1977年巴菲特伯克希尔股东信分析 伯克希尔股东信

# 致伯克希尔·哈撒韦公司的股东：

在经历了两年惨淡的业绩后，1976年的经营业绩显著改善。去年我们曾表示，保险承保的改善程度将决定我们的收益增长是"温和"还是"显著"。结果证明，收益甚至超出了我们预期的上限。这在很大程度上要归功于Phil Liesche在National Indemnity Company的管理团队所做的杰出努力。

以美元计算，营业利润达到16,073,000美元，合每股16.47美元。虽然这是一个创纪录的数字，但我们认为股东权益回报率是衡量经济表现的更重要的标尺。在这方面，我们的结果是17.3%，略高于我们的长期平均水平，更远高于美国工业的平均水平，但远低于我们在1972年创下的19.8%的记录水平。

根据当前预测（需考虑所有预测中固有的警示因素），我们估计1977年的美元营业利润可能会有所改善，但权益回报率可能比1976年略有下降。

我们的纺织部门在1976年令人大失所望。无论是按销售回报率还是按资本回报率衡量，收益都不理想。部分原因是行业状况未达到一年前的预期。但同样重要的是我们自身的不足。在我们新收购的Waumbec业务中，营销努力与工厂产能未能恰当匹配。对机器和人员能力评估不当导致了不利的制造费用差异。Ken Chace一如既往地坦率报告问题，并辛勤工作加以纠正。与他共事是一种愉快——即使在困难的经营条件下也是如此。

虽然第一季度的前景是亏损，但我们初步认为1977年的纺织收益将与1976年持平或略有超过。尽管当前业绩令人失望，我们仍继续寻找建设纺织业务的方法，目前正在考虑一项中等规模的收购。应当承认，纺织业务并不能提供高投资回报的预期。尽管如此，我们仍然坚持对这一部门的承诺——这是新贝德福德和曼彻斯特非常重要的就业来源——并相信平均而言实现合理回报是可能的。

意外险公司从1975年的灾难水平中有所反弹，因为费率上调终于超过了无情的成本增长。初步数据显示，1976年股东所有的财产和意外险行业的综合比率为103.0，而1975年为108.3。（100代表承保盈亏平衡点——数字越高代表承保亏损越大。）我们在汽车险领域特别集中，该领域股份制公司的综合比率从113.5改善到107.4。我们自身的整体改善更为显著，从115.4降至98.7。

我们保险业务中的主要板块——National Indemnity Company的传统汽车和一般责任险业务——度过了出色的一年，实现的盈利水平显著优于行业整体水平。这一业绩归功于Phil Liesche，特别要感谢承保部门的Roland Miller和理赔部门的Bill Lyons的协助。

1976年，National Indemnity Company的保费收入迅速增长，因为竞争对手最终对以往费率不足做出了反应。但是，正如去年年报中提到的，我们在特别容易受到经济和社会通胀影响的险种上集中度很高。因此，目前对于今天来说是充足的费率，明天就不够了。我们认为，不久之后，也许在1978年，行业将在费率上落后，因为暂时的繁荣会产生不明智的竞争。如果发生这种情况，我们必须准备好通过大幅减少保费规模来应对下一波定价不足的浪潮。

再保险承保的改善滞后于直接业务。当再保险定价出现错误时，其影响持续的时间甚至比直接承保中出现类似错误时更长。George Young是一位出色的管理者，他孜孜不倦地努力实现盈利承保的目标，并取消了大量无法获得适当费率调整的合同。与直接业务一样，我们在意外险领域集中度较高，而这些险种受通胀条件的打击尤其严重。我们的再保险业务的近期前景仍然不好。

我们的"本州"业务在John Ringwalt的管理下继续取得重大进展。综合比率从1975年的108.4提高到1976年的102.7。综合比率中仍反映了一些因部分业务规模较小而产生的超额成本。Cornhusker Casualty Company——本州公司中历史最悠久、规模最大的公司——因实现本州公司中最低的损失率而获得了1976年的主席杯。Cornhusker还实现了其历史上最低的综合比率94.4，这是在其存在的六个完整年份中第五次综合比率低于100。1976年，本州公司的保费增长了78%，市场地位显著改善。我们目前计划在今年晚些时候启动一项新的本州业务。

我们的Home and Automobile Insurance Company子公司——主要在伊利诺伊州库克县地区开展汽车保险业务——在1976年经历了强劲复苏。这直接归功于John Seward，他在第一个完整年度内显著改革了评级方法和市场营销。汽车业务已转为六个月直接账单保单，这可以更快地对承保趋势做出反应。Home and Auto的一般责任险业务已显著扩张，并取得了良好效果。虽然Home and Auto能否实现可持续的承保盈利仍有待证明，但我们对其取得的进展感到欣喜。

总体而言，我们预计1977年保险业务将度过一个好年景。保费规模高，当前的费率水平应该能够实现盈利承保。然而，从长期来看，保险领域存在显著的负面因素。尤其是汽车险，似乎非常容易受到超出单个公司控制的政治和社会因素所产生的定价和监管问题的影响。

