2003年巴菲特伯克希尔股东信分析 伯克希尔股东信

> 注意：以下财务数据表格已省略，详见原文。

BERKSHIRE HATHAWAY INC.
致伯克希尔·哈撒韦公司股东：

2002年我们的净资产增长了61亿美元，使得A类股和B类股的每股账面价值均增长了10.0%。在过去38年中（即自现任管理层接手以来），每股账面价值已从19美元增长至41,727美元，年复合增长率为22.2%。*

2002年在各方面都是辉煌的一年。我稍后将提供细节，但先做一个概述：

* 我们的各种非保险业务尽管经济疲软，但表现异常出色。十年前，伯克希尔非保险业务的年度税前收益为2.72亿美元。现在，从我们不断扩大的制造、零售、服务和金融业务组合中，我们每月就能赚到这么多。

* 我们的保险集团将浮存金增加到412亿美元，大幅增长了57亿美元。更好的是，2002年使用这些资金的成本仅为1%。回到低成本的浮存金感觉很好，特别是在我们过去三年的糟糕结果之后。伯克希尔的再保险部门和GEICO在2002年大放异彩，General Re的承保纪律也得到了恢复。

* 伯克希尔收购了一些重要的新业务——经济特征从良好到极好，由从优秀到优秀的管理者运营。这些属性是我们"入口"策略的两条腿，第三条是合理的购买价格。与LBO运营商和私募股权公司不同，我们没有"出口"策略——我们购买是为了持有。这是伯克希尔通常是卖家及其经理的首选——有时是唯一选择——的原因之一。

* 我们的有价证券表现超过了大多数指数。对管理GEICO股票投资组合的Lou Simpson来说，这是家常便饭。但对我来说，这是过去几年投资记录惨淡之后的一个受欢迎的变化。

2002年这些有利因素汇集在一起，使我们的账面价值增长超过标普500指数32.1个百分点。这一结果是异常的：查理·芒格（伯克希尔副董事长兼我的合伙人）和我希望达到——最多——每年平均几个百分点的优势。未来，会有标普指数大幅击败我们的年份。事实上，在强劲牛市中这几乎肯定会发生，因为我们投入普通股的资产比例已显著下降。当然，这一变化有助于我们在2002年这样的下跌市场中的相对表现。

关于去年的结果，我还有一个警告要提。如果你近年来阅读过财务报告，你会看到大量"备考"盈利报表——管理者在其中总是展示远高于审计师允许的"盈利"的计算。在这些呈现中，CEO告诉他的所有者"不要算这个，不要算那个——只算那些让盈利丰厚的。"通常，这种"忘记所有这些坏事"的信息年复一年地传递，管理层甚至连脸红都不红。

我们尚未看到任何备考呈现披露经审计的盈利有些过高。所以让我们创造一点历史：去年，按备考基础计算，伯克希尔的盈利低于我们实际报告的数额。

这是因为有两个有利因素帮助了我们的报告数字。第一，2002年没有大灾难，这意味着伯克希尔（以及其他保险公司）从保险中获得的收益比损失正常时多。在相反情况发生的年份——因为一次大型飓风、地震或人为灾难——许多保险公司喜欢报告说他们本来会赚X，"除去"这个异常事件。隐含的意思是，既然这种大灾难不频繁，在计算"真实"盈利时不应算在内。这是欺骗性的胡说。"除去"的损失将永远是保险业务的一部分，而且它们将永远用股东的钱支付。

尽管如此，为此次练习的目的，我们将从行业的书中借一页。去年，当我们没有任何真正重大灾害时，如果你希望"正常化"我们的承保结果，向下调整是合适的。

其次，2002年的债券市场有利于我们在金融和金融产品业务中采用的某些策略。这些策略的收益肯定会在一年或两年内下降——很可能会消失。

所以……"除去"几个有利的突破，我们去年的税前盈利将比实际报告的少大约5亿美元。不过，我们仍然高兴地存下超额部分。正如Jack Benny在接受奖项时曾说："我不配获得这个荣誉——但话又说回来，我有关节炎，我也不配那个。"

我们继续有幸拥有一个非凡的管理者团队，其中许多人完全没有经济上的工作需求。但他们留下来了：38年来，我们从未有过任何子公司的CEO选择离开伯克希尔去别处工作。算上查理，我们现在有六位75岁以上的经理，我希望四年内这个数字至少增加两个（Bob Shaw和我都是72岁）。我们的理由是：教会一条老狗新把戏很难。

伯克希尔的运营CEO是他们工艺的大师，像经营自己的企业一样经营他们的业务。我的工作是不妨碍他们，并配置他们业务产生的任何多余资本。这是轻松的工作。

我的管理榜样是球童Eddie Bennett。1919年，19岁的Eddie开始在芝加哥白袜队工作，那年他们进入了世界大赛。次年，Eddie转到了布鲁克林道奇队，他们也赢得了联盟冠军。然而，我们的主人公嗅到了麻烦。他换了行政区，1921年加入了洋基队，他们立即赢得了历史上第一次联盟冠军。现在Eddie安顿下来，精明地看到了未来。在接下来的七年中，洋基队赢得了五次美国联盟冠军。

这与管理有什么关系？很简单——要成为赢家，与赢家一起工作。例如，1927年，Eddie因Ruth和Gehrig的传奇洋基队投票给他的1/8世界大赛奖金而获得了700美元。这笔钱是Eddie仅工作四天（因为纽约横扫了系列赛）赚到的，大约相当于与普通同事合作的球童全年工资。

Eddie明白他如何搬运球棒并不重要；重要的是与球场上的精英建立联系。我从Eddie那里学到了。在伯克希尔，我定期将球棒交给美国商界许多最强击球手。

收购

去年我们为阵容增加了一些强击手。2001年底待定的两项收购得以完成：Albecca（以Larson-Juhl名义运营），美国定制画框的领导者；以及Fruit of the Loom，生产美国销售的男装和男童内衣中约33.3%以及其他服装的制造商。

两家公司都有一流的CEO：Albecca的Steve McKenzie和Fruit的John Holland。John于1996年从Fruit退休，三年前重新加入并挽救了公司脱离他离开后所走的灾难性道路。他现在70岁，我正试图说服他的下一步退休与我同时（目前安排在我去世五年后——但这个日期可能会延长）。

去年我们发起并完成了另外两项收购，略低于我们通常的规模门槛。然而，这些业务合计每年税前收入超过6,000万美元。两者都在经济特征恶劣的行业中运营，但两者也都拥有重要的竞争优势，使其能够获得体面的资本回报。

新成员是：

(a) CTB，家禽、养猪、蛋类和谷物行业设备的全球领导者；
(b) Garan，儿童服装制造商，其最大和最知名的产品线是Garanimals®。

这两家公司与负责其卓越记录的管理者一同到来：CTB的Vic Mancinelli和Garan的Seymour Lichtenstein。

我们在2002年发起的最大的收购是The Pampered Chef，一家有着可追溯到1980年的迷人历史的公司。Doris Christopher当时是芝加哥郊区一位34岁的家政教师，有丈夫、两个小女儿，完全没有商业背景。然而，为了补充家庭的微薄收入，她开始思考她最了解的东西——食物准备。她想，为什么不把销售厨房用具做成一项业务，专注于她自己发现最有用的物品？

为了起步，Doris用她的人寿保险单借了3,000美元——这是公司注入的唯一资金——然后去商品市场采购。在那里，她买了一些这个那个，各一打，然后回家在地下室开始运营。

她的计划是在小群体女性面前进行家庭演示，这些女性聚集在朋友的家中。然而，在驱车前往她的第一次演示的路上，Doris几乎说服自己掉头回家，确信自己注定要失败。

但那天晚上她面对的女性喜欢她和她的产品，购买了175美元的商品，TPC开始了。与丈夫Jay一起工作，Doris在第一年做了5万美元的生意。今天——仅22年后——TPC年业务超过7亿美元，通过67,000名厨房顾问进行。

我参加过TPC的派对，很容易看出为什么这个业务是成功的。该公司的产品大部分是专有的，样式美观且非常实用，顾问们知识渊博且热情。每个人都玩得很开心。赶快上pamperedchef.com查找在你附近参加派对的地方。

