2005年巴菲特伯克希尔股东信分析 伯克希尔股东信

# 伯克希尔·哈撒韦公司 2004年致股东信

2005年2月28日

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> 注： 以下表格出现在印刷版年报中董事长信函的对面页，信函中有所提及。

## 伯克希尔公司业绩 vs. 标普500指数

（表格省略，详见原文）

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## 伯克希尔·哈撒韦公司

致伯克希尔·哈撒韦公司股东：

2004年我们的净资产增加了83亿美元，使A类和B类股票的每股账面价值增长了10.5%。在过去的40年里（即自现任管理层接管以来），账面价值从19美元增长到55,824美元，年复合增长率为21.9%。*

然而，真正重要的是每股内在价值，而非账面价值。好消息是：在1964年至2004年间，伯克希尔从一家陷入困境的北方纺织企业（其内在价值低于账面价值）转变为一个价值远超账面价值的多元化企业。因此，我们40年的内在价值增长略高于21.9%的账面价值增长。（关于内在价值以及我的合伙人、伯克希尔副董事长查理·芒格（Charlie Munger）和我在经营伯克希尔时所遵循的经济原则的解释，请阅读我们从第73页开始的《所有者手册》。）

尽管存在缺陷，但每年计算账面价值在伯克希尔仍然有用，它可以作为一个略为保守的指标来衡量我们内在价值的长期增长率。然而，在评估单一年度相对于标普500指数的表现（我们在对面页展示了这一对比）时，账面价值的相关性已不如从前。我们的股权投资（包括可转换优先股）占净资产的比例已大幅下降，例如从1980年代平均114%降至近年来的不到50%。因此，股票市场的年度波动现在对我们净资产的影响比以前小得多——这通常会导致我们在股票大幅上涨的年份表现不佳，而在股票下跌的年份表现优于大盘。

无论年度对比结果如何，伯克希尔相对于标普的长期表现仍然至关重要。我们的股东可以以非常低的成本通过指数基金购买标普。除非我们未来每股内在价值的增长超过标普，否则查理和我将无法为你们自己可以实现的目标增添任何价值。

去年，伯克希尔10.5%的账面价值增长未能达到标普10.9%的回报率。我们平平的表现并非由于我们运营公司的CEO们有任何失误：和往常一样，他们承担了超出自己份额的重担。我给他们传达的信息很简单：像经营你家族在未来一百年将拥有的唯一资产那样经营你的企业。他们几乎无一例外地做到了这一点，并且在满足了自身业务需求后，将多余现金送到奥马哈（Omaha）供我配置。

我去年没有做好这项工作。我本希望进行几项数十亿美元的收购，为我们已有的众多盈利来源增添新的、重要的收入流。但我失败了。此外，我几乎没有找到有吸引力的证券可以买入。因此，伯克希尔在年底持有430亿美元的现金等价物，这不是一个令人愉快的状况。查理和我会努力在2005年将这些储备中的一部分转化为更有趣的资产，尽管我们不能保证成功。

在一个方面，2004年对股市来说是值得注意的一年，这一事实埋没在第2页的数字迷宫中。如果你考察自1960年代末以来的35年，你会发现投资者持有标普的回报率（包括股息）平均为每年11.2%（远高于我们对未来回报的预期）。但如果你寻找回报率接近11.2%的年份——比如在8%到14%之间——你会发现2004年之前只有一年。换句话说，去年的"正常"回报远非正常。

在这35年里，美国企业取得了出色的成绩。因此，投资者本应很容易获得丰厚的回报：他们所要做的一切就是以多元化、低费用的方式搭乘美国企业的便车。一个他们从未动过的指数基金就能完成这项工作。相反，许多投资者的经历从平庸到灾难性的不等。

主要有三个原因：第一，高成本，通常是因为投资者交易过于频繁或在投资管理上花费过多；第二，基于小道消息和潮流的投资组合决策，而不是对企业的深思熟虑、量化的评估；第三，一种断断续续的市场参与方式，其特点是不合时宜的进场（在上涨已持续很久之后）和退出（在停滞或下跌时期之后）。投资者应该记住，兴奋和费用是他们的敌人。如果他们坚持要尝试择时参与股票市场，他们应该努力在别人贪婪时恐惧，只在别人恐惧时贪婪。

## 行业业绩

作为管理者，查理和我想向我们的所有者提供如果我们角色互换我们希望收到的财务信息和评论。随着伯克希尔范围的扩大，要做到既清晰又合理简洁变得更加困难。我们的一些企业具有与其他企业截然不同的经济特征，这意味着我们的合并报表，由于数字混杂，几乎无法进行有用的分析。

因此，在接下来的几页中，我们将提供来自我们四大业务类别的一些资产负债表和盈利数据，并附上相关评论。我们特别希望你们了解我们在何种有限情况下会使用债务，因为我们通常回避债务。但我们不会用对估算伯克希尔内在价值没有实际价值的数据来淹没你们。这样做往往会混淆关键事实。

## 受监管公用事业业务

我们持有MidAmerican Energy Holdings（中美能源控股公司）80.5%（完全稀释后）的权益，该公司拥有多种公用事业业务。其中最大的是：(1) Yorkshire Electricity（约克郡电力）和Northern Electric（北方电力），其370万电力用户使其成为英国第三大电力分销商；(2) MidAmerican Energy（中美能源），主要为爱荷华州的69.8万电力客户提供服务；(3) Kern River（克恩河）和Northern Natural（北方天然气）管道，输送美国消耗天然气的7.9%。

MidAmerican剩余的19.5%由我们的三位合伙人持有：这些业务的杰出管理者Dave Sokol（戴夫·索科尔）和Greg Abel（格雷格·阿贝尔），以及我的老朋友Walter Scott（沃尔特·斯科特），是他向我介绍了这家公司。由于MidAmerican受《公共事业控股公司法》（PUHCA）约束，伯克希尔的投票权被限制在9.9%。投票控制权由Walter掌握。

我们有限的投票权迫使我们必须以简化的方式对MidAmerican进行会计处理。我们并没有将公司的资产、负债、收入和费用完全并入伯克希尔的报表，而是在资产负债表和损益表中仅做单行条目。不过，PUHCA有朝一日——也许很快——会被废除，或者会计规则会发生改变。届时伯克希尔的合并数字将纳入MidAmerican的全部内容，包括其使用的大量债务（尽管这些债务现在不是、将来也不会是伯克希尔的义务）。

在年底，MidAmerican的14.78亿美元次级债务应付给伯克希尔。这些债务使得收购可以在不需要我们的合伙人增加他们在MidAmerican中已经相当可观的 investments 的情况下获得融资。通过收取11%的利息，伯克希尔为提供购买所需资金获得了公平的补偿，而我们的合伙人则避免了其股权权益被稀释。由于MidAmerican去年没有进行大规模收购，它偿还了欠我们的1亿美元。

MidAmerican还拥有一项重要的非公用事业业务——HomeServices of America（美国家居服务公司），这是全国第二大房地产经纪公司。与我们的公用事业业务不同，这项业务具有高度周期性，但我们仍然热情地看待它。我们有一位出色的管理者Ron Peltier（罗恩·佩尔蒂埃），他通过其收购和运营技能正在打造一个经纪业巨头。

HomeServices在2004年参与了598亿美元的交易，比2003年增加了112亿美元。约24%的增长来自年内完成的六项收购。通过我们的17家经纪公司——所有这些公司都保留了自己的本地身份——我们在18个州雇用了超过18,000名经纪人。随着我们继续收购领先的本地化业务，HomeServices在未来十年几乎肯定会大幅增长。

去年，MidAmerican对一个锌回收项目的主要投资进行了减记，该项目始于1998年，于2002年投入运营。我们加州地热运营产生的盐水中含有大量锌，我们相信可以有利可图地提取这种金属。几个月来，商业上可行的回收似乎即将实现。但在采矿中，就像在石油勘探中一样，前景往往会"戏弄"它们的开发者，每次解决一个问题，另一个问题就会冒出来。9月，我们认输了。

我们在这里的失败说明了遵循一个指导原则的重要性——坚持简单的命题——我们通常在投资和运营中都应用这一原则。如果只有一个变量是决策的关键，并且该变量有90%的机会朝有利的方向发展，那么成功结果的机会显然是90%。但如果需要十个独立变量都朝有利的方向发展才能取得成功的结果，并且每个变量都有90%的成功概率，那么获得成功的可能性只有35%。在我们的锌项目中，我们解决了大部分问题。但有一个问题被证明是无法解决的，而这就足够了。既然链条的强度取决于其最薄弱的环节，那么寻找——请原谅我使用这个矛盾修辞法——单一环节的链条是有意义的。

