2009年巴菲特年度股东大会分析 年度股东大会

2009年股东大会

上午场

1. 问答环节开始

巴菲特：早上好。我是沃伦。这里这位精力充沛的家伙是查理。（笑声）

我们马上要进入问答环节，至少是提问环节，会和去年有点不同。

我们右边有一个小组——我看不太清楚——由记者组成，他们会提问，与观众轮流进行。

我们会来回交替。这里有一个小清单，我们来回时用来核对。我们有一支笔应该放在某个地方来核对。

2. 介绍董事会成员

巴菲特：但首先，尽管我们稍后会有正式会议，我想先介绍一下我们的董事。请在我宣布名字时起立，最后一起站到结束。

请大家等到结束时再鼓掌，或者如果你们愿意更晚也行——（笑声）——我们会认出他们。稍后会有会议选举他们。但请站起来。就像我说的，这里的灯光下我看不太清楚——

先是我和查理。然后是霍华德·巴菲特（Howard Buffett）、苏珊·戴克（Susan Decker）、比尔·盖茨（Bill Gates）、桑迪·戈特斯曼（Sandy Gottesman）、夏洛特·盖曼（Charlotte Guyman）、唐·基奥（Don Keough）、汤姆·墨菲（Tom Murphy）、罗恩·奥尔森（Ron Olson）和沃尔特·斯科特（Walter Scott）。这些是伯克希尔·哈撒韦的董事。（掌声）

3. 床垫下的钱比国债好

巴菲特：现在，我们只有一张幻灯片，实际上这已经比平时多了。（笑）

但它确实告诉了你去年发生的一些事。

而且它也为我们著名的"紧张内莉"床垫——带有著名的夜间存款功能——打了个广告。（笑声）

去年——幻灯片上显示了吗？

去年，我们在12月19日写了一张票据。我们卖出了500万国债。我希望你们能看到。12月19日那里画了圈。

那些国债在今年4月29日到期。所以它们是在四个多月后到期。

值得注意的是，这也告诉你那是多么不平凡的一年，我们卖出了这500万美元的国债，它们将在2009年4月29日兑付500万美元，在2008年12月，我们以5,000,090.07美元的价格卖掉了它们。

换句话说，如果从我们这里买下它们、付给我们5,000,090美元的人，购买了"紧张内莉"床垫，把钱放在床垫下，四个多月后他们会比买国债多出90美元。

如果美国财政部卖出5万亿这样的国债，它们可以轻松赚到9000万美元，蒂姆·盖特纳（Tim Geithner）可以把钱放在"紧张内莉"床垫下，我们大家都会过得更好。

美国国债的负收益率真是一件非常不寻常的事情。你从美国财政部得到的钱，比放在床垫下面得到的还少。

我不确定你一生中还会不会再看到这种情形。但这是非常不平凡的一年。

4. 介绍记者小组

巴菲特：我们请来了记者。有《财富》杂志的卡罗尔·卢米斯（Carol Loomis）。有CNBC的贝基·奎克（Becky Quick）。还有《纽约时报》的安德鲁·罗斯·索金（Andrew Ross Sorkin）。

他们收到了来自全国各地的股东提问。安德鲁告诉我，今天早上他就收到了几百个。

他们选出了他们认为都是与伯克希尔·哈撒韦相关的问题。

在最近的年会上，我们有一个问题——我们有点偏离了伯克希尔，进入了人们的孩子最近在学校做了什么之类的领域。（笑声）

所以我们想把它拉回一点到伯克希尔。

所以他们从收到的伯克希尔相关问题中选出了最好的。我们从卡罗尔·卢米斯开始。然后到观众。

我们有13个区，12个在这个房间，一个在分会场。我们通过抽签系统在每个观众区选出了人，大约半小时到一小时前抽的。我们会来回交替。就这样，我们从卡罗尔开始。

5. 卡罗尔·卢米斯讲话

卡罗尔·卢米斯：早上好。我先来因为卢米斯按字母顺序排在前面。但这让我有机会说几句话，告诉你们关于我们收到的问题。

我们今早商量了一下。安德鲁收到的肯定比我和贝基都多。我们收到了近5000个问题，我想这甚至会让沃伦感到惊讶。因为我不认为他知道会有这么多。

我主要想说的是，其中很多问题非常好。我们很难把它们减少到我们能问的数量。我们自己也不确定具体能问多少。

但我们想向任何给我们发送了伯克希尔相关问题的人道歉，因为我们不得不删除一些不相关的问题，并且没有问到。也许明年会行。

6. 我们的股票指数衍生品并不危险

卡罗尔·卢米斯：我的第一个问题："沃伦和查理，特别是沃伦。

"你曾提到衍生品——这很有名——是金融大规模杀伤性武器。

"在1964年的电影《奇爱博士》中，T.J.康格少校，绰号'金刚'康格，由斯利姆·皮肯斯（Slim Pickens）扮演，骑着一枚大规模杀伤性武器从B-52轰炸机的炸弹舱飞出。

"作为伯克希尔的长期股东，我今天有点感觉像斯利姆。我理解，尽管股市大幅下跌，但从我们的保费回报来看，我们很可能能在我们的衍生品上赚钱。

"但考虑到会计权益和法定资本的金额，以及我可以说市值——"这是提问者说的——"这些衍生品已经摧毁的金额，至少是暂时性的，您认为这些大规模的衍生品头寸对高评级的保险公司合适吗？

"如果合适，您是否会继续增加这些头寸？"

巴菲特：是的。我要说的是，提问者在某种程度上自己回答了问题。

我不知道他是否像我一样强烈地预期，净额上，这些头寸会赚钱。

但在长期来看，我们在伯克希尔·哈撒韦的工作是随时间赚钱。它不影响资本。我们安排它们的抵押品追加要求——这是衍生品领域最大的危险之一——我们对此有非常非常小的暴露。

即使在3月31日，当市场从我们进入这些交易时大幅下跌，我们追加的抵押品不到我们有价证券总额的1%。

所以它们对——它们一般对世界构成问题。这就是为什么我在2002年的年报中总体上称它们为金融大规模杀伤性武器。

但我还在那个报告中说过，我们自己在业务中定期使用它们，当我们认为它们被错误定价时。

我们认为我们的股东足够聪明，如果我们解释这些交易——正如我们在年报中尽力做的那样，解释为什么我们觉得我们会赚钱——不能保证我们会赚钱，但我们的预期是赚钱——我们认为只要我们解释清楚，对我们股东的财务后果远远超过任何会计后果。

我们在之前的报告中解释过，由于按市值计价，这些会计负债可能波动数十亿美元。

但发生的现金只有，例如，在我们的股票看跌期权中，我们收到了大约49亿美元。我们持有这笔钱。最初，这些条款是15到20年。所以我们在15到20年内使用这49亿美元。

