1996年巴菲特伯克希尔股东信分析 伯克希尔股东信

# 伯克希尔·哈撒韦公司致股东信 - 1995

致伯克希尔·哈撒韦股份有限公司的股东：

我们在1995年的净资产收益为53亿美元，增幅45.0%。每股账面价值增长略低，为43.1%，因为我们为两次收购支付了股票，使流通股增加了1.3%。过去31年（即自现任管理层接手以来），每股账面价值已从19美元增长至14,426美元，年复合增长率达23.6%。

没有理由为1995年的收益翻跟头。这一年是任何傻瓜都能在股市中大赚一笔的年份。我们也做到了。借用肯尼迪总统的话说，水涨船高。

撇开财务结果不谈，去年伯克希尔有很多好消息：我们谈判了三次完全符合我们期望类型的收购。其中两个，赫茨伯格钻石店和R.C.威利家居用品，已包含在我们1995年的财务报表中，而我们最大的交易，收购GEICO，在年底后立即完成。（我稍后将在报告中详细说明这三项收购。）

这些新子公司使我们的收入大约翻了一番。即便如此，这些收购既没有大幅增加我们的流通股，也没有增加我们的债务。而且，虽然这三项业务雇用了超过11,000人，我们的总部员工仅从11人增加到12人。（没有发疯的必要。）

查理·芒格，伯克希尔的副董事长兼我的合伙人，和我希望建立一个企业集合——既有全资拥有的也有部分拥有的——这些企业具有出色的经济特征并由杰出的管理者经营。我们最喜欢的收购是以公平价格通过协商交易购买这类企业100%的股份。但当股票市场让我们有机会以远低于购买100%所需的按比例价格购买一家杰出企业的小部分股份时，我们也几乎同样高兴。这种双管齐下的方法——通过协商购买整个企业或通过股票市场购买部分权益——给了我们一个重要的优势，胜过那些坚持单一轨道的资本配置者。伍迪·艾伦曾解释过为什么折衷主义有效："双性恋的真正优势是，它让你在周六晚上约会的机会加倍。"

多年来，我们一直像伍迪那样思考，试图增加我们在优秀企业中的可销售投资，同时试图购买类似企业的全部股权。下表展示了我们在两方面的进展。在表格中，我们显示了每十年间隔伯克希尔每股持有的可销售证券。第二列列出了我们来自所有其他活动的每股营业收益（税前和收购价格调整前，但利息和公司管理费后）。换句话说，第二列显示了我们排除从投资中实现的股息、利息和资本收益后的收益。由于我们在之前的报告中已详细解释过原因，出于仁慈，我们不再重复。（不过，我们很乐意给受虐狂寄送早期的解释。）

| 年份 | 每股可销售证券 | 每股税前收益（排除所有来自投资的收入） |
|------|---------------|--------------------------------------|
| 1965 | 4美元 | 4.08美元 |
| 1975 | 159美元 | (6.48美元) |
| 1985 | 2,443美元 | 18.86美元 |
| 1995 | 22,088美元 | 258.20美元 |
| 年增长率：1965-95 | 33.4% | 14.7% |

这些结果并非来自我们在1965年制定的某个总体规划。总的来说，我们当时知道我们希望实现什么，但不知道具体的机会可能是什么使之成为可能。今天我们仍然同样没有结构化的计划：随着时间的推移，我们期望改善两列中的数字，但没有路线图告诉我们这如何实现。

我们凭借两个优势前进：首先，我们的运营管理者非常出色，在大多数情况下对伯克希尔有着异常强烈的归属感。其次，查理和我在资本配置方面有着丰富的经验，并努力以理性和客观的态度对待这项工作。我们面临的巨大劣势是规模：在早期，我们只需要好主意，但现在我们需要好的大主意。不幸的是，找到这些的难度与我们的财务成功成正比，这个问题日益削弱我们的优势。

我稍后将在讨论我们提议的资本重组时更多地谈论伯克希尔的前景。

## 收购

我们为一年内进行了三次收购而欢欣鼓舞，这可能看起来很奇怪，因为我们经常利用这些页面质疑大多数管理者的收购活动。请放心，查理和我没有失去我们的怀疑态度：我们相信大多数交易损害了收购方股东的利益。太常了，《皮纳福号军舰》中的一句话适用："事情很少像它们看起来那样，脱脂牛奶伪装成奶油。"具体来说，卖方及其代表总是提供具有更多娱乐价值而非教育价值的财务预测。在制造美好前景方面，华尔街可以与华盛顿一较高下。

无论如何，为什么潜在买家会看卖方准备的预测让我感到困惑。查理和我从不看一眼，而是记住一个关于一个病马主人的故事。去看兽医时，他说："你能帮我吗？有时我的马走得好好的，有时它瘸了。"兽医的回答很尖锐："没问题——当它走得好时，卖掉它。"在并购的世界里，那匹马会被兜售成秘书处。

在伯克希尔，我们在洞察未来方面面临着和其他收购型公司一样的困难。像他们一样，我们也面临着一个固有问题，即企业的卖方几乎总是比买方更了解企业，并且还会选择出售时机——一个企业可能"走得好好的"的时候。

即便如此，我们确实有一些优势，也许最大的优势是我们没有战略计划。因此，我们觉得没有必要朝着指定的方向前进（这条路线几乎不可避免地导致愚蠢的收购价格），而是可以简单地决定什么对我们的所有者有意义。在这样做的时候，我们总是在心里把我们正在考虑的任何举措与向我们开放的几十个其他机会进行比较，包括通过股票市场购买世界上最好的企业的小部分股份。我们进行这种比较的做法——收购与被动投资的比较——是一种专注于扩张的管理者很少使用的纪律。

几年前在接受《时代》杂志采访时，彼得·德鲁克谈到了核心问题："我告诉你一个秘密：做交易比工作强。做交易令人兴奋和有趣，而工作是肮脏的。经营任何东西主要是大量的肮脏细节工作……做交易是浪漫的、性感的。这就是为什么会有毫无意义的交易。"

在进行收购时，我们还有一个优势：作为支付方式，我们可以向卖方提供由一组非凡的杰出企业支持的股票。希望处置单个优秀企业但希望无限期延 迟个人纳税的个人或家族，很可能会发现伯克希尔的股票是一种特别舒适的持有。事实上，我相信这种考虑在我们1995年用股票支付的两次收购中起了重要作用。

除此之外，卖方有时关心将他们的公司安置在一个既持久又能为其管理者提供愉快、富有成效的工作条件的企业之家。在这方面，伯克希尔再次提供了特别之处。我们的管理者以非凡的自主权运作。此外，我们的所有权结构使卖方能够知道，当我说我们收购是为了持有时，这个承诺是有意义的。对我们来说，我们喜欢与关心自己公司和员工命运的所有者打交道。与那种类型的卖方打交道，买方不太可能遇到不愉快的意外，而不是与只是拍卖其企业的卖方打交道。

除了以上是对我们收购风格的解释之外，当然，这也是一个不太微妙的推销。如果您拥有或代表一家税前收益在2,500万美元或以上的企业，并且它符合第23页列出的标准，请给我打电话。我们的讨论将是保密的。如果您现在不感兴趣，请将我们的提议记在脑海深处：我们永远不会失去购买具有良好经济和优秀管理的公司的胃口。

