2019年巴菲特年度股东大会分析 年度股东大会

2019年股东大会

上午场

1. 欢迎与芒格的"造反"运动

巴菲特：谢谢。

早上好，欢迎来到伯克希尔·哈撒韦股东大会。

对于那些从外州来的朋友，欢迎来到奥马哈。这座城市很高兴能在这里迎接你们。

对于那些从国外来的朋友，欢迎来到美国。

我们有来自世界各地的朋友。我们还有一些备用房间在接待大家。我们先做一些简单的开场，然后直接进入问答环节。

我们大约中午休息一小时。然后回来继续问答到大约3:30。之后休会几分钟，再召开正式会议。

我听说在隔壁房间，查理一直在搞一个小小的"造反"运动。

我不知道你们有没有看到这些徽章——你们一直在问继承问题。查理想通过今天让各位投票来回答这个问题。所以——这枚写着："成熟，经验，为什么要接受次优？投查理一票。"（笑声）

不过，我已经指派了负责收集选票的监票员，所以我觉得很安全。（笑声）

2. 介绍伯克希尔董事

巴菲特：首先我要说——查理是我60年的搭档，担任董事和副董事长，我们一起做重大决策。只是我们一直没什么重大决策。所以，（笑声）我们还没——我们让他留着等下一个重大决策。

但在今天的正式会议上，我们将选举14位董事，你们面前是其中两位。我想介绍一下将在3:45列入投票名单的另外12位。

我按字母顺序来。请他们起立。先别鼓掌——因为有些人如果发现别人得到的掌声更多会敏感，（笑声）等我介绍完再鼓掌，或者不鼓掌，看你们看了这些董事后的想法。（笑声）

从我的左手边开始。Greg Abel（格雷格·阿贝尔），既是董事长也是董事。格雷格？哦，好，在这儿。好。继续按字母顺序，Howard Buffett（霍华德·巴菲特）、Steve Burke（史蒂夫·伯克）、Sue Decker（苏·德克尔）、Bill Gates（比尔·盖茨）、Sandy Gottesman（桑迪·戈特斯曼）——（掌声）——Charlotte Guyman（夏洛特·盖曼）、Ajit Jain（阿吉特·贾因），他也是副董事长、Tom Murphy（汤姆·墨菲）、Ron Olson（罗恩·奥尔森）、Walter Scott（沃尔特·斯科特）和Meryl Witmer（梅丽尔·威特默）。现在可以鼓掌了。（掌声）

3. 伯克希尔第一季度：关注经营利润

巴菲特：今天早上，我们在网站上发布了季度报告，也就是需要提交给SEC的10-Q。我们在美国中部时间早上7点发布的。同时发布了一份配套的新闻稿。

请放第一张幻灯片——这些数字像往常一样需要一些解释。正如我们在年报中提到的，新的GAAP（公认会计准则）要求我们将证券按市价估值，然后将未实现收益计入利润。

你们可以看到，我已经警告过这种规则造成的扭曲。2019年第一季度实际上与2018年第一季度非常相似，我非常希望报纸不要用头条说"今年第一季度盈利216亿美元，而去年同期亏损"。

这些——底线数字会完全反复无常——我担心的是，不是每个人都在学校学过会计，或者即使是非常聪明的人，也不一定真正花过时间研究会计。

我真的认为这些底线数字，尤其是如果媒体强调它们的话，可能会——可能对我们的股东造成伤害，而且确实没有帮助。所以我鼓励你们，也鼓励在座所有的记者，关注我们所谓的经营利润——这个数字略有上升。而忘掉任何特定期间的资本利得或损失。

当然，长期来看它们非常重要。我们未来有可观的资本利得；目前我们有大量的未实现资本利得；我们预计未来还会有更多资本利得。

它们是伯克希尔的重要组成部分，但在季度或年度基础上，它们绝对没有预测价值或分析价值。我只希望，在某个季度股市下跌时，没有人被误导，说"伯克希尔亏损了"之类的。规则这样改变真的很遗憾，但我们会照常报告。

但我们也会解释，我们会尽最大努力让媒体理解关注经营利润的重要性，我们不希望吸引那些因为第一季度股市上涨就认为有巨额收益的股东。

关于这些数字，还有另一个脚注我需要指出。从我们7点提交的文件中，媒体已经注意到了。

我们报告卡夫亨氏的情况，我们持有大约27%的股份。我们采用所谓的权益法报告。大多数股票，当你收到股息时，会进入我们的利润账户，而未分配利润不影响我们——它们实际上会影响我们，但不会在会计上影响我们。

我们是卡夫亨氏控制集团的一部分，所以不报告股息，而是报告所谓的权益收益。

卡夫亨氏尚未向SEC提交2018年的10-K。因此，他们也没有发布2019年第一季度的业绩。通常我们会按比例计入这些收益，之前每个季度我们都这样做了。但因为我们没有这些数据，我们就没计入任何东西。

第一季度我们收到了40美分——来自我们股份的1.3亿美元股息——但这会减少我们的账面基础，并不反映在利润中。所以这是一个不寻常的项目，我们在新闻稿中特别指出，也在我们自己的文件中包含了。

但这里没有任何内容——无论是正还是负——反映卡夫亨氏今年的收益，而去年是有的。当我们拿到数据时，显然会进行报告。让我想想还有什么要告诉你们的。

4. 伯克希尔签署奥马哈总部20年租约

巴菲特：我想——哦对了，我想告诉你们，Kiewit公司——自1962年起就是我们的房东——已经57年了——拥有伯克希尔总部所在的大楼。

Kiewit公司将迁走总部，同时会对大楼进行一些处理。他们非常慷慨——他们一直如此——过来说："你们想要什么样的租约？因为我们要搬走了，我们一直边走边谈这些事。"所以负责Kiewit的Bruce Grewcock（布鲁斯·格鲁考克）说："你们定条件吧，想要什么就说。不管大楼将来如何，你们都没问题。"

所以我正准备签一份10年租约，租现在的空间，但查理说："10年对我来说可能够长了，但"他说他想要我签20年，考虑到他的年龄。

所以我们签了一份20年租约——我向你们坦白——我们现在占满一层楼，几十年来一直如此，新租约提供两层楼。我只想让你们知道，管理层稍微放宽了一点。（笑声）

至于我们能不能填满，那是另一回事。但我们会有的，我想对奥马哈说，伯克希尔签了20年租约，长远来看对这座城市是个非常好的消息。（掌声）好了。

5. 伯克希尔员工为股东大会出力

巴菲特：现在我想告诉你们关于让这一切成为可能的人们。这完全是——这是一场本土制造的活动。

多年前我们只有几个人，在National Indemnity（国民赔偿公司）的餐厅里开会。我想今天出席人数可能又会创新纪录。昨天下午，16,200人在五小时内到场，比之前的纪录多了几千人。

周二，Nebraska Furniture Mart（内布拉斯加家具城）做了930万美元的生意。如果你们当中有人做零售，就会知道这是某些家具店一年的营业额——而在奥马哈，全美第50大左右的市场，可能还更小一点——930万美元——我认为可能超过了任何家居店一天的历史最高营业额。

大家都在全力投入——几乎所有总部的人都来了，有些人什么活都干。比如国民赔偿公司的一群人也过来了，担任监票员。

在展览厅，来自我们各子公司的600多人放弃周末来奥马哈，非常努力地工作——明天4点或4点半，应该说今天下午4点或4点半，他们就要开始打包回去。他们来了，我昨天都见到了他们——一张张非常开心、充满笑容的脸。他们全年努力工作，然后来帮我们筹备这次大会。

最后，如果能打个追光灯——Melissa Shapiro（梅丽莎·夏皮罗）应该在这里某个地方——她负责整个活动。梅丽莎，你在哪里？（掌声）

Melissa结婚前姓Shapiro，然后她嫁给了一个姓Shapiro的人，所以现在她是Melissa Shapiro Shapiro（梅丽莎·夏皮罗·夏皮罗）。（笑声）但她能处理好这种事。她处理一切事务，永远镇定自若、有条不紊。每件事都做得妥妥当当。每个人都喜欢她。能和这样的人共事真是太棒了。

我认为这是伯克希尔的一个特殊品质。其他公司可能会请专业团队来办大会，会非常专业。但我认为，你们买不到在展览厅看到的那种热情、活力和互助精神——你们会在会场见到人们时感受到，会见到的奥马哈人时感受到。他们非常非常欢迎你们的到来。

6. 问答开始

巴菲特：那么，我就开始提问环节。跟近几年一样，我们先从记者团开始。他们收到了很多人的邮件——也许他们能告诉你们有多少——并挑选了他们认为对伯克希尔股东最有用的提问。

雅虎像往年一样进行网络直播，他们为我们做了非常出色的工作。

这次大会将以英文和中文两种语言播出——我希望我们的结果翻译得好——或者说——（笑）——我们的评论翻译得好。有时候我们英文都说不利索。我们将首先请我的朋友Carol Loomis（卡罗尔·卢米斯）——50年的朋友了——不过从她要问我的问题来看，你们可看不出来。（笑声）

CAROL LOOMIS（卡罗尔·卢米斯）（《财富》杂志退休编辑）：我简单先说一下——这是给明年给我们发问题的人看的。大家常犯两种错误。不能发两段式或三段式的问题。我们需要单一问题。另一件事是，所有问题都需要与伯克希尔相关——因为沃伦开始时说过，他希望股东能从问题中获得更多关于公司的教育。明年请记住这些。

7. 芒格："我预测我们在回购股份上会变得更宽松一些"

CAROL LOOMIS（卡罗尔·卢米斯）（《财富》杂志退休编辑）：很多人——不少人——给我写信问股票回购的事。所以我选了这个问题作为第一个。

这个问题来自住在比利时的Ward Cookie（沃德·库奇），他今天早上还在给我发邮件，谈到第一季度的报告。

他问："我的问题关于你们回购伯克希尔股票。去年第三季度，你们花了近10亿美元以平均207美元的价格回购伯克希尔B股。

"但从12月26日到4月11日这段时间，股价在207美元以下徘徊了近四个月。然而你们只购买了非常有限的数量，尽管手头有1120亿美元的巨额现金。

"我的问题是，为什么你们没有回购更多股票？除非你们当时在关注一个800亿到900亿的收购。"

巴菲特：是的，问题——我们是有1000亿还是2000亿——或是500亿——并不会影响我们对回购的态度。

我们回购股票——我们以前有个政策，把它和账面价值挂钩。但后来确实过时了——行不通了。

真正重要的是——回购股票——只有当你认为回购的价格能让剩余股东在回购后立即变得比回购前更值钱时才做。

这就像你经营一家合伙企业，有三个合伙人，企业价值300万——其中一个合伙人来说："我想让你用110万买回我的合伙份额？"我们说："算了。"如果他说"100万？"我们可能也会说"算了"——除非——如果他说"90万"，我们会接受——因为那时剩余企业的价值会是210万——我们有两个所有者——我们的权益价值就会从100万增加到105万。

这是非常简单的算术。大多数公司采用回购计划，他们只是说："我们要花这么多钱。"这就像说："我们要买入XYZ股票，我们要花这么多钱。""我们要收购一家公司。""不惜一切代价。"

我们只会在我们认为股票售价低于保守估计的内在价值时才会回购。内在价值不是一个具体数字，在我脑海里可能是一个范围——可能有10%的区间。查理脑海里也有一个范围，大概也是10%。我们的可能不完全相同，但会非常接近。有时他可能比我估得高一点或低一点。

