2006年巴菲特伯克希尔股东信分析 伯克希尔股东信

# 伯克希尔·哈撒韦公司 2005年致股东信

2006年2月28日

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> 注： 以下表格出现在印刷版年报中董事长信函的对面页。

## 伯克希尔公司业绩 vs. 标普500指数

（表格省略，详见原文）

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## 伯克希尔·哈撒韦公司

致伯克希尔·哈撒韦公司股东：

2005年我们的净资产增加了56亿美元，使A类和B类股票的每股账面价值增长了6.4%。在过去的41年里（即自现任管理层接管以来），账面价值从19美元增长到59,377美元，年复合增长率为21.5%。*

伯克希尔在2005年度过了不错的一年。我们启动了五项收购（其中两项尚未完成），并且我们的大部分运营子公司都取得了良好业绩。甚至我们的保险业务整体表现也很好，尽管卡特里娜飓风（Hurricane Katrina）给伯克希尔和整个行业都带来了创纪录的损失。我们估计卡特里娜飓风造成的损失为25亿美元——而她的两个"丑陋姐妹"丽塔（Rita）和威尔玛（Wilma）又让我们额外损失了9亿美元。

GEICO——及其杰出的CEO托尼·奈斯利（Tony Nicely）——是我们在灾难频发的一年中取得出色保险业绩的功臣。有一个数据格外突出：在短短两年内，GEICO的生产率提高了32%。值得注意的是，即使保单数量增长了26%，员工人数却下降了4%——而且还有更多的改进空间。当我们以如此显著的方式降低单位成本时，我们可以为客户提供更大的价值。回报是：去年，GEICO获得了市场份额，赚取了可观的利润，并加强了其品牌。如果你在2006年有了新的儿子或孙子，给他取名为托尼吧。

我撰写这份报告的目的是为你们提供估算伯克希尔内在价值所需的信息。我之所以说"估算"，是因为内在价值的计算虽然至关重要，但必然不精确，并且常常严重错误。一家企业的未来越不确定，计算结果就越有可能出现巨大偏差。（关于内在价值的解释，请参见第77-78页。）在这方面伯克希尔有一些优势：多样化的相对稳定的收入流，加上巨大的流动性和最低限度的债务。这些因素意味着伯克希尔的内在价值可以比大多数公司更精确地计算出来。

然而，如果说精确性得益于伯克希尔的财务特征，那么计算内在价值的工作却因为存在如此多的收入流而变得更加复杂。回顾1965年，当我们只拥有一家小型纺织企业时，计算内在价值的任务轻而易举。现在我们拥有68家各具特色的业务，其运营和财务特征差异巨大。这种互不关联的企业组合，加上我们庞大的投资组合，使得你们无法仅仅通过查看我们的合并财务报表就对内在价值做出有依据的估算。

为了缓解这个问题，我们已将业务分为四个逻辑组，我们将在本报告后面逐一讨论。在这些讨论中，我们将提供该组及其重要组成部分的关键数据。当然，伯克希尔的价值可能高于或低于这四个部分的总和。结果取决于我们的众多单位作为更大企业的一部分是表现得更好还是更糟，以及资本分配在控股公司的指导下是改善还是恶化。换句话说，伯克希尔的所有权是否带来了什么好处，还是我们的股东如果直接持有我们68家业务中每一家的股票会更好？这些都是重要的问题，但需要你们自己来回答。

然而，在我们审视各项业务之前，让我们先回顾两组数据，它们显示了我们从哪里来以及现在在哪里。第一组数据是我们每股持有的投资（包括现金和现金等价物）。在计算时，我们排除了在金融业务中持有的投资，因为这些投资大部分被借款所抵消：

（表格省略，详见原文）

除了这些市场化的证券（除少数例外，均在我们的保险公司持有）之外，我们还拥有各种非保险业务。下面我们显示这些业务的税前收益（不包括商誉摊销），同样以每股为基础：

（表格省略，详见原文）

在讨论增长率时，你们有理由对起始年份和终止年份的选择持怀疑态度。如果其中任何一年是异常的，任何增长率的计算都会被扭曲。特别是，收益较差的基年可能会产生令人惊叹但毫无意义的增长率。然而在上表中，我们的基年1965年是异常好的：伯克希尔在那一年赚的钱比前十一年中除了一年以外的所有年份都多。

从两个表格可以看出，伯克希尔两个价值要素的比较增长率在过去十年中发生了变化，这一结果反映了我们越来越重视业务收购。尽管如此，伯克希尔副董事长兼我的合伙人查理·芒格（Charlie Munger）和我都希望增加两个表格中的数据。在这个愿望中，我们希望能避免一对老夫妇的命运——他们在浪漫方面已经有一段时间不够活跃了。然而，在他们50周年纪念晚宴结束时，妻子——在柔和的音乐、葡萄酒和烛光的刺激下——感到了一种久违的冲动，羞涩地建议丈夫上楼做爱。他痛苦了一会儿，然后回答说："我只能做其中之一，不能两者兼得。"

## 收购

多年来，我们现有的业务总体上应该会实现运营收益的适度增长。但它们本身不会产生真正令人满意的收益。我们需要重大的收购来完成这项工作。

在这个追求中，2005年是令人鼓舞的。我们同意进行五次购买：其中两次在去年完成，一次在年底后完成，另外两次我们预计不久将完成。没有一笔交易涉及发行伯克希尔股票。这是一个关键但经常被忽视的点：当管理层自豪地用股票收购另一家公司时，收购方股东同时也在出售他们对所拥有一切的部分权益。我自己也做过几次这种交易——总的来说，我的行动让你们损失了金钱。

以下是去年的购买：

* 6月30日，我们收购了Medical Protective Company（MedPro），一家位于韦恩堡（Fort Wayne）拥有106年历史的医疗事故保险公司。医疗事故保险的承保难度很大，并且已被证明是许多保险公司的坟墓。尽管如此，MedPro应该会表现良好。它将拥有所有伯克希尔保险公司共有的态度优势，即承保纪律高于所有其他目标。此外，作为伯克希尔的一部分，MedPro的财务实力远超其竞争对手，这一品质向医生保证，那些需要很长时间才能解决的索赔不会因为他们的保险公司破产而回到他们家门口。最后，公司有一位聪明而精力充沛的CEO——Tim Kenesey（蒂姆·凯尼西）——他本能地像伯克希尔经理那样思考。

* Forest River（森林河），我们的第二次收购，于8月31日完成。几个月前，在6月21日，我收到了一份两页的传真，逐点说明Forest River如何满足我们在本报告第25页提出的收购标准。我之前从未听说过这家公司，一家收入16亿美元的休闲车制造商，也不知道其所有者和经理Pete Liegl（皮特·利格尔）。但传真是有道理的，我立即要求更多数据。这些数据第二天早上到了，当天下午我向Pete提出了报价。6月28日，我们握手成交。

Pete是一位非凡的企业家。几年前，他把还远没有今天大的公司卖给了一个LBO运营商，后者立即开始告诉他如何经营。不久之后，Pete离开了，公司很快陷入破产。Pete随后买回了它。你们可以放心，我不会告诉Pete如何管理他的运营。

Forest River拥有60家工厂，5,400名员工，持续在休闲车业务中获得市场份额，同时也在扩展到其他领域，如船艇。Pete今年61岁——显然处于加速模式。请阅读随本报告附上的《RV Business》中的文章，你就会明白Pete和伯克希尔是天生一对。

* 2005年11月12日，《华尔街日报》（The Wall Street Journal）刊登了一篇关于伯克希尔独特的收购和管理实践的文章。Pete在文中宣称："卖掉我的业务比更新我的驾驶执照要容易。"