结束这篇关于收购的小论文时，我忍不住要重复去年一位公司高管告诉我的一则轶事。他成长于一家优秀的企业，在其行业中长期处于领导地位。然而，其主要产品却令人沮丧地缺乏魅力。因此，几十年前，公司聘请了一位管理顾问——自然——建议多元化，这是当时的流行时尚。（"专注"当时还不时尚。）不久，公司收购了许多企业，每一次都是在咨询公司进行了漫长而昂贵的收购研究之后。结果如何？这位高管悲伤地说："我们开始时，100%的收益来自原来的业务。十年后，我们获得了150%。"

## 赫茨伯格钻石店

几年前，管理顾问推广了一种称为"走动式管理"的技术。在伯克希尔，我们制定了ABWA（走动式收购）。

1994年5月，在年会大约一周后，我在纽约第58街和第五大道的交叉口过马路时，一位女士喊出了我的名字。我听着她告诉我她参加了年会并且很喜欢。几秒钟后，一个听到那位女士叫住我的人也叫住了我。他原来是小巴尼特·赫茨伯格，他持有四股伯克希尔股票，也参加了我们的会议。

在我们几分钟的交谈中，巴尼特说他有一家我们可能感兴趣的企业。当人们这样说时，通常结果证明他们有一个柠檬水摊——当然有潜力迅速成长为下一个微软。所以我只是请巴尼特把详细资料寄给我。我心里想，这事儿就到此为止了。

不久之后，巴尼特把赫茨伯格钻石店的财务报表寄给了我。该公司由他的祖父于1915年在堪萨斯城从一家店起家，到我们见面时已发展成为在23个州拥有134家分店的集团。销售额从1974年的1,000万美元增长到1984年的5,300万美元和1994年的2.82亿美元。我们说的可不是柠檬水摊。

巴尼特当时60岁，热爱这个生意，但也想从中解脱出来。1988年，作为向这个方向迈出的一步，他引进了前Wanamaker's总裁杰夫·科门特来帮助他管理公司。聘请杰夫是一个全垒打，但巴尼特仍然发现自己无法摆脱最终责任的 feeling。此外，他拥有一项有价值的资产，受制于一个单一的、竞争激烈的行业的变幻莫测，他认为分散家庭持股是明智的。

伯克希尔对他来说是天作之合。我们在价格上花了一些时间达成一致，但我心中从未怀疑过，首先，赫茨伯格是我们想要拥有的那种企业，其次，杰夫是我们那种管理者。事实上，如果没有杰夫在那里经营，我们根本不会买这个生意。购买一个没有优秀管理的零售商就像购买没有电梯的埃菲尔铁塔。

我们在1995年通过免税换股完成了赫茨伯格的收购，这是唯一让巴尼特感兴趣的交易类型。虽然当然没有义务这样做，但巴尼特将出售所得中相当一部分与他的大量同事分享。当有人如此慷慨行事时，你就知道你作为买家会受到公正对待。

赫茨伯格的平均单店年销售额约为200万美元，远高于同等规模商店的竞争对手所达到的水平。这种优越的单店生产力是赫茨伯格卓越利润的关键。如果公司继续保持一流的表现——我们相信它会——它可能相当快地增长到目前规模的数倍。

应该补充的是，赫茨伯格是与奥马哈的珠宝业务波仙珠宝完全不同的经营类型，两家公司将独立运营。波仙珠宝在1995年表现优异，销售额增长11.7%。其36岁的CEO苏珊·雅克在圣诞季开始时生下了第二个儿子，度过了更加美好的一年。苏珊在晋升后的两年中证明了自己是一位出色的领导者。

## R.C.威利家居用品

是内布拉斯加家具城的欧文·布鲁姆金在R.C.威利的案例中进行了走动。长期以来，R.C.威利一直是犹他州领先的家居用品企业。多年来，欧文告诉我该公司的优势。他还告诉R.C.威利的CEO比尔·蔡尔德，布鲁姆金家族对其与伯克希尔的关系有多么满意。因此，在1995年初，比尔向欧文提到，出于遗产税和分散投资的原因，他和其他R.C.威利的所有者可能有意出售。

从那时起，事情就再简单不过了。比尔寄给我一些数字，我给他写了一封信，表明我对价值的看法。我们很快就一个数字达成了一致，并发现我们之间的个人化学反应完美无缺。到年中，合并完成了。

R.C.威利是一个惊人的故事。比尔于1954年从他的岳父手中接管了这家企业，当时销售额约为25万美元。从这个微小的基础出发，比尔采用了梅·韦斯特的理念："重要的不是你拥有什么——而是你用你所拥有的做了什么。"在他的兄弟谢尔顿的帮助下，比尔将公司发展到了1995年2.57亿美元的销售额，现在占犹他州家具业务超过50%的份额。像内布拉斯加家具城一样，R.C.威利除了家具外还销售家电、电子产品、电脑和地毯。两家公司的销售额大致相同，但NFM的所有业务都来自奥马哈的一个综合体，而R.C.威利将在未来几个月内开设其第六家主要商店。

零售是一个艰难的行业。在我的投资生涯中，我目睹了大量零售商在一段时期内享有惊人的增长和出色的净资产收益率，然后突然暴跌，常常一直跌到破产。这种流星现象在零售业远比在制造业或服务业更为常见。部分原因是，零售商必须日复一日地保持聪明。你的竞争对手总是在复制并超越你所做的一切。与此同时，购物者以各种可以想象的方式被引诱去尝试源源不断的新商家。在零售业，吃老本就意味着失败。

与这种必须每天保持聪明的业务形成对比的是，我称之为必须聪明一次的业务。例如，如果你足够聪明，在游戏早期就购买了网络电视台，你可以让一个懒散迟钝的侄子来经营，业务仍然能在几十年里做得很好。当然，如果你请汤姆·墨菲来经营，你会做得好得多，但没有他你也能舒服地盈利。而对于零售商来说，雇用那个侄子就是通往破产的直达票。

我们今年购买的两家零售企业有幸拥有出色的管理者，他们热爱竞争，并且几十年来一直成功地这样做。像我们其他运营单位的CEO一样，他们将自主经营：我们希望他们感到他们经营的企业是他们自己的。这意味着查理和我不会事后批评。我们避免那种校友对橄榄球教练的态度："我100%支持你——赢或平局。"我们作为所有者的基本目标是，以我们希望所有者对待我们的方式来对待我们的管理者。

随着我们增加更多的业务，有时有人问我我能处理多少人向我汇报。我的回答很简单：如果我有一个人向我汇报而他是废物，那就太多了；如果我拥有像我们现在这样的管理者，这个数字几乎是无限的。我们很幸运比尔和谢尔顿与我们联系在一起，我们希望我们能收购其他带来类似水平管理者的企业。

## GEICO公司

就在年底之后，我们完成了对GEICO 100%的收购，GEICO是美国第七大汽车保险公司，承保约370万辆汽车。我与GEICO有着45年的渊源，虽然这个故事以前讲过，但在这里简短回顾一下是值得的。

1950-51年，我在哥伦比亚大学商学院学习，不是因为我关心它提供的学位，而是因为我想在本·格雷厄姆门下学习，他当时在那里任教。我在本课堂上的时光是我个人的高潮，很快促使我尽力了解关于我的英雄的一切。我首先查阅了《美国名人录》，在那里我发现了除其他信息外，本还是政府雇员保险公司（GEICO）的董事长，对我来说这是一家陌生行业的不知名公司。

