在股市中小规模买入？

巴菲特：嗯，我们不想小规模买入。但我们会不时地想在股市中大举买入。

但我们一直想要收购整个企业。当我们买入喜诗糖果 (See's Candy) 或布法罗新闻 (Buffalo News) 或国民赔偿公司 (National Indemnity) 时，人们似乎从来没有真正相信这一点。但这一直是我们的首选。

只是我们发现，很多时候，我们可以在股市中买入一部分来获得更多的钱，用于优秀的企业，比通过协商收购要多。

可能会有——在两者可用性方面可能会有些变化，倾向于协商收购，尽管你——通过协商收购几乎不可能做出非常划算的买卖。

我是说，你永远不会在协商收购中做出像在糟糕的——在弱市中的股票市场——中通过股票所能做出的那种买入。这是不会发生的。

因为另一方太在意了。而在股市中，在 1973 年或 1974 年，你在和边际卖家打交道。无论他们为企业设定的价格是多少，你都可以买入。

我不可能在 1974 年以 8000 万美元买下整个华盛顿邮报公司 (Washington Post Company)。但我可以从一群只是基于计算贝塔或做类似事情的人那里买入 10%。他们处于一个糟糕的市场。有可能以那个估值买入一部分。你在协商收购中永远得不到那种买入机会。

我们一直对协商——大型协商——交易比股票购买更感兴趣。但我们可能找不到用所有钱走那条路的方法。

我们偶尔可能会有机会将大笔资金投入有吸引力的企业——我们通过股市买入，持有 5%、10% 的股份之类的。

查理 (Charlie)？

芒格：我的猜测是，在接下来的五年里，我们两者都会做一些。既有整个企业，也有股市中的大举买入。

巴菲特：是的，我同意。

我们会在两个方面继续努力。我们在两个领域都没有找到很多机会。我们可能更可能在协商交易中找到机会。不会是巨大的便宜货。在协商购买中我们不会得到巨大的便宜货。

在当今的环境下，我们更有可能找到我认为的公道交易，而不是在市场上。但我同意查理 (Charlie) 的看法。在接下来的五年里，我想你会看到我们两者都做。

28. 没有很多钱也能"富有"

巴菲特：6 号区域。

观众：早上好，巴菲特 (Buffett) 先生和芒格 (Munger) 先生。我叫简·贝尔 (Jane Bell)，来自爱荷华州得梅因 (Des Moines, Iowa)。（温和的掌声）

在回答先前的问题时，您谈到了人们很富和非常非常富。

在我看来，富和富有之间是有区别的。我猜您认为自己两者都是。哪一个对您更重要？

巴菲特：嗯，我想我们可能需要你定义一下。我不想听起来太像克林顿 (Clinton) 总统，但我们可能要问你——（笑声）

我可能想——如果你真的定义一下"富"和"富有"，让我理解区别，那么我想我们可以给你一个更好的答案。

观众：嗯，在我看来，富是有很多钱。非常非常富是有更多的钱。而富有不一定等同于有很多钱。

巴菲特：那它等同于什么？我只是想——（笑声）

我想我知道你的意思。但在给你答案之前，我还是想让你说清楚。

观众：嗯，当然，这是我的观点。

巴菲特：我是说，你可以在健康方面富有，例如。我同意你，当然，没有什么比你和你家人的健康更有价值的了。但是——你继续。

观众：嗯，我相信你开始明白了。（笑声）

巴菲特：耐心点。（笑声）

不，毫无疑问。我是说，当——在适度的水平之后，金钱带来的差别非常小。我这样告诉和我交谈的大学生。

我是说，他们基本上过着和我差不多的生活。（笑声）

你知道，我们吃同样的食物。我是说，这点我可以向你保证。（笑声）

而且，你知道，我们的穿着没有重要区别。我们开的车根本没有重要区别。我们坐着看电视的电视机没有区别，你知道，看超级碗之类的。

真的没有区别——你知道，他们夏天有空调。我有空调，冬天有暖气。日常生活中几乎所有重要的东西，我们都一样。

我有一件事做得比他们好很多，你知道，NetJets。（笑声）

所以旅行——我旅行比他们容易得多。

他们生活中的其他一切，它只是——你知道，我随时愿意和他们交换。没什么区别。

所以，那么——然后就到了健康和谁爱你这些事。我是说，那是——你知道，没什么——如果你有一个最低水平——我是说，你想要有足够的钱一天吃三顿饭，在相当舒适的环境中睡觉，等等。

但这个房间里的每个人都有这些。然而，有些人，按照你给出的定义，显然比别人更富有。这不是用他们的净资产来衡量的，如果你是那样定义的话。

我不反对那个定义。我可能不会用"富有"这个词来描述它。但我肯定会称之为幸福感之类的东西。

查理 (Charlie)？（笑声）

他在思考。

芒格：当然，生活中有很多事情比财富重要得多。尽管如此，有些人确实感到困惑。我和一个人打高尔夫。他说："健康有什么用？你又不能用它来买钱。"（笑声）

巴菲特：我有没有告诉过你查理 (Charlie) 经常一起打高尔夫的双胞胎兄弟？（笑声）

不，我会随时选择健康，顺便说一下。

芒格：我也是。

巴菲特：重要的事情，即使是在工作中，我是说，在极大程度上，在我看来，是和谁一起工作。

我是说，你——你可以——如果你每天要工作八小时，最重要的不是你赚多少钱，而是那八小时你感觉如何，你和谁互动，你做的事情有多有趣，等等。

嗯，你知道，我认为自己在那个方面非常幸运。我想不出有什么我更愿意做的事情。我想不出有什么我更愿意一起做的人群。

如果你要我放弃净资产的很大一部分，无论是换取多活几年，还是在这几年里做我想做的事情，你知道，我会在一秒钟内同意。

29."我们搞砸了"制药股

巴菲特：7 号区域。

观众：你好，我叫麦考尔·邦 (McCall Bang)。我来自佛罗里达州中部。那里阳光明媚。

巴菲特：现在这里也不错。（笑）

观众：我的问题是，去年有人问过制药公司和老龄化婴儿潮一代等等。您说很难挑出个别公司。我相信芒格 (Munger) 先生简洁地说我们在那件事上搞砸了。

我想知道，监管的想法，以及 92、93 年一位未经选举的政治人物对整个行业一段时间的打压——这是否让您对未来投资这个领域有些矛盾？

那只是不可知吗？还是说，你知道，很多政治因素——我们今天在这里看到的事情——是否让您对这个领域的未来有些担忧？

我知道您担心公司必须在华盛顿花钱应对监管等等。所以，我想听听您的想法，特别是您是否因为制药公司未来的监管而对它们有些矛盾？

巴菲特：嗯，如果我们能以低于市场的市盈率买入一组领先的制药公司，我想我们会在一秒钟内这样做。我们在 1993 年那段时期有过这样的机会，如你所说。我们没有做。所以，我们确实搞砸了。

因为很明显，制药行业整体做得很好。它也存在你列举的一些威胁，比如监管等等。

但是，你知道，每个行业都有问题。制药行业有足够多的有利因素，所以你所列举的威胁不应该，在我看来，不应该导致证券以低估的市盈率出售，而它们当时确实如此。

现在，情况不再是这样了。我们不喜欢——你知道，我们不会以目前的价格买入它们。但是，至少我认为它们，你知道，作为一个群体，它们是好的业务。

我确实认为很难挑出赢家。你知道，所以如果我买入它们，我会买入——我会买入一组领先公司。但我不会以这些价格买入。

查理 (Charlie)？

30. 芒格为制药公司"近乎淫秽的利润"辩护

芒格：是的。我想说制药行业对客户所做的贡献比美国几乎任何其他行业都大。在我有生之年所发明的药物简直太棒了，从所有那些防止了无数死亡和家庭悲剧的抗生素开始。

我认为这个国家非常明智地建立了一个让制药公司可以赚取近乎淫秽利润的系统。我认为制药行业的高利润为我们所有人提供了良好的服务。

31. 巴菲特为什么少量买入某些股票

巴菲特：8 号区域。

观众：早上好，巴菲特 (Buffett) 先生，芒格 (Munger) 先生。我叫加里·拉斯特鲁姆 (Gary Rastrum)，就在奥马哈 (Omaha) 这里。

我的问题是，我好像在哪里读到过，您买入纽约——或交易所——上每家公司至少一股，以便获得年报。这是真的还是过去的事了？如果是真的，您如何跟踪所有这些信息？

巴菲特：嗯，它有一定道理。很多年前，我确实买入过很多公司各一股。然后我会收到 8 分、10 分的股息支票。（笑声）

我过去常常通过成百上千地背书这些支票来支付我的桥牌输的钱，把它们给刚刚赢了一美元的人。然后——然后再也没有人邀请我打桥牌了。（笑声）

所以我采取了一个新计划，我买入很多公司各一百股。实际上，我是通过我的基金会买入，这样我在报税时不会太疯狂。我猜，我大概会有几百家公司。所以，远不是每家公司。

但至少有几百家公司我想成为注册股东，以确保我及时收到邮件。我确实保留着它们。即使在我失去兴趣之后，我也很少卖出。所以，我只是继续买入更多。

我只会在我可能想跟踪的东西上买一百股，但我可能会在他们所有的竞争对手那里各买一百股——这样我也能持续读到关于那些公司的信息。

让信息流经你的办公桌确实有好处。

32. 为什么有些股东更早收到年报

这个问题的回答让我想起了一个我想在这里简要提一下的问题。

那就是，我们的股东——不幸的是，这是没有办法避免的——除非他们在我们指定的周六上网阅读年报（它发布在我们的主页 berkshirehathaway.com 上），否则他们收到报告的时间会显著不同。

以自己的名字持有股票的股东很可能比以"街名"持有股票的股东更快收到报告。从我们的角度来看，不幸的是，我们大约 90% 的股东是以"街名"持有股票的。

情况是这样的，我们印刷报告。我们邮寄给那些登记在册、以自己的名字持有股票的股东。我们将剩余的发送给他们的经纪人或银行告诉我们的地址。

大约 90% 发往新泽西的一个地方，但这不是我们能控制的。我是说，如果美林 (Merrill Lynch) 或嘉信理财 (Charles Schwab) 或无论谁，富达 (Fidelity)，把他们的名单交给那家公司，他们就是邮寄报告的人。我们把报告运回给他们。

明年，我们可能会尝试找一种方法让它们在更近的地方印刷。但那些报告什么时候发出去不在我们的控制之下。所以我们的股东在非常不同的日期收到报告，就像我说的，你知道，我更希望不那样。

这意味着在发送参加会议的请求方面，今年很多人可能直到 4 月 10 日左右还没有收到报告。他们在担心门票。

所以，如果方便的话，你知道，最好是以你自己的名字持有股票。现在，这对很多人来说不方便。我理解。但如果你那样做，会更可靠、更及时地收到我们的报告。

如果你的股票以"街名"持有，你知道，我敦促你按照我们在报告中为明年列出的日期，点击我们的主页。因为那样你就会和你的其他股东一样快地获得信息。

我们非常希望有一个公平的竞争环境。我们希望每个人都能尽可能同时地在市场不开放的时候获取信息。

我们认为这很合理。如果我们经营一个合伙公司，我们也会这样做。

但是"街名"持有存在分发不稳定的问题。这就是为什么，当我想跟踪比如制药行业的所有公司时，我会买入每家一百股，放到基金会的名下。邮件直接寄到奥马哈 (Omaha) 给我。

33. 许多公司的"欺骗性会计"

巴菲特：所以，我们去 9 号区域。

观众：我是洛拉·威尔斯 (Lola Wells)，来自佛罗里达州。

最近报纸引用您的话说，一些大公司使用可疑的做法使其运营看起来更有利。您愿意更具体地谈谈这些做法吗？

巴菲特：除非我躺在临终床上。不，我奉行通过实践批评、通过名字表扬的政策，我们不会——

你知道，我们——查理 (Charlie) 和我都发现某些做法非常令人遗憾。它们并不局限于一家或几家大公司。但是，如果我们举几个具体的例子，我们可能在推动变革方面会效果较差。

第一，它们可能和其他几百家，或者至少几十家公司，没有太大区别。其次，那些批评世界的人，发现世界也会迅速批评他们。

我认为我们通过某种意义上的"恨罪而爱罪人"做了更多好事。所以，我们会继续指出罪过。但我们不会点名罪人。

查理 (Charlie)？

芒格：沃伦 (Warren)，我想她是想让你说出具体的做法。

巴菲特：哦，做法？

芒格：不是犯错的人。

巴菲特：哦，嗯，做法就是一些——（笑声）——做法就是一些我们说过的事情。

它们涉及到旨在将本应在后续期间的收益账户中涵盖的大量事项扔进一个给定期间的会计费用。或者为了平滑或夸大未来账户的收益。

很多这样的事情正在发生。已经发生了很多。美国证券交易委员会 (SEC) 在阿瑟·莱维特 (Arthur Levitt) 的领导下，我非常钦佩他在此方面的努力，正在协同努力让美国企业界在这方面规范行为。

但这只是因为在有人敲他们的头。我是说，玩弄费用和收入的时机已经完全成为时尚。坦率地说，在我看来，在美国证券交易委员会 (SEC) 变得更强硬之前，审计师在这方面的作为是不够的。

我认为，在隐藏薪酬费用而不记录方面，就期权等而言，我认为——

公司现在可以选择将期权成本记录在收入账户中。但你没有看到人们大量这样做。

实际上，在我看来，他们在脚注中显示的方式相当具有欺骗性，因为他们试图进行假设，以最小化对收入账户的影响。

但对股东来说，成本才是最重要的。我是说，就我们而言，那是薪酬成本。而这已经被最小化了。

整个努力使用权益结合法而非购买法会计，我见过很多——在这方面有很多欺骗性会计。在购买法会计调整方面也有欺骗性会计。所以这就是我们谈论的那类事情。

查理 (Charlie)？

芒格：是的，是"大澡盆"会计，以及随后通过将过大的"洗澡"释放回收益中，造成了大量滥用。

巴菲特：我们可以点名。我们不会。但我是说，我们亲眼见过管理层认为他们在做——他们说他们在做别人都做的事。事实是，他们现在确实在做，因为其他人都在做。

需要某种外部力量，在这个案例中，可能是美国证券交易委员会 (SEC)——本应是审计师——来规范行为。因为一旦它变得普遍，那个说"我要公平公正地做"的家伙突然在资本市场中处于劣势。

他受到惩罚。他说："当我可以合法地做别的事情时，我为什么要做一些事情来惩罚我的股东？"

查理 (Charlie)？

芒格：没什么了。

34. 我们保险公司的财务实力是巨大的优势

巴菲特：10 号区域。

观众：早上好，巴菲特 (Buffett) 先生和芒格 (Munger) 先生。我叫罗伯特·麦克卢尔 (Robert McClure)，我和妻子住在新加坡。我的问题涉及保险。

在 1994 年的年报中，您做了以下评论。我引用："一个审慎的保险公司会希望其针对真正的超级巨灾——比如长岛 500 亿美元的暴风损失或加州类似成本的地震——的保护是绝对确定的。"

"同一家保险公司知道，使其依赖于巨额超级巨灾赔付的灾难，也正是可能导致许多再保险公司违约的灾难。在需要的时候却蒸发掉的保障，缴纳保费是没有多大意义的。"

"因此，伯克希尔 (Berkshire) 在灾难发生后仍然有偿付能力和流动性的保证，是我们的一个主要竞争优势。"引用结束。如我所说，这是在 1994 年的年报中。请给我们一个关于那些评论的最新情况。

您会说您描述的那个竞争优势仍然完好无损吗？还是说您甚至会说到，在过去五年中，随着通用再保险 (General Re) 的合并以及超级巨灾保险行业发生的事情，它已经得到了加强？

巴菲特：是的，我会说那个声誉——当然这个声誉是更强了——哦，它比以往任何时候都强。

我是说，伯克希尔 (Berkshire) 作为在任何可想象的自然灾害后最确定会赔付的再保险公司的卓越地位——这个声誉今天比以往任何时候都强，通用再保险 (General Re) 的声誉也一样。

我想说，这个声誉内在的商业优势非常重要。我无法告诉你它与 1994 年相比确切的评分。但我可以告诉你，它很重要。

当我们为其他非常大的实体（要么是原保险公司，要么是大型再保险公司）进行再保险时，它往往比对小公司更重要。小公司可能对此关注较少。

但是，我们可能在本周正为一家非常重要的再保险公司承保一笔非常大的保单。我认为他们不会想从几乎任何其他人那里购买。我是说，也许有几个人，但是——

他们可能——他们可能决定不向我们购买，因为他们可能觉得不想买。我认为在这个案例中，他们会买的。但我认为他们不会有十个人的名单可以购买。他们太聪明了。因为这是一个非常高层次的保障。如果它被触发，会有一些人的支票无法兑现。而伯克希尔 (Berkshire) 的支票无疑会兑现。

所以，这是一个很大的——声誉从未这么好过。商业优势是显著的。它在多大程度上转化为——你知道，它——这每年都可能不同。但我认为这是伯克希尔 (Berkshire) 将拥有的永久性优势。

我是说，我认为五年后、十年后，特别是在发生了一次巨大的超级巨灾之后，被看作——正如我所描述的，像诺克斯堡 (Fort Knox) 一样——将是伯克希尔 (Berkshire) 的巨大资产。

我们在任何情况下都会赔付。在保险或再保险行业，没有多少人能真正这样说。当非常大的保障出现时，我们的竞争对手应该很少。

查理 (Charlie)？

芒格：嗯，我认为这完全正确。

35. GEICO 和 Executive Jet 提升了内在价值

巴菲特：好的。11 号区域。

观众：早上好。

巴菲特：早上好。

观众：理查德·科里 (Richard Corry)，来自英国。

您能否告诉我，您报告中提到的内在价值非常显著的增长的主要因素是什么？

我问这个问题，是因为每股投资组合和营业利润的增长是温和的。而您说过没有因发行股票进行收购而产生的（听不清）收益。

巴菲特：嗯，去年我们确实大大增加了每股浮存金，我是说，每股投资资产。而且我想说，GEICO 的业务在年底比年初价值高得多。而那是我们年初最大的子公司。而且，如果说有什么变化，GEICO 的竞争地位在持续改善。

我想说，Executive Jet 是伯克希尔 (Berkshire) 的自然契合。我们为它支付了可观的金额。但它在 10 年或 15 年后将是一家非常大的公司。

也许——嗯，我几乎可以肯定，作为伯克希尔 (Berkshire) 的一部分，它会比独立发展更快达到那个目标。而且，随着时间的推移，它在伯克希尔 (Berkshire) 家族中的主导地位可能会更加突出，超过了它独立时的情况。尽管它独立也会做得很好。

