1986年巴菲特伯克希尔股东信分析 伯克希尔股东信

# 伯克希尔·哈撒韦公司致股东信（1985年）

沃伦·E·巴菲特
1986年3月4日

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致伯克希尔·哈撒韦公司的股东：

你们可能还记得去年报告中的那个极度乐观的信息：当时没什么大事在进行中，但我们的经验是，偶尔会有大机会蹦出来。这个精心制定的公司战略在1985年见了效。本报告的后续部分将讨论：(a) 我们对Capital Cities/ABC的重大投资；(b) 我们对Scott & Fetzer的收购；(c) 我们参与Fireman's Fund保险业务的大规模、长期项目；以及(d) 我们出售General Foods的股票。

我们今年的净资产增加了6.136亿美元，增幅为48.2%。哈雷彗星的造访与这一百分比收益同期发生，这是很恰当的：两者在我的有生之年都不会再出现。我们过去二十一年（即现任管理层接手以来）的每股账面价值增长，从19.46美元增至1643.71美元，复合年增长率为23.2%，这也是一个不会再重复的百分比。

有两个因素使得任何接近这一收益率的表现在未来都无法实现。一个可能是暂时性的因素——即股票市场与1964-1984年间盛行的大多数市场相比提供的机遇非常有限。如今，我们找不到明显被低估的股票来为我们的保险公司投资组合购买。当前的情况与大约十年前的情况截然相反，当时唯一的问题是要选哪个便宜货。

市场的这种变化对我们目前的投资组合也有负面影响。在1974年的年报中，我可以说："我们认为我们的几项主要持仓在未来几年具有大幅增值的巨大潜力。"我现在不能这样说。没错，我们的保险公司目前持有一些具有卓越基础经济性和杰出管理层的公司的重大头寸，就像1974年一样。但当前的市场价格对这些特质给予了慷慨的评价，而在1974年它们却被忽视了。今天的估值意味着我们的保险公司未来的投资组合收益不可能达到过去的水平。

第二个负面因素，影响更为深远，是我们的规模。我们的股本资本是十年前水平的二十多倍。商业的铁律是，增长最终会抑制卓越的经济性。看看那些高回报公司一旦积累到至少10亿美元的股本资本后的记录。据我所知，没有哪一家公司随后能在十年期间，将全部或几乎全部收益进行再投资的同时，继续保持20%或更高的股本回报率。相反，为了维持高回报，这些公司需要以股息或股票回购的方式释放大量资本。如果所有收益都能以这些卓越业务所赚取的高回报进行再投资，它们的股东情况会好得多。但公司就是找不到足够多的高回报机会来使之成为可能。

它们的问题也是我们的问题。去年我告诉你们，在即将到来的十年里，我们需要39亿美元的利润才能实现每年15%的收益。现在未来十年的可比数字是57亿美元，增长了48%——这在数学上必然对应于我们1985年资本基础的增长。（这里提供一点背景：排除石油公司，过去十年中美国只有大约15家公司成功赚取了超过57亿美元的利润。）

和我一起管理伯克希尔的合伙人查理·芒格和我，对伯克希尔赚取高于美国企业整体平均水平的回报的能力相当乐观，只要这些回报能够实现，你们将从公司留存所有收益中受益。我们有几个有利因素：(1) 我们不必担心季度或年度数字，而是可以专注于任何能最大化长期价值的行动；(2) 我们可以将业务扩展到任何合理的领域——我们的范围不受历史、结构或概念的限制；(3) 我们热爱我们的工作。所有这些都有帮助。即便如此，我们还需要大量的好运才能实现我们所希望的平均15%的回报——比我们过去实现23.2%所需的好运要多得多。

我们需要提及投资方程中的另一个项目，它可能影响近期购买我们股票的投资者。历史上，伯克希尔的股价略低于内在商业价值。价格在那里时，购买者可以确定（只要这种折价没有扩大），他们个人的投资经历至少会等于企业的财务经历。但最近，折价已经消失，偶尔还出现适度的溢价。

折价的消失意味着伯克希尔市场价值的增长速度甚至快于业务价值（而业务价值本身也以令人满意的速度增长）。这对在此期间持有的所有者来说是个好消息，但对新买家或潜在买家来说是坏消息。如果伯克希尔新所有者的财务经历仅仅要与公司未来的财务经历相匹配，那么他们支付的市场价值相对于内在商业价值的任何溢价都必须保持。

管理层无法决定市场价格，尽管它可以通过信息披露和政策来鼓励市场参与者的理性行为。我个人的偏好——也许你们猜得到——是市场价格持续接近业务价值。有了这种关系，所有所有者都能在其持有期间准确地分享企业的繁荣。市场价格远高于或远低于业务价值的剧烈波动，不会改变所有者的总体最终收益；最终，投资者的收益必须等于企业的收益。但长期的大幅低估和/或高估将导致企业收益在不同所有者之间的不公平分配，任何给定所有者的投资结果在很大程度上取决于他碰巧有多幸运、精明或愚蠢。

长期来看，伯克希尔的市值与业务价值之间的关系比我熟悉的任何其他公开交易股票都更加一致。这是对你们的致敬。由于你们理性、感兴趣且以投资为导向，伯克希尔股票的市场价格几乎总是合理的。这种不寻常的结果是由一个具有不寻常人口结构的股东群体实现的：实际上我们所有的股东都是个人，而非机构。没有其他我们这种规模的上市公司能有同样的说法。

你们可能认为机构投资者，拥有庞大的高薪且经验丰富的投资专业人员队伍，会是金融市场稳定和理性的力量。但它们不是：机构大量持有并持续监控的股票，往往是被最不恰当定价的股票之一。

本·格雷厄姆40年前讲过一个故事，说明了为什么投资专业人员会有这样的行为：一位石油勘探者前往他的天堂报偿，圣彼得带来了坏消息。"你符合居住条件，"圣彼得说，"但是，正如你所见，为石油人保留的住处已经满了。没法把你塞进去了。"想了一会儿，勘探者问能否对现有住户说四个字。圣彼得觉得这没什么害处，于是勘探者把手圈成喇叭状喊道："地狱里发现石油了。"住处的门立即打开，所有的石油人都走出来前往那个下面的世界。圣彼得印象深刻，邀请勘探者搬进去安顿下来。勘探者犹豫了一下。"不，"他说，"我想我还是和其他的兄弟们一起去吧。这个传言说不定真有几分道理。"

## 报告收益来源

下页的表格显示了伯克希尔报告收益的主要来源。这些数字，以及更详细的子部门数字，是查理和我关注的重点。我们不认为合并数据有助于管理或评估伯克希尔，事实上，我们内部从未编制过合并数据。

分部信息对于那些想了解多业务公司状况的投资者同样至关重要。公司管理者在做收购决策时总是坚持要求此类信息，但在几年前，他们很少向面临自身收购和处置决策的投资者提供这些信息。相反，当希望了解业务经济现实的所有者要求数据时，管理者通常给出"我们不能告诉你发生了什么，因为这会对公司造成伤害"的回答。最终，SEC下令披露分部数据，管理层开始提供真正的答案。他们行为的改变让人想起艾尔·卡彭的一句洞见："用好话和枪，比只用好话能走得更远。"

在表格中，商誉摊销不向具体业务收取，而是根据1983年年报中我信函附录所述的原因，汇总作为单独一项列出（可索取1977-1984年信函汇编）。在第39-41页和第49-55页的业务分部数据和管理层讨论部分，提供了关于我们业务的更多额外信息，包括每个分部的商誉和商誉摊销数字。我敦促你们阅读这些部分，以及从第56页开始的查理·芒格致Wesco股东的信。