但我们希望确保，当我们回购股票时，没有卖出股票的那些人比回购前过得更好。这很简单。

今年第一季度，你们会发现我们买了超过10亿美元的股票——这远不及我的野心。但这意味着我们觉得可以买，但并没有特别渴望。

我们认为，第一季度回购的股票让剩下的股东比我们不买时过得更好。但我们认为差距并不显著。

你们很有可能在某些时期看到我们花非常可观的金额——如果我们认为股票卖得比实际价值低25%或30%，而且我们没有更好的事可做的话。

但我们没有任何一个季度非花一分钱不可的野心——除非我们认为你们会因此过得更好。查理？

芒格：嗯，我预测我们在回购股份上会变得更宽松一些。（笑声）

巴菲特：我本来想给你平等的时间，但——（笑声）

8. BNSF（伯灵顿北方圣塔菲铁路公司）可能采用"精准调度铁路运营"

巴菲特：好，Jon Brandt（乔恩·布兰特）。

JONATHAN BRANDT（乔恩·布兰特）（Ruane, Cunniff & Goldfarb研究分析师）：沃伦和查理好。一如既往地感谢你们邀请我。

除了BNSF（伯灵顿北方圣塔菲铁路公司）之外，北美所有主要铁路公司都至少采用了精准调度铁路运营的某些方面，并且普遍取得了不错的利润效果。

有些人认为，点对点的时刻表服务和最少的途中调车对资本回报率和客户服务都有好处。

另一些人认为，精准调度铁路运营对准点率帮助不大，而且其僵化性危及了铁路公司与监管机构和客户之间的契约。

您和BNSF现任管理层是否认为现在是BNSF采用精准调度铁路运营的好时机？还是您同意批评者的意见？

巴菲特：好的，精准调度铁路运营——这个叫法——可能是一个叫Hunter Harrison（亨特·哈里森）的人发明的。我想他当时可能还在伊利诺伊中央铁路公司；有一本关于亨特的书出版了——他大约一年前去世了——书中描述了他的铁路运营方法。如果你对铁路感兴趣，读起来很有意思。

他把这套方法带到了加拿大国家铁路（CN）。北美有六大铁路公司——他把这方法带到CN，非常成功。

实际上，Bill Gates（比尔·盖茨）可能是CN的最大股东——我想他在那只股票上赚了很多钱。

后来，加拿大太平洋铁路（CP）被激进投资者盯上——他们让Hunter加入，并带来了一位合伙人Keith Creel（基思·克里尔）——他们实施了类似的方法。现在CSX（CSX运输公司）也在做同样的事。

所有这些公司都大幅提高了利润率——在实施过程中，它们在不同程度上遇到了客户服务方面的困难。

但我想说，我们密切关注——联合太平洋铁路（Union Pacific）正在做一个稍微改良的版本。但——我们不拒绝模仿任何成功的方法。我认为通过观察这四家铁路公司，我们学到了很多东西——如果我们能在服务好客户的同时提高效率——我们会采纳观察到的好方法。

但我们不需要今天或明天就做——但我们需要找到至少能保持、最好是提高客户满意度、同时让铁路更高效的方法。而且越来越多的证据表明——从其他四家铁路公司的行动来看——有越来越多的证据表明我们可以从他们的做法中学到东西。查理？

芒格：嗯，我怀疑没有人对"不精准的铁路运营"感兴趣。（笑声）

巴菲特：Jonny，查理回答你的问题了吗？（笑声）

JONATHAN BRANDT（乔恩·布兰特）：是的，谢谢。

9. BNSF努力提高能源效率

巴菲特：好。1号站台，来自我右手边最远处的股东区。

观众：早上好。我叫Bill Moyer（比尔·莫耶），来自华盛顿州的瓦雄岛。我是一个叫"Solutionary Rail Project"团队的成员。

有趣的是，美国只有3.5%的货运价值是通过铁路运输的。伯克希尔·哈撒韦通过BNSF在南北横贯线中的投资处于极其有利的位置，可以争取更多的公路货运量，让柴油远离我们的社区，同时为伯克希尔的可再生能源资产利用输电走廊——你们显然对此非常自豪。

您是否考虑与我们见面，讨论一个利用你们资产和公私合作伙伴关系来实现铁路电气化、为可再生能源未来开放通道的方案？

巴菲特：不，我们——我们在液化天然气方面研究了很多东西。显然——我们希望在能源效率和总体效率上做得更好。

我不太确定货运的价值。你提到3.5%。我认为——我不确定你分母用的什么数字。

因为如果你看吨英里的运输量——铁路约占美国的40%——我们说的不是本地送货之类——但铁路大约占40%。

而BNSF的吨英里运输量超过任何其他实体。我们运输了美国所有吨英里运输量的15%以上。

但以卡车运输为例——在多式联运中——我们在长途运输上极具竞争力——但运输距离越短——卡车的灵活性越强——卡车可以到达任何地方，而我们有铁轨。所以情况取决于运输距离和其他因素——但运输距离是一个巨大的因素。

我们可以用一加仑柴油运输500多吨英里的货物——这比卡车高效得多。

所以长途和重载运输会走铁路——我们一直在努力提高效率。

但如果你要在发货人和收货人之间运输10、20或30英里——你不会用铁路来运。

所以我可以向你保证，我们一直在关注各种事情。

Carl Ice（卡尔·艾斯）——他可能在这里——在另一个房间——他在运营铁路。你可以自由和他交谈——但我看不到你所说的那种突破。我看到的是我们年复一年地变得越来越高效。

显然——如果无人驾驶卡车成为现实——那会推动货运向卡车倾斜。但在长途重载方面——这类货物非常之多——你看到的是比任何其他运输方式运量都大的铁路。而BNSF是领导者。查理？

芒格：嗯，从长期来看，提问者站在天使这一边。迟早我们会更多地实现电气化。我想Greg（阿贝尔）会决定什么时候发生。

巴菲特：是的。但我们都在研究技术——

而且我们比10年、20年、30年前高效得多——如果你看数字的话。

一个有趣的数据：二战刚结束时，美国大约有1.4亿人，而现在有3.3亿——所以当时人口是现在的40%。铁路行业雇佣了超过150万人。现在不到20万人——但我们运输的货物多得多。

当然乘客方面有变化。但与二战刚结束时相比，铁路的效率和安全性已经大幅提升。查理，还有什么吗？

芒格：没有了。

10. 犯大错的银行CEO应该赔光全部身家

巴菲特：好，Becky（贝基）？

BECKY QUICK（贝基·奎克）（CNBC）：这个问题来自Mike Hebel（迈克·赫贝尔）。他说："Star Performers投资俱乐部有30位合伙人，都是现役或退休的旧金山警察。几位成员在欺诈调查部门工作过——他们经常评论说，富国银行员工多年来的欺诈行为本应让几十人入狱——但富国只是支付民事罚款和更换管理层。

"作为自豪的伯克希尔股东，我们无法理解巴菲特先生相对沉默——而许多年前他对所罗门兄弟的不当行为却发表了激烈的公开声明。为什么这么安静？"

巴菲特：是的，我要说的是——（掌声）——问题——就我所见——虽然我没有读过内部报告——但在我看来，富国银行在激励措施上犯了一些大错。正如查理所说——没有什么比激励更有效——但它们可能激励错误的行为。我在很多地方都见过这种情况。富国显然存在这个问题。

有趣的是——他们设立了假账户——几百万个——这些账户没有余额——不可能为富国带来利润。所以你会激励出一些疯狂的事。

问题在于——我确信——我对此真的没有任何内幕消息——但当你发现问题时，你必须采取行动。我认为这就是富国银行犯错的地方。

所罗门兄弟也是这样。John Gutfreund（约翰·古特弗罗因德）绝不会跟政府耍花招——他是1991年所罗门的CEO——他绝不会像那个债券交易员那样——玩弄联邦政府关于国债投标的规则。

但当他听说这件事时——他没有立即通知美联储。他在4月下旬听说的——5月15日，国债拍卖来了——Paul Mozer（保罗·莫泽）做了他之前做过的事——操纵了拍卖。

从那时起——所罗门的命运就一路下滑。因为他相当于听说有个纵火犯——还让他留着那盒火柴。

在富国——据我所知——在整件事曝光前大约两年——《洛杉矶时报》有一篇文章——有人无视了那篇文章。

查理多年来一直在伯克希尔敲打我——我们有39万名员工——我向你保证其中有些人现在就在做错误的事。一个39万人的城市不可能没有警察或法院系统。有些人不遵守规则。你可能会激励错误的行为。当事情发生时——你必须采取行动。

富国银行近年来成了典型。但如果你往回看几年——你可以一路数下去——有相当多的银行——人们行为不端。我不会说——我不知道富国的具体细节——但我实际上在年报中写过——他们谈论道德风险——如果他们付给很多人高薪。

富国银行的股东已经付出了代价。花旗集团的股东付出了代价。高盛的股东、美国银行的股东——他们付出了数十亿、数百亿美元——而他们没有犯下那些行为。当然，没有人真正入狱。这令人愤怒。

但得到的教训不是政府救助了你——因为政府拿回了钱——而是各银行的股东付出了许多许多亿美元。

巴菲特：我没有给任何经营企业的人建议——除非，当你发现某些事情导致糟糕的结果或行为时——如果你是最高负责人——你必须快速采取行动。

这就是为什么我们有热线。这就是为什么——当我们收到某些匿名信时——我们会把它们交给审计委员会或外部调查人员。

我向你保证——在明年、五年、十年和五十年里——伯克希尔会有一些人做错事。你不可能有39万人——这是我工作中一直担心的事——因为我必须听到这些事——当我听到时——我必须采取行动。查理？

芒格：嗯，我不认为人们应该因为诚实的判断错误而入狱。丢掉工作已经够糟了。我不认为那些高管中有任何人是有意作恶。我们只是在谈诚实的判断错误。

而且我不认为前富国银行CEO Tim Sloan（蒂姆·斯隆）甚至犯了诚实的判断错误——我认为他只是个意外受害者——不该受到这样的对待。我希望Tim Sloan还在那里。

巴菲特：是的，没有证据表明他做了什么。但他接手了一份工作——基本上是成为各种调查的出气筒。

按理说，富国应该对他们所做的一切被彻查。所有银行都应该。他们有政府担保——接收数万亿美元的存款。因为FDIC才这样。如果他们滥用这一点——他们应该付出代价。

如果有人做了像Paul Mozier（保罗·莫泽）在所罗门做的那样的事——他们应该进监狱。Paul Mozier只坐了四个月牢。但如果你违法——你应该被起诉。

如果你做了很多蠢事——我希望他们——CEO们——不会在这样的情况下仍然如此富有地离开。但人会做蠢事。（掌声）

我实际上提出过——可能是在某一年的年报中——如果一家银行到了需要政府援助的地步——负责的CEO基本上应该赔光自己和配偶的全部身家。如果他不想要这样的工作——（掌声）

我认为董事们——我认为追查过去五年的董事——他们应该退回过的一切。

但付出代价的是股东。如果我们持有富国9%的股份——不管花费了多少——其中的9%是由我们承担的。很难直接挂钩。

不过你应该知道一件事——FDIC——我认为是1934年1月1日开始的——但那是新政提案。

FDIC没有让美国政府花过一分钱。它现在有大约1000亿美元。这些钱都是银行放进去的。这覆盖了成百上千家金融机构的所有损失。

我认为印象是政府担保拯救了银行——但政府的钱没有拯救银行。银行的钱——作为一个行业——不仅支付了所有损失——还积累了额外的1000亿美元——所以FDIC的评估费正在下降。曾经很高。对非常大的银行更高。