我是说，它有着出色的管理层。它起步早，拥有你能想象的最以服务为导向的公司。所以，没有我们它也会做得很好，但我认为有了我们它会做得更好、更快。

所以，我认为在航空领域，当然在原保险领域，我们的内在价值有大幅增长。而且我认为，此外，我们有显著增加的每股投资资产可以操作。

所以，我对去年内在价值的变化感觉良好。问题是如何年复一年地保持下去。

查理 (Charlie)？

芒格：基本上，我们有一堆优秀的企业。我们有持续增长的浮存金，以及在有价证券方面相当不错的记录。这些都没有消失。

36. 无需"培养"潜在的巴菲特继任者

巴菲特：12 号区域？

观众：你好。我叫伊莱亚斯·坎纳 (Elias Kanner)。我来自纽约市。

巴菲特 (Buffett) 先生，感谢您这个周末的一切。周六我在球赛上见到您，昨天在 Gorat's 也见到了您。每次都让我感到非常荣幸。

巴菲特：谢谢。

观众：我的问题是这样的：巴菲特 (Buffett) 先生，您会培养一个更年轻的男性或女性作为您的继承人吗？如果是，您什么时候会这样做？

当我说更年轻时，我指的是比您年轻 15 到 20 岁的人。当然，我不是在抱怨。您是世界上最棒的。

巴菲特：嗯，找年轻 15 到 20 岁的人比以前容易多了。（笑声）

现在世界上有很大比例的人口符合条件。

我们——今天，我们有可以接管伯克希尔 (Berkshire) 的人。这完全没有问题。他们已经在董事们持有的信中提名了。他们已就位。

究竟哪两个人——也可能是一个人——将取决于查理 (Charlie) 和我在什么时候退出。

我是说，如果我们 10 年前写了那封信，可能和今天不同。15 年后也可能不同。

所以，我们的去世或丧失能力，其时间点将决定那封信中的当前人选。但我们已经有了这些人选。从现在开始，他们不需要培养。

他们已经存在。他们已经准备好了。他们明天早上就可以经营伯克希尔 (Berkshire)。

我想你们会对他们的工作相当满意。这就是为什么我不担心拥有——我净资产的 99.75% 都在伯克希尔 (Berkshire)。而且，你知道，我不想卖掉任何一部分。如果我知道我下周将要去世，我不想在下周卖掉。我也不想在我死后卖掉。

我对伯克希尔 (Berkshire) 的业务、经理和继任的最高管理层感到放心。但我只是不想让他们太早接手。（笑声）

查理 (Charlie)？

芒格：是的。我实际上认为，伯克希尔 (Berkshire) 企业文化（如果我们有的话）的延续前景，比大多数其他大型上市公司的企业文化延续前景要高。

即使沃伦 (Warren) 今晚去世，我也不认为伯克希尔 (Berkshire) 会改变它的经营方式。我认为资本，新增现金，会分配得差一些。但正如我在过去的股东年会上所说的，嗯，那真是太糟糕了。（笑声）

巴菲特：这就是为什么我们没有公共关系部门。

芒格：顺便说一句——（笑声）

我不认为工作会做得很差，我只是认为不会像沃伦 (Warren) 做得那么好。

37. 一种不加剧市场扰动地将伯克希尔 (Berkshire) 加入标普 500 的方法

巴菲特：好的，13 号区域。（笑声和掌声）

观众：早上好，巴菲特 (Buffett) 先生和芒格 (Munger) 先生。我是卡里·弗莱克 (Cary Flecker)，来自佛罗里达州惠灵顿 (Wellington, Florida)。感谢您之前顺道去了会议中心，巴菲特 (Buffett) 先生。很高兴再次见到您。

巴菲特：我的荣幸。

观众：最近，有很多关于伯克希尔 (Berkshire) 是未被纳入标普 500 的最大公司的讨论。

您二位认为伯克希尔 (Berkshire) 是否应该被纳入？为什么？谢谢。

巴菲特：是的，自从通用再保险 (General Re) 的交易宣布以来，我们经常被问到这个问题。

伯克希尔 (Berkshire)，如果你和标普 (S&P) 的人谈，我想他们会说——我想他们已经公开说过，或者至少有一个代表说过——我们在各方面都符合条件，除了他们可能称之为流动性的方面。

可能大约 6%，也许 7% 的投资基金，美国股票基金是指数化的。这个数字或金额在随着时间推移而增加。我看到一篇文章说相反。但我认为他们错了。在我看来，指数化资金的数量每个月都在上升。

所以，如果你明天把伯克希尔 (Berkshire) 放入指数，实际上，你会有一个市场订单来买入公司 6% 到 7% 的股份，或者大约每天 10 万股。

那样不好，你知道，如果股票像一些股票在被纳入时那样急剧飙升的话。我是说，我见过一些——我看过所有被纳入公司的名单，有些股票大幅上涨。

而我们的影响会更——在伯克希尔 (Berkshire) 上比典型股票更大，因为我们的股票被相当紧密地持有。大多数人不愿出售。

有两个解决方案。三个解决方案，其中之一是不把我们纳入指数。

但我们是美国——我认为，按市值和许多其他因素来看，我们可能是最重要的未被纳入指数的公司。

所以，如果你想把伯克希尔 (Berkshire) 或类似的公司纳入指数而不引起一些疯狂的市场异常，你可以做两件事之一。我认为这对其他公司也会越来越适用，因为它们被纳入指数，而更多的资金对标指数。

第一，公司可以同意在被纳入指数的同时，公司本身出售与指数购买大致等量的股票。

换句话说，如果我们大约在加入指数时同时提供 10 万股 A 股，那将中和指数购买。

唯一的问题是我们不想出售伯克希尔 (Berkshire) 的 10 万股或 1 万股或 100 股 A 股，除非我们有一些非常好的资金用途。这不会发生。（掌声）

所以我们不会仅仅因为想进入指数而做那样的事情。

另一种可能性，我相信这在澳大利亚使用过，当一家非常大的相互人寿公司转换为股票时。我想那是澳大利亚最大的公司 AMP。那就是逐步引入像伯克希尔 (Berkshire) 这样的股票的权重。

我认为后来，他们可能不得不对所有股票都这样做。但在比如 12 个月内逐步引入权重。这样第一个月是 1/12 权重，第二个月是 1/12 权重，依此类推。那意味着，实际上，每月必须有一个市场订单购买大约伯克希尔 (Berkshire) 的 0.5%。

嗯，我不认为那会特别具有破坏性。而且我认为一旦知道逐步引入即将到来，会有一些预期，这样你就不会在股票中出现大的飙升和随后的下跌。

我认为那将是一个合乎逻辑的方式，但标准普尔 (Standard and Poor's) 至今还没有必要做那类事情。他们可能有各种原因，各种好的原因不想那样做。

现在，如果指数化继续像现在这样增长，并且出现 15% 的资金变成指数化的情况，你知道，我认为他们将不得不提出类似于我提到的这两个方案之一的方法，否则它将变得对市场具有太大的破坏性。

这将很有趣。我知道美国在线 (America Online) 在某个时候被纳入标普 (S&P) 后表现很好。

但我想，如果你在做空那些被纳入标普 (S&P) 的公司，在标普 (S&P) 效应已经显现之后，你可能——你会发现那些股票往往会表现不佳，因为那个单一的人工买入订单的影响在消退。

所以，我认为会发生一些事情。我认为指数化已经远远超出了任何人的预期，包括标普 (S&P) 或我或查理 (Charlie)。我认为它的发展有很好的理由。

我认为随着它继续发展，它将对市场产生越来越大的影响，可能标普 (S&P) 并不那么兴奋，指数基金也不会兴奋。

所以，可能会出现一个解决流动性问题的方案，这个问题在伯克希尔 (Berkshire) 可能特别尖锐，但在整个市场中都存在，当股票被纳入时就会出现。

我认为如果他们采用某种解决方案，当然，如果他们采用逐步权重的解决方案，伯克希尔 (Berkshire) 将是标普 (S&P) 一个非常合理的候选者。

对我们来说，在那方面做什么真的没什么区别。只要在纳入的那一刻没有巨大的市场影响，我们不会因为被纳入标普 (S&P) 而不高兴。

另一方面，你知道，我们喜欢我们现有的所有者。我不认为通过拥有指数基金我们能在很大程度上改善这个群体。

所以，我们——我们等着瞧会发生什么。这对我们来说不是什么大事。我们想确保如果我们被纳入，对市场来说也不是什么太大的事。

因为我不喜欢——你知道，那天卖出的人可能会喜欢——但我不喜欢股票在某一天突然上涨 2 万美元，因为有一个 10 万股的市场订单，然后逐渐回落到它本应处于的位置。

除了那些在非常短期内卖出的人之外，没有人从中受益。而那不是我主要担心的人群。

查理 (Charlie)？

芒格：我的猜测是伯克希尔 (Berkshire) 最终会被纳入标普 (S&P) 指数。有人会想出如何明智地做到这一点。也许不会很快。但总有一天。

38. 进行国际收购需要什么条件

巴菲特：好的。1 号区域。

观众：我叫詹姆斯·克劳斯 (James Claus)，我从纽约市来。

巴菲特 (Buffett) 先生和芒格 (Munger) 先生，今天我们听到你们谈到美国以外的几个国家。

我的问题是，如果您直接在美国以外的股票市场投资，您对整个市场有什么要求？

我的意思是，比如会计系统的透明度、市场的广度和流动性、股东权利、货币的稳定性。如果您能提到其中一些国家，那就太好了。

另外一个小补充——对于这些国家的公司，您认为与美国公认会计准则 (GAAP) 的对账（包含在 20F 表格中）有多大相关性？

巴菲特：嗯，答案是你提到的大多数点我们都会感兴趣。

我们必须排除那些市场不够大的任何地方。我是说，我们寻求在任何单一投资中至少投入数亿美元。当然，我们考虑的最小规模是 5 亿美元。我们对此有例外。而这将排除很多公司。

会计的透明度和会计规则：我们关心这一点，但我们可以在心里进行调整。在某些方面，我们可能认为在某些国家，会计比这里更好。

所以，只要我们理解会计系统，我们会寻求在我们心中同样的贴现模型：这个业务在未来几年会生成多少现金，以及需要投入多少资金。

这与我们在这里的思考方式是一样的。在这里，我们在思考时并不严格遵循公认会计准则 (GAAP) 会计。所以我们不会——会计差异不会困扰我们，只要我们理解那些会计差异。

税收的细微差别，你提到的公司治理可能会产生影响。如果我们认为公司治理远不如这里，我们必须为此做出调整。

但我想说，在大多数主要国家，那些有足够大的股票市场可以让我们持有实际头寸的国家，我们有可能投资其中任何一个。

我们不会排除，你知道，日本、德国、法国、英国，这些主要市场。

现在，重要的是要认识到，在全球所有的股票市场中，大约 53% 的价值在美国市场。我是说，我们这里有世界人口的 4.5%，但全球所有上市公司价值的 53% 由美国市场中的公司代表。所以，我们是蛋糕的一大块。

但是，只要市场足够大，让我们可以投入真正的资金，我们非常愿意考虑几乎所有剩下的蛋糕。

查理 (Charlie)？

芒格：嗯，到目前为止，我们做得不多，正如沃伦 (Warren) 所说。但我们没有反对它的规则。我们还能说什么呢？（笑声）

39. 看好可口可乐 (Coca-Cola)，尽管市盈率高、美元强势

巴菲特：我们可以说，"2 号区域"。（笑声）

观众：早上好，巴菲特 (Buffett) 先生。我叫让-菲利普·克拉默斯 (Jean-Philippe Cramers)，我从英国伦敦来。我有一个关于可口可乐 (Coca-Cola) 的问题。

第一部分是，您是否担心可口可乐 (Coca-Cola) 的收益在未来几年可能会继续受到新兴市场疲软和美元走强的影响？

第二部分是关于可口可乐 (Coca-Cola) 35 倍市盈率的。您是否担心利率可能上升？这是否与您对通胀的看法有关，即您不担心利率上升？谢谢。

巴菲特：嗯，关于美元走强意味着外币利润换算成更少的美元，我们——我——对此没有太大感觉。

我是说，如果我对美元相对于日元、欧元或英镑等货币的走势有很强的看法——你知道，我们可以通过实际买卖大量外汇来表达这些看法。

我们不知道美元会往哪个方向走。所以，我没有任何——在我的脑海中，关于任何买入或卖出可乐 (Coke) 的决定，与我心中关于美元走势的任何预测无关。

可乐 (Coke) 的收益在过去几年中受到美元走强的影响，特别是当日元从 80 多日元兑 1 美元涨到 140 多日元时，影响很大。就日元利润换算成美元而言，这是一个巨大的打击。而美元的整体走强会受到损害。

但展望未来，我对此没有任何预测。

让世界各国繁荣符合可乐 (Coke) 的利益。我是说，它们将从全球日益增长的繁荣和生活水平的提高中受益。我认为在任何 10 年或 20 年的时间段内我们都会看到这一点。我认为人们对可乐 (Coke) 的偏好只会促进可口可乐 (Coca-Cola) 产品的增长。

所以，我所关心的是市场份额，以及我所说的"心智份额"。换句话说，现在和 10 年前或 20 年前相比，人们对可口可乐 (Coca-Cola) 的看法是什么？10 年后他们会怎么想？

可口可乐 (Coca-Cola) 在全球拥有极好的心智份额。世界上几乎每一个人，对可口可乐 (Coca-Cola) 产品都有些想法，而这些想法绝大多数是正面的。

你不能——你知道，试着想出另外三家像它这样的公司。我做不到，就那种无处不在的好感，基本上是对产品的。

我们通过销售的箱数和流通股数来衡量。我们希望销售更多的箱数。我们喜欢随着时间的推移流通股减少。

我会给你——10 年、15 年或 20 年后我会给出同样的答案。我认为到时会有更多的箱数被销售出去。

确实，从去年下半年开始到今年第一季度，箱数增长放缓了。但过去这种情况时有发生。

在我看来，你知道，这不是——这不是一个重要的事件。它可能是股票在六个月或一年期间表现的重要因素。但 10 年后我们还在，可口可乐 (Coca-Cola) 10 年后也在。

而目前，我们拥有可口可乐 (Coca-Cola) 的 8.1% 或 8.2%。10 年后我们可能会拥有更大的比例，因为它们可能已经回购了一些股票。

可口可乐 (Coca-Cola) 的市盈率，和世界上几乎所有其他领先公司一样，在我们看来，你知道，它们都让我们觉得相当高。

这并不意味着它们会下跌。但确实意味着我们买入更多这些优秀公司的热情比市盈率大幅降低时要低。

理想情况下，这些是我们希望随时间推移买入更多的公司类型。我们理解它们的业务。

我的猜测是，至少有合理的可能性，在接下来的 10 年里的某个时候，我们会买入更多可口可乐 (Coke) 或吉列 (Gillette) 或美国运通 (American Express) 或我们拥有的其他一些优秀公司的股票。

我们通常不喜欢这些市盈率。但是，我再次强调，这并不意味着它们会下跌。这只是意味着我们被过去所花的钱能买到的东西宠坏了。我们希望再次被宠坏。

查理 (Charlie)？

芒格：是的，我——如果对你来说重要的是你认为可口可乐 (Coke) 10 年甚至更久以后会是什么样子，你真的不会太关注这个或那个国家的短期经济发展、汇率或任何其他类似的事情。

它们对你做 10 年或 15 年的预测没有真正的帮助。而那是我们在做的预测。所以，我们已经过滤掉了所有这些所谓的噪音，以及——

巴菲特：有时候。

芒格：——通信网络——过滤掉噪音。如果你看大局，我们认为可乐 (Coke) 没问题。

巴菲特：在大型企业中，很难想出世界上更好的生意。你知道，显然有些公司从更小的基数起步，可能增长更快。但很难想出更扎实的生意。

40. 关于伯克希尔 (Berkshire) 的白银投资没什么可说的

巴菲特：3 号区域？

观众：——加州纽波特比奇 (Newport Beach, California)，布鲁斯·林赛 (Bruce Lindsay)。曾来自内布拉斯加州奥马哈 (Omaha, Nebraska)。我有一个问题。

前段时间我读到您正在买入白银。我从不了解您买入白银的原因。

巴菲特：嗯，我们在 1997 年的年报中出于特殊原因报道了白银的购买。一，它是一组三项非传统投资之一。其中一项投资规模足够大，我们认为人们应该具体知道它。

然后我们认为股东应该知道，我们有时会做一些他们可能从阅读过去的年报中不会猜到我们会做的事情。所以我们公布了那三项非传统投资。

但在今年的报告中，我们已经声明，除非发生两种情况之一，我们不会公布这些投资：一是它们达到一定规模，你们具体需要知道才能评估我们在伯克希尔 (Berkshire) 所做的事情以及已做出的资源承诺；二是如果监管机构——显然，如果要求我们报告，我们会立即报告。

或者就白银而言，一年多前，一个重要监管机构表示他们希望我们报告。我们没有被要求这样做。但我们无论如何都希望合作。所以，我们确实报告了。

但我们在今年的报告中声明，如果没有这些因素，我们不会再提供非传统投资的细节，就像我们不会提供常规持股的更多细节一样，除非或多或少被要求那么做。

我们确实说过，我们已经改变了去年报告中描述的某些非传统投资。我们声明我们已经进入了几个新的投资。

所以，我们做了一些你们大多数人甚至所有人都不知道的事情。但它们的规模不足以以任何实质性的方式影响你的投资。

查理 (Charlie)？

芒格：没什么要补充的。

41. 千年虫电脑问题不会成为"大问题"

巴菲特：4 号区域。

观众：早上好，巴菲特 (Buffett) 先生。韦恩·朗 (Wayne Lang)，来自加拿大多伦多 (Toronto, Canada)。

去年，当您被问及千年虫电脑问题时，您表达了对成本超支和联邦政府准备状况的一些担忧。

我们两国今年的状况好多了。但您能更新一下您当前的看法吗？关于国际准备不足对我们公司的收入、供应链或股票市场的影响，您有什么担忧？

巴菲特：是的，去年我想我也告诉过你，我不认为自己在这方面是专家。我告诉你的只是我从担任审计委员会成员或与在这方面比我聪明得多的人交谈中获得的。

但这并不意味着他们就是对的。因为他们 15 年前没有讨论它，而他们本应该讨论的。

所以，我的总体感觉——全部是二手信息——我的总体感觉是，我们需要担心的世界部分已经处于相当好的状态。

它在各种地方花了很多钱。它花了我们不少钱。但是——有些公司花了非常多的钱。

但我不认为这会成为大问题。而且，你知道，我可能是错的。我现在比一年前更不担心它会成为大问题。

你知道，查理 (Charlie)，你有什么要补充的吗？

芒格：没有。

巴菲特：这是否意味着你认为它比你一年前认为的会更不成问题？

芒格：不，这意味着我没什么要补充的。

巴菲特：好的。（笑声）

那可能是我一开始就该说的。

42. 日本的经济衰退不影响伯克希尔 (Berkshire)

巴菲特：5 号区域。（笑声）

观众：早上好。我叫鲍勃·布鲁尔 (Bob Brewer)。我来自内布拉斯加州林肯 (Lincoln, Nebraska)，就在路边。

我只想问您，日本持续的经济动荡可能会在未来 5 到 10 年如何影响全球经济和美国股市？

巴菲特：嗯，查理 (Charlie) 和我不擅长这些宏观问题。

但我想这么说：我是说，日本的问题在金融市场和银行系统中已经存在了一段时间。所以，我认为没有理由认为它现在会比过去几年对世界其他地区产生更大的影响。我想说，它对美国的影响在过去几年中非常小。

它根本不是我们在考虑明天早上买卖什么时的因素。我是说，如果我们明天得到一个好的业务——除非它与日本直接相关并且其主要业务在日本——但如果业务在这个国家，那不是我们会考虑的事情。我们会考虑那个业务的具体情况。

我们真的不太担心那些来来去去的事情。我是说，最终，如果我们对一个业务的判断在 10 年或 20 年的时间段内是正确的——以喜诗糖果 (See's Candy) 为例。

我们在 1972 年买入它。看看 1973 和 74 年发生了什么，你知道，所有的石油冲击、这个国家经历的一切、通货膨胀，诸如此类。

对我们来说——假设在 1972 年有人给出了从 1972 年到 1982 年的路线图，优惠利率升到 21.5%，长期利率升到 15%。所有正在发生的事情，道指跌到 570 或 560。

