2004年巴菲特伯克希尔股东信分析 伯克希尔股东信

> 注意：以下财务数据表格已省略，详见原文。

BERKSHIRE HATHAWAY INC.
致伯克希尔·哈撒韦公司股东：

2003年我们的净资产增长了136亿美元，使得A类股和B类股的每股账面价值均增长了21%。在过去39年中（即自现任管理层接手以来），每股账面价值已从19美元增长至50,498美元，年复合增长率为22.2%。*

然而，重要的是每股内在价值，而非账面价值。这方面消息不错：在1964年至2003年间，伯克希尔从一个苦苦挣扎的北方纺织业务（其内在价值低于账面价值）转变为一个价值远超账面价值的广泛多元化企业。因此，我们39年的内在价值增长略超22.2%的账面价值增长。（要更好地理解内在价值以及指导查理·芒格——我的合伙人兼伯克希尔副董事长——和我在经营伯克希尔时的经济原则，请阅读我们的《所有者手册》，从第69页开始。）

尽管有其缺点，账面价值计算在伯克希尔作为衡量我们内在价值长期增长率的略微保守的指标是有用的。然而，在评估任何单一年度业绩与标普500指数（我们在对面页显示的比较）相比时，它的相关性已不如从前。我们的股权持仓，包括可转换优先股，占我们净资产的百分比已大幅下降，例如从1980年代平均114%下降到2000-03年平均50%。因此，股票市场的年度变动现在对我们净资产的影响远小于从前。

尽管如此，伯克希尔相对于标普的长期表现仍然至关重要。我们的股东可以通过指数基金以非常低的成本购买标普。除非我们未来在每股内在价值上取得的增长超过标普的表现，否则查理和我将不会为你们自己能取得的成就增加任何价值。

如果我们失败了，我们不会有任何借口。查理和我在一个理想的环境中运作。首先，我们得到了一群令人难以置信的男男女女的支持，他们运营着我们的运营单位。如果有一个企业名人堂，它的名单上肯定会有我们的许多CEO。伯克希尔结果的任何不足都不会是我们经理造成的。

此外，我们享有罕见的管理自由。大多数公司受到制度性约束的拖累。例如，公司的历史可能使其局限于一个现在机会有限的行业。一个更常见的问题是股东群体施加压力，要求其管理者按照华尔街的调子跳舞。许多CEO抵制，但其他CEO屈服并采取如果他们自己做主时会截然不同的运营和资本配置政策。

在伯克希尔，历史和所有者的要求都不会阻碍明智的决策。当查理和我犯错时，用网球术语来说，那是非受迫性失误。

运营盈利

当估值相似时，我们强烈倾向于拥有企业而非股票。然而，在我们运营的大多数年份中，股票便宜得多。因此，我们在那些年份将资产配置大幅向股票倾斜，如前文提到的百分比所示。

然而，近年来，我们发现很难找到显著低估的股票，而我们必须部署的资金激增大大加剧了这一困难。今天，能够以足够数量购买以撬动伯克希尔业绩指针的股票数量是十年前存在的一小部分（投资经理通过堆积资产获得的利润通常远高于通过妥善管理这些资产获得的利润。所以，当有人告诉你增加资金不会损害他的投资表现时，退后一步：他的鼻子要变长了）。

缺乏我们可以投入大额资金的价格有吸引力的股票并不会困扰我们，只要我们能够找到满足以下条件的企业：（1）具有有利且持久的经济特征；（2）由才华横溢且诚实的管理者经营；（3）以合理的价格获得。近年来我们购买了许多这样的企业，尽管还不足以完全运用涌向我们的滚滚现金。在购买企业方面，我犯了一些可怕的错误，无论是作为还是不作为。但总体而言，我们的收购导致了每股收益的体面增长。

下表量化了这一观点。但首先我们需要警告，增长率呈现可能因对起始或终止日期的刻意选择而显著扭曲。例如，如果起始年份的盈利很小，一个长期表现可能只是中等，却可以被呈现为轰动性的。这种扭曲可能发生，因为所涉公司在基年规模很小——这意味着只有少数内部人实际上受益于被吹捧的表现——或者因为一家较大的公司当时刚好在盈亏平衡点以上运营。选择一个特别繁荣的终止年份也会使增长计算产生有利偏差。

现任管理层在1965年接手时的伯克希尔·哈撒韦长期以来规模可观。但在1964年，它仅赚了175,586美元或每股15美分，如此接近盈亏平衡，以至于从该基数计算盈利增长将毫无意义。然而，当时即使是那些微薄的盈利看起来也不错：在1955年Berkshire Fine Spinning Associates与Hathaway Manufacturing合并后的十年中，合并业务亏损了1,010万美元，数千名员工被解雇。这不是天堂缔造的婚姻。

在此背景下，我们提供一份从1968年开始但也包括随后每五年间隔的基年的伯克希尔盈利增长图。提供一系列计算，以便你们自行决定哪个时期最有意义。我从1968年开始，因为那是我们运营National Indemnity的第一个完整年份，这是我们开始扩展伯克希尔业务时的首次收购。

我不认为使用2003年作为终止年份会扭曲我们的计算。这对我们的保险业务来说是非常好的一年，但由此带来的巨大盈利增长在很大程度上被我们持有的大量现金等价物的微不足道的利率（这种情况不会持续）所抵消。需要注意的是，下面所有的数字都不包括资本利得。

（表格省略，详见原文）

我们将继续使用过去的资本配置实践。如果股票变得比整个企业明显便宜，我们将积极购买它们。如果特定债券变得有吸引力，就像2002年那样，我们将再次大量购买这些证券。在任何市场或经济条件下，我们都很乐意购买符合我们标准的企业。而且，对于符合标准的企业，越大越好。我们的资本现在利用不足，但这会周期性地发生。处于这种状态是痛苦的——但不像做蠢事那么痛苦（我凭经验说话）。

总的来说，我们确信伯克希尔未来的表现将远低于过去的水平。尽管如此，查理和我仍然希望我们能够提供略高于平均水平的结果。这就是我们获得报酬的原因。

收购

正如老读者所知，我们的收购经常以奇怪的方式发生。然而，没有一次比我们去年购买Clayton Homes的起源更不寻常了。

这不太可能的来源是田纳西大学的一群金融系学生和他们的老师Al Auxier博士。过去五年，Al带着他的班级来到奥马哈，团队参观Nebraska Furniture Mart和Borsheim's，在Gorat's吃饭，然后来到Kiewit Plaza参加我的会议。通常约有40名学生参加。

经过两小时的问答后，团队传统上会向我赠送感谢礼物（门会一直锁着直到他们这样做）。过去的礼物包括Phil Fulmer签名的足球和来自田纳西著名女篮的篮球等物品。

今年二月，团队选择了一本书——对我来说幸运的是——这是最近出版的Clayton Homes创始人Jim Clayton的自传。我已经知道该公司是活动房屋行业的佼佼者，这一知识是在我犯了购买该行业最大公司之一Oakwood Homes的一些不良垃圾债券的错误后获得的。在购买时，我不了解整个活动房屋行业中消费金融实践变得多么糟糕。但我学到了：Oakwood很快就破产了。