以下是MidAmerican业绩的细分。在2004年，"其他"类别包括出售Enron（安然）应收账款的7220万美元利润，这笔应收账款是我们在两年前购买Northern Natural时附带获得的。Walter、Dave和我作为奥马哈本地人，将这笔意外之财视为战争赔偿——部分补偿我们城市在1986年因Ken Lay（肯·莱）在承诺将公司留在这里后将Northern迁往休斯顿而遭受的损失。（详情请参见伯克希尔2002年年报。）

以下是MidAmerican业务的一些关键数据：

MidAmerican业务收益（百万美元）

（表格省略，详见原文）

## 保险

自1967年伯克希尔收购National Indemnity（NICO）以来，财产意外险一直是我们的核心业务和我们增长的推动力。保险提供了一个资金源泉，我们用它收购了证券和企业，这些现在为我们提供了日益多样化的收入流。因此，在本节中，我将花一些时间告诉你们我们是如何走到今天的。

我们保险资金的来源是"浮存金"，这是一种不属于我们但由我们暂时持有的资金。我们的大部分浮存金产生的原因是：(1) 保费是预先支付的，而我们提供的服务——保险保障——是在通常涵盖一年的期间内提供的；(2) 今天发生的损失事件并不总是导致我们立即支付索赔，因为有时需要多年时间才能报告损失（例如石棉损失）、谈判和结算。我们1967年收购时带来的2000万美元浮存金现在已通过内部增长和收购增加到461亿美元。

浮存金是极好的——如果它不需要付出高昂代价的话。其成本由承保结果决定，即我们最终将支付的费用和损失与我们收到的保费相比如何。当实现承保利润时——正如伯克希尔在其从事保险业务的38年中约有一半时间所实现的那样——浮存金比免费的还好。在这样的年份，我们实际上是因为持有别人的钱而获得报酬。然而，对于大多数保险公司来说，日子要艰难得多：总的来说，财产意外险行业几乎总是在承保亏损中运营。当亏损很大时，浮存金就变得昂贵，有时甚至是毁灭性的。

保险公司通常获得低回报的原因很简单：它们销售的是大宗商品类的产品。保单形式是标准的，产品可从许多供应商处获得，其中一些是互助公司（由保单持有人而非股东"拥有"），其盈利目标有限。此外，大多数被保险人并不关心从谁那里购买。数以百万计的客户说"我需要一些吉列（Gillette）刀片"或"我要一杯可口可乐（Coke）"，但我们等不到有人说"我想要一份National Indemnity的保单"。因此，保险业的价格竞争通常非常激烈。想想飞机座位。

所以，你可能会问，伯克希尔的保险业务如何克服行业惨淡的经济状况并实现某种持久的竞争优势？我们通过几种方式解决了这个问题。首先让我们看看NICO的战略。

当我们收购这家公司时——它专长于商业汽车和一般责任保险——它似乎没有任何能够克服行业长期困境的特质。它并不知名，没有信息优势（该公司从未有过精算师），不是低成本运营商，并且通过总代理销售，许多人认为这种方法已经过时。然而，在过去38年中的几乎全部时间里，NICO一直是明星表现者。事实上，如果我们没有进行这次收购，伯克希尔今天能值现在的一半就幸运了。

我们所拥有的是大多数保险公司无法复制的一种管理心态。看看对面页。你能想象任何上市公司会接受一种导致1986年至1999年间收入下降的商业模式吗？需要强调的是，这种巨大的下滑并非因为业务无法获得。如果我们愿意降价，NICO可以获得数十亿美元的保费。但我们始终坚持定价以盈利，而不是为了与我们最乐观的竞争对手看齐。我们从未离开客户——但他们离开了我们。

大多数美国企业都有一种"制度性强制力"，拒绝长期的数量下降。哪个CEO想向股东报告不仅业务去年萎缩了，而且还会继续下降？在保险业，继续承保业务的冲动也因为愚蠢定价的保单的后果可能在一段时间内不会显现而加剧。如果一家保险公司在准备金上过于乐观，报告的收入将被夸大，可能需要多年时间才能揭示真实的损失成本（这是一种自我欺骗的形式，在1970年代初期几乎摧毁了GEICO）。

严格承保人的画像——National Indemnity Company

（表格省略，详见原文）

*了解任何给定年份的真实盈利能力需要很长时间。首先，许多索赔是在年底后收到的，我们必须估计会有多少以及它们的成本。（在保险术语中，这些索赔被称为IBNR——已发生但未报告。）其次，索赔通常需要数年甚至数十年才能解决，这意味着沿途可能会有许多意外。由于这些原因，这一列的结果仅仅代表我们在2004年底对过去几年表现的最佳估计。到1999年为止的利润率可能接近正确，因为这些年份是"成熟的"，即几乎没有未解决的索赔。年份越近，涉及的猜测就越多。特别是，2003年和2004年显示的结果可能会有显著变化。

最后，还有一种恐惧因素在起作用，因为萎缩的业务通常会导致裁员。为了避免解雇通知，员工会为不充分的定价找理由，告诉自己必须容忍定价过低的业务，以保持组织完整和分销系统满意。如果不遵循这条路线，这些员工会争辩说，公司将无法参与他们总是认为即将到来的复苏。

为了对抗员工保护自己饭碗的自然倾向，我们一直向NICO的员工承诺，没有人会因为业务量下降而被解雇，无论收缩多么严重。（这不是唐纳德·特朗普（Donald Trump）那种地方。）NICO不是劳动密集型企业，并且如表格所示，可以承受超额管理费用。然而，它无法承受定价过低的业务以及随之而来的承保纪律的崩溃。一家今年不深切关心承保盈利的保险组织，明年也不太可能关心。

当然，遵循不解雇政策的业务在景气时必须特别小心避免人员过剩。三十年前，时任Cap Cities CEO的Tom Murphy（汤姆·墨菲）用一个假设的故事向我强调了这一点：一名员工向老板请求雇用一名助理。员工认为每年增加20,000美元的工资无关紧要。但他的老板告诉他，这个提议应该被视为一个300万美元的决定，考虑到一个人在其职业生涯中可能会花费至少这么多，包括加薪、福利和其他费用（更多的人，更多的卫生纸）。而且，除非公司陷入非常困难的时期，否则增加的员工不太可能被解雇，无论他对业务的贡献多么微不足道。

需要真正的毅力——深深植根于公司文化中——才能像NICO那样运营。任何检查表格的人都可以快速浏览1986年至1999年的年份。但日复一日地生活在不断减少的业务量中——而竞争对手则在吹嘘增长并赢得华尔街的掌声——是很少有管理者能够忍受的经历。然而，NICO自1940年成立以来已有四位CEO，没有一位屈服过。（值得注意的是，四人中只有一人大学毕业。我们的经验告诉我们，非凡的商业能力在很大程度上是与生俱来的。）

目前在NICO的管理明星——其实是超级明星——是Don Wurster（唐·沃斯特）（是的，他是"那位毕业生"），自1989年以来一直负责运营。他的长打率堪比Barry Bonds（巴里·邦兹），因为像Barry一样，Don宁愿接受保送也不愿挥杆击打坏球。Don现在已在NICO积累了9.5亿美元的浮存金，随着时间的推移，这些浮存金几乎可以确定将被证明是负成本的。由于保险价格正在下降，Don的业务量很快将显著下降，随着这种情况的发生，查理和我会更加大声地为他鼓掌。

在大宗商品型业务中茁壮成长的另一种方式是成为低成本运营商。在广泛运营的汽车保险公司中，GEICO拥有这一宝贵的称号。对于NICO，正如我们所看到的，一种潮起潮落的商业模式是有意义的。但拥有低成本优势的公司必须采取不懈的全力加速战略。而这正是我们在GEICO所做的。

一个世纪前，当汽车首次出现时，财产意外险行业以卡特尔的形式运作。主要公司——大多数位于东北部——建立了"局定"费率，就这样了。没有人降价来吸引业务。相反，保险公司争夺强大、声誉良好的代理人，这种关注导致了高额的代理人佣金和消费者高昂的价格。

1922年，State Farm由来自伊利诺伊州Merna的农民George Mecherle（乔治·梅彻尔）创立，旨在利用行业高成本巨头维持的定价保护伞。State Farm采用了"专属"代理队伍，这种制度使其获取成本低于局定保险公司（后者的"独立"代理人成功地挑拨一家公司与另一家公司对立）。凭借其低成本结构，State Farm最终获得了大约25%的个人险种（汽车和 homeowners）业务，远远领先于其曾经强大的竞争对手。Allstate成立于1931年，建立了类似的销售体系，很快在个人险种中成为State Farm的亚军。资本主义发挥了其魔力，这些低成本运营商看起来势不可挡。

