1979年巴菲特伯克希尔股东信分析 伯克希尔股东信

# 致伯克希尔·哈撒韦公司的股东：

首先，简要说明一下会计问题。年底与Diversified Retailing Company, Inc.的合并为我们的财务业绩列报增加了两个新的复杂情况。合并后，我们对Blue Chip Stamps的所有权增加到约58%，因此该公司的账目必须完全合并到伯克希尔的资产负债表和利润表中。在以往的报告中，只有我们在Blue Chip净收益中的份额作为单一项列入伯克希尔的利润表，同样，我们在其净资产中的份额也作为单行项列入我们的资产负债表。

这种对销售、费用、应收账款、存货、债务等的全面合并，汇总了来自许多不同业务的数字——纺织、保险、糖果、报纸、印花——这些业务具有截然不同的经济特征。其中一些业务您拥有100%的所有权，但在由Blue Chip拥有但被完全合并的业务中，您作为伯克希尔股东的所有权仅为58%。（他人对这些业务剩余部分的所有权通过资产负债表负债方的大额少数股东权益项目来体现。）这种资产负债表和利润表项目的组合——有些全资拥有，有些部分拥有——往往掩盖而非阐明经济现实。事实上，这是一种我们在年度内从不用于内部管理的列报形式，对我们的任何管理活动都没有价值。

因此，在整份报告中，我们提供大量独立的财务信息和关于业务各个部分的评论，以帮助您评估伯克希尔的业绩和前景。这些分部信息大部分是SEC披露规则所要求的，并包含在第29至34页的"管理层讨论"中。在本信中，我们试图从与管理层相同的视角向您介绍我们各个运营实体的情况。

合并产生的第二个复杂情况是，本报告中显示的1977年数字与我们去年寄给您的报告中显示的1977年数字不同。会计惯例要求，当Diversified和Berkshire这样的两个实体合并时，所有后续财务数据必须如同这两家公司自成立时而非最近才合并那样列报。因此，附上的财务报表实际上假定了在1977年（及更早年份）Diversified-Berkshire合并已经发生，尽管实际合并日期是1978年12月30日。这种基准的变动使比较性评论变得令人困惑，因此在我们叙述性报告中，我们将不时讨论按历史方式向您报告的伯克希尔股东的数字和业绩，而非Diversified合并后重述的数字。

有了这些前言，可以说无论是否经过重述，1978年都是好年景。营业利润（不含资本收益）为期初股东投资的19.4%，与我们的1972年记录相差无几。虽然我们认为在评估单一年的业绩时不应包括资本收益或亏损，但它们是长期记录的重要组成部分。由于这些收益，伯克希尔每股权益的长期增长高于我们每年报告的营业利润回报率的复利增长。

例如，在过去三年——总体而言是保险业——我们最大的利润来源——的丰收时期——伯克希尔的每股净资产几乎翻了一番，通过良好的营业利润和相当可观的资本收益相结合，年复利约25%。无论是所有来源带来的25%的权益增长，还是1978年来自营业利润的19.4%的权益增长，都是不可持续的。保险周期已在1979年转向下行，几乎可以肯定，以权益回报率衡量的营业利润今年将会下降。然而，以美元计量的营业利润在现在用于业务的更大股东权益基础上可能会增加。

与这种对近期运营回报的谨慎看法相反，我们对保险公司持有的主要股权投资长期回报前景感到乐观。我们并不试图预测证券市场的走势；成功预测短期股价变动是我们认为我们和任何人都无法做到的事情。然而，从长远来看，我们感到我们的许多主要股权投资将比我们的买入价值得多，并且投资增益将显著增加保险集团的运营回报。

为了让您更好地了解伯克希尔的利润究竟来自何处，我们在下面列出了一个需要稍加说明的表格。伯克希尔拥有Blue Chip近58%的股份，而Blue Chip除了全资拥有几项业务外，还拥有Wesco Financial Corporation 80%的股份。因此，伯克希尔在Wesco利润中的权益约为46%。总的来说，我们控制的企业拥有约7,000名全职员工，产生超过5亿美元的收入。

