1981年巴菲特伯克希尔股东信分析 伯克希尔股东信

# BERKSHIRE HATHAWAY INC.

致伯克希尔·哈撒韦股份有限公司股东：

经营收益从1979年的3600万美元增长到1980年的4190万美元，但期初股权资本（证券按成本计价）的回报率从18.6%下降至17.8%。我们认为后者是衡量单一年度管理经济表现最合适的指标。然而，要合理使用这个指标，需要理解许多因素，包括会计政策、资产的历史账面价值、财务杠杆以及行业状况。

在评估我们的经济表现时，我们建议你特别关注两个因素——一个是正面因素，在很大程度上是我们自身经营所特有的；另一个是负面因素，普遍适用于企业的总体表现。让我们先看光明的一面。

非控股所有权的收益

当一家公司拥有另一家公司的部分股权时，必须从三大类别中选择适当的会计程序来核算该所有权权益。所持表决权股份的百分比在很大程度上决定了应采用哪一类会计原则。

公认会计原则要求（自然有例外，如我们曾经的银行子公司）对持股超过50%的业务控股进行全面合并——包括销售、费用、税费和收益。伯克希尔·哈撒韦持股60%的Blue Chip Stamps即属于此类。因此，Blue Chip Stamps的所有收入和费用项目都全额纳入伯克希尔的合并收益表中，而其他方在Blue Chip净收益中持有的40%所有权权益则在表中列为"少数股东权益"的扣减项。

另一类持股——持有20%至50%的公司（通常称为"被投资公司"）——的基础收益通常也会全额纳入。来自此类公司（例如Wesco Financial，由伯克希尔控股但仅持股48%）的收益通过所有者收益表中的单行条目纳入。与超过50%的类别不同，所有收入和费用项目均被省略；仅纳入按比例享有的净收益份额。因此，如果A公司拥有B公司三分之一的股份，那么无论B公司是否分配，B公司三分之一的收益最终都将进入A公司的收益中。在此类和超过50%的类别中，都会进行一些关于公司间税收和购买价格调整的修正，我们将在日后解释这些内容。（我们知道你等不及了。）

最后是持有另一家公司表决权证券不足20%的持股。在这种情况下，会计规则规定持有公司仅将从此类持股中收到的股息纳入其收益。未分配收益则被忽略。因此，如果我们持有X公司10%的股份，而X公司在1980年收益为1000万美元，我们将计入（忽略公司间股息的相对较小税收）：(a) 如果X公司全额分配1000万美元股息，则计入100万美元；(b) 如果X公司支付50%（即500万美元）股息，则计入50万美元；或(c) 如果X公司将所有收益再投资，则计入零。

我们之所以向你强加这个简短且过于简化的会计课程，是因为伯克希尔将资源集中于保险领域，导致其资产相应地集中于那些处于第三类（持股不足20%）的公司。这些公司中有许多将收益中相对较小的比例用于支付股息。这意味着它们当前盈利能力中只有一小部分被记录在我们当前的经营收益中。但是，虽然我们报告的经营收益仅反映从这些公司收到的股息，但我们的经济状况是由它们的收益决定的，而非它们的股息。

近年来，随着我们保险业务蓬勃发展，且证券市场在普通股领域提供了特别有吸引力的机会，我们在第三类公司的持股大幅增加。此类持股的大幅增加，加上这些部分持股公司收益的增长，产生了一个不寻常的结果：这些公司去年留存的"我们"的收益（即未以股息形式支付给我们的部分）超过了伯克希尔·哈撒韦报告的年度经营收益总额。因此，传统会计只允许我们收益"冰山"的不到一半露出水面，清晰可见。在企业界，这种情况相当罕见；而在我们这里，这种情况很可能会反复出现。

我们对收益现实的分析与公认会计原则有些不同，尤其是在这些原则必须应用于高通胀且通胀率不确定的世界时。（但批评这些会计规则比改进它们要容易得多。其固有问题极为艰巨。）我们曾拥有100%股权的企业，其报告的收益对我们来说连一美元都不值一美元，尽管从会计意义上讲，我们完全控制了它们的处置。（这种"控制"是理论上的。除非我们将所有收益再投资，否则现有资产的价值将发生严重恶化。但这些再投资的收益几乎没有希望赚取接近于市场资本回报率的收益。）我们还持有过一些小型企业的少量股份，这些企业拥有非凡的再投资机会，其留存收益对我们的经济价值远超一美元对一美元。