当你听到所有关于银行的政治言论时——它们没花过联邦政府一分钱。发生了很多不应该发生的事。我认为现在比2008-09年时期少多了。但未来一些银行会犯大错。查理？

芒格：我没什么可补充的。

11. "如果价格合适，我们会在回购上花很多钱"

巴菲特：好。Jay Gelb（杰伊·格尔布），来自巴克莱。巴克莱刚经历了一场代理权争夺，是吧？

JAY GELB（杰伊·格尔布）（巴克莱保险分析师）：是的，沃伦。（笑）

我也有一个关于伯克希尔·哈撒韦——抱歉——关于股票回购的问题。

沃伦，在最近一篇《金融时报》的文章中，您被引述说——时机可能到来——公司回购多达1000亿美元的股票——相当于伯克希尔目前市值的20%左右。您是如何得出这1000亿美元的数字的？您预计这会在多长时间内发生？

巴菲特：是的。我大概是在被问到这个问题时——三秒钟内得出的这个1000亿美元数字。（笑声）

这是一个很好的整数——我们可以做到。如果股票——我们有钱买回1000亿美元的股票。

请记住——如果我们买回1000亿美元的股票——可能意味着公司不以5000亿出售。所以可能买入远远超过20%。

我们会花很多钱。我们参与过的公司——股票数量减少了70%或80%。我们喜欢以折价购买股票的想法。

我们确实认为——如果股东——如果我们要从作为合伙人的股东那里回购股票——而且我们认为很便宜——我们非常确定他们有可用的事实来评估他们拥有的东西。

就像如果我们有一个合伙制——三个合伙人——其中两个决定冻结第三个——在向他提供他知道而第三方不知道的重大信息方面——那是不好的。

所以我们的披露——和我每年给妹妹们的披露一样——非常非常重要——她们是想象中的——不是想象中的——但她们是我每年写年报的对象。

因为我确实觉得——如果你要卖出股票——你应该有同样重要的信息——我和查理能获得的信息。

但如果我们的股票相对于内在价值变得便宜——我们毫不犹豫。

我们可能无法在很短时间内买那么多。但我们当然愿意花1000亿美元。查理？

芒格：我认为当它变得非常明显时——我们会非常擅长。（笑声）

巴菲特：让我确认一下。你具体说了什么？

芒格：当它变得非常明显时——我们会非常擅长。

巴菲特：哦，是的。我希望你是这么说的。（笑声）

是的——我们会很擅长。我们不难做出果断决定。我们不经常说"是"。但如果事情很明显——Jay——如果你和我是合伙人——我们的业务价值100万——你说你愿意以30万卖你的一半——你很快就会拿到30万。

12. 买下一份富油猎鸭俱乐部的一股

巴菲特：好，2号站台。

观众：早上好。我叫Patrick Donahue（帕特里克·多纳休）——来自明尼苏达州伊甸草原——我和我十岁的女儿Brooke Donahue（布鲁克·多纳休）一起来的。

观众：嗨，沃伦。嗨，查理。

巴菲特：嗨。是Brooke吗？

观众：是的。

巴菲特：好。

观众：首先，我是克雷顿大学的自豪毕业生。多年来您一直来分享您的见解——我对此需要亲口说一声谢谢。自1999年毕业以来——来参加年会一直是我的传统——谢谢您给我一生的回忆。

巴菲特：谢谢。（掌声）

观众：Brooke是自豪的伯克希尔股东——读了年报——对过去的投资有一些问题。她对一些她觉得很有趣的事情做了一些有趣的评论。

所以我们对两位的问题是——在伯克希尔·哈撒韦之外——你们做过的最有趣或最私人的投资是什么？（笑声）

巴菲特：嗯——当你从中赚了很多钱时——总是更有趣。（笑声）

有一次——我买了Atled公司的一股股票。拼写是A-T-L-E-D。Atled有98股流通——我买了一股。不是你们所谓的流动性证券。（笑声）

Atled恰好是"delta"倒过来拼写。圣路易斯的一百个人每人凑了50或100美元——在路易斯安那成立了一个猎鸭俱乐部——他们买了一些地。

有两个人没拿出他们的——总共一百个人——两个人违约了——所以有98股在外。他们去了路易斯安那——打了一些鸭子。

但显然有人朝地上开了几枪——石油喷了出来——（笑声）——那些三角洲猎鸭俱乐部的股票——我认为三角洲猎鸭俱乐部的地块仍在产油。我40年前以每股29,200美元买了股票。

它有那么多现金——而且产油很多——他们卖掉了。如果留着——每股可能值200到300万美元——但他们卖给了另一家石油公司。

那当然——那是最有趣的——

实际上——我当时没有现金。我去借了钱。我为我的妻子买的。我借了钱。贷款官说——"你还要借点钱买把猎枪吗？"（笑声）

查理——告诉他们你错过的那个。（笑声）

芒格：嗯——我有两笔投资浮现在脑海。当我年轻贫穷时——我曾经花1000美元买了一份石油权益——在很长一段时间里每年付给我10万美元。但我一生只做了一次。

后来——我买了几股Belridge石油——很快涨了30倍。但我拒绝了五倍于我所买的量。那是我一生中最蠢的决定。所以——如果你们中任何人做过愚蠢的决定——看看这里——对自己感觉好一点。（笑声）

巴菲特：我可以补充几个——但——Andrew（安德鲁）？

13. 巴菲特为自己的政治立场发言——不代表伯克希尔

ANDREW ROSS SORKIN（安德鲁·罗斯·索尔金）（《纽约时报》/CNBC）：沃伦和查理——这是一个问题——实际上——我们收到了好几个关于这个话题的问题。这可能是最好的表述。

沃伦——您长期直言不讳的民主党人。在民主党总统候选人关于社会主义与资本主义的讨论中——您是否预计——如果他们获胜——伯克希尔会受到更多监管、更高企业税——甚至我们拥有的许多公司被拆分的影响？

作为我们公司的受托人——同时作为一名说过仅仅是商业领袖并不意味着你把公民身份放入盲目信托的人——您如何看待自己的政治立场？

巴菲特：是的。我说过——你不会把公民身份放入盲目信托。但你也不代表你的公司发言。如果你发言——你是以公民身份发言。因此——你发言时必须小心——因为人们会认为你代表公司发言。

伯克希尔·哈撒韦在54年中——从未——也永远不会——为总统候选人捐款。我认为我们没有为任何政治候选人捐款过。但我不想说54年来——（掌声）

我们现在不做。我们在几个受监管行业运营。我们的铁路和公用事业——实际上——必须在华盛顿或他们运营的州议会中有存在感。

所以我们有一些——我不知道有多少——政治行动委员会——在我们收购子公司时就存在。

我认为——毫无疑问——它们做一些捐款——仅仅是为了获得与竞争对手相同的准入。如果卡车运输业要游说——铁路业肯定也会游说。

但总的原则是——人们不会用你的钱来追求他们自己的政治利益。

多年来——我们有一两个经理——例如——他们会向供应商之类的人募捐。如果我发现了——那就立即停止。

我在伯克希尔的立场——不是用来推进我自己的政治信仰的。但我自己的政治信仰——可以以个人身份表达——而不是作为伯克希尔的代表——当一场竞选重要时。

我尽量最小化。但这不是秘密——在上次选举中——例如——我筹集了资金。

我不会给政治行动委员会钱。有一次偶然给了。我不知道那是政治行动委员会。但我不做。

但我筹集了可观的资金。我不喜欢钱在政治中的使用方式。我过去在《纽约时报》写过关于金钱在政治中影响的观点文章。

多年前我曾与John McCain（约翰·麦凯恩）一起花时间——在麦凯恩-法因戈尔德之前——试图找到限制它的方法。但世界以不同的方式发展了。

14. 巴菲特："我是持证资本家"——但需要一些监管

巴菲特：关于你问的——我只想说——我是持证资本家。（掌声）

但我——我相信——如果不是市场体系和法治以及这个国家所体现的一些东西——我们就不会坐在在这里。所以你不必担心我会在这方面改变。

但我也认为资本主义确实需要监管。它包括照顾那些被抛在后面的人——特别是当国家变得非常繁荣时。但除此之外——我没有伯克希尔的讲台来推动任何东西。查理？

芒格：嗯——我们都赞成——在我们这样繁荣的国家——某种政府社会保障安全网。

很多我们这类人不喜欢的是——政府管理社会安全网部分的巨大愚蠢。如果我们能更明智地做到——会好得多——（掌声）——但我想——如果我们更宽松一点——可能也会更好。

巴菲特：是的——我们与摩根大通和亚马逊一起参与医疗问题的努力的原因之一——Jamie Dimon和Jeff Bezos——是我们有3.3或3.4万亿美元用于医疗——和我们用于联邦政府的资金一样多。

它从5%增长到了17%或18%——而实际上用于联邦政府的比例保持在17%左右。

所以我们希望私营部门能有重大改进——因为我通常认为私营部门在大多数事情上比公共部门做得好。

但我也认为——如果私营部门不做点什么——你会得到不同的答案。我想私营部门在这方面能比公共部门提出更好的答案。

我可能——取决于谁被提名——但多年来我投票支持过很多共和党人。我甚至在1960年竞选过共和党全国代表大会的代表。但我们不是——

我不认为这个国家在2020年、2040年或2060年会走向社会主义。

15. 我们不试图推高或压低伯克希尔的股价

巴菲特：好，Gregg Warren（格雷格·沃伦）。

GREGG WARREN（格雷格·沃伦）（晨星研究服务金融服务分析师）：沃伦——我的第一个问题——毫不奇怪——是关于股票回购。

公开市场的股票回购是买卖双方共同作用的结果。伯克希尔有两种股票——在回购时应该有更大的灵活性。但鉴于两种股票之间的流动性差异——过去五年A类股日均交易313股——相当于每天约7700万美元——B类股日均交易370万股——相当于每天约6.22亿美元——伯克希尔回购B类股的机会可能比A类股更多——这正是我们去下半年和2019年第一季度看到的。

虽然伯克希尔回购A类股可能更理想——因为可以回购投票权更大的股份——但鉴于两种股票之间的套利空间相对较小——而且你每年将A类股赠送给比尔和梅琳达·盖茨基金会以及子女的基金会——B类股的数量每年都在增加——我们是否可以假设——未来你将是B类股更大的回购者——特别是考虑到你最近对《金融时报》表示你更愿意在你的股东名单上有忠诚的个人——而A类股32.8万美元的价格标签似乎能促成这一点？

巴菲特：是的——当我们回购股票时——如果我们要购买大量股票——我们在B类上的花费会比A类多得多——只是因为交易量要大得多。

我们偶尔——在历史上——从Yoshi遗产和我们用华盛顿邮报股票交换电视台和华盛顿邮报持有的A类股时——我们被提供过一些大宗A类股。

所以我们可能会看到一些A类大宗——一些B类大宗——但毫无疑问——如果我们能花250亿、500亿或1000亿美元回购股票——更多的钱几乎肯定会花在B类上。

这没有总体规划——只是在我们喜欢价格时积极购买。如我所说——B类的交易量按美元计算比A类高得多。查理？

芒格：我不认为我们在意买哪个类别。

巴菲特：是的。（笑声）

我们希望——理想情况下——如果我们能做到——如果我们很小——每年我们有一个价格——像私人公司一样。价格公平——想退出的人可以退出。如果其他人想买他们的权益——很好。如果他们不买——而我们觉得价格公平——我们让公司回购。