一位图书管理员接着向我推荐了Best's Fire and Casualty保险手册，我在那里了解到GEICO总部位于华盛顿特区。于是，在1951年1月的一个星期六，我乘火车去了华盛顿，前往GEICO的市中心总部。令我沮丧的是，大楼锁着，但我使劲敲门，直到一名看门人出现。我问这位困惑的看门人大楼里是否有人可以交谈，他说他看到六楼有一个人在办公。

就这样，我遇到了总裁助理洛里默·戴维森，他后来成为了CEO。虽然我唯一的资历是格雷厄姆的学生，但"戴维"慷慨地花了大约四个小时，既亲切又教导。没有人得到过更好的半日课程，了解保险业的运作方式，也没有人得到过更好的关于一家公司如何超越其他公司的因素的解释。正如戴维清楚说明的那样，GEICO的销售方式——直接营销——使其比通过代理人销售的竞争对手拥有巨大的成本优势，这种分销形式在那些保险公司中如此根深蒂固，以至于他们不可能放弃它。与戴维的那次会谈之后，我对GEICO的热情超过了以往任何一只股票。

几个月后我从哥伦比亚毕业回到奥马哈销售证券时，自然几乎完全专注于GEICO。我的第一次销售电话——打给我的爱丽丝姨妈，她总是100%支持我——成功了。但当时我是一个瘦削、未经修饰的20岁年轻人，看起来大约17岁，我的推销通常失败。我不屈不挠，在1951年底为《商业与金融纪事报》（当时领先的金融出版物）的"我最喜欢的证券"专栏撰写了一篇关于GEICO的简短报告。更重要的是，我用自己的账户买了股票。

你可能觉得这很奇怪，但我保留了我提交的每一份纳税申报单的副本，从1944年的申报单开始。回溯发现，我在1951年四次购买了GEICO股票，最后一次购买是在9月26日。这种坚持不懈的模式让我觉得我自我陶醉的倾向很早就养成了。我可能在那个九月的一天，在未能成功向某个潜在客户推销后回来，决定——尽管我已经有超过50%的净资产在GEICO中——再加码。无论如何，我在那一年积累了350股GEICO，成本为10,282美元。到年底，这笔持股价值13,125美元，超过我净资产的65%。

你可以看出为什么GEICO是我的初恋。此外，为了完成这段回忆之旅，我应该补充说，我购买GEICO股票所用的大部分资金是通过送《华盛顿邮报》赚来的，这家公司的主要产品后来使伯克希尔能够将1,000万美元变成5亿美元。

唉，我在1952年以15,259美元卖出了全部GEICO持仓，主要是为了换入Western Insurance Securities。这种不忠行为可以部分原谅，因为Western的售价略高于其当前收益的一倍，这个市盈率不知为何引起了我的注意。但在接下来的20年里，我卖出的GEICO股票增值到约130万美元，这给我上了一课：出售一家明显优秀企业的持股是不可取的。

1970年代初，戴维退休后，经营GEICO的高管在估算他们的索赔成本时犯了一些严重错误，这个错误导致公司为其保单定价过低——并且几乎导致公司破产。公司之所以得救，完全是因为杰克·伯恩在1976年担任CEO并采取了激进的补救措施。

因为我既相信杰克也相信GEICO的基本竞争实力，伯克希尔在1976年下半年购买了该公司的大量股权，后来也进行了较小的购买。到1980年底，我们已向GEICO投入4,570万美元，拥有其33.3%的股份。在接下来的15年里，我们没有再进行购买。尽管如此，我们在该公司的权益增长到了约50%，因为它大量回购了自己的股票。

然后，在1995年，我们同意支付23亿美元收购我们尚未拥有的另一半公司。这是一个高昂的价格。但它使我们完全拥有一个不断增长的企业，其业务仍然非常出色，原因恰恰与1951年一样。此外，GEICO有两位非凡的管理者：托尼·奈斯利，负责保险业务运营，以及卢·辛普森，负责投资。

托尼现年52岁，已在GEICO工作34年。我没有更愿意管理GEICO保险业务的人了。他拥有智慧、精力、诚信和专注。如果我们幸运的话，他会再待34年。

卢管理投资同样能干。在1980年至1995年间，卢管理的股票平均年回报率为22.8%，而标准普尔为15.7%。卢采取与我们在伯克希尔相同的保守、集中的投资方法，有他在我们身边是一个巨大的加分。有一点超出了卢在GEICO的工作：他的存在确保了我们，如果查理和我发生什么事，伯克希尔立即有一位非凡的专业人士来处理其投资。

当然，GEICO必须继续吸引良好的投保人并让他们满意。它还必须合理地进行准备金计提和定价。但公司成功的最终关键是其极低的运营成本，几乎没有竞争对手能够匹敌。此外，在1995年，托尼和他的管理团队将进一步将承保和理赔费用降至保费的23.6%，比1994年的比率下降了近一个百分点。在商业中，我寻找由不可逾越的"护城河"保护的经济城堡。感谢托尼和他的管理团队，GEICO的护城河在1995年变宽了。

最后，让我向您介绍戴维的最新情况。他现在93岁了，仍然是我的朋友和老师。他继续密切关注GEICO，并且总是在公司的CEO们——杰克·伯恩、比尔·斯奈德和托尼——需要他的时候出现。我们对GEICO的100%收购使戴维承担了一大笔税款。一如既往，他仍然热烈支持这笔交易。

在我认识他的45年里，戴维一直是我的英雄之一，他从未让我失望过。您应该理解，如果在1951年那个寒冷的星期六，戴维没有如此慷慨地花费时间，伯克希尔就不会有今天的成就。我私下里多次感谢过他，但利用这份报告代表伯克希尔的股东感谢他也是合适的。

## 保险业务

除了收购GEICO，我们在1995年还享受了保险方面的其他有利发展。

正如我们在过去报告中所解释的，我们保险业务中重要的是，首先是我们产生的"浮存金"的数额，其次它的成本。浮存金是我们持有但不拥有的资金。在保险业务中，浮存金产生是因为大多数保单要求预付保费，而且更重要的是，因为保险公司通常需要时间来了解和解决损失索赔。

通常，保险公司收取的保费不足以覆盖其必须支付的损失和费用。这使得保险公司产生"承保损失"——而这个损失就是浮存金的成本。如果浮存金的成本低于公司获取资金的其他成本，那么保险业务随着时间的推移就是盈利的。但如果浮存金的成本高于市场利率，那么这项业务就具有负价值。

如下表中的数字所示，伯克希尔的保险业务是一个巨大的赢家。在该表中，我们通过将损失准备金、损失调整准备金、承担再保险下持有的资金和未赚保费准备金相加，然后减去代理人余额、预付收购成本、预付税款和与承担再保险相关的递延费用，计算出了我们的浮存金——相对于我们的保费收入，我们产生的浮存金数额异常庞大。我们的浮存金成本由我们的承保损失或利润决定。在那些我们获得承保利润的年份里，比如最近三年，我们的浮存金成本是负的，这意味着我们通过将承保利润加到浮存金收入中来确定我们的保险收益。

| 年份 | 承保损失 | 平均浮存金 | 近似资金成本 | 年底长期政府债券收益率 |
|------|---------|-----------|-------------|---------------------|
| 1967 | 盈利 | 17.3 | 低于零 | 5.50% |
| 1968 | 盈利 | 19.9 | 低于零 | 5.90% |
| ... | ... | ... | ... | ... |
| 1994 | 盈利 | 3,056.6 | 低于零 | 7.88% |
| 1995 | 盈利 | 3,607.2 | 低于零 | 5.95% |