留存收益对伯克希尔·哈撒韦的价值，并不取决于我们拥有该业务100%、50%、20%还是1%的股份。相反，这些留存收益的价值取决于它们的用途以及该用途所产生的后续收益水平。无论是由我们决定用途，还是由我们并未聘用但选择加入的管理层决定用途，都是如此。（重要的是行为本身，而非行为者。）而且，这些留存收益是否包含在我们自己报告的经营收益中，绝不会影响其价值。如果一棵树生长在我们部分拥有的森林中，即使我们没有在财务报表中记录其生长，我们仍然拥有这棵树的一部分。

我们提醒你，我们的观点是非传统的。但我们宁愿让一个我们并未亲自聘用的管理层，将我们未获得会计入账的收益，在10%持股的公司中善加利用，也不愿让我们获得入账的收益被另一个管理层——即使就是我们自己——投入到前景更可疑的项目中。

（我们忍不住在此稍作插播广告。当我们有投资利益的公司实施回购自身股票时，我们常常对此种留存收益的用途报以特别的热情。理由很简单：如果一家优秀企业在市场上的售价远低于其内在价值，那么还有什么比以这种低廉价格大幅扩大所有所有者的权益更确定或更有利可图的资本运用方式呢？企业收购活动的竞争性几乎必然导致支付全额——通常超过全额——价格，当一家公司购买另一家企业的全部所有权时。但证券市场的拍卖性质，往往允许管理精良的公司有机会以不到通过协商收购另一家企业所需价格50%的代价，购买自身业务的部分股权。）

长期企业业绩

如我们所述，我们通过比较经营收益与按成本计价证券的股东权益来评估单年度业绩。但我们长期业绩的衡量标准则包括所有资本损益——无论已实现还是未实现。我们继续实现着远超我们年度回报率平均水平的长期股权回报率。造成这一令人愉快结果的主要因素很简单：我们之前讨论的那些非控股持股的留存收益，已转化为市场价值的增长。

当然，这种将留存收益转化为市场价格上涨的过程极不均衡（有些年份还会反向运行），时点不可预测，并且不太可能以精确的一美元对一美元方式实现。为一家公司的股票支付愚蠢的购买价格，可能抵消该公司十年留存收益的效果。但当购买价格合理时，留存收益积累的某种长期市场认可几乎必然会发生。你甚至还会时不时得到蛋糕上的糖霜，市场增值远超购买后的留存收益。

在现任管理层接管伯克希尔的十六年间，以保险持有股票市值计算的每股账面价值从19.46美元增加至400.80美元，年复合增长率为20.5%。（你的表现更好：过去十年，人体内矿物质含量的年复合增长率为22%。）此外，令人鼓舞的是要认识到，我们的记录是在犯了许多错误的情况下取得的。错误清单太长、太痛苦，无法在此详述。但它清楚地表明，即使在管理上有很多三振出局的情况下，也能达到相当有竞争力的企业平均击球率。

我们的保险公司将继续大量投资于管理良好、地位优越的非控股公司，这些公司通常只将收益中的一小部分用于支付股息。遵循这一政策，我们预计长期回报将继续超过年度报告经营收益所衍生的回报。我们对此信心的量化证明很容易：如果我们出售所持有的股票，并用长期免税债券取而代之，我们的报告经营收益将立即每年增加超过3000万美元。这样的转变对我们毫无吸引力。

好消息就说到这里。

所有者的结果

不幸的是，公司财务报表中报告的收益，已不再是决定你——作为所有者——是否有任何实际收益的主导变量。因为只有购买力的增长才代表投资的真正收益。如果你(a)放弃十个汉堡包进行投资；(b)收到税后能买两个汉堡包的股息；以及(c)在出售持股后，获得税后收益能买八个汉堡包，那么(d)你从投资中就没有获得任何实际收入——无论它在美元价值上增加了多少。你可能感觉更富有了，但你的饮食并不会更丰盛。

高通胀率对资本征收了一种税，使得许多企业投资变得不明智——至少按照为所有者带来正实际投资回报的标准来衡量是这样。这种"门槛回报率"——即一家公司为给其个人所有者带来任何实际回报而必须达到的股权回报率——近年来急剧上升。普通纳税投资者现在正在一条下行的自动扶梯上向上奔跑，而扶梯的速度已加快到其向上进展为零的程度。