在纽约，Cathy Baron Tamraz（凯茜·巴伦·塔姆拉兹）读到了这篇文章，产生了共鸣。11月21日，她给我寄了一封信，开头写道："作为Business Wire（商业新闻社）的总裁，我想向您介绍我的公司，我相信它符合伯克希尔·哈撒韦子公司在一篇《华尔街日报》文章中详述的特征。"

当我读完Cathy的两页信时，我觉得Business Wire和伯克希尔很合适。我特别喜欢她倒数第二段："我们精打细算，严格控制不必要的开支。这里没有秘书或管理层级。然而，我们会投入大笔资金以获得技术优势并推动业务向前发展。"

我立即给Cathy打了电话，不久之后，伯克希尔与Business Wire的控股股东Lorry Lokey（洛里·洛基）达成了协议，他于1961年创立了公司（并且刚刚任命Cathy为CEO）。我喜欢像Lorry这样的成功故事。他今年78岁，建立了一家为150个国家的25,000名客户传播信息的公司。他的故事，就像许多选择伯克希尔作为其毕生事业归宿的企业家一样，展示了一个好的想法、一个有才华的个人和勤奋努力结合在一起时所能产生的奇迹。

* 12月，我们同意收购Applied Underwriters（应用承保人）81%的股权，该公司为小型企业提供薪资服务和工伤保险的组合。Applied的大部分客户位于加利福尼亚州。

不过，在1998年，当公司只有12名员工时，它收购了奥马哈一家拥有24名员工并提供类似服务的公司。Sid Ferenc（希德·费伦茨）和Steve Menzies（史蒂夫·孟席斯）打造了Applied非凡的业务，他们得出结论认为奥马哈作为运营基地有很多优势——我要补充一点，这是一个精辟的洞察——如今公司479名员工中有400人在奥马哈。

不到一年前，Applied与Ajit Jain（阿吉特·贾因）签订了一份大额再保险合同，他是National Indemnity再保险部门的杰出经理。Ajit对Sid和Steve印象深刻，而他们喜欢伯克希尔的运营方式。所以我们决定联手。我们很高兴Sid和Steve保留了Applied的19%股权。他们十二年前白手起家，看到他们在伯克希尔的支持下能取得什么成就将是很有趣的。

* 去年春天，我们持股80.5%的子公司MidAmerican Energy同意收购PacifiCorp（太平洋公司），这是一家为西部六个州供电的主要电力公用事业公司。此类收购需要许多监管批准，但现在我们已经获得批准，预计将很快完成这项交易。伯克希尔随后将购买MidAmerican的34亿美元普通股，MidAmerican将再借款17亿美元来完成购买。你不能期望在受监管的公用事业中获得超额利润，但该行业为所有者提供了以公平回报部署大量资金的机会——因此，这对伯克希尔来说是非常有意义的。几年前，我说过我们希望在该领域进行一些非常大的收购。注意是复数——我们还将寻找更多。

除了购买这些新业务外，我们还在继续进行"补强式"收购。有些规模不小：我们的地毯业务Shaw去年花费约5.5亿美元进行了两项采购，这些采购进一步推进了其垂直整合，未来应能改善其利润率。XTRA和Clayton Homes也进行了增值收购。

与许多企业买家不同，伯克希尔没有"退出策略"。我们买来是为了持有。不过，我们确实有进入策略，我们在国内或国外寻找符合我们六个条件并且价格能产生合理回报的业务。如果你有合适的业务，请给我打电话。就像一个充满希望的少女，我会在电话旁等待。

## 保险

现在让我们谈谈我们的四个板块，从保险这个核心业务开始。这里最重要的是"浮存金"的金额及其长期成本。

对于新读者，让我解释一下。"浮存金"是不属于我们但由我们暂时持有的资金。我们的大部分浮存金产生的原因是：(1) 保费是预先支付的，而我们提供的服务——保险保障——是在通常涵盖一年的期间内提供的；(2) 今天发生的损失事件并不总是导致我们立即支付索赔，因为有时需要多年时间才能报告损失（例如石棉损失）、谈判和结算。我们1967年进入保险业时带来的2000万美元浮存金现在已通过内部增长和收购增加到490亿美元。

浮存金是极好的——如果它不需要付出高昂代价的话。其成本由承保结果决定。当一家保险公司获得承保利润时——正如伯克希尔在其从事保险业务的39年中的约一半时间所实现的那样——浮存金比免费的还好。在这样的年份，我们实际上是因为持有别人的钱而获得报酬。然而，对于大多数保险公司来说，日子要艰难得多：总的来说，财产意外险行业几乎总是在承保亏损中运营。当亏损很大时，浮存金就变得昂贵，有时甚至是毁灭性的。

2004年，我们的浮存金成本低于零，我告诉你们我们有机会——如果没有大灾难的话——在2005年实现零成本浮存金。但我们遭遇了大灾难，作为该领域的专业承保商，伯克希尔遭受了34亿美元的飓风损失。尽管如此，由于我们在其他保险活动中取得的出色业绩，特别是GEICO，我们的浮存在2005年仍然实现了零成本。

GEICO的有效汽车保单增长了12.1%，使其在美国私人乘用车险业务中的市场份额从约5.6%提高到约6.1%。汽车保险是一项大生意：每个百分点相当于16亿美元的销售额。

虽然我们的品牌实力无法量化，但我相信它也显著增长了。当伯克希尔在1996年收购GEICO的控制权时，其年度广告支出为3100万美元。去年，我们达到了5.02亿美元。而且我等不及要花更多了。

我们的广告之所以有效，是因为我们有很棒的故事要讲：与任何其他向所有人提供保单的全国性保险公司相比，更多的人可以通过向我们投保来节省资金。（一些专业汽车保险公司在适合其利基市场的申请人方面表现特别好；此外，由于我们的全国性竞争对手使用与我们不同的评级系统，他们有时会击败我们的价格。）去年，我们实现了我们历史上迄今最高的转化率——即互联网和电话报价转化为销售的百分比。这是有力的证据，表明我们的价格相对于竞争对手比以往任何时候都更有吸引力。请访问GEICO.com或致电800-847-7536来测试我们。务必表明你是股东，因为这一身份通常会使你获得折扣。

去年我告诉过你们，GEICO于2004年8月进入新泽西州。该州的驾驶者喜欢我们。我们在那里的新保单持有人留存率高于任何其他州，到2007年某个时候，GEICO很可能成为新泽西州的第三大汽车保险公司。在那里，就像在其他地方一样，我们的低成本带来了低价格，从而导致了盈利性业务的稳步增长。

这个简单的公式在55年前我第一次发现GEICO时立即给我留下了深刻印象。事实上，在21岁时，我写了一篇关于这家公司的文章——它转载于第24页——当时它的市值是700万美元。如你所见，我称GEICO为"我最喜欢的证券"。现在我仍然这么称呼它。

我们在General Re和National Indemnity拥有大规模的再保险业务。前者由Joe Brandon（乔·布兰登）和Tad Montross（塔德·蒙特罗斯）管理，后者由Ajit Jain管理。考虑到重创该行业的特大飓风损失，两个部门在2005年都表现良好。

大气、海洋或其他因果因素是否已经极大地改变了飓风的频率或强度，这是一个悬而未决的问题。近期的经验令人担忧。例如，我们知道，在2004年之前的100年里，大约有59次3级或以上强度的飓风袭击了东南部和墨西哥湾沿岸各州，其中只有3次是5级飓风。我们进一步知道，2004年有3次3级风暴袭击了这些地区，随后在2005年又有4次，其中一次——卡特里娜——是行业历史上破坏力最大的飓风。此外，去年有3次5级飓风靠近海岸，幸运的是在登陆前减弱了。