需要强调的是，活动房屋可以为购房者提供非常好的价值。事实上，几十年来，该行业占美国建造房屋的15%以上。而且，在这些年中，活动房屋的质量和种类一直在持续改善。

然而，设计和施工的进步并未在分销和融资方面得到匹配。相反，随着时间的推移，该行业的商业模式越来越集中在零售商和制造商将不良贷款转嫁给天真贷款人的能力上。当1990年代"证券化"变得流行时，进一步拉大了资金提供方与贷款交易之间的距离，该行业的行为从糟糕变得更糟。几年前的大部分业务来自不应该购买的人，他们由不应该贷款的人提供融资。结果是大量的收回和收回单位的回收率低得可怜。

Oakwood完全参与了这种疯狂。但Clayton，尽管无法与行业实践隔离，但表现比其主要竞争对手好得多。

收到Jim Clayton的书后，我告诉学生们我多么钦佩他的记录，他们把这个信息带回了诺克斯维尔——田纳西大学和Clayton Homes的所在地。Al随后建议我直接打电话给Jim的儿子兼CEO Kevin Clayton表达我的看法。在我与Kevin交谈时，很明显他既能干又直率。

不久之后，我仅基于Jim的书、我对Kevin的评估、Clayton的公开财务数据以及我从Oakwood经验中学到的东西，提出了收购该业务的报价。Clayton的董事会对此持接受态度，因为它明白Clayton未来需要的大规模融资可能很难获得。贷款人已经逃离了该行业，而证券化即使可能，也带有远比以前更昂贵和更具限制性的条款。这种收紧对Clayton来说尤其严重，其收益在很大程度上依赖于证券化。

如今，活动房屋行业仍然问题重重。拖欠率仍然很高，收回的单位仍然很多，零售商数量已经减半。需要一种不同的商业模式——一种消除零售商和销售人员通过以注定违约的贷款融资的销售提前赚取可观金钱的能力的模式。这种交易给买方和贷款人都带来困难，并导致大量收回，从而破坏新单位的销售。在正确的模式下——需要大量首付和短期贷款——该行业可能仍将比90年代小得多。但它将为购房者提供一种在转售时具有股权价值、而非失望的资产。

在"圆满"环节中，Clayton已同意收购Oakwood的资产。交易完成后，Clayton的制造能力、地理覆盖和销售渠道将大幅增加。作为副产品，我们拥有的Oakwood债务——我们以大幅折价购买的——可能会给我们带来小幅利润。

那些学生呢？10月，我们在诺克斯维尔为激发了我对Clayton兴趣的40名学生举行了一个惊喜的"毕业"仪式。我穿上学位帽，向每位学生颁发了伯克希尔的博士学位（代表杰出的、勤奋的交易撮合者）和一股B股。Al得到了一股A股。如果你在年会上遇到一些新的田纳西股东，向他们表示你的感谢。并问问他们最近有没有读过什么好书。

早春时节，高盛的董事总经理Byron Trott告诉我，沃尔玛希望出售其McLane子公司。McLane向便利店、药店、批发俱乐部、大型零售商、快餐店、影院及其他场所分销食品杂货和非食品物品。这是一个好业务，但不在沃尔玛未来的主流中。然而，它非常适合我们。

McLane销售额约230亿美元，但利润率极低——税前约1%——将使伯克希尔的销售数字比我们的收入增长得多。过去，一些零售商回避McLane，因为它由他们的主要竞争对手拥有。McLane出色的CEO Grady Rosier已经赢得了一些这些客户——他在交易完成当天就全速前进——更多客户即将到来。

几年来，我在《财富》杂志"最受尊敬"榜单的投票中一直投票支持沃尔玛。我们的McLane交易加强了我的看法。为了完成McLane交易，我与沃尔玛的CFO Tom Schoewe开了大约两小时的会，然后我们握手成交（不过他先给本顿维尔打了电话）。29天后沃尔玛收到了钱。我们没有做任何"尽职调查"。我们知道一切都会和沃尔玛说的一样——事实也如此。

我应该补充一下，Byron现在在伯克希尔的三次收购中发挥了关键作用。他对伯克希尔的了解远超过我们谈过的任何投资银行家——说来痛心——他赚到了他的费用。我期待第四笔交易（我相信他也是如此）。

税收

2003年5月20日，《华盛顿邮报》发表了我的一篇专栏文章，批评了布什的税收提案。13天后，美国财政部税收政策助理部长Pamela Olson就新税法发表演讲说："这意味着一位中西部预言家，必须指出，他一直像弹小提琴一样玩弄税法，但仍然可以安全地保留他所有的收入。"我想她说的是我。

唉，我的"小提琴演奏"不会让我进入卡内基音乐厅——甚至不会让我达到高中独奏会的水平。伯克希尔，代表你和我，将向财政部缴纳33亿美元的2003年所得税，这一数额相当于2003财年所有美国公司缴纳的所得税总额的2.5%。（相比之下，伯克希尔的市值约为所有美国公司价值的1%。）我们的付款几乎肯定会使我们跻身全国十大纳税人。事实上，如果只有540个纳税人支付伯克希尔的金额，其他个人或公司就不需要向山姆大叔支付任何费用。没错：2.9亿美国人和所有其他企业就不需要支付一分钱的所得税、社会保障税、消费税或遗产税给联邦政府（计算如下：2003财年联邦税收收入——包括社会保障收入——总计1.782万亿美元，540个"伯克希尔"，每个支付33亿美元，将提供同样的1.782万亿美元）。

我们2002年的联邦纳税申报表（2003年尚未最终确定），当时我们支付了17.5亿美元，仅有8,905页。按规定，我们忠实地提交了该申报表的两份副本，形成了一叠七英尺高的纸张。在世界总部，我们15.8人的小团队，虽然筋疲力尽，但瞬间充满了自豪：伯克希尔，我们觉得，肯定为国家财政负担贡献了应有的一份。

但Olson女士不这么看。如果这意味着查理和我需要更加努力，我们准备这样做。

然而，我确实希望Olson女士能对我已经取得的进展给予一些肯定。1944年，我提交了我的第一份1040表，报告我作为一名13岁送报员的收入。申报表有三页。在申请了适当的业务扣除（如用于自行车的35美元）后，我的税款是7美元。我把支票寄给了财政部，它——没有评论——立即兑现了它。我们和平地生活着。

我能理解为什么财政部现在对美国企业界感到沮丧并容易发脾气。但它应该寻求国会和行政部门的纠正，而不是伯克希尔。

2003财年，公司所得税占所有联邦税收收入的7.4%，低于1952年战后峰值32%。除一次（1983年）外，去年的百分比是自1934年首次公布数据以来的最低记录。

即便如此，企业的税收优惠（以及其投资者，特别是大投资者）是政府2002年和2003年举措的主要部分。如果美国在进行阶级斗争，我的阶级显然在赢。如今，许多大公司——由CEO经营，他们的小提琴演奏技巧使你们的主席看起来像是个笨手笨脚的人——支付的远远低于规定的35%联邦税率。

1985年，伯克希尔支付了1.32亿美元的联邦所得税，所有公司支付了610亿美元。1995年的可比金额分别为2.86亿美元和1,570亿美元。如前所述，我们将为2003年支付约33亿美元，这一年所有公司支付了1,320亿美元。我们希望我们未来的税收继续增长——这意味着我们正在繁荣发展——但我们也希望美国企业界的其他公司与我们一起出钱。这可能是Olson女士的一个项目。

公司治理

在判断美国企业界是否认真改革自己时，CEO薪酬仍然是试金石。迄今为止，结果并不令人鼓舞。一些CEO，如通用电气的Jeff Immelt，在启动对管理者和股东都公平的项目方面走在前列。然而，总的来说，他的榜样被赞美多于被效仿。