自1967年我们进入保险业以来，我们的浮存金以20.7%的年复合增长率增长。在大多数年份，我们的资金成本低于零。这种获得"免费"资金的途径极大地提升了伯克希尔的业绩。

任何公司的盈利水平由三个因素决定：(1)其资产的收益；(2)其负债的成本；(3)其对"杠杆"的利用——即其资产由负债而非权益融资的程度。多年来，我们在第一点上做得很好，资产回报率高。但我们也受益巨大——其程度通常不被充分理解——因为我们的负债成本非常低。这种低成本的一个重要原因是我们以非常有利的条件获得了浮存金。许多其他财产保险公司则不能这样说，它们可能产生大量浮存金，但成本超过了这些资金对它们的价值。在这种情况下，杠杆就变成了一个劣势。

由于我们的浮存金多年来几乎没有成本，它实际上起到了权益的作用。当然，它与真正的权益不同，因为它不属于我们。尽管如此，让我们假设在1994年底，我们不是拥有34亿美元的浮存金，而是用34亿美元的权益代替了它。在这种情景下，我们在1995年拥有的资产不会更多。然而，我们的收益会略低，因为浮存金的成本去年是负的。也就是说，我们的浮存金产生了利润。而且，当然，要获得替代权益，我们需要出售大量伯克希尔新股。净结果——更多股份、相同资产和更低收益——将大大降低我们股票的价值。所以您可以理解为什么浮存金对业务有奇效——如果是以低成本获得的话。

我们收购GEICO将立即增加近30亿美元的浮存金，进一步增长几乎可以确定。我们也预期GEICO在大多数年份能实现可观的承保利润，这一事实将增加我们的总浮存金零成本的可能性。当然，我们为GEICO的浮存金支付了非常可观的价格，而表格中描绘的浮存金增长几乎全部是内部产生的。

我们对1995年保险结果的热情必须再次降温，因为我们在超级灾难业务中连续第三年好运。在这项业务中，我们销售保险和再保险公司购买的保单，以保护自己免受特大灾难的影响。由于真正重大的灾难不常发生，我们的超级灾难业务在大多数年份预计会显示大量利润，但偶尔也会记录巨额亏损。换句话说，我们的超级灾难业务的吸引力需要很多年才能衡量出来。我们知道像过去三年这样的结果至少会被未来某个真正糟糕的年份部分抵消。我们只希望"部分"是合适的副词。

去年有很多灾难，但没有保险类的超级灾难。当Opal以150英里/小时的风速在佛罗里达附近徘徊时，东南部经历了一次险情。然而，风暴在登陆前减弱了，所以第二次安德鲁被躲过了。对保险公司来说，神户地震是另一次险情：经济损失巨大——甚至可能是创纪录的——但只有很小一部分投保了。保险业不会总是那么幸运。

阿吉特·杰恩是我们超级灾难业务的天才，他也负责重要的非灾难业务。在保险领域，"灾难"一词适用于飓风或地震等造成大量保险损失的事件。阿吉特参与的其他交易通常只覆盖单一大额损失。去年三笔交易的简要描述将说明我的意思和阿吉特的多才多艺。我们承保了：(1)迈克·泰森的生命，初始金额巨大，然后随着每场比赛逐渐减少，在未来几年降至零；(2)劳合社超过225个"名册成员"在年内死亡的风险；(3)两颗中国卫星的发射和一年轨道运行。令人高兴的是，两颗卫星都在轨道上运行，劳合社的人们避免了异常死亡率，而如果迈克·泰森看起来更健康，没有人会和他进入拳击台。

伯克希尔因其多种保险而受到追捧，无论是超级灾难还是大型单一风险，因为：(1)我们的财务实力无与伦比，投保人知道在最不利的情况下我们能够并且将会支付损失；(2)我们比业内任何人都能更快提供报价；(3)我们将承保比任何其他人准备承保的限额更大的保单。我们的大多数竞争对手都有广泛的再保险条约，并分出了大部分业务。虽然这有助于他们避免冲击损失，但也损害了他们的灵活性和反应时间。如您所知，伯克希尔迅速抓住投资和收购机会；在保险方面，我们以同样卓越的速度做出回应。在另一个重要方面，大额保障并不令我们害怕，反而会增强我们的兴趣。我们曾提供过一份可能使我们损失10亿美元的保单；客户接受的最大保障是4亿美元。

我们时不时会遭受大额损失。然而，查理和我很愿意接受相对波动的结果，以换取比原本更好的长期收益。换句话说，我们更喜欢不稳定的15%而不是平滑的12%。由于大多数管理者选择平滑性，我们留下了一个我们努力最大化的竞争优势。不过，我们确实监控我们的总体风险暴露，以将我们的"最坏情况"保持在一个让我们感到舒适的水平。

事实上，我们来自"百年一遇"超级灾难的最坏情况，相对于净资产而言，远没有许多承保大量财产保单的知名主保险公司面临的那样严重。这些保险公司不像我们那样发行单一高限额保单，但它们的小保单加总起来可能产生惊人的风险。"大灾"会直接穿透其中一些保险公司的再保险保障，使它们面临可能导致其倒闭的无上限损失。在我们的情况下，损失会很大，但被限制在我们能够轻松处理的水平。

超级灾难领域的价格正在走弱。考虑到几年前涌入再保险业务的资本以及持有这些资本的人自然希望使用它，这是可以理解的。无论其他人做什么，我们不会明知故犯地以不足的费率承保业务。我们在1970年代初无意中这样做了，20多年后，我们仍然定期收到源自那个时代错误的大量账单。我猜想从现在起20年后，我们仍将从这个业务中收到意外。一份糟糕的再保险合同就像地狱：容易进入，无法退出。

我积极参与了那些早期的再保险决策，伯克希尔为我在这个行业的教育支付了高昂的学费。不幸的是，再保险学生不能靠奖学金上学。顺便说一句，GEICO在1980年代初遭遇了类似的灾难性经历，当时它热情地投入再保险和大风险业务。GEICO的愚蠢行为是短暂的，但它将至少再花十年时间来清理。劳合社广为人知的问题进一步说明了再保险的风险，也强调了承保保险业务的人的利益必须与提供资本的人的利益保持一致——在下跌和上涨两个方面。当这种对称性缺失时，保险公司几乎总会遇到麻烦，尽管问题的存在可能在一段时间内保持隐蔽。

一个关于一位保险CEO被分析师拜访的小寓言故事说明了这个行业的许多问题。对于分析师关于其业务的问题，CEO只有悲观的答案：费率低得离谱；资产负债表上的准备金不足以应付普通索赔，更不用说可能来自石棉和环境问题的索赔了；他的大多数再保险公司早已破产，留他收拾烂摊子。但随后CEO高兴起来："不过，情况可能会更糟，"他说。"可能是我的钱。"在伯克希尔，这是我们的钱。