那不是重要的事。重要的事是这种花生脆的味道一如既往，非常棒。（笑声）

随着时间的推移，我们可以为它多收一点钱。所以，你知道。喜诗 (See's) 在 1972 年我们买入时税前赚了 400 万美元。去年它赚了 6200 万。

它不——我们在买入企业时不想考虑错误的事情。这同样适用于有价证券，就像我们购买 100% 的企业一样。

如果我们在业务上判断正确，宏观因素不会有什么影响，你知道。如果我们对业务的判断错了，宏观因素也不会拯救我们。

查理 (Charlie)？

43. 芒格关于不允许会计"松懈"的教训

芒格：是的，我认为日本有趣的事情对一个人来说是作为一个公民很有趣。

这是一个主要的工业国家。我们了解凯恩斯经济学和一切。当它开始滑入大衰退时，它就是一直在下、下、下，挣扎，保持低迷。年复一年，你把利率降到几乎为零，你跑大的预算赤字。经济仍然低迷。

我认为这对全世界的经济学家来说非常有趣。我不认为他们中任何人会预测像日本这样一个现代化的国家会萎缩这么久。

我认为原因与其在土地价格和证券价格方面极端的繁荣，及其会计实践和金融系统（包括银行）监管中的腐败有关。

我认为这对世界是一个有趣的教训，说明不让大量松懈进入会计和监管系统是多么重要。以及市场中大量愚蠢行为也没有帮助。

巴菲特：有点迷人的是，你知道，人们一直说："为什么日本不刺激经济？"嗯，他们把短期利率降到了零。长期利率是 2%。那应该刺激我。但是——（笑声）——它不——

正如查理 (Charlie) 所说，它有点挑战了一些经典的凯恩斯理论。但在 30 年代，我们在这个国家也有同样的问题。我们在 30 年代后期把利率降得很低，而且——

芒格：我想说，美国极端的繁荣可能与所谓的财富效应有关，股市不断上涨。我认为人们以前认为这是一个比实际情况小的因素。

44. 分析师覆盖不会影响伯克希尔 (Berkshire) 的股价

巴菲特：6 号区域。

观众：早上好，巴菲特 (Buffett) 先生和芒格 (Munger) 先生。我叫杰夫·莉莉 (Jeff Lilly)，来自科罗拉多州丹佛 (Denver, Colorado)。

我的问题如下：在过去的几年里，我读到你们两位都被引述说不会每日跟踪股价，不太在意伯克希尔 (Berkshire) 是涨是跌。

您现在有了分析师的覆盖。也许您要求了它，或者也许您默许了它。

但我的问题是，这是否反映了您对股价关注度的任何改变，或您对投资者关系的理念的改变，以及您是否认为分析师的覆盖将在未来对股价产生任何影响？

巴菲特：是的，不。它不反映我们对股价态度的任何改变。我是说，我们关注的是以我们所能达到的最快速度增加伯克希尔 (Berkshire) 的每股内在价值，同时符合我们已经提出的其他几个原则。

我们非常希望股价保持在内在价值附近不太宽的区域内——总会存在某个区域，因为内在价值本身无法精确计算。此外，你也不能期望它一分钱一分钱地跟踪。

但我们不希望它相对于内在价值在任何一个方向上变得疯狂。

当我们与通用再保险 (General Re) 做交易时，这吸引了更多的分析师关注和机构投资者关注，因为通用再保险 (General Re) 的股东基础绝大多数是机构。

所以，机构必须决定他们是继续投资还是清仓。我们知道随后我们会拥有更多的机构持股。

爱丽丝·施罗德 (Alice Schroeder) 在合并会议前问我，她说有一组机构要来参加会议，我喜欢这样。我是说，他们对投资足够认真，来看看伯克希尔 (Berkshire) 到底是什么。

他们中有些人甚至有一个要求，我认为是他们自己董事会的要求，至少与管理层坐下来谈谈。所以，我们——或者我花了大约一个小时和她组织的一个小组在一起，他们来到了奥马哈 (Omaha)。

但这是我与任何机构投资者的最后一次接触。我们不会与机构投资者举行任何特别会议或任何东西。我是说，他们绝对欢迎参加这次会议，以获取所有公布的信息。

我认为非常有用，坦率地说，有一两个分析师精通伯克希尔 (Berkshire)，思路清晰，做了功课。这是一个加分，因为这意味着我们不必做。

实际上，如果机构想找人谈论这件事，他们不会打电话给我。因为他们打电话给我不会有什么运气。他们可以打电话给爱丽丝 (Alice) 或其他想做的分析师。

那很完美。我们拥有一个非付费的——这不是投资者关系，因为那被看作是在炒作你的股票——但至少我们现在有一个信息办公室——一个非付费的信息办公室。

而且，你知道，这符合我的本性。（笑声）

我们——人们说："你想要个人所有者吗？你想要机构所有者吗？"我们想要的是知情的所有者，他们的目标、我们的衡量标准、我们的时间范围等与我们的合拍。

我是说，我们希望那些拥有伯克希尔 (Berkshire) 会感到舒服的人，我们不希望那些出于与我们不同的原因——以不同的方式——拥有它的人。

我们不想要那些关心季度收益的人。我们不想要那些关心股票分拆的人。我们不，你知道——我们不想要那些需要定期被炒作股票的人。

那对我们不感兴趣。因为那意味着我们将来必须继续那样生活。那不是我们现在想要的生活方式，也不是我们将来想要的生活方式。

我们真正想要的是一群人，就像这个观众席里的这些人，他们坐下来阅读、思考，并理解他们是在做投资。这不仅仅是一个小股票代码。他们在购买企业的一部分。他们知道这个企业是做什么的。

他们知道我们如何思考，他们知道我们如何衡量自己。他们对此感到舒适。

他们可以是个人或机构的形式。当我们得到他们时，我们喜欢留住他们。

所以，我们的态度没有改变。覆盖范围有所改变，因为我们——华尔街有一些有限的覆盖，我想对于一家市值 1100 或 1200 亿美元的公司来说，应该有这样的覆盖。

45. Executive Jet 的优势

巴菲特：我们再来一个问题，然后休息吃午饭。我们去 7 号区域。这个问题之后，我们休息。我们大约 45 分钟后回来，只要我们看到大家在那段时间里都吃到了东西——那些在场外或在假日酒店 (Holiday) 的人，我想有巴士可以带你们过来，你们也可以开车过来，这里会有很多座位。你们也可以出去参观波音 (Boeing) 商务机。我相信，你们每年可以购买至少 50 小时的使用时间。所以，午饭时带上钱包。好的？

观众：早上好。我叫马克·拉比诺夫 (Marc Rabinov)，来自澳大利亚墨尔本 (Melbourne, Australia)。

我想知道您能否帮我们了解飞行业务，它们现在是伯克希尔 (Berkshire) 的一大块。我认为我们仍在向它们投入大量资本。

我想知道，您在年报中将两者合并在一起了。我希望，也许您能帮我们了解一下，您预期每个部门的净资产收益率是多少。

巴菲特：是的，资本更密集的是飞行安全培训业务。因为每个模拟器都需要真金白银。我们每年会增加一些模拟器。

所以，飞行安全——你可以看看我们收购前的数据，随着基数扩大，合理推断这些数字是可行的。

但飞行安全的净资产收益率不会有大幅的上下波动。我是说，我们的模拟器培训价格与模拟器的成本相关。所以，不会有高得多的净资产收益率，也不应该有低得多的净资产收益率。

业务中使用的权益资本在增长，因为它是一个增长的业务，我们每年培训越来越多的飞行员。但那会是一个相当稳定的情况。

Executive Jet 业务处于其发展的早期阶段，尽管它远远领先于其领域内的其他人。但我们在像欧洲这样的地方进行大量的投资支出。而且，如果有什么变化，我们会加快这个速度。

但最终，我们的客户最终拥有飞机。所以，我们在核心机队中有投资，补充客户的飞机。

但就其性质而言，这不是一个资本密集型业务。我们每天调动大量资本。我们现在有大约 140 架客户飞机，总和起来，随便说个数字，这些飞机肯定价值 15 亿或更多。

我们有 70 亿美元的飞机订单，或者类似数字。但我们会把这些飞机卖给我们的客户。所以，将来它可能成为一个资本回报率很高的业务。

我们仍然会在核心机队和一些设施——机库设施等方面有投资。但我们的客户将有大量的资本投资。

我应该指出，如果他们自己拥有整架飞机，他们的资本投资会少得多。所以，他们也得到了便宜。

让我们去吃午饭吧。45 分钟后我在这里等你们回来，如果你们想继续参加的话。谢谢。（掌声）

下午场

1. 通用再保险 (General Re) 的好处要几年后才能感受到

巴菲特：好的，如果大家就座，我们马上就要开始了。

声音：沃伦 (Warren)？只是想确认一下。我们只是要——

巴菲特：1 到 8。

声音：（听不清）

巴菲特：1 到 8。

声音：（听不清）

巴菲特：是的。

我想至少有 6、7000 人留下来了。

好的。如果有人有问题想去麦克风处，我们马上就要开始了。我们将从——从现在开始只有八个区域，因为所有人都在主会场。所以我们会在八个区域之间轮换。我们会一直持续到大约 3:30。我们从 1 号区域开始。

观众：我叫查理·辛克 (Charlie Sink)。我来自北卡罗来纳州列克星敦 (Lexington, North Carolina)，你可以从口音听出来。

我的问题与收购通用再保险 (General Re) 有关。我想知道——我多年来一直读你的信，我一直在努力学习一些关于保险公司的投资。

你买入通用再保险 (General Re)，主要是因为——我知道主要是因为浮存金——因为你认为你能增加浮存金吗？我知道现在它没有显著增长。还是你买入它是因为你觉得你可以在投资方面做得更好？

我也读到过，那些似乎试图效仿伯克希尔 (Berkshire) 模式的公司，试图获得一定数量的投资相对于权益的比例——这是你关注的吗？这是我的问题。

巴菲特：是的。前两部分是正确的。我们当然——我们根本不认为浮存金会在短期内快速增长。浮存金实际上在第一季度略有下降。

而在 60 亿左右的保费水平上，已发生的赔付支出可能会使浮存金保持大致稳定。所以，需要保费增长一段时期，浮存金才会增长。

而且保费必须增长相当显著才能对浮存金产生任何重要影响。就像我说的，这在短期内不会发生。我们预计浮存金会在长期内增长。

我们预计通用再保险 (General Re) 在国际市场上可能会比国内市场上增长得快得多。

我们认为，他们的声誉——从运营角度、技术角度、管理角度来看，已经是无与伦比的——将因伯克希尔 (Berkshire) 的资本实力而进一步加强。

所以，我们认为他们的声誉会随着时间推移而增长，我们认为保费规模也会随之增长，但至少在几年内不会以任何显著的方式增长。

我们在会议早些时候提到过，我们认为未来有机会更好地利用这些浮存金。

但目前在这一点上，我们还没有掌握这个优势，一年后可能也还没有。我们认为在某个时候它会成为一个优势。我们也指出——可能还有一些税收优势来自成为伯克希尔 (Berkshire) 的一部分。所以，有一些有利因素。

但它们都不会——它们不会在 1999 年产生影响，很可能在 2000 年也不会有影响。

我们显然认为，10 年后的伯克希尔 (Berkshire)，在每股基础上，有了通用再保险 (General Re) 会比没有做这个交易更有价值。

我们不认为在一年或两年的基础上一定是这样。但这是我们在 10 年基础上的判断。

查理 (Charlie)？（笑声）

芒格：我想说，如果我们未来用通用再保险 (General Re) 带来的新浮存金能做得像过去平均水平的——三分之一那么好，它就会非常成功。

如果你考虑我们过去在这个公司历史上对浮存金的运用，如果有人能把它展开研究，那将是一个有趣的研究。

2. 技术变革对投资不利

巴菲特：2 号区域。

观众：下午好。我叫格雷格·卡扎 (Greg Kaza)，来自密歇根州奥克兰县 (Oakland County, Michigan)。我想感谢你们两位这个周末的款待。

我的问题涉及价格通缩。您能否解释一下技术进步和生产力提高如何影响我们的非固定收益投资，特别是保险？

巴菲特：嗯，我认为，就你的问题所隐含的——问题是如何，技术如何影响通货膨胀率，技术的进步？我听艾伦·格林斯潘 (Alan Greenspan) 对此做了很多有趣的评论。

我认为这在某种程度上也让他困惑，但他也认识到有一些重要的、很难衡量的因素导致通货膨胀没有像大多数人预期的那样表现，伴随着失业率下降、普遍繁荣等。

我认为他在某种程度上——但同样是不可衡量的——将其归因于信息技术世界所发生的一切。

显然，低通胀对固定收益投资有利，但这已在很大程度上反映在目前约 5.5% 的长期利率上。

你知道，它——在宏观经济因素方面，目前看起来几乎像一个完美的世界。这可能是人们对股票热情高涨的原因之一。

这也是——就价格通胀而言——也是债券自 1982 年以来表现良好的一个很好的原因。

我不知道这对未来意味着什么。我必须相信，美国在信息技术方面领先于世界其他地区对这个国家非常有利。我是说，我们——

在我看来，作为一个非专家，我们远远领先于世界其他地区，就领先的公司、流入的资金、流入的智力而言，很难想象谁在第二位。

我认为这在一些非常重要的方面帮助了这个国家。但我不知道如何衡量它。

查理 (Charlie)？

芒格：嗯，我想说伯克希尔 (Berkshire) 的业务，平均而言，不太可能像一般业务那样被新技术淘汰。新的钢头工作鞋？我不预期技术会有重大变化。（笑声）

我认为我们拥有的更多是那些基本的、难以淘汰的东西，比许多其他公司多。

巴菲特：是的。正如我们在报告中提到的，我们认为所有这些活动从社会角度来看非常有益。我们自己的重点是试图找到那些在总体上可以预测其在 10 年、15 年或 20 年后会是什么样子的企业。

这意味着我们在寻找那些通常不会受到太多变化影响的企业。

我们将变化视为对投资过程更多的威胁而非机会。这与大多数人在看待股票的方式上相当不同。

但除了少数例外，我们不会对将变化作为赚大钱的方式而感到兴奋。

我们试图寻找——我们寻找的是缺乏变化来保护那些已经在赚很多钱的方式，并让它们在未来赚得更多。

所以，我们把变化视为一种威胁。每当我们看到一个企业并看到大量变化正在到来时，十有八九我们会放过它。

当我们看到一些我们认为很可能在 10 年或 20 年后与现在看起来一样的东西时，我们对预测它更有信心。

我是说，可口可乐 (Coca-Cola) 仍然在销售一种与 110 多年前销售的产品非常非常相似的产品。而分销和与消费者沟通的基础知识等等，实际上根本没有改变。

你 50 年前对可口可乐 (Coca-Cola) 的分析现在基本适用。我们在那种企业中更舒服。

这意味着我们错过了很多非常大的赢家，但我们反正也不会挑出那些。

这确实也意味着我们很少有大的输家，这随着时间的推移非常有帮助。

芒格：是的，花生脆的技术变化也非常少。（笑声）

巴菲特：他们最好不要改变它。（笑）我们喜欢它现在的样子。

3. 股票不能以同样的速度继续增长

巴菲特：3 号区域。

观众：我叫埃斯特·威尔逊 (Esther Wilson)。我住在内布拉斯加州南苏城 (South Sioux City, Nebraska)。

我和我丈夫在人生 80 岁出头时会有一笔新的资金。我们有一个 50 岁的女儿，她会继承我们的一切。

我的问题是——我还有一个免税的共同基金有 4% 的利息。有没有更好的方法来投资我们的钱？（笑声）

巴菲特：嗯，这些都是棘手的问题。我是说，你知道，我经常遇到我的朋友，他们在某个时候有一笔一次性资金。

而且，你知道，查理 (Charlie) 和我在为那些不积极参与这个过程的人投资资金方面没有什么好的答案。

我是说，如果我们像早些时候所说，现在操作小资金，我们会开始审视大量非常小的机会，以及一些我们知道如何在小规模上做的事情。

但对于希望在 20 年或 30 年内持有股票的普通投资者来说，我们认为定期投资于某种非常低成本的资金池——很可能是指数基金——可能和任何方法一样合理。但重要的是要保持低成本。

你知道，我几乎 100% 的净资产在伯克希尔 (Berkshire)。我感到舒服，因为我喜欢我们拥有的企业。但是——但你知道，我那时也不是以这个价格买入的。

所以，我不喜欢——我从不推荐任何人买入或卖出它。查理 (Charlie)，你有什么推荐的吗？

芒格：我认为——如果在这个房间里有任何人认为明天很容易想出一个无需动脑的、用一大笔新资金的投资点子，我希望他们站出来告诉我是什么。（笑声）

我们对那件事没有任何解决方案。对我们来说，现在比以前更难了。

巴菲特：是的，有几次——1974 年《福布斯》上有一篇文章——69 年是相反的情况。然后，我想，我为《福布斯》写了一篇文章——我记不清确切时间了——关于当时股票几乎必须比债券更有吸引力。而债券那时也不是没有吸引力。

我是说，时不时地，你可以说你用你的钱在股票上买到了非常划算的东西。或者有时你可以说你用你的钱在固定收益投资上买到了非常划算的东西。

你现在不能说这个，所以你做什么呢？你知道，对于新资金，我们发现自己坐等某些事情，并继续寻找。

但我们被迫考虑更大的想法。所以，如果我们操作更小的资金，我们更有可能找到一些东西，相较于现在我们的情况。

正如查理 (Charlie) 所说，我们真的没有任何了不起的一句话建议。我希望我们能为你提供。4 号区域——

芒格：我——

巴菲特：请说。

芒格：从储蓄和投资中获得的真正长期回报率，必须从美国最近的经验，特别是股票相关的最近经验，降下来。

世界的财富不可能以人们在美国股票市场习惯的那种速度增长。美国股票市场不能永远大幅超越世界财富的增长。

巴菲特：嗯，你——

芒格：我们总体上应该降低对未来的预期。

巴菲特：是的，大幅降低它们，因为，你知道——我们之前提到过，世界股票市场价值的 53% 在美国。

嗯，如果美国 GDP 以每年 4% 或 5% 的速度增长，加上 1% 或 2% 的通胀，这将是一个非常好的结果——我认为企业利润以更快的速度增长是非常不可能的。

企业利润作为 GDP 的百分比已经处于较高水平，你不能让企业利润始终以快于 GDP 的速度增长。显然，最终它们会大于 GDP。

这就像有人说纽约的律师比人口还多。我是说——（笑声）——如果你说利润可以大于 GDP，你会遇到一定的术语冲突。

所以，如果你真的处于这样一种情况——你对企业利润增长最好的期望是每年 4% 或 5%——那么认为作为企业利润资本化的股票能够以每年 15% 的速度增长，怎么可能合理呢？

我是说，坦率地说，这是胡说八道。人们不会在股票上获得平均 15% 或任何接近的数字。我几乎可以挑战他们从数学上证明这在总体上如何做到。

我前几天看了《财富》500 强。它们在年末赚了 3340 亿美元，市值 9.9 万亿，现在可能至少是 10.5 万亿。

嗯，从长远来看，投资者能赚到的唯一钱就是企业赚的钱。我是说，没有任何增加。政府不投入任何东西。你知道，没有人往锅里加东西。人们从锅里往外拿，以摩擦成本、投资管理费、经纪佣金等形式。

但 3340 亿是所有投资赚到的。我是说，如果你想种田，田里产出的就是你从田里得到的一切。

如果它产生每亩 50 美元的净利润，你每亩得到 50 美元的净利润。没有什么东西能以某种神奇的形式转化它。

如果你拥有所有美国公司——如果你现在拥有《财富》500 强的全部，如果拥有 100%，你会赚 3340 亿。如果你为此支付了 10.5 万亿，那不是一个伟大的投资回报。