薪酬失控是可以理解的。当管理层雇用员工，或公司向供应商议价时，桌子两边的利益强度是相等的。一方的收益是另一方的损失，涉及的钱对双方都有实际意义。结果是一场真实的谈判。

但当CEO（或其代表）与薪酬委员会会面时，太频繁地是一方——CEO一方——关心达成什么交易远高于另一方。例如，CEO总会认为接受10万股或50万股期权的差异是巨大的。但对薪酬委员会来说，这一差异可能似乎不重要——特别是在大多数公司那样的情况下，两种授予都不会对报告盈利产生任何影响。在这些条件下，谈判往往带有"假钱"的性质。

CEO的过度行为在1990年代大大加速，因为最贪婪者获得的薪酬方案——这个头衔有激烈的竞争——在其他地方被迅速复制。这种贪婪流行病的传播者通常是顾问和人力资源部门，他们不难看出谁在养活他们。正如一位薪酬顾问评论："有两类客户你不想冒犯——现有的和潜在的。"

在改革这个功能失调的系统的提议中，呼声是"独立"董事。但什么真正激发独立性的问题在很大程度上被忽视了。

在去年的报告中，我审视了"独立"董事——按法律规定定义——在共同基金领域的表现。1940年的《投资公司法》规定了这样的董事，这意味着我们有了对法定标准产生的结果的长期考验。在我们的审查中，我们考察了基金董事在董事会成员应履行的两项关键任务上的记录——无论是在共同基金业务还是其他业务。这两个最重要的功能是：第一，获得（或保留）能干和诚实的管理者，然后公平地补偿该管理者。

我们的调查并不令人鼓舞。年复一年，在数千个基金中，董事们例行公事地重新聘请了现任管理公司，无论其表现有多糟糕。同样例行公事地，董事们盲目批准了在许多情况下远高于可以谈判到的费用。然后，当管理公司被出售——总是以相对于有形资产的巨大价格——董事们经历了一次"反向启示"，立即与新管理者签约并接受其费用表。实际上，董事们决定，任何为旧管理公司支付最高价格的一方就是未来应该管理股东资金的一方。

尽管独立基金董事表现出了跟屁虫行为，我们并没有得出结论认为他们是坏人。他们不是。但可悲的是，"董事会氛围"几乎总是麻痹了他们的受托人基因。

2003年5月22日，伯克希尔报告发表后不久，投资公司协会主席向其会员发表了关于"我们行业状况"的演讲。回应那些"就我们感知到的缺点发表意见"的人，他沉思道："这让我想知道，如果我们真的做了错事，生活会是什么样子。"

小心你的愿望。

几个月内，世界开始了解到，许多基金管理公司遵循了伤害其所管理基金所有者的政策，同时提高了管理者的费用。值得注意的是，在其违规行为之前，这些管理公司赚取的利润率和有形资产回报率令美国企业界羡慕不已。但为了进一步膨胀利润，它们以令人震惊的方式践踏了基金股东的利益。

那么这些被掠夺的基金的董事在做什么？在我写这封信时，我还没有看到任何一家终止了违规管理公司的合同（尽管该实体自然经常解雇其一些员工）。你能想象个人被欺诈的董事采取这种"男孩毕竟是男孩"的态度吗？

最糟糕的是，至少有一家违规的管理公司已将自己挂牌出售，无疑希望因将其管理的共同基金"交付"给其他管理者中的最高出价者而获得巨额资金。这是一种讽刺。为什么这些基金的董事不简单地选择他们认为最好的竞标组织，并直接与那一方签约？这样一来，赢家将不必向无视受托原则的前管理者支付巨大的"补偿金"——他们不配得到一分钱。不必承担这一收购成本，赢家肯定能够以比否则低得多的持续费用来管理有关基金。任何真正独立的董事都应该坚持用这种方法获得新的管理者。

现实是，无论是几十年规范投资公司董事的规则，还是即将冲击美国企业界的新规则，都不能促进真正独立董事的选举。在两种情况下，一个人100%的收入来自董事费——并且可能希望通过当选其他董事会来增加其收入——被视为独立。这是胡说。同样的规则说，伯克希尔董事兼律师Ron Olson，从我们这里获得他巨额收入的约3%，不符合独立资格，因为那3%来自伯克希尔支付给他公司的律师费，而不是他作为伯克希尔董事赚取的费用。放心，来自任何来源的3%都不会破坏Ron的独立性。但是，从董事费中获得20%、30%或50%收入可能会影响许多人的独立性，特别是如果他们的总体收入不高。事实上，我认为很明显，在共同基金，情况正是如此。

让我给"独立"共同基金董事提一个小建议。为什么不在每份年报中简单声明："（1）我们已经审视了其他管理公司，并认为我们为来年保留的是该领域较好的运营机构之一；（2）我们已经与我们的管理者协商了与拥有同等基金的其他客户会协商的相当的费用。"

股东期望基金董事——他们经常获得超过10万美元的年费——在这些问题上表明立场，这似乎并不过分。当然，如果这些董事将自己的一大笔钱交给管理者，他们会在两件事上令自己满意。如果董事不愿意做出这两项声明，股东应该牢记这句格言："如果你不知道某人在哪一边，他可能不在你这边。"

最后，一个免责声明。尽管存在违法行为的可能性，许多基金仍然经营得很好、很尽责。这些基金的股东受益了，他们的管理者也赚到了应得的报酬。事实上，如果我是某些基金的董事，包括一些收费高于平均水平的基金，我会热情地做出我建议的两项声明。此外，那些成本非常低的指数基金（如Vanguard的）对投资者来说是友好的，并且是那些希望拥有股票的人的最佳选择。

我在此发言只是因为有发生的公然不当行为辜负了数百万股东的信赖。数百名业内人士一定知道发生了什么，但没有人公开说一个字。是Eliot Spitzer以及帮助他的告密者启动了清理工作。我们敦促基金董事继续这项工作。就像美国企业界的董事一样，这些受托人现在必须决定他们的工作是为所有者工作还是为管理者工作。

伯克希尔的治理

真正的独立性——即在某事错误或愚蠢时挑战强势CEO的意愿——是董事极其宝贵的品质。这也非常罕见。寻找这种品质的地方应该是那些利益与普通股东一致——并且在非常大程度上一致——的高素质人群。

我们在伯克希尔进行了这种搜索。我们现在有11名董事，他们每个人连同其家族成员，拥有超过400万美元的伯克希尔股票。而且，所有人都持有伯克希尔的主要股份多年。在11人中的6人，家族所有权的金额至少数亿美元，且至少追溯到30年前。所有11名董事都像你们一样在市场上购买了他们的持股；我们从未发放过期权或限制性股票。查理和我喜欢这种真实的拥有权。毕竟，谁会洗租来的车呢？

此外，伯克希尔的董事费名义上很少（正如我儿子Howard定期提醒我的那样）。因此，对11人来说，伯克希尔的上行潜力与任何伯克希尔股东的比例相同。而且永远都会这样。

伯克希尔董事的下行风险实际上比你们更糟，因为我们没有董事和高级职员责任保险。因此，如果在董事任职期间发生了真正灾难性的事情，他们面临的风险损失将远超你们。

我们董事的底线：你们赢，他们大赢；你们输，他们大输。我们的方法可以称为所有者资本主义。我们不知道更好的方式来培养真正的独立性（然而，这种结构并不能保证完美的行为：我曾坐在伯克希尔持有巨额股份的公司的董事会中，在可疑的提案被草率批准时保持沉默）。

