2007年巴菲特伯克希尔股东信分析 伯克希尔股东信

# 伯克希尔·哈撒韦公司 2006年致股东信

2007年2月28日

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## 伯克希尔公司业绩 vs. 标普500指数

（表格省略，详见原文）

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## 伯克希尔·哈撒韦公司

致伯克希尔·哈撒韦公司股东：

2006年我们的净资产增加了169亿美元，使A类和B类股票的每股账面价值增长了18.4%。在过去的42年里（即自现任管理层接管以来），账面价值从19美元增长到70,281美元，年复合增长率为21.4%。*

我们相信，169亿美元是净资产一年增长的新纪录——超过了任何美国企业曾经报告过的数字，排除因合并而产生的增长（例如，AOL收购Time Warner）。当然，Exxon Mobil（埃克森美孚）等公司的盈利远高于伯克希尔，但它们的盈利大部分用于股息和/或回购，而不是用于增加净资产。

话虽如此，关于我们2006年的增长，有件事需要坦白。我们最重要的业务——保险——得益于大量的运气：大自然母亲，谢天谢地，去度假了。在2004年和2005年用飓风猛烈袭击我们之后——这些风暴使我们在大灾难保险上损失惨重——她消失得无影无踪。去年，这项活动的赤字变成了黑字——而且是深黑。

此外，我们的73家业务中的绝大多数在2006年表现异常出色。让我花点时间专注于我们最大的业务之一——GEICO。管理层在那里取得的成就简直是非凡的。

正如我以前告诉过你们的，GEICO的CEO Tony Nicely在45年前开始在这家公司工作，当时他刚满18岁两个月。他于1992年成为CEO，从那时起公司的增长爆发了。此外，Tony近年来实现了惊人的生产率提高。在2003年底至2006年底期间，GEICO的保单数量从570万增加到810万，增长了42%。然而在同一时期，公司的员工人数（按全职等量计算）下降了3.5%。因此生产率增长了47%。而且GEICO起步时并不臃肿。

这一显著增长使GEICO能够保持其作为低成本生产者的重要地位，尽管它大幅增加了广告支出。去年GEICO在广告上花费了6.31亿美元，而2003年为2.38亿美元（1995年伯克希尔取得控制权时为3100万美元）。今天，GEICO在广告上的支出远远超过任何竞争对手，即使那些大得多的对手。我们将继续提高标准。

去年我告诉过你们，如果你们有新的儿子或孙子，一定要给他取名为托尼。但伯克希尔董事Don Keough最近有了一个更好的主意。在审查GEICO在2006年的表现后，他写信给我："忘了新生儿吧。告诉股东们立即将他们现有的孩子改名为托尼或安托瓦内特。"Don在他的信上签名为"托尼"。

查理·芒格（Charlie Munger）——我的合伙人和伯克希尔副董事长——和我经营着一家最终成为大型企业的公司，拥有217,000名员工，年收入接近1000亿美元。我们当然没有这样计划过。查理最初是一名律师，而我曾认为自己是证券分析师。坐在那些位置上，我们都对任何类型的大型实体能够良好运转持怀疑态度。规模似乎使许多组织思维迟钝、抗拒变革和自满。用丘吉尔的话来说："我们塑造了我们的建筑，而后我们的建筑塑造了我们。"这是一个有说服力的事实：1965年市值最大的十家非石油公司——诸如General Motors（通用汽车）、Sears（西尔斯）、DuPont（杜邦）和Eastman Kodak（伊士曼柯达）等巨头——只有一家进入了2006年的名单。

公平地说，我们也看到了许多成功，有些非常出色。我极为钦佩许多巨型公司的经理人；American Express的Ken Chenault、G.E.的Jeff Immelt和Wells Fargo的Dick Kovacevich很快浮现在脑海中。但我不认为自己能胜任他们所做的管理工作。而且我知道我不会喜欢他们职位带来的许多职责——会议、演讲、出国旅行、慈善活动和政府关系。对我来说，罗纳德·里根说得对："努力工作可能从未杀死过任何人——但为什么要冒险呢？"

所以我选择了简单的路线，只是通过管理自己业务的出色经理们来工作。我唯一的任务是鼓励他们，塑造和巩固我们的企业文化，并做出重大的资本配置决策。我们的经理们通过努力和有效的工作回报了这种信任。

为他们过去42年的表现——特别是2006年——查理和我感谢他们。

## 衡量标准

查理和我在许多方面衡量伯克希尔的进展并评估其内在价值。没有单一标准能有效完成这些工作，即使大量的统计数据也无法捕捉一些重要因素。例如，我们必须有比我年轻得多的经理可以在未来接替我。伯克希尔在这方面从未如此状态良好——但我无法用数字向你们证明。