两年前，Doris请来了Sheila O'Connell Cooper（现任CEO）分担管理负担，8月她们在奥马哈与我会面。我花了大约十秒钟就决定这是两个我愿意与之合作的管理者，我们立即达成了交易。伯克希尔股东能与Doris和Sheila合作是再幸运不过的了。

伯克希尔去年还通过MidAmerican Energy Holdings（MEHC）进行了一些重要收购，我们拥有该公司80.2%的股权权益。但由于《公用事业控股公司法》（PUHCA）将我们的投票权限制在9.9%，我们无法全面合并MEHC的财务报表。

尽管有投票权限制——以及由此产生的MEHC有些奇怪的资本结构——该公司是伯克希尔的关键部分。它已拥有180亿美元资产，并为我们带来最大的非保险收益流。它很可能会增长到巨大规模。

去年MEHC收购了两条重要的天然气管道。第一条，Kern River，从怀俄明州西南部延伸到南加州。这条管道每天运送约9亿立方英尺天然气，正在进行一项12亿美元的扩建，将在今年秋天使吞吐量翻番。届时，该管道将运输足够为1,000万户家庭发电的天然气。

第二个收购，Northern Natural Gas，是一条从西南部延伸到中西部广泛地区的16,600英里的管道。这项收购完成了奥马哈人特别感兴趣的企业传奇。

从1930年代开始，Northern Natural是奥马哈最重要的企业之一，其CEO经常作为社区领袖脱颖而出。然后，1985年7月，该公司——1980年更名为InterNorth——与Houston Natural Gas合并，后者规模不到其一半。公司宣布扩大后的业务将总部设在奥马哈，InterNorth的CEO继续担任该职务。

一年之内，这些承诺被打破了。那时，Houston Natural的前CEO已接任InterNorth的最高职位，公司被重新命名，总部迁到了休斯顿。这些转变是由新CEO——Ken Lay——策划的，他选择的名字是安然。

快进15年到2001年底。安然陷入了我们听到很多的麻烦，并从Dynegy借款，以Northern Natural管道业务作为抵押。两家公司很快闹翻了，管道的所有权转给了Dynegy。该公司本身也很快遇到了严重的财务问题。

MEHC在7月26日周五接到Dynegy的电话，后者正在寻求快速确定地以现金出售该管道。Dynegy打给了正确的一方：7月29日，我们签署了合同，不久后Northern Natural回到了家。

当2001年开始时，查理和我完全不知道伯克希尔会进入管道业务。但在Kern River扩建完成后，MEHC将运输美国使用的所有天然气中约8%的份额。我们继续寻找大型能源相关资产，尽管在电力公用事业领域PUHCA限制了我们能做的事情。

几年前，有些偶然地，MEHC发现自己进入了住宅房地产经纪业务。然而，我们大幅扩展了这项业务并非偶然。此外，我们未来可能会继续扩展。

我们称这项业务为HomeServices of America。不过，在它所服务的各个社区中，它以所收购企业的名称运营，例如奥马哈的CBS、明尼阿波利斯的Edina Realty和得梅因的Iowa Realty。在我们运营的大多数大都市地区，我们是最明确的市场领导者。

HomeServices现在是全国第二大住宅经纪业务。在一方或另一方（或双方），我们去年参与了370亿美元的交易，比2001年增长了100%。我们的大部分增长来自我们在2002年进行的三项收购，其中最大的是Prudential California Realty。去年，这家公司是包括洛杉矶、橙县和圣地亚哥县的地区领先房地产商，参与了160亿美元的成交。

在很短的时间内，公司CEO Ron Peltier大幅增加了HomeServices的收入和利润。尽管这项业务总是周期性的，但它是我们喜欢的业务，并且我们继续对合理的收购有兴趣。

MEHC的CEO Dave Sokol和他的关键助手Greg Abel是伯克希尔的巨大资产。他们是交易撮合者，也是管理者。伯克希尔随时准备向MEHC注入大量资金——看着Dave和Greg能把业务带多远将是很有趣的。

财产/意外险的经济学

我们的核心业务——尽管我们还有其他非常重要的业务——是保险。因此，要理解伯克希尔，有必要了解如何评估一家保险公司。关键决定因素是：（1）业务产生的浮存金金额；（2）其成本；（3）最关键的是，这两个因素的长期前景。

首先，浮存金是我们持有但不拥有的资金。在保险运营中，浮存金产生是因为保费在赔付之前收到，这个时间间隔有时会持续多年。在此期间，保险公司将这笔钱进行投资。这种令人愉快的活动通常伴随着一个负面影响：保险公司收取的保费通常无法覆盖其最终必须支付的赔付和费用。这就产生了"承保亏损"，也就是浮存金的成本。如果一家保险公司的浮存金成本长期低于公司以其他方式获取资金的成本，那么这项业务就有价值。但如果浮存金成本高于市场利率，那么这项业务就是一个柠檬。此外，近年来利率的下降趋势已将以前可容忍的承保亏损转变为使保险业务深深陷入柠檬类别的负担。

历史上，伯克希尔以非常低的成本获得了其浮存金。事实上，我们的成本在许多年份低于零；也就是说，我们实际上因持有别人的钱而获得报酬。然而，2001年，我们的成本糟糕透顶，达到12.8%，其中约一半可归因于世贸中心损失。早在1983-84年，我们有过更糟的年份。没有自动获得廉价浮存金这回事。

（表格省略，详见原文）

去年我们的浮存金成本为1%。如前所述，鉴于2002年没有发生大灾难，你们应适度看待这一有利结果。我们肯定会定期遭遇这些灾难之一，当发生时，我们的浮存金成本会飙升。

我们的2002年结果受到以下因素的损害：1）General Re因应在更早年份记录为成本的损失而产生的一笔痛苦的费用，以及2）我们每年因追溯性保险产生的"理想"费用（关于这些项目的更多信息见下一节）。这些费用总计17.5亿美元，约占浮存金的4.6%。幸运的是，我们在2002年业务上的整体承保经验非常出色，这使得我们即使在上述费用之后，也能接近零成本的结果。

如果没有大灾难，我预计我们2003年的浮存金成本将再次非常低——甚至可能低于零。在接下来的保险业务概述中，你会看到为什么我乐观地认为，长期而言，我们的承保结果将超过行业水平，并以最低成本为我们提供可投资的资金。

保险业务

如果我们的保险业务要长期产生低成本浮存金，它们必须：（a）以坚定不移的纪律承保；（b）保守地计提准备金；以及（c）避免风险敞口的累积，以免一个所谓的"不可能"事件威胁到其偿付能力。我们所有的主要保险业务，除了一个，都定期满足这些测试。

例外是General Re，去年这家公司有很多工作要做才能达到标准。我高兴地报告，在Joe Brandon的领导下，并在Tad Montross的出色协助下，在上述每个方面都取得了巨大进展。

当我1998年同意将伯克希尔与General Re合并时，我认为该公司遵守了我列举的三条规则。我研究该业务数十年，观察到它一贯的承保纪律和保守的准备金计提。在合并时，我没有发现General Re的标准有任何松懈。

我大错特错了。General Re的文化和实践已经发生了实质性变化，管理层和我都不知情的是，该公司严重错误定价了其当前业务。此外，General Re累积了风险敞口，如果比如说恐怖分子在对美国的攻击中引爆几颗大规模核弹，这将是致命的。当然，这种规模的灾难极不可能发生，但保险公司有责任以一种让其在"不可能"事件发生时仍然财务稳固的方式来限制风险。事实上，如果General Re仍然独立，仅世贸中心袭击就会威胁到公司的生存。

当世贸中心灾难发生时，它暴露了General Re运营中的弱点，我应该更早发现这些弱点。但我是幸运的：Joe和Tad在场，刚刚被赋予了更大的权力，并渴望迅速纠正过去的错误。他们知道该做什么——而且他们做到了。

然而，保险单需要时间来消退，2002年已经过去大半，我们才设法将核、化、生风险的累积减少到可容忍的水平。那个问题现在已经过去了。

在另一方面，General Re的承保态度已经发生了戏剧性的变化：整个组织现在明白，我们希望只承保正确定价的业务，无论对业务量的影响如何。Joe和Tad只用General Re的承保盈利能力来评判自己。规模根本不重要。