例如，在一个12%通胀率的世界里，一家股权回报率为20%（极少有公司能持续做到）并将其全部分配给50%税率个人的企业，正在侵蚀而非增加他们的实际资本。（20%的一半将用于缴纳所得税；剩下的10%使企业的所有者只剩下年初所拥有购买力的98%——即使他们没有花掉"收益"中的一分钱）。这一税率档次的投资者，如果物价稳定、企业股权资本回报率只有百分之几，其处境反而会更好。

仅有明示的所得税，在没有隐性通胀税的情况下，永远不能将正的企业回报转变为负的所有者回报。（即使股息和资本利得的个人所得税税率高达90%，在零通胀率下，所有者仍能剩下一些实际收入。）但通胀税不受报告收入的限制。只要通胀率略高于近年来的水平，就能将大多数公司实现的正回报水平转变为所有者的负回报——包括那些无需缴纳明示税的所有者。（例如，如果通胀率达到16%，回报率低于这一水平的占美国企业60%以上的所有者将实现负实际回报——即使完全取消股息和资本利得的所得税。）

当然，这两种税收形式共存并相互作用，因为明示税是对名义收入而非实际收入征收的。因此，你是在为那些如果以不变美元衡量股东回报就属于赤字的部分缴纳所得税。

在目前的通胀率下，我们认为中高税收档次的个人所有者（区别于养老金基金、慈善机构等免税实体），不应期望从普通美国公司获得任何长期实际回报——即使这些人将他们收到的所有股息税后收益全部进行再投资。公司的平均股权回报率，完全被通胀征收的隐性资本税与对股息及留存收益产生的增值征收的明示税这两者的组合所抵消。

正如我们去年所说，伯克希尔对此问题没有企业层面的解决方案。（我们明年还会再说一遍。）通胀并不会提高我们的股权回报率。

指数化是所有人寻求对抗通胀的绝缘体。但绝大多数公司资本（虽然有重要例外）甚至没有得到部分指数化。当然，如果公司"节省"了大量收益（即再投资而非作为股息支付），每股收益和股息通常会上升。但这在无通胀的情况下也会发生。一个节俭的工薪族也可以在不加薪的情况下实现总收入的定期年增长——如果他愿意只拿一半工资现金（他的工资"股息"），并持续将另一半（他的"留存收益"）存入储蓄账户。这位高储蓄的工薪族，以及一家高储蓄公司中股息率上升但股权回报率持平的股东，都没有真正实现指数化。

要使资本真正实现指数化，股权回报率必须上升，即企业收益必须持续与物价水平的上涨成比例增加，而无需企业增加任何投入资本——包括营运资本。（通过增加投资产生的更高收益不计入在内。）只有极少数企业接近于展现出这种能力。而伯克希尔·哈撒韦并非其中之一。

当然，我们有一个将收益再投资以促进增长、多元化和实力的企业政策，其附带效果是将当下对我们的所有者征收的明示税降至最低。然而，日复一日，你将受到隐性通胀税的影响，而且当你希望将你在伯克希尔的投资转换为另一种投资形式或用于消费时，你还将面临明示税。

收益来源

下表显示了伯克希尔报告收益的来源。伯克希尔拥有约60%的Blue Chip Stamps，而Blue Chip Stamps又拥有Wesco Financial Corporation 80%的股份。该表格显示了各业务实体的总收益以及伯克希尔的份额。所有归属于任何业务实体的重大资本损益均已汇总在表格底部的已实现证券收益数字中，未计入经营收益。我们的经营收益计算也排除了出售Mutual分支机构的收益。在这方面，它与我们的经审计财务报表中的列示有所不同，后者将此项目计入"已实现投资收益前收益"的计算中。

（表格省略，详见原文）

Blue Chip Stamps和Wesco是上市公司，有自己的报告要求。在本报告第40至53页，我们转载了这两家公司主要管理层的叙述性报告，其中描述了1980年的经营情况。我们建议仔细阅读，并特别留意Louie Vincenti和Charlie Munger在对Mutual Savings and Loan进行重新定位方面所做的出色工作。任何伯克希尔股东均可索取其中任一公司的完整年报，请致函Blue Chip Stamps的Robert H. Bird先生（地址：5801 South Eastern Avenue, Los Angeles, California 90040）或Wesco Financial Corporation的Bette Deckard女士（地址：315 East Colorado Boulevard, Pasadena, California 91109）。