然而，有两个统计数据是真正重要的。第一个是我们每股持有的投资（包括现金和现金等价物）的金额。在得出这个数字时，我们排除了在我们的金融业务中持有的投资，因为这些投资大部分被借款所抵消。以下是现任管理层取得伯克希尔控制权以来的记录：

（表格省略，详见原文）

在我们的早期，我们将大部分留存收益和保险浮存金投入了可交易证券的投资。由于这种侧重，并且由于我们购买的证券通常表现良好，我们的投资增长率在很长一段时间内相当高。

然而，多年来，我们越来越注重收购运营业务。使用我们的资金进行这些购买既减缓了我们投资的增长，又加速了我们非保险业务税前收益的增长——这是我们使用的第二个标准。以下这些收益的表现：

（表格省略，详见原文）

去年我们的非保险收益有了良好的增长——38%。然而，今后的大幅增长只有在我们能够进行重大且明智的收购时才能实现。这并不容易。然而，我们有一个优势：越来越多的，伯克希尔已成为企业所有者和经理们的"首选买家"。最初，我们只在美国被视为这样（而且更多时候是被私人公司视为这样）。尽管如此，我们长期以来一直希望将伯克希尔的吸引力扩展到美国以外。去年，我们的全球之旅终于开始了。

## 收购

2006年伊始，我们完成了2005年底悬而未决的三项收购，为PacifiCorp、Business Wire和Applied Underwriters花费了约60亿美元。所有这些都表现良好。

然而，今年的亮点是我们7月5日对ISCAR（以色列公司）大部分股权的收购，以及我们与其董事长Eitan Wertheimer（埃坦·韦特海默）和CEO Jacob Harpaz（雅各布·哈帕兹）的新合作。故事始于2005年10月25日，当时我收到Eitan的一封1¼页的信，我那时对他一无所知。信的开头是："我写信是为了向您介绍ISCAR"，接着描述了一家在61个国家开展业务的切削工具公司。然后Eitan写道："我们有一段时间一直在考虑典型的大型家族企业所面临的代际传承和所有权问题，并对ISCAR的未来进行了很多思考。我们的结论是，伯克希尔·哈撒韦将是ISCAR的理想归宿。我们相信，ISCAR作为您业务组合的一部分将继续繁荣发展。"

总的来说，Eitan的信让公司质量和其管理层的品格跃然纸上。它也让我想了解更多，11月，Eitan、Jacob和ISCAR的CFO Danny Goldman（丹尼·戈德曼）来到奥马哈。与他们相处几个小时让我确信，如果我们达成交易，我们将与异常才华横溢的管理者合作，他们可以在出售后以与之前相同的精力和奉献精神来经营业务。然而，由于从未在美国以外购买过业务（尽管我买过许多外国股票），我需要了解一些税收和管辖问题。在这些任务完成后，伯克希尔以40亿美元购买了ISCAR的80%。剩余的20%留在Wertheimer家族手中，使他们成为我们宝贵的合伙人。

ISCAR的产品是小型、消耗性的切削工具，用于配合大型且昂贵的机床。这是一个除了赋予其运行者的魔法之外没有魔力的业务。但Eitan、Jacob和他们的同事是真正的管理魔术师，他们不断开发工具，使客户的机器更高效。结果是：ISCAR之所以赚钱，是因为它帮助客户赚更多的钱。没有比这更好的持续成功配方了。

9月，查理和我，以及五位伯克希尔同事，访问了以色列的ISCAR。我们——我的意思是我们的每一个人——从未对任何业务留下过更深刻的印象。在ISCAR，就像在整个以色列一样，智慧和精力无处不在。伯克希尔的股东很幸运能与Eitan、Jacob、Danny及其才华横溢的同事合作。

几个月后，伯克希尔再次成为"首选买家"，这次交易由我的朋友、来自沃斯堡的John Roach（约翰·罗奇）带来。你们许多人会记得，John是Justin Industries的董事长，我们于2000年收购了这家公司。当时John正在帮助John Justin（约翰·贾斯汀）——他病危——为他的公司寻找一个永久的家。我们收购Justin Industries后不久John Justin就去世了，但此后公司完全按照我们向他承诺的方式运行。

11月，John Roach来拜访我时带来了Paul Andrews, Jr.（小保罗·安德鲁斯），他拥有TTI约80%的股权，这是一家位于沃斯堡的电子元件分销商。在35年的时间里，Paul将TTI从11.2万美元的销售额发展到13亿美元。他是一位非凡的企业家和经营者。