但一个名叫Leo Goodwin（利奥·古德温）的人有了一个更高效的汽车保险公司的想法，并在1936年以区区20万美元创立了GEICO。古德温的计划是完全取消代理人，直接与车主打交道。他问自己，当产品——汽车保险——既是强制性的又价格高昂时，分销机制中为什么要有任何不必要的昂贵环节？他推断，商业保险的购买者可能需要专业建议，但大多数消费者知道他们在汽车保单中需要什么。这是一个深刻的洞察。

最初，GEICO将其低成本信息邮寄给有限的政府雇员群体。后来，它拓宽了视野，将营销重点转向电话，处理来自广播和印刷广告的询问。如今，互联网正日益壮大。

在1936年至1975年间，GEICO从零起步发展到4%的市场份额，成为美国第四大汽车保险公司。在此期间的大部分时间里，该公司管理出色，既取得了卓越的业务量增长，又获得了高额利润。它看起来势不可挡。但在我的朋友和英雄Lorimer Davidson（洛里默·戴维森）于1970年退休后，他的继任者很快犯了一个巨大的错误：损失准备金计提不足。这产生了错误的成本信息，进而导致了定价不足。到1976年，GEICO濒临破产。

Jack Byrne（杰克·伯恩）随后加入GEICO担任CEO，几乎单枪匹马地通过包括大幅提价在内的英勇努力拯救了公司。尽管GEICO的生存需要这些措施，但保单持有人纷纷离开公司，到1980年其市场份额已下降至1.8%。随后，公司开始了一些不明智的多元化举措。这种将重点从其非凡的核心业务转移的做法阻碍了GEICO的增长，到1993年其市场份额仅略有增长，达到1.9%。然后Tony Nicely（托尼·奈斯利）接手了。

这带来了多么大的不同：2005年GEICO可能将获得6%的市场份额。更棒的是，Tony将增长与盈利能力相匹配。事实上，GEICO为其所有相关方都带来了重大利益：2004年，其客户节省了约10亿美元（相比他们本应支付的保费）；其员工获得了1.91亿美元的利润分享奖金，平均为工资的24.3%；而其所有者——也就是我们——享受了出色的财务回报。

还有更多好消息。当Jack Byrne在1976年拯救公司时，新泽西州拒绝给予他所需的费率以盈利运营。因此他立即——也是正确地——退出了该州。随后，GEICO避开了新泽西州和马萨诸塞州，认识到这两个司法管辖区是保险公司注定要挣扎的地方。

然而，在2003年，新泽西州重新审视了其长期的汽车保险问题，并通过了旨在遏制欺诈并允许保险公司拥有公平竞争环境的立法。即便如此，人们可能会预期该州的官僚机构会使变革缓慢而困难。

但恰恰相反。新泽西州保险专员Holly Bakke（霍莉·巴凯）——她在任何工作中都会取得成功——决心将法律意图变成现实。在她的员工配合下，GEICO解决了重新进入该州的细节，并于去年8月获得了执照。自那时起，新泽西州驾驶者的反应是我预期的数倍。

我们现在服务着14万保单持有人——约占新泽西州市场的4%——并为他们节省了大量资金（就像我们在各地为驾驶者所做的那样）。该州内的口碑推荐导致大量咨询涌入。一旦我们收到新泽西潜在客户的咨询，我们的成交率——即发出的保单占收到咨询的百分比——在该州远高于全国水平。

当然，我们并没有声称可以节省每个人的钱。一些公司使用与我们不同的评级系统，会向某些类别的驾驶者提供比我们更低的费率。但我们相信，在服务于所有公众群体的全国性公司中，GEICO最常提供最低价格。此外，在大多数州，包括新泽西州，伯克希尔股东可获得8%的折扣。所以花十五分钟时间去GEICO.com——或致电800-847-7536——看看你是否能节省大笔资金（当然，你可以用这些钱购买其他伯克希尔产品）。

再保险——即出售给希望转移部分已承担风险的其他保险公司的保险——不应该是大宗商品产品。归根结底，任何保险单都只是一个承诺，众所周知，承诺的质量千差万别。

然而，在初级保险层面，做出承诺的人通常并不重要。例如，在个人险种中，各州对有偿付能力的公司征收评估费，以支付破产公司的保单持有人。在商业保险领域，同样的安排适用于工伤保险。这些类型的"受保护"保单约占财产意外险行业业务量的60%。谨慎经营的保险公司对需要补贴其他地方的管理不善或鲁莽行为感到恼火，但现实就是如此。

在初级保险层面的其他形式的商业保险涉及对被保险人具有更大风险的承诺。例如，当Reliance Insurance和Home Insurance倒闭时，它们的承诺被证明一文不值。因此，它们的许多商业保单持有人（工伤保险除外）遭受了惨重损失。

然而，初级保单中的偿付能力风险与再保险保单中的风险相比相形见绌。当再保险公司破产时，几乎总是会给与之打交道的初级公司带来惊人的损失。这种风险并不小：GEICO在1980年代初期因粗心选择再保险公司而遭受了数千万美元的损失。

如果在未来一二十年中发生真正的大灾难——这是真实的可能性——一些再保险公司将无法生存。迄今为止最大的保险损失是世贸中心灾难，估计给保险业造成了350亿美元的损失。飓风Andrew（安德鲁）在1992年给保险公司造成了约155亿美元的损失（尽管按今天的美元计算，这一损失要高得多）。这两件事都震动了保险和再保险世界。但是，如果特别严重的地震或飓风正好袭击错误的地点，1000亿美元的事件，甚至更大的灾难，仍然是可能发生的。2004年有四场重大飓风袭击了佛罗里达州，造成了总计约250亿美元的保险损失。其中两场——Charley（查理）和Ivan（伊万）——如果它们在美国登陆点离实际登陆点不远的话，可能造成至少三倍的破坏。

许多保险公司将1000亿美元的行业损失视为"不可想象的"，甚至不愿为此做计划。但在伯克希尔，我们已做好充分准备。我们的损失份额可能在3%到5%之间，我们的投资和其他业务的收益将轻松超过这一成本。当"第二天"到来时，伯克希尔的支票将兑现。

尽管飓风给我们造成了12.5亿美元的损失，但我们的再保险业务去年表现良好。在General Re（通用再保险），Joe Brandon（乔·布兰登）恢复了长期受人尊敬的承保纪律文化，这种文化曾经一度迷失了方向。然而，他在2004年当前业务上实现的出色成果被他接手前年份的不利发展所抵消。在NICO的再保险业务中，Ajit Jain（阿吉特·贾因）继续成功承保其他再保险公司不愿意或无法接受的大额风险。Ajit对伯克希尔的价值是巨大的。

我们的保险经理们，最大限度地发挥我在本节中提到的竞争优势，去年再次提供了一流的承保业绩。因此，我们的浮存金比免费的还要好。以下是成绩单：

保险业务承保利润与年底浮存金（百万美元）

（表格省略，详见原文）

伯克希尔的浮存金在2004年增加了19亿美元，尽管一些被保险方选择了结算（即解除）某些再保险合同。只有当我们认为经济上对我们有利时（适当考虑我们归还的资金未来可能赚取的收益），我们才同意此类结算。

总结一下，去年我们获得了超过15亿美元的报酬来持有平均约452亿美元的浮存金。2005年的定价将不如以前有吸引力。然而，如果没有大灾难，我们今年仍有不错的机会实现零成本浮存金。

## 金融及金融产品

去年在本节中，我们讨论了各种活动。在本报告中，我们将跳过几个目前重要性较低的项目：Berkadia已接近尾声；Value Capital已引入其他投资者，否定了我们原本需要将其财务数据纳入合并报表的预期；我负责的交易业务也在持续萎缩。

* 伯克希尔的两项租赁业务去年都有所回升。在CORT（办公家具），收益仍然不足，但呈上升趋势。XTRA出售了其集装箱和多式联运业务，以专注于其长期优势所在的拖车租赁业务。管理费用已经降低，资产利用率提高，在新CEO Bill Franz（比尔·弗朗茨）的领导下，公司正在实现可观的利润。

* Gen Re Securities的缩减仍在继续。我们三年前决定退出这项衍生品业务，但退出说起来容易做起来难。尽管衍生工具据称流动性很高——而且尽管我们在清算过程中受益于温和的市场——但我们在年底仍有2,890份未平仓合约，低于高峰时的23,218份。像地狱一样，衍生品交易容易进入但难以退出。（还有其他相似之处。）