（表格省略，详见原文）

我们1985年的业绩包括异常庞大的证券出售收益。这一事实本身并不意味着我们经历了一个特别好的年份（尽管我们确实如此）。某一年的证券利润类似于大学毕业典礼，在典礼上，四年积累的知识在一个没有学到新东西的日子里被确认。我们可能持有一只股票十年或更长时间，在此期间，其业务价值可能相当持续地增长。在我们最终出售的那一年，可能没有价值增长，甚至可能出现下降。但自购买以来的所有价值增长都将反映在出售当年的会计收益中。（然而，如果持有的股票在我们的保险子公司中，市场价值的任何增减将每年反映在净资产中。）因此，任何给定年份报告已实现资本收益或亏损，作为衡量我们当年表现的标准是没有意义的。

1985年已实现收益的很大一部分（总额4.88亿美元中的3.38亿美元税前）来自出售我们的General Foods股份。我们从1980年起就持有这些股份的大部分，当时我们以远低于我们认为的每股业务价值的价格购入。年复一年，Jim Ferguson和Phil Smith的管理努力大大增加了General Foods的业务价值，去年秋天，Philip Morris出价收购该公司，反映了这一增长。因此，我们从四个因素中受益：一个便宜的购买价格，一个具有良好基础经济性的业务，专注于股东利益的管理层，以及一个愿意支付全部业务价值的买家。虽然最后一个因素是唯一产生报告收益的因素，但我们认为识别前三个因素是为伯克希尔股东创造价值的关键。在选择普通股时，我们将注意力放在有吸引力的购买上，而不是有吸引力的出售可能性上。

我们再次报告了来自特别分派的大笔收入，今年来自Washington Post和General Foods。（General Foods的交易显然发生在Philip Morris出价之前。）当我们向一家公司出售其部分股份，同时该公司从其他股东处购买股份时，就会发生这种分派。我们出售的股份数量由合同约定，以使我们在出售后的持股比例与之前完全相同。这种交易被IRS合理地视为实质上等同于股息，因为我们作为股东，在保持所有权权益不变的同时收到现金。这种税务处理对我们有利，因为公司纳税人（与个人纳税人不同）在股息收入上的税负远低于长期资本收益收入。（如果众议院通过的税收法案成为法律，这种差异将进一步扩大：根据其规定，公司实现的资本收益将按与普通收入相同的税率征税。）然而，会计准则对于股东报告的正确处理方式并不明确。为了与去年的处理方式保持一致，我们将这些交易列为资本收益。

虽然我们并未主动寻求此类交易，但在管理层提出想法时，我们曾多次同意了这些交易。在每种情况下，我们都认为不出售的股东（所有人都有机会以与我们相同的价格出售）受益，因为公司以低于内在业务价值的价格进行了回购。我们所获得的税收优惠以及我们希望与为所有股东增加价值的管理层合作的意愿，有时促使我们出售——但仅限于我们业务中的比例份额不受损害的程度。

此时我们通常会讨论一些主要的业务单位。但在那之前，我们应首先看看我们较小业务中的一项失败。我们的副董事长查理·芒格一直强调研究错误而非成功，无论是在商业还是生活的其他方面。他这样做是本着那个说过"我只想知道我会死在哪里，这样我就永远不会去那里"的人的精神。你们马上就会明白为什么我们是一个好的团队：查理喜欢研究错误，而我为他提供了充足的素材，特别是在我们的纺织和保险业务方面。

## 关闭纺织业务

7月，我们决定关闭纺织业务，到年底这项不愉快的工作基本完成。这项业务的历史是有教育意义的。

当Buffett Partnership, Ltd.（我是其普通合伙人的一个投资合伙公司）21年前收购伯克希尔·哈撒韦的控制权时，其会计净资产为2200万美元，全部用于纺织业务。然而，公司的内在商业价值要低得多，因为纺织资产无法赚取与其会计价值相称的回报。事实上，在之前的九年（即伯克希尔和哈撒韦作为合并公司运营的时期），总计5.3亿美元的销售额产生了1000万美元的累计亏损。时不时会报告盈利，但净效果总是一步前进，两步后退。

在我们购买时，南方的纺织厂——基本上没有工会——被认为具有重要的竞争优势。大多数北方纺织企业已经关闭，许多人认为我们也会清算我们的业务。

然而，我们认为，由一位长期员工来经营会好得多，我们立即选定他担任总裁，就是Ken Chace。在这方面，我们是100%正确的：Ken和他最近的继任者Garry Morrison一直是出色的管理者，完全可与我们在更盈利业务中的管理者媲美。

1967年初，纺织业务产生的现金被用来通过购买National Indemnity Company资助我们进入保险业。部分资金来自收益，部分来自减少对纺织库存、应收账款和固定资产的投资。这种收缩被证明是明智的：尽管Ken的管理使其大为改善，但纺织业务从未成为好的盈利来源，即使在周期性上升期也是如此。

伯克希尔随后进行了进一步的多元化，随着纺织业务在公司中所占比例逐渐缩小，其对整体回报的拖累效应也逐渐减弱。我们留在该业务中的原因，我在1978年年报中说过（并在其他时候总结过）："(1) 我们的纺织业务是其社区非常重要的雇主，(2) 管理层在报告问题方面坦诚直率，并在解决问题方面充满活力，(3) 工会在面对我们的共同问题时表现出合作和理解，以及(4) 相对于投资，该业务应能平均产生适度的现金回报。"我还进一步说："只要这些条件保持不变——我们预计它们会——尽管有更具吸引力的资本替代用途，我们仍打算继续支持我们的纺织业务。"

结果是，我在第(4)点上大错特错。虽然1979年适度盈利，但此后该业务消耗了大量现金。到1985年年中，连我也清楚，这种情况几乎肯定会持续下去。如果能找到愿意继续经营的买家，我当然更愿意出售而不是清盘，即使这意味着我们的回报会低一些。但那些最终对我而言显而易见的商业现实，对其他人也同样显而易见，没有人有兴趣。

我不会仅仅为了给公司回报率增加一点点而关闭低于正常盈利水平的业务。然而，我也认为，即使是一家异常盈利的公司，一旦某项业务看起来面临无休止的亏损前景，用它来为其提供资金也是不合适的。亚当·斯密会不同意我的第一个主张，卡尔·马克思会不同意我的第二个主张；中间立场是唯一让我感到舒适的位置。

我应该再次强调，Ken和Garry在试图使我们的纺织业务成功方面足智多谋、精力充沛且富有想象力。为了实现可持续的盈利能力，他们重新调整了产品线、机器配置和分销安排。我们还进行了一次重大收购，Waumbec Mills，期望产生重要的协同效应（一个在商业中广泛用于解释本来毫无意义的收购的术语）。但最终，什么都没有奏效，我应该因为没有更早退出而受到责备。最近一期《商业周刊》的一篇文章指出，自1980年以来已有250家纺织厂关闭。它们的所有者并没有掌握我不知道的信息；他们只是更客观地处理了这些信息。我忽视了孔德的建议——"理智应是心灵的仆人，而非奴隶"——我相信了我宁愿相信的东西。

国内纺织业经营的是大宗商品业务，在存在大量过剩产能的世界市场中竞争。我们遭遇的大部分麻烦，直接或间接地归因于来自外国工人的竞争，这些工人的工资仅为美国最低工资的一小部分。但这绝不意味着我们的劳动力应该为关闭受责备。事实上，与美国工业的雇员相比，我们的工人工资偏低，这在纺织行业一直是如此。在合同谈判中，工会领导人和成员对我们不利的成本地位很敏感，没有推动不切实际的工资增长或非生产性的工作实践。相反，他们和我们一样努力保持我们的竞争力。即使在清盘期间，他们也表现出色。（具有讽刺意味的是，如果我们的工会在多年前就表现得不可理喻，我们的财务状况反而会更好；那样我们就会认识到我们所面临的没有希望的未来，立即关闭，并避免未来的重大损失。）

多年来，我们本可以选择在纺织业务中进行大规模资本支出，这样可以在一定程度上降低可变成本。每一项此类建议看起来都是立竿见影的赢家。以标准的投资回报率测试来衡量，事实上，这些建议通常承诺比在我们高利润的糖果和报纸业务中进行等额支出带来更大的经济效益。