伯克希尔的其他保险业务虽然相对较小，但在1995年表现出色。国家 indemnity 的传统业务综合比率为84.2，并且像往常一样，相对于保费收入产生了大量浮存金。在过去三年中，由唐·沃斯特经营的这部分业务的平均综合比率为85.6。我们的本州业务由罗德·埃尔德里德管理，1995年以良好速度增长，综合比率为81.4。它的三年综合比率惊人的82.4。伯克希尔的加州工人赔偿业务由布拉德·金斯特勒管理，在1995年面临激烈的降价竞争，当我们拒绝接受不足的费率时，失去了大量续约业务。虽然这项业务的业务量大幅下降，但它产生了出色的承保利润。最后，中央 states indemnity 的约翰·凯泽继续做着非凡的工作。他的保费收入在1995年增长了23%，承保利润增长了59%。阿吉特、唐、罗德、布拉德和约翰都在45岁以下，这一尴尬事实摧毁了我的理论，即管理者只有在70岁之后才能达到最佳状态。

总结一下，我们以一项中等规模的优秀保险业务进入1995年。通过增加GEICO，我们以一项质量更好、增长前景大大改善、规模翻倍的业务进入1996年。保险比以往任何时候都更是我们的核心实力。

## 报告收益来源

下表显示了伯克希尔报告收益的主要来源。在此呈现方式中，收购溢价费用并未分配到它们所涉及的具体业务，而是汇总后单独列示。这种方法让您可以看到我们的业务在未被收购时的收益情况。这种呈现方式在我们看来比使用GAAP（要求按业务逐一摊销收购溢价）对投资者和管理者更有用。当然，我们在表格中显示的总收益与经审计财务报表中的GAAP总额完全相同。

(表格略——单位：百万美元)

| | 税前收益 | | 伯克希尔应占净收益 | |
|------|---------|------|-------------|------|
| | 1995 | 1994 | 1995 | 1994 |
| 营业收益： | | | | |
| 保险集团： | | | | |
| 承保 | 20.5 | 129.9 | 11.3 | 80.9 |
| 净投资收益 | 501.6 | 419.4 | 417.7 | 350.5 |
| 布法罗新闻 | 46.8 | 54.2 | 27.3 | 31.7 |
| 费奇海默 | 16.9 | 14.3 | 8.8 | 7.1 |
| 金融业务 | 20.8 | 22.1 | 12.6 | 14.6 |
| 家居用品 | 29.7(1) | 17.4 | 16.7(1) | 8.7 |
| 珠宝 | 33.9(2) | —(3) | 19.1(2) | —(3) |
| 科比 | 50.2 | 42.3 | 32.1 | 27.7 |
| 斯科特·费泽制造集团 | 34.1 | 39.5 | 21.2 | 24.9 |
| 喜诗糖果 | 50.2 | 47.5 | 29.8 | 28.2 |
| 鞋业集团 | 58.4 | 85.5 | 37.5 | 55.8 |
| 世界图书 | 8.8 | 24.7 | 7.0 | 17.3 |
| 收购溢价摊销费用 | (27.0) | (22.6) | (23.4) | (19.4) |
| 利息费用(4) | (56.0) | (60.1) | (34.9) | (37.3) |
| 股东指定捐赠 | (11.6) | (10.4) | (7.0) | (6.7) |
| 其他 | 37.4 | 35.7 | 24.4 | 22.3 |
| 营业收益 | 814.7 | 839.4 | 600.2 | 606.2 |
| 证券出售 | 194.1 | 91.3 | 125.0 | 61.1 |
| 全美航空优先股减值 | — | (268.5) | — | (172.6) |
| 所有实体总收益 | 1,008.8 | 662.2 | 725.2 | 494.8 |

(1) 包括R.C.威利自1995年6月29日起的业绩。
(2) 包括赫茨伯格自1995年4月30日起的业绩。
(3) 珠宝收益在1994年包含在"其他"中。
(4) 不包括金融业务的利息费用。

关于这些业务的大量信息见第41-52页，您还可以在那里找到按GAAP基准报告的业务分部收益。此外，在第57-63页，我们以非GAAP基准将伯克希尔的财务数据重新排列为四个分部，这种呈现方式与查理和我思考公司的方式相对应。我们的目的是向您提供如果我们角色互换时我们希望您给我们的财务信息。

在伯克希尔，我们相信查理的名言——"只告诉我坏消息；好消息会自己照顾自己"——这是我们期望管理者向我们报告时的行为方式。因此，我也欠您——伯克希尔的所有者——一份关于三项业务的报告，这些业务虽然继续赚取体面（或更好）的资本回报，但去年的收益却下降了。每一项都遇到了不同类型的问题。

我们的鞋业业务所处的行业去年全年盈利低迷，我们的许多竞争对手只获得微薄利润或更糟。这意味着我们至少保持、在某些情况下甚至扩大了我们的竞争优势。因此，我毫不怀疑我们的鞋业业务将在未来恢复到顶级盈利水平。换句话说，虽然转折尚未发生，但我们相信您应该将去年的数字视为周期性问题的反映，而不是长期性的问题。

布法罗新闻，虽然与其他报纸相比仍然表现非常好，但却是另一个故事。在这种情况下，行业趋势并不好。在1991年的年报中，我解释说，报纸的经济吸引力已经从它们似乎拥有防弹专营权的日子下降了一个档次。今天，该行业仍然保留着优秀的经济特性，但又下降了一个档次。随着时间的推移，我们预期报纸的竞争实力将逐渐侵蚀，尽管该行业在未来许多年仍应是一项不错的业务。

伯克希尔最困难的问题是世界图书，它处于一个受到CD-ROM和在线产品日益激烈竞争的行业。诚然，我们仍然盈利，这个说法可能其他印刷百科全书都无法做出。但我们的销售和收益趋势已经走向错误的方向。1995年底，世界图书在分销产品的方式上做出了重大改变，加强了电子产品的努力，并大幅削减了管理费用。我们需要时间来评估这些举措的效果，但我们相信它们将显著提高我们的生存能力。

我们所有的业务，包括那些去年收益下降的业务，都受益于异常有才华和敬业的管理者。如果我们现在可以选择任何其他在其行业中工作的高管，我们没有一位管理者是我们想要替换的。

我们的许多管理者不必为生计而工作，他们只是每天出去表现，原因与富有的高尔夫球手留在巡回赛上一样：他们热爱自己所做的事情，并且热爱把它做好。把他们描述为工作可能用词不当——他们只是更愿意把大部分时间花在他们擅长的生产性活动上，而不是花在休闲活动上。我们的工作是提供一种让他们保持这种感觉的环境，到目前为止我们似乎成功了：回顾1965-95年期间，我不记得有一位关键管理者离开伯克希尔去加入其他雇主。