如前所述，在我们不控制的公司中的未分配收益，其重要性现在已与上表详列的报告经营收益完全相当。当然，已分配部分主要通过保险集团收益中的净投资收入部分进入该表。

以下我们列示的是伯克希尔在那些只有分配收益（股息）计入我们自身收益的非控股企业中的持股比例。

（表格省略，详见原文）

(a) 全部由伯克希尔或其保险子公司持有。
(b) Blue Chip和/或Wesco持有这些公司的股份。所有数字均代表伯克希尔在该集团较大总持股中的净权益。

从这张表格中你可以看到，我们基础盈利能力的来源在各行业中的分布情况，远非表面看起来那样。例如，我们的保险子公司持有约3%的Kaiser Aluminum股份，以及1.25%的Alcoa股份。1980年我们在这些公司中的份额收益约为1300万美元。（如果按一美元对一美元完全转化为市场增值和股息的组合，这一数字将因一笔可观但无法精确确定的税款而减少；假设25%可能是合理的。）因此，我们在铝业中的经济利益远大于我们控制的几乎所有经营业务（我们在这些业务上报告得更为详细）。如果我们维持持股，我们的长期表现将更多地受到铝行业未来经济状况的影响，而非我们直接对大多数我们行使管理控制权的公司所做的经营决策。

GEICO公司

我们最大的非控股持股是720万股GEICO公司股票，相当于约33%的股权权益。通常，如此规模（超过20%）的权益将符合"被投资公司"持股的条件，要求我们在自己的收益中反映GEICO收益的相应比例份额。然而，我们是根据哥伦比亚特区和纽约保险局的特别命令购买GEICO股票的，这些命令要求将投票权交给独立第三方。由于没有投票权，我们的33%权益不符合被投资公司待遇。（Pinkerton's是类似情况。）

当然，GEICO的未分配收益是否每年计入我们的经营收益数字，与它们对我们或对作为伯克希尔所有者的你的经济价值无关。这些留存收益的价值将取决于GEICO管理层运用它们的技巧。

在这一点上，我们感觉再好不过了。GEICO代表了所有投资世界中最理想的情况——一个非常重要且难以复制的商业优势与一个在运营技能与资本配置技能相匹配的杰出管理层的结合。

如你所见，我们持有这些股份的成本为4700万美元，其中约一半于1976年投入，其余大部分于1980年投入。按当前股息率计算，我们从GEICO获得的报告收益每年略超过300万美元。但我们估计我们所占的其盈利能力份额约为每年2000万美元。因此，仅此一项持股的未分配收益，就可能相当于伯克希尔报告经营收益总额的40%。

我们应该强调，我们对GEICO管理层留存预计属于我们所有权的1700万美元收益感到安心，就如同这笔钱在我们自己手中一样。就在过去两年中，GEICO通过回购自身股票，将其流通股等值数量从3420万股减少到2160万股，极大地提升了这家无法复制的企业中股东的利益。所有者不可能得到比这更好的服务了。

我们在过去的报告中写过关于购买和经营"转型"企业通常带来的失望。多年来，多个行业中数以百计的转型可能性被描述给我们，无论是作为参与者还是观察者，我们都追踪了实际表现与预期的对比。我们的结论是，除极少数例外，当一个以卓越著称的管理层去接手一个以基础经济状况糟糕著称的企业时，最终保持不变的往往是该企业的声誉。

GEICO可能看起来是个例外，它从1976年破产边缘成功转型。的确，需要卓越的管理才能使其复苏，而Jack Byrne在那一年的到来，正是带来了这种才能。

但同样真实的是，GEICO原本享有的基础商业优势——这种优势此前曾带来惊人成功——在公司内部仍然完好无损，尽管它淹没在财务和经营问题的海洋中。

GEICO生来就是要成为巨大市场（汽车保险）中的低成本运营者，而这个市场上的公司大多营销结构限制了适应性。按其设计运作，它可以为客户提供非凡的价值，同时为自己赚取非凡的回报。几十年来，它正是以这种方式运营的。它在70年代中期的问题并非由这一基本经济优势的减弱或消失所引起。