除了独立，董事还应有商业头脑、股东导向和对公司的真正兴趣。这些品质中最罕见的是商业头脑——如果缺乏它，其他两个几乎没有帮助。许多聪明、善于表达、受人尊敬的人没有真正的商业理解力。这不是罪过；他们可能在别处发光。但他们不属于公司董事会。同样，我在医学或科学董事会中会毫无用处（尽管一位想按自己方式行事的董事长可能会欢迎我）。我的名字会装饰董事名单，但我没有足够的知识来关键评价提案。而且，为了掩饰我的无知，我会闭上嘴巴（如果你能想象的话）。实际上，我可以被一盆盆栽植物取代而没有任何损失。

去年，当我们着手改革我们的董事会时，我向认为自身具备伯克希尔董事必要素质的股东征集自荐。尽管缺乏责任保险或有意义的薪酬，我们收到了20多份申请。大部分很好，来自以所有者为导向的个人，其家族持有的伯克希尔股份价值远超过100万美元。经过考虑后，查理和我——在现任董事的同意下——邀请了四位没有自荐的股东加入董事会：David Gottesman、Charlotte Guyman、Don Keough和Tom Murphy。这四个人都是我的朋友，我深知他们的长处。他们为伯克希尔的董事会带来了非凡的商业才能。

我们董事的主要任务是选择我的继任者，无论是因为我去世、残疾，还是当我开始失去理智时（David Ogilvy说得对："年轻时培养你的怪癖。这样，当你变老时，人们不会认为你变糊涂了。"查理和我的家人觉得我们对David的建议反应过度了）。

在我们的董事会议上，我们讨论通常的管理事务。但真正的讨论——无论我在场还是不在场——都集中在四位接替我的内部候选人的优缺点上。

我们的董事会知道，其表现的最终成绩单将由我继任者的记录决定。他或她需要维持伯克希尔的文化、配置资本，并让一群美国最好的管理者愉快地工作。这不是世界上最困难的任务——火车已经在轨道上以良好的速度前进——我完全放心，我们确定的四位候选人中的任何一位都能做好这项工作。我超过99%的净资产在伯克希尔，如果我的妻子或基金会（取决于她和我的去世顺序）继续这种集中持股，我会很高兴。

分部门业绩

作为管理者，查理和我希望向所有者提供如果角色互换时我们愿意收到的财务信息与评论。随着伯克希尔范围的扩大，要做到了清晰且合理地简洁变得越来越困难。我们的一些业务彼此有截然不同的经济特征，这意味着我们的合并报表，数据混杂，使有意义的分析几乎不可能。

因此，在以下几页，我们将呈现四大类业务的一些资产负债表和盈利数据，并附上对每类的评论。我们特别希望你们理解我们将在何种有限的情况下使用债务，因为我们通常回避债务。但我们不会用那些在计算伯克希尔内在价值时没有实际价值的数据淹没你们。这样做可能会混淆最重要的事实。一个警告：分析伯克希尔时，务必记住，公司应被视为一部正在展开的电影，而不是一张静态的照片。那些过去只关注快照的人有时会得出错误的结论。

保险

我们从保险开始——因为钱在那里。

我们在保险业务中享受的资金源泉来自"浮存金"，即不属于我们但我们暂时持有的钱。我们的大部分浮存金产生是因为（1）保费提前支付，而我们提供的服务——保险保障——通常覆盖一年的时间跨度；（2）今天发生的损失事件并不总是导致我们立即支付赔款，因为损失有时需要多年才能报告（想想石棉）、谈判和结算。

浮存金是美妙的——如果它不带着高成本的话。浮存金的成本由承保结果决定，即支付的损失和费用与收到的保费的比较。财产意外险行业整体上定期运营在大量承保亏损状态，因此通常有不具吸引力的浮存金成本。

总体而言，我们的结果是不错的。确实，我们有五年糟糕的年份，浮存金成本超过10%。但在伯克希尔从事保险业的37年中，有18年我们运营在承保盈利状态，这意味着我们实际上因持有资金而获得报酬。而且这些廉价资金的数量增长远远超出了我在1967年进入该行业时的梦想。

（表格省略，详见原文）

去年是一个杰出的年份。浮存金达到创纪录水平，并且没有成本，因为所有主要部门都为伯克希尔17亿美元的税前承保利润做出了贡献。

我们的结果之所以出众，只有一个原因：我们有真正杰出的管理者。保险公司销售的是非专有的一张纸，包含一个非专有的承诺。任何人都可以复制别人的产品。没有安装基础、关键专利、关键房地产或自然资源头寸来保护保险公司的竞争地位。通常，品牌也不重要。

因此，关键变量是管理者的头脑、纪律和诚信。我们的管理者拥有所有这些品质——而且非常丰富。让我们看看这些全明星及其业务。

* General Re在我们1998年收购后的几年里一直是伯克希尔的问题孩子。不幸的是，那是一个400磅的孩子，对我们整体业绩的负面影响很大。

这已成为过去：Gen Re已经修复。感谢其CEO Joe Brandon和他的伙伴Tad Montross。当我去年给你们写信时，我认为承保和准备金都已经恢复了纪律，2003年的事件巩固了我的看法。

这并不意味着我们永远不会遇到挫折。再保险是一个肯定会不时带来打击的行业。但在Joe和Tad的领导下，这项业务将成为推动伯克希尔未来盈利能力的强大引擎。

Gen Re的财务实力，即使在2003年初在再保险公司中已无可匹敌，但在年内进一步增强。其许多竞争对手去年遭受了信用降级，使Gen Re及其姐妹业务National Indemnity成为世界主要再保险公司中仅有的AAA级公司。

当保险公司购买再保险时，他们只购买一个承诺——其有效性可能数十年后才被检验——在再保险界没有能与Gen Re和National Indemnity提供的承诺相匹敌的。此外，与大多数再保险公司不同，我们几乎保留了所有我们承担的风险。因此，我们的支付能力不取决于其他人偿还我们的能力或意愿。这种独立的财务实力在行业经历肯定会发生的大灾难时可能极其重要。

* 我们年报的老读者知道Ajit Jain过去18年来对伯克希尔繁荣的不可思议的贡献。他在2003年继续大放异彩。仅有23名员工，Ajit运营着世界上最大的再保险业务之一，专注于巨大和不寻常的风险。

通常，这些涉及承担巨灾风险——例如，加州大地震的威胁——规模远超任何其他再保险公司愿意接受的程度。这意味着Ajit的结果（以及伯克希尔的）将是不稳定的。因此，你们应该预期他的业务偶尔会有糟糕的一年。但随着时间的推移，你们可以相信这位独一无二的管理者会有出色的结果。

Ajit承保一些非常不寻常的保单。例如，去年百事可乐推广了一次抽奖活动，为参与者提供赢得10亿美元奖金的机会。可以理解，百事希望转嫁这一风险，而我们是最合乎逻辑的承担方。所以我们承保了一份10亿美元的保单，完全保留在我们的账户上。因为如果奖金被赢取，它将在未来分期支付，我们按现值的风险敞口是2.5亿美元（我帮了个忙建议中奖者每年获得1美元，持续10亿年，但这个建议没有被采纳）。抽奖于9月14日举行。Ajit和我屏住呼吸，决赛选手也是，我们离开时比他更开心。百事可乐已经续约为2004年重复比赛。