我们不能那样做。但我们不希望股票被显著低估或显著高估。在高估部分——我们可能是独一无二的。但我们不希望那样。

我不希望我们的股票以两倍于其价值的价格交易——因为我会让人们失望。没有神奇配方能让股票值它的售价——如果卖得太贵的话。

从商业角度看——如果股票非常便宜——我们在回购时会喜欢。

但理想情况下——我们希望股票在一个大致等同于其内在商业价值的范围内交易。我们不想以任何方式炒作它。我们也不想打压它以便低价回购。但市场的本质是——东西会被高估和低估。如果被低估——我们会利用它。

16. 我们欢迎变化——但我们不会总是适应它

巴菲特：好，3号站台。

观众：你好——查理·芒格和沃伦·巴菲特——我叫Terry（特里）——来自上海——旨在抓住那个时代最好的投资机会。

所以我的问题是——众所周知——5G要来了。据说所有行业的模式都将在5G时代受到挑战。那么——我们应该掌握的核心能力是什么——如果想抓住这个时代最好的投资机会？谢谢。

巴菲特：嗯——伯克希尔最高层没有核心能力。（笑声）

涉及5G发展的子公司——或世界上将要发生的各种事情——铁路中的液化天然气效用——或各种问题——我们在那些业务中有人比我们了解得多得多。

我们依靠我们的经理来预测他们业务中即将发生的事情。有时他们会跟我们讨论。但我们不是集中管理的。

查理——你想补充什么吗？

你知道任何关于5G而我却不知道的事吗？嗯——你可能知道很多关于5G的事。

芒格：不——我对5G知之甚少。

但我确实对中国了解一点。我们在中国买过东西。我猜我们会买更多。（笑声）

巴菲特：是的。但基本上——我们希望有一群经理——我们确实有一群经理——他们了解自己的业务。

你看到——BNSF、伯克希尔·哈撒韦能源和路博润都意识到了这些变化。那些人了解他们的业务。他们知道可能会有什么变化。

有时——他们能找到可以跨界合作的事情。但我们不试图从总部管理那些。

那可能意味着——在某些时候有某些弱点。我认为——净效果——这对伯克希尔是一个巨大的好处。

我们的经理——在很大程度上——拥有他们的业务。我们希望他们感受到所有权。我们不希望他们迷失在某个庞大的企业集团中——在那里他们从这个小组——那个小组的子小组——获得指令。

我可以告诉你一些我们从收购的公司那里听说的恐怖故事——关于他们在这种运营下的经历。

世界将以戏剧性的方式变化。想想在伯克希尔的54年里世界发生了多大的变化。有些变化伤害了我们。

它们伤害了我们的纺织业。伤害了鞋业。伤害了百货商店业务。伤害了印花券业务。这些是我们创始的业务。但我们确实调整了。总的来说——我们有一组非常好的业务。

我们有些业务——实际上——会被世界的变化摧毁。但我仍然是持证资本家。我相信那是好事——但你必须做出改变。

1800年80%的人在农场工作。如果没有很多变化——你需要80%的人口生产我们需要的食物和棉花——我们会有一个完全不同的社会。

所以我们欢迎变化。我们当然希望有能够预测和适应变化的管理者。但有时——我们会错——那些业务会枯萎死亡。我们最好把钱用在别处。查理？好——Carol（卡罗尔）。

查理——你最近没吃到花生脆糖——（笑）

17. 卡夫亨氏是好业务——但我们付了太多钱

CAROL LOOMIS（卡罗尔·卢米斯）：这个问题来自德国慕尼黑的Vincent James（文森特·詹姆斯）。"关于卡夫亨氏最近的减损费用有很多文章。你被引述说——你承认伯克希尔为卡夫亨氏付了太多钱。显然——主要零售连锁店在更积极地开发自有品牌。

"此外——亚马逊宣布要推出杂货店——如贝佐斯常说的——'你的利润率就是我的机会。'与卡夫亨氏相关的更根本的问题可能是——大品牌和3G采用的零基预算的优势——在消费食品中是否合适和可防御。

"换句话说——传统的消费品牌——总体上——以及卡夫亨氏——特别地——未来还会有护城河吗？我的问题是——消费食品市场变化的动态——在多大程度上改变你对卡夫亨氏长期潜力的看法？"

巴菲特：是的——实际上——我说的是——我们为亨氏付了太多钱——我是说卡夫——抱歉——交易中的亨氏部分——当我们最初拥有一半亨氏时——我们付了合适的价格。实际上做得不错。我们赎回了一些优先股等等。

我们为卡夫付了太多钱。在某种程度上——我们自己的行动推高了价格。

现在——卡夫亨氏——这个业务的利润——60亿——我粗略估计——不是预测——但600亿收入时600亿税前——是好生意。但你可以为好生意付太多钱。

我们买了喜诗糖果。结果是一笔很棒的收购。我们本可以付更多。但有些价格——即使对喜诗糖果——也不会奏效。业务不知道你为它付了多少钱。

它会基于基本面盈利。我们为卡夫亨氏中的卡夫部分付了太多钱。

此外——这些业务的盈利能力——基本上比之前的运营有所改善。

但你完全正确——亚马逊本身已经成了一个品牌。Costco的Kirkland是390亿美元的品牌。整个卡夫亨氏是260亿美元。它——在亨氏方面——已经存在了150年。它的产品广告投入了数十亿美元。它们通过成千上万的销售点销售。

然后像Costco这样的公司——建立了一个叫Kirkland的品牌。它做到390亿——比几乎任何食品公司都大。这个品牌从产品到产品——如果品牌能迁移——那非常好。可口可乐从可乐迁移到樱桃可乐、零度可乐等。

但要有一个真正能迁移的品牌——Kirkland的业务比可口可乐还大。Kirkland通过大约775家门店——Costco称之为仓库——运营。而可口可乐通过数百万个分销点。

所以品牌——零售商和品牌一直在争夺——谁在把产品推向消费者中占上风。

毫无疑问——在我看来——零售商相对于品牌的地位——在全球各地差异很大。在不同国家——软饮料中自有品牌的比例高达35%甚至40%。在美国从未接近那个水平。所以差异很大。

但基本上——零售商——某些零售商——零售系统——获得了一些力量。特别是亚马逊和沃尔玛及其反应——以及Costco——Aldi和其他一些我可以点名的公司——相对于品牌获得了力量。

卡夫亨氏在运营上仍然做得很好。但我们付了太多钱。如果我们付500亿——那会是不同的业务——它仍然赚同样的钱。

你可以通过付太多钱把任何投资变成坏交易。你无法通过付很少钱把任何投资变成好交易——这基本上是我在这个世界上的起步方式。

但买入衰退或糟糕业务的雪茄屁股——不是我们想再做的。我们试图以合适的价格买好业务。我们在卡夫部分犯了一个错误。查理？

芒格：嗯——在两次交易中——一个很好——另一个不太成功——这不是悲剧。这会发生。

巴菲特：成本削减——总会有错误——当你有一些地方——你在重组它们——用同样的人数做更多的业务时。

我们喜欢从开始就高效的企业。但卡夫亨氏的管理和运营——在现有管理层下——总体上有所改善。但我们为卡夫部分付了非常高的价格——为亨氏部分付了合适的价格。

18. 互联网对伯克希尔家具零售商的竞争

巴菲特：Jonathan（乔纳森）？

JONATHAN BRANDT（乔纳森·布兰特）：基于互联网的家具零售商——比如Wayfair——似乎愿意承受巨大的当前亏损来获取客户——希望把他们转化为忠实的在线购物者。

我一直想知道这种颠覆性竞争——对我们家装零售业务——比如内布拉斯加家具城——的利润会有什么影响。

如果我们必须过渡到更多的在线模式——我们是否可能不得不在没有相应销售增长的情况下——花更多钱来留住购物者？第一季度家装利润的急剧下降——可能表明——竞争加剧的影响正在扩大。

您认为Wayfair的"客户优先、利润后来"模式不可持续吗？还是您认为我们的家具利润将永久性地低于过去？

巴菲特：我认为家装——陪审团还没有做出裁决——那些规模增长很快但仍处于亏损状态的业务——长期会如何。

在当前市场——部分由于一些成功——最显著的是亚马逊——过去——投资者愿意容忍亏损——只要销售额在增长——并希望未来会有更好的日子。

在家具业务中——我们有相当大比例的在线销售。这可能会让你惊讶。我们在奥马哈的比例最高。

有趣的是——我不会给你确切数字——但金额很大——其中很大一部分——人们来店里取货——他们在线向我们订购——但他们似乎完全不介意——尽管他们不必这样做——但他们选择来店里取货。

所以你了解客户喜欢什么——就像人们在快餐业了解的那样——很多人通过汽车穿梭窗口购买食物——他们不想停车进店。我们从客户行为展开中学习。

但我们现在确实做——周二——我们在内布拉斯加家具城做了930万美元的盈利销售。我认为那家公司缴入资本是2500美元——从那以后没有追加过。所以目前它有效。

第一季度——有趣的是——我们所有四家家装业务的第一季度都很疲软。

但经济中还有其他部分——比如房屋建设——总体——远低于你预期——考虑到我们从2008-09年以来的复苏。如果你看独户住宅建设——模式更多转向了公寓租赁。

我认为从69%多一点降到了63%。又回升了一点。但人们就是没有像根据2008-09年之前的数字我所猜测的那样——快速建造或搬入房屋——考虑到我们的复苏——以及资金如此便宜。这影响了我们的家具店。

但我认为我们有非常好的家装业务——不仅有内布拉斯加家具城——还有其他家装业务。我们会看看这些模式长期是否有效。

但我认为——它们有合理的机会。有些事情——我们正在学习——人们会在网上购买他们过去总是去商场或零售店购买的东西。其他则不那么好。查理？

芒格：我认为我们会比大多数家具零售商做得好。

巴菲特：我认为总体——这是一个确定性。但我们有一些很好的业务。

但我们不想成为线上运营的陈列室——让人们来店里看看——然后去别处下单。所以我们必须有合适的价格。家具城在这方面很擅长。

19. 养老基金应避免"另类"投资

巴菲特：4号站台。

观众：沃伦和查理——我叫Brent Muio（布伦特·穆伊奥）——来自加拿大温尼伯。

首先——谢谢您投入这么多时间和精力在教育上。因为您的努力——我成了更好的投资者。但更重要的是——我成了更好的伴侣、朋友、儿子、兄弟——以及即将成为父亲。

没有什么比这些关系更重要。因为您愿意传递您的经验和智慧——我的生活变得更好。

我进入金融的路径并不传统。我做了12年工程师——两年前——我开始从事金融工作——在温尼伯的公务员退休金委员会——一个70亿美元的公共养老基金。

我从事另类投资——包括基础设施、私募股权和私募信贷。我每天上班都知道——我在那里是为了让基金努力工作的当前和未来受益人受益。

像大多数资产类别一样——另类资产的购买倍数增加了。其中更多资产是用借来的资金融资的。这些债务的条款和契约基本上不存在。

考虑到这一点——并知道流动性差的封闭式基金的限制——请告诉我您对私人另类投资的想法——在公共养老基金中的相关性——以及您对长期回报预期的看法。

巴菲特：是的——如果你加杠杆投资普通股——而且你找到了一个方法保证有持久力——如果市场有任何下跌——显然你会获得非凡的回报。

我指出过——在我的投资生涯中——如果指数基金回报11%——想象一下——如果你把它加杠杆——50%——按当时的利率——你会做得有多好。

所以——加杠杆投资企业——大部分时间会超过不加杠杆投资好企业。但如你所说——保护债权人的契约实际上在恶化。当然——你处于企业的牛市——处于低利率时期。所以这是非常好的时期。