## 普通股投资

下面我们展示我们的普通股投资。市值超过6亿美元的项目被列出。

| 股份 | 公司 | 成本 | 市值（1995年12月31日） |
|------|------|------|---------------------|
| | | (单位：百万美元) | |
| 49,456,900 | 美国运通公司 | 1,392.7 | 2,046.3 |
| 20,000,000 | 大都会/ABC公司 | 345.0 | 2,467.5 |
| 100,000,000 | 可口可乐公司 | 1,298.9 | 7,425.0 |
| 12,502,500 | 联邦住宅贷款抵押公司（"房地美"） | 260.1 | 1,044.0 |
| 34,250,000 | GEICO公司 | 45.7 | 2,393.2 |
| 48,000,000 | 吉列公司 | 600.0 | 2,502.0 |
| 6,791,218 | 富国银行 | 423.7 | 1,466.9 |
| 其他 | | 1,379.0 | 2,655.4 |
| 普通股总计 | | 5,745.1 | 22,000.3 |

我们继续处于Rip Van Winkle模式：我们在1994年底的前六大持仓中有五个在1995年保持不变。第六个是美国运通，我们将持股增加到约10%。

1996年初，两件重大事件影响了我们的持股：首先，我们购买了尚未拥有的GEICO股票，使该公司成为全资子公司。其次，我们将大都会股票换成了现金和迪士尼股票的组合。

在迪士尼合并中，大都会股东有多种选择。如果他们愿意，他们可以将每股大都会股票换成一股迪士尼股票加65美元。或者他们可以要求——但不一定能得到——全部现金或全部股票，他们的最终分配取决于其他股东的选择和迪士尼的某些决定。对于我们的2,000万股，我们要求股票，但在这份报告付印时，还不知道我们被分配了多少。然而，我们肯定会收到超过2,000万股迪士尼股票。我们最近也在市场上购买了迪士尼股票。

还有一点历史：我第一次对迪士尼产生兴趣是在1966年，当时其市值不到9,000万美元，尽管公司在1965年税前盈利约2,100万美元，并且持有比债务更多的现金。在迪士尼乐园，耗资1,700万美元的加勒比海盗 ride 即将开放。想象一下我的兴奋——一家公司仅以 ride 的五倍价格出售！

带着适当的印象，巴菲特合伙公司以拆股调整后每股31又7/8美元的价格购买了大量的迪士尼股票。考虑到该股现在的售价为66美元，这个决定可能看起来非常出色。但您的主席完全有能力将其化为乌有：1967年，我以48又1/4美元的价格卖出了。

哦，好吧——我们很高兴再次成为一家拥有独特资产和杰出管理层的企业的大股东。

## 可转换优先股

你们中的许多人会记得，伯克希尔在1987-91年期间进行了五次可转换优先股的私募购买，现在似乎是讨论它们状况的合适时机。以下是具体信息：

| 公司 | 股息率 | 购买年份 | 成本 | 市值 |
|------|--------|---------|------|------|
| | | | (单位：百万美元) | |
| Champion International Corp. | 9.25% | 1989 | 300 | 388(1) |
| First Empire State Corp. | 9% | 1991 | 40 | 110 |
| 吉列公司 | 8.75% | 1989 | 600 | 2,502(2) |
| 所罗门公司 | 9% | 1987 | 700 | 728(3) |
| 全美航空集团 | 9.25% | 1989 | 358 | 215 |

(1) 1995年通过转换收到的普通股出售所得。
(2) 1991年通过转换收到的普通股1995年12月31日价值。
(3) 包括1995年部分赎回收到的1.4亿美元。

在每种情况下，我们都可选择将这些优先股作为固定收益证券持有，或者将其转换为普通股。最初，它们对我们的价值主要来自其固定收益特征。我们拥有的转换选择权是一个附加好处。

我们3亿美元私募购买美国运通"Percs"——在1991年年报中描述过——不包括在表中，因为该证券是普通股的修改形式，其固定收益特征仅贡献了其初始价值的一小部分。我们购买三年后，Percs自动转换为普通股。相比之下，表中的五种证券只有在我们希望时才会变为普通股——这是一个关键区别。

当我们购买可转换证券时，我告诉过您，我们期望从中获得的税后收益"适度"超过它们所取代的中期固定收益证券的收益。我们超越了这一预期——但这仅仅是因为单一证券的表现。我还告诉您，这些证券作为一个整体，"不会产生我们在找到具有良好经济前景的企业时能够实现的回报"。不幸的是，这个预测实现了。最后，我说"在几乎任何条件下，我们预期这些优先股能返还我们的本金加股息"。我希望我能收回这句话。温斯顿·丘吉尔曾说过"食言从未让我消化不良"。然而，我关于我们几乎不可能在优先股上亏钱的断言确实给我带来了一些应有的心痛。

我们最好的持股是吉列，我们从一开始就告诉您这是一家卓越的企业。具有讽刺意味的是，这也是我在购买中犯的最大错误——一种从未在财务报表上被确认的错误。

我们在1989年为吉列优先股支付了6亿美元，这些优先股可转换为4,800万（拆股调整后）普通股。如果采取另一种路线，用这6亿美元，我可能能从公司购买6,000万普通股。当时普通股的市场价约为10.50美元，考虑到这将是一笔带有重要限制的大规模私募，我可能能以至少5%的折扣购买股票。我不能确定这一点，但吉列的管理层很可能同样乐意让伯克希尔选择普通股。

但我太聪明了，没有那样做。相反，在不到两年的时间里，我们获得了一些额外的股息收入（优先股收益率与普通股之间的差额），此时公司——非常恰当地——赎回了该证券，并尽可能快地这样做。如果我当初协商的是普通股而不是优先股，我们在1995年底会多出6.25亿美元，减去约7,000万美元的"超额"股息。

在Champion的案例中，公司以成本的115%赎回我们优先股的能力迫使我们在去年8月采取了我们希望推迟的行动。在这种情况下，我们就在即将赎回之前转换了我们的股份，并以适度的折扣将其提供给了公司。

查理和我从未对造纸行业有过信念——实际上，我不记得在我54年的投资生涯中曾经拥有过一家造纸生产商的普通股——所以我们在8月的选择是在市场上出售还是卖给公司。Champion的管理层在与我们打交道时一直坦诚和正直，并希望回购普通股，所以我们把股票卖给了公司。我们的Champion资本收益是适度的——六年期投资税后约19%——但优先股在整个持有期内为我们提供了良好的税后股息收益率。（尽管如此，许多媒体报道夸大了财产保险公司从支付给它们的股息中获得的税后收益率。媒体未能考虑的是1987年生效的税法变更，该变更大幅减少了适用于保险公司的股息税收抵免。详情见我们1986年的年报。）

我们的First Empire优先股将于1996年3月31日被赎回，这是允许的最早日期。我们对持有经营良好的银行的股票感到舒适，我们将转换并保留我们的First Empire普通股。该公司CEO鲍勃·威尔默斯是一位杰出的银行家，我们喜欢与他联系在一起。

我们的另外两只优先股令人失望，尽管所罗门优先股的表现适度优于它所替代的固定收益证券。然而，查理和我投入在这项持股上的管理时间远远超过其对伯克希尔的财务意义。当然，我从未想过我会在60岁时接受一份新工作——即所罗门临时董事长——因为之前购买了一只固定收益证券。

在我们1987年购买所罗门优先股后不久，我写道："我对投资银行业的方向或未来盈利能力没有特别的见解。"即使是最宽容的评论员也会得出结论，我此后证明了自己的观点。

迄今为止，我们转换为所罗门普通股的选择权尚未证明有价值。此外，自从我承诺购买优先股以来，道琼斯工业指数翻了一番，经纪板块的表现也同样好。这意味着我因为看到转换选择权的价值而选择所罗门的决定必须被评为非常差。即便如此，在一些艰难的条件下，该优先股继续作为固定收益证券提供服务，并且9%的股息目前相当有吸引力。