然后你对自己说："那个能在 5 年内翻倍吗？"3340 亿不能在 5 年内随着 GDP 每年 4% 左右的增长而翻倍。这会导致与美国经济经验严重脱节的事情发生，不会发生的。

所以，每当你参与这些事情，如果你追踪它的数学，你会碰到荒谬之处，那你最好稍微调整一下预期。

查理 (Charlie)？

芒格：有两大名言。一句是："如果一个事情不能永远持续下去，它终将停止。"（笑声）

另一个是我从我朋友弗雷德·斯坦巴克 (Fred Stanback) 那里借来的，我想他在这里。"期望在一个有限的星球上财富永久增长的人，要么是疯子，要么是经济学家。"（笑声）

4."最大的贡献"是低成本的商品和服务

巴菲特：请去 4 号区域。

观众：下午好。我叫 Sharukoi Chin，来自爱荷华州得梅因 (Des Moines, Iowa)。

当我们讨论公司过去几年帮助我们获得了多少回报，以及未来的回报时，我相信有很多人关心我们回报给了社会多少。

先生们，您能与我们分享一下您的理念和公司政策，以及伯克希尔 (Berkshire) 在慈善和公益方面做了多少吗？谢谢。

巴菲特：是的。年报中有相关数据。

我们做的一件并非完全自愿的事情是，我想我们去年向联邦政府缴纳了约 26 亿美元的——（笑声）——所得税。（掌声）

我不太确定。我看了通用电气 (General Electric) 和微软 (Microsoft) 以及几家大公司——我们缴纳的联邦所得税可能比任何其他美国公司都多。我不——不要相信我的话，因为可能是沃尔玛 (Walmart) 缴得更多。如果沃尔玛 (Walmart) 缴得更多，我不会感到惊讶。

但是——我确实看了几家最大的公司，我们比通用电气 (GE) 或微软 (Microsoft) 缴得多，它们的市值都是我们的三倍。

股东指定捐赠计划大约是 1800 万左右，我记得，然后我们详细列出了其他公司在报告中的捐赠。

但我想说，就 GEICO 而言，例如，它是一个比绝大多数竞争对手更有效的个人汽车保险交付方式，如果 15% 能公平地表明它为人们节省了多少，那么——在 40 亿美元的保费规模上——通过更有效的分销方式，消费者节省了超过 6 亿美元，这种方式已经被 GEICO 管理层打磨成了一门艺术。

实际上，以经济的方式提供人们想要的商品和服务，我认为是任何公司对社会所做贡献的一个非常重要部分，以及它们缴纳的税款和实际的公司慈善。

我们不太相信把所有者的钱——伯克希尔 (Berkshire) 作为他们的代表——拿去捐给慈善机构。我们认为股东——这是他们的钱。

如果我们有一个 10 人的合伙公司，如果我是管理合伙人，我不会觉得我应该为其他 9 个人做慈善决定。我会让他们自己做决定。

我们通常认为公司不应该把经理人的钱捐给 CEO 喜欢的慈善机构。我们在伯克希尔 (Berkshire) 不这样做。

但我们确实让股东做那些指定。而且，正如我所说，我认为我们的主要——（掌声）——谢谢。

我认为我们实际上能做出的最好贡献，在 10 年或 15 年的时间里，是找到以比之前可用的替代方案更低的成本向人们提供他们想要的商品和服务的方式。

查理 (Charlie)？

芒格：是的。嗯，我赞同提问者渴望回答这个问题："在这场游戏中除了赚钱和积累金钱之外，难道就没有更多的东西吗？"以及"我们不应该考虑我们回报什么、什么将作为回报还回去吗？"

就芒格而言，我认为 100% 将会作为回报还回去，原因与巴菲特的情况不同。你知道，有一句老话："老查理 (Charlie) 留下了多少？"答案是："我相信他全留下了。"（笑声）

实质上，它——它必须以这样或那样的方式还回去。你不能带走它，这是游戏的铁律。我确实认为，思考你为他人做了什么，以及你用自己的生活或企业生活树立了什么榜样，是很重要的。

我确实认为伯克希尔 (Berkshire) 在这方面做得相当好。在适当的时候，当我们进入以巴菲特 (Buffett) 命名的巨型慈善机构时，我的猜测是那也会做得很好。这很可能是一个相当不错的运行。

5. 对石油或白银没有"洞察"

巴菲特：5 号区域。（掌声）

观众：你好，我叫迈克尔 (Michael)，来自纽约。首先，我想对芒格 (Munger) 先生说。

芒格 (Munger) 先生，和巴菲特 (Buffett) 先生一起在这里真是愉快。如果你能打个招呼——

芒格：你顺序排对了。

观众：——给我的——（笑声）——妻子一下，她叫简 (Jane)。

接下来，我理解你对非传统投资的保密。但巴菲特 (Buffett) 先生和芒格 (Munger) 先生，你们能告诉我你们对石油和白银市场状况的洞察吗？（笑声）

巴菲特：他问的是你，查理 (Charlie)。（笑声）

芒格：但我们已经说过我们不评论商品投资。

我在此稍微作弊一点。最终，石油价格必须大幅上涨。（笑声）

这并不意味着你现在买入就能赚到钱，考虑到利息因素。

巴菲特：（笑）6 号区域。（笑声）

幸运的是，我不知道是否——我仔细听了他措辞的方式。他说的是"洞察"——（笑）——我没有任何洞察，所以——

6. 有线电视系统：至今承诺多，结果少

巴菲特：我们去 6 号区域。

观众：我叫梅里特·贝利尔 (Merritt Belisle)，来自德克萨斯州奥斯汀 (Austin, Texas)。

公司对华盛顿邮报公司 (Washington Post Company) 有大量投资，该公司在许多非主要大都市地区拥有有线电视系统，并且最近投资了 TCA 有线电视 (TCA Cable)。

所以，我希望得到关于有线电视业务总体的一些评论。

另一个问题是你关于孩子管理金钱和继承金钱的理念。

巴菲特：第一个关于有线电视的问题，华盛顿邮报公司 (Washington Post Company) 确实有——我们拥有大约 17% 左右的华盛顿邮报公司 (Washington Post Company)，我相信他们有 70 多万户家庭。正如你所说，他们主要在较小的区域。

这一直是一个不错的业务。如你所知，有线电视价格在过去一年左右一直在上涨。从邮报 (Post) 的角度来看，这是个坏消息，因为邮报 (Post) 过去一直是有线电视的净买家，而不是卖家。

这和我们对股票和股票价格的态度非常非常相似。当有线电视价格上涨时，对华盛顿邮报公司 (Washington Post Company) 来说不是好消息，因为华盛顿邮报公司 (Washington Post Company) 将会投资资金。随着时间的推移，它将是资金的产生者。如果它想把钱投入有线电视，有线电视价格下跌比上涨对它有利得多。

TCA 不是——卢·辛普森 (Lou Simpson) 在 GEICO 管理一个独立的投资组合——股票投资组合——所以我从未读过 TCA 有线电视 (TCA Cable) 的年报。我对它一无所知。

如果他还持有它，那是卢 (Lou) 在 GEICO 的投资，为 GEICO 做的，完全不在我的管理范围内。

这是一个我应该提到的点，因为媒体时不时地会报道说伯克希尔 (Berkshire)——或者有时说我在买 X、Y 或 Z。

有时这是真的，但有时不是，因为代表与我们相关的其他各种实体的申报文件被提交，我对此一无所知。

几周前我看到一个报道说我在——我不知道是我还是伯克希尔 (Berkshire)——我想是我个人——在买入一个叫 Omega 的房地产投资信托基金。我从未听说过它。但那个故事出现在各种地方。

嗯，我可以向你保证，我没有向联邦政府提交任何表格说我在买那只股票，尽管你可能会从某些媒体报道中推断出来。

但其他各种实体，我想可能是通用再保险 (General Re) 的一个子公司，新英格兰资产管理公司 (New England Asset Management)，可能需要定期报告他们的操作。

既然通用再保险 (General Re) 归伯克希尔 (Berkshire) 所有，新英格兰资产管理公司 (New England Asset Management) 又是通用再保险 (General Re) 的一部分，你知道，谁知道他们会报道什么。

所以，我通常提醒大家要小心关于我或伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway) 买入或卖出的报道。

现在，我记得还有个第二问我不太喜欢回答。（笑）

查理 (Charlie)，你想处理那个问题吗？

芒格：嗯，我想人们对有线电视的未来更感兴趣。（笑声）

也就是说，我们在正确诊断有线电视的未来并因此赚了很多钱方面，表现出明显的无能。

尽管事后看来似乎有很多完全显而易见的东西摆在面前，我们仍然没能做到。

巴菲特：如今有线电视并不，我是说，有线电视已经存在了大约 30 年了。有线电视根本没有在投资资本上获得非凡的回报。

但它一直有获得更高回报的承诺，并且一直承诺你不需要像迄今为止那样继续往里面投钱。

但目前，人们认为有线电视会获得非同寻常的回报，相对于投资资本，不是相对于它们的购买价格，而是相对于物业本身的投资资本。而且，正如我所说，到目前为止在有线电视节目方面确实不是这种情况。有线电视节目方面，相对于资本投资，确实有很多钱被赚到了。

但就有线电视设施的实际投资而言，资本投资如此之大，开发系统的支出如此之大，以至于到目前为止回报并不高。

但有线电视系统现在的价格表明，人们认为那些回报终于要开始大量涌入了。

7. 巴菲特和芒格在继承财富的影响上存在分歧

巴菲特：你那个问题的第二部分是什么？

声音：孩子和财富。

巴菲特：哦，继承的财富和孩子——

观众：是关于孩子继承金钱的问题。

巴菲特：是的。嗯——（笑声）——我们在前排这里有一个少数派观点。（笑声和掌声）

我想我对这个问题的看法在我大约 18 岁时改变了。（笑）

在那之前，我认为这将是一个好主意。

不，我非常相信精英制度，我认为其中一部分就是不要让人们因为是否幸运地来自正确的子宫而在生活中远远领先于其他人。

所以，我从来不那么认同社会受益，或者在很多情况下孩子受益——尽管我认为这更成问题——的事实是，巨大的财富会从一代传到下一代，我——

你知道，我更希望看到个人拥有的才能程度决定他们在世界上所掌控的资源，以及他们影响他人生活和指挥他人劳动的能力，而不是任何子宫的神圣权利。

所以这是我的观点。查理 (Charlie) 对此有不同看法。

芒格：是的。我比较愿意让世界自己处理后续几代人。它——（笑声）

巴菲特：他相信跨越它——

芒格：我不认为他们需要太多帮助。（笑声）

巴菲特：查理 (Charlie) 相信传递下去，只要你确定他们会搞砸。（笑声）

好的。区域——

芒格：如果你停下来——

巴菲特：请说。

芒格：如果你停下来想想，沃伦 (Warren)，想想过去那些巨大的财富——如果你回到 1900 年、1870 年，你知道——说出那些因为处在那家庭的第四代而拥有巨大权力的人的名字。他们中有些人生活得非常好，但他们没有在管理世界。

巴菲特：我想说，洛克菲勒 (Rockefeller) 家族的影响力比如果他们姓普通的"洛克"要大得多。（笑声）

芒格：嗯，我认为那是真的，但你选择的是那个群体中最强大的单一家庭。现在它分散在 60、70 或 80 个洛克菲勒 (Rockefeller) 后代中，它——

我认为确实有四五个兄弟拥有不寻常的世界影响力。我必须说，在那个案例中，我认为他们处理得非常好。

8. 避免科技股："我们愿意用一个确定的回报去交换一个大回报"

巴菲特：7 号区域。

观众：我叫艾伦·尼根 (Alan Negan)，来自弗吉尼亚州雷斯顿 (Reston, Virginia)。

我知道您喜欢买入成功的故事，但您不喜欢买入高科技。在我看来，比如说微软 (Microsoft)，10 年后他们还会在做软件开发，就像 10 年后可乐 (Coke) 还会在卖糖水一样。

我想知道的是，为什么当某些公司，高科技公司，是可预测的时候，您仍然有那种感觉？

而且在 90 年代初，您——您提到您要买入一家制药公司，这在我看来也像高科技。所以这就是我的问题。

巴菲特：是的。嗯，我们——我想我们说过，对于制药公司，我们不知道如何挑出哪一家。我们会认为这个行业整体会表现良好。

从 1993 年的那些水平，你不能以任何接近 93 年制药公司出售时的水平来购买高科技公司。

你知道，我会——回到你问题的第一部分，我认为预测可乐 (Coke) 在软饮料世界中的相对实力，比预测微软 (Microsoft) 在软件世界中的实力要容易得多。

这绝不是贬低微软 (Microsoft)。如果我必须赌在任何人身上，我当然会赌微软 (Microsoft)，如果我必须赌的话，我会重注。但我不必赌。我不像看软饮料世界那样清楚地看到那个世界。

如果某人对软件非常熟悉，他可能确实能那样看，如果他们有超群的知识并据此行动，他们有权利从那种超群的知识中赚钱。这没有错。

我知道我没有那种知识，我只是——我确实认为，如果你有几十年的商业常识，你会认为他们所在的行业比软饮料行业的可预测性要低。

现在，也可能即使可预测性较低，但在那里可以赚到更多的钱，所以如果你是对的，回报要大得多。

但我们非常愿意用一个确定的回报去交换一个大回报。这就是我们的组织方式。

这并不贬低其他人做这些决定的能力。我是说，我问过——1991 年我第一次见到比尔·盖茨 (Bill Gates) 时，我说："如果你要去一个荒岛 10 年，你必须把你的钱投入高科技行业的两家公司，你会选哪两家？"

他选了两只非常好的股票。如果我两只都买了，我们会比我们赚的多得多，甚至比买入可口可乐 (Coca-Cola) 还多。

但他也会同时说，如果他去荒岛，他更愿意买可口可乐 (Coca-Cola)，因为他会对那件事的发生非常有把握。

你是——你知道，不同的人理解不同的企业。重要的是要知道哪些是你理解的，以及你什么时候在我所谓的"能力圈"内操作。

软件业务不在我的能力圈内，我认为也不在查理 (Charlie) 的圈内。

查理 (Charlie)？

芒格：嗯，我当然同意。我认为关于整个领域能走多远，也有一些有趣的问题。

以亚音速的喷气机旅行为例。在技术方面，它在很长很长时间里一直相当稳定。你知道，大型波音 (Boeing) 客机和 20 或 30 年前非常相似。

我认为很多这些企业相当依赖于技术继续飞奔并为人们做越来越多的事情。

以制药业为例，如果他们再也没有发明任何新药，那将是一个糟糕的业务。

我不知道一旦你家里有无限的带宽和更多的选择，会发生什么——

超过某一点，在我看来，可能人们对这个领域的兴趣会过度饱和。我不知道那个点在哪里，是 20 年还是 30 年以后，但它会对我产生一点影响。

巴菲特：Dilly Bar ——比起我们知道任何软件应用，10 年后 Dilly Bar 肯定还在——（笑声）

芒格：是的。

巴菲特：——在这里。但这可能是因为我们理解 Dilly Bar 而不是软件。

在整个美国，你知道，绝对是世界上最繁荣的国家——整个美国，大概有 400 家公司，总共 400 家，每年税后赚 2 亿美元。

在这 400 家中，你可以说出它们的名字。我是说，你可以开始——如果你说"银行"，你可以说花旗集团 (Citigroup) 和富国银行 (Wells Fargo)，你说出 10 或 15 家。如果你说消费品，你会说宝洁 (Procter & Gamble) 和可口可乐 (Coca-Cola) 和吉列 (Gillette)，你可以说出一大堆。

这 400 家中，你大概可以说出 350 家。如果五年后，不是 400 家在这个名单上，而是可能有 450 家，也许是 475 家。

其中很多会是那些现在赚 1.5 亿到 2 亿美元的公司。所以，可能有大约 20 家——差不多 20 家——可以称之为从无名处冒出来的。

现在，如果你看看那些今天以暗示当前就有 2 亿或更多收益的价格出售的公司，你会在高科技领域找到几十家。而你知道，其中非常大比例的公司不会满足人们的期望。

我无法告诉你哪些，但我知道不会有几十家那类公司每年赚几亿美元。而且我知道它们现在出售的价格要求它们赚那么多钱或更多。这种事不会经常发生。

你知道，几年前生物科技非常流行。那些公司中有多少每年赚几亿美元？这种事就是不会发生。

在一个资本主义社会中，在一个企业中赚很多钱并不那么容易。

人们每天都在看着你做什么，并试图找到一种方法来做得更好，并且，你知道，以更低的价格出售或推出更好的产品，等等。只有少数公司成功。

但是在美国，在几十年、几十年、几十年的精彩经济发展之后，我们只有大约 400 家达到了一个公司需要达到的 30 亿美元市值的水平。

而有些公司几乎上市第一天就获得了 30 亿美元的市值——所以。

有些——你想思考所有这些的数学问题。

9. 不要"在你真正喜欢的公司中进进出出"

巴菲特：8 号区域。

观众：你好。我叫拉里·惠特曼 (Larry Whitman)，来自北达科他州迈诺特 (Minot, North Dakota)。

您已经暗示了可乐 (Coke) 和吉列 (Gillette) 目前的估值，以及它们未来的巨大前景。但在过去一年中，这两只股票都从高点下跌了 30% 到 50%。

它们还需要跌多少才能满足您的安全边际标准，让您买入更多？

第二，迪斯尼 (Disney)/大都会 (Cap Cities) 的合并是否符合您的预期？您认为迪斯尼 (Disney) 的未来前景有变化吗？

巴菲特：第一个问题，关于可乐 (Coke) 和吉列 (Gillette) 的好问题，因为显然，我们思考的是我们最熟悉的、我们已经投入的企业。

但这两家企业都没有达到让我们愿意投入新资金的价格。但我们非常非常高兴拥有这些企业，并会在未来很长时间内很高兴拥有它们。但它们——

这在一定程度上证明了市场过去和现在的状况，即使它们遇到了一些比预期更艰难的商业环境，它们的股票也没有跌到让我们兴奋的价格。

查理 (Charlie)，你想评论那个问题或第二部分吗？

芒格：不。但我确实想提醒人们，Dilly Bar 是 Dairy Queen 的产品。（笑声）

巴菲特：它们很好吃。我可以告诉你。（笑声）

芒格：我不希望股东认为这个企业群落的商业标准正在下降。（笑声）

总的来说，试图在你真正喜欢的公司中进进出出，从长期来看，对大多数投资者来说不是一个好主意。我们非常满足于持有我们最好的持仓。

巴菲特：多年来，人们曾试图对伯克希尔 (Berkshire) 这样做。我有一些朋友认为它时不时地超前了一点。他们想卖出，然后以便宜的价格买回来等等。

这很难做到。你必须做对两个决定。你知道，你必须先正确卖出，然后之后正确买入。通常在中间还要付一些税。

如果你进入了一个优秀的企业，最好的办法通常是坚持持有。

可乐 (Coke) 和吉列 (Gillette) 的管理层都经历了低于他们一年、一年半前或什么时候的预期，也低于我们的预期。但随着时间的推移，这会发生。

我们的一些全资业务也时不时会遇到这种情况。有时它们做得比我们预期的好。

但事物并不总是呈一条漂亮的、笔直的平滑上升线。

你提到了大都会 (Cap Cities)。大都会 (Cap Cities) 的部分业务做得非常好，例如。但在网络业务方面，如果你回顾 30 年看看哪个网络占据领先地位，你会发现没有人永远保持在顶部或底部。