最后，我们正在尽一切努力将准备金计提正确。如果我们在这方面失败，我们就无法知道我们的真实成本。任何不知道成本是多少的保险公司都在走向大麻烦。

截至2001年底，General Re试图为其在该日期之前已发生但尚未支付的所有损失计提足够的准备金——但我们严重失败了。因此，该公司2002年的承保结果受到了额外13.1亿美元的惩罚，这是我们为纠正早年估算错误而记录的。当我回顾在General Re发现的准备金错误时，一首乡村歌曲中的一句歌词似乎很合适："我希望我不知道现在才知道的当初不知道的事。"

我可以向你们保证，我们未来的首要任务是避免准备金不足。但我不能保证成功。大多数意外险管理者的自然倾向是准备金不足，如果他们想要克服这种毁灭性的偏见，他们必须具有特定的心态——这可能会让你惊讶，与精算专业知识无关。此外，再保险公司在正确计提准备金方面比直接保险公司面临更多困难。尽管如此，在伯克希尔，我们在准备金方面总体上一直是成功的，我们决心在General Re也是如此。

总之，我相信General Re现在已经做好了为伯克希尔提供大量零成本浮存金的准备，其沉船式灾难风险已被消除。该公司仍然拥有我过去概述的重要竞争优势。去年它又获得了另一个非常重要的优势，当时其三个最大的全球竞争对手，以前被评为AAA，都被至少一家评级机构降级。在巨头中，全面AAA评级的General Re现在在财务实力方面独树一帜。

没有比这更重要的属性了。相比之下，最近世界上最大的再保险公司之一——一家经常由领先经纪公司推荐给直接保险公司的公司——几乎停止了赔付，包括那些既有效又到期的赔款。这家公司欠数百家直接保险公司数百亿美元，这些保险公司现在面临大量减记。"廉价"再保险是傻瓜的交易：当一家保险公司今天付钱以换取再保险公司十年或二十年后付款的承诺时，与除了最强大的再保险公司之外的任何公司打交道都是危险的——甚至可能是致命的。

伯克希尔股东欠Joe和Tad一个巨大的感谢，感谢他们在2002年的成就。他们在这一年中的工作比我期望任何人做的都要努力——而且正在得到回报。

在GEICO，2002年一切顺利，我们应该掐掐自己。增长可观，利润出色，投保人留存率上升，销售生产率显著提高。这些趋势在2003年初仍在继续。

所有这些都要感谢Tony Nicely。正如任何认识他的人都会证明的那样，Tony已经爱上了GEICO 41年——自从他18岁进入公司以来——他的结果反映了这种热情。他为我们为投保人节省的钱感到自豪——与其他保险公司平均收费相比，每年大约10亿美元。他为我们为这些投保人提供的服务感到自豪：在一项关键的行业调查中，GEICO最近排名超过所有主要竞争对手。他为他的19,162名同事感到自豪，由于他们取得的出色成果，去年他们获得了相当于基本工资19%的利润分享款。他为他为伯克希尔股东带来的不断增长的利润感到自豪。

当伯克希尔在1996年获得全部所有权时，GEICO收取了29亿美元的保费。去年，其业务量达到69亿美元，还有大量增长空间。特别有希望的是该公司的互联网业务，其新业务去年增长了75%。请访问GEICO.com（或致电800-847-7536）。在大多数州，股东可获得8%的特别折扣。

这里有一个关于GEICO 2002年盈利的脚注，强调了保险公司只与最强大的再保险公司做生意的必要性。1981-1983年，当时管理GEICO的管理者决定尝试承保商业伞险和产品责任险。风险看似适度：公司从这个险种仅收取了3,051,000美元保费，并用了其中几乎全部——2,979,000美元——购买再保险以限制损失。GEICO仅剩下微不足道的72,000美元作为其保留的小部分风险的补偿。但这小小的一口苹果足以让这次经历难忘。

GEICO来自这项冒险的损失现在达到了惊人的9,410万美元，约等于其净保费收入的130,000%。在总损失中，来自赖账再保险公司的无法收回应收款不少于9,030万美元（包括2002年计提的1,900万美元）。"廉价"再保险不过如此。

Ajit Jain的再保险部门是我们去年浮存金成本如此之低的主要原因。如果我们伯克希尔年报中放一张照片，那将是Ajit的。彩色照片！

Ajit的运营已经积累了134亿美元的浮存金，超过除少数几家保险公司之外的所有公司。他从1986年白手起家完成了这一壮举，即使现在也只有20人的员工队伍。而且，最重要的是，他创造了承保利润。

如果考虑一些我即将向你们介绍的会计奥秘，他的利润尤其引人注目。所以准备吃菠菜（或者，如果不关心借贷记账法，跳过以下两段）。

Ajit 2002年5.34亿美元的承保利润是在他的运营确认了4.28亿美元归因于他多年承保的"追溯性"保险的费用之后达到的。在这项业务中，我们承接另一家保险公司的义务，支付其已发生的（通常是很久以前的事件）但尚未支付的、达到指定金额的损失（例如，因为1980年受伤的工人将终身按月领取赔偿）。在这些安排中，保险公司向我们支付一大笔前期保费，但低于我们预期支付的损失。我们愿意接受这一差额，因为a）我们的支付有上限，且b）在损失实际支付之前我们可以使用这笔钱，这些支付往往持续十年或更长时间。我们持有的66亿美元石棉和环境损失准备金中，约80%来自有上限的合同，因此其成本不会飙升。

当我们承保追溯性保单时，我们立即记录保费和预期损失的准备金。两者之间的差额记入一项名为"递延费用——承担的再保险"的资产。这不是一个小项目：截至年底，所有追溯性保单的这项资产为34亿美元。然后我们在每份保单的预期寿命内通过收入扣除来摊销该资产。这些费用——2002年为4.4亿美元，包括General Re的费用——造成承保亏损，但这是有意且理想的。即使有这一对报告结果的拖累，Ajit去年仍然实现了巨大的承保收益。

然而，我们要强调，我们在Ajit的运营中承担的风险是巨大的——远远大于世界上任何其他保险公司保留的风险。因此，单一事件可能导致Ajit在任何季度或年度的结果发生重大波动。这完全不会困扰我们：只要我们得到适当的报酬，我们喜欢承担别人想要摆脱的短期波动。在伯克希尔，我们宁愿长期赚取一个波动的15%，而不是一个平稳的12%。

如果你在我们的年会上看到Ajit，请深深鞠躬。

伯克希尔较小的保险公司取得了出色的一年。它们的浮存金总额增长了38%，实现了3,200万美元的承保利润，占保费的4.5%。整体上，这些业务将构成全国最优秀的保险公司之一。

然而，这些数字中包括我们在加州工人赔偿业务中的糟糕结果。在那里，我们有工作要做。在那里，我们的准备金也严重偏离了目标。在我们弄清楚如何正确经营这项业务之前，我们会让它保持小规模。

感谢Rod Eldred、John Kizer、Tom Nerney、Don Towle和Don Wurster在2002年辉煌的一年。他们为你们的伯克希尔投资增加了大量价值。

报告盈利来源

（表格省略，详见原文）

以下是我们的非保险业务的主要发展总结：

* MidAmerican Energy在2002年的收益有所增长，今年可能会再次增长。增长的绝大部分无论是现在还是预期都来自前面描述的收购。为了资助这些，伯克希尔购买了12.73亿美元的MidAmerican次级债务（使我们持有的这些11%债务总额达到17.28亿美元），并投资了4.02亿美元购买"普通等价"股票。我们现在（按全面摊薄基础）拥有MidAmerican 80.2%的股权。MidAmerican的财务报表在第37页详细列示。

* 去年我告诉你们Dexter的问题导致我们鞋类业务的巨大亏损。感谢H.H. Brown的Frank Rooney和Jim Issler，Dexter的运营已经扭转。尽管解决我们那里的问题需要成本，但去年我们在鞋类上赚了2,400万美元，比2001年增长了7,000万美元。

Justin的Randy Watson也为这一改善做出了贡献，在大幅削减投资资本的同时显著提高了利润率。鞋类是一个艰难的行业，但我们有出色的经理，相信未来我们将在此业务中使用的资本上获得合理的回报。