Gen Re的衍生品合约一直要求按市价计价，我相信公司的管理层认真尝试做出现实的"标记"。然而，衍生品的市场价格可能非常模糊，因为交易结算有时是几十年后的事，并且通常涉及多个变量。在过渡期间，这些标记会影响每年支付的管理和交易奖金。难怪经常记录 phantom 利润。

投资者应该明白，在所有类型的金融机构中，快速增长有时会掩盖重大的潜在问题（有时是欺诈）。对衍生品业务盈利能力的真正考验是它在一个无增长模式下长期运营后的表现。只有在退潮时，你才能发现谁在裸泳。

* 经过40年，我们终于在伯克希尔产生了一点协同效应：Clayton Homes（克莱顿房屋）表现良好，部分原因在于它与伯克希尔的关联。活动房屋行业继续处于美国企业的重症监护室，去年销售了不到13.5万套新房，与2003年大致相同。这些年份的销量是1962年以来的最低水平，也仅为1995-1999年期间年销量的约40%。那个以不负责任的融资和天真的资金提供者为特征的时期，是该行业的傻瓜天堂。

由于一个又一个主要贷款机构退出了这个领域，融资继续困扰着活动房屋的制造商、零售商和购买者。在这方面，伯克希尔的支持已证明对Clayton很有价值。我们随时准备为任何合理的项目提供资金，去年Clayton的管理层发现了很多符合条件的机会。

正如我们在2003年报告中解释的那样，我们相信使用借来的资金来支持有利可图的、产生利息的应收账款。去年年初，我们借了20亿美元转贷给Clayton（加价一个百分点），到2005年1月，总额达到73.5亿美元。增加的大部分资金是我们于2005年1月4日借入的，用于为Clayton于2004年12月30日从一家退出该业务的银行购买的成熟贷款组合提供融资。

我们现在还有两笔额外的贷款组合购买正在进行中，总额约为16亿美元，但不太可能获得其他重要的组合。因此，Clayton的应收款（新增贷款大致将抵消偿还）可能会在一段时间内徘徊在90亿美元左右，并应提供稳定的收益。这种模式将与过去大不相同，在过去，Clayton像该行业的所有主要参与者一样，将其应收款"证券化"，导致收益前置。在过去两年中，证券化市场已经枯竭。今天可用的有限资金只能以更高的成本和苛刻的条件获得。如果Clayton在此期间保持独立，它在融资挣扎中只能获得平庸的收益。

4月，Clayton完成了对Oakwood Homes的收购，现在是该行业最大的活动房屋生产商和零售商。我们喜欢将更多资产交到公司CEO Kevin Clayton（凯文·克莱顿）手中。他是伯克希尔式经理的典范。今天，Clayton拥有11,837名员工，高于我们收购时的7,136人，查理和我很高兴伯克希尔在促进这一增长方面发挥了作用。

为简化起见，我们将Clayton的所有收益都包括在该板块中，尽管其中相当大一部分来自消费金融以外的领域。

金融板块税前收益与有息负债（百万美元）

（表格省略，详见原文）

## 制造、服务和零售业务

我们在这一类别中的活动涵盖了方方面面。但让我们来看看整个集团的汇总资产负债表和损益表。

资产负债表（2004年12月31日，百万美元）

（表格省略，详见原文）

损益表（百万美元）

（表格省略，详见原文）

这个多元化的集团——销售产品从Dilly Bars到波音737的份额权益——去年在有形净资产上实现了非常可观的21.7%回报率，而2003年为20.7%。值得注意的是，这些业务在实现这些回报时只使用了很少的财务杠杆。显然，我们拥有一些非常优秀的企业。然而，我们中的许多都是大幅溢价收购的——这一点反映在资产负债表上显示的商誉项目中——这一事实将我们平均持有价值的收益率降低至9.9%。

以下是较大类别或单位的税前收益：

各类业务税前收益（百万美元）

（表格省略，详见原文）

* 在建筑产品板块和Shaw（肖氏），我们经历了原材料和能源成本的惊人增长。例如，到12月，MiTek（其主营业务是屋顶桁架连接件）的钢材成本比一年前上涨了100%。而MiTek每年使用6.65亿磅钢材。尽管如此，该公司仍然表现出色。自从我们在2001年收购MiTek以来，其CEO Gene Toombs（吉恩·图姆斯）进行了一些出色的"补强式"收购，正在打造一个小型的伯克希尔。

* Shaw在这一年中遭遇了其主要纤维材料价格的一连串上涨，这一打击使其成本增加了超过3亿美元。（当你踩在地毯上时，实际上是在踩经过加工的石油。）尽管我们随后也提高了价格以跟进这些成本上涨，但不可避免存在滞后。因此，随着年度的推进，利润率收窄，至今仍面临压力。尽管存在这些障碍，由Bob Shaw（鲍勃·肖）和Julian Saul（朱利安·索尔）领导的Shaw在2004年获得了出色的25.6%有形股权回报率。该公司是一个动力源泉，前途光明。

* 在服装领域，Fruit of the Loom（鲜果布衣）的单位销量增加了1.2亿打，即14%，其中女士和女童内衣的出货量增长了31%。比我更了解这个主题的查理向我保证，女性并没有穿更多的内衣。有了这个专家意见，我只能得出结论：我们在女性品类的市场份额一定在快速增长。感谢John Holland（约翰·霍兰德），Fruit正在前进。

* 较小的运营公司Garan也度过了出色的一年。在Seymour Lichtenstein（西摩·利希滕斯坦）和Jerry Kamiel（杰里·卡米尔）的领导下，这家公司为儿童生产受欢迎的Garanimals系列产品。下次你去沃尔玛（Wal-Mart）时，看看这个富有想象力的产品。

* 在我们的零售商中，Ben Bridge（本·布里奇）（珠宝）和R.C. Willey（家居用品）去年表现尤为突出。

在Ben Bridge，同店销售额增长11.4%，是我所见过的公开上市珠宝商中最好的成绩。此外，公司的利润率也扩大了。去年并非偶然：在过去十年中，公司的同店销售额平均增长8.8%。

Ed和Jon Bridge（埃德和乔恩·布里奇）是第四代管理者，他们经营业务的方式就像是自己的企业——除了股票证书上伯克希尔的名字外，其他方面确实如此。Bridge家族通过确保正确的位置，更重要的是，通过用热情和知识渊博的员工配备这些商店，成功地进行了扩张。我们今年将进入明尼阿波利斯-圣保罗市场。

在犹他州的R.C. Willey，扩张带来的收益更加显著，2004年41.9%的销售额来自1999年之前不存在的州外商店。该公司还在2004年提高了利润率，这得益于其在拉斯维加斯的两家新店。

我真希望告诉你们这些店是我的主意。事实上，我认为它们是错误的。我当然知道Bill Child（比尔·蔡尔德）在犹他州经营R.C. Willey是多么出色，该公司在那里长期拥有巨大的市场份额。但我认为我们在周日关门的政策在家以外的地方会是灾难性的。即使我们在博伊西的第一家州外商店大获成功，我仍然不确信。我不断询问拉斯维加斯居民，习惯了七天营业的零售商，是否会适应我们。我们的第一家拉斯维加斯店于2001年开业，响亮地回答了这个问题，立即成为我们的第一名。

Bill和Scott Hymas（斯科特·海马斯），他的CEO继任者，随后提议开设第二家拉斯维加斯店，仅约20分钟车程。我觉得这会对第一家店造成蚕食，增加显著成本但只有 modest 的销售增长。结果呢？现在每家店的销售额都比连锁店中其他任何店高出约26%，并且持续显示出同比增长。

R.C. Willey很快将在里诺开业。在做出这一承诺之前，Bill和Scott再次征求我的意见。起初，我对他们咨询我感到相当得意。但后来我意识到，一个总是犯错的人的意见对决策者有它特别的用处。

* 航空服务业务收益有所改善。在FlightSafety（飞行安全），世界领先的飞行员培训公司，随着企业航空业的复苏以及我们与支线航空公司的业务增加，利润上升。我们现在运营283台模拟器，原始成本为12亿美元。飞行员在这台昂贵的设备上逐一进行培训。这意味着需要高达3.50美元的资本投资才能产生1美元的年收入。凭借这种资本密集度，FlightSafety需要非常高的运营利润率才能获得合理的资本回报，这意味着利用率至关重要。去年，FlightSafety的有形股权回报率从2003年的8.4%提高到15.1%。