* GEICO在Tony Nicely于1992年担任CEO时是一家优秀的保险公司。现在它是一家伟大的保险公司。在他任职期间，保费收入从22亿美元增加到81亿美元，我们在个人汽车市场的份额从2.1%增长到5.0%。更重要的是，GEICO将这些增长与出色的承保表现相结合。

（现在插播广告）

Leo Goodwin在GEICO创造了一个伟大的商业理念，旨在为投保人节省大量资金，这已经是67年前的事了。请访问Geico.com或致电1-800-847-7536，看看我们能为您做什么。

（广告结束）

2003年，进入GEICO的咨询数量及其成交率都显著增加。结果，我们的优选投保人数量增长了8.2%，标准和非标准保单增长了21.4%。

GEICO的业务增长创造了永无止境的员工和设施需求。我们最近一次扩张是在12月宣布的，服务于——我很高兴地说——布法罗的客户服务中心。我们《布法罗新闻》的出版商Stan Lipsey在促成该市与GEICO之间的合作中发挥了关键作用。

此事的关建人物是州长George Pataki。是他的领导和坚韧使得布法罗在我们扩张全面展开后将拥有2,500个新工作岗位。Stan、Tony和我——还有布法罗——感谢他的帮助。

* 伯克希尔较小的保险公司又迎来了一个出色的年份。这个由Rod Eldred、John Kizer、Tom Nerney、Don Towle和Don Wurster运营的团队，在浮存金增长41%的同时，实现了出色的承保利润。这些人，尽管以低调的方式运营，却产生了真正激动人心的结果。

我们应该再次指出，在任何给定年份，承保长尾保险（即在损失事件发生后通常多年才结算索赔的保险）的公司可以报告CEO想要的几乎任何盈利。太频繁地，行业通过错误陈述负债报告了极其不准确的数字。大多数错误是无心的。但有时，它们是故意的，目的是欺骗投资者和监管者。审计师和精算师通常未能阻止这两种错误陈述。

我也偶尔失败，特别是在几年前没有发现Gen Re的无心准备金不足。这不仅意味着我们向你们报告了不准确的数字，这一错误还导致我们比必要时间提前很多缴纳了大额税款。啊啊啊。但我去年告诉你们，我认为我们当前的准备金水平是适当的。到目前为止，这一判断是正确的。

以下是伯克希尔按分部的税前承保结果：

（表格省略，详见原文）

*这些合同在2002年年报第10页有解释，可在www.berkshirehathaway.com上查阅。简而言之，这部分包括几张大额保单，可能会产生（有上限的）承保亏损，但也提供异常大量的浮存金。

受监管的公用事业业务

通过MidAmerican Energy Holdings，我们拥有各种公用事业运营的80.5%（全面摊薄）权益。最大的是（1）Yorkshire Electricity和Northern Electric，其370万电力客户使其成为英国第三大电力分销商；（2）MidAmerican Energy，在爱荷华州为68.9万电力客户提供服务；（3）Kern River和Northern Natural管道，运输美国境内运输的天然气总量的7.8%。

伯克希尔有三位合伙人，拥有剩余的19.5%：该业务出色的管理者Dave Sokol和Greg Abel，以及我的老朋友Walter Scott——他把我介绍给了这家公司。由于MidAmerican受《公用事业控股公司法》（"PUHCA"）约束，伯克希尔的投票权被限制在9.9%。Walter拥有控制投票权。

我们有限的投票权迫使我们在财务报表中以简化的方式处理MidAmerican。我们没有全面合并其资产、负债、收入和费用，而是在资产负债和损益账户中只记录一行。很可能有一天——也许很快——PUHCA将被废除或会计规则将改变。伯克希尔的合并数据届时将包含MidAmerican的所有数据，包括其使用的大量债务。

这些债务的规模（现在不是、将来也不是伯克希尔的义务）完全适当。MidAmerican多样化和稳定的公用事业运营确保，即使在严峻的经济条件下，总收益也足以非常舒适地偿还所有债务。

截至年底，MidAmerican的15.78亿美元最次级债务应付给伯克希尔。这些债务使得收购能够在不要求我们三位合伙人增加他们在MidAmerican已经大量的投资的情况下得到融资。通过收取11%的利息，伯克希尔为提供购买所需资金而获得了公平的补偿，而我们的合伙人则避免了其股权利益的稀释。

MidAmerican还拥有一项重要的非公用事业业务——Home Services of America，全国第二大房地产经纪人。与我们的公用事业业务不同，这项业务具有高度周期性，但我们仍然热情看待它。我们拥有出色的管理者Ron Peltier，他通过收购和运营技能，正在建设一个经纪业巨头。

去年，Home Services参与了486亿美元的交易，比2002年增加了117亿美元。约23%的增长来自年内进行的四项收购。通过我们的16家经纪公司——均保留其本地身份——我们在16个州雇用了16,343名经纪人。随着我们继续收购领先的本地运营机构，Home Services在未来十年几乎肯定会大幅增长。

这里是给自由企业爱好者的一点花絮。1990年3月31日，英国电力公用事业私有化的那一天，Northern和Yorkshire在现今继续执行的职能方面有6,800名员工。现在他们雇用2,539人。然而，这些公司服务的客户数量与政府拥有时大致相同，并且输送更多的电力。

需要注意的是，这不是放松监管的胜利。价格和盈利继续以公平的方式由政府监管，正如它们应该的那样。然而，这是对相信以利润为导向的管理者——即使他们承认好处将主要流向客户——会找到政府永远不会发现的效率的人的胜利。

以下是MidAmerican运营的一些关键数据：

（表格省略，详见原文）

金融和金融产品

这个部门包括广泛的活动。以下是对最重要的活动的评论。

* 我管理一些AAA级固定收益证券中的机会型策略，在过去几年中一直相当有利可图。这些机会来了又走——目前，它们正在消失。去年我们稍微加速了它们的离开，从而实现了后续表格中显示的24%的资本利得。

尽管远非万无一失，这些交易不涉及信用风险，并在异常流动的证券中进行。因此，我们几乎完全用借来的资金对这些头寸进行融资。随着资产减少，借款也减少。我们现在较小的投资组合意味着在不久的将来，我们在这类别的盈利将显著下降。它持续的时候很有趣，在某个时候我们会再次获得上场机会。

* 一个远远不那么令人愉快的清理过程正在Gen Re Securities进行，这是我们购买General Reinsurance时继承的交易和衍生品业务。

当我们在2002年初开始清算Gen Re Securities时，它有23,218份未平仓合约，涉及884个对手方（有些名字我念不出来，更不用说我能评估的信用状况了）。自那以后，该部门的经理在清理头寸方面一直技能娴熟且勤奋。然而，在近两年后的年底，我们仍然有7,580份未平仓合约，涉及453个对手方（正如乡村歌曲所哀叹的："如果你不肯走，我怎么会想你？"）。

这项业务的收缩是代价高昂的。我们在2002年税前亏损了1.73亿美元，2003年亏损了9,900万美元。需要注意的是，这些亏损来自一个合约组合——这些合约在完全遵守GAAP的情况下，已定期按市值计价，并考虑了未来信用损失和行政费用的标准备抵。而且，我们的清算是在良性的市场环境中进行的——我们没有出现重大的信用损失——并且以有序的方式进行。这与如果金融危机迫使许多衍生品交易商同时停止运营时可能预期的情况正好相反。