到那时，市场必须低于开始时的水平。所以我个人认为在这些股票看跌期权上赚钱的可能性非常高。

在高收益指数信用违约互换方面，我认为在计算我们持有的资金价值之前，我们很可能会亏钱。

一年前我告诉你们我认为那些能赚钱。但在过去一年我们遇到的破产数量远超正常水平。

实际上，我们经历了一场金融飓风。我们为自然飓风承保。我们也为金融飓风承保。我们经历了一场有点金融飓风的情况。

所以我认为那些合约，在投资收益之前，会显示亏损，也许在投资收益之后也是。更大的合约是股票看跌合约。我认为我们在那些合约上赚钱的可能性非常高。

如果我们现在按当前价格写合约就好了。但我们可能无法在不增加抵押品要求的情况下写入。所以我们在那些合约上有非常有利的位置。

实际上，在过去一周，我们修改了两个股票看跌合约，其中一个行权价是1514。现在已经降到标普500的994。我们将期限缩短了八年。但它还有大约10年。

所以仅仅把期限从18年减到大约10年，我们仍然可以使用这笔钱10年，我们把行权价从1514降到了994。

所以我认为这些将是非常有利的合约。我认为我们的股东足够聪明，如果解释得当，他们会认识到这些合约多么有利。我们会继续持有。我们会继续解释它们。

它们对我们的财务灵活性没有影响。我们远远不止是一家保险公司。我们有来自许多领域的收益。母公司有很多现金。子公司也有很多现金。我们没有任何重大债务到期。

所以我们非常适合持有这类工具。

查理，你说什么？

芒格：嗯，我同意提问者的看法，我们做的事情应该有一个限度。但我认为我们远未达到那个限度。

7. 金融素养问题可能对伯克希尔有利

巴菲特：好的，我们去1号区。

观众：嗨。我叫斯科特·斯莱比（Scott Slaybee），来自科罗拉多州丹佛。

首先，我想感谢巴菲特先生和芒格先生今天邀请我们来这里。感谢你们把我们带到这里，非常感谢。

巴菲特：也谢谢你。

观众：你们回答问题太好了。

我以前是老师。不，应该说我现在是老师。作为一个曾经的老师，我看到我们未来一代的金融素养有问题。

我想知道您认为未来的几代人应该知道什么，以及在未来是否需要在学校课程中加入一些东西来教年轻人金融素养？

巴菲特：是的。我认为我们这一代人就有金融素养问题。（笑声）

安迪·海沃德（Andy Heyward）帮我们做了卡通片，他有一个——他去年卖掉了他的公司，但他有了一个新公司。

他会有一个节目来解决这个问题。我在里面扮演一个很小的角色。

ABC电视台有一个节目，邀请了很多知名人士，将涉及金融素养问题。

在这个信用卡的世界里，在这个依赖计算器而不是人们坐下来做实际算术的世界里，教人们这件事很难。但最终，我认为随着时间的推移我们会取得进展。我希望我们的年报对此有所贡献。

但总会有人做非常愚蠢的金钱决定。

我记得我的蜜月。我21岁，我妻子19岁。我们开车向西。我从来没去过西部。我们经过了拉斯维加斯。那是1952年。我们在火烈鸟酒店停了下来。那时赌场里的人穿得更讲究。

有一些奥马哈的家伙当时拥有火烈鸟酒店的一部分，对我们特别好。

但我环顾那个赌场，看到各种各样穿着讲究的人，他们旅行了数千英里来做一些非常愚蠢的事。我想这是一个你会变得非常富有的国家。（笑声）

如果有人要从纽约飞几千英里站在那里，做的每一个动作数学期望值都是负的，那是一个充满机会的世界。所以——（笑声）

我建议你和你的学生一起努力。我21岁开始在奥马哈大学教书。你和你的学生一起努力让他们具备素养。他们会有巨大的优势。

查理？

芒格：嗯，一个合法赌博现在以彩票形式在很多州进行、人们被鼓励赔率下注的世界，一个我们大量过度使用高成本信用卡债务的世界，需要更多的金融素养。我称之为——素养。

我认为我们一直在往错误的方向走。所以我认为你不能教那些不会使用信用卡——（笑声）——明智地使用信用卡的人高阶金融知识。

巴菲特：是的。我跟学生讲过这个。如果你愿意支付18%或21%的信用卡利率——

而信用卡公司需要这个，顺便说一句，因为目前亏损接近10%。加上费用，他们可能需要那个。

但以那种利率借钱，你不可能在财务上成功。我不知道怎么做。这太糟糕了。另一方面，这大概对我们的生意有好处。

我们在寻找被错误定价的东西。越多的人认为用信用卡借钱是明智的，他们可能就不会认为做长期股票看跌合约是明智的。我们走我们的路，他们走他们的路。

8. 巴菲特"称赞"华盛顿应对信贷危机的措施

巴菲特：贝基？

贝基·奎克：沃伦，首先，我们被要求传达一个消息，今天的出席人数是35,000。

巴菲特：很好。（掌声）现在——

贝基·奎克：这——

巴菲特：现在如果他们每个人都能适当消费，这将是创纪录的一天。（笑声）

贝基·奎克：这个问题来自俄亥俄州洛根的詹姆斯·刘易斯（James Lewis），他说可以用他的名字和城市。

他说："伯克希尔的一项重要投资是富国银行（Wells Fargo）。富国银行的主席据说表示他不希望从联邦政府接受TARP资金。

"他还说，联邦政府为了重振银行的一些计划是愚蠢的。

"芒格先生，你同意富国银行主席的意见吗？请解释你为什么同意或不同意。巴菲特先生，你同意芒格先生的意见吗？"（笑声）

巴菲特：是的。（笑声）

芒格：当政府在应对70年来最大的金融危机时，它威胁到整个世界的重要价值，决定是在匆忙和压力下本着善意做出的，我认为期望与自己所有想法完全一致是不合理的。

我认为政府在困难时期尽最大努力时应该得到更宽容的评价。

当然会有一些愚蠢的反应。我碰巧和富国银行的一些高管有着共同的烦恼——就是我很直率。

我碰巧认为，你的收益随着你的信用被摧毁而上升的会计原则是疯狂的——因为如果你还有钱，你可以折价买回你自己的债务。

我认为投票通过它的人应该被从会计委员会中移除。所以说话像那样的人必须对富国银行的人有一些同情。

巴菲特：他通常想用拇指吊起他们，但今天早上他忍住了。

去年9月中旬，政府确实面临着一个我认为你可以想象的最接近完全崩溃的金融体系的情况。

几天内就有几千亿美元从货币市场基金流出。商业票据市场冻结，这意味着全国各地与金融界无关的公司，基本上将难以发放工资。

我们当时真的在凝视深渊。很多行动非常迅速地采取了。总的来说，我称赞采取的行动。

正如查理所说，期望那些每天工作20小时、被来自各方面的新信息、坏信息所冲击的人做到完美是不合理的。一个周末，雷曼倒下了，AIG倒下了，美林本来也会倒，除非美国银行购买了它。

当你从各个方面受到打击，你必须制定政策，还要考虑国会的反应和美国人民的反应，你不可能做得十全十美。

但总的来说，我认为他们做得非常非常好。

我同情——那个评论是迪克·科瓦切维奇（Dick Kovacevich）说的，他在去年的直率对话世界比赛中仅次于查理。（笑声）

据我了解，迪克·科瓦切维奇确实是在一个星期天中午刚过接到电话的，被告知第二天下午1点或2点到华盛顿，没告诉他为什么。

那里有11位银行家和一些官员。他们被告知他们将接受TARP资金。他们将接受政府的贷款和优先股。他们只有一两个小时来签字，不能与董事会协商。

但这就是紧急情况的性质。以后回头来看，会有人说"我本可以做得更好一点"。但总的来说，在我看来，当局做得很好。

并非所有银行都一样。在我们看来，富国银行是——尤其是在大银行中——是一家非常出色的银行，拥有其他银行没有的一些优势。

但在那种时候，你没有时间处理细微差别。

顺便说一句，我建议你们所有人去互联网上读杰米·戴蒙（Jamie Dimon）写给他股东的信。摩根大通的杰米·戴蒙。那是一封出色的信。它谈到了查理刚才提出的观点。

杰米写了一封非常棒的信，关于是什么导致了这一切，以及未来可以做什么。这是我见过的最好的股东信之一。所以一定找出来读一读。虽然很长，但值得一读。

9. 高等数学对投资可能很危险

巴菲特：好的，我们去2号区。

观众：是的，谢谢巴菲特先生和芒格先生。我叫里克·富兰克林（Rick Franklin），来自密苏里州圣路易斯。我想接着之前1号麦克风关于金融素养的问题问下去。以及我两年前关于您的折现率的问题。
但在这之前，我希望你能允许我。托斯托尔（Torstol）的妻子罗斯玛丽·库恩斯（Rosemary Coons），如果你能到第222区来，我找到你丈夫了。（笑声）