在2004年的另一件事中，Al Ueltschi（阿尔·乌埃尔奇）——他于1951年以10,000美元创立了FlightSafety——将CEO职位交给了Bruce Whitman（布鲁斯·惠特曼），一位在公司工作了43年的老将。（但Al哪儿也不会去；我不会让他走。）Bruce与Al一样坚信，驾驶飞机是一种特权，只应给予那些定期接受最高质量培训并且无疑是胜任的人。几年前，有人请查理代表一位FlightSafety未让其通过的巨头朋友进行干预。Al对查理的回应是："告诉你的朋友，他应该坐在飞机后面，而不是驾驶舱。"

FlightSafety的头号客户是NetJets，我们的飞机分时所有权子公司。其2,100名飞行员平均每年花18天接受培训。此外，这些飞行员只飞一种机型，而许多飞行运营部门则在几种机型之间调配飞行员。NetJets在这两方面的高标准是我在伯克希尔收购该公司多年之前就成为其客户的两个原因。

然而，在我决定使用和收购NetJets方面同样重要的是，该公司由Rich Santulli（里奇·桑图利）管理，他是分时所有权行业的创始人，也是安全和服务的狂热者。我将飞行供应商的选择视为类似于选择脑外科医生：你只想要最好的。（让别人去尝试低价投标者。）

去年，NetJets再次获得了主导该行业的四家公司约70%的净新业务（按美元价值计算）。我们增长的一部分来自Marquis Jet Partners提供的25小时卡。Marquis并非NetJets所有，而是一位客户，它将从我们这里购买的产品重新包装成更小的包装，通过其卡销售。Marquis专门与NetJets打交道，在其营销中利用我们声誉的力量。

我们的美国合同，包括Marquis客户，从2004年的3,877份增加到4,967份（而伯克希尔在1998年收购NetJets时约为1,200份）。一些客户（包括我）签订多份合同，因为他们希望使用不止一种机型，针对任何给定的行程选择最适合当时任务的机型。

NetJets去年在美国实现了 modest 的盈利。但我们在国内的盈利大部分被欧洲的亏损所抵消。不过，我们现在在国外正在产生真正的 momentum。合同（包括我们在欧洲自行营销的25小时卡）在年内从364份增加到693份。2005年我们将再次出现非常大的欧洲亏损，但国内盈利可能会使我们在总体上处于盈利状态。

欧洲对NetJets来说成本高昂——远比我预期的要高——但对于建立一个永远独一无二的飞行运营公司来说却是必不可少的。我们的美国业主已经希望在他们旅行的任何地方都能获得优质服务，他们在国外的飞行时间在未来几十年肯定会急剧增长。去年，美国业主在欧洲进行了2,003次飞行，比前一年增长22%，比2000年增长137%。同样重要的是，我们的欧洲业主在美国进行了1,067次飞行，比2003年增长65%，比2000年增长239%。

## 投资

我们在下面展示我们的普通股投资。截至2004年底市值超过6亿美元的投资已列明。

伯克希尔普通股投资（2004年12月31日）

（表格省略，详见原文）

有些人可能会看这张表，并将其视为基于图表模式、经纪人意见或近期盈利预测而买卖的股票清单。查理和我忽略这些干扰，而是将我们的持股视为企业的部分所有权。这是一个重要的区别。事实上，这种思考自19岁起就是我投资行为的基石。那时我读了本·格雷厄姆（Ben Graham）的《聪明的投资者》（The Intelligent Investor），豁然开朗。（之前，我被股市迷住了，但对如何投资一无所知。）

让我们看看我们的"四大"——American Express（美国运通）、Coca-Cola（可口可乐）、Gillette（吉列）和Wells Fargo（富国银行）——自我们投资这些公司以来的表现。如表格所示，我们在1988年5月至2003年10月期间通过多笔交易投资了38.3亿美元。按综合加权计算，我们的美元加权购买日期是1992年7月。因此，到2004年底，我们以加权基础持有这些"商业权益"约12.5年。

2004年，伯克希尔在这些公司盈利中的份额达12亿美元。这些盈利可以被合理地视为"正常"。的确，由于吉列和富国银行在其盈利陈述中省略了期权成本，它们被夸大了；但另一方面，由于可口可乐有一次性的减记，它们又被减少了。

我们对这四家公司盈利的份额几乎每年都在增长，现在约占我们成本的31.3%。它们给我们的现金分配也在持续增长，2004年总计4.34亿美元，约占成本的11.3%。总的来说，四大公司给我们带来了令人满意、但远非出色的商业成果。

我们在这组投资的市场经历也是如此。自我们最初购买以来，估值增长略超过盈利增长，因为市盈率有所上升。然而，在逐年的基础上，业务表现和市场表现经常出现差异，有时程度非常显著。在大泡沫期间，市值增长远远超过了业务表现。在泡沫破裂之后，情况正好相反。

显然，如果我抓住了这个钟摆的摆动，伯克希尔的业绩会好得多。当通过总是干净的"后视镜"来看时，这似乎很容易做到。但不幸的是，投资者必须透过挡风玻璃来看，而那块玻璃总是模糊的。我们的巨大头寸增加了我们在估值摇摆时灵活进出持股的难度。

尽管如此，我确实应该受到批评，因为在泡沫期间我只是对令人眩晕的估值发出咯咯声，而没有根据我的观点采取行动。尽管我当时说过我们持有的一些股票定价过高，但我低估了过估值的严重程度。我本该行动的时候却只是空谈。

查理和我现在希望有一些行动。我们不喜欢坐拥430亿美元只能赚取微薄回报的现金等价物。相反，我们渴望购买更多类似于我们现在拥有的部分权益——或者更好的是，直接购买更多大型企业。然而，无论哪种方式，我们都只会在能以提供合理投资回报前景的价格购买时才行动。

我们一再强调，我们按季度或年度报告的"已实现"收益在分析上是毫无意义的。我们的账面上有巨额未实现收益，我们关于何时以及是否兑现它们的想法完全不依赖于在某个特定时间报告收益的愿望。我们报告收益的另一个复杂因素在于，公认会计准则（GAAP）要求外汇合约按市价计价，这一规定导致这些持仓的未实现收益或损失流经我们公布的收益，就像我们已经卖出了头寸一样。

尽管存在上述问题，你可能仍然对我们2003年和2004年报告的收益细分感兴趣。数据反映了实际销售情况，但货币收益除外，后者是销售和按市价计价的组合。

已实现税前收益（百万美元）

（表格省略，详见原文）

垃圾债券利润包括外汇成分。当我们在2001年和2002年购买这些债券时，我们首先关注的当然是发行人的信用质量，它们都是美国公司。然而，其中一些公司发行了以外币计价的债券。基于我们对美元的看法，我们倾向于在可用时购买这些债券。

例如，我们在2001年以面值的51.7%购买了2.54亿欧元的Level 3债券（10.75%利率，2008年到期），并于2004年12月以面值的85%出售。该债券以欧元交易，购买时欧元兑美元汇率为0.88，但出售时达到1.29。因此，在我们1.63亿美元的总收益中，约8500万美元来自市场对Level 3信用质量的重新评估，剩余7800万美元来自欧元升值。（此外，在我们的持有期间，我们收到了现金利息，按美元成本计算每年约25%。）

媒体继续报道"巴菲特买入"某只股票。这类说法几乎总是基于伯克希尔向SEC提交的文件，因此是错误的。正如我以前说过的，报道应该说"伯克希尔买入"。

即使如此，通常也不是我做出购买决定。Lou Simpson（卢·辛普森）管理着约25亿美元的GEICO持有的股票，伯克希尔通常报告的是他的交易。通常他的购买在2亿至3亿美元范围内，投资对象比我关注的公司要小。看看对面页，你就会明白为什么Lou肯定会被选入投资名人堂。

你可能会惊讶地得知，Lou并不一定告知我他在做什么。当查理和我分配责任时，我们确实会交出接力棒——就像我们对运营经理一样。因此，我通常在每个月底后大约十天才能得知Lou的交易。有时，需要补充的是，我默默地不同意他的决定。但他通常是对的。

## 外汇

伯克希尔在年底持有约214亿美元的外汇合约，分布在12种货币中。正如我去年提到的，这类持有对我们来说是一个决定性的变化。在2002年3月之前，伯克希尔和我本人都从未进行过货币交易。但越来越多的证据表明，我们的贸易政策将在未来多年对美元施加持续压力——因此自2002年以来，我们在制定投资路线时注意到了这一警告。（正如W.C. Fields（W.C.菲尔兹）在被要求施舍时曾说的："对不起，孩子，我所有的钱都被货币套牢了。"）