64岁的Paul热爱经营他的业务。但不久前他偶然目睹了创始人的去世对私人公司员工和所有者家庭造成的破坏性影响。而且，开始是破坏性的，往往演变成毁灭性的。因此，大约一年前，Paul开始考虑出售TTI。他的目标是将他的业务交给他精心挑选的所有者，而不是允许信托官员或律师在他去世后进行拍卖。

Paul拒绝了"战略"买家的想法，知道在追求"协同效应"的过程中，这类所有者往往会拆解他精心建造的东西，这一举动将连根拔起数百名他的同事（并可能在此过程中伤害TTI的业务）。他还排除了私募股权公司，后者很可能会让公司背负债务，然后尽快转手。

这剩下伯克希尔。Paul和我在11月15日上午见面，并在午餐前达成了交易。后来他写信给我："在我们的会面之后，我确信伯克希尔是TTI的正确所有者……我为我们的过去感到自豪，并对我们的未来感到兴奋。"查理和我也是如此。

我们还在2006年进行了一些"补强式"收购，涉及Fruit of the Loom（Fruit）、MiTek、CTB、Shaw和Clayton。Fruit进行了最大的采购。首先，它以约12亿美元（包括承担的债务）收购了Russell Corp.，一家领先的运动服装和制服生产商，并于12月同意收购VF Corp.的内衣业务。这些收购合计为Fruit增加了约22亿美元的销售额，并带来了约23,000名员工。

查理和我喜欢当我们能够收购可以置于像Fruit的John Holland这样已经证明了自己的经理人管理下的业务。例如，MiTek自2001年被我们收购以来进行了14次收购，Gene Toombs从这些交易中取得的成果远远超出了他的预测。实际上，我们通过补强式交易利用了已经与我们在一起的经理人才。我们还将进行更多这样的交易。

然而，我们仍然需要"大象"来利用伯克希尔源源不断的现金。查理和我因此必须忽略追捕老鼠而将收购努力集中在更大的猎物上。

（捕猎故事省略，详见原文）

我们在寻找的目标在第25页有描述。如果你有符合条件的收购候选对象，请打电话给我——白天或晚上。然后看我去打碎一扇彩色玻璃窗。

现在，让我们审视伯克希尔的四个主要运营板块。将它们的财务数据混在一起不利于分析。因此，我们将它们视为四个独立的业务，从最重要的保险集团开始。

## 保险

下个月标志着我们进入保险业40周年。1967年3月9日，伯克希尔以860万美元从Jack Ringwalt（杰克·林格沃尔特）手中购买了National Indemnity及其姊妹公司National Fire & Marine。

Jack是我的一位老朋友，也是一位优秀但有些古怪的商人。每年大约有十分钟，他会有出售自己公司的冲动。但这些情绪——可能是与监管机构争执或不利的陪审团裁决引起的——很快就消失了。

在1960年代中期，我请投资银行家Charlie Heider（查理·海德尔）——我和Jack共同的朋友——下次Jack"发情"时通知我。当Charlie的电话来时，我赶紧去见Jack。我们在几分钟内达成了交易，我放弃了审计、"尽职调查"或任何其他会给Jack重新考虑机会的事情。我们只是握了手，就这样了。

当我们在Charlie的办公室准备完成收购时，Jack迟到了。终于到达后，他解释说他在四处找停车计时器，想找还有剩余时间的一个。对我来说，那是一个神奇的时刻。那时我知道了Jack将会是我喜欢的那种经理。

当伯克希尔购买Jack的两家保险公司时，它们拥有1700万美元的"浮存金"。我们在之前的报告中定期对浮存金进行了冗长的解释，你们可以在我们的网站上阅读。简单来说，浮存金是我们持有但不属于我们、却可以用来投资的资金。

2006年底，我们的浮存金已增长到509亿美元，此后我们又与Equitas签订了一项巨大的追溯再保险合同——我将在下一节中描述——该合同使浮存金再增加70亿美元。我们的大部分增长来自收购其他保险公司，但我们也有出色的内部增长，特别是在Ajit Jain令人惊叹的再保险业务中。当然，我在1967年时完全没有想到我们的浮存金会发展到今天这样。每天只是一步一个脚印地前进，会带来很多东西。

追溯再保险合同的浮存金会随时间自动减少。因此，除非我们在保险领域进行新的收购，否则未来我们很难增加浮存金。然而，无论其规模如何，伯克希尔浮存金长期最重要的成本可能显著低于行业水平，甚至可能降至零以下。请注意"长期"这个词。会周期性地出现糟糕的年份。你们可以确信这一点。