* 在家居用品和珠宝零售商表现平平的一年中，我们的业务表现良好。在我们的八项零售业务中，表现最好的是得梅因的Homemaker's。在那里，才华横溢的Merschman家族在销售和利润方面都取得了出色增长。

Nebraska Furniture Mart将于8月在堪萨斯城大都会区开设一家创新型的大型商店。拥有45万平方英尺的零售空间，它很可能成为全国销量第二大的家具店——奥马哈的业务是全国冠军。我希望堪萨斯城地区的伯克希尔股东能来参加开业（并且以后继续来）。

* 我们的家居和建筑相关业务——Acme Brick、Benjamin Moore Paint、Johns-Manville、MiTek和Shaw——去年实现了9.41亿美元的税前收益。特别值得注意的是Shaw的收益从2001年的2.92亿美元增长到4.24亿美元。Bob Shaw和Julian Saul是非常出色的运营者。地毯价格去年仅上涨了1%，但Shaw的生产率提升和出色的费用控制带来了显著改善的利润率。

我们珍惜伯克希尔的成本意识。我们的榜样是那个去当地报社刊登讣告的寡妇。当被告知每个字25美分时，她要求写"Fred Brown去世了。"然后被告知最少七个字。"好吧，"悲伤的女士回答说，"改成'Fred Brown去世了，高尔夫球杆出售'。"

* 飞行服务的收益去年有所增长——但仅仅是因为我们从出售FlightSafety Boeing 50%的权益中实现了6,000万美元的特殊税前收益。没有这一收益，我们的培训业务收益将随着公务航空活动的放缓而略有下降。FlightSafety培训继续是行业的黄金标准，我们预计未来几年会增长。

在NetJets，我们的部分所有权业务，我们是四家公司领域的遥遥领先者。FAA记录显示，我们在2002年的行业份额为75%，这意味着客户从我们这里购买或租赁的飞机价值是我们的三个竞争对手总和的3倍。去年，我们的机队飞行了1.327亿海里，将客户送到130个国家。

我们的卓越直接归功于NetJets的CEO Rich Santulli。他于1986年创办了该业务，此后一直坚定地致力于最高水平的服务、安全和保障。Rich、查理和我坚持使用能够运送我们自己家庭的飞机和机组人员——因为它们确实经常这样做。

尽管NetJets的收入在2002年创下了纪录，但该公司再次亏损。美国的小幅盈利被欧洲的亏损所抵消。总体而言，部分所有权行业去年亏损了大量资金，2003年几乎肯定也会是同样的结果。赤裸裸的事实是飞机运营成本高昂。

随着时间的推移，这一经济现实应该对我们有利，因为对许多公司来说，私人飞机是必不可少的商业工具。而且对大多数这些公司来说，NetJets作为它们所需飞机的主要或补充供应商都很有意义。许多企业通过和我们一起飞行每年可以节省数百万美元。事实上，一些大公司的年节省可以超过1,000万美元。同样重要的是，这些公司通过使用我们实际上可以增加运营能力。一架NetJets飞机的部分所有权允许客户同时让多架飞机在空中飞行。此外，通过我们提供的互换安排，一架飞机所有权的拥有者可以飞行其他12种型号中的任何一种，使用对任务最有意义的飞机（我的一个姐妹拥有一架Falcon 2000的部分所有权，用于夏威夷旅行，但——展现巴菲特基因——她在美国境内短途旅行时会换用更经济的Citation Excel）。

NetJets的用户名单证实了我们为主要企业提供的优势。以通用电气为例。它拥有自己的大型机队，但也对如何有效和经济地利用飞机有着无与伦比的知识。而它是我们最大的客户。

* 我们的金融和金融产品业务线涵盖各种业务，包括某些高等级固定收益证券活动，在2002年被证明非常有利可图。这一领域的收益可能会持续一段时间，但肯定会减少——也许最终消失。

这个类别还包括来自我们在Finova的Berkadia投资的非常令人满意但正在快速减少的收入流（在去年的报告中描述过）。我们的合作伙伴Leucadia National Corp.以高超的技能管理了这项业务，心甘情愿地承担了远超其份额的重活。我喜欢这种分工，希望在未来交易中继续与Leucadia合作。

不利的一面是，金融业务线还包括General Re Securities（一家衍生品和交易业务）的运营。该实体去年税前亏损1.73亿美元，这一结果部分是对其在早期使用的有缺陷但标准的会计的延迟承认。事实上，衍生品值得广泛审视，无论是其用户使用的会计方式，还是它们可能给个别公司及我们的经济带来的问题。

衍生品

查理和我在如何看待衍生品及其伴随的交易活动上意见一致：我们认为它们是定时炸弹，对交易各方和经济体系都是如此。

在阐述了这一想法——我会再回到这个问题上——之后，让我退一步解释衍生品，尽管解释必须是概括性的，因为这个词涵盖了极其广泛的金融合同。本质上，这些工具要求资金在未来某个日期易手，金额由一个或多个参考项目（如利率、股票价格或货币价值）决定。例如，如果你持有多头或空头标普500指数期货合约，你就是一项非常简单的衍生品交易的一方——你的收益或损失来自指数的变动。衍生品合同的期限各不相同（有时长达20年或更久），其价值往往与多个变量挂钩。

除非衍生品合约有抵押或担保，否则其最终价值还取决于对手方的信用状况。然而，与此同时，在合约结算之前，对手方会在其当前盈利报表中记录利润和损失——往往金额巨大——而一分钱都没有易手。

衍生品合约的范围只受人类想象力的限制（有时似乎是疯子的想象力）。例如，在安然，新闻纸和宽带衍生品（将在多年后结算）被记入账簿。或者说你想写一个合约，投机2020年内布拉斯加州出生的双胞胎数量。没问题——只要出价合适，你很容易找到一个愿意合作的对手方。

当我们收购General Re时，它带来了General Re Securities，一个查理和我都不想要、认为危险的衍生品交易商。但我们未能成功出售该业务，现在正在终止它。

但关闭衍生品业务说起来容易做起来难。我们需要很多年才能完全摆脱这个业务（尽管我们每天都在减少风险敞口）。事实上，再保险和衍生品业务很相似：像地狱一样，两者都容易进入而几乎无法退出。在任何一个行业中，一旦你签署了一份合同——可能要求在几十年后支付大笔款项——你通常就被套牢了。没错，有些方法可以将风险转移给他人。但大多数这类策略都会给你留下剩余责任。

再保险和衍生品的另一个共同点是，两者都会产生经常被严重夸大的报告盈利。这是因为今天的盈利在很大程度上基于估计，其不准确性可能多年不会暴露。

错误通常会是诚实的，只反映了人类倾向于对自己的承诺持乐观态度。但衍生品交易方也有巨大的动机在会计上作弊。从事衍生品交易的人通常（全部或部分）按按市值计价会计方法计算的"盈利"领取报酬。但通常没有真正的市场（想想我们涉及双胞胎的合同），于是使用"按模型计价"。这种替代可能带来大规模的恶作剧。一般来说，涉及多个参考项目和遥远结算日期的合约增加了对手方使用虚幻假设的机会。例如，在双胞胎场景中，合约双方可能使用不同的模型，使双方都能在多年内显示可观的利润。在极端情况下，按模型计价退化为我所说的按神话计价。

当然，内部和外部审计师都会审核数字，但这并不容易。例如，General Re Securities在年底（在十个月的清理后）还有14,384份未结合约，涉及全球672个对手方。每份合约都有一个或多个参考项目决定的加或减价值，包括一些令人难以置信的复杂性。评估这样的投资组合，即使是专业审计师也容易诚实地产生截然不同的意见。

估值问题远非学术性的：近年来，一些大规模欺诈和准欺诈通过衍生品交易得以实现。例如，在能源和电力公用事业领域，公司利用衍生品和交易活动报告巨大的"收益"——直到他们实际试图将资产负债表上的衍生品相关应收款转换为现金时，屋顶才塌下来。"按市值计价"那时真的变成了"按神话计价"。