如果我们的衍生品经验——以及去年被揭露的规模令人震惊且胆大包天的Freddie Mac把戏——使你对这一领域的会计产生怀疑，那就当自己变聪明了。无论你在财务上多么老练，你都不可能通过阅读一家衍生品密集型公司的披露文件来了解其头寸中潜伏着什么风险。事实上，你对衍生品了解得越多，你就会越觉得寻常提供给你们的披露中能学到的东西越少。用达尔文的话说："无知比知识更常产生自信。"

现在是坦白时间：我确信，如果我更迅速关闭Gen Re Securities，我本可以为你们节省税前1亿美元左右。查理和我在General Reinsurance合并时就知道其衍生品业务没有吸引力。报告利润在我们看来是虚幻的，我们觉得该业务带有无法有效衡量或限制的巨大风险。而且，我们知道该业务可能遇到的任何重大问题都可能与金融或保险界的麻烦相关，而这些麻烦会在别处影响伯克希尔。换句话说，如果衍生品业务需要加固，它会在我们本可以将这些资源以巨大优势部署的时候占用伯克希尔的资本和信用（一个历史注记：我们在1974年有过这样的经历，当时我们是一场重大保险欺诈的受害者。我们有一段时间无法确定欺诈最终会花费我们多少，因此将比平时更多的资金保留在现金等价物中。如果没有这种预防措施，我们会更大规模地购买当时极其便宜的股票）。

查理会迅速采取行动关闭Gen Re Securities——这一点毫无疑问。然而，我犹豫了。结果，我们的股东为退出这项业务支付了远高于必要的代价。

* 虽然我们将Gen Re的大额人寿和健康再保险业务归入"保险"部门，但在本节中显示Ajit Jain的人寿和年金业务的结果。这是因为该业务在很大程度上涉及套利金钱。我们的年金从直接在互联网上销售的零售产品到结构性结算，要求我们向在事故中严重受伤的人支付70年或更长时间的款项。

由于我们从某些以折价购买的固定收益证券中收到了加速的本金支付，我们在这项业务中实现了一些额外收入。这种现象已经结束，因此在未来几年这部分盈利可能会较低。

* 我们在Value Capital有6.04亿美元的投资，这是一个由Mark Byrne管理的合伙公司，他的家族多年来以多种方式帮助过伯克希尔。伯克希尔是有限合伙人，对Mark的企业管理没有发言权，该企业专注于高度对冲的固定收益机会。Mark聪明诚实，他和他的家族在Value有大量投资。

由于安然和其他地方的会计滥用，即将出台的规则可能要求Value的资产和负债合并到伯克希尔的资产负债表上。我们认为这一要求不适当，因为Value的负债——通常超过200亿美元——绝不是我们的。随着时间的推移，其他投资者将加入我们成为Value的合伙人。当足够多的人加入时，我们需要合并Value的情况将消失。

* 我们过去告诉过你们关于Berkadia的情况，这是我们三年前与Leucadia成立的合伙公司，旨在为破产的贷款运营机构Finova的清理提供融资和管理。计划是我们提供大部分资本，Leucadia提供大部分智慧。事实正是如此。事实上，共同经营Leucadia的Joe Steinberg和Ian Cumming在清算Finova的投资组合方面做得如此出色，以至于我们在交易中承担的56亿美元担保已经被消除。这种快速清偿的不幸副产品是我们的未来收入将大幅减少。总的来说，Berkadia为我们赚了可观的利润，Joe和Ian是出色的合作伙伴。

* 我们的租赁业务是XTRA（运输设备）和CORT（办公家具）。两项业务在过去两年中盈利不佳，因为经济衰退导致需求下降幅度远超预期。它们仍然是各自领域的领先者，我预计今年的盈利至少会有适度改善。

* 通过购买Clayton，我们获得了一个重要的活动房屋融资业务。像该行业的其他公司一样，Clayton传统上将其发起的贷款证券化。这种做法减轻了Clayton资产负债表的压力，但副产品是收入的"前置化"（由GAAP规定的结果）。

我们不急于记录收入，拥有巨大的资产负债表实力，并且相信长期持有我们的消费信贷的经济效益优于我们通过证券化现在能实现的结果。因此，Clayton已经开始保留其贷款。

我们认为，用几乎全部债务来为一个精心挑选的应收利息组合提供融资是适当的（就像银行所做的那样）。因此，伯克希尔将借钱为Clayton的投资组合融资，并以我们的成本加一个百分点将这些资金转贷给Clayton。这个加价公平地补偿了伯克希尔将其卓越的信用应用于实践，但它仍然以有吸引力的价格为Clayton提供资金。

2003年，伯克希尔进行了20亿美元的这种借贷和转贷，Clayton用其中大部分资金购买了退出该业务的贷款人的几个投资组合。我们对Clayton的部分贷款也为它今年早些时候从其自身运营中产生但难以证券化的票据提供了"追赶"资金。

你可能想知道为什么我们在坐拥大量现金的同时还要借钱。这是因为我们对"各负其责"的理念。我们认为，任何借钱的子公司都应为其应收款融资所需的资金支付适当的利率，不应得到母公司的补贴。否则，有个富裕的爸爸会导致草率的决策。与此同时，我们在伯克希尔积累的现金用于企业收购或购买提供重大利润机会的证券。Clayton的贷款组合可能在不太多年后增长到至少50亿美元，并且在合理的信贷标准下，应能产生可观的盈利。

为简单起见，我们将Clayton的所有盈利包含在本部分中，尽管很大一部分来自消费金融以外的领域。

（表格省略，详见原文）

制造、服务和零售业务

我们在这类中的活动涵盖各个方面。但让我们看一个合并了整个集团的简化资产负债表和利润表。

（表格省略，详见原文）

这个多元化的群体——销售从Dilly棒到B-737等各种产品——去年在平均有形净资产上赚取了可观的20.7%。然而，我们以大幅高于净资产的价格购买了这些企业——这一事实反映在资产负债表上显示的商誉项目中——这使我们的平均账面价值收益率降低到9.2%。

以下是较大类别或单位的税前盈利。

（表格省略，详见原文）

* 我们三家建筑材料公司——Acme Brick、Benjamin Moore和MiTek——去年实现了创纪录的运营盈利。第四家Johns Manville的盈利在年底呈上升趋势。总的来说，这些公司赚取了21.0%的有形资产回报率。

* Shaw Industries，世界最大的簇绒地毯制造商，也创下了纪录。由白手起家建立这个庞大企业的Bob Shaw领导，该公司很可能在2004年再创盈利纪录。11月，Shaw从Dixie Group收购了各种地毯业务，这应该在今年增加约2.4亿美元的销售额，使Shaw的业务量接近50亿美元。

* 在服装集团中，Fruit of the Loom是我们最大的业务。Fruit拥有三大资产：一个148年历史的全球公认品牌、低成本制造业务，以及其CEO John Holland。2003年，Fruit占大众市场（沃尔玛、Target、K-Mart等）销售的男装和男童内衣的42.3%，并将在该渠道的女装和女童业务份额提高到13.9%，高于2002年的11.3%。