该表格以税前基础（由于有大量免税利息和股息收入，其中几项业务的税率较低）显示了每个主要运营类别的总体收益，以及这些收益中属于伯克希尔的税前和税后份额。归属于任何业务的重大资本收益或亏损不显示在营业利润数字中，而是汇总在表格底部的"已实现证券收益"行中。由于各种会计和税务上的复杂性，表中的数字不应被视为金科玉律，而应被视为我们组成业务1977年和1978年利润贡献的近似值。

Blue Chip和Wesco是具有各自报告要求的上市公司。在本报告后面，我们转载了两家公司主要高管描述其1978年运营情况的叙述性报告。他们使用的一些数字与我们本报告中使用的数字不会精确到分——同样是由于会计和税务的复杂性。但他们的评论应有助于您理解这些重要的部分拥有的业务的基本经济特征。任何伯克希尔股东如需任一公司的完整年报，可致函索取：Blue Chip Stamps寄Mr. Robert H. Bird, 5801 South Eastern Avenue, Los Angeles, California 90040；或Wesco Financial Corporation寄Mrs. Bette Deckard, 315 East Colorado Boulevard, Pasadena, California 91109。

1978年纺织业务130万美元的利润，虽然比1977年大有改善，但相对于该业务投入的1,700万美元资本，回报率仍然很低。纺织厂房和设备在账面上的价值仅为今天重置这些设备所需成本的一小部分。而且，尽管设备陈旧，其中许多在功能上与该行业正在安装的新设备相似。但尽管固定资"低成本"，资本周转率相对较低，反映了与销售相比，应收账款和存货方面所需的高投资水平。资本周转缓慢，加上销售利润率低，不可避免地导致资本回报不足。提高利润率的显而易见的方法包括产品差异化、通过更高效的设备或更好的人员利用来降低制造成本、转向市场趋势更强的面料等。我们的管理层正勤奋地追求这些目标。当然，问题是我们的竞争对手也同样勤奋地在做同样的事情。

纺织行业以教科书式的方式说明了资本密集型企业中相对无差异化的产品的生产者，除非在供应紧张或真正短缺的情况下，否则必然只能获得不足的回报。只要存在过剩产能，价格往往反映直接运营成本而非所用资本。这种供应过剩的状况似乎很可能在纺织行业大部分时间占主导地位，我们预期相对于资本的利润水平将相对适中。

我们希望不要再涉足太多具有如此艰难经济特征的其他业务。但是，正如我们之前所说：(1) 我们的纺织业务是其所在社区非常重要的雇主；(2) 管理层在报告问题方面一直坦率直诚，并在解决问题方面充满活力；(3) 劳工在面临我们共同的问题时一直合作且理解；(4) 该业务相对于投资应能平均产生适度的现金回报。只要这些条件持续存在——我们预期会如此——尽管资本有更有吸引力的替代用途，我们仍打算继续支持我们的纺织业务。

1978年伯克希尔整体优异业绩的头号贡献者是由Phil Liesche管理的National Indemnity Company保险业务板块。在约9,000万美元的已赚保费上，实现了约1,100万美元的承保利润，即使在优秀的行业条件背景下，这也是一个真正非凡的成就。在Phil的领导下，在承保部门的Roland Miller和理赔部门的Bill Lyons的杰出协助下，National Indemnity的这一板块（包括作为姊妹公司运营的National Fire and Marine Insurance Company）在其总体上远胜于行业同期的长期历史业绩中，迎来了最好的年份之一。当前的成功不仅归功于现任管理者，也同样归功于National Indemnity创始人Jack Ringwalt的商业才能——他的经营理念至今仍铭刻在这家公司中。