请明确一点：我们对货币的思考绝不基于对美国的怀疑。我们生活在一个极其富裕的国家，这是一个重视市场经济、法治和机会平等的体系的产物。我们的经济远远强于世界上任何其他国家，并将继续保持。我们很幸运生活在这里。

但正如我在2003年11月10日为《财富》（Fortune）杂志撰写的文章（可在berkshirehathaway.com上获取）中所论述的，我们国家的贸易行为正在拖累美元。美元价值的下跌已经是实质性的，但很可能还将继续。如果不改变政策，货币市场甚至可能变得无序并产生政治和金融方面的溢出效应。没有人知道这些问题是否会成为现实。但这种情况远非遥远可能性，政策制定者现在就应该考虑。然而，他们的倾向是倾向于不那么良性的忽视：一份关于持续贸易赤字后果的318页的国会研究报告于2000年11月发布，此后一直被束之高阁。该研究是在1999年贸易赤字达到当时令人震惊的2630亿美元后委托进行的；到去年，它已上升到6180亿美元。

需要强调的是，查理和我相信真正的贸易——即与其他国家交换商品和服务——对我们和他们都有巨大的益处。去年，我们有1.15万亿美元的这类诚实贸易，越多越好。但是，如前所述，我们的国家还从世界其他国家购买了额外的6180亿美元的商品和服务，而这些是未得到对等的。这是一个惊人的数字，具有重要的后果。

对这种单向虚假贸易的平衡项目——在经济中总有抵消——是从美国向世界其他地方的财富转移。这种转移可能以我们的私人和政府机构给予外国人的借据的形式出现，或者通过他们取得我们资产（如股票和房地产）的所有权的方式出现。无论哪种情况，美国人最终拥有的国家份额减少，而非美国人拥有的份额增加。这种向世界其他国家强行喂食美国财富的行为现在正以每天18亿美元的速度进行，比我去年写信给你们时增加了20%。因此，其他国家及其公民现在净拥有约3万亿美元的美国资产。十年前，他们的净所有权微不足道。

提到万亿会让大多数人的大脑麻木。另一个混淆的来源是，经常账户赤字（三个项目的总和，其中最重要的是贸易赤字）和我们的国家预算赤字常常被并称为"双胞胎"。它们完全不是一回事。它们有不同的原因和不同的后果。

预算赤字绝不会减少美国人获得的国民蛋糕的份额。只要其他国家及其公民对美国没有净所有权，在任何预算情景下，我们国家100%的产出都属于我们的公民，即使是在涉及巨额赤字的情况下。

作为一个充斥着商品的富有"家庭"，美国人将通过他们的立法者争论政府应如何重新分配国民产出——即谁纳税，谁获得政府福利。如果早期的"权利"承诺必须重新审视，"家庭成员"将愤怒地彼此争论谁应该承受痛苦。也许税收会提高；也许承诺会被修改；也许更多的内债将被发行。但当战斗结束时，家庭的所有巨大蛋糕仍然可供其成员享用，无论它如何分割。没有一块需要送到国外。

大规模和持续的经常账户赤字产生完全不同的结果。随着时间的推移，随着对我们债权的增长，我们对自己生产的东西拥有得越来越少。实际上，世界其他国家享受着对美国产出日益增长的版税。在这里，我们就像一个持续超支的家庭。随着时间的推移，这个家庭发现它越来越多地为"金融公司"工作，而为自己工作得越来越少。

如果我们继续维持与目前相当的经常账户赤字，十年后其他国家及其公民对美国的净所有权将达到约11万亿美元。而如果外国投资者仅从其净持有中赚取5%，我们每年将需要向国外净输送5550亿美元的商品和服务，仅仅是为了支付当时外国人持有的美国投资。到那时，十年后，我们的GDP可能总计约18万亿美元（假设低通胀，这远非确定的事）。因此，我们的美国家庭届时将不得不将其年产出的3%送给世界其他地方，仅仅作为过去过度放纵的贡品。在这种情况下，与预算赤字不同，儿子们将真正为父辈的罪恶付出代价。

这种每年向世界支付的版税——除非美国大幅削减消费并开始持续和大量地出现贸易顺差，否则不会消失——无疑将在美国引起重大的政治不安。美国人仍然会过得非常好，确实比现在更好，因为我们的经济在增长。但他们会对永远向国外的债权人和所有者进贡的想法感到恼火。一个现在渴望建立"所有者社会"的国家不会在——我在这里用夸张来强调——一个"佃农社会"中找到幸福。但我们的贸易政策，在共和党和民主党的一致支持下，正是将我们引向那个方向。

许多著名的美国金融界人士，无论是否在政府内，都表示我们的经常账户赤字无法持续。例如，美联储公开市场委员会2004年6月29-30日的会议纪要称："工作人员指出，过大的外部赤字无法无限期持续下去。"但是，尽管这些权威人士不断焦虑，他们没有提出任何实质性的建议来控制日益加剧的不平衡。

在16个月前我为《财富》撰写的文章中，我警告说"美元温和下跌不会提供答案"。到目前为止，确实没有。然而，政策制定者继续希望"软着陆"，同时建议其他国家刺激（读作"通胀"）其经济，并建议美国人更多储蓄。在我看来，这些告诫没有切中要害：存在深层次的结构性问题，除非贸易政策发生重大变化，或者美元下跌到可能令金融市场不安的程度，否则美国将继续运行巨大的经常账户赤字。

贸易现状的支持者喜欢引用亚当·斯密（Adam Smith）："在每一个家庭的治理中是审慎的做法，在一个伟大王国的治理中几乎不可能是愚蠢的。如果外国能以比我们自己制造更便宜的价格向我们提供一种商品，那么最好用我们自己的部分产业产出来购买它，这些产业应投入到我们具有某种优势的领域中。"

我同意。但请注意，斯密先生所指的是产品换产品的贸易，而不是像我们国家每年6000亿美元那样以财富换产品。此外，我确信他绝不会建议"审慎"包括他的"家庭"每天出售其部分农场来为其过度消费融资。而这正是这个被称为美利坚合众国的"伟大王国"正在做的事情。

如果美国有6000亿美元的经常账户顺差，全世界的评论员都会猛烈谴责我们的政策，将其视为一种极端的"重商主义"——一种早已失去信誉的经济战略，即国家促进出口、抑制进口并积累财富。我也会谴责这样的政策。但是，无论在效果上还是意图上，世界其他国家都在对美国实行重商主义，这之所以可能是因为我们拥有庞大的资产储备和清白的信用历史。事实上，世界绝不会让任何其他国家使用以其本国货币计价的信用卡达到我们现在无度的程度。目前，大多数外国投资者是乐观的：他们可能视我们为挥霍成瘾者，但他们也知道我们是富有的成瘾者。

然而，我们的挥霍行为不会无限期地被容忍。尽管不可能预测贸易问题将在何时以及如何解决，但解决方案不太可能促进我们货币相对于贸易伙伴的升值。

我们希望美国采取能够迅速大幅减少经常账户赤字的政策。诚然，迅速解决可能会导致伯克希尔的外汇合约出现亏损。但伯克希尔的资源仍然高度集中于美元资产，强势美元和低通胀环境非常符合我们的利益。

如果你想了解贸易和货币问题的最新情况，请阅读《金融时报》（The Financial Times）。这家伦敦报纸长期以来一直是每日国际财经新闻的主要来源，现在有出色的美国版。其关于贸易的报道和评论都是一流的。

再次重申我们通常的告诫：宏观经济是一个艰难的游戏，很少有人——包括查理和我在内——展示了技能。我们在货币判断上很可能是错误的。（事实上，这么多权威人士现在预测美元疲软这一事实让我们感到不安。）如果是这样，我们的错误将非常公开。具有讽刺意味的是，如果我们选择相反的道路，将所有伯克希尔的资产留在美元中，即使它们大幅贬值，也没有人会注意到我们的错误。

约翰·梅纳德·凯恩斯（John Maynard Keynes）在他的杰作《通论》（The General Theory）中说过："世俗的智慧告诉我们，在声誉上，遵循惯例而失败比反常规而成功更好。"（或者，用不那么优雅的话来说，旅鼠作为一个群体可能会被嘲笑，但没有一只个体旅鼠会受到批评。）从声誉的角度来看，查理和我用我们的外汇承诺承担了明显的风险。但我们相信应该像我们自己拥有100%的伯克希尔那样来管理它。如果真是那样，我们不会只遵循美元政策。