这种更频繁、更强烈的风暴的袭击仅仅是异常现象吗？还是由气候变化、水温或其他我们不完全理解的变量引起的？这些因素的发展方式是否可能很快产生比卡特里娜更严重的灾难？

Joe、Ajit和我不知道这些至关重要问题的答案。我们所知道的是，我们的无知意味着我们必须遵循帕斯卡（Pascal）在他的著名赌注中关于上帝存在时所指明的路线。你可能记得，他得出的结论是，由于他不知道答案，他个人的收益/损失比率决定了肯定的结论。

在这种指导下，我们得出的结论是，我们现在应该以远高于去年盛行价格的价格来承保特大灾难保单——而且只有在总风险敞口不会在我们因某个重要变量的变化而在不久的将来出现代价更高的风暴时使我们陷入困境的情况下才这样做。在较低程度上，我们在2004年之后就是这样认为的——并在价格不变时减少了我们的承保量。现在我们的谨慎加剧了。然而，如果价格看起来合适，我们仍然有能力和意愿成为世界上最大的特大灾难保险承保商。

我们的较小保险公司，加上新加入的MedPro，去年取得了真正出色的业绩。然而，你下面表格中看到的结果并没有充分体现出它们的表现。这是因为我们在收购后立即将MedPro的损失准备金增加了约1.25亿美元。

没有人能精确地知道需要多少资金来支付我们继承的索赔。医疗事故保险是一种"长尾"险种，意味着索赔通常需要多年才能解决。此外，还有其他已经发生但我们在短时间内甚至不会听闻的损失。不过，有一件事我们在多年经营中——通过艰难的方式——学到了：保险中的意外远非对称。如果十个不利意外中你能遇到一个有利意外就算幸运了。然而，太经常的是，保险公司以乐观态度应对迫在眉睫的损失问题。它们的表现就像弹簧刀打斗中的那个家伙一样，在他的对手狠狠挥向他喉咙后，他喊道："你根本没碰到我。"他的对手回答说："等你试着摇头的时候再说吧。"

排除我们为前期增加的准备金，MedPro实现了承保利润。而我们其他主要保险公司的总承保利润为3.24亿美元，保费收入为12.7亿美元。这是一个非凡的成果，我们的感谢致于伯克希尔·哈撒韦本土州公司的Rod Eldred（罗德·埃尔德里德）、Central States Indemnity的John Kizer（约翰·凯泽）、U.S. Liability的Tom Nerney（汤姆·纳尼）、Kansas Bankers Surety的Don Towle（唐·托尔）以及National Indemnity的Don Wurster（唐·沃斯特）。

以下是我们在各主要保险板块的承保和浮存金的总体数据：

保险业务承保利润与年底浮存金（百万美元）

（表格省略，详见原文）

## 受监管公用事业业务

我们持有MidAmerican Energy Holdings 80.5%（完全稀释后）的权益，该公司拥有多种公用事业业务。其中最大的是：(1) Yorkshire Electricity和Northern Electric，其370万电力用户使其成为英国第三大电力分销商；(2) MidAmerican Energy，主要为爱荷华州的70.6万电力客户提供服务；(3) Kern River和Northern Natural管道，输送美国消耗天然气量的7.8%。当我们完成对PacifiCorp的收购后，将在西部六个州增加160万电力客户，其中俄勒冈州和犹他州将为我们提供最多业务。这笔交易将使MidAmerican的收入增加33亿美元，资产增加141亿美元。

《公共事业控股公司法》（PUHCA）于2005年8月8日被废除，这一里程碑事件使伯克希尔得以在2006年2月9日将其MidAmerican优先股转换为有投票权的普通股。这一转换结束了PUHCA强加给我们的复杂公司安排。现在我们拥有MidAmerican 83.4%的普通股和投票权，这使得我们可以在财务会计和税务目的上合并该公司的收入。然而，我们真正的经济权益是前面提到的80.5%，因为存在未行使的期权，这些期权肯定会在几年内行使，并且行使后将稀释我们的所有权。

尽管我们的投票权大幅增加，但我们四方所有权的动态完全没有改变。我们将MidAmerican视为伯克希尔、Walter Scott以及两位出色经理Dave Sokol和Greg Abel之间的合伙企业。每方拥有多少票数并不重要；只有当我们一致认为某项重大举措是明智的时，我们才会采取行动。与Dave、Greg和Walter合作的五年加深了我最初的信念：伯克希尔不可能有更好的合作伙伴。

你会注意到，今年我们为你们提供了两张资产负债表，一张代表我们按GAAP计算的实际数据（未合并MidAmerican），另一张反映随后我们优先股的转换。伯克希尔未来的所有财务报表都将包含MidAmerican的数据。

有些矛盾的是，MidAmerican还拥有美国第二大房地产经纪公司。它是一颗宝石。母公司的名称是HomeServices of America，但我们19,200名经纪人通过18个本地品牌的公司在运营。在三次小型收购的帮助下，去年我们参与了640亿美元的交易，比2004年增长6.5%。

目前，近年白热化的住宅房地产市场正在降温，这应该会为我们带来更多收购机会。我们和公司CEO Ron Peltier都期望HomeServices在十年后会大得多。

MidAmerican业务收益（百万美元）

（表格省略，详见原文）

## 金融及金融产品

我们金融板块的明星是Clayton Homes，由Kevin Clayton（凯文·克莱顿）巧妙管理。他的辉煌记录并非归功于潮水的上涨：自伯克希尔在2003年收购Clayton以来，活动房屋业务一直令人失望。行业销售停滞在40年来的低点，最近与卡特里娜相关的需求增长几乎肯定是短暂的。近年来，许多行业参与者遭受了损失，只有Clayton赚取了可观的利润。

在这种残酷的环境中，Clayton从发现它们难以盈利且难以服务的大型银行购买了大量活动房屋贷款。Clayton的运营专长和伯克希尔的财务资源使这对我们来说成为一项出色的业务，也是我们处于领先地位的业务。我们目前服务着170亿美元的贷款，而收购时为54亿美元。此外，Clayton现在拥有96亿美元的贷款服务组合，这一头寸几乎完全是在伯克希尔进入后建立的。

为了为该组合融资，Clayton从伯克希尔借款，伯克希尔又以相同的金额在公开市场上借款。对于使用其信用，伯克希尔向Clayton收取其借款成本加一个百分点的费用。2005年，Clayton为此安排支付了8300万美元。该金额包含在对面页表格的"其他"收入中，Clayton的4.16亿美元收益是在扣除这笔付款后的数字。

在制造方面，Clayton也一直很活跃。在其最初的20家工厂的基础上，它首先在2004年通过破产收购Oakwood增加了12家工厂——就在几年前，Oakwood还是该行业最大的公司之一。然后在2005年，Clayton收购了Karsten，一家拥有四家工厂的运营公司，大大加强了Clayton在西海岸的地位。

很久以前，马克·吐温（Mark Twain）说过："一个试图抓住猫尾巴把猫带回家的人将以其他方式学不到的方式获得教训。"如果吐温现在还在，他可能会尝试结束一项衍生品业务。几天之后，他会选择猫的。

去年，在我们持续退出Gen Re的衍生品业务的努力中，我们税前损失了1.04亿美元。自从我们开始这项工作以来，我们的累计亏损总额已达4.04亿美元。

最初我们有23,218份未平仓合约。到2005年初，我们减少到2,890份。你可能认为到这个时候我们的损失已经止住了，但出血仍在继续。去年将库存减少到741份合约花费了我们上面提到的1.04亿美元。