* 在零售方面，我们的家具集团税前盈利1.06亿美元，珠宝商5,900万美元，以及See's（既是制造商也是零售商）5,900万美元。

R.C. Willey和Nebraska Furniture Mart去年都开设了非常成功的商店——Willey在拉斯维加斯，NFM在堪萨斯州堪萨斯城。事实上，我们认为堪萨斯城店是全国销量最大的家居用品店（我们的奥马哈业务虽然位于一块土地上，但包括三个单元）。

NFM由Rose Blumkin（"B夫人"）于1937年以500美元创立。她一直工作到103岁（嗯……不错的主意）。她传授给后代的一条智慧是："如果你有最低的价格，顾客会在河底找到你。"我们服务大堪萨斯城的商店位于该地区人口较稀疏的地区之一，证明了B夫人的观点。尽管我们有超过25英亩的停车场，有时还会溢出。

肯尼迪总统在猪湾灾难后告诉我们："胜利有一千个父亲，但失败是个孤儿。" 在NFM，我们在堪萨斯城盛大开业一个月后就知道我们赢定了，当时我们的新店吸引了一个意想不到的父权声明。一位演讲者在那里，提到Blumkin家族时，声称："他们有足够的信心，并且政府的政策正在发挥作用，使他们能够为我们1,000名同胞提供工作。" 讲台上的骄傲父亲？乔治·W·布什总统。

* 在飞行服务方面，FlightSafety，我们的培训业务，"正常"运营盈利从1.83亿美元下降到1.5亿美元（"异常"项：2002年我们因向波音出售合伙权益有6,000万美元税前收益，2003年我们因模拟器提前淘汰确认了3,700万美元损失）。企业航空业在过去几年显著放缓，这一事实损害了FlightSafety的结果。然而，该公司仍然是其领域遥遥领先的领导者。其模拟器的原始成本为12亿美元，是我们最接近竞争对手运营成本的三倍多。

NetJets，我们的部分所有权业务，2003年税前亏损4,100万美元。在美国有适度的运营利润，但被飞机库存的3,200万美元损失和欧洲的持续亏损所抵消。

NetJets继续主导部分所有权领域，其领先优势正在扩大：潜在客户压倒性地转向我们而不是我们的三个主要竞争对手。去年，在我们四家中，我们占净销售额（按价值计算）的70%。

一个使NetJets区别于竞争对手的例子是我们的梅奥诊所高管差旅响应计划，这是我们所有所有者享受的免费福利。无论是在陆地还是空中，在世界任何地方，在任何一天的任何时间，我们的所有者及其家人与梅奥都有直接联系。如果他们在国内外旅行时发生紧急情况，梅奥会立即指引他们到适当的医生或医院。梅奥拥有的任何关于患者的基准数据都会同时提供给主治医生。许多所有者已经发现这项服务非常有价值，包括一位在东欧需要紧急脑部手术的人。

我们在2003年发生的3,200万美元库存减记是由于年初二手飞机价格下跌所致。具体来说，我们从退出所有者那里以现行价格回购了部分所有权，在能够重新销售之前这些价值下降了。现在价格稳定。

欧洲的亏损是痛苦的。但任何放弃欧洲的公司，就像我们所有竞争对手所做的那样，注定只能成为二流。我们的许多美国所有者经常在欧洲飞行，并希望NetJets飞机和机组人员确保的安全和保障。此外，尽管起步缓慢，我们现在以良好的速度增加欧洲客户。在2001年至2003年期间，我们在欧洲的管理和飞行收入分别增长了88%、61%和77%。然而，我们尚未成功阻止亏损的流动。

NetJets非凡的CEO Rich Santulli和我预计我们欧洲的亏损将在2004年减少，并预期这将被美国利润所覆盖。绝大多数我们的所有者喜爱NetJets的体验。一旦客户尝试了我们的服务，回到商业航空就像回到手牵手。NetJets随着时间的推移将成为一项非常大的业务，并且是我们将在客户满意度和利润方面都占据主导地位的业务。Rich会确保这一点。

投资

（表格省略，详见原文）

去年我们购买了一些Wells Fargo的股票。除此之外，在我们的六大持股中，我们上次改变头寸是在1994年（可口可乐）、1998年（美国运通）、1989年（吉列）、1973年（华盛顿邮报）和2000年（穆迪）。经纪人不爱我们。

我们对持有的投资组合既不热情也不悲观。我们拥有优秀企业的部分所有权——去年这些企业的内在价值都取得了良好增长——但它们当前的价格反映了它们的优秀。这个结论令人不快的推论是，我在大泡沫期间没有卖出我们的几个大型持仓是一个大错误。如果这些股票现在定价充分，你可能想知道四年前当它们的内在价值较低而价格高得多时我在想什么。我也是。

2002年，垃圾债券变得非常便宜，我们购买了约80亿美元。但钟摆迅速摆动了，现在这个板块在我们看来绝对没有吸引力。昨天的杂草今天被定价为鲜花。

我们一再强调，伯克希尔的已实现收益对分析目的毫无意义。我们的账面上有大量未实现收益，我们关于何时以及是否兑现它们的想法完全不是出于在任何特定时间报告盈利的愿望。然而，为了展示我们投资活动的多样性，你们可能对以下按类别划分的我们2003年报告的收益感兴趣：

（表格省略，详见原文）

普通股票的利润出现在我们投资组合的边缘——而不是，如前所述，来自出售我们的主要持仓。政府债券的利润来自我们清算长期零息债券（政府证券中波动性最大的）以及我在金融和金融产品部门内遵循的某些策略。我们保留了大部分垃圾债券投资组合，只出售了少数几个。赎回和到期债券占据了垃圾债券类别剩余收益。

2002年，我平生第一次进入外汇市场，2003年我们扩大了头寸，因为我越来越看空美元。我应该指出，预言家的墓地里有一个巨大的区域是为宏观预测者预留的。事实上，我们在伯克希尔很少做宏观预测，也很少看到其他人持续成功地做出预测。

我们已经并将继续将伯克希尔净资产的大部分保留在美国资产中。但近年来，我们国家的贸易逆差一直在向世界其他地区强行输送对美国的大量债权和所有权。一段时间内，外国对这些资产的胃口轻松吸收了供应。然而，2002年底，世界开始对这种"饮食"感到不适，美元对主要货币的价值开始下滑。即便如此，当前的汇率不会导致我们贸易逆差的实质性缓解。因此，无论外国投资者喜欢与否，他们将继续被美元淹没。这种后果任何人都无法预测。但它们可能是麻烦的——而且事实上，其影响将远超货币市场。

作为美国人，我希望这个问题有善意的结局。我自己提出了一个可能的解决方案——顺便提一下，查理对此无动于衷——在2003年11月10日的《财富》杂志文章中。话说回来，也许我拉响的警报将被证明是不必要的：我们国家的活力和韧性一再让唱反调的人出丑。但伯克希尔持有多达数百亿美元的美元计价现金等价物。所以我觉得拥有外汇合约作为该头寸的部分对冲更安心。

这些合约受会计规则约束，要求其价值的变动立即纳入资本利得或损失，即使合约尚未平仓。我们每个季度在盈利报表的金融和金融产品部分显示这些变动。截至年底，我们未平仓的外汇合约按市值计算总计约120亿美元，分布在五种货币中。此外，当我们在2002年购买垃圾债券时，我们尽可能购买以欧元计价的发行。今天，我们拥有约10亿美元的此类债券。