## 杂项

* 去年我告诉过你们一组田纳西大学金融系学生，他们在我们以17亿美元收购Clayton Homes的过程中发挥了关键作用。早前，他们被教授Al Auxier（阿尔·奥克西耶）——他每年带一个班来奥马哈——带到奥马哈，参观了Nebraska Furniture Mart（内布拉斯加家具城）和Borsheim's（波仙珠宝），在Gorat's（戈拉特餐厅）用餐，并在Kiewit Plaza（基维特广场）与我进行了问答环节。这些访问者，就像那些来参加我们年会的人一样，对这座城市及其友好的居民印象深刻。

其他大学现在也开始来访。本学年我们将迎来访问班级，规模从30到100名学生不等，来自芝加哥大学、达特茅斯（塔克商学院）、特拉华州立大学、佛罗里达州立大学、印第安纳大学、爱荷华大学、爱荷华州立大学、马里兰大学、内布拉斯加大学、西北拿撒勒大学、宾夕法尼亚大学（沃顿商学院）、斯坦福大学、田纳西大学、德克萨斯大学、德州农工大学、多伦多大学（罗特曼商学院）、联合大学和犹他大学。大多数学生是MBA候选人，他们的素质给我留下了深刻印象。他们对商业和投资有浓厚的兴趣，但他们的提问表明他们心中还有比单纯赚钱更重要的事情。见到他们后我总是感觉很好。

在会议中，我告诉新来者田纳西小组发现Clayton Homes的故事。我这样做是本着一位农民带着鸵鸟蛋进入鸡舍并告诫鸡群的精神："我不想抱怨，姑娘们，但这只是竞争对手所做事情的一个小样品。"到目前为止，我们的新侦察兵还没有给我们带来交易。但他们的生活使命已向他们阐明。

* 你们应该知道一条会计准则，它以现在痛苦、未来受益的方式轻微扭曲了我们的财务报表。伯克希尔从个人和公司购买人寿保险单，否则这些人会退保领取现金。作为保单的新持有人，我们支付任何到期的保费，最终——当原持有人去世时——收取保单的面值。

原保单持有人在我们购买保单时通常健康状况良好。尽管如此，我们支付的价格总是远高于其现金退保价值（CSV）。有时，原保单持有人已以CSV为抵押借款来支付保费。在这种情况下，剩余的CSV将很小，我们购买的价格将是原保单持有人如果退保本可获得的金额的很大倍数。

根据会计准则，我们必须在购买保单时立即将超过CSV的部分记为已实现资本损失。我们每年还必须为维持保单有效而支付的保费超过CSV增长的部分进行额外扣减。但显然，我们不认为这些账面扣减代表经济亏损。如果这样认为，我们就不会购买这些保单。

2004年，我们记录的购买保单（以及维持保单所需支付的保费）所产生的净"损失"总计2.07亿美元，已从我们收益表中的已实现投资收益中扣除（包括在第17页表格的"其他"项目中）。当未来收到这些保单的收益时，我们将超过当时CSV的部分记为已实现投资收益。

* 泡沫后的两项治理改革在伯克希尔特别有用，我责怪自己没有多年前就实施它们。第一项涉及在没有CEO出席的情况下定期召开董事会议。我在19个董事会任职过，在许多场合，这一程序会导致可疑计划得到更彻底的审查。在少数情况下，所需的CEO变更也会更及时地进行。这一过程没有坏处，有许多潜在好处。

第二项改革涉及"举报热线"，通过这种安排，员工可以向我及董事会审计委员会发送信息而无需担心报复。伯克希尔极度的分散化使这一制度对我和委员会特别有价值。（在一个拥有18万名员工的庞大"城市"中——伯克希尔目前的员工数量——不是每只掉下来的麻雀都会被总部注意到。）我们收到的大多数投诉属于"旁边那个人有口臭"之类的，但有时我也会了解到我们子公司的重要问题，否则我会错过。提出的问题通常不是审计所能发现的那种类型，而是涉及人事和商业实践。如果伯克希尔几十年前就设立了举报热线，今天会更加有价值。

* 查理和我喜欢股东像所有者一样思考和行为这个想法。有时这要求他们积极主动。在这一领域，大型机构所有者应该带头。

然而，到目前为止，机构采取的行动并不令人敬畏。通常，它们专注于细枝末节，而忽视了三个真正重要的问题。第一，公司有合适的CEO吗？第二，他/她在薪酬方面是否过分？第三，提议的收购更可能创造还是破坏每股价值？

在这些问题上，CEO的利益很可能与股东的利益不同。此外，董事有时缺乏否决CEO的知识或勇气。因此，大所有者关注这三个问题并在必要时发声是至关重要的。

相反，许多机构只是遵循针对当前问题的"清单"方式。去年我成了一项以此方式做出的判断的接收端。几家机构股东及其顾问认为我作为可口可乐董事缺乏"独立性"。一个团体想把我从董事会中除名，另一个只是想把我从审计委员会中踢出去。

我的第一反应是秘密资助第二个想法背后的团体。为什么会有人希望加入审计委员会超出了我的理解。但由于董事必须被分配到某个委员会，而且没有CEO希望我加入他们的薪酬委员会，我通常被分配到审计委员会。结果，反对我的机构失败了，我再次当选审计职务。（我强忍住了要求重新计票的冲动。）

一些机构质疑我的"独立性"，因为，除其他原因外，McLane（麦克莱恩）和Dairy Queen（冰雪皇后）购买了大量可口可乐产品。（他们希望我们支持百事可乐吗？）但独立在韦氏词典中被定义为"不受他人控制"。我感到困惑的是，有人如何能得出结论，认为我们购买可口可乐会"控制"我的决策，而平衡因素是伯克希尔持有的80亿美元可口可乐股票的利益。假设我至少是边际理性的，基本的算术应该表明，我的心和属于可口可乐的所有者，而不是其管理层。

我忍不住要指出，耶稣比那些抗议的机构更清楚地理解独立的校准。他在马太福音6:21中说："因为你的财宝在哪里，你的心也在哪里。"即使对机构投资者来说，80亿美元也应该有资格成为"财宝"，远远超过伯克希尔可能与可口可乐进行日常交易中可能赚取的任何利润。

以圣经标准衡量，伯克希尔的董事会是一个典范：(a) 每位董事都是持有至少400万美元股票的家庭成员；(b) 这些股份中没有通过期权或赠与从伯克希尔获得；(c) 没有董事从公司获得委员会、咨询或董事会费用超过其年收入的一小部分；(d) 尽管我们有标准的公司补偿安排，但我们不为董事购买责任保险。

在伯克希尔，董事会成员与股东走在同一条道路上。

查理和我看到了许多确认圣经"财宝"观点的行为。根据我们丰富的董事会经验，在我们的观点中，最不独立的董事很可能是那些从董事会服务费用中获得其年收入重要部分的人（并且也希望能被推荐到其他董事会任职，从而进一步提高他们的收入）。然而，正是这些董事会成员最常被归类为"独立"。

这类董事大多数是体面的人，工作做得很出色。但如果他们不被诱惑去阻挠威胁其生计的行动，那他们就不是人类了。有些人可能会屈服于这种诱惑。

让我们看一个基于旁证的例子。我直接知道一个最近的收购提案（不是伯克希尔的），该提案受到管理层青睐，得到公司投资银行的祝福，并计划以高于该股票多年来（或现在）售价的水平推进。此外，一些董事赞成该交易，并希望提交给股东。

然而，他们的几位同僚——每人每年从董事会和委员会费用中获得约10万美元——扼杀了这个提案，这意味着股东从未得知这个数十亿美元的 offer。非管理董事持有的股票很少，除了从公司获得的股份。与此同时，他们近年来在公开市场上的购买微不足道，即使该股票的交易价格远低于提议的收购价格。换句话说，这些董事不想让股东得到X offer，尽管他们一直拒绝以X的一小部分价格为自己的账户购买股票。

我不知道哪些董事反对让股东看到这个offer。但我确实知道，10万美元是某些被视为"独立"的董事年收入的重要部分，明显符合马太福音6:21中对"财宝"的定义。如果交易通过，这些费用将终止。

股东和我都不会知道反对者的动机。事实上，他们自己也不太可能知道，因为自利不可避免地模糊了内省。但我们确实知道一件事：在否决这笔交易的同一会议上，董事会投票决定大幅增加董事费。

* 当我们谈到自利的话题时，让我们再次转向CEO们仍可利用的最重要的夸大收益的会计机制：股票期权的非费用化。使这种荒谬做法长期存在的同谋者包括许多国会议员，他们无视所有四大会计师事务所、所有财务会计准则委员会成员以及几乎所有投资专业人士提出的论点。