但这些纺织投资所带来的收益是虚幻的。我们的许多竞争对手，无论是国内还是国外，都在进行同样类型的支出，而一旦有足够多的公司这样做，它们降低的成本就成了全行业降价的基准。单独来看，每家公司的资本投资决策看起来都具有成本效益且合理；合起来看，这些决策相互抵消，是不合理的（就像游行中每个人都觉得踮起脚尖能看得更清楚一样）。每一轮投资之后，所有参与者都在游戏中投入了更多的钱，而回报仍然低迷。

因此，我们面临一个悲惨的选择：巨额资本投资可以维持我们纺织业务的生存，但会使我们在不断增长的资本上获得糟糕的回报。而且，投资之后，外国竞争对手在劳动力成本上仍将保持一个重大、持续的劣势。然而，拒绝投资将会使我们越来越缺乏竞争力，即使与国内纺织制造商相比也是如此。我一直认为自己的处境就像伍迪·艾伦在他的一部电影中所描述的："比历史上任何时期都更加，人类面临着一个十字路口。一条路通向绝望和彻底的绝望，另一条通向完全的灭绝。让我们祈祷我们有智慧做出正确的选择。"

要理解这种投还是不投的困境在大宗商品业务中如何上演，看看Burlington Industries是很有启发性的，无论是在21年前还是现在，它都是美国遥遥领先的最大纺织公司。1964年，Burlington的销售额为12亿美元，而我们只有5000万美元。它在分销和生产方面都具有我们永远无法比拟的优势，当然，其盈利记录也远优于我们。1964年底，其股价为60美元；我们的是13美元。

Burlington决定坚持纺织业务，1985年的销售额约为28亿美元。在1964-1985年期间，该公司进行了约30亿美元的资本支出，远远超过任何其他美国纺织公司，也超过那支60美元股票每股200美元以上。我相信，这些支出中的很大一部分用于成本改善和扩张。鉴于Burlington坚持留在纺织品领域的基本承诺，我也推测该公司的资本决策相当合理。

尽管如此，Burlington的实际美元销售额已经下降，现在的销售回报率和股本回报率远低于20年前。1965年进行了2比1的拆股后，该股票现在售价34美元——按调整后的基础计算，仅略高于1964年60美元的价格。与此同时，CPI已经增长了两倍多。因此，每股的购买力仅为其1964年底的三分之一左右。公司一直按期支付股息，但这些股息的购买力也已大幅缩水。

对于股东来说，这种毁灭性的结果表明了当大量的脑力和精力投入到一个错误的前提时可能发生的事情。这种情况让人想起塞缪尔·约翰逊的马："一匹能数到十的马是一匹了不起的马——但不是一位了不起的数学家。"同样，一家能在其行业内精明配置资本的纺织公司是一家了不起的纺织公司——但不是一项了不起的业务。

从我自己的经验和对其他业务的广泛观察中得出的结论是，一个好的管理记录（以经济回报衡量）更多地取决于你进入什么样的业务船，而不是你划船的效率如何（尽管在好业务和坏业务中，智慧和努力当然都有很大帮助）。几年前我曾写道："当一个以卓越闻名的管理层接手一个以糟糕基础经济性闻名的业务时，最终保持不变的往往是业务的名声。"此后没有任何事情改变我对这一问题的看法。如果你发现自己在一艘持续漏水的船上，把精力用于更换船只可能比用于修补漏洞更有效率。

*

在我们的纺织传奇中还有一个投资方面的后记。一些投资者在股票购买决策中非常重视账面价值（正如我早年所做的那样）。一些经济学家和学者认为重置价值对于计算整个股票市场的适当价格水平具有相当重要的意义。这两种信仰的信徒们，在1986年初我们为处理纺织机械而举行的拍卖会上，都接受了一次教育。

出售的设备（包括在拍卖前几个月处置的一些）占用了新贝德福德约75万平方英尺的厂房空间，并且完全可用。这些设备最初花费了我们约1300万美元，包括1980-84年花费的200万美元，当前账面价值为86.6万美元（在加速折旧之后）。虽然没有理智的管理层会进行这项投资，但这些设备如果重置新的，可能需要3000万到5000万美元。

出售这些设备的总收入为163,122美元。扣除必要的售前和售后成本后，我们的净收入为负数。我们在1981年以每台5000美元购买的相对现代化的织布机，在50美元的价格下都无人问津。我们最终以每台26美元的价格将其作为废品出售，这个金额还低于拆卸成本。

思考一下：布法罗两条送报纸的路线——或一家See's糖果店——所对应的经济商誉，远远超过了我们从这大量有形资产（就在不远的过去，在不同的竞争条件下，这些资产曾能雇用超过1000人）中获得的收入。

## 三个非常好的业务（以及关于激励薪酬的一些想法）

我12岁时，和祖父一起住了大约四个月。他是个杂货商，同时也在写一本书，每晚他都会向我口述几页。书名——别紧张——是"如何经营一家杂货店以及我学到的关于钓鱼的几件事"。我祖父确信人们对这两个主题的兴趣是普遍的，世界正在等待他的高见。你们可能会从这个部分的标题和内容中得出结论，我深受祖父的文风（和个性）的影响。

我把Nebraska Furniture Mart、See's Candy Shops和Buffalo Evening News的讨论合并在这里，因为这些业务的经济优势、劣势和前景与我一年前向你们报告时相比几乎没有变化。然而，这篇讨论的简短绝不意味着淡化这些业务对我们的重要性：1985年它们合计赚取了7200万美元的税前利润。15年前，在我们收购其中任何一个之前，它们的总税前利润约为800万美元。

虽然利润从800万美元增加到7200万美元听起来很棒——通常也确实如此——但你们不应自动认为这就是事实。你们必须首先确保基年的利润没有被严重压低。如果相对于所使用的资本，利润已经相当可观，那么还需要考察一个更重要的点：产生额外利润需要多少额外资本？

在这两方面，我们的三个业务组合得分很高。首先，15年前的利润与当时所使用的资本相比已经很出色。其次，虽然年利润现在增加了6400万美元，但这些业务运营所需的投资资本仅比那时增加了约4000万美元。

这三个业务的盈利能力的戏剧性增长，伴随着它们对资本的需求很小，这很好地说明了经济商誉在通胀时期的力量（这一现象在1983年年报中有详细解释）。这些业务的财务特征使我们能够将他们产生的大部分收益用于其他地方。然而，美国企业整体的经历却不同：为了显著增加收益，大多数公司需要大幅增加资本。普通的美国企业大约需要5美元的额外资本才能产生1美元的额外税前年收益。因此，该企业需要从其所有者那里获得超过3亿美元的额外资本，才能达到我们三个业务组合的盈利表现。

当资本回报率平平时，靠投入更多钱来赚更多钱并不是什么了不起的管理成就。你坐在摇椅上也能实现同样的结果。只需将你投入储蓄账户的资本翻两番，你的收益便会翻两番。你不太可能期望为此成就而获得欢呼。然而，退休公告中总是歌颂那些例如在其任期内使公司收益翻了两番的CEO们——却没有人检视这一增长是否仅仅归因于多年的留存收益和复利的作用。

如果该公司在此期间在资本上持续获得卓越回报，或者如果所用的资本在CEO任期内只翻了一番，那么对他的赞扬也许是有道理的。但如果资本回报率平淡无奇，且所用资本与收益同步增长，就应该保留掌声。一个复利利息的储蓄账户也能实现同样的逐年收益增长——而且，在仅8%的利率下，18年内就能使年收益翻两番。

这种简单数学的力量常常被公司忽视，从而损害股东的利益。许多公司薪酬计划对仅仅或主要由于留存收益（即从所有者那里扣留的收益）产生的收益增长给予管理者丰厚的奖励。例如，十年期固定价格股票期权被常规授予，通常由那些股息只占收益很小比例的公司来实施。