请记住，1990年建立这个部门的理由是Gen Re希望满足保险客户的需求。然而，我们在2005年清盘的一份合同期限长达100年！很难想象这样的合同能满足什么"需求"，除非是满足一位对薪酬敏感的交易员在他的账面上拥有一份长期合同的需求。长期合同，或者那些带有多个变量的合同，是最难按市价计价的（会计处理衍生品的标准程序），并且在交易员估计其价值时提供了最多的"想象"空间。难怪交易员们推广它们。

一家从假设数字中产生大量薪酬的业务显然充满危险。当两个交易员执行一项具有多个（有时是深奥的）变量和遥远结算日期的交易时，他们的各自公司随后必须在每次计算收益时对这些合同进行估值。一份给定的合同可能被A公司估价为一种价格，而被B公司估价为另一种价格。你可以打赌，估值差异——我个人就知道几个巨大的差异——往往倾向于朝着有利于各公司提高收益的方向倾斜。这是一个奇怪的世界，两个方可以进行一项纸上交易，而每方都可以迅速报告为盈利。

我每年详细讲述我们在衍生品方面的经验有两个原因。一个是个人原因且令人不快。严酷的事实是，我没有立即采取行动关闭Gen Re的交易操作给你们带来了大量金钱损失。查理和我在收购Gen Re时都知道这是一个问题，并告诉其管理层我们想退出这项业务。确保这一点得以实现是我的责任。然而，我没有直面处理这个问题，而是浪费了几年时间来试图出售该业务。这是一项注定失败的努力，因为没有现实的解决方案能将我们从将要存在几十年的责任迷宫中解脱出来。我们的义务特别令人担忧，因为它们的爆发潜力无法衡量。此外，如果发生严重问题，我们知道它很可能与金融市场的其他问题相关联。

因此，我试图无痛退出的努力失败了，同时更多的交易被记在账上。归咎于我的犹豫不决。（查理称之为吮拇指。）当问题存在时，无论是在人事还是业务运营方面，行动的时刻就是现在。

我定期描述我们在这一领域的问题的第二个原因是，希望我们的经验能够对经理、审计师和监管者有所启发。从某种意义上说，我们是这个业务矿井中的金丝雀，应该在死亡时唱出警告之歌。世界上未平仓衍生品合约的数量和价值持续激增，现在是1998年（上次金融混乱爆发时）的数倍。

我们的经历应该特别令人警醒，因为我们是优雅退出的较好候选人。Gen Re在衍生品领域是一个相对较小的运营商。它有幸在温和的市场中清算其所谓的流动性头寸，并且在此过程中没有受到可能迫使其以低效方式清算的金融或其他压力。我们过去的会计处理是常规的，实际上被认为保守。此外，我们不知道任何参与者有任何不良行为。

对未来的其他人来说，情况可能有所不同。想象一下，一家或多家公司（问题往往会蔓延）持有多倍于我们的头寸，试图在混乱的市场中并在极端且广为人知的压力下进行清算。这是一个现在就应该给予大量关注的场景，而不是事后。考虑——并改进——新奥尔良堤坝可靠性的时机是在卡特里娜之前。

当我们最终结束Gen Re Securities时，我对它离开的感受将类似于一首乡村歌曲中所表达的："我的妻子和我最好的朋友跑了，我真的很想念他。"

以下是我们在各金融和金融产品活动中的结果：

金融板块税前收益与有息负债（百万美元）

（表格省略，详见原文）

## 制造、服务和零售业务

我们在伯克希尔这一部分的活动涵盖了方方面面。不过，让我们来看看整个集团的汇总资产负债表和损益表。

资产负债表（2005年12月31日，百万美元）

（表格省略，详见原文）

损益表（百万美元）

（表格省略，详见原文）

这个多元化的集团——销售产品从Dilly Bars到波音737的权益——去年在有形净资产上获得了非常可观的22.2%回报率。同样值得注意的是，这些业务在实现该回报时只使用了很少的财务杠杆。显然，我们拥有一些非常出色的企业。然而，我们中的许多都是大幅溢价收购的——这一点反映在资产负债表上显示的商誉项目中——这一事实将我们平均持有价值的收益率降低至10.1%。

以下是较大类别或单位的税前收益：

各类业务税前收益（百万美元）

（表格省略，详见原文）

* 在我们的建筑产品公司和Shaw，我们继续受到原材料和能源成本上涨的冲击。这些业务中的大部分都是石油（或更具体地说，石化产品）和天然气的重要用户。而这些大宗商品的价格已经飙升。同样，我们提高了许多产品的价格，但在提价生效之前常常存在滞后。尽管如此，我们的建筑产品业务和Shaw在2005年都取得了可观的业绩，这归功于它们强大的品牌特许经营权和能干的经理层。

* 在服装领域，我们最大的部门Fruit of the Loom再次提高了收益和市场份额。你们当然知道我们在男士和男童内衣中的领先地位，在大众零售商（沃尔玛、Target等）的销售额中我们占据约48.7%的份额。这比2002年我们收购该公司时的44.2%有所上升。从较小的基数起步，我们在通过大众零售商销售的女士和女童内衣方面取得了更大的增长，从2002年占其销售额的13.7%上升到2005年的24.7%。在一个主要品类中取得这样的增长并不容易。感谢Fruit杰出CEO John Holland，是他实现了这一成就。

* 去年我告诉过你们，Ben Bridge（珠宝）和R.C. Willey（家居用品）的同店销售额增长远高于行业平均水平。你可能会认为一年的爆发式增长会使第二年的比较变得困难。但Ed和Jon Bridge以及R.C. Willey的Scott Hymas完全胜任了这一挑战。Ben Bridge在2005年实现了6.6%的同店增长，R.C. Willey为9.9%。我们在R.C. Willey从不在周日营业的做法继续在新市场上压倒七天营业的竞争对手。我在几年前如此怀疑的博伊西店，2005年实现了21%的增长，而2004年已有10%的增长。我们11月开业的新里诺店，销售业绩超过了博伊西早期速度，我们将在6月开始在萨克拉门托营业。如果这家店像我预期的那样成功，未来几年加利福尼亚人将会看到更多的R.C. Willey店。

* 在航空服务领域，随着企业航空业的持续复苏，FlightSafety的收益有所改善。为了支持增长，我们大力投资于新模拟器。我们最新的扩张——使我们达到42个培训中心——是9月在英格兰范堡罗（Farnborough）开业的一个主要设施。当它在2007年全面建成后，我们将在大楼及其15台模拟器上投资超过1亿美元。FlightSafety能干的CEO Bruce Whitman确保没有竞争对手能在我们提供的服务广度和深度上接近。

NetJets的运营结果则另当别论。我去年说过这项业务在2005年会实现盈利——我大错特错了。应该指出的是，我们的欧洲业务表现出色，既实现了增长又减少了亏损。那里的客户合同增加了37%。我们是欧洲唯一具有一定规模的分时所有权运营公司，我们在那里现已普遍存在是使NetJets成为该行业全球领导者的关键因素。然而，尽管客户大幅增加，我们的美国业务却深陷亏损。其效率下降，成本飙升。我们认为我们的三大竞争对手也遇到了类似的问题，但每个都由飞机制造商拥有，他们在必要获得足够利润方面的想法可能与我们不同。无论如何，这三个竞争对手管理的机队总价值仍然低于我们运营的机队。

我见过的最有活力的经理之一的Rich Santulli将解决我们的收入/支出问题。但他不会以损害NetJets体验质量的方式来解决。他和我都致力于提供他人无法匹敌的服务、安全和安保水平。

* 我们的零售类别包括See's Candies（喜诗糖果），我们在1972年初收购了这家公司（这使其成为我们最古老的非保险业务）。当时，查理和我立即决定让当时46岁的Chuck Huggins（查克·哈金斯）负责。虽然我们在选择经理方面还是新手，但查理和我这次任命取得了巨大成功。Chuck对客户和品牌的热爱渗透了整个组织，在他34年的任期内，利润增长了十倍以上。这一增长是在一个充其量增长缓慢、也许根本不增长的行业中实现的。（该行业的销量数据很难确定。）