我可以向你们保证，衍生品业务中的计价错误并不是对称的。它们几乎总是有利于那些盯着数百万美元奖金的交易者，或那些想报告令人印象深刻的"收益"的CEO（或两者）。奖金发了，CEO从他的期权中获利。只是到了很久以后，股东才发现报告的盈利是一场骗局。

关于衍生品的另一个问题是，它们可以加剧一家公司因完全不相关原因而遇到的麻烦。这种叠加效应之所以发生，是因为许多衍生品合约要求遭遇信用降级的公司立即向对手方提供抵押品。那么，想象一下，一家公司因普遍逆境而被降级，它的衍生品立即触发其要求，给公司带来意外且巨大的现金抵押品需求。满足这一需求的需要可能会使公司陷入流动性危机，在某些情况下可能触发更多的降级。这一切变成一种螺旋，可能导致公司崩溃。

衍生品还创造了雏菊链风险，类似于保险公司或再保险公司将大部分业务转分保给其他公司的风险。在这两种情况下，来自许多对手方的大额应收款往往会随着时间的推移而增加（在General Re Securities，我们仍有65亿美元的应收款，尽管我们进入清算模式已近一年）。参与者可能认为自己很谨慎，相信自己的大额信用风险已多元化，因此并不危险。然而，在某些情况下，导致公司A应收款变坏的外部事件也会影响到公司B至Z的应收款。历史告诉我们，危机常常导致问题以在更平静时期无法想象的方式相关联。

在银行业，对"关联"问题的认识是建立联邦储备系统的原因之一。在美联储建立之前，弱银行的失败有时会对以前强大的银行提出突然和意想不到的流动性需求，导致它们反过来倒闭。美联储现在使强者免受弱者问题的困扰。但是，没有中央银行被指派去防止保险或衍生品中的多米诺骨牌倒塌。在这些行业中，基本面稳健的公司仅仅因为链条中其他公司的困境而可能陷入麻烦。当一个行业存在"连锁反应"威胁时，尽量减少任何形式的联系是有益的。这就是我们经营再保险业务的方式，也是我们退出衍生品的原因之一。

许多人认为衍生品减少了系统性问题，因为无法承受某些风险的参与者能够将它们转移给更强大的参与者。这些人认为衍生品有稳定经济、促进贸易和为个别参与者消除波动的作用。在微观层面上，他们说的往往是对的。事实上，在伯克希尔，我有时也参与大规模衍生品交易，以促进某些投资策略。

然而，查理和我认为宏观图景是危险的，而且越来越危险。大量风险，特别是信用风险，已经集中在相对较少的衍生品交易商手中，它们之间还进行大量交易。一个交易商的麻烦可能迅速感染其他交易商。除此之外，这些交易商还被非交易商对手方欠以巨额资金。其中一些对手方，如我提到的，以某种方式相关联，可能因单一事件而同时遇到问题（如电信业的崩溃或商业电力项目价值的急剧下降）。关联性，当它突然浮现时，可能引发严重的系统性问题。

事实上，1998年，一个单一对冲基金——长期资本管理公司——的高杠杆和衍生品密集活动引起了美联储如此严重的焦虑，以至于它匆忙安排了一项救援努力。在后来的国会证词中，美联储官员承认，如果他们不干预，LTCM——一家不为公众所知、仅雇用数百人的公司——的未平仓交易很可能对美国市场的稳定构成严重威胁。换句话说，美联储行动是因为其领导人担心如果LTCM的多米诺骨牌倒下，其他金融机构可能会发生什么。而这一事件，尽管使固定收益市场的许多部分瘫痪了数周，还远非最坏的情况。

LTCM使用的一种衍生品工具是总回报互换，这种合约促进各种市场（包括股票）的100%杠杆。例如，合约的A方——通常是银行——为购买股票提供所有资金，而B方无需提供任何资本，同意在未来日期获得银行实现的任何收益或支付任何损失。

这种总回报互换使保证金要求成为笑柄。除此之外，其他类型的衍生品严重削弱了监管机构控制杠杆的能力，以及通常驾驭银行、保险公司和其他金融机构风险状况的能力。同样，即使是经验丰富的投资者和分析师在分析深度参与衍生品合约的公司的财务状况时也遇到重大问题。当查理和我读完详细描述大银行衍生品活动的长篇脚注时，我们唯一理解的是，我们不理解该机构正在运行多少风险。

衍生品的精灵现在已经从瓶子里出来了，这些工具几乎肯定会种类和数量上成倍增长，直到某个事件使其毒性变得清晰。对其危险性的认识已经渗透到电力和天然气行业，在这些行业，重大麻烦的爆发导致衍生品的使用大幅减少。然而在其他地方，衍生品业务继续不受控制地扩张。中央银行和政府至今没有找到有效的方法来控制甚至监控这些合约带来的风险。

查理和我相信伯克希尔应该是一座财务实力的堡垒——为了我们的所有者、债权人、保单持有人和员工的利益。我们努力对任何形式的巨灾风险保持警惕，这种姿态可能使我们过度担忧长期衍生品合约的激增以及随之而来的大量无抵押应收款。然而，在我们看来，衍生品是大规模杀伤性金融武器，其携带的危险虽然目前潜伏，但具有潜在的致命性。

投资

（表格省略，详见原文）

我们继续在股票方面做得很少。查理和我们对伯克希尔主要被投资公司的持仓越来越满意，因为它们中的大多数在估值降低的同时增加了盈利。但我们倾向于不增持。尽管这些企业前景看好，但我们还不认为它们的股票被低估。

在我们看来，同样的结论也适用于整体股票市场。尽管三年的价格下跌大大提高了普通股的吸引力，但我们仍然发现很少有股票能引起我们哪怕轻微的兴趣。这一惨淡的事实证明了大泡沫期间达到的估值的疯狂。不幸的是，宿醉的程度可能与狂欢的程度成正比。

查理和我今天表现出对股票的厌恶远非天生。我们喜欢拥有普通股——如果它们可以以有吸引力的价格购买。在我61年的投资生涯中，大约50年提供了这种机会。未来还会有这样的年份。然而，除非我们看到至少有10%税前回报（换算成税后为6.5%-7%）的很高概率，否则我们将坐在场边观望。在短期资金税后回报低于1%的情况下，坐视并不好玩。但偶尔，成功的投资需要不活动。

然而，去年我们能够在一些"垃圾"债券和贷款中进行了明智的投资。总体而言，我们在这个领域的投入增加了六倍，到年底达到83亿美元。

投资垃圾债券和投资股票在某些方面相似：两种活动都需要我们进行价格-价值计算，并扫描数百种证券以找到那些具有有吸引力的回报/风险比的极少数。但这两个领域之间也有重要区别。在股票方面，我们期望每项投入都能顺利进行，因为我们专注于拥有强大竞争优势、由能干且诚实的人经营的财务保守的企业。如果我们以合理的价格买入这些公司，损失应该很少。事实上，在我们经营公司事务的38年中，我们在伯克希尔管理的股票（即不包括General Re和GEICO管理的那些）的收益与损失之比约为100比1。

购买垃圾债券时，我们与远为边缘化的企业打交道。这些企业通常债务过多，通常在资本回报率低的行业经营。此外，管理层的质量有时值得怀疑。管理层甚至可能拥有与债权人直接相悖的利益。因此，我们预期会偶尔在垃圾债券上遭受重大损失。但到目前为止，我们在这个领域做得还算不错。

公司治理

管理者的能力和忠诚度长期以来一直需要监督。事实上，近2,000年前，耶稣基督就提到了这个问题，赞许地说（路加福音16:2）"有一个财主"对他的管家说："把你所经管的交代明白，因为你不能再做我的管家了。"

问责和管理在过去的十年中萎缩了，成为那些陷入大泡沫中的人认为不重要的品质。随着股价上涨，管理者的行为准则下降了。结果是，到90年代末，走正道的CEO们没有遇到太多同行。

应当指出，大多数CEO是你愿意作为子女资产受托人或隔壁邻居的人。然而，太多这样的人近年来在工作中行为不端，篡改数字，因平庸的商业成就而获取荒谬的薪酬。这些原本正派的人只是跟随了Mae West的职业道路："我曾是白雪公主，但我偏离了方向。"