1976年税前投资收益从8,918,000美元增加到10,820,000美元，因为投资资产随着盈利水平的提高和保费收入的增长而大幅积累。

在近期的报告中，我们提到了债券账户的未实现贬值，但曾表示这种市场波动的重要性不大，因为我们的流动性和整体财务实力使得债券极不可能在我们自主选择的时间之外被迫出售。债券市场在1976年大幅反弹，使我们的银行和保险公司的债券投资组合在年底出现了适度的净未实现收益。这也并不重要，因为我们的意图是持有大部分债券至到期。债券价格上涨的必然结果是为投资而产生的新资金所带来的收益降低。总体而言，我们更倾向于债券投资组合当前市值低于账面价值，但新产生资金所购买的债券可获得更有吸引力的利率的情况。

去年我们曾表示预计1976年是实现资本收益的一年，事实上，年内实现了税前9,962,000美元的收益，主要来自股票。目前看来，1977年也将是净实现资本收益的一年。与几年前的大幅未实现亏损相比，我们现在在股票投资组合上拥有大幅未实现收益。在此我们再次认为，这种逐年市场波动相对不重要；截至年底我们股权投资中的未实现增值为4,570万美元，但在3月21日撰写本文时已下降了约500万美元。

然而，我们认为我们持有股票的那些公司每年的业务进展非常重要。在这方面，我们对1976年大多数投资组合公司所实现的业务表现感到欣喜。如果业务成果在数年内持续出色，我们确信最终将从我们的持股中获得良好的财务成果，无论市值在年与年之间如何大幅波动。

截至1976年12月31日，我们市值超过300万美元的股权投资如下：

您会注意到我们的主要股权投资相对较少。我们以长期为基础选择此类投资，权衡与购买一家运营公司100%股权时相同的因素：(1) 有利的长期经济特征；(2) 称职且诚实的管理层；(3) 以私人所有者价值标准衡量具有吸引力的购买价格；以及 (4) 我们熟悉的行业，且我们自认为有能力判断其长期业务特征。很难找到符合这种测试标准的投资，这也是我们持股集中的原因之一。我们根本找不到一百种符合我们投资要求的不同证券。然而，我们对于将持股集中在少数我们认为有吸引力的投资上感到相当自在。

我们的意图通常是长期维持股权投资，但有时我们也会以较短的预期持有期进行购买，例如Kaiser Industries。预计母公司将在1977年启动证券和现金的分配。我们在Kaiser管理层宣布分配计划后的1976年进行了买入。

Eugene Abegg——我们的银行子公司、伊利诺伊州罗克福德的伊利诺伊国民银行与信托公司的首席执行官——继续在银行家中领跑——正如他自1931年开设该银行以来一直所做的那样。

最近，克利夫兰的National City Corp.——一家确实管理得异常出色的银行——登了一则广告，称"1976年收益与平均资产的比率为1.34%，我们相信这是任何主要银行公司的最佳百分比"。在真正的大型银行中，这确实是最好的盈利成就，但在伊利诺伊国民银行，收益比National City高出近50%，约为平均资产的2%。

这一卓越的盈利记录再次是在以下条件下实现的：

(1) 对所有消费者储蓄工具支付最高利率（定期存款现在占伊利诺伊国民银行存款基础的超过三分之二），

(2) 保持卓越的流动性头寸（目前出售的联邦基金加上期限在六个月以内的美国政府及其机构债券约等于活期存款），以及

(3) 避免高收益但二流的贷款（1976年净贷款损失约为12,000美元，占未偿贷款的0.02%，是1976年银行业普遍比率的极小一部分）。

成本控制是该银行成功的一个重要因素。尽管消费者定期存款从3,000万美元增长到9,000万美元，信托、旅行和数据处理等其他活动也大幅扩张，但员工人数仍大约维持在1969年收购时的水平。

1976年，我们增加了在Blue Chip Stamps的权益，到年底我们持有该公司约33%的流通股。我们在Blue Chip Stamps的权益对我们越来越重要。Blue Chip Stamps的简要财务报告包含在附后财务报表的附注中。此外，敦促伯克希尔·哈撒韦公司的股东通过致函Mr. Robert H. Bird, Secretary, Blue Chip Stamps, 5801 South Eastern Avenue, Los Angeles, California 90040来获取Blue Chip Stamps当前及后续的年报。

K & W Products在其作为伯克希尔·哈撒韦公司子公司的第一年表现良好。销售额和收益均较1975年温和增长。

我们只剩下不到四年的时间来遵守在1980年12月31日前剥离银行的要求。我们打算以尽量减少对银行的干扰并为我们股东带来良好结果的方式完成这种剥离。最可能的方式是在1980年将银行股份分拆出去。

我们还希望在某个时点与Diversified Retailing Company, Inc.合并。此类合并将带来公司结构简化和在Blue Chip Stamps中增强的股权地位两方面的好处。然而，在1977年不太可能就此提出任何方案。

沃伦·E·巴菲特，董事长