年底，Chuck将See's的缰绳交给了Brad Kinstler（布拉德·金斯特勒），他之前在经营Cypress Insurance和Fechheimer's时为伯克希尔做出了良好贡献。我们调换经理是不寻常的，但Brad的业绩使他成为See's工作的明显选择。我希望Chuck和他的妻子Donna能参加年会。如果是这样，股东们可以和查理和我一起，向美国排名第一的糖果制造商致以当之无愧的热烈掌声。

每天，在无数方面，我们每项业务的竞争地位要么变弱，要么变强。如果我们让客户满意，消除不必要的成本并改进产品和服务，我们就获得力量。但如果我们对客户漠不关心或容忍臃肿，我们的业务就会萎缩。每天，我们行动的效果是难以察觉的；但累积起来，它们的后果是巨大的。

当我们由于这些几乎难以察觉的行动而长期竞争地位改善时，我们将这种现象描述为"加宽护城河"。如果我们希望一二十年之后拥有我们想要的那种业务，这是至关重要的。我们当然总是希望在短期内赚更多的钱。但是当短期和长期发生冲突时，加宽护城河必须优先。如果管理层为了达到短期盈利目标而做出错误的决定，并因此在成本、客户满意度或品牌实力方面陷入困境，那么再多的后续才华也无法克服已经造成的损害。看看今天汽车和航空业的管理者面临的困境，他们正在与前人遗留给他们的巨大问题作斗争。查理喜欢引用本·富兰克林（Ben Franklin）的"一分预防胜过十分治疗。"但有时再多的治疗也无法克服过去的错误。

我们的经理们专注于加宽护城河——并且非常擅长。很简单，他们对自己的业务充满热情。通常，他们在我们到来之前很久就已经在管理这些业务；自那以后我们唯一的功能就是不挡路。如果你在年会上看到这些英雄——以及我们的四位女英雄——请感谢她们为你所做的工作。

我们经理的态度与那个娶了大亨唯一孩子的年轻人的态度形成鲜明对比，那是一个相当难看和迟钝的女孩。父亲松了一口气，在婚宴后叫来了他的新女婿，开始讨论未来：

"儿子，你是我一直想要的儿子而从未有过。这是公司50%的股权证书。从现在起你是我的平等合伙人。"
"谢谢爸。"
"现在，你想经营什么？销售部怎么样？"
"恐怕我连在撒哈拉沙漠爬行的人卖水都卖不出去。"
"那么，人力资源部如何？"
"我真的不太喜欢人。"
"没问题，我们还有别的职位。你想做什么？"
"实际上，什么也不吸引我。你为什么不直接把我买断？"

## 投资

我们在下面展示我们的普通股投资。截至2005年底市值超过7亿美元的投资已列明。

伯克希尔普通股投资（2005年12月31日）

（表格省略，详见原文）

去年我们投资组合的一些变化是由于公司事件：Gillette被并入Procter & Gamble（宝洁），American Express剥离了Ameriprise。此外，我们大幅增加了在Wells Fargo的持股——该公司由Dick Kovacevich（迪克·科瓦切维奇）出色管理——并建立Anheuser-Busch和Wal-Mart的头寸。

不要对我们的股票组合寄予什么奇迹。虽然我们拥有多家强大且高利润业务的主要权益，但它们的售价远非便宜。作为一个群体，它们可能在十年内价值翻倍。其每股收益很可能在十年内每年增长6-8%，其股票价格将或多或少地与这一增长匹配。（当然，他们的经理认为我的预期太保守了——我希望他们是对的。）

宝洁与吉列的合并于2005年第四季度完成，要求伯克希尔记录50亿美元的税前资本收益。这一由GAAP规定的簿记分录从经济角度来看毫无意义，在评估伯克希尔2005年收益时你们应该忽略它。我们无意在合并前出售我们的吉列股份；我们现在也无意出售我们的宝洁股份；而且在合并发生时我们不需要缴税。

一家公司的CEO是谁，怎么说其重要性都不为过。在Jim Kilts（吉姆·基尔茨）于2001年加入吉列之前，公司一直在挣扎，特别是由于资本配置失误而遭受损失。一个主要例子是，吉列收购Duracell（金霸王）让吉列的股东损失了数十亿美元，这一损失从未被传统会计所揭示。简单来说，吉列在这次收购中获得的企业价值与它所放弃的不相等。（令人惊讶的是，这一最基本的衡量标准在讨论收购时几乎总是被管理层及其投资银行忽视。）

Jim在吉列上任后，迅速灌输财务纪律，收紧运营，激发营销，这些举措大大提高了公司的内在价值。吉列与宝洁的合并随后扩大了两家公司的潜力。Jim因其成就获得了很好的报酬——但他赚到了每一分钱。（这不是理论评估：作为吉列9.7%的所有者，伯克希尔实际上支付了他薪酬中的相应比例。）事实上，一家大型企业的真正杰出的CEO无论怎么高薪都不过分。但这个物种很罕见。

太经常的是，美国的高管薪酬与业绩相比荒谬地脱节。而且这种情况不会改变，因为在CEO薪酬方面，牌是对投资者不利的。结果是，一个平庸或更差的CEO——在他精心挑选的人力资源副总裁和来自永远殷勤的Ratchet, Ratchet and Bingo公司的顾问的帮助下——太经常地从设计不当的薪酬安排中获得大量金钱。

以十年期固定价格期权为例（谁会不想要呢？）。如果Stagnant, Inc.的CEO Fred Futile（弗雷德·弗蒂尔）收到一批这样的期权——假设足够让他获得公司1%的期权——他的自身利益是很清楚的：他应该完全跳过股息，而是用公司的全部收益来回购股票。

让我们假设在Fred的领导下，Stagnant名副其实。在期权授予后的十年中，它在100亿美元的净资产上每年赚取10亿美元，最初相当于当时流通的1亿股每股10美元。Fred放弃股息，定期使用所有收益回购股份。如果股票始终以10倍市盈率交易，到期权期末它将上涨158%。这是因为回购将使股份数量届时减少到3870万股，因此每股收益将增加到25.80美元。仅仅通过从所有者那里扣留收益，Fred变得非常富有，尽管业务本身根本没有改善，他仍轻松赚到1.58亿美元。令人惊讶的是，即使Stagnant的收益在十年期间下降了20%，Fred也可以赚到超过1亿美元。

Fred也可以通过不支付股息并将从股东那里扣留的收益投入到各种令人失望的项目和收购中来为自己获得极好的结果。即使这些举措只产生可怜的5%回报，Fred仍然可以赚一笔。具体来说——Stagnant的市盈率保持在10不变——Fred的期权将为他带来6300万美元。与此同时，他的股东们会想知道，当Fred被授予期权时，本来应该实现的"利益一致性"发生了什么？

当然，一个"正常"的股息政策——例如支付三分之一的收益——会产生不那么极端的结果，但仍然可以为无所作为的经理提供丰厚的回报。

CEO们理解这种数学，知道每支付一美元股息就会降低所有未行使期权的价值。然而，我从未在请求批准固定价格期权计划的委托材料中看到这种经理与所有者之间的冲突被提及。虽然CEO们总是在内部宣扬资本是有成本的，但他们不知何故忘记告诉股东，固定价格期权给了他们免费的资本。