理论上，公司董事会应该阻止这种行为的恶化。我上次在1993年年报中写了董事的责任（我们将应要求寄送一份该讨论的副本，或者你可以在互联网上阅读1993年信函的公司治理部分）。在那封信中，我说董事"应该像有一个单一的缺席所有者一样行事，他们应以各种适当的方式努力促进其长期利益。"这意味着董事必须解雇平庸或更差的管理者，无论他有多可爱。董事必须像85岁的千万富翁的舞蹈女郎新娘那样反应——当他问她如果他失去金钱她是否还会爱他时。"当然，"年轻的美女回答，"我会想念你，但我仍然爱你。"

在1993年年报中，我还说董事有另一项职责："如果能干的但贪婪的管理者过分伸手试图从股东口袋中过多索取，董事必须打他们的手。"自从我写了那些话以来，过分伸手已经变得普遍，但很少有人被打手。

为什么聪明和正派的董事如此悲惨地失败？答案不在于法律不足——董事有义务代表股东利益一直很清楚——而在于我称之为的"董事会氛围"。

例如，在一个都是彬彬有礼的人的房间中，要提出CEO是否应该被替换的问题几乎是不可能的。质疑由CEO支持的一项拟议收购同样尴尬，特别是当他的内部员工和外部顾问在场并一致支持他的决定时（如果他们不支持，他们就不会在房间里）。最后，当薪酬委员会——一如既往地由高薪顾问的支持——报告给CEO的大额期权授予时，由董事建议委员会重新考虑就像在餐桌上打嗝一样。

这些"社交"困难主张外部董事应在没有CEO的情况下定期开会——这是一项正在进行中且我热情支持改革。但我怀疑大多数其他新的治理规则和建议能否提供与其带来的金钱和其他成本相匹配的收益。

当前呼声是"独立"董事。当然，拥有独立思考和发言的董事是可取的——但他们也必须具有商业头脑、有兴趣且以股东为导向。在我1993年的评论中，这就是我描述为必不可少的三个品质。

在40年的时间里，我曾在19家上市公司（不包括伯克希尔）的董事会任职，与约250名董事互动过。他们中的大多数按今天的规则定义是"独立的"。但绝大多数这些董事缺乏我珍视的三个品质中的至少一个。结果，他们对股东福祉的贡献充其量是最小的，而且往往是有害的。这些人，尽管正派聪明，只是对商业了解得不够多和/或对股东关心得不够，无法质疑愚蠢的收购或过分的薪酬。我不得不遗憾地补充，我自己的行为也经常不够：当管理层提出我认为违背股东利益的提议时，我经常保持沉默。在那些情况下，同事情谊胜过独立性。

为了进一步看到"独立性"的失败，让我们看一个涵盖数千家公司的62年案例研究。自1940年以来，联邦法律要求投资公司（多数是共同基金）的很大一部分董事是独立的。最初要求是40%，现在是50%。无论如何，典型的基金长期以来以多数董事符合独立资格的方式运作。

这些董事和整个董事会承担许多形式上的职责，但实际上只有两个重要责任：获得尽可能最好的投资经理，并与该经理谈判尽可能低的费用。当你自己寻求投资帮助时，这两个目标是唯一重要的，为其他投资者行事的董事应该具有完全相同的优先级。然而，当涉及到独立董事追求这两个目标时，他们的记录绝对可悲。

成千上万的投公司董事会每年开会执行选择谁来管理他们代表的数百万所有者的储蓄这一至关重要的任务。年复一年，A基金董事选择经理A，B基金董事选择经理B，等等……在一个使监管成为笑柄的僵尸般的过程中。偶尔，一个董事会会反抗。但在大多数情况下，一只猴子打出莎士比亚的戏剧之前，一个"独立"的共同基金董事不会建议他的基金考虑其他经理，即使现任经理持续提供低于标准的表现。当然，当他们处理自己的资金时，董事们会寻找替代顾问——但当做为他人的受托人时，这从不会进入他们的脑海。

当基金管理公司——称之为"A"——以巨额价格出售给经理"B"时，渗透在系统中的虚伪被生动地暴露出来。现在"独立"董事经历了一种"逆向启示"，认定经理B是可以找到的最好的——尽管B在过去几年中一直可用（且被忽视）。并非偶然的是，B以前可以以远比现在更低的费率被聘用，因为它购买了经理A。这是因为B支出了巨资收购A，B现在必须通过A股东（作为交易的一部分被"交付"）支付的费用来弥补这一成本（关于共同基金业务的精彩讨论，请阅读John Bogle的《共同基金常识》）。

几年前，我的女儿被邀请担任一家由大型机构管理的基金家族的董事。她作为董事将获得的费用非常可观，足以使她的年收入增加约50%（她会告诉你，这种提升她可以用得上！）。从法律上讲，她将是一名独立董事。但是，接触她的基金经理认为她会有独立的想法关于基金应雇用哪个顾问吗？当然不会。我自豪地说，她通过拒绝这一邀请展现了真正的独立性。然而，该基金毫不费力地填补了空缺（而且——惊讶吧——该基金没有更换经理）。

投资公司董事在谈判管理费方面也失败了（正如许多美国公司的薪酬委员会未能将其CEO的薪酬保持在合理水平一样）。如果你我被授权，我可以向你保证，我们可以轻松地与大多数共同基金的现任经理谈判显著更低的管理费。而且，相信我，如果董事被承诺他们能获得所实现的费用节省的一部分，天空中将充满下降的费用。然而，在当前制度下，削减对"独立"董事毫无意义，而对经理则意义重大。那么猜猜谁会赢？

当然，拥有正确的资金管理者对基金来说远比降低管理者的费用更重要。但这两项任务都是董事的工作。而在承担这些至关重要的责任时，数以万计的"独立"董事在六十多年的时间里悲惨地失败了（然而，他们在照顾自己方面很成功；在单个基金家族的多块董事会任职的费用常常达到六位数）。

当管理者深切关心而董事不关心时，需要的是一个强大的制衡力量——而这正是当今公司治理中缺失的元素。摆脱平庸的CEO和消除能干者的过分要求需要所有者——大所有者——采取行动。物流并不那么困难：近几十年来，股票所有权越来越集中，今天，机构管理者可以很容易地对问题情况施加其意愿。二十家甚至更少的最大的机构，共同行动，可以有效地改革特定公司的公司治理，只需对容忍可恶行为的董事投反对票。在我看来，这种协同行动是公司监管能够有意义地改善的唯一途径。

不幸的是，某些主要投资机构在争论其他地方改善治理时存在"玻璃房子"问题；它们会不寒而栗地想到自己董事会密切检查自己的表现和费用。但Vanguard的Jack Bogle、Davis Advisors的Chris Davis和Legg Mason的Bill Miller现在正在领导让CEO正当地对待其所有者。养老基金以及其他受托人如果支持这些人，未来将获得更好的投资回报。

改革的试金石将是CEO薪酬。管理者将欣然同意董事会"多元化"，证明SEC备案的合理性，并采纳与流程相关的无意义提案。然而，许多人将反对的是对其自身薪酬和福利的严格审视。

近年来，薪酬委员会太经常是摇着尾巴的小狗，温顺地跟随顾问（一个不以对支付其费用的无脸股东忠诚而闻名的群体）的建议（如果你不能分辨某人在谁一边，他们就不在你一边）。没错，SEC要求每个委员会在代理声明中陈述其关于薪酬的理由。但措辞通常是公司律师或人力资源部门写的套话。

这种昂贵的闹剧应该停止。董事不应在薪酬委员会任职，除非他们自己能代表所有者进行谈判。他们应该解释他们如何看待薪酬以及如何衡量绩效。此外，在处理股东的资金时，他们应该像对待自己的钱一样行事。

在1890年代，Samuel Gompers将劳工组织的目标描述为"更多！"在1990年代，美国的CEO们采纳了他的战斗口号。结果是，CEO们经常积累财富，而他们的股东却经历了财务灾难。

董事应该制止这种掠夺。为真正非凡的商业业绩支付高薪并没有错。但对于任何达不到这一标准的，是时候让董事们喊"更少！"了。如果近年来的膨胀薪酬成为未来薪酬的基准，那将是一个讽刺。薪酬委员会应该回到绘图板上。