一个例子将说明在此类情况下可能出现的不公平。假设你有一个100,000美元的储蓄账户，赚取8%的利息，由一位受托人"管理"，他每年可以决定你以现金形式获得多少利息。未支付的利息将作为"留存收益"加到储蓄账户中复利增长。再假设，你的受托人以其卓越的智慧将"支付率"设定为年收益的四分之一。

在这种假设下，你的账户在十年末将价值179,084美元。此外，你的年收益将在这位英明管理下从8,000美元增长约70%至13,515美元。最后，你的"股息"也将相应增长，从第一年的2,000美元稳步上升到第十年的3,378美元。每年，当你的管理者的公关公司为他准备给你的年报时，所有图表都会显示上升的线条。

现在，为了好玩，让我们把场景再推进一步，给你的受托人管理者一个十年期固定价格期权，以获得你的"企业"（即你的储蓄账户）的一部分，基于其第一年的公允价值。有了这样的期权，你的管理者将以你的代价获得可观的利润——仅仅是因为保留了你的大部分收益。如果他既马基雅维利又懂点数学，你的管理者一旦站稳脚跟，还可能降低支付率。

这个场景并非你们想象的那么牵强。公司世界中的许多股票期权正是以这种方式运作的：它们之所以增值，仅仅是因为管理层留存了收益，而不是因为他们用手中的资本做出了好成绩。

管理者实际上对期权采取双重标准。抛开认股权证不谈（它为发行公司提供即时和实质性的补偿），我相信可以说，在商界的任何地方，都不会给外部人士授予涵盖企业全部或部分的十年期固定价格期权。实际上，十个月就被认为是极端的了。对于一个定期增加资本的企业，管理者授予长期期权是特别不可思议的。任何想要获得此类期权的外部人士，都需要为期权期间增加的资本充分支付。

然而，管理者"己所不欲"的态度并没有延伸到他们自己身上。（与自己的谈判很少会引发酒吧里的斗殴。）管理者经常为自己和关联人士设计十年期固定价格期权，这些期权首先完全忽略了留存收益自动增值的事实，其次忽略了资本的持有成本。结果，这些管理者最终获利的方式，就像他们拥有那个自动增值的储蓄账户的期权一样。

当然，股票期权通常授予有才华、创造价值的管理者，有时为他们带来完全恰当的回报。（事实上，真正出色的管理者几乎总是得到远低于他们应得的回报。）但当结果是公平的时候，那是偶然的。一旦授予，期权对个人表现是盲目的。因为它是不可撤销和无条件的（只要管理者留在公司），懒惰者从他的期权中获得的回报与明星完全相同。一个管理界的瑞普·范·温克尔，准备昏睡十年，也不能希望有更好的"激励"制度了。

（我忍不住要评论一个给予"外部人士"的长期期权：即美国政府获得的克莱斯勒股份期权，作为政府担保一些救命贷款的交换部分回报。当这些期权对政府来说结果不错时，克莱斯勒试图修改回报方式，认为政府的回报既远高于预期，也与其对克莱斯勒复苏的贡献不成比例。该公司对它所认为的回报与表现之间不平衡的痛苦成了全国新闻。这种痛苦很可能是独一无二的：据我所知，没有管理者——任何地方的——曾经被授予给自己或同事的期权所产生的过度回报同样冒犯过。）

具有讽刺意味的是，关于期权的言论常常把它们描述为理想的，因为它们将管理者和所有者放在了同一条财务船上。实际上，这两条船大不相同。没有所有者曾经逃脱过资本成本的负担，而固定价格期权的持有人根本没有任何资本成本。所有者必须权衡上行潜力与下行风险；期权持有人没有下行风险。事实上，你希望拥有期权的商业项目，往往就是你不会接受所有权的项目。（我很乐意接受一张彩票作为礼物——但我永远不会买一张。）

在股息政策方面也是同样，期权持有人的利益通过可能损害所有者利益的政策得到最佳服务。回想一下储蓄账户的例子。持有期权的受托人将从不分红政策中受益。相反，账户所有者应倾向于全部派发，以防止持有期权的管理者分享账户的留存收益。

尽管有这些缺点，期权在某些情况下可能是合适的。我的批评针对的是它们不加区别的使用，在这方面，我想强调三点：

第一，股票期权不可避免地与公司的整体表现挂钩。因此，从逻辑上讲，它们应该只授予那些承担全面责任的管理者。负责有限领域的管理者应该获得与其控制下的结果挂钩的激励。打出.350击球率的击球手期望并且也应该得到大笔回报——即使他为一支垫底的球队效力。而打出.150击球率的击球手不应获得任何奖励——即使他为一支冠军球队效力。只有那些对球队承担全面责任的人才应该将其回报与球队的结果挂钩。

第二，期权应该仔细设计。在没有特殊因素的情况下，它们应内置一个留存收益或资本成本因素。同样重要的是，它们应该切合实际地定价。当管理者面临对其公司的收购要约时，他们总是指出市场价格作为实际价值指标有多么不切实际。但是，为什么这些同样被压低了的价格，应该成为管理者将部分业务出售给自己的估值依据呢？（他们可能更进一步：高管和董事有时会查阅税法，以确定他们所能用来——实际上——将部分业务出售给内部人的最低价格。与此同时，他们通常选择对公司产生最差税收结果的计划。）除了极不寻常的情况外，以折价出售部分业务不符合所有者的利益——无论是出售给外部人还是内部人。显而易见的结论是：期权应以真实的业务价值定价。

第三，我想强调，一些我非常钦佩的管理者——他们的经营记录远比我好——在固定价格期权的问题上与我意见不同。他们建立了行之有效的企业文化，而固定价格期权是帮助他们实现这一点的工具。通过他们的领导和示范，以及通过使用期权作为激励，这些管理者教会了他们的同事像所有者一样思考。这种文化很少见，当它存在时，或许应该保持原样——尽管期权计划中可能存在低效率和不公平之处。"如果没有坏，就不要去修"胜过了"不惜任何代价的纯洁"。

然而，在伯克希尔，我们使用一种激励薪酬体系，奖励关键管理者在其自身职责范围内实现目标。如果See's表现好，这不会给News带来激励薪酬——反之亦然。我们写奖金支票时也不看伯克希尔股票的价格。我们相信，良好的部门表现应该得到奖励，无论伯克希尔股票是上涨、下跌还是持平。同样，我们认为平庸的表现不应获得特别奖励，即使我们的股票飙升。此外，"表现"根据业务的基础经济性以不同方式定义：在一些业务中，我们的管理者享受着并非他们自己创造的顺风，而在其他业务中，他们则要面对不可避免的逆风。

伴随这一体系的回报可能很大。在我们的各个业务部门，高级管理者有时会获得相当于其基本工资五倍或更多的激励奖金，而且看起来很有可能一位管理者的奖金在1986年可能超过200万美元。（我希望如此。）我们不设奖金上限，回报的潜力不是层级制的。一个相对较小的部门的管理者，如果结果证明他应该获得更多，可以赚得比更大部门的管理者多。我们进一步认为，诸如资历和年龄等因素不应影响激励薪酬（尽管它们有时会影响基本薪酬）。一个20岁的能打出.300的击球手，对我们而言与一个40岁的表现同样出色的击球手一样有价值。

显然，所有伯克希尔的管理者都可以用他们的奖金（或其他资金，包括借来的钱）在市场上购买我们的股票。许多人正是这样做的——有些人现在持有大量股份。通过直接购买股票接受风险和持有成本，这些管理者真正地走在所有者的位置上。

好了——终于——让我们回到我们的三个业务：

在Nebraska Furniture Mart，我们的基本优势是异常低的运营成本，使该业务能够定期为客户提供家居用品领域最好的价值。NFM是全国同类商店中最大的。尽管已经衰退的农业经济在1985年进一步恶化，该商店轻易地创造了新的销售记录。我还很高兴地报告，NFM的主席Rose Blumkin（传奇的"B夫人"），在92岁高龄仍在商店里以我们无人能及的速度工作。她一周七天在那里谈生意，我希望你们中任何访问奥马哈的人都能去Mart看看她的风采。这会激励你们，就像激励我一样。