不一定非得这样：对于董事会来说，设计一种能够体现留存收益自动增值的期权是轻而易举的。但是——惊喜，惊喜——这种期权几乎从未被发行过。实际上，对于薪酬"专家"来说，这种行权价格根据留存收益调整的期权想法似乎是陌生的，而他们对每一种有利于管理的现有计划却如数家珍。（"吃谁的饭，唱谁的歌。"）

被解雇可以为CEO带来特别丰厚的回报。事实上，他在那一天的"收入"——清理办公桌时——比一个美国工人一生清扫厕所赚得还多。忘掉那句格言吧——没有什么比成功更能带来成功：今天，在高管层中，过于普遍的规律是没有什么比失败更能带来成功。

巨大的离职补偿金、奢侈的额外津贴和对平庸业绩的超额支付之所以经常发生，是因为薪酬委员会已成为比较数据的奴隶。程序很简单：三四个董事——并非偶然选中——在董事会会议前几小时被连年只升不降的薪酬统计数字狂轰滥炸。此外，委员会还被告知其他经理正在获得的额外津贴。通过这种方式，离谱的"好处"倾泻到CEO身上，仅仅因为一种我们小时候都用过的论证的公司版本："但是，妈妈，其他所有孩子都有一个。"当薪酬委员会遵循这种"逻辑"时，昨天最过分的过度就变成了今天的基准。

薪酬委员会应该采取Hank Greenberg的态度，他是底特律强击手，我儿时的英雄。Hank的儿子Steve一度是球员经纪人。在代表一名外野手与一家大联盟俱乐部谈判时，Steve向他父亲询问应该要求的签约奖金数额。真正的按业绩付酬的家伙Hank直截了当地说："他去年打击率多少？"当Steve回答".246"时，Hank立即回答道："要一套制服。"

我对美国在贸易失衡方面的长期问题的看法，正如我在之前的报告中所阐述的，保持不变。然而，我的信念在2005年让伯克希尔税前损失了9.55亿美元。该金额包含在我们的收益表中，这一事实说明了GAAP处理收益和损失的不同方式。当我们持有股票或债券的长期头寸时，价值的逐年变化反映在资产负债表上，但只要资产不出售，就很少反映在收益中。例如，我们持有的可口可乐从早期的10亿美元价值到1998年底的134亿美元，随后下降到81亿美元——这些变动都没有影响我们的收益表。然而，长期货币头寸每天按市价计价，因此在每个报告期都对收益产生影响。从我们首次签订货币合约之日起，我们处于20亿美元的盈利状态。

我们在2005年略微减少了直接货币头寸。然而，我们通过购买价格以各种外币计价并在国际上赚取大部分利润的股票来部分抵消了这一变化。查理和我更喜欢这种获取非美元风险敞口的方法。这主要是因为利率的变化：随着美国利率相对于世界其他国家的利率上升，持有大多数外币现在涉及显著的负"carry"（持有成本）。我们的直接货币头寸的carry方面确实在2005年让我们亏损，并且在2006年可能再次如此。相比之下，拥有外国股票很可能随着时间推移创造正carry——也许很可观的carry。

影响美国经常账户赤字的基本因素持续恶化，而且没有缓解的迹象。不仅我们的贸易赤字——经常账户中最大和最常见的项目——在2005年达到历史新高，而且我们还可以预期第二个项目——投资收入余额——很快将转为负值。随着外国人增加其美国资产（或对我们的债权）相对于美国海外投资的持有量，这些投资者将开始从其持有的资产中赚取比我们从自己投资中更多。最后，经常账户的第三个组成部分，单边转移支付，始终为负。

需要强调的是，美国非常富有，并且会更加富有。因此，其经常账户的巨大失衡可能会持续很长时间而不会对美国经济或市场产生明显的负面影响。但我怀疑这种情况是否会永远保持良性。要么美国人不久以我们选择的方式解决这个问题，要么在某个时候，这个问题很可能以其自身不愉快的方式找上门来。

## 如何最小化投资回报

对于伯克希尔和其他美国股票的所有者来说，多年来致富是一件容易的事。以很长期的例子来说，在1899年12月31日至1999年12月31日之间，道琼斯指数从66点上升到11,497点。（猜猜需要多大的年增长率才能产生这个结果；令人惊讶的答案在本节末尾。）这一巨大涨幅产生的原因很简单：一个世纪以来，美国企业做得异常出色，投资者乘着它们繁荣的浪潮。企业继续表现良好。但现在，股东们通过一系列自我造成的创伤，正在大幅削减他们将能从投资中实现的回报。

解释这种情况如何发生，从一个基本事实开始：除了少数例外，比如破产时公司的一些损失由债权人承担，从现在到世界末日，所有者在总体上最多能赚到的就是他们的企业在总体上赚到的。确实，通过聪明或幸运的买卖，投资者A可能以投资者B为代价获得超过他份额的蛋糕。而且，是的，当股票飙升时，所有投资者都感觉更富有了。但是所有者只能通过有人接替他的位置才能退出。如果一个投资者高价卖出，另一个必须高价买入。对于所有者整体来说，根本没有魔法——没有来自外太空的金钱雨——能使他们从公司中提取超出公司自身创造的财富。

事实上，由于"摩擦性"成本，所有者赚到的必然少于他们的企业赚到的。这就是我的观点：这些成本现在发生的数额将导致股东赚到的远低于他们历史上的水平。

为了理解这些费用是如何膨胀的，想象一下所有美国公司现在和将来都由一个家庭拥有。我们称他们为Gotrocks家族。在支付股息税后，这个家族——一代又一代——变得比其公司赚取的总和更富有。今天这一金额每年约7000亿美元。自然，这个家族会花掉这些钱中的一部分。但它储蓄的部分稳步为其利益而复利。在Gotrocks家族里，每个人都以同样的速度变得更富有，一切和谐。

但现在让我们假设一些花言巧语的助手们接近这个家族，说服每个成员试图通过购买其他成员的部分股份并向他们出售其他股份来超越自己的亲戚。这些助手——当然要收费——乐意地同意处理这些交易。Gotrocks仍然拥有整个美国企业；交易只是重新安排了谁拥有什么。所以家族的财富年收益减少了，等于美国企业的收益减去支付的佣金。家族成员交易得越多，他们获得的蛋糕份额越小，助手们获得的份额越大。这一点没有被这些经纪人助手们忽视：活动量是他们的朋友，他们通过各种方式推动活动量。

过了一段时间，大多数家族成员意识到他们在这个新的"打败兄弟"的游戏中做得不太好。这时另一批助手出现了。这些新来者向Gotrocks家族的每个成员解释说，靠他自己永远无法超越家族的其余成员。建议的补救措施："雇佣一个经理——是的，我们——并让专业人士来完成这项工作。"这些经理助手继续使用经纪人助手来执行交易；经理们甚至可能增加活动量以便让经纪人更加繁荣。总体而言，蛋糕现在有更大的一块流向了这两类助手。

家族的失望情绪增长。它的每个成员现在都雇用了专业人士。然而总体而言，家族的财务状况却变得更糟。解决方案？当然，更多的帮助。

它来了，以财务规划师和机构顾问的形式出现，他们开始就如何挑选经理助手提供建议。困惑的家族欢迎这种帮助。到现在它的成员知道他们既不能挑选正确的股票，也不能挑选正确的选股人。人们可能会问，为什么他们应该在挑选正确的顾问方面期待成功？但这个问题不会出现在Gotrocks的脑海里，顾问助手们当然不会向他们提出来。

Gotrocks现在供养着三类昂贵的助手，发现他们的结果变得更糟，陷入绝望。但就在希望似乎消失时，第四组人出现了——我们称他们为超级助手。这些友好的人向Gotrocks解释说，他们不满意的结果之所以发生，是因为现有的助手——经纪人、经理、顾问——动力不足，只是敷衍了事。这些新助手们问："你能指望这样一群行尸走肉有什么作为？"