Home and Automobile Insurance Company度过了自John Seward于1975年介入并整顿以来的最好一年。其业绩在本报告中与Phil Liesche的业务合并列在名为"专业汽车和一般责任险"的保险类别下。

工人赔偿业务在1978年好坏参半。在其作为子公司的第一年，由Milt Thornton管理的Cypress Insurance Company取得了出色的业绩。当快速通胀与不断变化的社会观念相互作用时，工人赔偿险种可能导致巨大的承保亏损，但Milt拥有一支谨慎且高度专业的团队来应对这些问题。他在1978年的表现加强了我们对此项收购的良好感觉。

Frank DeNardo于1978年春季加入我们，以整顿National Indemnity在加利福尼亚的工人赔偿业务——直到那时，该业务一直是一场灾难。Frank拥有纠正洛杉矶办事处主要问题所需的经验和才智。我们该部门的保费规模现在仅为18个月前的约25%，初步迹象表明Frank正在取得良好进展。

George Young的再保险部门继续产生相对于保费收入非常大规模的可用于投资的资金，因此给了我们相当令人满意的整体结果。然而，承保结果仍然没有达到应有的水平。在再保险中，很容易在承保结果上自欺欺人（特别是在涉及结算长期延迟的意外险项目中），我们认为这种情况普遍存在于我们的许多竞争对手中。不幸的是，公司准备金中的自欺欺人几乎总是导致行业费率水平不足。如果市场的主要参与者不知道其真实成本，竞争性的"余波"会打击所有人——即使是那些充分了解成本的人。如果需要，George很愿意大幅减少保费规模以实现令人满意的承保，我们对在他指导下该业务的长期稳健性充满信心。

本州业务在1978年令人失望。我们不满意的承保结果，即使部分原因可归因于中西部异常的风暴，但在本州集团承保的传统险种取得非常有利的行业业绩的背景下尤其令人担忧。我们相信John Ringwalt有能力纠正这种情况。该集团的亮点是Kansas Fire and Casualty在其第一个完整运营年度的表现。在Floyd Taylor的领导下，这家子公司确实取得了非凡的开端。当然，评估承保结果至少需要几年时间，但早期迹象令人鼓舞，Floyd的业务在1978年实现了本州公司中最低的损失率。

尽管某些部分令人失望，但总体而言，我们的保险业务度过了出色的一年。但当然，当行业像1978年一样蓬勃发展时，我们应该预期会有一个好年景。几乎可以肯定的是，1979年行业的综合比率（见第31页定义）将上升至少几个点，或许足以使整个行业陷入承保亏损的境地。例如，在汽车险领域——迄今为止对行业和我们都最重要的领域——CPI数据显示，1979年1月的总体费率仅比一年前高3%。但构成损失成本的项目——汽车维修和医疗保健成本——上涨了超过9%。这与1976年底的情况多么不同，当时费率在前十二个月内上涨了超过22%，而成本上涨了8%。

只有当费率上涨速度与成本上涨速度一样快时，利润率才能保持稳定。1979年肯定不会出现这种情况，而且条件可能在1980年进一步恶化。我们目前的想法是，1979年我们的承保业绩相对于行业将有所改善，但其他每一位保险管理层可能都对自己的相对前景抱有类似的乐观态度——总会有人要失望的。即使我们确实相对于其他人有所改善，我们在1979年的综合比率也很可能高于去年，承保利润低于去年。

我们继续寻找扩大保险业务的方法。但您对这种意图的反应不应是无节制的喜悦。我们的一些扩张努力——主要由你们的董事长发起——表现平平，其他的则是代价高昂的失败。我们于1967年通过购买Phil Liesche目前管理的板块进入了这一行业，它仍然是——以很大优势——我们保险业务中最好的部分。购买一家好的保险业务并不容易，但我们的经验是，购买比创建更容易。然而，我们将继续尝试这两种方法，因为在这一领域取得成功的回报可能是非凡的。