GEICO当时的问题使其处于与1964年沙拉油丑闻后的American Express类似的境地。两者都是独一无二的公司，暂时因财务打击而步履蹒跚，但这场打击并未摧毁其卓越的基础经济。GEICO和American Express的情况是拥有非凡商业特许经营权且伴有一个局部可切除的毒瘤（当然需要熟练的外科医生），这应与真正的"转型"情况区分开来——在后一种情况下，管理者期望并需要实现企业版的皮格马利翁效果。

无论用什么称谓，我们都对我们的GEICO持股感到满意，如前所述，其成本为4700万美元。要在一家具有一流经济特征和光明前景的企业中购买类似的2000万美元盈利能力，如果要通过协商购买整个公司来实现，最低需要2亿美元（在某些行业则要高得多）。那种100%的权益为所有者提供了杠杆收购、更换管理层、指导现金流以及出售企业的选择。它还可能在公司总部带来一些兴奋感（这一点较少被提及）。

我们完全满意的是，我们保险业务的性质决定了我们要购买许多已经管理良好的企业的少数股权（价格远低于我们在整个企业总价值中所占的份额），而这些企业不需要更换管理层、重新指导现金流或出售。管理界没有多少Jack Byrnes，商界也没有多少GEICO。还有什么比与这两者建立合伙关系更好呢？

保险行业状况

保险业的承保形势基本如我们预期的那样发展，综合赔付率从1979年的100.6上升到1980年估计的103.5。几乎可以确定这一趋势将持续，行业承保亏损将在1981年和1982年显著且逐步增加。要理解原因，我们建议你阅读Chubb Corp.的Barbara Stewart在1980年10月的一篇论文中对财产险竞争动态的精彩分析。（Chubb的年报一贯提供最深刻、坦诚且文笔出色的行业状况讨论；你应该加入该公司的邮寄名单。）Stewart夫人的分析可能不令人愉快，但我们认为它很可能是准确的。

而且不幸的是，一个在很大程度上未被报道但特别有害的问题，很可能会延长并加剧即将到来的行业痛苦。它不仅可能使许多保险公司在承保亏损达到创纪录水平时仍争先恐后地争夺业务——还可能使它们在那个时候加倍努力。

这个问题源于债券价格下跌以及允许公司按摊销成本而非市场价值列示债券的保险会计惯例。许多保险公司拥有长期债券，按摊销成本计算，其金额为净资产的2到3倍。当然，如果水平为3倍，那么债券价格从成本下跌三分之一——如果要在账面上确认的话——将抹去净资产。而下跌确实已经发生。一些最大和最知名的财产险公司目前发现，若按市值评估债券持有量，其净资产为零甚至为负。当然，它们的债券价格可能会上涨，从而部分或甚至完全恢复列报净资产的完整性。或者它们可能进一步下跌。（我们认为对股票或债券价格的短期预测毫无用处。预测可能告诉你很多关于预测者的信息；但它们对未来一无所知。）

有些人可能觉得奇怪，一家保险公司的股票投资组合价格下跌到足以使净资产显著减少时，其生存受到威胁，但债券价格更大幅度的下跌却完全没有引起任何反应。行业的回应是，无论当前价格如何，债券到期时将被全额偿付，从而最终消除任何中间价格下降。这一论点说，可能需要二十年、三十年甚至四十年，但只要不需要卖出债券，最终它们都将值回面值。当然，如果它们被卖出——即使是为了换成提供更好相对价值的类似债券——损失必须立即入账。并且，同样迅速，公布的净资产必须按损失金额向下调整。

在这种情况下，大量投资选择就消失了，也许长达数十年之久。例如，当预计将出现重大承保亏损时，一些保险公司从免税债券转向应税债券可能具有很好的商业逻辑。而不愿确认重大债券损失可能成为阻止这种合理举措的唯一因素。

但巨额未实现债券损失所带来的全部影响，远比投资智力的僵化更为严重。因为购买并持有这些债券的资金来源，是一个来自保单持有人和索赔人（面孔不断变化）的资金池——这些钱实际上是暂时存放在保险公司的。只要这个资金池保持规模，就不必出售任何债券。如果资金池缩水——如果业务量显著下降，就会发生这种情况——资产必须被出售以偿还负债。如果这些资产由存在巨大未实现损失的债券组成，这些损失将迅速变为已实现，在此过程中严重削减净资产。