新来者提供了一个令人吃惊的简单解决方案：付更多的钱。充满自信的超级助手们断言，除了高额的固定费用以外，巨额的条件性付款是每个家族成员为了真正智取他的亲戚所必须支付的。

家族中观察力更敏锐的成员看到，一些超级助手实际上只是穿着新制服的经理助手，上面缝着诱人的名字，如对冲基金或私人股本。然而，新助手们向Gotrocks保证，这种服装的变化至关重要，赋予穿着者神奇的魔力，类似于温和的克拉克·肯特（Clark Kent）在换上他的超人服装时获得的那种力量。在这个解释的安抚下，家族决定付钱。

这就是我们今天所处的位置：如果所有所有者只是坐在摇椅里，收益本应全部归于他们，但现在破纪录的份额正流向一支不断壮大的助手大军。特别昂贵的是最近流行的利润分成安排，当助手们聪明或幸运时，他们获得大部分赢利，而当助手们愚蠢或不幸时（或偶尔欺诈），家族承担所有损失——还要支付高额的固定费用。足够多的这类安排——正面，助手拿走大部分赢利；反面，Gotrocks输钱并为此特权付出高昂代价——也许更准确的称呼是Hadrocks。事实上，今天，这个家族的各种摩擦成本很可能占到美国企业收益的20%。换句话说，支付助手的负担可能导致美国股票投资者总体上只能赚到如果他们只是坐着不动、谁的话也不听时所能赚到的80%左右。

很久以前，艾萨克·牛顿（Isaac Newton）爵士给了我们三大运动定律，这是天才之作。但艾萨克爵士的才能并没有延伸到投资：他在南海泡沫中损失了一大笔钱，后来解释说："我能计算天体的运动，但不能计算人们的疯狂。"如果他没有被这次损失刺痛，艾萨克爵士很可能会继续发现第四大运动定律：对于投资者整体，回报随着运动量的增加而减少。

以下是本节开头所提问题的答案：非常具体地说，道琼斯指数在20世纪从65.73点上升到11,497.12点，相当于每年5.3%的复合增长率。（当然，投资者还会收到股息。）要在21世纪实现同等的增长率，道琼斯指数需要在2099年12月31日上升到——请坐稳——精确地2,011,011.23点。但我愿意满足于2,000,000点；进入本世纪已六年，道琼斯指数一点也没有涨。

## 债务与风险

随着我们合并MidAmerican，我们的新资产负债表可能表明伯克希尔扩大了对借款的容忍度。但情况并非如此。除了象征性的金额之外，我们回避债务，只有在以下三个目的才转向债务：

1) 我们偶尔使用回购协议作为某些包含持有美国政府（或其机构）证券的短期投资策略的一部分。这类购买是高度机会主义的，只涉及最具流动性的证券。几年前，我们进行了几项有趣的交易，这些交易后来已被解除或正在到期。相应的债务也大幅减少，不久可能消失。

2) 我们以了解其风险特征的生息应收账款组合为抵押借款。我们在2001年这样做过，当时我们与Leucadia合作担保了56亿美元的银行贷款，以接管破产的Finova（该公司持有广泛的应收账款）。所有这些债务都已偿还。最近，我们借款以资助由Clayton管理的一个广泛分散、可预测表现的活动房屋贷款组合。或者，我们可以"证券化"——即出售——这些应收账款，但保留其服务权。如果我们遵循这一行业常见的程序，我们就不会在资产负债表上显示我们所展示的债务，并且我们还会加速我们报告的收益。然而最终，我们会赚得更少。如果市场变量发生变化从而有利于证券化（不太可能的事件），我们可以出售部分组合并消除相关债务。在此之前，我们更偏好更好的利润而不是更好的外表。

3) 在MidAmerican，我们有大量债务，但那只是该公司的义务。虽然它会出现在我们的合并资产负债表上，但伯克希尔并不为其担保。即便如此，这些债务无疑是有保障的，因为它们由MidAmerican多样化的高度稳定的公用事业收入流来偿还。如果有什么突如其来的事件损害了MidAmerican的一个公用事业资产，其他资产的收益仍然足以覆盖所有债务需求。此外，MidAmerican保留其全部收益，这种在公用事业领域罕见的积累股权的做法。

从风险角度看，拥有十个多元且不相关的公用事业业务以2:1的比例覆盖利息费用，远比由单一公用事业提供更高的覆盖率要安全得多。灾难性事件可以使单一公用事业破产——看看卡特里娜对新奥尔良本地电力公司所做的事——无论其债务政策多么保守。地理上的灾难——例如西部某个州的地震——不可能对MidAmerican产生同样的影响。即使像查理这样忧心仲度者也想不出什么事件会系统性地严重降低公用事业收益。由于MidAmerican日益广泛的受监管收益多样性，它总是会使用大量债务。

大致如此。我们对为了收购或运营目的而在伯克希尔承担任何重大债务没有兴趣。当然，传统的商业智慧会认为我们过于保守，如果我们向资产负债表注入适度的杠杆，可以安全地赚取额外的利润。

也许吧。但伯克希尔数十万投资者中有很大一部分将其净资产的很大一部分投在我们的股票上（其中，需要强调的是，包括我们董事会和主要经理人），公司的一场灾难也将是他们的灾难。此外，还有一些永久性受伤的人，我们有义务向他们支付五十年或更长的保险金。对于这些及其他利益相关者，无论发生什么——金融恐慌、证券交易停市（1914年曾发生过长期停市）、甚至是国内的核、化学或生物攻击——我们承诺完全的安全保障。

我们非常愿意接受巨大的风险。事实上，我们承保的单一灾难事件的高限额保单比任何其他保险公司都多。我们还有一个大型投资组合，在某些条件下（如1987年10月19日发生的那样），其市场价值可能急剧且迅速下跌。但无论发生什么，伯克希尔都拥有净资产、收入流和流动性来轻松处理问题。

任何其他方法都是危险的。多年来，一些非常聪明的人通过艰难的方式学到，一长串令人印象深刻的数字乘以一个单零总是等于零。这不是我想亲身体验其效果的方程式，我更不想因为将此惩罚强加给他人而负责。

## 管理层继任

作为所有者，你们自然关心我是否会在开始衰退后坚持继续担任CEO，如果是的话，董事会将如何处理这个问题。你们还想知道如果我今晚去世会发生什么。

第二个问题很容易回答。我们的许多业务拥有强大的市场地位、显著的势力和出色的经理。伯克希尔特殊文化已深深植根于我们的子公司，这些运营在我去世后不会出现任何中断。

此外，我们在伯克希尔有三名相当年轻且完全有能力担任CEO的经理。他们在我的工作的某些管理方面都会比我做得更好。不利的一面是，没有人拥有我的跨界经验，这种经验使我在商业领域或投资领域做出决定时感到舒适。这个问题将通过由组织内的另一个人来管理可交易证券来解决。那是伯克希尔的一个有趣工作，新CEO在雇用有才华的人来做这件事上不会有问题。事实上，这就是我们在GEICO 26年来的做法，结果非常棒。

伯克希尔的董事会已充分讨论了三名CEO候选人中的每一位，并一致同意如果今天需要替换，应该接替我的人选。董事们保持对这一主题的最新了解，并可能随着情况的变化而改变他们的看法——新的管理明星可能出现，现任者也会变老。重要的一点是，董事们现在知道——并且将来总是知道——他们将在需要时确切做什么。