我们承认对我们的保险股权投资相当乐观。当然，我们对股票的热情并非无条件的。在某些情况下，保险公司进行普通股投资几乎毫无意义。

只有在找到 (1) 我们能够理解的业务，(2) 具有有利的长期前景，(3) 由诚实和能干的人经营，以及 (4) 定价非常有吸引力时，我们才有足够的热情将保险公司净值的很大比例投入股票。我们通常能够识别少量满足条件(1)、(2)和(3)的潜在投资，但条件(4)常常阻碍行动。例如，1971年，伯克希尔保险子公司的普通股总投资按成本计算仅为1,070万美元，按市值计算为1,170万美元。当时存在优质公司的股票——但很少有价格有吸引力的。（一个不可抗拒的脚注：1971年，养老基金经理将其可用净资金的创纪录的122%投资于股票——在满价时他们买不够。1974年，在市场崩盘后，他们投入了当时创纪录的低点21%投资于股票。）

过去几年对我们来说则是另一番光景。1975年底，我们的保险子公司持有普通股，市值恰好等于其成本3,930万美元。到1978年底，这一头寸已增加到成本1.291亿美元、市值2.165亿美元的股票（包括一只可转换优先股）。在这中间的三年里，我们还从普通股中实现了约2,470万美元的税前收益。因此，在这三年期间，我们在股票上的总体未实现和已实现税前收益约为1.12亿美元。同一时期，道琼斯工业平均指数从852点跌至805点。对于价值导向的股票买家来说，这是一个美妙的时期。

我们继续在保险投资组合中发现少量真正杰出的业务，通过证券市场的拍卖定价机制，这些业务的价格远低于劣质企业在谈判出售中所获得的估值。

这种以低价收购企业零碎部分（普通股）的计划——市场对此缺乏热情——与普遍存在大量热情的企业整体收购活动形成了鲜明对比。在我们看来，要么企业在以谈判交易和收购要约中盛行的价格购买整个企业时正在犯非常严重的错误，要么我们最终将以股票市场上盛行的巨大折扣估值购买此类企业的小部分股份而获得可观的收益。（第二个脚注：1978年，养老经理——按理说应该保持最长投资视野的群体——仅将可用净资金的9%投入了股票——打破了1974年创下并于1977年追平的记录低点。）

我们并不关心市场是否会迅速重估我们认为以清仓价格出售的证券。事实上，我们更希望相反的情况发生，因为在大多数年份，我们预计将有资金可用于成为证券的净买家。持续有吸引力的购买最终可能被证明比短期股价上涨到我们不愿继续购买的水平所提供的任何卖出机会对我们更有利。

我们的政策是集中持股。当我们对一项业务或其价格只是 lukewarm 时，我们尽量避免买一点这个或那个。当我们确信其吸引力时，我们相信应该买入有意义的数量。

我们保险公司1978年12月31日市值超过800万美元的股权投资如下：

在某些情况下，我们对盈利能力的间接权益已变得相当可观。例如，请注意我们持有的953,750股SAFECO Corp.。SAFECO可能是美国运营最佳的大型财产和意外险保险公司。它们的承保能力简直一流，损失准备金保守，投资政策也非常合理。

SAFECO比我们自己的保险业务好得多（尽管我们相信我们的某些部分远高于平均水平），比我们能够发展的业务要好，同样，也比我们可能谈判购买控制权益的任何业务都要好得多。然而，我们购买SAFECO的价格大幅低于账面价值。我们以低于面值的价格购买了行业中最好的公司，而在企业交易中，平庸公司却以远高于面值的价格成交。而且，没有任何方法可以以低于面值的价格启动一项新业务——其前景必然不确定。