我个人认为——如果你拿不加杠杆的回报与不加杠杆的普通股相比——我不认为今天被购买和营销的东西会运行得很好。

但如果你能借钱——如果你能买入收益率7%或8%的资产——你可以以4%或5%借到足够多的钱——而且没有任何契约需要满足——你会遇到一些破产。但在很多情况下——你也会得到更好的结果。

这完全不是让我们感兴趣的东西。我们不会加杠杆伯克希尔。如果我们加杠杆了——显然多年来我们会赚多得多的钱。

但查理和我——可能——见过一些高智商的人——真正特别高智商的人——被杠杆摧毁。我们见过长期资本管理公司——那里的人可以闭着眼睛做我们——至少是我——白天全职工作也做不了的数学——真正非常聪明的人——用自己的钱——有多年经验和实践。

1998年——一切都变成了南瓜和老鼠。实际上——这成了全国关注的问题——只有几百个人。然后我们看到一些同样的人——在那件事发生一次之后——又去做同样的事。

所以我不会对所谓的另类投资感到兴奋。你可以得到各种不同的数字。但可能有至少1万亿美元承诺购买企业。如果你认为他们会加杠杆——二比一——你可能有3万亿美元购买力去购买企业——美国市场可能超过30万亿美元——但各种企业不出售。

所以私募购买和加杠杆企业的供求状况——已与10年或20年前大不相同。

我确信——在温尼伯你的运营中没有发生——但我们看到很多私募股权基金的提案——回报计算方式——不是以我认为诚实的方式。

所以——如果我在经营养老基金——我会非常小心地对待提供给我的东西。

如果你在华尔街有机会成为伟大的分析师或伟大的销售员——销售员才是成功之道。

如果你能募集100亿美元的资金——收取1.5%的费用——锁定十年——即使你是世界上最笨的投资者——你和你的孩子、孙子——什么都不用做——

查理？

芒格：嗯——我认为我们在做的——将比他做的更安全。但我祝他好运。

巴菲特：是的——Brent——你实际上听起来——像是一个我希望在公共养老基金工作的人。因为坦率地说——大多数机构基金——我们在这里奥马哈——有一个糟糕的例子——奥马哈公立学校退休基金的故事。他们一直做得很好——直到经理开始走不同的方向。这里的受托人——都是体面人——经理在那之前做得还好——

芒格：是的——但温尼伯的人比这里的聪明。

巴菲特：是的——（笑声）

芒格：这里相当糟糕。

巴菲特：实际上——通常不是公平的战斗——当一群公共官员听那些仅仅为了筹集资金获得报酬的人的讲话时——其他一切都只是锦上添花。

但如果你管理一个基金——即使只拿10亿的1%——你每年有1000万美元进来。如果钱长期锁定——这是一个非常片面的交易。

我讲过一个故事——过去——我问一个人——"你到底怎么能——你究竟为什么要收2%和20%——当你没有任何证据表明你能比指数基金做得更好时？"他说——"那是我拿不到3%和30%。"（笑声）

芒格：我对很多养老基金投资不喜欢的是——我认为他们喜欢它是因为——在恐慌期间——他们不必像应该的那样降低估值。我认为这是一个愚蠢的购买理由——因为你在减记时得到了宽容。

巴菲特：是的。当你承诺资金时——在私募股权中经常——他们不拿钱——但你为承诺的资金支付费用。

当然——你必须随时准备好这笔钱。当然——这使他们回报看起来更好——如果你长期持有——你必须持有国库券——因为他们可以随时打电话要求资金——而他们不计算那部分。

他们把它算在收费上。但他们不把它算在所谓的内部收益率中。它没有看起来那么好。我真的认为——当有一个州养老基金——

芒格：沃伦——他们所做的只是撒一点谎来让钱进来。

巴菲特：是的——好吧——就是这样。（笑声）

20. 亚马逊买入并不意味着投资组合经理不是"价值"投资者

巴菲特：Becky（贝基）？

BECKY QUICK（贝基·奎克）：这个问题来自印第安纳波利斯的Ken Skarbeck（肯·斯卡贝克）。他说——"完全理解沃伦对购买亚马逊没有参与——而且——相对于伯克希尔——可能是一个小仓位——但这项投资仍然让我措手不及。

"我想知道我是否应该开始以不同的方式看待伯克希尔——展望20年。我们是否可能看到投资哲学——从当前管理层实践了70年的价值投资原则——发生转变？

"亚马逊是一家伟大的公司。然而——在牛市10年后——其高昂的股价似乎与'别人贪婪时恐惧'相矛盾。考虑到这一点和其他近期的投资——比如StoneCo——我们是否应该为建立伯克希尔的'价格与价值'决策的变化做好准备？"

巴菲特：是的。有趣的是"价值投资"这个词出现了。我可以向你保证——这两个经理——其中一个在上个季度买了亚马逊股票——将在一周或十天后报告——他是一个价值投资者。

价值以某种方式与账面价值或低市盈率联系在一起——正如查理所说——所有的投资都是价值投资。你现在拿出一些钱——以后得到更多。你在计算得到这些钱的概率、何时得到以及期间的利率。

所有这些计算都是一样的——无论你以70%账面价值买银行——还是以报告收益的很高倍数买亚马逊。

亚马逊——做出亚马逊投资决策的人——绝对像我多年前寻找低于营运资本的股票时一样——是价值投资者。所以没有改变。

这两个人——其中一个做出了亚马逊投资——他们看了成百上千的证券。他们能比我看更多——因为他们管理的钱更少。他们的世界——可能的世界——更大。

但他们在寻找——他们感觉——从现在到世界末日——这个业务能用现金发展成什么。

不是当前的销售额能起一些作用。当前的利润率能起一些作用。有形资产、多余现金、多余债务——所有这些都用来计算——他们应该买A还是B还是C。

他们绝对遵循价值原则。他们不一定彼此同意或同意我。但他们非常聪明。他们完全致力于伯克希尔。而且他们是非常好的人。

所以我不会对他们任何事情事后质疑。查理也不会对我事后质疑。60年来——他从未在投资上对我事后质疑。

当你买亚马逊与买——比如说——在统计上看起来相对于账面价值或收益便宜的银行股——考虑因素是相同的。

最终——都要回到伊索——在公元前600年——他说——手中的一只鸟抵得上林中的两只。

当我们买亚马逊时——我们试图弄清——买入的人试图弄清——树上是否有三只、四只或五只——需要多长时间到达树边——他有多确定能到达树边——然后还有谁会来试图把树搬走之类。我们做同样的事。

尽管你在商学院学到很多公式——但基本公式是伊索的。你在投资上的成功取决于你多好地计算出——那个树有多确定——有多远——以及最坏情况——而不是有两只鸟——只有一只——以及可能有四只、五只、十只或二十只的可能性。

那将指导我。将指导我在伯克希尔的投资管理继任者。我认为他们正确的时候会比错误的时候多。查理？

芒格：嗯——沃伦和我比有些人老一点——

巴菲特：几乎比所有人都老。（笑）

芒格：我们可能不是世界上最灵活的。当然——如果像互联网发展这样极端的事情发生——你没有抓住——别人会超过你。

我不介意没有早期捕捉到亚马逊。那家伙是个奇迹工作者。非常特别。我给自己放过了。

但我觉得自己像个笨蛋——因为没有更好地识别谷歌。我想沃伦有同样的感觉。

巴菲特：是的。

芒格：我们搞砸了。

巴菲特：他说我们搞砸了。（笑声）

我们确实对此有一些洞察——因为我们在GEICO使用它们——看到了结果。我们看到——我们为每次点击支付10美元——而对他们的边际成本为零。我们看到它对我们有效。所以——

芒格：在我们自己的运营中——我们可以看到谷歌广告的效果有多好。我们只是坐在那里吸着大拇指。（笑声）

所以我们很惭愧。我们在努力赎罪。（笑声）

也许苹果是赎罪。（笑声）

巴菲特：当他说"吸着大拇指"时——我很高兴他没用别的例子。（笑声）

21. 巴菲特：伯克希尔的保险业务比你想象的值钱

巴菲特：好——Jay（杰伊）？

JAY GELB（杰伊·格尔布）：这个问题是关于伯克希尔的内在价值。沃伦——在您最新的年报中——您讨论了估算伯克希尔内在价值的方法。然而——许多投资者发现很难估算伯克希尔价值的一个主要组成部分——是公司庞大而独特的保险业务。

您能否讨论一下——如何基于伯克希尔提供的信息来评估公司的保险部门——特别是因为保险部门的GAAP账面价值没有披露？

巴菲特：嗯——我们的保险业务给了我们浮存金——这是别人的钱——我们暂时持有——但一直在更新——所以实际上——它有非常非常长的生命。它可能更可能增长而不是收缩。

所以——我们有1240亿美元——人们给我们的。有点像只有一个人的银行。人们进来存入1240亿美元——承诺永远不取出。

我们有一个非常好的保险业务。用了很长时间来发展——非常长的时间。事实上——我认为——所有方面都考虑——我们可能拥有世界上我所知的——任何规模的——最好的财产险业务。所以它值很多钱。

它可能——我们认为它对我们更值钱——特别是我们认为它在伯克希尔内部更值钱。我们对此估价非常高。我不想给你一个确切的数字——因为我不知道确切的数字。过去我给过的任何数字——后来都证明是错的——偏低。

我们成功地用别人免费给我们的钱赚了钱——承保盈利——然后有大型投资收入。它是伯克希尔不可分割的一部分。

保险有一个大多数人没想过的讽刺。但如果你真的准备好了——有一个多元化的财产险业务——其中包含大量财产业务——如果你真的准备好在未来一百年内无论遇到什么情况都支付索赔——你必须在业务中投入如此多的资本——以至于它不是一个很好的业务。

如果你真的思考最坏情况——再保险——你从其他人那里购买的保险——作为保险公司——保护你免受极端损失——很可能——不太好。

所以尽管你认为你在转移部分风险——如果你真的考虑最坏情况——你可能并没有转移风险。如果你保留防范最坏情况所需的资本——你会在业务中有太多资本——不值得。

伯克希尔实际上是开展这种业务的理想形式。因为我们有大量资产——在很多情况下——与自然灾害基本不相关。我们不需要从任何人那里购买再保险。我们可以比大多数保险公司更高效地使用资金。

有趣的是——过去30年——最大的三家再保险公司——我把劳合社算作一家——尽管它不是——它是一组聚集在特定地点的承保人。但人们认为劳合社是一个巨大的再保险市场——它是——技术上不是单一实体。但如果你取三家最大的公司——它们现在都状况良好——都是一流运营——但三家在过去30年中都曾接近灭绝——或者相当接近。

我们并没有真正遇到任何真正非凡的自然巨灾。最糟糕的是卡特里娜——2006年或2005年左右。但我们没有遇到任何最坏情况。这三家公司——每个人都认为它们资产方面完全可靠——如果你显示有可从它们那里回收的款项——三家中有两家与我们做了一些交易来帮助他们。它们现在都状况良好。

但作为一个独立保险公司——如果你保留足够的资本真正确保在任何条件下都能支付任何索赔——这不是一个好业务。

伯克希尔能做到。而且它可以以自己喜欢的方式使用这些资金。

所以——这是一项非常有价值的资产。我不想给你一个数字。但我们不会卖掉它。我们当然不想以浮存金价值卖掉它。而这个浮存金在资产负债表上显示为负债。所以——非同寻常。

建立它花了很长时间。任何人——我认为他们无法再建立类似的东西。它需要太久的时间。

我们继续开疆拓土。如果你去隔壁房间——你会看到叫"THREE"的东西——这是我们向中小企业主提供商业保险的举措。还有一个在线运营。

我们会做各种中途调整之类的事情——我们只在四个州起步。

但10年或20年后——那将是伯克希尔的一个重要资产——就像GEICO从20亿多一点的保费增长到——谁知道——但远超过350亿——仅靠Tony Nicely。当我在年报中说Tony Nicely——今天在场——