这是一个竞争的世界，正如我之前提到的。有时你的竞争对手的正确举动、你自己的错误举动、世界环境——所有这些都可能打断趋势线。

在过去一年中，我看不到任何东西改变了刀片和剃须刀业务的长期趋势线，也就是我在吉列 (Gillette) 称之为"不可避免"的业务。我是说，他们还有其他不属于同一类别的业务。

可乐 (Coke)，幸运的是，几乎其整个业务都在软饮料领域。所以它几乎占了那里的 100%。

但我没有看到任何东西会改变我对刀片和剃须刀业务或可乐 (Coke) 在软饮料业务中的地位长期未来的看法。

10. 通缩不太可能，但对债券持有人有好处

巴菲特：1 号。

观众：史蒂夫·科恩 (Steve Cohn)，来自伊利诺伊州皮奥里亚 (Peoria, Illinois)。

首先，我半小时前刚吃了我的第一个 Dilly Bar，感谢你介绍给我这个。

巴菲特：好。

观众：您说到——

巴菲特：我也可以卖给你第二个，如果——（笑声）

观众：您早些时候谈到了变化的威胁。您能评论一下通缩的威胁，如果它发生的话，它可能对经济、伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway) 和个人投资决策有什么影响？

巴菲特：嗯，在什么方面？我没有——

观众：通-缩。

巴菲特：哦，通胀。

观众和芒格：通缩。

巴菲特：哦，通缩。

芒格：通缩。

巴菲特：哦，我——我明白了。（笑声）

嗯，我认为这非常非常不太可能，但我已经持续错误了十年或更久，关于通胀至少在那个时期被控制的程度。

我本会预期——如果你给我展示了在过去将会发生的所有其他事情——如果我 10 年或 15 年前提前看到了那些——我会认为我们会有更多的通胀，所以——

我很难设想一个美国经历通缩的世界。但是，你知道，我在这方面的记录并不好。

还有，我们——我们不花很多时间思考宏观因素。

我是说，如果你遇到通缩，那意味着，你知道，资本在升值，所以在通缩下你需要低得多的名义资本回报率才能处于和通胀条件下相同的状态。

所以，通缩，在其他条件相同的情况下——实际上并不相同——对投资者有利，因为，你知道，钱的价值在升值。钱的购买力在升值。但它也会有其他后果。

我不认为这是可能的。我在宏观预测方面完全没有好的记录——如果真的发生，说实话，我不知道会有什么影响。

查理 (Charlie)。

芒格：嗯，你看到了通缩在日本正在做什么，对那里的人来说相当不愉快。另一方面，它不是一场灾难。我是说，远不是美国 30 年代那种情况。

巴菲特：不，实际上，在日本，如果你拥有长期债券，你会从通缩中获得巨大的意外收益，因为随着利率下降，你的债券价值会大幅上升。然后那些钱反过来能买到更多的东西。

所以，这是——如果你碰巧是那个几年前持有较高票息的长期债券的人，这对你有利。

但——大概在这个国家也会如此。如果我们真的遇到了持续的通缩，我的猜测是，那些拥有长期债券的人，即使是以 5.5% 的利率买入的，会发现他们在世界上的地位相对于拥有大多数其他资产类别的人有了显著改善。

11. 市场是"相当"有效的，但有效市场理论是"愚蠢的"

巴菲特：2 号区域。

观众：你好。我是默里·卡斯 (Murray Cass)，来自安大略省万锦市 (Markham, Ontario)。首先，巴菲特 (Buffett) 先生，芒格 (Munger) 先生，我想感谢你们每年在这些会议上如此慷慨地付出时间。

巴菲特 (Buffett) 先生，学术界许多人称您幸运，或统计上的异常值。芒格 (Munger) 先生，我不确定他们称呼您什么。（笑声）

巴菲特：嗯，你可以自由猜测他们称呼他什么。（笑声）

观众：我知道您不喜欢预测股票市场，但也许您敢预测有效市场理论支持者和价值投资者之间争论的演变。

您认为最终会有和解吗？我特别是指商学院教授的内容。

作为一个补充，您指定的继任者，他们也是异常值吗？

巴菲特：（笑声）嗯，我们喜欢认为他们是。然后，他们可能比我们更是异常值。

市场通常是——你知道，对我来说，如果你在市场中待过任何一段时间，这几乎是自明的，市场通常是相当有效的。

它在不同资产类别之间的定价方面相当有效，在评估具体企业方面也相当有效。

但相当有效并不足以支持一种有效市场理论的投资方法，或学术界由此产生的所有分支。

所以，如果你相信有效市场理论，并被教导和采用它 20 或 30 年前，或 10 年前——我想它大约在 20 年前达到了顶峰——你知道，那会是一个巨大的、巨大的错误。

这就像学习地球是平的一样。它只是——你会在人生中有一个错误的起点。

现在，它在学术界变得非常流行。它几乎成了在职的必要信念。

所有高级课程都教授它。一个涉及其他投资问题的数学理论是围绕它建立的，所以，如果你走到它的中心并摧毁了那部分，实际上意味着那些花了多年时间获得博士学位的人发现他们的整个世界观在他们周围崩塌了。

我想说，在过去一二十年里，它已经被相当显著地证伪了。我是说，你不会听到人们像 15 或 20 年前那样谈论它了。

但市场在大多数方面通常是相当有效的。我是说，很难找到定价不有效的证券。有时候相对容易。但目前，例如，很难。

我不确切知道它在商学院中是否仍然是神圣的教条。

我在与商学院交谈时得到的印象是，它作为一种不容置疑的教条所受到的尊重远不如 15 或 20 年前了。

佛罗里达大学现在有一些企业估值的课程。密苏里大学也在开设一门。

我认为有效市场理论的高僧们在演讲邀请和研讨会等方面的需求可能不如一二十年前了。

不过，很难——非常有趣。很难去除一个已经成为财务部门教条的信念。

这对他们来说太具挑战性了，你知道，他们必须在 30 或 40 岁时回去说："我到此为止学到的东西，以及我一直在教学生的那些，是愚蠢的，"这对人们来说并不容易。

查理 (Charlie)？

芒格：嗯，你知道，伟大的物理学家马克斯·普朗克 (Max Planck) 说过，即使在物理学中，老一辈确实不接受新思想。新思想最终会胜出，是因为老一辈抱着过去的愚蠢逐渐消失。

这就是发生在硬形式的有效市场理论家身上的事情。他们是这个领域的尴尬，很快就会消失。另一方面——（笑声）

认为市场是合理有效或大致有效的人当然是绝对正确的，这将在长期内与我们同在。

巴菲特：认为它大致有效，但在学术界对你没有任何帮助。你不能围绕它建立任何东西。我是说，人们想要的是他们所谓的优雅理论。它就是不奏效。

你知道，投资是关于评估企业价值。我是说，那就是投资的全部。你坐下来，试图弄清楚一个企业值多少钱。如果它卖得低于那个数字，你就买入。

在我看来——你在这个国家几乎找不到一门关于如何评估企业价值的课程。你可以找到各种关于如何计算贝塔等之类的课程，因为那是讲师知道怎么教的东西。但他不知道如何评估企业价值。所以，重要的科目没有被教授。而且它很难教。

我认为本·格雷厄姆 (Ben Graham) 在哥伦比亚大学教得很好，我很幸运在几十年前遇到了他。

但如果你让一般的金融学博士去评估一个企业，他就有问题了。

如果他不能评估它，我不知道他如何投资它，所以，因此，他——采取有效市场理论要容易得多，并说这没什么区别，因为反正每个人都知道关于它的一切。

试图思考评估企业价值是没有意义的。如果市场是有效的，它已经把一切都完美地定价了。

我从来不知道那门课第二天你会讲什么。我是说——（笑声）

第一天——你走进来，你说，你知道，"一切都完美定价，下课。"所以，这让我困惑。但我鼓励你寻找那些定价不有效的东西。

巴菲特：3 号区域。顺便说一下，伯克希尔 (Berkshire) 长期处于定价不有效的状态。如果你问一位学者如何评估它，它不在他们的雷达屏幕上——他们不会确切知道看什么。好的。

12. 我们试图快速增加廉价浮存金

观众：我叫肯·舒文斯坦 (Ken Shuvenstein)。我来自纽约市。首先，非常感谢您提供这个伟大的教育论坛。

您教会我们，伯克希尔 (Berkshire) 的一个关键概念是它拥有的浮存金数量、浮存金成本以及它增长的速度。

您能否帮助我们了解，目前伯克希尔 (Berkshire) 有多少浮存金，以及未来一二十年对该增长率的目标是什么，理解它会有不规则的进展？

因为，看您提供给我们的通用再保险 (Gen Re) 和伯克希尔 (Berkshire) 的历史数据，关于浮存金的数量和成本，它以很高的速度增长——十几、二十几的低位。如果您能评论一下我们应该有的未来预期，那就太好了。

巴菲特：是的。嗯，这是一个重要的问题。但——我不知道如何给你一个好的答案。

它——自从 1967 年我们进入保险业务以来，它以比我想象的快得多的速度增长。

我是说，我没有——我没有预料到它会那样增长。我未必预料到我们会有机会买入 GEICO。我未必知道我们会收购通用再保险 (General Re) 等等——所以很难预测。

我们一直试图尽可能快地增加廉价浮存金。有时很容易，有时不可能。

但如果你 30 年前问我这个问题，我会给你一个实际上并不怎么好的答案。我——

所以，我不知道现在如何给你答案，除了告诉你：这是伯克希尔 (Berkshire) 的一个非常重要的目标——在保持低成本的同时尽可能快地增加浮存金。

你提到它会有不规则的进展。嗯，成本会不规则，增长率也会不规则。但是，我是说，我们——这是我们一直在考虑的事情，既在我们的运营决策中，也可能在一些大的资本承诺决策中。

我们知道，如果我们能解决如何以相对较低的成本增长它的问题，我们会在此过程中使伯克希尔 (Berkshire) 变得更有价值。

而且，人们，我是说——我们总是摆出我们正在做的事情的事实，但人们似乎基本上忽略了这一点。

我们有这个增长率，我们无法维持，数字太大了。但这是查理 (Charlie) 和我一直在考虑的事情。

我们有一些很好的工具来增长它。但我们没有任何工具能总体上以过去那种速度增长它。

所以，我们可能不得不——我们可能有机会做一些增强我们能力的事情。如果我们有机会，价格合适，我们会添加它。如果没有，我们会尽可能在内部做。

但你问的问题，伯克希尔 (Berkshire) 未来 10 年的内在价值增长，将在很大程度上取决于我们增长它的速度，以及实现这种浮存金的成本。

查理 (Charlie)？

芒格：是的。如果我们以过去 30 年同样的速度增长非常低成本的浮存金，你可以确信一件事：如果你仰望天空，东方会有一颗星星。（笑声和掌声）

13. 伯克希尔 (Berkshire) 不卖人寿保险的两个原因

巴菲特：4 号区域。（笑声）

观众：我是大卫·利维 (David Levy)，来自加州纽波特比奇 (Newport Beach, California)。

伯克希尔 (Berkshire) 一直在投资财产意外险和再保险业务。

我注意到，除了年金，您一直在避免人寿保险业务。您是否——您预期投资于人寿保险业务吗？

另外，第二个问题，伯克希尔 A 和伯克希尔 B 的关系。去年伯克希尔 B 相对于伯克希尔 A 有一个轻微的溢价。

目前，伯克希尔 B 以大约 3% 到 4% 的折价出售。我还注意到有些人在做空伯克希尔 A 和伯克希尔 B。我想知道您能否对此评论一下。

巴菲特：当然。关于人寿业务，我们没有人寿业务的偏见，我们只是——我们通过通用再保险 (General Re) 以相当显著的方式参与人寿再保险业务。如你所说，我们在年金方面做了一些。

人寿业务的问题在于它不是很赚钱——你可以看大公司的记录——而且该领域的很多活动在某些方面与股票相关。

查理 (Charlie) 和我从来不想进入为他人管理股票的业务。我是说，我们希望我们在股票上的唯一利益是伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway) 本身。所以，我们不想戴两顶帽子。

我们永远不会进入共同基金管理业务或任何投资管理业务，因为如果我们管理着 200 或 300 亿美元的投资管理业务，而我们有一个好主意可以投入 10 亿美元，你知道，我们投入谁的钱？

所以，我们宁愿只戴一顶帽子。我们希望那顶帽子是伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway)。我们不想向其他人承诺，以 0.5% 或 1% 的费用给他们我们最好的主意，因为那些主意属于伯克希尔 (Berkshire)，如果我们做出相反的承诺，我们就是在误导人们。

所以，任何涉及股票成分的事情——而这是现在人寿业务中很大的一部分——只是我们不会舒服参与的事情。

如果你看定期人寿保险，我们研究过，考虑把它放在互联网上。它——它的定价让我们发现即使没有佣金也很难合理。

但这是一个我们理解的业务。所以，我们——我们完全愿意做人寿保险业务，如果我们认为有——如果我们有一种方式，我们认为有合理的盈利能力。

查理 (Charlie)，在我谈到 A 与 B 的问题之前，你想评论一下人寿业务吗？还是——

芒格：不。

我们做那些结构化结算。这有点像年金业务。我们做的人寿业务主要是年金，而且是基于非常低的成本。

巴菲特：是的。任何想买一个与股票无关的年金的人都应该去我们的网站，就——产品的安全性考量而言，你会发现一个非常非常有竞争力的产品，因为我们——

这是一个低成本的业务。如果你是买它来在 30 年后获得赔付，你肯定能从伯克希尔 (Berkshire) 获得赔付，而你从其他各种实体不一定肯定能获得赔付。所以，我们有一个非常有竞争力的产品，但这不是一个大业务。

14. A 类和 B 类股票的价格差异

巴菲特：关于 A 与 B 的问题，我写了一些东西——我几个月前写了，贴在了网站上——关于我对此的看法。

显然，B 的最大价值是 A 的 1/30，因为你总是可以把一股 A 转换成 30 股 B。

B 在达到引发两者之间套利的水平之前，可能会以略高于 1/30 的价格出售。所以，理论上它可以，也会以比 A 价格 1/30 高分之一个百分点出售。但如果它高于那个水平，你知道，我会买入 A 并卖给你 B。

有一个套利利润可以赚取，可能根据市场运作方式，大部分利润会被专家捕获，因为他处于执行此类交易的最佳位置。

但 B 的价值永远不会超过 A 的三十分之一，它的售价永远不会超过 A 的 1/30 略高一点。

另一方面，B 不能转换成 A 股，所以它可以折价出售。

我几个月前在网上放了一些我个人的看法——只是我的看法——但我认为当 B 的售价低于——高于——2% 的折扣时，我个人在这种情况下更愿意买 B 而不是 A。

如果它以与 A 相同的价格出售——A 价格的 1/30，但以平价出售——而我正在买入 30 股或更多的 B，我更愿意买 A，因为你总是可以往一个方向走，而不能往另一个方向走。

我认为，如果你看接下来的 10 年——我想相当比例的时间，它会以大约 A 价格的 1/30 出售，会有一些时期它以适度的折价出售。

我想说，当折扣达到 3% 到 4% 的范围时，我认为这是一个相当大的折扣。如果我自己不需要交税，我可能会卖出 A 买入 B，如果我在 B 上得到 4% 更多的经济等价。对我来说做这件事不现实。

我知道一些免税投资者实际上做了那类事情——

长期来看，我们总是会像在招股说明书中规定的那样对待 B。A 和 B 有两个区别。一个是投票权的相对差异。另一个是股东指定捐赠计划。否则，在所有方面，B 将被以与 A 相同的方式对待。

尽管查理 (Charlie) 和我拥有大量 A 而我们几乎没有 B，我们认为 B 股东在发行时所述的这两个区别之外，与 A 股东完全平等。

我们永远不会——反正伯克希尔 (Berkshire) 永远不会达成任何交易——但如果有，我们总是会以 1 比 30 的比例对待 A 和 B。

我们不会——我们遇到过有人不那样做的情况，我们对此一直不太满意。所以，我们总是会按比例对待人们。

查理 (Charlie)。

芒格：嗯，我当然同意这一切。

巴菲特：关于做空的问题，有没有人做空任何股票实际上没什么区别。

我是说，如果你在 A 和 B 之间做套利，如果 B 卖得比 A 略高，你可能会买入一些 A 并做空一些 B，你可能会推迟转换，因为你可能认为 B 会变成折价。然后你会解除整个交易而不是转换。

我是说，查理 (Charlie) 和我多年来做过很多技巧，其他证券也适用那类事情。

但做空不会以任何方式、形式伤害我们。我是说，这没什么区别。

我不在乎 A 的空头头寸是 1000 股还是 10 万股。你知道，有人在某个时点卖出，有人在另一个时点买入，你是否反转买入和卖出没什么区别。

重要的是伯克希尔 (Berkshire) 的内在价值。如果我们以合理的速度增加伯克希尔 (Berkshire) 的价值，你知道，空头将不得不考虑如何每天吃三顿饭。（笑声）

15. 投资建议：尽早开始，独立思考

巴菲特：好的。5 号区域。

观众：下午好，巴菲特 (Buffett) 先生和芒格 (Munger) 先生。我叫格兰特·摩根 (Grant Morgan)，我从纽约市来。

早些时候，您承认今天的投资和商业环境比您刚开始时更困难。

我的问题是，如果您今天在 30 岁出头重新开始，您会在当今的环境中做些什么不同或相同的事情来复制您的成功？简而言之，巴菲特 (Buffett) 先生，我怎样才能赚到 300 亿美元？（笑声）

巴菲特：尽早开始。（笑声）

查理 (Charlie) 总是说，关键是我们开始在一个很长的山坡顶上堆积这个小雪球。所以，我们很年轻就开始滚雪球。

而雪球——复利的本质就像粘性雪的雪球。诀窍是有一个很长的山坡，这意味着要么很年轻就开始，要么活得很老——非常老。

你知道，如果我在投资世界中重新开始，我会完全以同样的方式做。我是说，如果今天我从学校毕业，有 1 万美元可以投资，我会从 A 开始。

我会开始逐一审视公司。我可能会专注于较小的公司，因为那是操作较小的资金，在那个领域更有可能有被忽视的东西。

而且，正如查理 (Charlie) 早些时候所说，不会像 1951 年那样，你可以翻阅资料找到各种直接从页面跳到眼前的东西。但这是唯一的做法。

我是说，你必须买入企业，你——或者叫做股票的企业小部分——你必须以有吸引力的价格买入它们，你必须买入好企业。

那个建议在投资方面 100 年后也一样。这就是它的全部意义。

你不能指望别人为你做。我是说，人们不会告诉你——他们不会告诉你关于美妙的小型投资。这——投资业务不是那样设立的。

1951 年 1 月我第一次拜访 GEICO 时，我回到了哥伦比亚大学。那一年剩余的时间里，我后来去了 Blythe and Company，实际上，还有另一家领先的公司——Geyer & Co.——那是保险领域的领先分析机构。

而且，你知道，我以为我发现了这个美妙的东西，我想看看这些专门研究保险股的伟大投资机构怎么说。他们说我根本不知道自己在说什么。你知道，他们——这引不起他们任何兴趣。