在See's，我们继续保持远远超过我们所知道的任何竞争对手的单店销售额。尽管我们享有无与伦比的消费者认可度，但行业趋势并不好，我们在同店基础上的磅数销售继续下滑。这给每磅成本带来了压力。我们现在只愿意适度提价，除非我们能稳定单店磅数，否则利润率将会收窄。

在News，销量增长也难以实现。尽管1985年的行数有所增加，但增长主要是由预印插页带来的。ROP广告（印在我们自己版面上的广告）有所下降。预印插页的利润远低于ROP广告，也更易受到竞争的影响。1985年，News再次很好地控制了成本，我们的家庭渗透率继续表现突出。

这三个业务不存在的一个问题是管理。在See's，我们有Chuck Huggins，我们购买该业务那天就让他负责。选择他仍然是我们最好的商业决策之一。在News，我们有Stan Lipsey，一位同样出色的管理者。Stan已经和我们在一起17年了，他承担每一个新级别的责任时，其不寻常的商业才能都变得更加明显。在Mart，我们有了不起的Blumkin一家——B夫人、Louie、Ron、Irv和Steve——一个三代人的管理奇迹。

我认为自己非常幸运能够与这样的管理者共事。我在个人层面上喜欢他们，就像在专业层面上钦佩他们一样。

## 保险业务

下面是我们常用表格的更新版本，列出了保险行业的两个关键数字：

（表格省略，详见原文）

综合比率代表保险总成本（已发生损失加费用）与保费收入的比较；低于100的比率表示承保盈利，高于100则表示亏损。

保险业1985年的结果非常不寻常。收入增长异常，如果保险损失以其最近几年（即比通胀率高出几个百分点）的正常速度增长，综合比率将会显著下降。但1985年的损失并不配合，就像1984年那样。尽管这几年通胀大幅放缓，但保险损失反而加速增长，1984年增长了16%，1985年更是惊人地增长了17%。因此，这一年损失的增长超过通胀率13个百分点以上，创下了现代纪录。

巨灾并非这次损失成本激增的罪魁祸首。确实，1985年有不同寻常数量的飓风，但所有巨灾在1984年和1985年造成的总损失约为保费收入的2%，这是一个并不罕见的比例。也没有出现投保汽车、房屋、雇主或其他类型"风险单位"数量的激增。

损失数字激增的部分解释是行业在1985年增加的所有准备金。随着该年结果陆续报告，场面就像一场奋兴会：大叫着"我有罪，我有罪"，保险管理者们争先恐后地坦白他们在早年准备金计提不足。他们的修正显著影响了1985年的损失数字。

损失激增中一个更令人不安的成分是"社会"或"司法"通胀的加速。在评估责任和损害赔偿时，保险公司的赔付能力对陪审团和法官已经变得至关重要。"深口袋"越来越多地被寻找和找到，无论保单措辞、事实或先例如何。

这种司法通胀是行业未来的一张万能牌，使预测变得困难。尽管如此，短期前景是好的。保费增长在1985年期间有所改善（季度增幅估计为15%、19%、24%和22%），除非发生超级巨灾，否则行业综合比率应在1986年大幅下降。

然而，盈利改善可能是短暂的。两条经济原理将确保这一点。第一，大宗商品业务只有在价格以某种方式被固定或产能不足时才能实现良好的盈利水平。第二，当前景开始改善且资本可用时，管理者会迅速增加产能。

在我1982年给你们的报告中，我广泛讨论了保险业的大宗商品性质。典型的保单持有人不会区分产品，而是专注于价格。几十年来，一种类似卡特尔的做法维持了价格，但这种安排已经永久消失了。保险产品现在的定价方式与任何存在自由市场的大宗商品一样：当产能紧张时，价格会定在有利可图的水平；否则就不会。

当前，保险的许多险种产能紧张——尽管在这个行业中，与大多数行业不同，产能是一种态度概念，而非物理事实。保险管理者可以承保任何他们感到舒适的业务量，仅受监管者和行业权威评级机构Best's施加的压力限制。管理者和监管者的舒适程度都与资本挂钩。更多资本意味着更多舒适，这反过来意味着更多产能。此外，在典型的大宗商品业务中，如铝或钢铁，新增产能的诞生需要漫长的酝酿期。在保险业，资本可以瞬间获得。因此，任何产能短缺都可以在短时间内消除。

这正是现在正在发生的事情。1985年，大约15家保险公司募集了超过30亿美元的资金，积累资本以便它们能以目前较好的价格承保尽可能多的业务。资本募集趋势在1986年迄今为止急剧加速。

如果产能增加以这种速度继续下去，用不了多久就会出现严重的降价，接着是盈利能力的下降。当下降来临时，它将是1985和1986年资本募集者的错，而不是198X年降价者的错。（然而，批评者应该理解：正如在我们的纺织例子中，资本主义的动力使每家保险公司做出对自身似乎合理的决定，但这些决定合起来压低了盈利能力。）

在过去的报告中，我告诉过你们，伯克希尔强大的资本状况——业内最好的——终有一天会允许我们在保险市场上获得明显的竞争优势。随着市场的收紧，那一天已经到来。我们的保费收入在长期停滞之后去年增长了两倍多。伯克希尔的财务实力（以及我们在顺境和逆境中保持非凡实力的记录）现在是我们获得优质业务的主要资产。

我们正确地预见到了许多大型保险和再保险买家会转向质量，他们迟迟才认识到保单只是一张借据——而在1985年，他们中的许多人无法兑现他们的许多借据。这些买家今天被伯克希尔的强大资本状况所吸引。但是，在一个我们未能预见的发展中，我们也发现买家被我们吸引，因为我们承保重大风险的能力使我们从人群中脱颖而出。

要理解这一点，你们需要一些关于大额风险的背景事实。传统上，许多保险公司希望承保这类业务。然而，它们这样做的意愿几乎总是基于再保险安排，这些安排使保险公司自己只保留风险的一小部分，同时将大部分风险转移给其再保险公司。例如，想象一份董事及高级职员（"D & O"）责任险保单，提供2500万美元的保障。通过各种各样的"超额损失"再保险合同，签发该保单的公司可能只保留发生任何损失时前100万美元的赔偿责任。超出该金额直至2400万美元的赔偿责任将由签发保险公司的再保险公司承担。用行业行话说，一家签发大额保单但自己保留相对较少风险的公司，其毛保额很大，但净保额很小。

在任何再保险安排中，一个关键问题是，为保单支付的保费应如何在风险的各个"层级"之间分配。例如，在我们的D & O保单中，收到的保费中多大一部分应由签发公司保留，以公平补偿其承担前100万美元的风险，多少应转给再保险公司，以公平补偿其承担100万美元至2500万美元之间的风险？

解决这个问题的一种方法可以称为帕特里克·亨利的方式："指引我脚步的只有一盏灯，那就是经验之灯。"换句话说，再保险公司在过去需要多少总保费才能公平补偿它们实际必须承担的损失？

不幸的是，经验之灯为再保险公司提供的光照一直不完美，因为它们的大部分业务是"长尾"业务，意思是需要很多年才能知道它们的损失是什么。然而最近，这盏灯不仅暗淡，而且在揭示的图像上产生了严重的误导。也就是说，法院倾向于做出既巨额又缺乏先例的判决，这使得再保险公司通常从过去数据中进行的推断或外推成为灾难的公式。把帕特里克·亨利放在一边，转入波戈的话："未来已经不是过去的样子了。"

业务中日益增长的不确定性，加上许多不成熟的参与者进入再保险领域，近年来有利于那些写小额净保额的签发公司：它们能够在保费中获得比风险大得多的百分比。通过这样做，签发公司有时在签发和再保险公司合计明显亏损的业务上获得利润。（这个结果不一定是故意的：签发公司通常并不比再保险公司更了解在更高风险层级上最终将发生的成本。）这种不平等在正在发生诸多变化且损失飙升的险种中尤为突出，例如：职业责任险、D & O、产品责任险等。鉴于这些情况，即使在毛基础上保费已经完全不足之后，签发公司仍然热情勃勃地承揽业务，这并不令人惊讶。