你可以到2号麦克风来，如果那样更容易的话。

巴菲特：这里什么都有。（笑声）

观众：所以我的问题是，自由现金流：卖方分析师喜欢做10年折现现金流分析，附带终值。

甚至一些写你的风格的书——《沃伦·巴菲特之路》、《巴菲特学》——暗示你会做那个练习。

但我知道你以不使用电脑或计算器而闻名。我想知道这种练习是否属于"太难"的文件夹，你只是做一个简单的自由现金流——正常化的自由现金流——除以一个折现率？

如果您还愿意说说您对可口可乐的数字分析，我会很感激。（笑声）

巴菲特：嗯，答案是投资——所有的投资，就是现在拿出钱，以便在以后拿回更多的钱。问题是你拿回多少，你有多确定能拿回，你什么时候拿回？这要追溯到伊索寓言。"手中的一只鸟抵得上林中的两只鸟。"

那是伊索在公元前600年说的。他非常聪明。他不知道那是公元前600年。但他不可能什么都知道。（笑声）

但——这就是金融学现在教的东西——你拿到博士学位了，你做得更复杂了，你不说"手中的一只鸟抵得上林中的两只鸟"，因为用那种话无法给外行人留下深刻印象。

但真正的问题是，林子里有多少只鸟？你今天拿出了一只鸟——一美元。那么林子里有多少只鸟？你有多确定它们在林子里？其他林子里有多少只鸟？折现率是多少？

换句话说，如果利率是20%，你必须比利率是5%时更快得到那两只鸟。

这就是我们做的事。我们在考虑现在拿出钱，以后拿回更多钱。

你提到我不使用电脑或计算器。如果你需要使用电脑或计算器来做计算，你就不应该买它。

它应该如此明显，以至于你不必把它算到十分之一或百分之一百分点。它应该向你呼喊。

所以如果你真的需要计算器来算出折现率是9.6%而不是9.8%——忘记整个练习吧。去做那些向你呼喊的事情。基本上，我们就是用那种方式看待每一个企业。

但你说得对，我们不会拿着电子表格做那些事。我们只是看到一些明显比周围任何东西都好、而且我们理解的东西。然后我们就行动。

查理，你想补充吗？

芒格：嗯，我会更进一步。我要说我见过的一些最糟糕的商业决策是用大量正式预测和折现做出来的。

壳牌石油公司在收购Belridge石油公司时就这么做了。他们让所有工程师做了所有那些精密的数字。

问题是你开始相信那些数字。似乎更高的数学，有更多的虚假精度，应该能帮到你。但它没有。

平均而言，当你试图像你说的那样正式化到那种程度时，效果是负面的。商学院这么做是因为，嗯，他们总得做点什么。（笑声和掌声）

巴菲特：这里面有很多真相。如果你站在全班面前说"手中的一只鸟抵得上林中的两只鸟"，你不会获得终身教职。（笑声）

如果你是一个祭司，看起来至少比你布道的人懂更多，这非常重要。

如果你只是一个祭司，直接递下十诫说"就是这个了，"我们就都回家了，这不是在世界上进步的方式。

所以，说这是一个两个标准差事件或三个标准差事件，因此我们可以承担这么多风险等等，这种虚假精度完全是疯狂的。

你在1998年的长期资本管理公司（LTCM）中看到了。你一次又一次地看到。

而且这只发生在高智商的人身上。智商120的人都挺安全的。（笑声）

但如果你有很高的智商，而且你学了所有这些，你觉得你必须使用它。而市场不是那样的。

去年9月中旬的市场情况是，一些巨型机构的负责人都不知道下周如何融资，这不会出现在——你无法计算出它的标准差。

它发生的频率比人们想象的要高得多，在由会恐惧和贪婪的人组成的市场中。它们不遵守抛硬币的规律——就结果分布而言。

认为数学能在投资中带你走得很远是一个可怕的错误。你必须理解数学的某些方面。但你不需要理解高等数学。

高等数学实际上可能是危险的，它会带你走入最好不要踏入的歧途。

10. 穆迪并非唯一犯错的机构

巴菲特：好的。安德鲁，今天早上那200个问题中的一个？还是什么——

安德鲁·罗斯·索金：这个不是今天早上的，但涉及穆迪（Moody's）。我们可能收到了至少300个问题，关于这个话题的。

这个问题很有代表性，来自亚伦·戈德斯迈泽（Aaron Goldsmeizer）。问题是这样的：

"鉴于评级机构在当前经济危机中的作用——它们的利益冲突，它们依赖您在今年致股东信中描述的所谓'有缺陷的基于历史的模型'，以及信任的丧失和/或监管改革可能迫使其商业模式或收入流发生剧烈变化的可能性——您为什么在穆迪保持如此大的持股？

"更重要的是，为什么您不利用您的持股来尝试防止利益冲突和对这些有缺陷的基于历史模型的依赖？"

巴菲特：是的，我不认为利益冲突问题是——远远不是——评级机构未能预见CDO和CNBS之类工具会发生什么的主要原因。

基本上，五年前，全国几乎每个人都在头脑中有这个模型，正式或非正式的，认为房价不会大幅下跌。

他们错了。国会错了。银行家错了。购买工具的人错了。贷款人——借款人错了。

但人们认为，如果他们明年要买房，最好今年买，因为明年房价会更高。

借钱给他们的人说，如果他们在申请中撒谎或没有收入，这也没什么区别，因为房价上涨，如果我们不得不取消抵押品赎回权，我们不会亏那么多钱。而且，他们明年可能可以再融资并偿还。

所以几乎完全相信——总有一些人不同意——但几乎全国都完全相信房价肯定不会大幅下跌，而且很可能继续上涨。

评级机构的人以这样或那样的方式将这个信念建入了他们的系统。

我不认为主要问题是支付系统造成的。我认为他们只是不理解在市场——或者说在泡沫中——当美国人在他们最大的资产——他们的房子上——大规模使用杠杆时可能发生的各种可能性。

美国人的总资产是50万亿，其中20万亿美元的这一资产类别被非常高地杠杆化了。一旦它开始崩溃，就有自我强化的一面。

所以我说他们在分析这些工具方面犯了重大错误。但他们犯的错误也是很多很多很多人犯的错误。

如果他们四五年前对住宅抵押贷款采取不同的观点，他们可能要面对国会委员会的质询，委员会会说："你怎么能如此不美国，只因为你不会给这些证券更高的评级，就剥夺所有这些人的购房权利？"

所以他们犯了一个巨大的错误。但美国人民也犯了一个巨大的错误。国会也犯了一个巨大的错误。

国会监督着两家最大的抵押贷款公司。它们是国会的产物。由国会监督。现在它们都在政府接管状态。

所以我不认为他们在预见即将发生的事情方面是独特的。

至于我们影响他们的行为，我从未给穆迪打过电话。

但我也没怎么给其他我们涉及的公司打过电话——可能打过一两次。

我们不告诉伯灵顿北方铁路公司（Burlington Northern）采用什么安全程序。

我们不告诉美国运通（American Express）应该切断谁的信用卡，他们应该借钱给谁、不该借钱给谁。

当我们持有股票时，我们不是要去改变别人。

我们改变别人的运气很低。实际上，查理和我在董事会里是最大的股东。我们改变行为方面收效甚微。

所以，我们认为如果你买入一家公司的股票，你最好不要指望你去改变他们的行动方向。

至于卖出股票，评级机构业务很可能仍然是一桩好生意。它受到攻击。谁知道那会走向何方？谁知道国会对它怎么做？

但这是一个只有很少参与者的行业。这是一个影响经济很大一部分的行业。资本市场是巨大的。我认为未来可能还会有评级机构。我认为这是一个不需要资本的行业。所以它有相当不错的基础。

它在某些资本市场的业务量——可能很长一段时间内不会像以前那样。但资本市场会随时间增长。

我们在过去的会议中多次说过，查理和我不关注评级。我们不认为应该外包投资决策。

所以我们——如果我们买债券，评级对我们来说无关紧要，除非我们觉得它被评得比应得的更差，这可能帮助我们以有吸引力的价格买入。

但我们不认为穆迪、标准普尔或惠誉（Fitch）或任何其他地方的人应该告诉我们一家公司的信用评级。我们自己判断。有时我们会和市场有重大分歧。我们通过这种方式赚了一些钱。