芒格：沃伦——世界上有没有人拥有大型财产险业务——你愿意用我们的跟他们换？

巴菲特：是的——哦——不——花了很长时间。需要一些非常出色的人。Tony Nicely创造了超过500亿——和他的同事——他有39000人——现在可能更多——因为他今年在增长——他在GEICO创造了超过500亿美元的价值——为伯克希尔。（掌声）

芒格：这几乎是你所期望的。这是一个如此简单的业务——现在就收现金——记账——然后还回去一点。

有很多愚蠢进入了这个业务。如果你不是远远超过平均水平——你最终会赔钱。对大多数人来说——这是一个平庸的业务。在伯克希尔很好——只是因为我们比它好得多。如果我们什么时候停止比它好得多——对我们来说也不安全。

巴菲特：Ajit Jain（阿吉特·贾因）也做了类似的事。他以各种方式在保险业务中做到了。但我不愿意——有人必须给我超过500亿美元——才能抹去他为伯克希尔生产的一切。

他在80年代中期的一个星期六走进我的办公室。他以前从未涉足保险业。我认为保险界没有人不希望他走进的是他们的办公室——而不是我们伯克希尔的。这非同寻常。真的非同寻常。

但我们有Tom Nerney（汤姆·内尔尼）。我们有Tim Kenesey（蒂姆·凯内西）在MedPro。我们有Tom Nerney在美国责任保险公司。

我们有GUARD保险——我们几年前才买的——那是一流的运营。它在宾夕法尼亚州威尔克斯-巴里。谁会想到在威尔克斯-巴里能找到一家伟大的保险运营？

我们在奥马哈就有一个伟大的——了不起的——保险运营——离这里大约两英里。1967年被我们收购。它改变了伯克希尔。我们在这个基础上建立。

我们有一个非常棒的保险业务。我不会给你一个数字——但它可能比你脑袋里想的数字更大——而且它在伯克希尔内部比作为独立运营更有价值。

有人说——"这个小宝石——如果独立出来——会以更高的倍数出售。"它作为整体的一部分运作得更好——我们曾经有两个小型保险业务——很多很多年前。它们都倒闭了。承保很糟糕。但我们支付了所有索赔。我们没有逃避。我们支付了所有索赔的每一分钱。

没有人担心与伯克希尔做任何金融交易。你知道——今天——周六——大约早上9点——我接了一个电话。第二天我们做了一笔交易——承诺伯克希尔支付100亿美元——无论如何——没有所谓的重大不利变化退出条款。人们知道——我们会在那里——带着100亿美元。

他们知道——在保险业务中——当我们签发一张可能在历史上最严重的灾难中支付——或可能在50年后支付的保单时——他们知道伯克希尔会支付。这就是为什么我们有1240亿美元的浮存金。

22. "不要在延迟满足上过分"

巴菲特：好——5号站台。

观众：嘿——沃伦和查理。我是Neel Noronha（尼尔·诺罗尼亚）。我13岁——来自旧金山。

我觉得我经常在客厅里见到你们。我爸爸一直在放你们在这些会议上的视频。他教了我很多关于你们的道理。但其中很多需要延迟满足技能。（笑声）

我想知道——有没有什么方法可以让孩子们培养延迟满足技能？（笑声和掌声）

芒格：我来回答——如果你愿意的话——沃伦。

巴菲特：请。

芒格：我来回答——因为我是延迟满足专家。我有很多时间来延迟它。（笑声）

我的答案是——他们要么从娘胎里就带有延迟满足的东西——要么他们从娘胎里就什么都必须马上有。我从来没能改变他们。所以我们识别它——我们不训练它。

巴菲特：查理有八个孩子——所以他越来越相信天性比培养更重要。（笑声）

芒格：你可能会看到一个大约95岁的可爱老妇人——穿着破旧的衣服。她一直在延迟满足——可能拥有4000股A类股。（笑声）

只是那些第二代、第三代的人——在买所有珠宝。

巴菲特：有趣的是——如果我们扩展到更广泛的一点——如果你考虑30年国债支付3%——作为个人——你为收到的3%交一些税——美联储说目标是2%的通胀——你会真的看到——如果你拥有长期政府债券——延迟满足是——30年后——你去迪士尼乐园——能玩的项目数量和现在一样多。

低利率——对于投资固定美元资产的人——真的意味着——如果你现在吃汉堡——以后不会吃到牛排——这是我很多年前向我的妻子、孩子和任何愿意听的人宣扬的。（笑）

所以——我不一定认为——对所有家庭、在所有情况下——存钱一定是生活中最好的事。如果你告诉你的孩子——他们永远不去看电影——我们永远不去迪士尼乐园——因为如果我把这些钱存起来——30年后——我们就能住一周——而不是两天。

我认为——做一些带来你和家人享受的事情——而不是试图省每一分钱——有很多话要说。

所以——延迟满足——不一定在所有情况下都是无条件的正确行动。我一直相信——花掉每赚来的美元中的两三美分——剩下的存起来。（笑声）

但我一直拥有我想要的一切。你应该理解——如果你有5万或10万美元不快乐——你有了5000万或1亿也不会快乐。

一定数量的钱确实让你——和你身边的人——感觉更好——在某些情况下——只是更安全。

但大量的钱——我认识的富人几乎和任何人一样多。我不认为他们因为超级富有而更快乐。我认为他们在不用担心钱的时候——更快乐。

但你看不到——超过某个点之后——幸福和金钱之间的相关性。所以——不要在延迟满足上过分。（掌声）

23. 芒格谈继任："你们只能忍受我们"

巴菲特：Andrew（安德鲁）？

ANDREW ROSS SORKIN（安德鲁·罗斯·索尔金）：这个问题来自你20多年的股东——要求匿名——但想让我先说说——"沃伦和查理——我想以对你们两人的爱以及你们以伯克希尔形式为我们绘制的美丽画面作为这个问题的开场。"

巴菲特：但是。（笑声）

ANDREW ROSS SORKIN（安德鲁·罗斯·索尔金）："现在——请告诉我们继任计划的最新进展。在考虑继任时——您是否会考虑让Greg和Ajit在未来的年会上与你们一起上台——并允许我们向他们、Ted和Todd提问——以便我们更好地了解他们的想法？"

巴菲特：这可能是个好主意。我们讨论过。（掌声）

Greg和Ajit在这里。任何人想向他们提问——很容易转给他们。

所以我们考虑过我们四个人在上面。这个形式不是一成不变的。

因为——实际上——真相是——查理和我害怕看起来不好。那些人比我们强。（笑）

你不能有两个比Greg和Ajit更好的运营经理。他们太棒了——他们取得的成就。

他们更了解业务——他们更努力——远远更努力。你绝对被邀请在本次会议上向他们提问。我不认为——

这种形式不会永远存在。如果让他们上台更好——我们很乐意这样做。

Ted和Todd——基本上不会回答投资问题。我们认为投资决策是专有的——属于伯克希尔。我们不是一个投资咨询组织。所以让他们谈论他们拥有的证券——违背伯克希尔的利益。查理或我这样做也违背伯克希尔的利益。

我们做得更好——因为我们不每天公布我们在买卖什么。如果有人在苹果开发新产品——或者有人在开发新药——或者他们在收购资产——他们不会每天告诉全世界他们具体在做什么。

我们在努力产生投资想法。我们不相信每天告诉世界我们在做什么——除非法律要求。但这是一个好主意。查理？

芒格：嗯——我们在这些问题上有困难的原因之一——是伯克希尔非常独特。只有一家像它这样的。

我们有不同的非官僚决策方式。总部没有人。我们没完没了的委员会——永远在审议——做出糟糕的决定。我们——我们激进地不同。如此不同很尴尬。但我不想和其他人一样——因为这更有效。所以——我认为你们只能忍受我们。（笑声和掌声）

巴菲特：我们确实认为——它是一个巨大的公司资产——可能只在非常特殊的情况下显现——很大程度上取决于我们周围的世界。但成为世界上——几乎唯一一个——某人可以在周六早上打电话——周日早上见面——获得100亿美元承诺的地方。

世界上没有人怀疑这个承诺是否会被兑现。它不涉及做这件事的公司的任何违约。它只涉及伯克希尔的承诺。这是一个——时不时地——会对伯克希尔值很多钱的资产。我不认为它会面临竞争。

Ted和Todd——特别是——是额外的管道——已经证明是额外的管道——在促进这种能力的行使方面。通过他们进来的事情——因为这样那样的原因——我可能不会听说。

所以他们扩展了我们的世界。在我们近年来的市场中——这并不重要。我可以看到——他们会非常有价值的时期。就拿温尼伯那个家伙提出的关于弱契约和债券的问题来说。

我们可能会遇到一种情况——谁知道何时、何地、是否——但我们可能遇到一个情况——垃圾债券市场可能发生大规模违约。我们已经遇到过几次。我们从中赚了不少钱。

但如果这样一个时期到来——或其他类型的时期到来——Ted和Todd会极大地增强我们的效率。他们对伯克希尔非常非常非常有用。

电话碰巧在星期五来自Brian Moynihan（布莱恩·莫伊尼汉）——美国银行的CEO。他做得非常出色。但我们有更好的机会获得更多电话——并适当过滤——下一次条件混乱时——比我们上次做得更好。这很重要。

查理？

芒格：嗯——我确实认为——如果世界走向地狱——你们的人会在正确的公司。我们有大量现金——知道如何在恐慌中表现良好。如果世界不走向地狱——那现在的情况有那么糟吗？

24. 芒格被比特币人邀请去欢乐时光

芒格：我还想报告——你们的副董事长正在获得新的社会荣誉。

在这次聚会中——我被邀请参加由比特币人举办的欢乐时光。（笑声）

我试图弄清楚比特币人在他们的欢乐时光做什么——最后我明白了。他们庆祝Judas Iscariot（犹大）的生平和工作。（笑声）

芒格：你的邀请还有效吗？（笑声）

巴菲特：比特币——实际上——1952年我的蜜月——我19岁的新娘和我21岁——在拉斯维加斯停留。我们刚出发——我的Alice阿姨给了我车——说——"好好玩"——我们向西走了。

所以我们停在Flamingo——我环顾四周——我看到所有这些穿着讲究的人——那时他们穿得更好——有些人从几千英里外来。那时还没有喷气机——交通没那么好。

他们来做——每个人都知道——数学上愚蠢的事。我告诉Susie——我说——"我们会赚很多钱。"（笑声）

想象一下——人们把钱放在有零和双零的轮盘赌号码上——知道百分比。他们都能算——他们就是去做。我得说——比特币让我重新有了那种感觉。（笑声）

25. 如果监管放松——伯克希尔可能会将持股提高到10%以上

巴菲特：好——Gregg（格雷格）？

GREGG WARREN（格雷格·沃伦）：沃伦和查理。虽然我理解伯克希尔每年需要减持富国银行和您持有的任何其他银行——以将伯克希尔的所有权比例降低到美联储对银行持股要求的10%以下——因为行业中正在进行的股票回购活动。

但我有点惊讶地看到——您开始尽可能定期地减持所有持仓——以消除10%以上持股带来的监管要求——在我看来——这限制了伯克希尔——或者至少是沃伦——可以长期有意义投资的领域——因为沃伦管理着伯克希尔2000亿美元股权组合的很大一部分。