你必须追随你自己的——你知道，你必须学会你知道什么和不知道什么。在你所知道的领域内，你必须——你必须非常积极地追求它，并在你发现时采取行动。

你不能四处寻找同意你的人。你不能四处寻找甚至理解你在说什么的人。你知道，你必须独立思考。如果你这样做，你会发现东西。

查理 (Charlie)？

芒格：是的。对大多数人来说，这个过程中最难的是第一个 10 万美元。如果你从零开始起步，凑出 10 万美元对大多数人来说是一场漫长的奋斗。

我想说，那些相对较快达到它的人，如果他们热衷于理性、非常渴望和机会主义、并持续大幅地支出少于收入，就会有帮助。我认为这三个因素非常有帮助。

16. 巴菲特如何学习保险业务

巴菲特：6 号区域。

观众：巴菲特 (Buffett) 先生和芒格 (Munger) 先生，非常感谢你们的款待。抱歉，我叫伊冯·埃德蒙兹 (Yvonne Edmonds)，我来自佛罗里达州圣彼得堡 (St. Petersburg, Florida)。也感谢你们如此友善地花这么多时间回答我们的问题。

我有两个相关的问题涉及保险。第一个是，我猜想我们中很多人对保险的了解少于对股票的了解，我想知道您能否在伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway) 网站上放一些参考资料，帮助我们增加对保险的了解。

第二个问题可能与第一个有关，我只是——因为我不理解它，但《华尔街日报》在 3 月 19 日发表了一篇文章，标题是"当保险公司传递垃圾时，有些人最后拿着袋子"。那个"有些人"包括伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway)。

它聚焦于将工人赔偿垃圾传递给科隆再保险 (Cologne Re) 等群体。

长话短说，通用再保险 (General Re) 的助理总法律顾问，我现在理解它拥有科隆再保险 (Cologne Re) 的大部分股份，说这是一个典型的例子，一家保险公司通过在其专业领域之外——即在工人赔偿中——开展业务来寻求在一个竞争激烈的市场中增长，而他们的专业领域是人寿再保险。

格雷厄姆 (Graham) 先生接着说，然后我就结束了："不要写你不理解的业务。第二，适当的控制对保险业务至关重要。最后，如果一个商业机会看起来好得不像真的，它很可能就是。"

如果这是真的，您能告诉我们这是怎么发生的吗？正在采取什么措施确保它不会再次发生？以及对伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway) 股东的最终成本可能是什么？因为我推测，在科隆再保险 (Cologne Re) 的费用中只体现了冰山一角。

巴菲特：好的。这些都是好问题。

让我们先谈第一个问题，关于网站和有一个参考文件列表，或者一些能帮助你理解保险的东西。你听起来已经相当了解了。（笑声）

我想不出我读过哪本关于这个主题的好书。我的保险知识是通过阅读获得的——嗯，我得到了一个巨大的先机，1951 年 1 月的一个星期六早上，一个名叫洛里默·戴维森 (Lorimer Davidson) 的人（现在 96 岁了）花了大约四个小时向我解释 GEICO 是如何运作的。

那是一场精彩的教育，它让我如此感兴趣，不仅对 GEICO 如何运作，而且对其竞争对手如何运作、整个行业如何运作，以至于我开始阅读大量其他报告。

我从来没有——我想我在学校上过一门保险课程。我什么都不记得了。我完全不知道课本是什么或任何东西。它对我毫无价值。

所以，我真的没有任何保险背景。你知道，家里没有人从事保险行业。

在我和戴维 (Davy) 交谈之前，我真的——这不是我考虑过的事情。我去那里的唯一原因是因为——我的英雄本·格雷厄姆 (Ben Graham) 在《名人录》中被列为政府员工保险公司 (Government Employees Insurance) 的主席。

如果他是，你知道，旧金山市场街铁路公司 (Market Street Railway Company) 的主席，他同时也是那家公司的主席。

幸运的是，我去了 GEICO 而不是去看市场街铁路公司 (Market Street Railway Company)。（笑声）它更近。

但我——我自己关于保险的教育来自于阅读大量、大量的报告。

我是说，如果我今天从头开始，对保险行业几乎一无所知，我想发展一些专业知识，我可能会阅读周围每一家财产意外险公司的报告。

我会往回看一段时间，我会——我可能会弄到最好的手册并阅读它们。

我会大量阅读。我曾经去林肯的保险部门，翻阅会议报告和检查报告。

我会——他们会给我某个小桌子，我会一直问他们——（笑）——要这些报告，他们不得不去州议会大厦的地下深处给我拿出来。但他们没太多别的事做，所以总是很高兴做。

那就是我学习的方式。碰巧那是一个富有成效的学习领域。我真的认为现在类似的方式是最好的。我想不出——你知道，你可以读一些分析师的报告。

我认为你可以学到一些东西，坦率地说，通过阅读伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway) 20 年的年报和阅读保险部分。我认为它会教你一些保险经济学。所以，我会通过阅读来学习。

如果你能找到了解这个行业的人，愿意花时间和你谈论它，他们可能会缩短学习期并给你一些帮助。

17. Unicover 损失是通用再保险 (General Re) 的"罕见失误"

巴菲特：第二个问题关于所谓的——科隆再保险 (Cologne Re) 设立的 2.75 亿——Unicover [Managers Inc.] 事件——科隆人寿 (Cologne Life)，我应该说是——为此计提了 2.75 亿美元的储备。

首先，我想说，就该业务将要承担的损失而言，2.75 亿仍然是最佳估计。

换句话说，对整个行业来说，这可能是冰山一角，因为还没有其他人承认任何损失。这太惊人了。我是说，相信我，外面还有很多其他损失。

我们说过我们会损失 2.75 亿。我认为这是一个很好的估计。但我认为很多其他人会损失非常——他们必须损失大量资金。除了我们之外，有些人必须在那上面损失大量资金。

所以，我们报告的可能只是行业冰山的尖端。我不认为它是通用再保险 (General Re) 或伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway) 冰山的尖端。

这是我们对损失目前的最佳估计。如果这个估计发生变化，我会通过季报让你知道，或者如果真的重要，我们会发布公告。但我不预期会这样。

但我向你忠实地保证，我会如实向你报告损失随时间如何发展。

你读到的内容很有道理，关于当事情好得不像真的时，通常就是真的等等。

Unicover 事件中的损失分配可能在 10 年后也不会完全解决。

我是说，我以前在保险业和其他领域见过这些事，特别是在保险业，涉及多方，有愚蠢的指控、欺诈的指控、虚假陈述的指控，各种指控。

涉及这么多人，这么多事实问题需要确定。会有很多诉讼。理清诉讼需要很长时间。最终，损失会由某人支付。我们最好的估计是 2.75 亿。

但在未来几个月和几年里，我们可能会发现更多关于其他方参与的情况——我们可以发现很多事情，因为会有很多诉讼，不一定涉及我们，但我们会——即使是作为旁观者——我们会了解到当时发生了什么。

不幸的是，保险业以前也有一些类似的事情。我们在国家赔偿公司 (National Indemnity) 20 多年前参与过一些与此相似的事情。那让我们付出了很大的代价。

它没有花费我们那么多百万美元，但正好发生在股市在道指 600 点左右的时候，我们不知道损失会有多大。因此，它迫使我们在股票投资方面比没有这个悬在头顶的情况下更加保守。

所以，传统会计永远不会反映我们当时遭受的损失。

那被称为 Omni 事件。就像我说的，它肯定也有许多不同之处，但也有一些相似之处。而且，你知道，有这样一个事情是让人分心的——显然有一些错误的混合，一些错误信息的混合。所有这些都需要理清。

我们目前最好的猜测是，当这一切结束时——10 年后、15 年后——2.75 亿将是我们的损失。那当然不会是精确的数字。但就像我说的，如果有任何理由向上修正那个数字，我们会及时通知你。

保险的本质就是你时不时会遇到不愉快的意外。

洛斯公司 (Loews Corp.) 在 70 年代初收购了 CNA。就在最近几年，有一项关于一份我认为是 50 年代末签发的保单的纤维板和解。我记得，保费只有几千美元，却造成了 15 亿美元的损失。

GEICO 我记得在 80 年代初承保的一个业务组合上损失了 6000 万美元，总保费不到 20 万美元。你知道，其中有多少是愚蠢，多少是欺诈，谁又确切知道呢？但你在保险业确实会遇到一些非常不愉快的意外。

不幸的是，这不会是最后一次。它不会发生在同一个地方，不会以完全相同的方式发生。但保险的本质是意外通常是不愉快的一面。

这不会发生在你承保个人汽车保险或类似业务时。但当你承保那些索赔在 10、20 或 30 年后才出现的业务时——我想我们有一个小型工人赔偿公司，有一份索赔追溯到 20 多年前、大约 25 年前，就在最近一两年才重新浮出水面。它花了不少钱。

所以，这是一个意外可以来得很大、很晚的业务。即使在好的管理层下也会发生。但在好的管理层下，这种意外会更少。

查理 (Charlie)？

芒格：嗯，那是一个精彩的问题。想象一下有人问如何受教育——谁知道如何教育人？就像把狗鼻子按在它上面来教育狗一样。（笑声）

总的来说，那是一个愚蠢的错误。那是一个业余的错误。

这并不意味着通用再保险 (General Re) 突然充满了业余人士。那是一个罕见的失误，就像在伯克希尔 (Berkshire)，我们认为 Omni 事件是一个罕见的失误。从那以后我们没有再重复过，对吧，沃伦 (Warren)？我想不出任何一个。

巴菲特：但是，你知道，我们不知道我们是否重复了。

芒格：嗯，但是——

巴菲特：这些事后来才出现。不。不，答案是，我们没有重复。（笑声）

芒格：所以是的，那是一个愚蠢的业余错误。这种事确实会发生。我们不认为它反映了通用再保险 (General Re) 的智力标准突然下降，它们可能是世界上最好的。这只是那种偶尔会发生的事情。

这类事情有一个好处，它确实让你更谨慎。像这样被砸到鼻子真的会让你警醒。

巴菲特：是的，这些成本最终由谁承担还有待观察。因为全部事实，包括承诺了什么等等，还没有解决。

在 Omni 的情况下，我们在一段时间内对事实有重大争议，而我们最终追回了相当多的钱，在一段时间内看起来我们是追不回的。

所以，你知道，这最后一章不会很快写完，但根据我们目前所知的信息，计提 2.75 亿美元的准备金是适当的。这个数字可能会上升。也可能下降，取决于我们发现的事实。

18. 伯克希尔 (Berkshire) 不太可能回购股票

巴菲特：7 号区域。

观众：我叫迈克·西利 (Mike Seeley)，来自新泽西州萨米特 (Summit, New Jersey)。

您能否重新讨论伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway) 的股票回购问题？

我们今天听到您说伯克希尔 (Berkshire) 的价格过去时不时地定价不有效。我们知道现在流通股更多了。

我很好奇，现金的积累是否让您花更多时间寻找那些在 10 年展望中让您更放心的投资机会？谢谢。

巴菲特：关于回购股票的问题——我提到过它有时定价不有效——那些时候，在我们看来——我们在某些情况下是错误的——在我们看来，总是有其他证券的定价更加不有效。

当 1974 年伯克希尔 (Berkshire) 卖到每股 50 美元时，我可能认为它便宜。但我也看到整个华盛顿邮报公司 (Washington Post Company) 以 8000 万美元出售，而我认为它显然值 4 亿美元。我当时并不认为伯克希尔 (Berkshire) 像华盛顿邮报公司 (Washington Post Company) 那样被低估。

各种时候都是如此——有时我认为伯克希尔 (Berkshire) 被低估了，甚至严重低估了，但同时我也发现了其他我认为更吸引人的东西。

而且，正如我所说，很多时候我错了。我们如果买自己的股票而不是我买的那些东西会更好。

但——如果我们手头有钱，并且认为伯克希尔 (Berkshire) 被显著低估了，而我们又找不到其他可以用钱做的事情，那么回购伯克希尔 (Berkshire) 的股票显然是有意义的。

我认为在这个市场上，大多数公司都很难——即使回购可能接近历史最高水平，如果不是历史最高的话——我认为大多数公司很难让回购股票变得非常有意义。

我是说，我不认为他们从他们的钱中得到多少回报，因为连我们自己都不想买那些股票。而且——我指的是美国各公司自己的股票。

然而，公司现在对回购股票的热情比 20 年前高得多，而那时他们从回购中获得了远远更高的回报。

我们会一直——这是一个我们总会考虑的选项。我们不太可能这样做，除非我们认为它被相当大幅度地低估，因为我们只是——我们希望在那个决定中有很大的安全边际——不想——不想以 95 或 94 或 93 美分买一美元钞票。

但在某个水平上，如果我们没有其他的资金用途，我们会开始兴奋。查理 (Charlie)。

芒格：我没什么要补充的。

19. 强大的声誉将帮助我们在互联网商务中发展

巴菲特：8 号区域。

观众：下午好。韦斯·瑟曼 (Wes Thurman)，来自加利福尼亚州斯坦福 (Stanford, California)。

您早些时候提到了互联网上品牌的力量。我真的想不出一个更好的品牌，至少在我的认知中，比伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway) 品牌更好。

我想，展望未来，您是否考虑过在互联网上进一步利用伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway) 这个名称，利用您过去几十年建立的声誉——

巴菲特：是的。这是一个非常好的观点，这可能是真正有价值的东西。对我们关联的品牌来说，可能已经有了一些价值。

我是说，我确实认为 Executive Jet 或与伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway) 关联的 NetJets 计划，与伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway) 关联的波仙珠宝 (Borsheims)，与伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway) 关联的伯克希尔·哈撒韦人寿 (Berkshire Hathaway Life)——我认为这些品牌通过与伯克希尔 (Berkshire) 的关联得到了加强，其他一些品牌也会如此。

但我认为这还有很长的路要走。我认为你说得完全正确，互联网强化了与人打交道时信任的必要性。

我是说，你越来越远离面对面的交易，你无法在第二天回到商店或找到卖给你东西的人来调整或类似的事情。

你真的不得不越来越信任一个你永远见不到的人。我认为你是对的，如果伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway) 行为得当，它可以建立起远超普通公司的信任声誉。

当我们恰当地将其与我们的一些品牌关联起来时，这些品牌将通过这种关联得到加强。

所以，我——不，我思考过很多你在这里谈论的事情，我们的经理也是如此。这是我们打算在未来利用的东西。

这相当有趣，我是说，如果你看看那些与人们进行没有面对面互动的公司，无论是与公司本身还是像零售商之类的中间人，我是说，你有戴尔电脑 (Dell Computer)，现在有亚马逊 (Amazon.com)。

但 GEICO 现在与 370 万保单持有人开展业务，在年底前——会接近 450 万，可能 40 到 80 亿的业务，与那些从未见过 GEICO 任何人的人开展，他们只是与电话那头的某个人交谈。

但我们是美国最大的直接面向消费者的公司之一。我们与那些平均每年支付我们大约 1200 美元来获得一个承诺的人开展业务。

所以，我们有了一种联系——那些谈论世界上的亚马逊 (Amazon) 的人，人们在那里买 X 美元的书，我们——与那些倾向于年复一年与我们续约的人们有着更直接的联系。

那是基于信任。我是说，不是基于隔壁的邻居——他们有麻烦时可以去找他。而是基于他们信任这家位于华盛顿特区 (District of Columbia, Washington) 的公司会信守承诺。

这是一个巨大的资产。而且每天都在增长。我是说，我们每天都在增加新的保单持有人，他们签约我们公司，从未见过公司的任何人。这已经是一个非常大的资产。在我看来，10 年后它会大很多倍。

伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway) 这个保护伞，一个接一个地介入那样的公司，人们信任它，我是说，多年来我们可以出现在非常多的家庭中。

随着越来越多的业务以间接方式或直接面向消费者的方式进行，在我看来，这种力量应该会增长。我们只需要非常聪明地如何最大化这种增长。

查理 (Charlie)？

芒格：没什么要补充的。

20. 管理层、护城河和未来收益的确定性

巴菲特：好的。1 号区域。

观众：你好。我叫大卫·泽尔克 (David Zelker)，我目前住在华盛顿州雷德蒙德 (Redmond, Washington)，在那里为您的某位好朋友工作。所以，如果我在星期一休假惹上麻烦，也许我给您打电话您能帮我说句话。

巴菲特：如果是无薪休假，我们不会抱怨。（笑声）

观众：是休假，是的。

我的问题是关于您两位如何为某些无形资产赋值，我知道你们在评估公司时会看这些。

读过您写的任何东西的人都知道，您寻找优秀的管理层和您所说的经济护城河，这些能使公司提高价格和利润率。

我想请您和我们深入探讨一下，告诉我们在您看来，优秀管理层和经济护城河的标志是什么？

此外，当您评估公司时，您是否试图为这些管理层和护城河以及其他无形资产设定一个美元价值？如果是，您能引导我们了解您的思考过程吗？

最后，我感兴趣的是您如何选择折现率。我实际上是您商学院的校友，我也学了一堆关于贝塔的垃圾。

我读到您只是用国债利率。我不确定那是否正确，但非常希望您谈谈您的折现率。如果您能尽可能多地分享您的想法，我将非常感激。

巴菲特：是的。我们——我们考虑的是国债利率，但正如我之前所说，这并不意味着一旦我们以国债利率折现了某物，那就是正确的买入价格。我们使用国债利率只是为了在不同时间和不同公司之间获得可比性。

但是，一家马蹄铁公司赚的一美元和一家互联网公司赚的一美元，就美元本身而言是一样的。

所以，它不会因为来自某个叫 dot-com 的人或叫老式马蹄铁公司的人而价值更高。美元是相等的。

我们的折现率反映了对未来收入流的不同预期，但它们在是否来自市场热捧的东西或其他方面没有差异。

护城河和管理层是估值过程的一部分，因为它们进入了我们对未来预期收入流——实际上是现金流——的确定性程度以及数量的思考。

我是说，你知道，在评估企业时，这是一门艺术。公式在最后变得简单。

但如果你和我都在看口香糖业务——我们不持有箭牌 (Wrigley)，所以我在课堂上经常用箭牌 (Wrigley)——选一个你预期口香糖单位增长的数字，你知道，在未来 10 年或 20 年的增长。

告诉我你对定价灵活性的预期，箭牌 (Wrigley) 市场份额大幅减少的风险有多大。你可以经历所有这些。这就是我们要经历的过程。

在那——在那种情况下，我们是在评估护城河。我们在评估价格弹性，它与护城河以某种方式相互作用。我们在评估未来单位需求变化的可能性。我们在评估管理层对他们产生的现金是非常明智还是非常愚蠢的可能性。

所有这些都进入我们对未来资金流在一段时间内会是什么样子的评估。

但投资——结果如何取决于未来 10 或 20 年那个资金流如何发展。

我们今天早些时候有一个问题，对伯克希尔 (Berkshire) 可能发生什么做了一些假设。公式完全正确。用什么数字是另一个问题，但公式是正确的。那个公式——护城河进入其中。如果你有一个足够大的护城河，你不需要那么多管理层。

你知道，这回到了彼得·林奇 (Peter Lynch) 的名言，他喜欢买一个好到连傻瓜都能经营的企业，因为迟早会有一个傻瓜来经营。嗯——（笑声）

我是说，他在说同样的事情。我是说，他在说他真正喜欢的是一个有很棒的护城河且护城河不会受到任何影响的企业。这样的企业没有很多。但随后你要参与评估所有这些细微差别。

这一罐可口可乐 (Coca-Cola)，不是樱桃味，而是普通版——这个有一个很棒的护城河。即使在这个容器里也有一个护城河，你知道。

曾有一项研究，多少人能在蒙眼的情况下仅通过抓住容器就识别出他们拿的是什么产品。在这方面没有多少产品能像可口可乐 (Coca-Cola) 那样得分。

所以，这里有一个产品拥有心智份额。如果世界上有 60 亿人——我不知道其中有多少百分比的人对可口可乐 (Coca-Cola) 有正面印象，但这将是一个巨大的数字。