另一个需要解决的问题是，如果需要变更的原因不是我的死亡而是我的衰退，特别是如果这种衰退伴随着我妄想认为自己正达到管理才华的新高峰，董事会是否准备好做出变更。这个问题并非我所独有。查理和我在伯克希尔子公司不时面临这种情况。人的衰老速度差异很大——但他们的才能和活力迟早会下降。有些经理在八十几岁时仍然保持高效——查理82岁是个奇迹——而其他人在六十多岁时就明显衰退。当他们的能力衰退时，他们自我评估的能力通常也随之衰退。往往需要别人来吹哨子。

当我到那个时候，我们的董事会将不得不承担责任。从财务角度看，其成员有非常强烈的动机这样做。我知道全国没有其他董事会的董事财务利益与股东利益如此完全一致。很少有董事会能接近。然而，在个人层面上，对大多数人来说，告诉别人——尤其是朋友——他/她已经不再胜任是极其困难的。

如果我成为那个消息的候选人，我们的董事会将通过传达这个消息帮我一个大忙。我拥有的伯克希尔每一股股票都将捐给慈善机构，我希望社会从这些礼物和遗赠中获得最大的好处。如果我的合伙人们为了避免（我希望能温柔地）赶我出门而推卸责任，导致我持有的股份的慈善潜力减少，那将是一场悲剧。但请别担心这件事。我们有一支出色的董事会，他们将始终为股东做正确的事。

既然说到这里，我感觉非常好。

## 年会

今年的年会将于5月6日（星期六）举行。和往常一样，Qwest Center的门将在早上7点打开，最新的伯克希尔电影将在8:30放映。9:30我们将直接进入问答环节（中间在Qwest摊位午餐休息），将持续到下午3:00。然后，在短暂休会后，查理和我将于3:15召开年会。这一日程去年效果很好，因为它让那些想参加正式会议的人可以参加，同时解放了其他人去购物。

去年你们在这方面确实做出了贡献。毗邻会议区的194,300平方英尺的大厅里摆满了伯克希尔子公司的产品，前来参加会议的21,000人让每个摊位都创下了销售记录。伯克希尔的Flo Ziegfeld——Kelly Broz（娘家姓Muchemore）——策划了这场盛大的购物盛会以及会议本身。参展商们喜欢她，我也喜欢。Kelly在10月份结婚了，我主持了她的婚礼。她问我想如何在婚礼节目单上列名。我回答"嫉妒新郎"，这就是最终印出来的内容。

今年我们将展示两座Clayton房屋（特色包括Acme砖、Shaw地毯、Johns Manville保温材料、MiTek紧固件、Carefree遮阳篷和NFM家具）。你会发现这些定价为79,000美元和89,000美元的房屋提供了极好的价值。事实上，去年有三位股东如此坚定地得出这一结论，以至于他们买下了当时展示的119,000美元模型。展厅中Clayton房屋旁边将是Forest River的房车。

GEICO将有一个展位，由来自全国各地的顶级顾问组成，准备为您提供汽车保险报价。大多数情况下，GEICO可以为您提供股东特别折扣（通常为8%）。此特别优惠在我们运营的50个辖区中的45个允许。（补充一点：如果你有资格获得其他折扣，例如某些团体的折扣，则不能叠加。）请携带现有保险的详细信息，看看我们能否为您省钱。我相信至少50%的人可以。同时，请申请新的GEICO信用卡。这是我现在使用的卡。

周六，在奥马哈机场，我们将有NetJets的各种飞机供您参观。请前往Qwest的NetJets展位了解参观事宜。乘巴士来奥马哈，坐新飞机回家。

Qwest的Bookworm精品店去年销售伯克希尔相关书籍破了所有记录。令人惊叹的是，其中3,500本是《穷查理宝典》（Poor Charlie's Almanack），这是我合伙人收集的智慧。这意味着每9秒就卖出一本。理由充分：你找不到更有用的思想的书了。口碑推荐使查理的首印20,500册销售一空，因此我们将在年会上出售修订和扩充版。在Bookworm去年提供的其他22种书籍和DVD中，售出4,597份，金额84,746美元。我们的股东是书商的梦想。

随本报告附上的委托材料附件说明了如何获得参加会议和其他活动所需的凭证。关于飞机、酒店和汽车预订，我们再次签约American Express（800-799-6634）为您提供特别帮助。处理这些事务的Carol Pedersen每年都为我们做得非常出色，我对此表示感谢。

位于72街Dodge和Pacific之间77英亩土地上的Nebraska Furniture Mart，我们将再次提供"伯克希尔周末"定价。我们在九年前在NFM开始了这项特别活动，周末期间的销售额从1997年的530万美元增长到2005年的2,740万美元（比一年前增长9%）。想到这个销量，我就会起鸡皮疙瘩。

要获得折扣，您必须在5月4日（星期四）至5月8日（星期一）期间购物，并出示您的参会凭证。该期间的特别定价甚至适用于一些通常有严格禁止折扣规定、但本着我们股东周末精神为您破例的知名制造商的产品。NFM周一至周六上午10点至晚上9点营业，周日上午10点至下午6点营业。今年周六下午5:30至晚上8:00，我们将为股东举办特别活动。我会在那里，吃烧烤、喝可乐，并且统计销售额。

Borsheim's将再次举办两场股东专属活动。第一场是5月5日（星期五）下午6点至晚上10点的鸡尾酒招待会。第二场主要盛会将于5月7日（星期日）上午9点至下午4点举行。星期六我们将营业至下午6点。

整个周末我们在Borsheim's将迎来大量人群。为了方便您，股东价格将从5月1日（星期一）至5月13日（星期六）有效。在此期间，只需通过您的参会凭证或经纪账户对账单确认您的股东身份。

Borsheim's的毛利率即使在股东折扣之前也比其主要竞争对手低整整二十个百分点。去年，我们的股东期间业务比2004年增长了9%，此前一年已有73%的增长。该店售出了5,000套伯克希尔大富翁游戏，然后断货了。我们吸取了教训：今年将大量备货。

在Borsheim's外的帐篷里，两次美国国际象棋冠军Patrick Wolff将蒙眼同时与六人一组对弈。此外，世界顶级桥牌专家Bob Hamman和Sharon Osberg将在周日下午与我们的股东一起打牌。他们计划睁着眼睛——但Bob即使是在参加全国锦标赛时也从不整理他的牌。

Gorat's——我最喜欢的牛排馆——将于5月7日（星期日）再次独家为伯克希尔股东开放，营业时间为下午4点至晚上10点。请记住，要在那天去Gorat's，您必须预订。请于4月1日（但不要在此之前）致电402-551-3733预订。

本学年，大约有35个大学班级将来到奥马哈与我进行会议。我几乎全部接待——总计可能有2,000名学生——并带他们在Gorat's午餐。他们很喜欢。想知道为什么，星期天来加入我们吧。

周六下午4:00至5:30，我们将再次为来自北美以外的股东举办特别招待会。每年我们的会议都吸引来自全球各地的人，查理和我希望确保我们亲自问候那些远道而来的人。去年我们很高兴见到来自数十个国家的400多位股东。任何来自美国和加拿大以外的股东将获得特别凭证和参加此活动的说明。

查理和我异常幸运。我们出生在美国；有出色的父母，确保我们接受了良好的教育；拥有美好的家庭和健康的身体；并配备了一个"商业"基因，使我们能够以与其他对社会福祉做出同等或更多贡献的人相比极不成比例的方式取得成功。此外，我们长期以来拥有我们热爱的工作，每天在无数方面得到才华横溢和愉快的同事的帮助。难怪我们迈着踢踏舞步去上班。但对我们来说，没有什么比在伯克希尔年会上与我们的股东合伙人欢聚一堂更有趣了。所以，请于5月6日来Qwest参加我们一年一度的资本家的伍德斯托克音乐节。我们在那里见。

沃伦·E·巴菲特
董事会主席
2006年2月28日