已经提出并几乎肯定将生效的规则将要求伯克希尔董事会发生变化，迫使我们需要增加符合编撰的"独立"要求的董事。这样做，我们将增加一个我们认为是促进独立的重要但远非决定性的测试：我们将选择拥有巨大和真实所有权利益（即他们或他们的家族购买而非伯克希尔赠与或通过期权获得的股票）的董事，期望这些利益将以远超过其他考虑（如声望和董事会费用）的程度影响他们的行动。

这就涉及到一个经常被忽视的关于董事薪酬的问题，上市公司董事薪酬平均每年约5万美元。让我困惑的是，那些指望这笔钱可能占其年收入20%或更多的董事怎么能被认为是独立的——而例如在我们董事会的Ron Olson，可能被认为不独立，因为他从伯克希尔的法律费用中获得了他巨额收入中的极小一部分。正如投资公司的事例所示，其适度收入严重依赖董事费——并且急切希望被邀请加入其他董事会以赚取更多费用的董事——极不可能冒犯CEO或同僚董事，而这些人将在很大程度上决定他在公司圈中的声誉。如果监管者认为"重大"金钱玷污了独立性（它当然可以），他们忽视了一个庞大的可能违规者类别。

在伯克希尔，我们希望我们的费用对董事来说无关紧要，所以我们只给他们微薄的报酬。此外，不希望我们的董事与我们可能遇到的任何公司灾难绝缘，我们不向他们提供高级职员和董事责任保险（顺便提一句，这种非正统做法多年来为我们的股东节省了数百万美元）。基本上，我们希望董事的行为由其决策对其家族净资产的影响驱动，而不是由其薪酬驱动。这是我们作为管理者的方程式，我们认为这也是伯克希尔董事的正确方程式。

为了找到新董事，我们将通过我们的股东名单寻找那些直接或通过家族长期持有大量伯克希尔股票——几百万美元——的人。符合这一标准的人应自动满足我们的两个测试，即他们对伯克希尔有兴趣且以股东为导向。在我们的第三个测试中，我们将寻找商业头脑，一种远非普遍的能力。

最后，我们将继续让Buffett家族成员在董事会任职。他们不是要在我去世后经营业务，也不会在之后获得任何形式的报酬。他们的目的是确保，为我们的股东和经理们，在我被其他CEO继任后，伯克希尔的特殊文化将继续得到培养。

我们对董事会组成所做的任何改变都不会改变查理和我经营伯克希尔的方式。我们将继续在工作中强调实质重于形式，并在董事会会议上浪费尽可能少的时间在展示和形式性活动上。我们董事会最重要的任务可能是选择查理和我的继任者，这是它将关注的焦点。

我们至今拥有的董事会监督着一个以股东为导向的业务，始终按照第68-74页列出的经济原则运行（我敦促所有新股东阅读这些原则）。我们的目标是获得同样致力于这些原则的新董事。

审计委员会

审计委员会不能审计。只有公司的外部审计师才能确定管理层声称的盈利是否可疑。忽视这一现实而专注于审计委员会的结构和章程的改革将收效甚微。

正如我们讨论过的，太多的管理者近年来利用通常合法但仍然严重误导投资者的会计和运营手段篡改了公司的数字。经常地，审计师知道这些欺骗。但太多次，他们保持沉默。审计委员会的关键工作就是让审计师透露他们知道的内容。

要做到这一点，委员会必须确保审计师更担心误导其成员，而非得罪管理层。近年来审计师没有那种感觉。他们通常将CEO而不是股东或董事视为客户。这是日常工作关系的自然结果，也是审计师理解，无论书本怎么说，CEO和CFO支付他们的费用并决定他们是否被保留做审计和其他工作。最近制定的规则不会实质性改变这一现实。打破这种亲密关系的是审计委员会明确将审计师置于聚光灯下，让他们明白，如果他们不透露他们知道或怀疑的内容，他们将承担重大的金钱处罚。

在我看来，审计委员会可以通过向审计师提出四个问题来实现这一目标，答案应记录并向股东报告。这些问题是：

1. 如果审计师单独负责编制公司的财务报表，它们是否在任何方面与管理层所选的方式有所不同？这个问题应涵盖重大和非重大差异。如果审计师会以不同方式做，管理层的论点和审计师的回应都应披露。审计委员会随后应评估事实。

2. 如果审计师是一名投资者，他是否收到了——用通俗易懂的英语——他理解报告期内公司财务表现所必需的信息？

3. 公司是否遵循了如果审计师本人是CEO时会遵循的相同内部审计程序？如果没有，差异是什么以及为什么？

4. 审计师是否知道任何——无论是会计还是运营——其目的和效果是将收入或费用从一个报告期转移到另一个报告期的行为？

如果审计委员会问这些问题，其构成——大多数改革的焦点——就相对不重要了。此外，该程序将节省时间和成本。当审计师被置于聚光灯下时，他们会履行职责。如果他们没有被置于聚光灯下……嗯，我们已经看到了结果。

我们列举的问题应在盈利报告公开前至少一周提出。这个时间安排将允许审计师和管理层之间的分歧向委员会说明并解决。如果时间更紧——如果盈利发布即将到来时审计师和委员会互动——委员会将感到有压力要草率批准准备好的数字。仓促是准确性的敌人。事实上，我认为SEC最近缩短报告期限的规定会损害股东收到的信息质量。查理和我认为这一规则是个错误，应该废除。

我们的四个问题的主要优点是它们将起到预防作用。一旦审计师知道审计委员会将要求他们肯定地认可、而非仅仅默许管理层的行动，他们将在流程早期抵制不当行为，在貌似有理的数字嵌入公司账簿之前。对原告律师的恐惧将确保这一点。

《芝加哥论坛报》去年9月刊登了一组关于安达信的四部分系列报道，很好地阐明了会计标准和审计质量近年来如何恶化。几十年前，安达信的审计意见是该行业的黄金标准。在公司内部，一个精英专业标准委员会坚持诚实报告，无论客户施加什么压力。坚持这些原则，该委员会在1992年坚持认为股票期权的成本应该被记录为它显然是的那项费用。然而，安达信的"造雨"合伙人推翻了该委员会的立场，他们知道客户想要什么——更高的报告盈利，无论现实如何。许多CEO也反对费用化，因为他们知道，如果必须记录真实成本，他们渴望的巨额期权授予将会被削减。

在安达信转向之后不久，独立的会计准则委员会（FASB）以7-0投票支持期权费用化。可以预见的是，主要审计公司和一批CEO涌向华盛顿施压参议院——有什么更好的机构来决定会计问题？——去阉割FASB。抗议者的声音通过他们大量的政治捐款被放大，这些捐款通常使用的是将要被蒙骗的所有者的公司资金。这不是公民课应该看到的景象。

可耻的是，参议院以88-9投票反对费用化。几位知名参议员甚至呼吁如果FASB不放弃其立场就让它消亡（独立性不过如此）。当时的SEC主席Arthur Levitt, Jr.——总体上是股东的警惕捍卫者——后来将他不情愿地屈服于国会和企业压力描述为他主席任内最遗憾的行为（这一丑闻事件的细节在Levitt的优秀著作《Take on the Street》中有叙述）。

有了参议院在口袋里和SEC被压制，美国企业界知道现在在会计问题上它是老板了。随着这一点，一个无所不可的盈利报告的新时代——由大牌审计师祝福并在某些情况下鼓励——启动了。随后放荡的行为迅速成为大泡沫的充气泵。

在被参议院威胁后，FASB退出了原来的立场并采用了一种"荣誉制度"方法，宣布费用化是可取的，但也允许公司如果愿意可以忽略成本。令人沮丧的结果是：标普500家公司中，498家采用了被认为不太可取的方法，这当然让它们报告更高的"收益"。渴望薪酬的CEO们喜欢这个结果：让FASB拥有荣誉；他们拥有这个体系。

在我们1992年的年报中，讨论这么多CEO的不当和自私行为时，我说"当商业精英在对其自身重要的问题上提倡难以置信的事情时，他们冒着在对其社会重要的问题上失去信誉的风险——而在这些问题上他们可能有重要价值的话要说。"