查理？

芒格：是的，我认为评级机构擅长做数学计算，急切地寻找愚蠢的假设，以便能做聪明的数学。这是一个聪明反被聪明误的例子。

有句老话说："对拿着锤子的人来说，每个问题看起来都像钉子。"——（笑声）——这就是评级机构发生的事。

巴菲特：是的，有趣的是，那些创造所有AAA级产品的人最后自己也持有大量这些产品。所以他们相信自己的胡说八道。信念是巨大的。

所以这些人搅动酷爱饮料（Kool-Aid），然后自己喝了下去。——（笑声）——他们为此付出了沉重的代价。但我不认为是——我认为是愚蠢以及人人都这么做的事实。

我每两年左右给我的经理们发一封信。但对我来说，在伯克希尔你不能给出、不能接受的一个行为理由是"人人都这么做"。

如果那是你能想到的最好理由，那就有问题了。但这在证券市场经常发生。

当然，当查理和我在所罗门的时候，很难告诉一个庞大的组织，你们不应该做那些受人尊敬的竞争对手在做的事。特别是当这里面有大笔金钱的时候。

所以一旦有了行业行为认可，就很难阻止这些事。查理和我在所罗门非常失败地说："嗯，我们就是不想做这种事。"

我们甚至不能让他们——一开始我们进入那里时，他们和马克·里奇（Marc Rich）做生意。我们说："别和马克·里奇做生意了。"

这就像在30年代说"别和阿尔·卡彭做生意了"一样。他们说："但这是好生意。如果他不跟我们一起做，他会和别人做。"他们这样觉得。我想我们赢了那一仗。但不容易。

你记得吗，查理？

芒格：当然记得。

11. 房地产市场开始改善

巴菲特：好的，我们去3号区。（笑声）

好的，3号区，开始了吗？

观众：我是劳里·古尔德（Laurie Gould），来自加利福尼亚州伯克利。

您认为全国范围内的住宅房地产市场在未来一两年将走向何方，尤其是在加利福尼亚州？

巴菲特：嗯，我们不知道房地产会做什么。几年前我们也不知道它会做什么。我们觉得在某些方面它变得有点危险了。但这很难说。

我要说的是——我从我看到的——我确实看到很多数据——加州当然非常大——加州内部也有很多不同的市场。斯托克顿（Stockton）会和旧金山不同，等等。

但在过去几个月里，你看到了活动的真正回升，尽管价格低得多。但你看到了——我想在中等价位到低价位房子里你看到了——中等价位在加州的意思和内布拉斯加不同。

但在75万美元及以下的房子里，你看到了真正的活动回升，投标者多得多。你没有看到价格回升。价格大幅下跌，而且因地区而异。

但看起来——有一段暂停赎回期导致了扭曲。

但从我们的房地产经纪数据来看——我们在南加州、奥兰治县、洛杉矶县和圣地亚哥有最大的房地产经纪公司，由MidAmerican拥有的加州保诚（Prudential of California）——我们看到，我想说，在这些大幅下跌的中低价位区间，接近稳定。

如果你有一个500万或300万的房子，那仍然看起来非常不稳定——仍然没有太多活动的市场。

但在较低价位，现在有很多活动。房子在交易。当然，利率下降了，所以支付更容易。

每天在加州新增的抵押贷款，比几年前要好得多。

所以在改善。我不知道下个月或三个月后会怎样。

住房情况大致是这样的。你可以这样看。

我们每年大约创造1,300,000个家庭。这个数字会有些波动。在衰退中，会少一些，因为人们推迟结婚等等。

但如果每年创建1,300,000个家庭，而每年有200万套新房开工，你就会有麻烦。这就是我们做的。我们建的房子超过了基本需求的吸收能力。

所以我们积累了过剩的房子。现在有多少过剩？大概150万套。我们以前每年建200万套。现在降到了每年50万套。

如果你每年建50万套，而每年有130万家庭创建，你就能吸收过剩的供应。

全国各地会非常不平衡。南佛罗里达会在很长时间内都很艰难。你不能把房子从一个地方搬到另一个地方，如果一个地方有需求而另一个没有。

但我们正在消耗过剩库存。可能以每年70或80万套的速度在消耗。如果过剩是150万套，那需要两年。这是无法逃避的。

你有三个选择。你可以炸掉150万套房子。如果他们这样做，我希望他们炸掉你的而不是我的——（笑声）

我们可以摆脱它。我们可以努力创造更多家庭。我们可以让14岁的孩子开始结婚生孩子——（笑声）

或者我们可以生产得少于自然需求的增长。这就是我们现在在做的。

我们会消耗掉库存。不可能一天完成。不可能一周完成。但会完成。

当它完成时，价格就会稳定下来。然后你会创造对更多住房开工的需求。然后回到125万套，然后我们的保温材料业务、地毯业务和砖块业务都会好起来。

具体什么时候没人知道。但一定会实现。

查理？

芒格：哦，我认为像奥马哈这样的地方，房价从未有过真正疯狂的繁荣，如果你有良好信用，利率如此之低，如果我是一个想在奥马哈买房的年轻人，我明天就会买。（掌声）

巴菲特：我们拥有奥马哈最大的房地产经纪公司。所以——（笑声）——如果查理符合资格，我们会给他一份抵押贷款申请。

确实有450万套房子会转手。全国大约有8000万套房子。其中2500万套没有抵押贷款。大约三分之一的房子没有抵押贷款。大约5500万套或略少一些有抵押贷款。其中五六百万套在某种程度上有问题。

但我们每天卖出450万套房子。总的来说，它们进入了更强的手中。抵押贷款更可负担。首付更高。情况正在得到修正。

但它不是在一天、一周或一月内造成的。也不会在一天、一周或一月内解决。我们正走在解决的道路上。

12. 2008年对投资经理候选人来说不是好年份

巴菲特：好的，卡罗尔？

卡罗尔·卢米斯：也许我应该在开始时就提到另一件事。那些仔细阅读了年报的人知道，查理和沃伦没有被事先告知我们三人中任何一个人要问的问题。所以不要以为他们有一张小清单。他们什么都没看到。

这个问题，我收到了很多不同版本。这个碰巧来自纽约市的乔纳森·格兰特（Jonathan Grant）。它涉及你所说的四位可能的继任投资经理。

"你能告诉我们，不指名道姓，最好是定量和定性两方面，这四个人在2008年用他们为客户管理的资金表现如何？

"你说你希望挑选那些能够预见到以前从未发生过的事情的人。虽然世界之前也见过信贷危机，但在2008年发生了很多事情，尤其是在年底的最后几个月，很少有人预测到，而且你自己也描述为几乎是前所未有的。