您能否详细说明——对伯克希尔持有任何公司10%以上股票的监管影响——以及您如何看待美联储最近的提案——允许像伯克希尔这样的投资者持有多达25%的银行股份——而不会触发更严格的规则和监管？

基本上——如果那个提案要落实——您是否愿意放弃您自设的10%门槛——将资金投入到您已经相当熟悉的公司中？

巴菲特：是的——10%——有几个原因——

芒格：这是正确答案。是的。（笑声）

巴菲特：我们将——在银行的情况下——有两个因素。有美联储的要求。但很多人可能不知道——如果你持有超过10%的证券——普通股——并在六个月内卖出获利——你把钱交给公司——短期交易利润——你给他们。

你的任何卖出与你最低的买入配对。我认为——如果你卖出后在六个月内又买入——我不太确定——因为我好多年没重读这个规则了。但我想——如果你卖出后在六个月内买入——买入价格低于卖出价格——你欠公司钱。

过去有律师——扫描我30或40年前每月收到的SEC报告——他们会扫描——发现无意中违反了这个规则的人——他们会为向公司追回款项而收费。

所以它极大地限制——显著限制了——你逆转一个头寸或改变主意之类的能力。

第二——我认为一旦你超过10%——你必须在两三个工作日内报告你做的每一笔购买。所以你是在向世界公布——而世界倾向于跟风我们——所以它有巨大的执行成本。

尽管如此——这些都是显著的减分项——都是人们通常不会想到的事。

我们最近确实超过了——例如——在达美航空——实际上是个意外——但我完全不介意我们做了。

如果美联储改变其方法——我们不必削减到10%以下。我们不想成为银行控股公司——我们不想——

多年前我们获得富国银行的许可——但许可过期了——我们几年前再去申请。我们花了一年左右——富国被问了无数关于我们的问题等等。

所以它一直是个障碍。未来会不那么障碍——但它确实有这两个——

短期交易规则对我们来说——比对大多数买卖股票的人——不那么繁重——因为我们真没想过做太多交易。

芒格：但如果我们没有这些该死的规则——我们会乐意买更多——不是吗？

巴菲特：当然，当然。任何时候我们买——我们都乐意——

是的。你会看到我们在更多事情上超过10%。如果美联储改变规则——会有一些公司——仅仅因为它们回购股票——我们的持股比例会超过10%。富国银行就是这样——过去一两年有一两家航空公司也是这样。

所以如果我们喜欢一家公司的9.5%——我们会更喜欢15%——你可能看到我们未来在这方面行为有所不同。

芒格：嗯——又一个非常富有带来的尴尬不利因素。

巴菲特：是的。（笑声）

真的是。别人跟风你。跟风问题可能是一个真正的问题。

26. 资金管理人需要为投资者设定预期

巴菲特：好——6号站台。

观众：嗨。我是Jeff Malloy（杰夫·马洛伊）——来自旧金山。这是我第一次参加股东大会。

巴菲特先生和芒格先生——我27岁——渴望有一天能像你们两位一样成为伟大的资金管理人。

我正在考虑创办自己的投资基金——但我也认识到——我很年轻——还有很多要学。我对你们两位的问题是——你们如何知道自己准备好管理别人的钱了？你会给我这样处境的人什么一般建议？谢谢。

巴菲特：嗯——这是一个非常有趣的问题——因为我面临过。我在一段时间卖过证券——但在1956年5月——我有很多家庭成员——我从纽约回来——他们想让我帮他们投资股票——就像我在纽约工作之前那样。我说——我不想进入股票销售业务——但我想——我喜欢投资。我很乐意找到一个方法——我通过合伙制做到了。

但如果我真的有任何可能亏钱的风险——我不会那样做。

我担心的不是我会如何表现——而是他们会如何表现——因为我需要与我同步的人。所以——当1956年5月我和七个人共进晚餐时——他们要么是我的亲戚——要么一个是大学的室友和他的母亲。

我给他们看了合伙协议——我说——"你们不需要读这个。"没有任何方式我在协议中做任何——你不需要律师读它之类的。

但我说——"这是基本原则——关于我认为我能做什么——以及我希望如何被评估——如果你与我同步——我想管理你的钱——因为我不会担心如果你在市场下跌时恐慌——或有人叫你做不同的事。所以——我们必须在同一页上。"

"如果我们同一页——我就不担心管理你的钱。如果我们不在同一页——我不想要管理你的钱——因为你可能会在我认为投资变得更好时失望。"

所以——在你有工具并能接触到与你同步的人之前——不要管理别人的钱。我认为你应该有自己的基本原则——关于你的预期是什么——他们什么时候应该送你玫瑰——什么时候应该向你扔砖头。

你想在同一页——这也是我从不——我们合伙制中没有一家机构——因为机构意味着委员会——委员会意味着——

芒格：你有几个信任你的姑姑。

巴菲特：什么？

芒格：你有几个信任你的姑姑。

巴菲特：是的——还有把世上所有都给我的岳父。我不介意拿他世上所有——只要他坚持跟我——不因头条新闻之类而恐慌。

不承揽你有不能满足的期望的人——这非常重要。这意味着你拒绝很多人。意味着你很可能从很小开始——获得审计过的记录。

当你有信心——如果你自己的父母来找你——把所有的钱给你——让你为他们投资——我认为那种信心会让你说——"我可能没有最好的业绩——但我保证在长期内你会有体面的回报"——那时你就准备好了——

芒格：我讲一个故事——我经常讲给来找我的年轻律师——他们说——"我怎么能辞去律师——成为亿万富翁？"（笑声）

我说——这让我想起一个关于莫扎特的故事。一个年轻人来找他——说——"我想谱交响曲。我想和你谈谈这个。"

莫扎特说——"你多大了？"那人说——"22。"莫扎特说——"你太年轻——不能做交响曲。"那人说——"但你10岁时就在写交响曲了。"他说——"是的——但那时我没到处问别人怎么做。"（笑声）

巴菲特：Carol（卡罗尔）？

我们祝你好运。（笑声）

我们真的——因为你能问出那样的问题——某种程度上表明——你的态度一开始就是对的。

芒格：成为一个伟大的投资者——不是那么容易。我不认为我们能做到。

27. 伯克希尔不必披露大多数外国股票持仓——所以不披露

CAROL LOOMIS（卡罗尔·卢米斯）：这个问题来自奥地利的Franz Traumburger（弗朗茨·特劳姆伯格）和他的儿子Leon——他们都是伯克希尔股东。有趣的是——这些年来——据我所知——从没有人问过这个问题。

他们的问题是——"巴菲特先生——我相信——伯克希尔在SEC（美国证券交易委员会）的文件中——不必提供它持有的外国股票信息。

"假设我们持有外国股票——您能告诉我们——我们最大的五个持仓是什么吗？"

巴菲特：不——那家伙想要投资信息。我们不是投资信息业务。我们披露必须披露的内容——但我们可以成立一个投资咨询公司——可能收很多钱——但我们没做。我们不会白送属于我们股东的东西。

但他是对的——我99%确定他是对的——Marc Hamburg可以从我们办公室纠正我——但我们不需要报告外国股票。

我们的确在某些重要国家有较低的披露门槛——作为公司流通股的比例——比美国的门槛低。

在某种意义上——在某些股票中——当我们买慕尼黑再保险或乐购股票时——有一些股票我们在必须在美国报告之前——就不得不在那些国家报告。

但我们绝不会不必要地告知——如果我们计划在某处买地——如果我们计划发展业务——我们不是要提供伯克希尔专有的商业信息。除非法律要求——否则我们不提供。

他是对的——我几乎确定——我们不需要在SEC文件中报告我们的外国股票。他得在奥地利找自己的持仓。

但我认为这个莫扎特的故事——可能鼓励了那个来自奥地利的特定问题——我们在奥地利的持仓。好——查理——你有什么意见吗？

芒格：没有。

巴菲特：不——我不认为你会有。（笑）

28. 巴菲特预计精密铸件利润将"相当显著地改善"

巴菲特：Jonny（乔尼）？

JONATHAN BRANDT（乔纳森·布兰特）：精密铸件的税前利润率——虽然相对于整个美国行业来说完全正常——但持续比收购前几年低近10个百分点。我猜它们低于确定收购价格时所设想的水平。

年报暗示——计划外停工、新飞机型号的学习曲线——以及油气产能向航空业的转移——可能都在暂时压低利润率。但该单位合理的长期利润率预期——不清楚。

我知道您不想给出具体的利润率目标或预测——但我确实有一个问题——我希望您能回答。

自2015年以来的利润下降趋势——主要是由于这些暂时性项目——还是行业的竞争结构和精密铸件与客户的关系已经改变——以至于从当前利润率水平大幅提高——可能不太可能？

巴菲特：是的。你的开场白非常正确。它们低于我们几年前预测的水平。我的预期——但我一年前也会告诉你同样的话——他们已经有所改善。

我的预期——基于我们的合同——以及在航空业等行业的初始年份——通常随着学习曲线和产量曲线的推进——利润率较低——短期较低。我的预期是——精密铸件的利润将相当显著地改善。

我想我去年可能向你提到过——在这些利润中——每年大约有4亿美元的购买摊销——在我看来是经济利润。

所以——即使包括那每年4亿——如果他们独立——他们会报告——而我们不报告——因为我们买了它们——有购买摊销费用。即使没有这个——它们也低于我在一两年内预期的相当幅度。这是我目前的预期。查理？

芒格：不——我没有什么。

巴菲特：你明年会问我这个问题——我想我会给你一个不同的答案。

29. 年龄越大——你越理解人类行为

巴菲特：好——7号站台。

观众：早安巴菲特先生、芒格先生。我叫JC。我11岁——来自中国。这是我第二次参加股东大会。

芒格先生——很高兴在二月的每日日报会议后再次见到您。

巴菲特先生——您提到过——年龄越大——越了解人性。您能详细谈谈您学到了什么——以及人性的差异如何帮助您做出更好的投资？我也希望芒格先生对此评论。非常感谢。（掌声）

巴菲特：你应该等查理的答案——因为他更老。（笑声）

他能比我更好地告诉你关于变老的事。

非常真实——几乎你使用的任何标尺——我都在走下坡路。如果我现在参加SAT考试——与我的20岁出头相比——会相当尴尬。（笑）

查理和我可以给你很多例子——以及其他我们不会告诉你的——关于随着年龄增长——事物如何衰退。

但我想说的是——在我的观点中——你确实——而且应该——随着年龄增长更好地理解人类行为。你只是有更多经验。我认为你不能靠阅读——查理和我年轻时读了所有我们感兴趣的领域的书——我们仅通过研究别人的生活——学到了大量知识。

但我不认为——不管你的智商多高——不管老师是谁——你可以通过读书成为人类行为专家。我认为你真的需要多次经历——才能真正学到很多关于人类行为的东西。

我实际上认为——尽管有其他所有缺点——我算数没以前快了——看书没以前快了。

但我确实认为——我知道的关于人类行为的东西——比我25或30岁时多得多——

芒格：我教你一个——来自一位刚去世的中国绅士——Lee Kuan Yew（李光耀）——他可能是有史以来最伟大的国家建设者。

他一生一遍又一遍地说——"找出什么有效——并去做。"如果你用来自你自己民族的简单哲学去过生活——你会发现它非常好。找出什么有效——并去做。

巴菲特：找出什么有效意味着找出其他人如何——

芒格：当然。

巴菲特：——表现的。

芒格：当然。

巴菲特：查理和我看到了人类行为的极端——以如此多意想不到的方式。

芒格：现在我们每晚都得到人类行为的极端。你只需要打开电视。

巴菲特：是的。我很高兴他用那个例子。（笑声）

30. Ajit Jain谈非常规保险合同的定价

巴菲特：好——Becky（贝基）？

BECKY QUICK（贝基·奎克）：沃伦——您在回答前面的问题时提到——Ajit和Greg都在这里回答问题——所以我想我应该问这个问题——来自西雅图的Will。他说——他的问题是问Ajit Jain先生和沃伦·巴菲特先生。