签发公司与其再保险公司之间的结果有多悬殊，可以从一家在大额和非同寻常风险领域领先的公司1984年的财务报表中看出。那一年，该公司承保了约60亿美元的业务，保留了约25亿美元的保费，约占40%。它将剩余的35亿美元给了再保险公司。在保留的部分中，该公司的承保损失不到2亿美元——这在当年是非常好的结果。同时，转嫁的部分为再保险公司带来了超过15亿美元的损失。因此，签发公司的综合比率远低于110，而参与相同保单的再保险公司，其综合比率远高于140。这一结果并非由自然巨灾造成；它来自普通的保险损失（但以令人惊讶的频率和规模发生）。该公司的1985年报告尚未出炉，但我预测它将显示这种严重不平衡的结果仍在继续。

这样几年下来，即使是反应迟钝的再保险公司也会失去兴趣，特别是在爆炸性的险种中，发行人和再保险人之间的合理保费分割甚至无法粗略估计。再保险公司的行为最终变得像马克·吐温笔下的猫：一旦坐过一次热炉子，就再也不会坐上去——但它也永远不会再坐冷炉子。再保险公司在长尾意外险业务中经历了太多不愉快的意外，以至于许多公司已决定（可能是正确地）完全放弃这个游戏，无论价格诱惑如何。结果，某些重要险种的再保险能力急剧缩减。

这种发展使许多签发公司面临压力。它们不能再像一两年前那样轻易地为每份保单承诺数千万美元的再保险，而且它们也没有足够的资本和/或意愿为自己的账户承担大额风险。对许多签发公司来说，毛保额已大幅缩减到接近净保额——而后者通常确实很小。

在伯克希尔，我们从未玩过以盈利为目的转嫁风险的游戏，直到最近，这在某些险种中使我们处于严重劣势。现在形势逆转了：我们拥有承保能力，而别人没有。如果我们认为价格合适，我们愿意写出比除最大保险公司之外任何公司都大的净保额。例如，我们完全愿意在一次事件中冒损失1000万美元自有资金的风险，只要我们相信价格合适，且损失风险与我们正在承保的其他风险没有显著相关性。很少有保险公司愿意在一次事件中冒这样一半的风险——尽管就在不久之前，许多公司愿意损失五到十倍于此的金额，只要几乎所有损失都由它们的再保险公司承担。

1985年年中，我们最大的保险公司National Indemnity Company在一份保险周刊的三期上刊登了广告，表明其愿意承保大额风险。该广告只征集大额保单：最低保费100万美元。这个广告收到了了不起的600份回复，最终产生了总计约5000万美元的保费。（先别鼓掌：这都是长尾业务，至少需要五年我们才能知道这次营销成功是否也是承保成功。）今天，寻求大额净承保能力的经纪人仍在寻找我们的保险子公司。

正如我说过的，这段紧张时期将会过去；保险公司和再保险公司将回到定价不足的状态。但在一两年内，我们在保险业务的几个细分领域应该做得不错。Mike Goldberg对运营做出了许多重要改进（你们主席之前的错误管理为他提供了充分的机会这样做）。他最近在招聘具有优秀潜力的年轻管理者方面特别成功。他们将在1986年有机会展示他们的能力。

我们的综合比率有所改善——从1984年的134降至1985年的111——但仍在反映过去的错误。去年我告诉你们我在损失准备金计提方面犯下的重大错误，并承诺每年向你们更新损失发展数据。自然，我做出这个承诺时以为我未来的记录会好得多。到目前为止情况并非如此。去年损失发展的详细情况在第50-52页。它们显示1984年末存在严重的准备金计提不足，正如之前几年一样。

这种情况中唯一的亮点是，1984年暴露的准备金不足几乎全部发生在再保险领域——而且绝大部分集中在几年前已终止的少数几份合同中。然而，这种解释让人回想起多年前General Reinsurance Company时任主席给我讲的一个故事。他说每年他的管理者都告诉他，"除了佛罗里达的飓风"或"除了中西部的龙卷风"，他们本应有一个了不起的年份。最后，他把团队召集起来，建议他们成立一个新公司——"除X保险"公司——今后他们把所有后来不想算入的业务都放到那里。

在任何业务中，保险或其他，"除了"都应从词典中删除。如果你要玩游戏，你必须记下所有九局中对方得的分。任何一贯说"除了"并随后报告他如何从错误中学到教训的管理者，可能错过了唯一重要的教训——即真正的错误不是行为，而是行为者。

当然，业务错误不可避免地会发生，明智的管理者会试图从中找到合适的教训。但诀窍在于从别人的经验中学习大多数教训。过去从个人经验中学到很多的管理者，通常注定要在未来从个人经验中学到很多。

GEICO，伯克希尔持股38%，在1985年的保费增长和投资结果方面表现优异，但按其一贯的高标准，在承保方面表现不佳。私人乘用车和房主保险是行业中当年结果显著恶化的唯一重要险种。GEICO没有逃脱这一趋势，尽管其记录远好于几乎所有主要竞争对手。

Jack Byrne在年中离开了GEICO去领导Fireman's Fund，留下了Bill Snyder担任主席，Lou Simpson担任副主席。Jack在将GEICO从濒临破产中复兴的表现确实非凡，他的工作为伯克希尔带来了巨大的收益。我们为此非常感激他。

我们对Jack同样感激的是一项大多数杰出领导者也难以企及的成就：他找到了能力与他一样有价值的继任管理者。通过识别、吸引和培养Bill和Lou的技能，Jack将他管理责任的利益延伸到了他任期之后。

## Fireman's Fund 比例分保合同

从不会放掉饭碗票，我们跟随Jack Byrne去了Fireman's Fund（"FFIC"），他是这家控股公司的主席和CEO。

1985年9月1日，我们成为FFIC集团所有有效业务的7%参与者，但为其非关联公司承做的再保险业务除外。我们的合同为期四年，规定我们的损失和成本在整个合同期内将与它们的比例一致。如果没有延期，之后我们将不再参与任何持续的业务。然而，在未来的很多年里，我们将向FFIC偿还我们在1985年9月1日至1989年8月31日期间发生的损失的7%。

根据合同，FFIC及时向我们汇付保费，我们及时偿还FFIC其已支付的费用和损失。因此，我们在业务中分得的份额所产生的资金由我们持有用于投资。作为交易的一部分，我可以为FFIC提供关于总体投资策略的咨询。然而，我不参与FFIC的具体投资决策，伯克希尔也不参与公司承保活动的任何方面。

目前，FFIC的业务量约为30亿美元，随着利率上升可能还会增加。该公司1985年9月1日的未到期保费准备金为13.24亿美元，因此在合同起始时将其中7%（即9270万美元）转移给我们。我们同时支付了他们2940万美元，作为转移保费上他们已发生的承保费用。所有FFIC的业务均由National Indemnity Company承保，但其中两个第七的部分转给Wesco-Financial Insurance Company（"Wes-FIC"），这是一家由我们持股80%的子公司Wesco Financial Corporation新成立的公司。查理·芒格在第60-62页对Wes-FIC和再保险业务有一些有趣的评论。

在第41页的保险分部表中，我们增加了一行新项，标记为"主要比例分保合同"。FFIC合同的1985年结果在那里报告，尽管该安排的新颖性使这些结果只是非常粗略的近似值。

年末之后，我们又获得了一份比例分保合同，其1986年的业务量应超过5000万美元。我们希望发展更多此类业务，行业状况表明我们可以：相当多的公司所产生的业务量超过了它们自己能审慎处理的量。我们的财务实力使我们成为这些公司有吸引力的合作伙伴。