除非优先股被转换，其条款要求在1995-99年每年的10月31日赎回该发行的20%，去年我们的原始7亿美元中的1.4亿美元按时被赎回。（一些媒体报道称这为出售，但到期的高级证券不是"出售"的。）虽然我们没有选择转换去年到期的优先股，但我们还有四次转换机会，我相信我们很可能仍会在转换权中发现价值。

我在去年的报告中详细讨论了全美航空的投资。公司的结果在1995年有所改善，但它仍然面临重大问题。对我们有利的是，我们的优先股结构设计良好：例如，虽然自1994年6月以来我们没有收到股息，但欠我们的金额按高于优惠利率5%的利率复利计算。不利的是，我们正在处理一个信用不佳的对象。

我们对全美航空优先股的感觉比一年前好多了，但您对它的最终价值的猜测和我一样。（事实上，考虑到我在这项投资上的记录，公平地说，您的猜测可能比我的更好。）年底时，我们按面值的60%对我们的优先股（没有公开市场）进行估值，尽管全美航空也还有一种次级优先股，除了转换价格外在所有方面都明显劣于我们的，当时的交易价格为面值的82%。在我写这封信时，次级债券已上涨至面值的97%。希望市场是对的。

总的来说，我们的优先股表现良好，但这只是因为一个巨大的赢家——吉列。撇开吉列不谈，我们的优先股作为一个整体提供的税后收益仅相当于它们所取代的中期固定收益证券的收益。

## 提议的资本重组

在年会上，您将被要求批准伯克希尔的资本重组，创建两类股票。如果计划被采纳，我们现有的普通股将被指定为A类普通股，新的B类普通股将被授权。

每股"B"股将拥有A股1/30的权利，但有以下例外：首先，B股将拥有A股1/200的表决权（而不是1/30的表决权）。其次，B股将没有资格参与伯克希尔的股东指定慈善捐赠计划。

当资本重组完成后，每股A股将可在持有者选择下随时转换为30股B股。这种转换特权不会以相反方向延伸。也就是说，B股持有者不能将其转换为A股。

我们期望将B股在纽约证券交易所上市，与A股一起交易。为了创建上市所需的股东基础——并确保B股的流动性市场——伯克希尔预计将通过公开发行至少1亿美元的新B股。发行将仅通过招股说明书进行。

市场最终将决定B股的价格。不过，它们的价格应接近A股价格的1/30。

希望赠送礼物的A类股东可能会发现将一股或两股股票转换为B类股票很方便。此外，如果对B股的需求强劲到足以将其价格推至略高于A股价格的1/30，将会发生套利相关的转换。

然而，由于A类股票将赋予其持有者完全的投票权和伯克希尔捐赠计划的参与权，这些股票将优于B类股票，我们预计大多数股东将继续持有A类——这正是巴菲特和芒格家族计划要做的，除非在我们自己可能转换几股以便利赠送礼物的情况下。大多数股东将坚持持有A股的前景表明，A股将享有比B股更流动的市场。

这次资本重组对伯克希尔有利有弊。但它们并非来自发行的收益——我们将为资金找到建设性的用途——也不来自我们出售B股的价格。在我写这封信时——伯克希尔股价为36,000美元——查理和我不认为它被低估了。因此，我们提议的发行不会减少我们现有股票的每股内在价值。让我也更直白地说明我们对估值的看法：伯克希尔目前的售价是查理和我不会考虑购买的价格。

伯克希尔因B股而将承担的某些额外成本，包括与处理更多股东相关的机制方面的成本。另一方面，该股票应该为希望赠送礼物的人提供便利。而那些希望拆股的股东现在有了自行实现拆股的方法。

然而，我们做出这一举措是出于其他原因——与出现费用沉重的单位信托有关，这些信托声称是低价的伯克希尔"克隆产品"，并且肯定会受到激烈推销。这些工具背后的想法并不新鲜：近年来，许多人告诉我他们希望创建一个"全伯克希尔"投资基金，以低价出售。但直到最近，这些投资的推广者听取了 我的反对意见并退缩了。

我劝阻这些人不是因为我更喜欢大投资者而不是小投资者。如果可能的话，查理和我很乐意将1,000美元变成3,000美元，为数以万计的人解决他们的燃眉之急。

然而，为了迅速使小额投资翻三倍，我们需要同样迅速地将我们目前430亿美元的市值变成1,290亿美元（大约相当于通用电气的市值，美国估值最高的公司）。我们远远无法做到这一点。我们最多希望——平均而言——每五年将伯克希尔的每股内在价值翻一番，而且我们很可能远远达不到这个目标。

最终，查理和我不在乎我们的股东持有伯克希尔的股份是大是小。我们希望的是任何规模的股东，他们了解我们的业务，分享我们的目标和长期视角，并了解我们的局限性，特别是我们的巨大资本基础所带来的限制。

最近出现的单位信托与这些目标背道而驰。它们将由经纪人以高额佣金销售，对其股东征收其他沉重成本，并将大规模推销给不成熟的买家，这些人容易被我们过去的记录所诱惑，被近年来伯克希尔和我本人获得的宣传所迷惑。确定的结果是：大量注定失望的投资者。

通过创建B股——一种远优于仅投资伯克希尔的信托的低面值产品——我们希望能使克隆产品无法销售。

但现有和潜在的伯克希尔股东应特别注意一点：虽然我们股票的每股内在价值在过去五年中以出色的速度增长，但其市场价格增长得更快。换句话说，股票的表现超过了业务。

这种市场超常表现不可能无限期持续下去，无论是伯克希尔还是任何其他股票。不可避免地，也会有表现不佳的时期。由此产生的价格波动，虽然是公开市场固有的，但并不令我们喜欢。我们更希望的是伯克希尔的市场价格精确地追踪其内在价值。如果股票能做到这一点，每个股东在他持有期间获得的收益将与伯克希尔本身在该期间取得的进展完全成比例。

显然，伯克希尔股票的市场行为永远不会符合这一理想。但是，如果我们现在和未来的股东在做出投资决策时是知情的、以业务为导向的，并且不接触高佣金销售技巧，我们将更接近这一目标。为此，如果我们能够抑制单位信托的推销活动——这就是我们创建B股的原因，那就更好了。

我们期待在年会上回答您关于资本重组的问题。

## 杂项

伯克希尔并不是唯一一家利用新的、令人兴奋的ABWA战略的美国公司。1995年7月14日下午大约1点15分，沃尔特迪士尼公司的CEO迈克尔·艾斯纳正走在太阳谷的Wildflower Lane上。与此同时，我刚离开赫伯特·艾伦在该街上的家中的午餐，去和Cap Cities/ABC的CEO汤姆·墨菲打高尔夫球。

那天早上，迈克尔在艾伦投资银行召集的一大群高管和资金经理面前，就迪士尼做了精彩的演讲，看到他时，我向他表示了祝贺。我们简短地聊了聊——迪士尼和Cap Cities可能合并的话题被提了出来。这不是第一次讨论合并，但之前从未取得进展，部分原因是迪士尼想用现金购买，而Cap Cities想要股票。