当然，对于小额权益，我们无权指导甚至影响SAFECO的管理政策。但我们为何要这样做呢？记录表明，他们管理自己业务的能力比我们自己做要好。虽然袖手旁观、让别人干活可能少了些兴奋和威望，但我们认为，接受优秀管理层的被动参与，你失去的仅此而已。因为，很明显，如果你控制着一家像SAFECO这样运营良好的公司，正确的政策也是袖手旁观，让管理层做他们的工作。

1978年，伯克希尔年底持有的SAFECO股份所产生的收益为610万美元，但只有收到的股息（约占利润的18%）反映在我们的营业利润中。我们相信，余额——尽管不可报告——在对我们的最终利益方面与已分配的部分同样真实。事实上，SAFECO的留存收益（或其他管理良好的公司——如果它们有机会有利地运用额外资本——的留存收益）对股东的价值很可能最终超过面值。

当我们全资拥有的企业能够以有吸引力的利率在内部使用这些资金时，我们对于它们保留所有利润感到完全满意。为什么我们对持有小额权益的公司留存利润的感受会有所不同呢？特别是当记录表明这些公司在盈利运用资本方面有更好的前景时。（当然，这个命题在资本要求低的行业中，或者如果管理层有将资本投入低盈利项目的记录时，会反过来——在这种情况下，利润应该分配出去或用于回购股份——这往往是资本利用最具吸引力的选择。）

归属于我们在优秀公司中权益的留存收益的总水平已变得相当可观。它不进入我们报告的营业利润，但我们认为它对我们的股东可能具有同等的长期重要性。我们希望证券市场持续存在的条件允许我们的保险公司以相对适度的支出购买大量基础盈利能力。在某个时点，市场条件无疑会再次排除这种便宜买入的机会，但同时，我们将努力充分利用这些机会。

在Gene Abegg和Pete Jeffrey的领导下，罗克福德的伊利诺伊国民银行与信托公司继续创造新记录。去年的收益约为平均资产的2.1%，约为大型银行平均水平的三倍。在我们看来，这一非凡的盈利水平是在资产风险显著低于大多数大型银行的情况下实现的。

我们于1969年3月收购了伊利诺伊国民银行。当时它已经是一家一流的运营机构——正如自Gene Abegg于1931年开业以来一直如此。自1968年以来，消费者定期存款翻了两番，净收入增长了两倍，信托部门收入增长了一倍多，而成本一直受到严格控制。

我们的经验是，本已是高成本运营的管理者常常异常善于找到增加间接费用的新方法，而严格控制运营的管理者通常能继续找到削减成本的新方法——即使他们的成本已经远低于竞争对手。没有人比Gene Abegg更好地展示了后一种能力。

我们必须在1980年12月31日前剥离我们的银行。最可能的方式是在1980年下半年将其分拆给伯克希尔股东。

通过与Diversified的合并，我们获得了Associated Retail Stores, Inc.的100%所有权，该公司是一家拥有约75家大众价位女装店的连锁企业。Associated于1931年3月7日在芝加哥以一家店、3,200美元资金和两位非凡的合伙人Ben Rosner和Leo Simon起步。Simon先生去世后，该业务于1967年以现金出售给了Diversified。Ben继续经营该业务——而且他确实经营得很好。

Associated的业务没有增长，并且一直面临着不利的人口统计和零售趋势。但Ben在商品销售、房地产和成本控制方面的综合技能创造了卓越的盈利记录，业务必需资本的回报率常常达到20%的税后水平。

Ben现年75岁，与伊利诺伊国民银行81岁的Gene Abegg和Wesco 73岁的Louie Vincenti一样，每天都继续以几乎狂热的经营者态度对待业务。这群顶级管理者在外人看来，可能像是我们对OEO关于年龄歧视的通告的过度反应。虽然不传统，但这些关系在财务和个人方面都异常有益。与那些喜欢每天早上来上班、一旦到了工作岗位就本能且准确无误地像所有者一样思考的管理者一起工作，真是令人愉快。我们与一些最优秀的人在一起。

沃伦·E·巴菲特，董事长