"你如何评价这些经理——这四位经理——在管理这些低概率风险方面的表现？四个人都还在名单上吗？

巴菲特：嗯，答案是四个人都还在名单上。让我先说明一点，因为有一些误报。

我们有三位CEO职位的候选人。这始终是我们董事会会议上的主要讨论话题。他们都是内部候选人。你们应该知道这一点。

之前说过。但这里误报了一两次。我想是因为四个投资职位的可能性而被混淆了。四个人都可能来为我们工作。

我们不会有三CEO或两CEO。但我不在了之后，我们可能有多个投资经理。也可能只有一个。这将由当时董事会决定。

有来自组织内部和外部的。我们不排除他们来自哪里。所以我们可能从组织外部有一个很大的名单。

巴菲特：他们都有很好的工作，目前对自己的处境很满意。

如果我今晚去世了，任何一个人明天都会来，如果董事会提供工作的话。他们都相对年轻。他们都相当富有，薪酬不是主要因素。

四人中的任何一个都会接受一份低于现在收入的工作，但他们没有理由现在就来。

我仍然会做决策，他们可能会因为无法做决策而受挫。

我实际上为本·格雷厄姆工作过几年。我非常爱他，从他身上学到了很多。我大儿子的中间名就是以他命名的。

但最终，我想自己做决策——实际上我更喜欢自己做决策。任何善于管理资金的人都会有这种感觉。

所以在这种情况下，这样更好。可能明天发生，也可能五年后发生。但无论何时我不在了，董事会都会决定是启用一人、两人、三人还是四人。

他们会决定——可能会决定四人一起，把资金分成四份。也可能只用一个。他们可能会受到新任CEO希望如何与团队或一个人合作的方式的影响。

他们会来。所以不会有——我死后在资金管理方面不会出现空缺，他们可能比我精力充沛得多。

他们的记录可能比我好得多。其中一些人近期的记录比我要好。

查理？

芒格：嗯，我们这里还有一个叫沃伦·巴菲特（Warren Buffett）的年轻人正在成长。有——（掌声）

巴菲特：这就是和一个84岁家伙工作的好处。你总是看起来很年轻。（笑声）

芒格：我想我们想鼓励这个年轻人发挥他的全部潜力。（笑声和掌声）

巴菲特：有一点我应该指出，我们的平均年龄是80岁，人们谈论管理层老龄化。我们还没发现一个管理层不是老龄化的。如果我们找到了，我们想开始吃他们吃的东西。

关于我们的管理层，因为平均年龄是80岁，我们每年只衰老1.25%，这是我在美国公司中知道的最低的衰老率。

有些公司有50岁的人，每年衰老2%，想想那有多危险。（笑声）
关于CEO职位则不然。接替我的人将来自伯克希尔·哈撒韦内部。

这四个人，我没有他们的精确数据，尽管我有其中一些人的相当多的信息。我要说他们去年的表现不超过标普500指数——在加回股息后，标普500下跌了37%。

所以以2008年单独来看，我不会说他们脸上有光。但我在2008年也没有光彩。所以我对2008年非常宽容。（笑声）他们——

查理，你知道一些人的记录相当不错。你不觉得是这样吗？

芒格：是的。对我来说有趣的是，几乎每一个我所知道的美国投资经理，我认为聪明、自律、有不同寻常的成功记录的人，去年都被狠狠打了一顿。（零散的笑声）

巴菲特：这群人——我不太听到关于这个的笑声。（笑声）

我想你触及了痛处，查理。

这四个人长期来看有高于平均的记录。如果你在年初问我，如果你说："会有一年下跌37%，这群人会做得比平均水平好吗？"我会说是的。

但我想我错了。就像我说的，我没有从每一个人那里拿到审计回报。但我会说我错了。

我会说他们各自的十年记录，都在从略高于到显著高于平均水平之间。我愿意打赌未来十年他们的情况也会这样。

但去年，有很多事情没有起作用。我们的团队也没有幸免。

我没有改变名单。这不意味着我们一直在寻找更多可以加入的人。

与CEO职位不同，如果我今晚去世了，董事会需要在明天早上安排一个人做CEO。他们会这样做。他们知道是谁。他们对此感觉很好。

不能太好，我希望——（笑声）

但关于投资官——一位或多位，可能多位——他们不需要第二天或下一周就做什么。

投资组合不会因此而停止。所以他们会有一个比较从容的决定。而且这个决定将在很大程度上与新CEO协商并达成一致后做出。

所以你不应该期望第二天就听到关于投资经理的公告。但你应该在一个月左右听到。

芒格：我不认为我们会想要一个认为可以根据宏观经济概念直接持有现金、然后在不再有利时再跳回来的经理。因为如果我们自己都做不到——

巴菲特：是的，我们认为如果我们自己都做不到，那是不可能的。

芒格：是的，对。（笑）

所以我们不是在找完全转成现金的那种人。

巴菲特：是的，实际上我们会排除任何那样做的人。

芒格：是的，我们会排除他们。

巴菲特：是的。

芒格：他们不够傻，不适合我们。（笑声）

13. 芒格预期公私混合的医疗体系

巴菲特：好的，我们去4号区。

观众：嗨，巴菲特先生，芒格先生。我叫弗恩·库申伯里（Vern Cushenbery），来自堪萨斯州奥弗兰帕克。

我想知道您是否能分享您对国有化医疗体系可能性的看法，它会是什么样子，以及对您的投资组合的影响？

巴菲特：嗯，我把这个问题留给查理回答，因为我不知道怎么回答。（笑）

芒格：我个人认为，更类似欧洲的东西将在适当时候来到美国。我认为它会由一个私人系统补充，类似于私立学校对公立教育的竞争。

而且，虽然我是共和党人，我对这种可能的发展并不感到恐惧。我个人希望他们能推迟一年，等我们解决了经济问题再说。（掌声）

巴菲特：我要说，就其对伯克希尔的影响而言，我们有各种各样的公司——我们有为24.6万人工作的企业——我们会像美国企业一样，适应任何这方面的发展。

它不会给我们带来特殊问题。也不会给我们提供特殊机会。我们会看全国情绪如何通过国会表达出来。我们会相应行事。

14. 为什么我们不培训或指定我们的下一任CEO

巴菲特：贝基？

贝基·奎克：这个问题是继任问题的后续。这个特别针对三位CEO候选人。来自欧文·芬斯特（Irving Fenster），他写道：

"经营伯克希尔非常复杂。请给我们一些洞察，为什么你不愿意引入你的接班人，让他从你的培训中受益，而不是自己处理过渡期的无数问题。

"对伯克希尔、你的接替者和你的好处是如此明显，你的不愿令人费解。让他加入可能会缓解你的一些压力，帮助你增加许多许多年的健康。"

巴菲特：欧文是我俄克拉荷马州的朋友。40年前就加入了合伙公司，欧文和艾琳。他为此给我写了30或40年的信。他——（笑声）——他对我没有任何说服力。所以他决定写信给贝基，显然。（笑声）

如果我们有好的办法让某人进入某个角色——能让他们成为更好的伯克希尔CEO，我们会尝试。

但事实是，我们的候选人在经营企业。他们每天都在做出资本配置决策。他们在做运营性质的事。这些都是大企业。

让他们坐在总部，而我坐在那里读书、打电话、谁知道还有什么，他们——根本就没有什么事可做。

我们可以每小时开一次会。我可以说："我现在在想这个。你怎么看？"——（笑声）

那会是浪费人才。太荒谬了。

欧文有一种想法，不知怎么他们会吸收我正在做的所有这些事情。我把《华尔街日报》读完之后扔给他，然后我把《纽约时报》扔给他，把《金融时报》扔给他。（笑）

这些都是知道如何经营大企业的人。他们经营的企业每年能赚几百万甚至几十亿美元。

所以他们现在就准备好了。我不会高兴，除非他们有100%的准备。他们知道如何配置资本。

他们最大的工作是必须与潜在的企业卖家、与世界、与你们股东、与其他经理建立关系。这需要一些时间，但不是特别长的时间。

但他们必须熟悉人——不同的群体。但那没什么需要加速的。没什么特别重要的。

他们知道如何经营企业。他们很多事情会比我做得好得多。最大的挑战可能是因为我们拥有你在电影中看到的那些有才华的经理。

那些人风格各异。他们在某种程度上需求不同。他们有不同的运作方式。他们都是成功者。

但有人是左撇子击球。有人是右撇子击球。有人站得离本垒板深。有人靠近本垒板。都有一点变化。但他们击球都非常出色。

对伯克希尔的CEO来说，确实需要了解每个人的个性。哪些人喜欢完全独立经营，哪些人喜欢偶尔汇报。

但这没有理由让一个正在成功经营企业、创造价值的人才坐在我隔壁的办公室里，跟我一起琢磨当天的事件。

查理和我合作了几十年。我从查理那里学到了很多。但不是通过让他坐在隔壁每小时开一次会之类的方式。

你怎么看，查理？

芒格：嗯，总的来说，通过以极大的自主权经营子公司来培养CEO资格，比在总部看着别人按自己的方式做事更有可能。

世界上很多成功的模式，比如强生（Johnson & Johnson），都相当像伯克希尔——分权式，让人们从子公司中涌现出来。它们不会试图在总部的温室里培育CEO。