因此，一家债券市值缩水接近其列报净资产的保险公司（现在有很多这样的公司），同时面临肯定将进一步恶化的不足费率水平，有两个选择。对于管理层而言，一个选择是告诉承保人继续根据所涉及的风险进行定价——"确保每美元费用成本加上预期损失成本，都能收到一美元保费"。

这一指令的后果是可以预见的：(a) 由于大多数业务既对价格敏感又每年可续保，许多现有保单将在相当短的时间内流失给竞争对手；(b) 随着保费规模显著萎缩，负债（未到期保费和应付赔款）将滞后但相应地减少；(c) 必须出售资产（债券）以匹配负债的减少；以及(d) 先前未被确认的净资产消失将（取决于此类出售的程度）在保险公司的已公布财务报表中得到部分确认。

这种令人沮丧的过程的变种涉及对列报净资产的较小惩罚。一些公司在(c)点的反应将是出售那些已经按市值列账的股票，或最近购买的损失不那么严重的债券。这种鸵鸟式的行为——卖出较好的资产，保留最大的损失者——虽然在短期内痛苦较小，但从长远来看不太可能胜出。

第二个选择要简单得多：无论费率水平和预期的巨额承保亏损如何，只管继续承保，从而维持当前的保费、资产和负债水平——然后祈祷更好的日子到来，无论是对于承保还是债券价格。行业媒体对"现金流"承保——即不顾预期承保亏损，只为获得以当前高利率投资的资金而承保业务——有很多批评。这第二个选择可以恰当地称为"资产维护"承保——接受糟糕的业务只是为了保住你现有的资产。

当然，你知道哪个选择将被选中。同样清楚的是，只要许多大型保险公司感到不得不选择第二个选项，承保就不会有更好的日子。因为如果大部分行业觉得必须不顾价格是否充足而维持保费规模，那么所有保险公司都将不得不接近达到这些价格水平。仅次于自己遇到财务问题，下一个最糟糕的困境就是有一大群面临财务问题的竞争对手，而他们可以通过"不惜一切代价出售"的政策来推迟问题。

我们之前提到过，那些由于多种原因（包括公众反应、机构自尊或保护列报净资产）不愿在以迫使确认重大损失的价格水平出售债券的公司，可能会发现自己在投资姿态上被冻结十年或更长时间。但是，如上所述，这只是问题的一半。那些对长期债券做出大量承诺的公司，可能已经在相当长时期内，不仅失去了许多投资选择，也失去了许多承保选择。

我们在这方面的情况是令人满意的。我们相信，按所有保险公司债券的摊销成本计算，相对于保费规模，我们的净资产在所有大型股东所有的财产险集团中是最强的。当债券按市值计算时，我们的相对实力变得更加显著。（但为了防止我们过于自负，我们要提醒自己，我们的资产和负债期限仍然远不如我们所期望的那样匹配，而且我们也在债券上损失了大量资金，因为你们的董事长本该行动的时候却在说话。）

我们充足的资本和投资灵活性，将使我们能够在预计的定价不足的长期内做我们认为最有意义的事情。但行业的麻烦也意味着我们的麻烦。我们的财务实力并不能让我们摆脱现在笼罩整个财产险保险业的不利定价环境。它只是给了我们更多的持久力和更多的选择。

保险经营

由Phil Liesche领导的National Indemnity管理层，在Roland Miller和Bill Lyons一如既往的有力协助下，在1980年超越了自我。虽然业务量持平，但与行业相比的承保利润率达到了历史最高水平。我们预计1981年该业务的业务量将下降。但其经理人不会听到总部的任何抱怨，就业和薪资也不会受到影响。我们极其钦佩National Indemnity的承保纪律——由创始人Jack Ringwalt从一开始就深植其中——并且知道这种纪律一旦松懈，很可能无法完全恢复。

Home and Auto的John Seward在将不断减少的汽车保单替换为来自竞争较少险种（主要是小保费一般责任险）的业务量方面继续取得良好进展。根据承保结果，运营正在逐步扩展，无论是在地理范围上还是在产品线上。