这种信誉丧失已经发生了。CEO现在的工作是重新获得美国的信任——为了国家的利益，他们这样做是很重要的。然而，他们不会通过愚蠢的广告、无意义的政策声明或董事会和委员会的结构性改变来成功实现这一努力。相反，CEO必须将监管作为一种生活方式来拥抱，并将所有者视为合伙人，而非冤大头。是时候让CEO们说到做到了。

给投资者的三个建议：第一，警惕会计薄弱的公司。如果一家公司仍然不将期权费用化，或者其养老金假设是虚幻的，请小心。当管理层在可见的方面走低路时，他们很可能在幕后也走着类似的道路。厨房里很少只有一只蟑螂。

吹捧EBITDA（息税折旧摊销前利润）是一种特别有害的做法。这样做意味着折旧不是真正的费用，因为它是一项"非现金"费用。那是胡说。事实上，折旧是一项特别没有吸引力的费用，因为它代表的现金支出是在资产为业务带来任何好处之前就已预付的。想象一下，如果今年年初，一家公司将其员工未来十年的服务全部支付完毕（就像他们为一项可用十年的固定资产预先支付现金一样）。在接下来的九年中，薪酬将是"非现金"费用——今年建立的预付薪酬资产的减少。有人想争论第二年至第十年的费用记录仅仅是一种簿记形式吗？

第二，难以理解的脚注通常表示不可信赖的管理层。如果你不能理解一个脚注或其他管理层的解释，通常是因为CEO不想让你理解。安然对某些交易的描述至今让我困惑。

最后，警惕那些吹嘘盈利预测和增长预期的公司。企业很少在平静、没有意外的环境中运营，盈利根本不会平稳增长（当然，投资银行的发行书除外）。

查理和我今天不仅不知道我们的业务明年会赚多少——我们甚至不知道它们下一季度会赚多少。我们怀疑那些经常声称知道未来的CEO——而如果他们始终达到他们宣布的目标，我们就变得完全不信任。那些总是承诺"达到数字"的管理者，总有一天会受到诱惑去"编制"数字。

股东指定捐赠

大约97.3%的合格股份参与了伯克希尔2002年的股东指定捐赠计划，捐赠总额为1,650万美元。

累计来看，在该计划的22年中，伯克希尔已根据股东的指示进行了1.97亿美元的捐赠。伯克希尔其余的捐赠由我们的子公司进行，它们遵循收购前的慈善模式（只是它们的前所有者自己承担了个人慈善的责任）。总的来说，我们的子公司在2002年捐赠了2,400万美元，包括价值400万美元的实物捐赠。

要参与未来的计划，你必须拥有以实际所有者名义注册的A类股，而不是以经纪人、银行或存管机构的代名人名义注册的股份。在2003年8月31日未以这种方式注册的股份将没有资格参加2003年的计划。当你从我们这里收到捐赠表格时，请及时回复，以免被搁置或遗忘。逾期收到的指定将不被接受。

年会

今年的年会将于5月3日星期六举行，我们将再次在市政礼堂举行。早上7点开门，8:30开始电影，9:30会议开始。中午短暂休息用餐（市政礼堂的小卖部有三明治供应）。除了那个间歇，查理和我将回答问题直到3:30。尽管提出你们最好的问题。

本报告附带的一份代理材料的附件解释了如何获得参加今年会议和其他活动所需的凭证。至于飞机、酒店和汽车预订，我们再次签约American Express（800-799-6634）为你们提供特别帮助。他们每年为我们做了出色的工作，我感谢他们。

按照我们的惯例，我们将从较大的酒店安排面包车前往会场。会后，面包车将返回酒店以及Nebraska Furniture Mart、Borsheim's和机场。即便如此，你们可能还是会发现有一辆车会很有用。

我们的伯克希尔商品和服务展览区今年将比以往更大更好。所以准备花钱吧。我想你们会特别喜欢参观The Pampered Chef展位，在那里你们可能会遇到Doris和Sheila。

GEICO将设立一个展位，由来自全国各地的顶级顾问值班，他们都准备好为你们提供车险报价。在大多数情况下，GEICO都能为你们提供特别的股东折扣（通常为8%）。这项特别优惠在我们运营的49个司法管辖区中的41个被允许。带上你们现有保险的详细信息，看看我们能否为你们省钱。

在周六的奥马哈机场，我们将有NetJets®的各种飞机供你们参观。只需向市政礼堂的代表咨询关于参观这些飞机的事宜。如果你们在周末购买了我们认为适量的物品，你们很可能需要自己的飞机把它们带回家。而且，如果你购买飞机的部分所有权，我会亲自确保你得到一个三件装的Fruit of the Loom平角内裤。

在Nebraska Furniture Mart（位于72街，Dodge和Pacific之间，占地77英亩），我们将再次举办"伯克希尔周末"特价活动，这意味着我们将为股东提供通常只给予员工的折扣。我们六年前在NFM启动了这项特价活动，"周末"期间的销售额从1997年的530万美元增长到2002年的1,420万美元。

要获得折扣，您必须在5月1日周四至5月5日周一期间购物，并出示会议凭证。该期间的特价甚至适用于几个通常有严格禁止折扣规则的知名制造商的产品，但出于我们股东周末的精神，它们为您破例。我们感谢它们的合作。NFM工作日营业时间为上午10点至晚上9点，周日上午10点至下午6点。今年周六，从晚上6点到10点，我们将为股东举办特别活动。我会在那里，吃热狗喝可乐。

Borsheim's——全国除Tiffany的曼哈顿店外最大的珠宝店——将有两个仅限股东参加的活动。第一个是5月2日周五晚上6点到10点的鸡尾酒招待会。第二个，主要的盛会，是5月4日周日上午9点到下午5点。请查理在你的销售票据上签名。

股东价格从周四到周一都适用，所以如果你想避开周五晚上和周日聚集的人群，可以在其他时间来并表明自己是股东。周六我们将营业到下午6点。Borsheim's的毛利率比其主要竞争对手低整整20个百分点，所以你买得越多，省得越多（至少我妻子和女儿总是这么告诉我）。

在Borsheim's外面的商场里，周日下午将有世界顶级桥牌专家与我们的股东打牌。我们预计Bob Hamman、Sharon Osberg、Fred Gitelman和Sheri Winestock将主持牌桌。Patrick Wolff，两次美国国际象棋冠军，也将在商场中蒙着眼睛与所有对手对战。去年，Patrick同时下了六盘棋——眼睛被蒙着——并且第一次遭遇了失利（不过他赢了其他五盘）。从那以后他一直在加班训练，并计划今年开始新的连胜。

此外，Bill Robertie——仅有的两位两次赢得世界双陆棋锦标赛的选手之一——将在现场测试你在这项游戏上的技巧。最后，我们将有一位新人：Peter Morris，1991年世界拼字大赛冠军。Peter将同时在五块棋盘上比赛（不过他不蒙眼），并允许挑战者查阅拼字词典。

我们还将在商场测试你的声带。我的朋友、费城的Al Oehrle将在钢琴上弹奏任何调性的任何歌曲。Susie和我将带领唱歌。她唱得很好。

Gorat's——我最喜欢的牛排馆——将在5月4日周日再次专门为伯克希尔股东开放，从下午4点至10点提供服务。请记住，要在周日到Gorat's，你必须预订。要预订，请在4月1日（但不能在此之前）拨打402-551-3733。如果周日已满，可以试试你在城里的其他晚上光顾Gorat's。通过点一份三分熟T骨牛排配双份薯饼来展示你的品位。

今年不会有棒球赛了。在我的快球去年被测得5英里每小时之后，我决定挂起我的球鞋。所以周六晚上我在NFM见你们。

明年我们的会议将在奥马哈的新会议中心举行。这个地点变更将允许我们在周六或周一举行活动，以你们多数人的偏好为准。使用随函附上的特别选票，请投票选出您的偏好——但仅当您将来可能参加时才投票。我们将根据股东人数而非股份数量来决定周六/周一的选择。也就是说，持有一股B股的股东将拥有与持有多股A股的股东相同的投票权。如果票数接近，我们将遵从外地人的偏好。

再次，请仅在您将来有可能参加一些会议时才投票。

Warren E. Buffett
董事会主席
2003年2月21日