迈克尔和我等了几分钟让墨菲到来，在随后简短的交谈中，迈克尔和墨菲都表示他们可能在股票/现金问题上做出让步。在几周内，他们确实都让步了，随后在三天的忙碌中起草了合同。

迪士尼/Cap Cities的交易如此合理，我确信即使没有太阳谷的那次偶遇，它也最终会发生。但那天我在Wildflower Lane上遇到迈克尔时，他正要赶飞机，所以如果没有那次偶然会面，这笔交易当然不会在那个时间框架内发生。我相信迪士尼和Cap Cities都将因我们那天偶然的会面而受益。

在这里我说几句关于墨菲的话是合适的。简而言之，在我长期的商业接触中，他是我见过的最优秀的高管。同样重要的是，他拥有与他的管理素质完全匹配的人文素质。他是一位非凡的朋友、父亲、丈夫和公民。在那些墨菲的个人利益与股东利益相左的罕见情况下，他总是毫不例外地支持所有者。当我说我喜欢与那些我愿意让他们成为我的兄弟姐妹、姻亲或遗嘱受托人的管理者交往时，墨菲就是我的意思的典范。

如果墨菲选择经营另一家企业，别费心研究它的价值——直接买股票就行。以后不要像我两年前那样愚蠢，当时我卖出了我们三分之一的大都会持股，获得了6.35亿美元（而这些股票在迪士尼合并中价值12.7亿美元）。

约96.3%的合格股份参与了伯克希尔1995年股东指定捐赠计划。捐赠额为1,160万美元，有3,600家慈善机构受益。股东指定捐赠计划的完整描述见第54-55页。

每年都有少数股东错过该计划，因为他们未能在规定的登记日期前以自己的名义登记股份，或者未能在允许的60天期限内将指定表格返还给我们。第二个问题今年特别让我痛苦，因为两位持有大量股份的好朋友错过了截止日期。我们不得不拒绝他们要求被纳入的请求，因为我们不能为某些股东做例外处理而拒绝其他股东。

要参与未来的计划，您必须拥有A类股票，并以实际所有者的名义登记，而不是以经纪人、银行或存管机构的提名名义。未在1996年8月31日前如此登记的股份将没有资格参加1996年的计划。当您收到表格时，请及时返还，以免被搁置或遗忘。

谈到我们的年会，查理和我是管理界的异类：我们非常享受这个活动。所以请在5月6日星期一加入我们。在伯克希尔，我们没有投资者关系部门，也不使用金融分析师作为传播信息、收益"指导"等的渠道。相反，我们更喜欢直接的管理者对所有者沟通，并相信年会是这种思想交流的理想场所。在那里与您交谈对我们来说是高效的，同时也是民主的，因为所有在场的人能同时听到我们要说的话。

去年，我们第一次在假日会议中心举行年会，物流工作似乎不错。那里的舞厅坐了约3,200人，我们通过视频转播连接到另一个容纳约800人的房间。主房间的座位有点紧，所以今年我们可能会将其配置为容纳3,000人。今年我们还将有两个房间用于溢出人群。

总的来说，我们将能够接待5,000名股东。会议将在上午9:30开始，但提醒您，去年主舞厅在早上8:00刚过就坐满了。

来自49个州的股东参加了我们1995年的会议——佛蒙特州，你们在哪里？——以及一些外国，包括澳大利亚、瑞典和德国。和往常一样，会议吸引了那些对伯克希尔业务感兴趣的股东——而不是那些主要对自己感兴趣的股东——所有问题都很好。查理和我在台上吃了午饭，并回答了大约五个小时的问题。

我们觉得如果所有者的来自世界各地，我们应该努力确保他们有机会提问。大多数股东大约中午离开，但大约一千名左右的铁杆类型通常会留下来看看我们是否会倒下。查理和我正在训练，以便今年再次坚持至少五个小时。

我们将在会议上展示我们通常的伯克希尔产品，今年还将增加GEICO的销售代表。在1995年的会议上，我们卖出了747磅糖果、759双鞋和超过17,500美元的世界图书及相关出版物。在一个如果我们的股票疲软可能会很危险的举动中，去年我们从我们的Quikut子公司增加了刀具，并卖出了400套。（不过，我们在软水果上划了线。）所有这些商品今年将再次提供。我们不认为一个文化事件是完整的，除非其中混合了一点生意。

因为我们预计会议会有大量人群，我们建议您立即预订机票和酒店。那些喜欢住在市中心（距中心约6英里）的人可以选择住在雷迪森雷迪克塔（一家小而舒适的88间客房酒店）或几个街区外更大的红狮酒店。中心附近有假日酒店（403间客房）、Homewood Suites（118间客房）和汉普顿酒店（136间客房）。另一个推荐的地点是万豪酒店，其奥马哈西区的位置距离波仙珠宝约100码，距离中心10分钟车程。万豪酒店将有巴士在7:30、8:00和8:30出发前往会议，并在会议结束后返回。

我们的代理材料附件说明了如何获得参加会议所需的门卡。中心有充足的停车位，而住在假日酒店、Homewood Suites和汉普顿酒店的人可以步行前往会议。像往常一样，我们将有巴士在会议后带您前往内布拉斯加家具城和波仙珠宝，然后从那里带您前往酒店或机场。

NFM的主店位于距中心以北约两英里的64英亩地块上，工作日从上午10点至晚上9点营业，周六上午10点至下午6点，周日中午12点至下午6点。罗斯·布鲁姆金——"B夫人"——现在已经102岁了，但将在B夫人仓库勤奋工作。

波仙珠宝通常在周日关门，但将在5月5日上午10点至下午6点为股东及其客人开放。此外，我们将在4日周六下午6点至晚上9点为股东举行特别开放活动。去年，在股东日，我们在六小时的营业时间内开了1,733张票——相当于每13秒一笔交易。不过，请记住，记录就是用来打破的。

在波仙珠宝，我们还将展示世界上最大的刻面钻石。经过两年的切割，这个不起眼的小东西重达545克拉。请检查这颗宝石，让它指导您为您所爱的人确定合适大小的宝石。

5月4日星期六晚上，罗森布拉特体育场将有一场奥马哈皇家队对阵路易斯维尔红鸟队的棒球比赛。我预计会做开场投球——拥有球队的四分之一股权保证了我每年一次的先发——但我们的经理迈克·杰尔谢尔可能会犯他通常的错误，立即把我换下。大约1,700名股东参加了去年的比赛。不幸的是，我们遇到了雨停赛，这让看台上的众多球探大为失望。但聪明的球探今年会回来，我打算向他们展示我的最佳状态。

我们的代理声明将包括获取比赛门票的信息。今年我们还将提供信息包，列出周日晚上营业的餐厅，并描述周末在奥马哈可以做的各种事情。

多年来，我一直试图让我小学的同学"帕尔"戈拉特在年会前的周日晚上开放他的牛排馆营业。但今年他让步了。戈拉特是一家家庭经营的企业，已经蓬勃发展52年了，如果你喜欢牛排，你会爱上这个地方。我告诉帕尔他会迎来一大群人，所以致电戈拉特（402-551-3733）预订。你会在那里看到我——我就是在吃三分熟T骨牛排配双份薯饼的那个人。

沃伦·E·巴菲特
董事会主席
1996年3月1日