我附上一篇我为《华盛顿邮报》（The Washington Post）撰写的专栏文章，描述了去年夏天众议院以312-111票通过的一项真正令人震惊的法案。感谢Richard Shelby（理查德·谢尔比）参议员，参议院没有批准众议院的愚蠢行为。而且，值得高度赞扬的是，以投资者为导向的SEC主席Bill Donaldson（比尔·唐纳森）顶住了巨大的政治压力，这些压力来自于那些挥舞支票的CEO们，他们先是于1993年在期权会计问题上迫使国会就范，然后去年又故伎重演。

由于混淆股票期权问题的企图仍在继续，值得指出的是，没有人——无论是FASB、一般的投资者还是我——在以任何方式谈论限制期权的使用。事实上，我在伯克希尔的继任者可能会通过期权获得其大部分薪酬，尽管是逻辑上合理的期权，涉及(1) 适当的行权价格，(2) 反映留存收益的价格上涨，以及(3) 禁止其迅速处置通过期权购买的任何股份。我们欢迎激励管理者的安排，无论是现金奖金还是期权。如果一家公司确实从其发行的期权中获得了价值，我们认为记录其成本不应减少其使用。

简单的事实是，某些CEO知道如果能将期权费用化，他们自己的薪酬将更合理地确定。他们还怀疑，如果采用现实的会计方法，他们的股票将售价更低，这意味着他们在兑现个人持股时将在市场上获得更少。对这些CEO来说，这种不愉快的前景是他们要用所有可用资源来对抗的命运——即使他们在斗争中使用的资金通常不属于他们，而是由他们的股东提供的。

期权费用化计划于6月15日成为强制性规定。因此，从现在到那时，你可以预期会加剧试图拖延或削弱这一规则的力度。请让你的众议员和参议员知道你对这个问题的看法。

## 年会

今年年会有两个变化。首先，我们将会议安排在4月的最后一个星期六（30日），而不是通常的5月第一个星期六。今年母亲节是5月8日，让Borsheim's和Gorat's的员工在那个特殊时刻照顾我们是不公平的——所以我们将所有活动提前了一周。明年我们将恢复常规时间，于2006年5月6日举行会议。

此外，我们正在改变4月30日会议当天的活动顺序。和往常一样，Qwest Center（奎斯特中心）的门将在早上7点打开，电影在8:30放映。然而，在9:30，我们将直接进入问答环节，该环节（包括在Qwest摊位午餐）将持续到下午3:00。然后，在短暂休会后，查理和我将于3:15召开年会。

我们做出这一改变是因为许多股东去年抱怨两位发言者占用了时间，他们的提议对大多数听众只有有限兴趣——而且他们无疑在享受向大约19,500名坐等观众讲话的机会。有了我们的新程序，那些希望听完全部内容的股东可以留下来参加正式会议，那些不想听的可以离开——或者更好的是去购物。

在毗邻会议区的巨大展览厅里，将有充足的机会进行这项活动。伯克希尔的Flo Ziegfeld（弗洛·齐格菲尔德）——Kelly Muchemore（凯莉·穆奇莫尔）——去年举办了一场盛大的购物盛会，她说这还只是今年活动的热身。（我很高兴地报告，Kelly将在10月结婚。我将把她嫁出去，并建议她通过在年会上举行婚礼来创造一点历史。但当查理坚持要当戒指男孩时，她退缩了。）

我们将再次展示一座2,100平方英尺的Clayton房屋（特色包括Acme砖、Shaw地毯、Johns Manville（约翰斯·曼维尔）保温材料、MiTek紧固件、Carefree（凯尔弗里）遮阳篷和NFM家具）。请参观这座房屋。更好的是，买下它。

GEICO将设立一个展位，由来自全国各地的顶级顾问组成，他们随时准备为您提供汽车保险报价。在大多数情况下，GEICO可以为您提供特别的股东折扣（通常为8%）。此特别优惠在我们运营的50个司法管辖区中的45个获得许可。请携带您现有保险的详细信息，看看我们能否为您省钱。

周六，在奥马哈机场，我们将有NetJets®的各种飞机供您参观。请前往Qwest的NetJets展位了解参观这些飞机的事宜。乘巴士来奥马哈，坐新飞机回家。

Bookworm书店去年在销售伯克希尔相关书籍方面取得了出色的业务。他们展示了18种书，售出2,920册，金额61,000美元。由于我们不向书店收取租金（我一定是变软了），它给股东20%的折扣。今年我请Bookworm增加了Graham Allison（格雷厄姆·艾利森）的《核恐怖主义：最终可预防的灾难》（Nuclear Terrorism: The Ultimate Preventable Catastrophe），这是关心我们国家安全的人必读的书。此外，书店将首映《穷查理宝典》（Poor Charlie's Almanack），这是一本由Peter Kaufman（彼得·考夫曼）编纂的书。学者们长期以来一直在争论查理是否是本·富兰克林（Ben Franklin）转世。这本书应该能解决这个问题。

随本报告附上的委托材料附件说明了如何获得参加会议和其他活动所需的凭证。关于飞机、酒店和汽车预订，我们再次签约American Express（800-799-6634）为您提供特别帮助。他们每年都为我们做得非常出色，我对此表示感谢。

位于72街Dodge和Pacific之间的77英亩土地上的Nebraska Furniture Mart，我们将再次提供"伯克希尔周末"定价。我们八年前在NFM开始了这项特别活动，周末期间的销售额从1997年的530万美元增长到2004年的2,510万美元（比一年前增长45%）。每年都创下新纪录，去年星期六，我们创造了NFM历史上最高的单日销售额——610万美元。

要获得折扣，您必须在4月28日（星期四）至5月2日（星期一）期间购物，并出示您的参会凭证。该期间的特别定价甚至适用于一些通常有严格禁止折扣规定的知名制造商的产品，但本着我们股东周末的精神，它们为您破例。我们感谢它们的合作。NFM周一至周六上午10点至晚上9点营业，周日上午10点至下午6点营业。今年周六下午5:30至晚上8:00，我们将为股东举办特别活动。我会在那里，吃烧烤、喝可乐。

Borsheim's——全国最大的珠宝店，仅次于蒂芙尼（Tiffany）的曼哈顿店——将举办两场股东专属活动。第一场是4月29日（星期五）下午6点至10点的鸡尾酒招待会。第二场，主要盛会，将于5月1日（星期日）上午9点至下午4点举行。星期六，我们将营业至下午6点。

整个周末我们在Borsheim's将迎来大量人群。为了方便您，股东价格将从4月25日（星期一）至5月7日（星期六）有效。在此期间，只需通过您的参会凭证或经纪账户对账单确认您的股东身份即可。

Borsheim's的毛利率比其主要竞争对手低整整二十个百分点，即使是在股东折扣之前。去年，周末的业务量比2003年增长了73%，创下了难以超越的纪录。让我看看有人能做到。

在Borsheim's外的帐篷里，两次美国国际象棋冠军Patrick Wolff（帕特里克·沃尔夫）将蒙眼同时与六人一组对弈。此外，世界顶级桥牌专家Bob Hamman（鲍勃·哈曼）和Sharon Osberg（莎伦·奥斯伯格）将在周日下午与我们的股东一起打牌。他们计划睁着眼睛——但Bob即使是在参加全国锦标赛时也从不整理他的牌。

Gorat's——我最喜欢的牛排馆——将于5月1日（星期日）再次独家为伯克希尔股东开放，营业时间为下午4点至晚上10点。请记住，要在那天去Gorat's，您必须预订。请于4月1日（但不要在此之前）致电402-551-3733预订。如果星期日已经订满，请尝试您在该市期间的其他晚上去Gorat's。像我一样点一份三分熟的T骨牛排配双份土豆煎饼，提升您作为美食家的声誉。

我们将于周六下午4:00至5:30再次为来自北美以外的股东举办特别招待会。每年我们的会议都吸引来自全球各地的人，查理和我希望确保我们亲自问候那些远道而来的人。去年我们很高兴见到400多位股东，其中至少100位来自澳大利亚。任何来自美国和加拿大以外的股东将获得特别凭证和参加此活动的说明。

查理和我很幸运。我们拥有我们热爱的工作，每天在无数方面得到才华横溢和愉快的同事的帮助。难怪我们迈着踢踏舞步去上班。但对我们来说，没有什么比在伯克希尔年会上与我们的股东合伙人欢聚一堂更有趣了。所以，请在4月30日来Qwest参加我们的资本家的伍德斯托克音乐节。

沃伦·E·巴菲特
董事会主席
2005年2月28日