"您说过——你们定期沟通非常规保险合同——这些合同使公司面临极其不可能但成本高昂的事件。我很好奇——你们如何思考并安全地为这些非常规保险合同定价？你们脑中会做哪些分析和心理检查——以确保伯克希尔·哈撒韦能够盈利——而不会受到巨灾风险的不当影响？

"此外——巴菲特先生——您是否希望未来的CEO继续与首席承保人保持类似的密切合作？"

巴菲特：我们马上给Ajit一个麦克风和聚光灯——他就在那里。

Ajit——你愿意先回答吗？

AJIT JAIN（阿吉特·贾因）：你好。显然——起点——在这些没有足够数据支持的情况下——它更多的是艺术而非科学。

我们尽可能从科学开始——查看与特定风险相关的历史数据——或者接近我们所看风险的数据。

然后——如果没有足够的历史数据可供参考——显然——我们必须做出判断——类似事件发生的概率是多少？

我们在这种情况下——绝对会确保限制我们的风险敞口。这样——如果坏事发生或我们出了错——我们确切知道我们会损失多少钱——以及能否在不给利润表或资产负债表带来太多痛苦的情况下吸收这些损失。

在艺术方面——这是一个困难的情况。很多时候——不可能有观点——我们最终会放弃。

但偶尔——我们认为可以得到一个价格——我们对该事件发生的主观概率有显著的安全边际。所以我们觉得这是一个值得承担的风险。

最后——终极考验是——我拿起电话打给沃伦——"沃伦——这是笔交易。你觉得怎么样？"（笑声）好——轮到你了——沃伦。

巴菲特：好。（掌声）

芒格：这不容易——你不想随便让任何人替你做。

巴菲特：不。事实上——在我们有时收到的这类事情上——我唯一想为我们做的人——就是Ajit。就这么简单。没有像他这样的人。

正如Ajit所说——我们会看最坏情况——但如果我们喜欢概率——如你所说——没有方法可以查这些。

我们可以告诉你阿拉斯加或加利福尼亚过去一百年发生过多少次6.0级或以上的地震。有很多东西你可以查数字。有时那些有用——有时没用。但有很多你可以获得大量数据。

然后还有其他——911之后——那会是很快就要发生的几次其他袭击中的第一次吗？有些飞机——我记得——不能在香港降落。我想国泰航空在接下来的周一不能在香港降落——除非他们从某人那里获得了大额责任险保障。

世界必须继续。持有西尔斯大厦抵押贷款的人突然想要保障——我认为那实际上是一单——但人们在涌入——一周前还没担心某些事情的人——现在担心涉及巨额资金的事。

世界上真的只有几个人会听——而且有能力承接我们被提议的很多交易。没有书可以查。所以——有很大判断力的成分。

Ajit和我——我的意思是——Ajit在这方面比我强百倍——但我们确实倾向于在这类事情上想法一致。你不想太想法一致——但我们想法一致。我愿意亏损很多钱。

而大多数——几乎所有保险公司——如果它们达到更高的限额——它们有条约在——只能保这么多。所以世界在那方面瘫痪了。

我们不接到那些——但现在显然。但我们偶尔确实收到关于做世界上没有其他人能做的事情的询问。有点像我们的投资情况——只是转移到保险上。我们不围绕它建立业务——但我们准备好了——当时机到来时。

Ajit是世界上没有其他公司拥有的资产。我们压榨他。我们实际上很喜欢互相谈论这些风险——因为他会让我考虑价格应该是什么。他会思考——我们事先不告诉对方。然后我报出价格——然后他说——"你疯了吗——沃伦？"（笑）

然后他会指出一些我忽略的东西。这非常有趣——也让我们赚了很多钱。

伯克希尔·哈撒韦的股东们非常幸运。你无法雇佣像Ajit这样的人。你一生只会遇到一个。查理？

芒格：我不认为我们帮了他很多。这真的很难。

巴菲特：会有那么一个时候——我可能不在世了——但偶尔——就像金融市场一样——保险世界会发生事情——基本上——伯克希尔会是唯一一个人们求助的公司。

芒格：但在过去——Ajit——与你交谈——为伯克希尔的资产负债表增加了超过500亿美元——通过做出这些怪异的判断。

巴菲特：如果他没有和我谈——可能是499亿——（笑）

但你不要在家尝试这个。

芒格：是的——这并不意味着容易。

巴菲特：不。而且不太可教。

芒格：不——不太可教——你说得对。

巴菲特：不——这不是伯克希尔有什么秘密公式的东西。它基本上是Ajit的一种非常不寻常的天赋——

芒格：我们没有隐瞒什么。这很难。

31. 尽管卡夫亨氏有问题——伯克希尔仍可能再次与3G合作

巴菲特：好——Jay（杰伊）？（掌声）

JAY GELB（杰伊·格尔布）：这个问题关于伯克希尔与3G资本的关系。卡夫亨氏最近的挑战提出了一个问题——伯克希尔与3G的合作伙伴关系——是否已成为伯克希尔的弱点。

沃伦——您对此有何想法？伯克希尔是否会在重大收购中再次与3G合作？

巴菲特：是的——他们是我们的合作伙伴——我们加入了他们。我们有一页纸的协议——我甚至从未真正重新读过。我是说——Jorge Paulo——是我的好朋友。我认为他是一个了不起的人。很高兴我们是合作伙伴。有可能会有事情发生。

他们比我们更喜欢杠杆——他们可能更喜欢付高价——但在某些类型的情况下——他们比我们做得好得多。

他们进入需要改进的情况——他们改进了它们。但我认为他们和我们——我知道我们确实低估了——不是消费者在做什么——而是零售商。

在喜诗糖果——我们直接卖给消费者——但在卡夫亨氏——他们是中间商。那些中间商在试图赚钱。我们在试图赚钱。

品牌是我们对抗中间商赚走所有钱的保护。

Costco在2008年试图放弃可口可乐——你不能放弃可口可乐——而不让很多顾客失望。

士力架是玛氏生产的头号糖果。它们已经第一三四十年了。如果你走进一家药店——那个人说——"士力架75美分——我有一个特别的棒——我妻子和我在店后面做的——只要50美分——一样好"——你——不会买——下次去别的地方——你还是买士力架。

所以品牌可以非常有价值——但很多品牌依赖——大多数依赖——GEICO不是——GEICO直接面向消费者。如果我们为消费者节省保险费用——他们就会从我们这里买。

我们的品牌——今年我们在广告上花超过15亿美元——你想——天哪——我们1936年开始——当时我们在说同样的话——15分钟节省15%之类的——不完全一样——但那品牌非常强大——我们必须兑现我们的承诺——为很多人节省大量保险费用。那个品牌非常强大——我们直接与消费者打交道。

当你卖酷爱饮料、番茄酱或亨氏57酱时——你通过一个渠道——他们——之前有人用了那个短语——我们的毛利率就是他们的机会——我们认为最终消费者会迫使他们持有我们的产品——我们会获得毛利率。

那种斗争、那种紧张——在过去五年中加剧了——我认为在未来五年或十年可能还会加剧。查理是一家公司的董事——那家公司让我对这个问题思考了很多。查理？

芒格：嗯——我认为3G情况有趣的是——它是一系列长期运行良好的交易——最后有一笔交易不太成功。

这是在一个有很多想快速致富的年轻人的大地方——成功的非常正常的结果。它一次又一次发生。你真的要小心。

把好主意推到荒谬的过度——太容易了。

巴菲特：是的——没有哪个主意在任何价格都是好主意——价格结算可能是我们比合作伙伴更担心的事——但我们是他们在卡夫亨氏的合作伙伴。未来我们成为其他交易的合作伙伴——并非完全不可想象。

32. 巴菲特不担心卡夫亨氏品牌的力量

巴菲特：好——8号站台。

观众：你好——沃伦和查理。消费者口味在变化。如果我问在场有多少人过去一年吃过Velveeta奶酪——只有一小部分——也许Jell-O更多。

3G削减研发的做法——看起来在口味变化中抑制了新产品开发。

所以——这是我的问题。当护城河看起来干涸时——为什么要继续持有？还是你认为它正在重新蓄水？

芒格：嗯——我不认为问题是他们削减了研发之类的东西。我认为问题是——他们为最后一次收购付了太多了。

巴菲特：Jell-O——我不能给你确切数字。有些品牌可能每年单位销量下降2%或3%——其他增长1%或2%。完全没有发生戏剧性的变化。卡夫亨氏赚的钱——比六七年前卡夫和亨氏各自赚的钱多。

而且这些产品正在被大量使用。确实——某种程度——总是有趋势——但它们远没有崩溃。它们略微扩大了利润率。

但在定价谈判中——要到达最终消费者——可能更难了。对所有食品公司来说——通道变得比十年前更艰难了一些。但它仍然是一个非常好的业务。

你提到Jell-O或Velveeta。查理1940年在我祖父的杂货店工作——我1941年在那里工作。那时他们在买那些产品——现在他们也在买。利润率仍然很好。它们在投入资本上赚取惊人的回报。但我们在卡夫部分付了太多钱。

你可以为一个增长品牌付太多钱。你可以为一个增长品牌付太多钱——可能更容易被吸引进去。所以我基本上不担心品牌。

有些品牌非常强——有些略有下降。但十年前就是这样——十年后也会是这样。没有戏剧性的事情发生。

33. 巴菲特对苹果最大的问题是股价一直在上涨

巴菲特：好——我们再做一个——然后休息吃午饭。Andrew（安德鲁）。

ANDREW ROSS SORKIN（安德鲁·罗斯·索尔金）：谢谢——沃伦。关于科技和我们现在最大持仓的问题。

"鉴于苹果现在是我们最大的持仓——请多告诉我们您的想法。您如何看待公司面临的监管挑战？Spotify已在欧洲对苹果提出反垄断投诉。Elizabeth Warren提议结束苹果对App Store的控制——这将影响公司增加服务业务的战略。这些批评公平吗？"

巴菲特：嗯——再次——我会告诉你——你提出的所有观点我都知道——我非常喜欢我们的苹果持仓。它是我们最大的持仓。

实际上——在苹果的情况下——伤害的是——股价上涨了。我们更希望股票——我不是提议对此做任何事——但我们更希望股价更低——这样我们可以买更多股票。

重要的是——如果苹果——他们前几天又授权了750亿——但他们要在未来三年花1000亿回购股票。很简单。如果他们在200美元买——他们会买到5亿股。他们现在有46亿股在外。所以那样他们最终会有41亿股。

如果他们在150美元买——他们买入6.67亿股。而不是像第一种情况下我们拥有的——现在除数会低于40亿——我们会拥有更大比例。

所以实际上——一大部分利润——至少是被授权的——将用于增加我们的所有权——而我们不用花一分钱——我喜欢这样——对一个出色的业务来说。

最近的进展——股价大幅上涨——实际上长期损害了伯克希尔。我们仍然会——在我看来——我们会做得很好——但我们不会剖析我们对苹果的预期——给那些明天可能与我们对着买的人。我们不免费提供投资建议。

但我们——你提到的所有事情——我们都了解——我们还有一大堆其他变量要考虑。我们喜欢它是我们最大的持仓。查理？

芒格：嗯——在我的家人中——那些有苹果手机的人——这是他们最后会放弃的东西。（笑声）