再保险业务继续反映着一级承保公司的过度行为和问题。更糟糕的是，它有可能放大这些过度行为。再保险的特点是进入极其容易，预付大笔保费，以及严重延迟的损失报告和损失支付。起初，早晨的邮件带来大量现金和少量索赔。这种状态可以产生一种幸福的、几乎是狂喜的感觉，类似于一个天真的收到他第一张信用卡时的体验。

这种现金产生特性的磁性吸引力——目前因高利率的存在而增强——正在将再保险市场变成"业余之夜"。如果不发生超级灾难，未来几年的行业承保将会很糟糕。如果我们经历这样一场灾难，可能会出现血流成河的局面，一些公司将无法履行合同承诺。George Young继续在这个业务中为我们做一流的工作。包含投资收入在内，结果还算合理盈利。我们将保持活跃的再保险存在，但在可预见的未来，我们预计这项活动不会带来保费增长。

我们在本地业务板块仍然面临严重问题。堪萨斯州的Floyd Taylor做得非常出色，但我们在其他地方的承保记录远低于平均水平。表现最差的是Insurance Company of Iowa，自1973年成立以来每年都遭受巨大损失。去年秋末，我们放弃了在该州的承保业务，并将该公司并入Cornhusker Casualty。本地业务的概念有其潜力，但要实现它还有很多工作要做。

我们的劳工赔偿保险业务因Frank DeNardo去年在37岁去世而遭受严重损失。Frank本能地像承保人一样思考。他是一位出色的技术专家和激烈的竞争者；在很短时间内他就理顺了National Indemnity加州劳工赔偿部门的主要问题。将Frank带到我们这里的Dan Grossman，在Frank去世后立即介入继续运营该业务，该业务现在使用伯克希尔的另一家子公司Redwood Fire and Casualty作为承保载体。

我们的主要劳工赔偿保险业务——由Milt Thornton运营的Cypress Insurance Company——继续保持着出色的记录。年复一年，Milt和Phil Liesche一样，经营的承保业务远远领先于竞争对手。在行业中，他被钦佩和模仿，但从未被超越。

总体而言，我们预计1981年保险业务量将显著下降，同时承保结果会更糟。我们预计承保经验将略好于行业水平，但当然，大多数行业也是这样认为的。将会出现一些失望。

纺织和零售业务

在过去一年中，我们缩减了纺织业务的规模。Waumbec Mills的运营已被终止，虽不情愿但却是必要的。一些设备被转移到New Bedford，但大部分已经或将要与房地产一起出售。你们的董事长因未能更早面对这一现实而犯了一个代价高昂的错误。

在New Bedford，我们将运营的织机数量减少了约三分之一，放弃了一些产品差异化不显著的大批量生产线。即使假设一切顺利——这很少发生——这些生产线也无法产生与投资相称的足够回报。而且，在一个完整的行业周期中，亏损是最可能的结果。

我们剩余的纺织业务仍然规模可观，已分为制造和销售两个部门，每个部门都可以独立开展业务。因此，分销优势和工厂能力将不再相互绑定。通过最近购买二手130英寸Saurer织机，我们在最盈利的纺织细分市场的产能增加了一倍多。当前状况表明纺织业将迎来又一个艰难的年份，但业务中投入的资本将大幅减少。

Ben Rosner在Associated Retail Stores的记录继续令我们惊讶。在一个零售业不景气的年份，Associated的收益依然出色——而且所有这些收益都转化为了现金。1981年3月7日，Associated将庆祝其50岁生日。在这五十年中的每一年，Ben都在经营这家企业（1931年至1966年间与他的合伙人Leo Simon共同经营）。

伊利诺伊国民银行和信托公司（Rockford）的处置

1980年12月31日，我们完成了以41,086股Rockford Bancorp Inc.（持有伊利诺伊国民银行97.7%的股份）股票交换等量伯克希尔·哈撒韦公司股票的交易。

我们的交换方式允许所有伯克希尔股东维持其在银行中的比例权益（除了我；我被允许的比例为我的比例份额的80%）。因此，他们获得的持股地位与如果我们采用更传统的分拆方法所能达到的完全相同。有24位股东（在我们约1300名股东中）选择了这一比例交换选项。