当我们找不到令人兴奋的投资时，我们的"默认"头寸是美国国债，包括短期国库券和回购协议。无论这些工具的收益率有多低，我们从不通过降低信用标准或延长期限来"伸手"争取多一点收入。查理和我厌恶承担哪怕很小的风险，除非我们觉得我们因此得到了充分的补偿。我们在这条路上会走多远，充其量就是偶尔吃一罐过期一天的白软干酪。

一本投资者可以从中学到很多东西的2003年书是Maggie Mahar的《Bull!》。我推荐的其他两本书是Bethany McLean和Peter Elkind的《屋内聪明人》，以及Bob Rubin的《在不确定的世界》。三本书都报道良好且文笔出色。此外，Jason Zweig去年在修订我最喜欢的投资书籍《聪明的投资者》方面做了一流的工作。

指定捐赠计划

从1981年到2002年，伯克希尔管理着一个计划，股东可以指示伯克希尔向他们最喜欢的慈善组织捐款。多年来，我们根据该计划支付了1.97亿美元。教堂是最常被指定的受赠方，数以千计的其他组织也受益。我们是唯一向股东提供此类计划的主要上市公司，查理和我为此感到自豪。

由于堕胎问题上的争议，我们于2003年不情愿地终止了该计划。多年来，这个问题的双方都有许多组织被我们的股东指定接受捐款。结果，我们定期收到一些对指定给支持选择权的运营机构的捐款的反对意见。其中一些来自随后抵制我们子公司产品的个人和组织。这并不让我们担忧。我们拒绝了所有限制所有者选择任何捐款权利的要求（只要受赠方具有501(c)(3)资格）。

然而，在2003年，The Pampered Chef的许多独立伙伴开始感受到抵制的影响。这一发展意味着信任我们的人——既不是我们的员工，也在伯克希尔决策中无发言权——遭受了严重的收入损失。

对于我们的股东来说，由伯克希尔进行捐赠而不是他们直接捐赠存在一些适度的税收效率。此外，该计划符合我们的"合伙"方式——这是《所有者手册》中阐述的首要原则。但当这些优势与对忠实伙伴造成的损害相比时，就黯然失色了——这些伙伴以巨大的个人努力建立了自己的业务。事实上，查理和我在伤害正派、勤劳的人以便我们和其他股东获得一些微小的税收效率方面看不到任何慈善之处。

伯克希尔现在在母公司层面不进行任何捐赠。我们的各子公司遵循与伯克希尔收购前一致的慈善政策，只是前所有者以前从公司口袋中进行的个人捐款现在由他们个人资助。

年会

去年，我要求你们投票，看你们希望年会在周六还是周一举行。我希望是周一。周六以2比1获胜。在伯克希尔，股东民主不会很快再次浮现。

但你们已经发声了，我们将于今年5月1日星期六在奥马哈市中心的新Qwest中心举行年会。Qwest为我们提供194,000平方英尺供子公司展览（去年为65,000平方英尺），座位容量也大得多。Qwest的门将在早上7点打开，8:30开始电影，9:30会议开始。中午短暂休息用餐（Qwest的小卖部有三明治供应）。除了那个间歇，查理和我将回答问题直到3:30。我们将告诉你们我们所知道的一切……至少在我而言，比这更多。

本报告附带的一份代理材料的附件解释了如何获得参加今年会议和其他活动所需的凭证。至于飞机、酒店和汽车预订，我们再次签约American Express（800-799-6634）为你们提供特别帮助。他们每年为我们做了出色的工作，我感谢他们。

按照我们的惯例，我们将从较大的酒店安排面包车前往会场。会后，面包车将返回酒店以及Nebraska Furniture Mart、Borsheim's和机场。即便如此，你们可能还是会发现有一辆车会很有用。

我们今年的伯克希尔商品和服务展览会令你震撼。例如，展场上将有一个1,600平方英尺的Clayton住宅（特色包括Acme砖、Shaw地毯、Johns-Manville绝缘材料、MiTek紧固件、Carefree遮阳篷，并配备NFM家具）。你会发现这与几十年前活动房屋的刻板印象相去甚远。

GEICO将设立一个展位，由来自全国各地的顶级顾问值班，他们都准备好为你们提供车险报价。在大多数情况下，GEICO都能为你们提供特别的股东折扣（通常为8%）。这项特别优惠在我们运营的49个司法管辖区中的41个被允许。带上你们现有保险的详细信息，看看我们能否为你们省钱。

在周六的奥马哈机场，我们将有NetJets®的各种飞机供你们参观。请到Qwest的NetJets展位了解参观这些飞机的事宜。如果你们在周末购买了我们认为适量的物品，你们很可能需要自己的飞机把它们带回家。

在Nebraska Furniture Mart（位于72街，Dodge和Pacific之间，占地77英亩），我们将再次举办"伯克希尔周末"特价活动，这意味着我们将为股东提供通常只给予员工的折扣。我们七年前在NFM启动了这项特价活动，"周末"期间的销售额从1997年的530万美元增长到2003年的1,730万美元。每年都创新纪录。

要获得折扣，您必须在4月29日周四至5月3日周一期间购物，并出示会议凭证。该期间的特价甚至适用于几个通常有严格禁止折扣规则的知名制造商的产品，但出于我们股东周末的精神，它们为您破例。我们感谢它们的合作。NFM周一至周六营业时间为上午10点至晚上9点，周日上午10点至下午6点。今年周六，从下午5:30到晚上8点，我们将为股东举办特别活动。我会在那里，吃烧烤喝可乐。

Borsheim's——全国除Tiffany的曼哈顿店外最大的珠宝店——将有两个仅限股东参加的活动。第一个是4月30日周五晚上6点到10点的鸡尾酒招待会。第二个，主要的盛会，是5月2日周日上午9点到下午4点。请查理在你的销售票据上签名。

股东价格从周四到周一都适用，所以如果你想避开周五晚上和周日聚集的人群，可以在其他时间来并表明自己是股东。周六我们将营业到下午6点。Borsheim's的毛利率比其主要竞争对手低整整20个百分点，所以你买得越多，省得越多——至少我妻子和女儿总是这么告诉我（她们俩从小就对一个男孩的故事印象深刻：他错过了一辆电车，走路回家，自豪地宣称这样省了5分钱。他父亲勃然大怒："你为什么不错过一辆出租车省85分钱？"）。

在Borsheim's外面的商场里，周日下午将有Bob Hamman和Sharon Osberg——两位世界顶级桥牌专家——与我们的股东打牌。此外，Patrick Wolff，两次美国国际象棋冠军，将在商场中蒙着眼睛与所有对手对战。我看过，他不偷看。

Gorat's——我最喜欢的牛排馆——将在5月2日周日再次专门为伯克希尔股东开放，从下午4点至10点提供服务。请记住，要在周日到Gorat's，你必须预订。要预订，请在4月1日（但不能在此之前）拨打402-551-3733。如果周日已满，可以试试你在城里的其他晚上光顾Gorat's。像我一样点一份三分熟T骨牛排配双份薯饼，炫耀你对美食的精通。

我们将在周六下午4:00至5:00为来自北美以外的股东举行特别招待会。每年我们的年会有许多来自全球各地的人，查理和我希望确保我们亲自见到那些走了这么远路的人。任何来自美国和加拿大以外的股东将获得特殊的凭证和参加此活动的指示。

查理和我在年会上玩得很开心。你们也会的。所以在Qwest加入我们的年度资本家伍德斯托克活动吧。

Warren E. Buffett
董事会主席
2004年2月27日