## 有价证券

下面我们列出1985年底我们在有价证券中的净持仓。列出了所有市场价值超过2500万美元的头寸，并排除了Wesco和Nebraska Furniture Mart少数股东应占的权益。

（表格省略，详见原文）

我们之前提到，过去十年中，投资环境已经从优秀企业完全不被看好的状态转变为企业被适当认可的状态。Washington Post Company（"WPC"）就是一个很好的例子。

我们在1973年年中以不超过当时企业每股业务价值四分之一的价格购买了全部WPC持仓。计算价格/价值比并不需要不寻常的洞察力。大多数证券分析师、媒体经纪人和媒体高管都会和我们一样，估计WPC的内在商业价值为4亿到5亿美元。而其1亿美元的股票市场估值每天都在公开。相反，我们的优势在于态度：我们从本·格雷厄姆那里学到，成功投资的关键是在市场价格大幅低于基础业务价值时购买优秀企业的股票。

而1970年代初的大多数机构投资者，在决定他们买卖股票的价格时，认为业务价值只有轻微的相关性。这现在似乎难以相信。然而，这些机构当时被著名商学院学者的咒语所迷惑，他们宣扬一个刚刚流行起来的理论：股票市场是完全有效的，因此业务价值的计算——甚至思考本身——在投资活动中都不重要。（我们极大地感激那些学者：在一场智力竞赛中——无论是桥牌、象棋，还是选股——还有什么比对手被教导思考是浪费精力更有利的呢？）

在1973和1974年，WPC作为一家企业继续表现良好，内在价值也在增长。然而，到1974年底，我们的WPC持仓显示约25%的亏损，市值800万美元，而我们的成本为1060万美元。一年前我们认为荒谬地便宜的东西，变得相当便宜了，因为市场以其无限的智慧将WPC的股票打压到远低于内在价值的20美分兑1美元。

你们知道这个快乐的结果。WPC的CEO Kay Graham有头脑和勇气以那些便宜价格为该公司回购大量股票，并具备显著增加业务价值所需的管理技能。与此同时，投资者开始认识到该业务的卓越经济性，股价向内在价值靠拢。因此，我们经历了三重收获：公司的业务价值飙升，每股业务价值因股票回购而快速增长得更快，随着折价的缩小，股价涨幅超过了每股业务价值的涨幅。

我们持有所有1973年购买的WPC股份，除了那些在1985年按比例赎回中卖回给公司的股份。赎回所得加上我们持股的年末市值总计2.21亿美元。

如果我们将1060万美元投资于1973年年中是投资宠爱的六家媒体公司中的任何一家，我们持股的年终价值大约在4000万到6000万美元之间。我们的收益将远远超过大市，这一结果反映了媒体业务卓越的经济性。通过持有WPC获得的额外约1.6亿美元，很大程度上归因于Kay所做的管理决策的卓越性，与大多数媒体公司管理者所做的决策相比。她惊人的商业成功在很大程度上未被报道过，但在伯克希尔的股东中不应被忽视。

我们的Capital Cities购买（在下一节描述）要求我在1986年初退出WPC董事会。但我们打算无限期持有FCC规则允许我们持有的任何WPC股票。我们预计WPC的业务价值将以合理的速度增长，并且我们知道管理层既能干又关注股东。然而，市场现在对公司的估值超过18亿美元，而从这一水平开始的进展速度不可能与公司估值仅为1亿美元时的速度相提并论。由于我们其他持股的股价也被抬高，我们在整个投资组合中面临着同样大幅缩减的潜力。

你们会注意到，我们在年底持有Beatrice Companies的大量头寸。这是一个短期的套利持有——实际上是一个资金的停车位（尽管并非完全安全，因为交易有时会失败并造成重大损失）。当我们有比想法更多的钱时，我们有时会进入套利领域，但仅限于参与已宣布的并购和出售。如果目前用于这种短期用途的资金能找到长期归宿，我们会开心得多。但目前前景黯淡。

年底，我们的保险子公司持有约4亿美元的免税债券，其中1.94亿美元（按摊销成本计）是Washington Public Power Supply System（"WPPSS"）项目1、2和3的债券。我去年充分讨论了这个头寸，并解释了为什么我们在事实过后很久才会披露进一步购买或出售（遵循我们在股票上采取的政策）。我们在年底WPPSS债券上的未实现收益为6200万美元，其中约三分之一来自债券的整体上涨，其余来自投资者对WPPSS 1、2和3更积极的看法。我们持有的WPPSS债券的年免税收入约为3000万美元。

## Capital Cities/ABC, Inc.

在年底之后，伯克希尔以每股172.50美元的价格购买了300万股Capital Cities/ABC, Inc.（"Cap Cities"），这是1985年3月初做出承诺时的市场价格。多年来我一直在公开评价Cap Cities的管理层：我认为它是全国所有上市公司中最好的。Tom Murphy和Dan Burke不仅是伟大的管理者，而且正是那种你希望女儿嫁给的好人。能够与他们交往是一种特权——而且也非常有趣，认识他们的你们中任何人都能理解。

我们的股票购买帮助Cap Cities为以35亿美元收购American Broadcasting Companies提供了资金。对于Cap Cities来说，ABC是一项大规模的事业，其经济性在未来几年内可能不会令人兴奋。这丝毫不会困扰我们；我们可以非常有耐心。（无论天赋或努力多么伟大，有些事情只是需要时间：你不能通过让九个女人怀孕在一个月内生出一个婴儿。）

作为我们信心的证据，我们执行了一项不寻常的协议：在延长期内，Tom作为CEO（或Dan，如果他担任CEO）可以投票我们的股票。这个安排是查理和我发起的，而不是Tom。我们在出售股份方面也以各种方式自我限制。这些限制的目的是确保我们的股份不会被卖给任何大股东（或打算成为大股东的人），除非得到管理层的批准，这与我们在多年前在GEICO和Washington Post发起的安排类似。

由于大块股票通常能获得溢价，有些人可能认为我们通过设置这样的限制损害了伯克希尔的财务利益。我们的看法正好相反。我们认为这些业务——以及我们作为所有者的——长期经济前景通过这些安排得到了增强。有了这些安排，与我们结盟的一流管理者可以完全专注于经营业务并最大化所有者的长期价值。这当然比让那些管理者被希望将公司"投入游戏"的"旋转门资本家"分心要好得多。（当然，有些管理者将其自身利益置于公司及其所有者之上，理应受到冲击——但在投资时，我们试图避开这种类型。）

如今，公司不稳定是投票权股份广泛分散的必然结果。任何时刻都可能出现一个大股东，通常口吐令人安心的辞藻，但常常心怀不善的意图。通过像我们经常做的那样限制我们的股票池，我们旨在促进本可能缺乏的稳定性。这种确定性，加上优秀的管理者和良好的业务，为丰厚的财务收获提供了优质的土壤。这就是我们安排的经济理由。

人性方面同样重要。我们不希望我们喜欢和钦佩的管理者——他们欢迎我们的重大财务承诺——因为我们的庞大持股而担心意外发生。我已经告诉他们不会有意外，这些协议让伯克希尔的签名落实了我的话。这个签名还意味着管理者有公司的承诺，因此不必担心我个人参与伯克希尔事务过早终止（我把"过早"定义为任何不到三位数的年龄）。

我们的Cap Cities购买是在一个充分的价格下进行的，反映了近年来对媒体股票和媒体资产产生的高度热情（在某些资产购买的情况下，已接近狂热）。这不是一个捡便宜货的领域。然而，我们的Cap Cities投资使我们与一个卓越的资产和人才组合结盟——而且我们喜欢大规模参与的机会。

当然，你们中有些人可能想知道，为什么我们现在以每股172.50美元购买Cap Cities，而你们的主席以其特有的一阵才华闪现，在1978-80年间以每股43美元将伯克希尔持有的同一公司股份出售。为了预期你们的问题，我花了1985年的大部分时间准备一个能协调这些行为的巧妙答案。