我们也允许超额交换，另外39名股东接受了这一选项，从而增加了他们在银行中的所有权，并减少了他们在伯克希尔中的比例所有权。所有人都获得了他们要求的全部Bancorp股票，因为这39位股东希望的总股数，恰好略低于选择完全不放弃任何伯克希尔股份的其余1200多位伯克希尔股东所空出的数量。作为最后交换者，我承担了少量余额（Bancorp股份的3%）。这些股份，加上我从基本交换配额（正常水平的80%）中获得的股份，使我在银行中的比例权益略有减少，在伯克希尔中的比例权益略有增加。

银行管理层对结果感到满意。Bancorp将作为一家由65位股东拥有的低成本且简单的控股公司运营。而所有这些股东都是通过有意识、主动的决定成为Bancorp所有者的。

融资

8月，我们出售了6000万美元的12.75%票息债券，该债券于2005年8月1日到期，偿债基金从1991年开始。

主承销商——由Bill Fisher代表的Donaldson, Lufkin & Jenrette Securities Corporation，以及由Charlie Heider代表的Chiles, Heider & Company, Inc.——从融资开始到结束都做了绝对一流的工作。

与大多数企业不同，伯克希尔筹集资金并非出于任何特定的即时需求。相反，我们借款是因为我们认为，在远低于贷款期限的时间内，我们将有很多机会将资金用于有意义的用途。最具吸引力的机会可能会在信贷极其昂贵——甚至无法获得——的时候出现。在这样的时期，我们希望拥有充足的财务火力。

我们的收购偏好倾向于产生现金的企业，而不是消耗现金的企业。随着通胀加剧，越来越多的公司发现，它们必须将所有内部产生的资金花掉，仅仅是为了维持现有实物的业务量。这类经营带有某种海市蜃楼般的性质。无论收益数字多么好看，我们始终对那些似乎永远无法将这些漂亮的数字转化为无附加条件现金的企业保持警惕。

符合我们标准的企业并不容易找到。（每年我们读到数百起企业收购；只有少数几起会引起我们的兴趣。）而对我们现有业务进行合乎逻辑的扩张也不容易实施。但我们将继续利用这两种途径来尝试促进伯克希尔的增长。

在所有情况下，我们都计划以充足的流动性、适度且结构合理的债务，以及充沛的资本实力来运营。这种保守的做法在某种程度上降低了我们的股权回报率，但这是唯一让我们感到舒适的方式。

Gene Abegg，我们在Rockford长期持有的银行的创始人，于1980年7月2日去世，享年82岁。作为朋友、银行家和公民，他是无与伦比的。

当你从一个人手中购买企业，而他作为雇员而不是所有者留下来经营时，你会对这个人有深入的了解。在购买之前，卖方对企业了如指掌，而你则是从零开始。卖方有成打的机会通过遗漏、含糊其辞和误导来欺骗买方。在支票易手之后，微妙的（以及不那么微妙的）态度变化可能发生，含蓄的谅解可能消失。正如恋爱到婚姻的序列一样，失望并不罕见。

从我们第一次见面起，Gene就百分之百直来直去——这是他内心唯一的行为模式。在谈判之初，他将所有负面因素都摊在桌面上；另一方面，在交易完成后的多年里，他会定期告诉我一些我们购买时附带但之前未曾讨论过的有价值项目。

尽管他在将银行出售给我们时已经71岁，但Gene之后为我们工作比为自己工作时更加努力。他从不延迟一分钟报告问题，但Gene的问题很少。对于一个在1933年银行假日期间，现场有足够现金全额支付所有存款人的人来说，你还能期望什么呢？Gene从未忘记他是在处理别人的钱。虽然这种受托人态度始终占主导地位，但他卓越的管理技能使该银行在盈利能力方面经常达到全国顶尖水平。

Gene负责伊利诺伊国民银行近五十年——几乎是美国建国历史的四分之一。在Rockford多家其他银行倒闭后，富有的实业家George Mead将他从芝加哥带来开设一家新银行。Mead先生出资，Gene负责运营。他的领导才华很快就烙印在Rockford几乎每个主要市民活动中。

多年来，数十位Rockford市民告诉我Gene给予他们的帮助。在某些情况下，这种帮助是财务上的；在所有情况下，这都包含了许多智慧、同理心和友谊。他也总是这样对我。鉴于我们各自的年龄和职位，有时我是初级合伙人，有时是高级合伙人。无论哪种关系，它总是特殊的，我很怀念。

Warren E. Buffett
董事会主席
1981年2月27日