问题是，10 年后这个数字是否更大，平均而言，那数十亿拥有这种印象的人的印象是否只是稍微更正面一点？这就是业务的全部。

如果那以这种方式发展，你就有一个伟大的业务。我认为它很可能以那种方式发展，但这是我自己的判断。

我认为可口可乐 (Coca-Cola) 有一个巨大的护城河。我认为它因世界不同地区而异。而且我认为，除此之外，它有一个出色的管理层。

但是——没有公式能精确地给你这个，你知道，说护城河是 28 英尺宽、16 英尺深之类的。你必须理解企业。

这就是让学术界发疯的原因，因为他们知道如何计算标准差和各种东西，但这不能告诉他们任何东西。而真正能告诉你的，是你知道如何判断护城河有多宽，以及它是会进一步变宽还是缩小。

查理 (Charlie)？

芒格：嗯，你对学术方法的批评还不够。（笑声）

投资组合管理、公司金融等等的学术方法非常有趣。它很像长期资本管理 (Long-Term Capital Management)。为什么如此聪明的人会做这么愚蠢的事情？然而，事实就是如此。

巴菲特：那是一本需要写的伟大的书，真的，就是，你知道，为什么聪明人会做愚蠢的事？

这非常重要，因为我们有很多聪明人和我们一起工作，你知道，如果我们能消除所有愚蠢的事，你知道，会发生的事真是令人惊讶。

在某种程度上，伯克希尔 (Berkshire) 的记录，就其良好而言，是因为我们——不是因为我们做了聪明的事，而是我们可能比大多数人做了更少的蠢事。

但是，为什么聪明人会做违背自身利益的事，真是令人费解。查理 (Charlie)，告诉我为什么。（笑）

芒格：嗯，你可以说最糟糕的学术愚蠢是在伟大大学的文科院系里。

在那里，如果你问，什么样的心态可能对个人的幸福、对他人的贡献造成最大的伤害——什么样的心态最糟糕？

答案是某种偏执的自怜。想象不出更有破坏性的心态了。现在你有整个院系希望每个人都觉得自己是受害者。而你花钱把孩子送到那些地方，这就是他们教他们的。

这些非理性的小团体是如何渗透到这些著名地方的，真是令人惊讶。

我喜欢伯克希尔 (Berkshire) 会议的原因之一是，我发现那里的愚蠢人更少。（笑声和掌声）

巴菲特：他排除了主桌的人（听不清）。（笑）

21. 伯克希尔 B 可以相对于 A 股折价出售

巴菲特：2 号区域。

观众：我叫盖洛德·汉森 (Gaylord Hanson)。我来自加利福尼亚州圣巴巴拉 (Santa Barbara, California)。

作为伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway) 的投资者，我是个新手，因为我直到去年 11 月才开始投资。如果这是一个典型的年会，我余生每年五月的第一个星期一都会来这里。（笑声）

巴菲特：我们很高兴有你。谢谢。（掌声）

观众：我非常自豪终于发现了伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway) 并成为投资者。但我可能犯了一个小错误，关于买入哪种股票，A 还是 B。

我相当密切地关注我的投资，我确实相信买入并持有。我根本不买卖——我买入的东西我持有了 10、15 年，还留着它们，我赚了很多钱。

但我每年 12 月 31 日对我的投资组合进行分析。我在 1 月 1 日和 4 月 23 日再次查看了哈撒韦 A 和哈撒韦 B。哈撒韦 A 自 1 月 1 日以来上涨了 10%。哈撒韦 B 上涨了 5.3%。我不喜欢这样。

我必须承认，我不倾向于买入一只 77000 美元的股票然后只买 5 股或 10 股。但在这个例子中，因为我买了不少，我买了 B，我的每股价值增长比 A 少了 4.7%。我需要巴菲特 (Buffett) 先生给我解释一下——（笑声）

巴菲特：好的。（掌声）

观众：还有一个评论。（笑声）

你提到 30 倍的 B 等于 A 的价值。嗯，如果我把 4 月 23 日每股 2474 美元乘以 30，我得到 74220，而 A 的价格是 77000。

现在我想知道是我很愚蠢，还是巴菲特 (Buffett) 先生有一个好的合理的答案。

巴菲特：好的。那——（笑声）

如果你读我们写的关于 B 的最初发行文件以及网站上的说明，一切都有解释，A 总是可以转换成 30 股 B。

所以，它的出售价格只能是比 30 股 B 少一个非常小的金额。如果它低于那个，套利就会发生。但它不能反过来转换。

所以，毫无疑问，一股 B 的价值永远不会超过 A 的约 1/30，它可以值更少，因为转换不能反向进行。

在年底，我没有看价格，但显然 A 和 B 几乎处于平价，或者从你所说的来看，可能是平价。

在那个水平上，我们说如果你至少买入 30 股 B，你最好买 A，因为你总是可以——你总是可以把它转换成 30 股 B。而且，在没有支付任何溢价的情况下，你不可能亏钱，如果 B 变成折价，你还能赚钱。

B 会定期相对于 A 出现折价。这取决于两种股票的供需。B 不会以任何显著金额相对于 A 出现溢价，因为那时转换会发生。我们已经看到很多转换发生。

我个人曾在网站上说过，例如，我认为当 B 的折价超过 2% 时，如果是我，我更愿意买 B。

但如果折价低于 2%，我可能会买 A，因为我认为你总是有权利往一个方向走，而没有权利往另一个方向走。

我预测，正如我稍早前想说的，如果你看接下来的 10 年，你会发现有相当多的月份两只股票以 30 比 1 的平价交易，你也会发现相当多的月份 B 以折价出售。

当买入较小数量的人是股票更积极的买家时，他们会把 B 推高到 A 被转换成 B 的程度。这意味着 B 以微小的、非常微小的溢价于 A 出售。

当你发现人们总体偏好更大的买家时，也许是机构买家，那么 A 往往会以一些溢价出售。

我认为——你可能选了 4 月 23 日。我的猜测是它稍微缩窄了一点，因为我认为目前的折价是 3% 多一点。

但我会大致使用我放在网站上的那个指南，尽管它没什么神奇的。那些将是普遍存在的事实。

我是说，如果 B 卖 2500 而 A 卖 75000，30 比 1 的关系，而你至少买入价值 75000 美元的股票，我建议你买 A，因为——第二天，如果你想的话，你可以把它转换成 30 股 B。但——

但你不能买入 30 股 B 然后把它转换成一股 A。

所以，我不确定你实际买入的那天——如果你买了 B，听起来你是买了——在你实际买入 B 的那天，我不知道你是否以折价买入。去年大部分时间它都没有折价出售。

今年大部分时间它以折价出售。有时它会以平价出售，有时它会以折价出售。

查理 (Charlie)？

芒格：是的。当你最初决定买入这两只股票中价格较低的那只时，你犯了个错误。（笑声）

巴菲特：嗯，如果他至少买入 30 股——

芒格：是的。是的。如果你至少买入 30 股。

现在，既然 B 股相对于 A 已经跌到这么大的折价，沃伦 (Warren) 说他会持有 B。还有什么更简单的？（掌声和笑声）

巴菲特：我们会尽量让 A 和 B 都表现良好。（笑）

但是——你应该理解两者的关系。我们在发行时试图非常清楚地说明这一点——我们有一页专门精确地针对这个问题。

我——我把这个东西放在网站上，因为我收到了一些邮件质疑这个问题。人们显然不理解，所以我把它放在了网站上。

如果你点击我们的主页，你会看到一些参考链接，可以点击查看 A 和 B 的相对情况。我希望它很清楚。

22."一般的保险公司仍然会非常一般"

巴菲特：3 号区域。

观众：你好，我叫约翰·卢 (John Loo)，来自纽约市。

首先，让我先感谢你们两位，通过你们的年报以及你们公开和出版的各种演讲，给了我难以置信的教育。

上周我正要给你们寄学费支票，但相反，我决定多买一些你们公司的股票。希望你们能原谅我。

巴菲特：不，你学得很好。（笑声）

观众：我的问题基本上围绕当前保险行业。

目前，有过度供应，这通常来去匆匆。但似乎有一个国际整合的趋势。而且，美国的人寿保险公司似乎有一个相互转股份化的趋势。

我想知道您能否告诉我们，您认为保险业的未来面貌会是什么样的？

巴菲特：是的，我——你谈到的这两种趋势确实存在。

我不认为整合通常能解决很多问题。我是说，如果你有两个糟糕的业务，你把它们放在一起，你通常得到一个大的、糟糕的业务。（笑声）

我不是一个整合的粉丝，理论是你要——你真的有两个非常平庸的企业，你要从中挤出成本。在我的经验中，它不会那样运作。

但整合会继续，人寿保险公司的相互转股份化会继续。

不是不可能我们会以某种方式在其中之一或另一个中扮演某种角色，尽管它不在我们的优先列表上。但我在这个行业学会了永远不说永不，因为确实发生过让我想要收回早期声明的事情。

赢家将是那些拥有基于专业技能的专营权、优秀的分销系统、管理诀窍、甚至有效利用浮存金能力的公司。

在像 GEICO 这样的情况下，再加上专营权——一个优越的分销系统。我们拥有向所有人提供个人汽车保险的低成本方法。

USAA 在向特定群体提供低成本保险方面做得非常出色。

GEICO 实际上——从某种意义上说——来自 USAA。1936 年创立公司的利奥·古德温 (Leo Goodwin) 和他的妻子莉莲 (Lillian) 都受雇于 USAA。我记得利奥 (Leo) 是公司的一名高管。

所以，GEICO 的想法来自 USAA，但他们将其限定于特定阶层。我们向全国所有人提供，除了我们不能在新泽西或马萨诸塞州提供，因为我们想不出任何在那里赚钱的方法。

20 世纪 (Twentieth Century) 在特定城市地区——大洛杉矶地区——成为低成本运营商方面做得非常出色。

但从面向所有人、所有地区、所有职业的运营商角度来看，在我看来，GEICO 是美国最好的运营商。更好的是，全世界的消费者——全国的消费者——都同意这个观点。

GEICO 去年增长了 20.8% 的保单持有人。今年，在截至 3 月 31 日的 12 个月里，它增长了 22.5% 的保单持有人。

这些都是大数字。基数和增长都在加速。所以那种——那种优势会随着时间的推移造就一个好的保险——一个非常好的保险业务。

我认为一般的保险公司仍然会非常一般，而且该行业有很多资本，正如你指出的。该行业的资本多于明智地使用它的机会。

尽管如此，它不会消失。你没有看到整合带走该行业大量的资本，你没有看到大规模的回购或类似的事情。

所以，资本在那里。它在寻找保费规模的出路。这在某种程度上实际上伤害了通用再保险 (General Re)，因为这意味着原保险公司想要保留更多他们产生的保费，只是为了表明他们能在这个资本基础上表现出某种增长。

我认为总的来说，我们在行业中定位非常好。我认为在接下来的几年里，个人汽车保险业务会比过去困难得多。但坦率地说，我期待这一点，因为我认为它——它可能给我们提供更快增长的机会。

我们——你知道，在一个非常非常大的行业——汽车保险业务中，我们有最好的工具。我们有令人难以置信的好的管理层来利用这一点。当你出门时，门口就有保单可供选择。（笑声）

查理 (Charlie)？

芒格：没什么要补充的。

23. 中国：可口可乐 (Coca-Cola) 和吉列 (Gillette) 的巨大增长潜力

巴菲特：4 号区域。

观众：下午好，谢谢。我叫保罗·沃斯 (Paul Worth)。我来自堪萨斯州威奇托 (Wichita, Kansas)。我的问题如下。

对于伯克希尔 (Berkshire) 拥有的消费特许经营公司，特别是可口可乐 (Coca-Cola) 和吉列 (Gillette)，您在哪些新兴市场中看到未来 10 年单位销售增长的最大潜力？什么样的经济、政治或社会变化正在促进这种增长？

其次，您是否认为美国市值占世界 53% 的比例接近其顶峰？您认为哪些国家的总市值增长百分比可能最大？

巴菲特：嗯，我希望我有答案。不过，第一个问题——显然，当你处理像可乐 (Coke) 这样的东西时，是原始数字的问题。我是说，在一个国家有巨大的潜力，你知道——世界上最大的国家，在中国，人均消费很低但增长非常快。

所以，对我来说很容易预测，并且可能是正确的，如果没有一些巨大的动荡或真正的意外，中国将是从这个水平来看，世界上任何规模国家中可乐 (Coke) 增长最快的市场。

但这是基于这样一个事实：你有一个巨大的人口，他们显然喜欢这个产品，起点非常低，并且需要更多的装瓶基础设施，但会提供以促进增长。

对于吉列 (Gillette)，情况有点不同。人们已经在刮胡子了。你所能做的就是升级他们的刮胡体验。所以，全球可用的刀片质量有巨大差异。当你进入更高级的系统时，他们称之为刮胡系统。

发生的情况是，随着人们可支配收入的增长，他们升级。他们获得更愉快的刮胡体验，他们得到比被迫依赖最低价产品时更好的刮胡效果。

但这两家公司都拥有巨大的机会，随着全球繁荣——随着生活水平的增长。

而且我毫不怀疑，在吉列 (Gillette) 的刀片和剃须刀业务中，这只是他们业务的三分之一，但在——在可乐 (Coke) 的软饮料业务中，他们会分享到。它会在发生的年份中不均匀等等。

但我几乎向你保证，10 年或 20 年后，这两家公司在我提到的那些领域中的业务会比现在多得多。

而且，你知道，我们不会比这更精细地调整。我是说，我不会坐下来计算——试图计算——逐个国家，吉列 (Gillette) 或可乐 (Coke) 会怎么样。那是浪费时间。反正我也不知道答案。

但我非常确定，结论是它们都会大大繁荣——我讨厌与它们中的任何一个竞争——在这里或世界任何其他地方。我是说，它们有胜算。

查理 (Charlie)？

芒格：嗯，我同意你所说的一切。我想补充一点，如果我能确定美国在全球市值中的份额将从 53% 下降到 40%，我也不知道如何通过到处购买外国证券来从这个洞察中赚钱。

巴菲特：是的，我们只是不那样运作。而且，我是说，你知道，几年前新兴市场风靡一时。

这个国家的每个机构都被某个人推销，说："我要管理一个新兴市场基金。"他们觉得必须参与，他们的顾问告诉他们必须参与。

我们认为那全是胡说八道。你知道，最终，你必须自己思考你知道什么和不知道什么，然后追随那所引导你的方向。

你不需要通过买入带有名称的东西、行业、国家基金等来实现。你知道，那是设计用来卖给人们的商品，通常在不正确的时间卖给人们。

芒格：是的。我们的游戏是找到少数几件聪明的事情去做。不是了解全世界正在发生的每一件事。

巴菲特：是的。

24. 芒格推荐一本关于巴菲特的书

巴菲特：5 号区域。（掌声）

观众：你好，我叫埃弗雷特·普里 (Everett Puri)。我来自佐治亚州亚特兰大 (Atlanta, Georgia)。我有两个问题。

一个是给芒格 (Munger) 先生的，我们在不懈努力让芒格读书俱乐部超越奥普拉读书俱乐部。我想知道您能否做一些推荐。

芒格：是的。

观众：第二个是，似乎对于制药行业，政府监管或政府占用那些现金流的威胁导致了合理的市场机会，萨利·梅 (Sallie Mae) 也是如此。

我想知道您是否认为烟草行业现在也面临着这种情况，或者那是对该行业更大、更永久的威胁。

芒格：嗯，第一，书籍。

[罗伯特]哈格斯特龙 (Robert Hagstrom) 给我寄来了他关于沃伦·巴菲特 (Warren Buffett) 的最新书的章节，叫做《巴菲特投资组合》。我没有读它们，因为我认为他的第一本书是一本可敬的书，但没有对人类知识做出太多贡献，而且——（笑声）

（听不清）把第二本书的完整版寄给了我，我读了，我惊讶地发现它不仅写得很好，而且对人类关于投资过程的思考综合做出了相当大的贡献。我推荐你们所有人都买一本哈格斯特龙 (Hagstrom) 的第二本关于巴菲特 (Buffett) 的书。

我注意到机场在大力推广它。它叫《沃伦·巴菲特投资组合》。它没有为你挑选任何股票，但它确实阐明了投资过程如果理性思考的话究竟是如何运作的。

我今年非常喜欢的另一本书是《巨人》(Titan)，关于最初的约翰·D·洛克菲勒 (John D. Rockefeller) 的传记。这是我读过的最好的商业传记之一。这也是一个非常有趣的家族故事。

那真是一本非常非常棒的书。我不知道有谁读了它而不喜欢的。所以，我当然会推荐那本最新的关于第一代约翰·D·洛克菲勒 (John D. Rockefeller) 的传记。

第三本书是某种程度上的重新审视，关于我一两年前推荐的那本书的主题，叫做《枪炮、病菌与钢铁》(Guns, Germs, and Steel)，那是一本从一个生理学家的角度看待人类经济史的书。那是一本很棒的书。

同样的领域现在由哈佛大学一位荣休历史学教授覆盖，他比一般历史教授懂得多得多的经济学和科学。这给了他更好的洞察力。

他的书在标题上借鉴了亚当·斯密 (Adam Smith)，书名是《国家的财富和贫困》(The Wealth and Poverty of Nations)。作者是[大卫]兰德斯 (David Landes)。所以，我衷心推荐这三本书。

25. 烟草受到的威胁远大于制药业

芒格：现在，第三个问题是什么？

巴菲特：另一个问题是关于烟草和制药——

芒格：哦，烟草。

我不知道沃伦 (Warren) 的看法，但我认为烟草面临的立法威胁是严重的，我完全不知道如何预测它。

巴菲特：是的。我想说，目前烟草面临的威胁与 1993 年制药业面临的威胁不可同日而语——烟草公司的问题与制药公司的问题属于完全不同的层次。

没有人反对制药业。他们只是对定价和分销等有不同的想法。但烟草是另一个故事。我是说，烟草公司——嗯，你可以自己判断。

26. 巴菲特的书单推荐

巴菲特：关于书籍，我会推荐——你们很多人可能已经读过，但这已经是一年多前的事了，但如果你们还没读过凯瑟琳·格雷厄姆 (Katharine Graham) 的自传《个人历史》(Personal History)，那是一本非常棒的书。

那是一本非常诚实的书。它是一个引人入胜的故事。我是说，一个见证了政治、商业和政府各种事情的生命。所以，我——它是一个伟大的读物。

最近几个月出版的一本投资领域的书，我当然会推荐给所有人，是杰克·博格尔 (Jack Bogle) 的《共同基金常识》(Common Sense on Mutual Funds)。

杰克 (Jack) 是个诚实的人，他了解这个行业。如果共同基金投资者听他的，他们每年可以节省数十亿、数百亿美元。他如实讲述。所以我——他让我为这本书写推荐语，我很乐意提供。

27. 预期互联网会有"巨大影响"，但太难选赢家

巴菲特：我们去 6 号区域。

观众：下午好，巴菲特 (Buffett) 先生，下午好，芒格 (Munger) 先生。我叫莫尼什·帕伯莱 (Mohnish Pabrai)，来自芝加哥地区。

巴菲特 (Buffett) 先生，我要感谢您多年来的所有见解。我尤其惊讶于您回复我信件的速度，逐点回复。

我有一个关于能力圈的问题。我有一个想法，芒格 (Munger) 先生和您都非常了解克莱纳·珀金斯 (Kleiner Perkins) 的早期风险投资模式，以及他们目前在互联网领域的关注点。