巴菲特：在伯克希尔有一个不寻常的情况：高层的大多数人，几乎所有人，都在做自己想做的事。他们喜欢经营自己的企业。

他们进来时期待的就是做这个。他们正在做这个，我们让他们按自己喜欢的方式做。

所以我们没有50个人都认为自己在通往顶峰的某种金字塔上。欧文想让我点名——他跟我谈过。他想让我说出是谁。但未来这可能变化。可能创造一些——

我们在通用电气（General Electric）看到过，当杰夫·伊梅尔特（Jeff Immelt）从三人中被任命时，另外两人离开了。我不觉得有一个王储在身边有什么好处。但欧文会继续给我写信，我可以向你保证。（笑声）

15. 巴菲特的商学院：只有两门课

巴菲特：好的，5号区。

观众：嗨，沃伦。有点吵，抱歉。嗨。我叫莎拉。我来自内布拉斯加州奥马哈。

我想知道你是否能解释你的策略，即价值投资，关于培养下一代投资者。你将如何教导这个年轻群体？

巴菲特：嗯，今年有49所——主要是大学，少数学院——来了奥马哈。我把他们分组，每次六所。最后一次多了一所大学。所以有八次，全天的课程。

他们问我——有时他们问我，如果我经营商学院教投资，我会怎么做。

我告诉他们我只会教两门课。一门是如何评估企业价值，第二门是如何思考市场。

不会有现代投资组合理论、贝塔、有效市场之类的内容。我们会在前10分钟就把那些清除掉。

但如果你知道如何评估企业——你不需要知道如何评估所有企业。在纽约证券交易所，我不知道，可能有四五千家公司，纳斯达克还有更多。

你不需要对四五千家都正确。你不需要对四百家正确。你不需要对四十家正确。

你只需要待在你的能力圈内，那些你能理解的东西。在你能够估值的东西中，寻找售价低于其价值的东西。

你可以从一个相当小的能力圈开始，随着时间的推移了解更多的企业。

但你会知道，有很多企业根本不具备可估值性，你会忘记它们。

我认为会计在这方面有帮助，你需要理解会计来了解商业语言，但会计也有巨大的局限性。你必须学习足够多的东西，知道什么时候会计是有意义的，什么时候你必须忽略会计的某些方面。

你必须理解竞争优势何时持久何时短暂。

你需要知道呼啦圈公司和可口可乐之间的区别。但这不是太难。

然后你需要知道如何思考市场波动，真正学会市场是在那里为你服务，而不是指导你。

在很大程度上，这不是智商的问题。如果你在投资行业，智商是150，把30分卖给某人，因为你不需要它。

我的意思是——（笑声）——你需要合理聪明。但你不需要是天才。一点也不。事实上，高智商可能有害。

但你必须有情绪稳定性。你必须对你的决策有一种内心的平静。因为这是一个你每分钟都受到刺激的游戏，人们一直在发表意见。

你必须能够独立思考。我不知道有多少是天生的，多少是后天可以教会的。

但如果你有那个品质，你花一些时间在投资上，学习一些关于企业估值的知识，你会做得很好。

这不是一个复杂的游戏。如我多次所说，它简单，但并不容易。

这不是一个复杂的游戏。你不需要懂高等数学。你不需要懂法律。有很多你不必擅长的事。世界上有很多工作比这难得多。

但你必须有一种情感稳定性，能带你度过几乎任何事情。然后你会随着时间的推移做出好的投资决策。

查理？

芒格：是的，你有一个基本问题：未来世界一半的投资者终将在最差的50%中。

换句话说——（笑声）——顶层总是比你底层更有技巧。你永远无法使世界的投资专业知识均质化。

现代投资实践、现代投资银行、现代商学院学术界，甚至经济系中，有那么多虚假和疯狂的东西，如果你能减少废话，我认为你就应该合理地期待这一点了。

巴菲特：但超过一定基本技能水平后，你的情感构成是否比一些超高技能更重要？

芒格：当然。如果你认为自己的智商是160而其实是150，你就是一场灾难。（笑声）

一个130但能很好地在自己的范围内运作的人要好得多。

巴菲特：我看到了来参观的学生。我喜欢芝加哥大学的一个家伙，一个学生。他问我的第一个问题是："我们学到的最错误的东西是什么？"这就是那种——我希望他们在这里的小组问这种问题。

芒格：你如何在一次课程中处理这个？

巴菲特：是的。（笑声）

但25年前，有效市场理论是神圣的教条。我从来不明白你怎么能教它。

如果你开课五分钟，对学生说"一切都是正确定价的"，你如何打发剩下的一小时？

但——（笑声）——他们做到了。他们因为做得好而获得了博士学位。他们在写作中使用的希腊符号越多，他们就越受尊敬。

这让我感到震惊——这可能让我对学术界有了讽刺的看法——疯狂的想法能扎根和传播到什么程度。

我前几天读到一句引语，可能部分解释了这一点。马克斯·普朗克（Max Planck），著名的物理学家。

马克斯·普朗克在谈论人类思维——甚至是聪明的思维——对新思想的抗拒。特别是那些精心发展了多年、得到其他权威人物认可的思想。

他说："科学是一点一点进步的，每次一个葬礼。"我认为这有很大道理。在金融界肯定如此。

16. 阿吉特·杰恩（Ajit Jain）的继任者不会有同样广泛的权力

巴菲特：好的，安德鲁？

安德鲁·罗斯·索金：好的。我们有一个继任问题。不过这个有一个转折，来自本·诺尔（Ben Knoll）。

"你有一句名言：'你应该投资于傻瓜也能经营的企业，因为总有一天傻瓜会经营的。'（笑声）

"鉴于贵再保险公司的能力和倾向于大赌注，您能否在阿吉特离开后给我们更多关于风险的保证？

"你有他的继任计划吗？"

本说："AIG在格林伯格离开后的泰坦尼克式结局让我感到害怕。"

巴菲特：是的，我想说替代阿吉特是不可能的。我们不会尝试。因此，我们不会给予阿吉特那样的风险规模之类的自由度。

不，我们认为那是一个独特的人才，我想查理也是这么想的。所以当你得到这样的人时，你在心里确认这就是你在打交道的人之后，给予他们巨大的权力。

但这并不意味着权力随职位而来。权力随个人而来。我们不会——正如人们所说，在保险中把你的笔交给别人是极其危险的。

我们在这个城市有奥马哈互惠保险公司（Mutual of Omaha），它在1980年代，经过大概75年的精心建设，成为世界上最大的健康与意外险协会。

他们觉得他们应该写财产险再保险。所以他们把笔给了内部的某个人。可能没人听说过这个人的名字。

仅仅签了几个合同，他们在很短的时间内就损失了一半的净资产。他们担心可能损失了更多。

所以在保险业，你拿一支笔就能造成巨大的伤害。你必须非常小心你把笔给了谁。我们把笔给了阿吉特，这种方式我们不会给任何其他人。

碰巧我喜欢听他做的那些事情。所以我们每天通话。但我们不是因为他需要我的批准而每天通话。我每天通话是因为我觉得非常有趣。

当他说："我们应该收多少钱来给迈克·泰森（Mike Tyson）保几年寿险？"这是那种我会感兴趣的事。（笑声）

我问他是否有一个排除条款，如果他被一个对自己待遇不满意的女人枪杀之类的——

这对价格有影响——

我喜欢那种事。但我不被需要。阿吉特是被需要的。我们不会找到他的替代者。有些事必须这样面对。

查理？

芒格：是的。那句引语表明，有时换句话说，你可以说如果它经不起一点管理不善，那它就不是什么好生意。当然，你更喜欢一个即使管理不太好也能经营得相当好的企业。

但这并不意味着当你有这样一个企业而且管理得非常好时你不会更喜欢。两个因素都很重要。

我们不寻求管理不善。我们喜欢能够承受它的能力，如果我们不小心遇到的话。但我们不刻意寻求。

巴菲特：是的，我们不会做我们认为——我们不会把我们认为超出其能力的任务分配给人们。碰巧阿吉特有巨大的能力。

所以他得到了一些非常不寻常的任务。但你在我们的整个保险部门看不到这一点。我们的经理们不期望那样运作。

那是阿吉特一个人独有的情况。他身体健康。我们给他送他想要的樱桃可乐或软糖。（笑声）
芒格：是的。那句引语表明，有时换句话说，你可以说如果它经不起一点管理不善，那它就不是什么好生意。当然，你更喜欢一个即使管理不太好也能经营得相当好的企业。