然而，在2006年，保险方面一切顺利——真的很顺利。我们的经理们——Tony Nicely（GEICO）、Ajit Jain（B-H再保险）、Joe Brandon和Tad Montross（General Re）、Don Wurster（National Indemnity Primary）、Tom Nerney（U.S. Liability）、Tim Kenesey（Medical Protective）、Rod Eldred（Homestate Companies和Cypress）、Sid Ferenc和Steve Menzies（Applied Underwriters）、John Kizer（Central States）和Don Towle（Kansas Bankers Surety）——简直大放异彩。当我背诵他们的名字时，我感觉自己好像身在库珀斯敦，在读名人堂的花名册。当然，整个保险行业在2006年也度过了出色的一年。但我们的经理们通常取得了优于竞争对手的业绩。

以下是我们在各主要保险板块的承保和浮存金的统计数据：

保险业务承保利润与年底浮存金（百万美元）

（表格省略，详见原文）

2007年，我们保险业务中常规险种的结果将会恶化，尽管我认为它们仍将保持令人满意。最大的未知数是超级灾难保险。2004-05年可怕的飓风季节是异常现象吗？还是它们是我们星球发出的第一个警告，表明21世纪的气候将与过去大不相同？如果第二个问题的答案是肯定的，那么2006年很快将被视为一系列毁灭性风暴前的一个具有误导性的平静期。这些风暴可能震动保险业。认为卡特里娜是接近最坏情况的事件是幼稚的。

管理我们超级灾难业务的Ajit Jain和我都不知道未来会怎样。我们确实知道的是，打赌正在变化的大气对保险公司的影响是良性的，将是一个巨大的错误。

但不要以为我们失去了对风险的兴趣。我们仍然准备在一次事件中损失60亿美元，前提是我们已经因为承担该风险而获得了适当的报酬。然而，我们不愿意以不反映我们对损失概率评估的价格承担即使是微小的风险敞口。适当的价格不能保证在任何年份都盈利，但不适当的价格几乎肯定保证最终的损失。由于大量资金涌入超级灾难领域，费率最近已经下降。因此，我们大幅减少了我们的风灾风险敞口。我们在这里的行为与我们在金融市场采用的行为相似：在别人贪婪时恐惧，在别人恐惧时贪婪。

## Lloyd's、Equitas和追溯再保险

去年——我们说到Equitas——伯克希尔同意签订一项巨大的追溯再保险合同，这是一份保护保险公司免受已经发生但成本尚不知晓的损失的保单。我稍后会告知你们协议的细节。但让我们首先进行一次保险历史之旅，沿着导致我们交易的路线前行。

我们的故事始于约1688年，当时Edward Lloyd（爱德华·劳埃德）在伦敦开了一家小咖啡馆。虽然不是星巴克，但他的店铺因为其顾客——船东、商人和冒险的英国资本家——的商业活动而注定获得世界声誉。当这些人喝着Edward的咖啡时，他们开始签订合同，将海上灾难的风险从船舶和货物所有者转移到资本家身上，后者押注某个航程将顺利完成。这些资本家最终被称为"劳合社承保人"。

尽管许多人认为Lloyd's是一家保险公司，但事实并非如此。它只是一个地方，许多成员保险公司在这里开展业务，就像几个世纪以前一样。

随着时间的推移，承保人吸引被动投资者加入辛迪加。此外，业务从海上风险扩展到各种可以想象的保险形式，包括使Lloyd's声名远扬的异国险种。承保人离开了咖啡馆，找到了更豪华的住所，并正式化了一些协会规则。而那些被动支持承保人的人被称为"成员"。

最终，成员包括来自世界各地的数千人，他们加入期望无需努力或承担严重风险就能获得一些额外收入。确实，准成员总是被郑重告知，他们将对其辛迪加承保的后果承担无限和永久的责任——"到最后一颗袖扣"，正如古老的描述所说。但这一警告逐渐被视为例行公事。三百年保留袖扣的经历对准成员们起到了强大的镇静作用。

然后石棉来了。当其潜在成本加上1980年代涌现的环境和产品索赔浪潮时，Lloyd's开始崩溃。几十年前签署的保单——大部分已被遗忘——正在产生巨额损失。没有人能明智地估计它们的总额，但确定将是数百亿美元。无止尽和无限的损失幽灵吓坏了现有成员，吓跑了潜在成员。许多成员选择了破产；有些人甚至选择了自杀。

在这片废墟中，出现了重振Lloyd's的绝望努力。1996年，该机构的当权者分配了111亿英镑给一家新公司——Equitas，使其负责支付1993年之前签署的所有保单的索赔。实际上，该计划汇集了许多陷入困境的辛迪加的苦难。当然，分配的资金可能被证明是不够的——如果发生这种情况，成员仍然对缺口负责。