我的想法是，我认为理解他们所做的工作完全在您的能力圈内，就像您理解喜诗糖果 (See's Candy) 或 Executive Jets 的经理所做的工作一样。

所以，问题是，对于互联网，我认为我们正在看到一个人类 500 年来未曾见过的变化。我们没有看到过如此戏剧性和深刻的事物即将降临。

如果说，克莱纳·珀金斯 (Kleiner Perkins) 的约翰·杜尔 (John Doerr) 找到您说，他们要启动一个比如 10 亿美元的早期或中后期互联网投资基金，由克莱纳 (Kleiner) 管理，如果条件看起来有吸引力，您会认为参与那个投资在您的能力圈内吗？

巴菲特：我同意你说的第一部分。我是说，我不确定它是否一定是商业世界过去 500 年中最重要的。但它很可能。如果不是，也差不多。

我是说，它——我们去年甚至前年都谈过这个——我是说，这是一个巨大的发展。但是——我想说查理 (Charlie) 和我都像任何人一样，可能了解早期投资/推广的过程。

我们没有参与其中。有些事我们甚至不喜欢。但我们确实理解它。对吧，查理 (Charlie)？（笑）

我想说，不，我们不会对投资那个基金感兴趣。它——我们不一定认为互联网——

毫无疑问，如果你处于推广的早期阶段，特别是如果你有成功的声誉——但在这个案例中，没什么区别，因为整个领域已经变得疯狂——你会通过卖给下一阶段、下下阶段、下下下阶段赚很多钱。

但是，就挑选出作为企业——不是作为股票一段时间，而是作为企业——会表现出色的企业而言，我不认为在互联网世界中一定那么容易。

我想说，如果你问这个领域一些非常顶尖的人，让他们说出接下来五家或十家将要成功的公司，并预测其中一家，比如说，六七年后会赚到我用作门槛的 2 亿美元，我不太确定，如果他们给你一个清单，他们是否能说出任何一家。

这并不意味着他们可能不会因为早期投资而赚很多钱，因为他们卖给下一批人等等。

但最终，它们必须作为企业成功。少数会作为企业成功。互联网将对世界产生巨大影响。但我不太确定这是否让它成为一个容易的投资决策。

查理 (Charlie)？

芒格：嗯，至少对我们来说这不是一个容易的投资决策。而那是我们在寻找的。

28."我们永远不会把钱交给别人管理"

巴菲特：是的。我们永远不会把钱交给别人管理。你知道，如果我们作为伯克希尔 (Berkshire) 的股东要亏掉你们的钱，我们要自己亏，然后回来当着你们的面告诉你们我们是怎么亏的。

我们不会说这个游戏太难了，所以我们要把钱给别人管理。你可以把你的钱给别人管理，而不需要我和查理 (Charlie) 作为中间人来做。

所以，我们总是被找上门。我在过去几天内接到一个电话，关于一件你非常了解的事情，参与某个基金之类——他们总是——总是第一阶段、第二阶段、第三阶段。

想法是，我们让更多的人在以后以两倍的价格进来，也许因为我们的名字参与其中，会让人们支付更高价格，等等。我们不玩那个游戏。

我们不会把钱交给别人管理。这是你的钱。你把它交给我们管理。我们会管理。如果你决定不想让我们管理，你决定交给谁。我们不会做中间人。

如果我们自己不理解某事，我们不会找别人替我们做。世界也不是那样运作得好的。

我是说，通常你最终会落入推广者手中，而不是真正知道如何赚钱的人手中。

查理 (Charlie)？你想说？他说了。

29. 卖出麦当劳 (McDonald's) 是错误的；事后分析是好的

巴菲特：好的。7 号区域。

观众：彼得·肯纳 (Peter Kenner)，来自纽约市。下午好，沃伦 (Warren)，查理 (Charlie)。

巴菲特：你好，彼得 (Peter)。

观众：很高兴见到你。我想问您，或者与您分享您的想法，当您决定卖出麦当劳 (McDonald's) 时的思考过程是什么？

巴菲特：那一定是查理 (Charlie) 的主意，彼得 (Peter)。（笑声）

顺便说一句，彼得 (Peter) 所在的家族，四代人基本上都与我们一起投资。他们都是很好的人，我可以补充一下。他父亲是个很棒的人。

你知道，我说过卖出它是一个错误，它确实是个错误。我本着坦诚的精神报告了这一点。我当初认为我们应该——有一些原因让我认为它不是——显然，我不是认为它是一个很好的卖空机会，甚至是一个很好的卖出机会。

但我不认为它属于那八九个我们想在世界中拥有的、非常少的业务之一。我想说，那个特定的决定已经让你们付出了，嗯，大约 10 亿多美元的代价。

查理 (Charlie)？

芒格：你想让我把你的鼻子按进去？你——（笑声）

你自己已经做得相当好了。（笑声）

顺便说一句，这在伯克希尔 (Berkshire) 是一个好做法。我们确实把自己的鼻子按进去。我们甚至不需要肯纳 (Kenner) 家的帮助。（笑声）

巴菲特：我们相信在伯克希尔 (Berkshire) 做事后分析。我是说，我们真的相信——当我经营合伙公司时，我常做的一件事是把所有卖出决定与所有买入决定进行对比。

仅仅买入决定做得好还不够，它们必须比卖出决定更好。而管理层往往不愿在一两年后，详细审视他们向董事会提出的资本项目或收购的结果。

他们不想真的把实际结果与预测的对比图贴上去。这是人的本性。

但我认为，如果你偶尔去病理科，你会成为更好的医生。我认为，如果你审视你做出的每一个重要决定，看看哪些成功了、哪些没有，以及，你知道，你的成功率是多少，你会成为更好的经理或投资者。

如果你的成功率变得太差，你最好把决策权交给别人。

查理 (Charlie)，还想再把我的鼻子按进去吗？

芒格：不。

巴菲特：不，没关系。好的。我们——

30. 稍微看过健康保险合作伙伴

巴菲特：8 号区域。

观众：下午好。伊恩·萨克斯 (Ian Sacks)，来自纽约市。

今天下午，通过各种问题和评论，我们提到了"信任"这个词，伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway) 和品牌拥有它。我们基本上提到了健康，以及健康的重要性，它高于一切。

以伯克希尔 (Berkshire) 在保险行业的能力，以及医疗保健服务行业相对低迷，是否——尽管该行业在总体风险管理方面的机制会不同——伯克希尔 (Berkshire) 是否考虑过在健康保险业务中持有头寸或买入一家公司？

巴菲特：查理 (Charlie) 经营一家医院，所以我让他来谈这个。

芒格：当然。我们稍微看了一下。我们看了世界上所有动荡中重要的东西。但到目前为止，它似乎并没有产生符合我们特定思维方法的结果。

巴菲特：是的。我不知道在目前情况下，这个行业里我想和谁合作。那不是——我不是在谴责这个行业里的人，只是意味着我不知道。我还不能评估它。

我认为，想要与一个高质量的业务和高素质的人以合理的价格合作，这会产生巨大的差异。我们还没有看到，但这并不意味着我们调查了整个领域。

芒格：该领域中有相当比例的骗子经营者，他们描绘的现实与实际情况不同。这使它更难。

31."新闻调查过程"有助于了解公司

巴菲特：1 号区域。

观众：埃里克·特威迪 (Eric Tweedie)，来自宾夕法尼亚州谢弗敦 (Shavertown, Pennsylvania)。

我只是想表达我们对所有我们参观过的运营业务的感谢。它们非常热情好客。

事实上，当我们在机场参观 Executive Jets 时，参观过程如此令人印象深刻，以至于我妻子想买一架飞机。（笑声）

巴菲特：她叫什么名字？她叫什么名字？（笑声）

观众：嗯，我不会说——

芒格：拼出来！

观众：美国运通 (American Express) 拒绝了我们试图放在卡上的 50 万美元。（巴菲特笑）

但下次你见到主席时可以替我感谢他。开个玩笑，但——

我的问题基本上是关于投资方法。我自己投资股票大约 10 年了。总的来说，我的结果相对不错。

然而，在这个过程中，我自学了一些非常痛苦和昂贵的教训。例如，我买的第一只股票就是 1990 年以 5500 美元买入的一股伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway)，三个月后以 8000 多美元卖出，我为快速而精明的利润而沾沾自喜。（笑声）

今年早些时候，我以 7 万美元重新买回了同样的股票。（笑声）我打算终身持有它。（笑声）所以你可以看到我在成长。（笑声）

我的问题是，我没有受过正式的会计和金融教育。我只是想请您给我一些建议，关于如何自学，以及一份基本阅读清单，当然，从伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway) 的年报开始。谢谢。

巴菲特：特别谢谢你对我们运营公司员工的评论，因为他们真是太棒了。他们一大早五点就来到这里。我是说，他们在这个周末做了大量的工作。他们很愉快。我周六午餐时见过他们所有人，我是说，他们真是一群了不起的人——

你知道，我为他们感到非常骄傲。经理们应该为他们带来的人感到骄傲。我希望你们有机会尽可能多地亲自感谢他们。

顺便说一下，在喜诗 (See's) 柜台你会找到安吉莉卡·斯托纳 (Angelica Stoner)，她已经和我们在一起 50 年了，你知道——她特地从加州来这里帮忙推销花生脆，她做得很开心。（掌声）

你问的问题很好——关于，你知道，会计和金融方面——什么是最好的自学方法？

我从很小的时候就对它非常感兴趣，我的方法是去奥马哈 (Omaha) 公共图书馆，把关于这个主题的每一本书都借出来。在这个过程中我学到了很多——（笑）——也学到了很多不正确的东西。我对图表分析之类的东西非常感兴趣，以及买入股票。

但我通过大量的阅读来学习，但对我来说很容易，因为，你知道，这就像去看棒球比赛之类的事情。

关于会计方面的具体教材，你知道，我想你可能想读一些更好的、甚至是已发表的杂志文章。我是说，有一些关于会计方面好的评论。

我没有什么——查理 (Charlie)，你能想到任何我们可以推荐的具体教材或其他东西吗？

芒格：我认为我们俩从伟大的商业杂志中学到的东西比其他任何地方都多。这是一种非常简单的速成方式，可以获得大量不同的商业经验，只需浏览一册又一册、一册又一册的杂志，覆盖各种不同的企业。

如果你养成一种思维习惯，将你所读的内容与所展示的基本思想结构联系起来，你会逐渐积累一些关于投资的智慧。

我不认为你可以通过大量阅读而成为一个跨领域的真正好的投资者。我不认为有任何一本书能为你做到这一点。

巴菲特：是的。你可以考虑挑选五六家你对其产品相当熟悉的公司，也许不一定那么熟悉它们的财务状况等等。

但挑选一些东西，至少你理解它们的——如果你理解它们的产品，你就知道业务本身在发生什么。然后，你知道，获取大量的年报。通过互联网或其他方式，获取过去五年或十年里关于这些公司所有已发表的杂志文章。

只需让自己沉浸其中，就像你要为这家公司工作，或者他们雇你当 CEO，或者你要买下整个企业。我是说，你可以用任何这些方式来看待它。

当你全部完成时，问自己："我还不知道什么我需要知道的东西？"

很多年前，我会到处和我——我总是和竞争对手交谈。与公司的员工交谈，问那类问题。实际上，这就是我第一次在 GEICO 见到我的朋友洛里默·戴维森 (Lorimer Davidson) 时所做的，只不过我完全是从零开始。但我只是一直问他问题。

这就是它的本质。你知道，如果我对 ABC 公司感兴趣，我会问的一个问题是，我会去 XYZ 公司试图了解更多关于它的信息。现在，你知道，你得到的信息会有偏差，但你学会辨别。

本质上，你是一个记者。我是说，这很像新闻调查。如果你问足够多的问题——安迪·格鲁夫 (Andy Grove) 在他的书里——他谈到了银弹，你知道。

你和竞争对手谈话说："如果你有一颗银弹，只能射入一个竞争对手的脑袋，你会选哪一个，为什么？"如果你长时间问这样的问题，你会学到很多。

你问 XYZ 行业的人说："如果你要离开 10 年，你必须把你所有的钱投入你的一个竞争对手——不是你自己的股票——而是你一个竞争对手的股票，你会选哪一个，为什么？"只是一直问，问，问。

你需要在某些方面对答案打折扣，但你会不断有东西注入你的头脑，然后你可以用它来重新思考，形成你自己对这个业务为什么值这个或那个的评价。

会计，你知道，你只能努力理解它。我是说，你甚至可以上一些课。但最重要的是了解企业是如何运作的。

而且，你知道，我害怕谁？如果我们经营 GEICO，你知道，我们担心谁？我们为什么担心他们？我们想把那颗银弹射入谁的脑袋？我不会告诉你。（笑声）那——

你知道，就是——你一直问那些问题。然后你去找他们想射银弹的人，找出他想把银弹射入谁的脑袋。就像欧文·伯林 (Irving Berlin) 的歌里问的"谁叫醒号手？"

这就是你处理它的方式。你——你会一直学习。

你可以与现任员工、前员工、供应商、供应方、分销商、零售商交谈，我是说，还有客户、各种人，你会学到东西。

但它是一个——它是一个调查过程。这是一个新闻调查过程。最终，你想写这个故事。我是说，你在做一项新闻调查事业。六个月后，你想说 XYZ 公司值这个数，因为，然后你就开始写这个故事。

有些公司容易写，其他公司难写得多。我们试图找那些容易的。

查理 (Charlie)？

芒格：是的。关于以文摘形式列出的前一千大公司的历史，我认为价值线 (Value Line) 是独一档的。那单卷真的讲述了我们最好公司的很多历史。

巴菲特：是的。如果你只看看，有 1700 家。如果你看每一页，看看在净资产收益率方面发生了什么，在销售增长方面，各种事情。

然后你说："为什么会这样？是谁让它发生的？"你知道，"那幅图未来 10 年会是什么样子？"因为那才是你真正想弄清楚的，不是价格图，而是业务运营图。

你试图在你的脑海中打印出未来 10 年的价值线 (Value Line)。有些公司你能做得合理，其他的太难了。但这就是游戏的本质。

它可以很有趣——我是说，如果你对它有一定的天赋，它可以很有趣。我是说，过程和得出的结论一样有趣。

芒格：当然，他在那里说，当他谈论为什么时——那是最重要的问题。它不仅仅适用于投资。它适用于整个人类经验。

如果你想变得聪明，你必须不断问的问题是：为什么？为什么？为什么？为什么？

你必须把答案与深层理论结构联系起来。你必须知道主要理论。这稍微有些费力，但也很有趣。

32. 不干预如何为子公司创造价值

巴菲特：2 号区域。

观众：下午好，巴菲特 (Buffett) 先生和芒格 (Munger) 先生。我是帕特里克·沃尔夫 (Patrick Wolff)，以前来自马萨诸塞州剑桥 (Cambridge, Massachusetts)，很快就要搬到旧金山 (San Francisco) 地区。

像世界上很多想学习商业的人一样，我读过您给股东的所有信件。像这个房间里的很多人一样，我被深深打动，以至于买入了一部分公司股份。

但我必须承认，在研究伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway) 时，有一个元素我不太理解，如果您能解释一下，我会很感激。那就是：

伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway) 是如何为制造服务业和零售业中的各个全资公司增加价值的？

我问这个问题的原因是，正如您今天早上自己所说，在协商购买协议中，很难为企业支付除了其真正价值以外的任何东西。

所以，如果伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway) 要通过购买像内布拉斯加家具城 (Nebraska Furniture Mart)、喜诗糖果 (See's Candies) 或我们拥有的任何其他优秀企业来创造价值，一定有伯克希尔·哈撒韦 (Berkshire Hathaway) 增加价值的方式。您能解释一下我们是如何做到的吗？

巴菲特：在某些具体案例中，通用再保险 (General Re) 是最新的例子，我们实际上在代理材料中阐述了为什么我们认为伯克希尔 (Berkshire) 的所有权至少有一定的合理机会增加价值。

我们谈到了各种原因，如利用浮存金的能力、税收优势、以及在全球范围内更快行动的能力等等。所以，在那个案例中，我们实际上已经明确阐明了。

我认为在像 Executive Jet 这样的案例中，你很可能认为有一些原因与伯克希尔 (Berkshire) 的关联会使 Executive Jet 被那些能负担得起飞机部分所有权的人更快地了解和认可，而不是否则。

但通常的情况——所以有些具体案例中，我们给派对带来了东西。但我们在一般情况下带来的最大东西，是我在今年年报中谈 GEICO 时稍微阐述过的。

我们让出色的经理人能够在许多情况下，将更大比例的时间和精力花在他们做得最好的事情上、他们最喜欢做的事情上、以及对所有者最有生产力的事情上，比没有我们所有权时更多。

换句话说，我们给予他们一个非常理性的所有者，期望他们把所有时间专注于对业务重要的事情上，并消除了经营企业时经常带来的干扰，特别是公开上市的企业。

我猜测，大多数上市公司的 CEO 至少浪费了三分之一的时间在各种他们做的事情上，这些事对业务没有任何增加——在很多情况下反而减少，因为他们试图取悦各种利益相关者，浪费时间与他们在一起，这使公司倒退。

但我们消除了所有这些。所以，我们可以创造一个所有权——坦率地说，我们可以创造最好的所有权环境，除了或许完全自己拥有之外——对任何企业来说。

这也恰好符合我们喜欢的生活方式，因为我们不想到处跑、参加很多会议、做人们做的所有这些事情。那可能是一个显著的加分。

我认为 GEICO 作为伯克希尔 (Berkshire) 的子公司的增长速度可能比它作为独立公司要快得多，尽管它本来就是一个非常棒的独立公司，而且会继续保持。

但我认为，GEICO 的价值将会增加数十亿、数百亿美元，超过它作为一家上市公司的情况。不是因为我们教了管理层关于保险风险分类的任何东西，或者如何做更好的广告，或者任何类似的事情。我们只是让他们百分之一百的时间专注于重要的事情。这是美国商业中罕见的情况。

查理 (Charlie)？

芒格：是的。仅仅没有一个庞大的总部人员告诉子公司做什么——这有助于我们购买的大多数子公司类型。他们不希望有大量的总部人员从背后盯着他们，以及大量不必要的来回飞行等等。

所以，我想说我们所做的大部分，或者说至少很大一部分，只是不以适得其反的方式干预。那种不干预具有巨大的价值，至少对于加入我们的那种经理人和那种企业而言。

巴菲特：而且很多——你必须亲眼看到才能相信——但在很多企业运营中，一大群人的重要性取决于他们对那些在外干活的人的事情进行了多少干预。

而且，你知道，我们不去挡路。我们是欣赏型的所有者，我们是知识渊博的所有者。我们知道某人什么时候做得很好，我们知道他们在行业条件非常困难时做得好。

所以，我们可以看我们的鞋业运营，例如。而且，你知道，它们现在处于困难行业条件。我们有一些绝对出色的人。我们对它足够了解，所以我们不会仅仅根据一堆数字来判断人们是否在做正确的事。

所以，我们是——我们是知识渊博的所有者，我们总部没有人其工作就是去转告我们的经理如何运作他们的人事部门、如何运作他们的法律部门、或十几种其他事情。

人们不仅有了更多的时间来从事有生产力的事情，而且我认为他们可能实际上感激被不去打扰。

所以，我认为你从他们那里得到的努力甚至超过了仅仅通过释放他们的时间所表明的成比例数量，因为我认为你会得到额外的对工作的热情。

我认为在一个大型组织中，有人真正对他们做的事情充满热情，这并不总是发生。但我认为它在伯克希尔 (Berkshire) 相当程度地发生了。

查理 (Charlie)？

芒格：没有了。

33. 有价证券的内在价值

巴菲特：好的。3 号区域。

**观众