但这并不意味着当你有这样一个企业而且管理得非常好时你不会更喜欢。两个因素都很重要。

我们不寻求管理不善。我们喜欢能够承受它的能力，如果我们不小心遇到的话。但我们不刻意寻求。

巴菲特：是的，我们不会做我们认为——我们不会把我们认为超出其能力的任务分配给人们。碰巧阿吉特有巨大的能力。

所以他得到了一些非常不寻常的任务。但你在我们的整个保险部门看不到这一点。我们的经理们不期望那样运作。

那是阿吉特一个人独有的情况。他身体健康。我们给他送他想要的樱桃可乐或软糖。（笑声）

17. 伯克希尔在2008年底"更便宜"

巴菲特：好的，6号区。顺便说一句，我推荐这个软糖。太好吃了。我很开心。（笑声）

观众：早上好。我是史蒂夫·富尔顿（Steve Fulton），来自肯塔基州路易斯维尔。我放弃了今天下午肯塔基德比的包厢票来问您这个问题。谢谢您给我这个机会。

我的问题涉及您如何看待市场对伯克希尔股票的估值。

您经常说伯克希尔有两个主要价值组成部分：他们拥有的投资——股票、债券等——以及非保险运营公司的收益。

当您比较2007和2008年时，投资下降了约13%。收益下降了约4%。但市场对股票的价值下降了约31%。我很好奇您对此估值的评论。

巴菲特：是的，我想你抓住了重点。

我们确实认为投资的价值就是它们的账面价值，否则我们就不会持有它们。

事实上，我们认为在任何给定时间它们的价值都高于账面价值，因为我们认为总的来说它们被低估了。所以我对那个数字没问题。

我们定义我们的盈利能力——我们把保险承保利润或亏损放在一边，基于保险如果持平——将给我们浮存金，我们用来投资。总的来说，我实际上认为保险可能会产生一些承保利润。所以我认为我们在这方面甚至有点低估了。

但我们认为那些企业的盈利能力去年不如正常水平。今年也不会像正常水平那么好。

但总的来说，我们认为那些是相当好的企业。其中少数有问题。但大多数会做得不错。少数会做得非常出色。

所以，把伯克希尔看作两部分的总和是完全合理的。很多流动性有价证券——或者也许不那么流动性，但至少定价公平，甚至可能被低估的证券——和很多盈利能力，我们会努力随时间增加。

如果你这样看，你会得出结论，伯克希尔在2008年底相对于其内在价值比2007年底更便宜。但你也会得出结论，大多数证券都是如此。换句话说，整个证券水平都这样。

每只股票都会受到其他股票价格的影响。如果ABC股票下跌，XYZ如果没有其他变量，也会价值降低。

如果你可以以8倍或9倍市盈率买入好公司的股票，这降低了伯克希尔的价值，相对于股票以18或20倍市盈率出售时。我是随口说这些数字的。

但金融世界里一切都会影响其他一切。

当你说手中的一只鸟抵得上林中的两只鸟时，你是在和所有其他可用的林子作比较。

所以，你是对的，伯克希尔在2008年底相对于内在价值比2007年更便宜，至少在我看来是这样。

这两个变量都很重要。我们会定期向你们报告。随着时间的推移，我们希望两者都增加。

我们特别希望运营收益方面增加，因为那是我们的主要关注点。我们希望随着时间的推移把钱投入到好的运营企业中，大幅增加那个数字。

查理？

芒格：嗯，我认为去年对浮存金业务来说是糟糕的一年。它自然地让浮存金的所有者短暂地看起来处于劣势。

但长期来看，拥有大量的浮存金——以低于零的成本获得——将是一个巨大的优势。我不会因为股票下跌而过于激动。

我碰巧知道有一个买家在伯克希尔被推到绝对峰值时不太巧妙地买了大约1万股。从长期来看，这在大局中又有多大的意义呢？

重要的是这样的事情：我们的意外险业务可能是世界上最好的大型意外险业务——我们的公用事业子公司，如果有更好的，我不知道——如果我必须押注世界上的一刀切刀具业务，我会押注ISCAR而不是任何其他竞争者。

我可以继续列出很多。我认为这些东西在长期内非常重要。如果你认为很容易达到伯克希尔所占据的那种位置，你生活在一个与我不同的世界。（掌声）

巴菲特：是的，我们的保险业务现在是一个了不起的业务。它有一些了不起的经理。

18. GEICO如何从金融危机中受益

巴菲特：有一件有趣的事情发生了。在九月份，当我们经历金融崩溃时，真的几乎是最终的——几乎是《中国综合症》那种情况——美国人开始以不同方式行事。

可能全世界的人都是，但我肯定知道在我们的业务中，就像钟声敲响了一样。一个表现是相当有趣的。

它严重影响了我们的珠宝业务、地毯业务、NetJets，影响了所有业务。例如，它影响了美国运通。平均交易额下降了几乎10%。

就像那样，人们的行为改变了。但其中一件事是，它也导致GEICO的电话更加响个不停。

我们没有特别改变广告。我们的价格优势相对于其他公司没有变化太多。但突然间，非常显著。每周有成千上万的人访问我们的网站或给我们打电话。

所以，突然间，省100或150美元之类的事情变得重要了。不仅那些看到我们广告的人，还有那些在脑海深处有这个想法的人。他们去了geico.com。

所以在今年前四个月——去年我们增加了大约66.5万保单持有人。那是很多人。这使我们成为大公司中增长最快的汽车保险公司。

今年前四个月，我们在四个月内增加了50.5万。这是因为行为变化。那个专营权，那个竞争优势，是几十年建立起来的。

托尼·奈斯利（Tony Nicely）像别人一样呵护它，日复一日，办公室接办公室，员工接员工。但时机来了就会得到巨大回报。

因为我们是大型汽车保险公司中的低成本生产商。这意味着我们可以提供最好的价值。现在人们很注重价值。

所以这些东西一直在我们的子公司和那些经理身上发生。随着时间的推移，它建立了巨大的价值。

每一个GEICO保单持有人都是公司的真正资产。我可以给你一个估计价值。但我不认为那样做特别明智。但他们值真金白银。

我们是全国第三大汽车保险公司。我想今年年底我们可能会有8.5%的市场份额。

而1993年托尼接管业务时是百分之二点几。基础已经打好——（掌声）——让我们走得更远。

19. 2008年很艰难，但仍然没有派息计划

巴菲特：卡罗尔？

芒格：（轻声）你能拿到那个花生脆糖吗？

卡罗尔·卢米斯：我向你保证，这个问题不是来自苏珊·卢奇。不过，它确实涉及股息政策。来自宾夕法尼亚州亚德利的彼得·萨金特（Peter Sargent）。

为此，他引用了"所有者手册"中的原则第9条。沃伦在那里写道："我们觉得好的意图应该定期对照结果来检查。我们通过评估留存的收益随时间是否为股东每留存1美元创造了至少1美元的市场价值来检验留存收益的智慧。到目前为止，这个检验通过了。"这是之前写的。

"我们将继续以5年滚动方式应用它。随着我们的净资产增长，更难明智地使用留存收益。"

所以我现在引用提问者的话：

"最近的年报让我思考了公司和股价的表现。伯克希尔在过去几年似乎做得相当好。但股价似乎没有完全跟上。

"所以我看了过去五年的每股收益。它们在年报的第26页。总计是29,207美元。

"你可能知道，伯克希尔在2008年12月31日的收盘价是84,250。如果你加上每股29,207的留存收益，你会得到一个'market min value' 113,457。