请再给一点时间。

## 收购Scott & Fetzer

在年底之后，我们以约3.2亿美元收购了位于克利夫兰的The Scott & Fetzer Company（"Scott Fetzer"）。（此外，约9000万美元的Scott Fetzer原有债务保持不变。）在本报告的下一节中，我描述了我们希望为伯克希尔购买的那类企业。Scott Fetzer是一个典范——易懂、大规模、管理良好、盈利能力强。

该公司来自17个业务部门的销售额约为7亿美元，其中许多是其领域的领导者。投资资本回报率对大多数这些业务来说良好到优秀。一些知名产品包括Kirby家居护理系统、Campbell Hausfeld空气压缩机和Wayne燃烧器及水泵。

World Book, Inc.——约占Scott Fetzer销售额的40%及利润略高——是该公司最大的业务。它也是其行业遥遥领先的领导者，年销售量是其最接近竞争对手的两倍多。事实上，它在美国的销售量比其四大竞争对手的总和还多。

查理和我对World Book业务有特别的兴趣，因为我们视其百科全书为某种特别的东西。25年来我一直是它的粉丝（和用户），现在我的孙辈像我孩子们以前一样查阅这套书。World Book被教师、图书馆员和消费者购买指南定期评为最有用的百科全书。然而，它的售价比任何主要竞争对手都低。World Book, Inc.的另一个产品Childcraft提供类似的价值。World Book, Inc.的卓越产品与适度价格的结合，促使我们愿意为Scott Fetzer支付所要的价格，尽管直销行业的许多公司业绩下滑。

Scott Fetzer的另一吸引力是其CEO Ralph Schey，他已经担任该职位九年。当Ralph接管时，该公司有31个业务部门，是1960年代收购热潮的结果。他处置了许多不合适的或盈利潜力有限的业务，但他对合理化原大杂烩的专注并没有强烈到让他错过1978年可供购买的World Book。Ralph的经营和资本配置记录非常出色，我们很高兴能与他合作。

Scott Fetzer的收购历史很有趣，在我们介入之前有一些曲折。该公司从1984年初就已宣布为候选收购对象。一家大型投资银行公司花了几个月时间向数十个潜在买家推销，引发了几家的兴趣。最后，在1985年年中，一项以ESOP（员工持股计划）大量参与为特色的出售计划获得了股东批准。然而，随着完成交易的困难接踵而至，该计划被废止了。

我通过报纸关注了这个公司的漫长历程。在ESOP交易告吹后很久，10月10日，我给Ralph写了一封短信，我此前不认识他。我说我们钦佩公司的记录，并问他是否愿意谈谈。查理和我于10月22日在芝加哥与Ralph共进晚餐，第二周就签署了收购合同。

Scott Fetzer的收购，加上我们保险业务的重大增长，应使1986年的收入超过20亿美元，比1985年翻一番以上。

## 其他事项

Scott Fetzer的购买说明了我们有些随意的收购方式。我们没有总体战略，没有公司规划者向我们提供关于社会经济趋势的洞察，也没有员工来调查由推销者和中间人提出的众多想法。相反，我们只是希望有合理的事情出现——当它出现时，我们就行动。

为了帮助运气，我们再次重复我们的常规"求购企业"广告。与去年文案的唯一变化在第(1)项：由于我们继续希望任何收购都能对伯克希尔的财务结果产生可衡量的影响，我们提高了最低利润要求。

以下是我们寻找的目标：
(1) 大规模购买（至少1000万美元的税后利润），
(2) 已证明的持续盈利能力（未来的预测我们不太感兴趣，"扭亏为盈"的情况也不感兴趣），
(3) 使用很少或没有债务就能赚取良好股本回报率的企业，
(4) 现成的管理团队（我们无法提供），
(5) 简单的业务（如果涉及很多技术，我们无法理解），
(6) 一个报价（我们不想在价格未知的情况下浪费我们或卖方的时间进行初步讨论）。

我们不会进行敌意收购。我们可以承诺完全保密和非常快速的答复——通常五分钟内——关于我们是否感兴趣。我们偏好以现金购买，但当我们能获得与付出相等的内在商业价值时，也会考虑发行股票。事实上，随着伯克希尔股价最近上涨，涉及发行股票的交易可能相当可行。我们邀请潜在的卖方通过联系我们过去与之做过生意的人来了解我们。对于合适的企业和合适的人，我们可以提供一个好的归宿。

另一方面，我们经常接触到的收购提议远不及我们的标准：新创企业、扭亏为盈、拍卖式销售和永远受欢迎的（在经纪人间）"我相信如果你们彼此认识，一定能有合作"。这些之中没有任何一个能引起我们一丝兴趣。

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除了如上所述的购买整个企业外，我们还对通过谈判购买大量但并不控制权的股票感兴趣，就像我们的Cap Cities购买那样。只有在我们对业务的经济性以及经营该企业的人的能力和诚信感到非常满意时，这种购买才有吸引力。我们偏好大规模交易：在不寻常的情况下，我们可能做小至5000万美元（甚至更小）的交易，但我们的偏好是数倍于此规模的承诺。

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约96.8%的合格股份参与了伯克希尔1985年股东指定捐赠计划。通过该计划进行的捐赠总额为400万美元，共有1,724家慈善机构受益。我们去年进行了一次公民投票，以了解你们对这个计划以及我们的股息政策的看法。（认识到提问的方式可以影响答案，我们尽力使措辞尽可能中立。）我们在附录第69页展示了选票和结果。我认为可以公平地总结你们的回应为对现行政策的高度支持，并且你们的群体偏好——考虑到人们倾向于投票支持现状——是随着我们资产价值的增长而增加年度慈善承诺。

我们敦促新股东阅读出现在第66和67页的关于我们股东指定捐赠计划的说明。如果希望参与未来的计划，我们强烈敦促你们立即确保你们的股票是以实际所有者的名义登记的，而不是以"券商"名义或代名人名义。未能在1986年9月30日如此登记的股票将不具备参加1986年计划的资格。

*

五年前，1969年《银行控股公司法》要求我们剥离我们在伊利诺伊州罗克福德市的伊利诺伊国家银行和信托公司的持股。我们这样做的方法很不寻常：我们宣布了Rockford Bancorp Inc.（伊利诺伊国家银行的控股公司）股票与伯克希尔股票之间的交换比率，然后让我们每位股东——除了我——自行决定是否将他们持有的伯克希尔股票全部、部分或完全不交换为Rockford股票。我接收了剩余的Rockford股票，因此我在Rockford的持股是由你们的决定决定的。当时我说："这种技术体现了世界上最古老、最基本的公平分割物体的体系。正如当你还是个孩子时，一个人切蛋糕，另一个人先选，我试图公平地切开公司，但你们可以优先选择你们想要的那一块。"

去年秋天，伊利诺伊国家银行被出售。当Rockford的清算完成时，其股东将收到的每股收益大约等于出售银行时伯克希尔的每股内在价值。我很高兴这个五年的结果说明蛋糕的分割是相当公平的。

去年我对我们的年会做了一下宣传，你们接受了邀请。超过250位（我们3000多位注册股东中的）股东出席了。出席者的表现与前几年在座的一样，提出了你期望从聪明和感兴趣的所有者那里得到的那类问题。你可以参加很多年会而不会遇到像我们这样的群体。（Lester Maddox在担任乔治亚州州长时，因该州糟糕的监狱系统受到批评。"解决方案"，他说，"很简单。我们需要的只是一类更好的囚犯。"提升年会质量也是同样的道理。）

我希望你们能参加今年的年会，将于5月20日在奥马哈举行。只有一个变化：在对另一种软饮料忠诚了48年之后，你们的主席以前所未有的行为灵活性展示，转投了新的樱桃可乐。此后，它将成为伯克希尔·哈撒韦年会的官方饮料。

并且带上钱：B夫人保证，如果你们在会后去Nebraska Furniture Mart拜访她，会有大量便宜货。

沃伦·E·巴菲特
董事会主席
1986年3月4日