"因为伯克希尔在2008年12月31日收盘于96,600"——哦，等等，我这里读错了什么。

"伯克希尔在2003年12月31日的收盘价是84,250。

"因为伯克希尔在2008年12月31日收盘于96,600，之后比这更低，现在大约在那个水平，似乎市场价值并没有为每留存1美元而增加。

"假设我的分析是正确的，这就提出了伯克希尔是否会在来年支付股息的问题。"

巴菲特：嗯，我们现在就来个关于那个项目的快速测验——（笑声）——关于这个问题。

顺便说一句，这五年的收益将包括那些在期末列为未实现增值的项目中实现的收益。

换句话说，其中一些当时已经实际计入资产价值，然后后来实现了。

但事实是，如果你拿走我们在五年内赚到的所有钱，以及购买的股票、债券、企业，并在2008年12月31日将它们卖掉换成现金，我们不会——我们会亏损，在那时存在的条件下。

我认为这对几乎所有的资本计划来说都是如此——如果你真的用你能卖掉的东西来衡量，我们喜欢那些企业。

但当时很多企业都没有什么市场可言。证券价格大幅下跌。

所以我要说他完全正确，以2008年12月31日的价值衡量，再投资的收益在那个特定的市场点没有产生一美元的市场价值。

现在我要说，我们也说我们用标普指数来衡量我们的业务表现。我们使用账面价值作为内在商业价值的保守代表。

我们认为内在商业价值更高，但我们使用它作为代表。在伯克希尔的历史上我们一直这样。

在那五年期间——实际上在任何期间——我们从未有过在标普指数下表现不好的五年期，以我所说的伯克希尔内在价值衡量标准。

正如我几年前说的，随着我们变大，做到这一点更难了，我们会满足于好两三个百分点。

但到目前为止，这个检验已经通过。而它是在我们留存所有收益的情况下通过的。

所以我认为我们仍然有责任——我们仍然应该通过事实来证明伯克希尔的售价将高于我们留存的收益。伯克希尔的售价高于——伯克希尔留存的每一美元到今天仍然转化成超过一美元的市场价值。

但我肯定要说，如果你拿这五年，按那个价格卖出我们在那期间购买的所有东西，会有亏损。

查理？

芒格：是的，我不会对那些每50年发生一次的古怪事情过于激动。

如果你为之做好了合理准备，在最底部受到了点小伤，而其他人承受的痛苦更多，而且不寻常的机会来到你面前——在其他条件下你看不到的——我不认为我们值得任何同情的眼泪。

20. 富国银行股价暴跌不应引发抛售

芒格：以富国银行为例。我认为富国银行会在此次危机中变得更强大。股价在最低点吓到了很多人，我认为这将被证明是一个非常短暂的现象。

巴菲特：是的。富国银行跌到了——实际上，跌破了每股9美元，而那时业务利差从未如此好，存款流入从未如此好，他们相对于其他大银行的资金成本优势从未如此好。

但在一个恐惧的市场中，那天我正好有一个班级会议，那是唯一一次那些班级中有人让我说出一个股票的名字。但他们实际上逼我说了。

有人用黑莓手机查了价格，低于9美元。我说，如果我必须把所有净资产放在一只股票上，那就是这一只。

他们的业务模式非常出色。

你什么时候有机会买下像瓦乔维亚（Wachovia）这样——它有美国第四大存款基础——并把它带进来？然后开始获得像富国银行这样的资产负债利差，建立他们拥有的关系。这是一个巨大的商业机会。

富国银行会变得更好——除非他们不得不发行大量股票，他们不应该——富国银行在两年后会比如果什么都没发生时好得多。

我认为其他一些企业也是如此。但你必须做好准备。不能让别人把你置于必须卖掉仓位的境地。

杠杆是人们在这个世界上遇到麻烦的原因。所以你不要——你永远不想处于别人可以撤掉你的基础的位置。你也永远不想在情绪上处于自己撤掉自己的基础的位置。

你不想要别人逼你卖出，你也不想要自己的恐惧或情绪导致你在错误的时间卖出。

为什么有人在9美元卖出富国银行，而他们之前以25美元买入，企业状况更好，这是市场行为奇怪的事情之一。但人们确实这样做。他们看着价格就受到很大影响。

如果他们拥有像我一样离这里30英里的农场，他们不会每天收到报价。

我25年前买了那个农场。你看玉米的产量。你看大豆的产量和价格、化肥成本和一些东西。你看资产本身来决定你是否做了一个明智的投资。你对资产的生产前景有期望。

但人们在股票中往往看价格。他们让价格告诉他们应该有什么感觉——这在我们看来有点疯狂。

我们认为你应该像看你买的公寓楼或想买的农场一样看企业。他们让每日报价成为负债而不是资产。

我要说的只是，你最好回去读《聪明的投资者》第8章，它告诉你如何思考市场。它比学习现代投资组合理论更有益。

21. 大规模刺激支出难免有一些"浪费"

巴菲特：好的，7号位。

观众：我叫吉姆·鲍尔斯（Jim Powers），来自马萨诸塞州西牛顿。我的问题和联邦政府的刺激法案有关。

我读到只有8%的钱打算用于基础设施。当你投资时，你通常会看你用钱买到的资产。

国家背这么多债，难道你不认为联邦政府投资的钱中更大比例应该用于坚实的资产，就像大萧条时期的田纳西河流域管理局（TVA）、胡佛水坝等其他设施一样——它们至今还在赚钱，把政府的原始投资回报了多倍，同时让大量的人就业？

芒格：让我来回答。是的。（笑声和掌声）

巴菲特：我当然同意。30年代用刺激经济的钱做了很多真正了不起的事。那应该是目标和模式。

我无法完美评估当前的刺激法案会做什么。我知道我——前几天我收到社会保障管理局的通知，说我将会多拿到250美元。这应该能让我撑个六七个月。（笑声）

查理的肯定撑得更久。（笑声）

但那就是巴菲特家目前收到的刺激。

显然，你想尽可能明智地使用资金。

显然，任何时候联邦政府大规模做事——任何大组织、教会或企业，把各种资源投入到某件事上，通常会浪费不少。

我认为意图——但等到它通过国会后，我无法保证结果——但意图是让资金快速进入行动，最终以明智的方式被利用。

但如果珍珠港事件的第二天，你在宣战书上附加了五六千个指定拨款，那将不是一个好看的场面。

我们现在的系统好像并不能完美地将特定立法者的利益从共同目标中分离出来。

当我看到某些法案上附加的东西时，我感到不安。这确实是一个典型的例子。所以我同意查理的答案。

但我认为政府的意图是正确的。当美国公众像这样退缩时，政府确实需要介入。

它会带来后果。我们做的事情规模很大——我们做的是常规的事情，但以非常规的规模。

我们会从我们正在做的事情中看到后果。我认为我们应该做。但我认为我们不应该认为这是免费乘车。

芒格：是的，在可投资的基础设施清单中，有一个显而易见的选择。那就是大幅改善全国性的电网。那不会帮不到我们的可能性是零。

当它发生时，将极大地惠及伯克希尔的公用事业子公司。但那不是我说它的原因。即使我们没有公用事业子公司，我也会提出这个论点。

巴菲特：不过如果我们有公用事业子公司，我们可能会更有力地提出它。（笑声）

22. 难以与政府担保的债务竞争

巴菲特：贝基？

贝基·奎克：这个问题来自丽塔·艾迪生（Rita Addison），她说："伯克希尔强劲的资产负债表和信用评级如何帮助利用买入机会，当即使是弱小的金融公司现在也可以通过美国政府对其债务的担保比伯克希尔更便宜地借款？"

巴菲特：是的，正如我在年报中指出的，我们在任何融资型业务中都处于显著的劣势，因为我们在与那些通过政府担保获得资金和融资的人竞争。

我们的原材料成本高得多。这特别适用于Clayton Homes，我们有100或110亿美元的抵押贷款，主要是活动房屋的。

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