但新计划通过将所有负债集中在一个地方，具有消除辛迪加间大量昂贵内部争吵的优点。此外，汇集使得索赔评估、谈判和诉讼可以比以前更明智地进行。Equitas接受了本·富兰克林的思想："我们必须团结一致，否则肯定会被分别绞死。"

从一开始，许多人预测Equitas最终会失败。但当Ajit和我在2006年春天审查事实时——在最后一张风险保单签署13年后，支付了113亿英镑的索赔之后——我们得出结论，病人很可能存活下来。因此我们决定向Equitas提供一份巨大的再保险保单。

由于仍然存在许多不可预测的因素，伯克希尔不能为Equitas及其27,972名成员提供无限保护。但我们可以说——我简化一下——如果Equitas给我们71.2亿美元的现金和证券（这就是我所说的浮存金），我们将支付其所有未来的索赔和费用，最高不超过139亿美元。这一金额比Equitas最近猜测的最终负债高出57亿美元。因此，成员们获得了巨大且几乎肯定足够的未来保护，以防不愉快的意外。事实上，保护如此之大，以至于Equitas计划向其数千名成员进行现金支付，这是他们中很少有人曾经梦想可能发生的事情。

那么伯克希尔将如何？这取决于"已知"索赔最终会花费我们多少，还有多少尚未提出的索赔会出现及其成本，索赔支付的速度有多快，以及我们在收到现金后必须支付之前能赚取多少。Ajit和我认为几率对我们有利。如果我们错了，伯克希尔也能承受。

Equitas的CEO Scott Moser简洁地总结了这笔交易："成员们想晚上睡个好觉，我们认为我们刚刚为他们买到了世界上最好的床垫。"

警告： 现在该吃西兰花了——我要谈谈会计问题。这归功于那些喜欢阅读借贷的伯克希尔股东。希望你们两人都觉得这次讨论有帮助。其他所有人可以跳过本节；不会有测验。

伯克希尔进行了许多追溯交易——在数量和金额上都是其他任何保险公司的数倍。我们是这些保障的首选再保险公司，因为转移给我们的义务（例如，向受伤工人支付的终身赔偿和医疗费用）可能在50年或更长时间内不会完全清偿。没有其他公司能提供伯克希尔所能提供的确定性，以确保这些义务得到充分和公平的解决。这一事实对原保险公司、保单持有人和监管机构都很重要。

追溯交易的会计程序既不为人们熟知也不直观。因此，股东理解它的最佳方式是我们简单地列出借贷项。查理和我希望看到更经常地这样做。我们有时会遇到关于重要交易的会计脚注，让我们困惑不解，我们离开时怀疑报告公司希望如此。（例如，试着理解Enron旧的10-K表中"描述"的交易，即使你知道电影结局是什么。）

所以让我们总结一下Equitas交易的会计处理。主要的借方将是现金和投资、再保险可收回款项以及承担的再保险递延费用（DCRA）。主要的贷方将是损失和损失调整费用准备金。在交易开始时不会记录利润或亏损，但之后每年随着DCRA资产向下摊销，将会产生承保损失。年度摊销费用的金额将主要取决于我们年终对未来损失支付时间和金额的估算与年初估算的比较。最终，在最后一笔索赔支付后，DCRA账户将减至零。那一天是50年或更久以后。

要记住的重要一点是，追溯保险合同总是为我们产生承保损失。这些损失是否值得经历，取决于我们收到的现金是否产生了超过损失的投资收益。最近，我们的DCRA费用每年产生约3亿美元的承保损失，这些损失已通过使用我们作为保费收到的现金而实现的收入得到了补偿。如果没有新的追溯合同，年度费用的金额通常会随时间下降。然而，在Equitas交易之后，年度DCRA成本最初将增加到每年约4.5亿美元。这意味着我们的其他保险业务必须产生至少那么多的承保利润，才能使我们的整体浮存金达到零成本。这是一个相当大的障碍，但我相信我们在许多年份（即使不是大多数）都能跨越它。

你们难道不高兴我保证过不会有测验吗？

## 制造、服务和零售业务

我们在伯克希尔这一部分的活动涵盖了方方面面。不过，让我们来看看整个集团的汇总资产负债表和损益表。

资产负债表（2006年12月31日，百万美元）

（表格省略，详见原文）

损益表（百万美元）

（表格省略，详见原文）

这个多元化的集团——销售产品从棒棒糖到房车——去年在有形净资产上获得了令人满意的25%回报率。同样值得注意的是，这些业务在实现该回报时只使用了很少的财务杠杆。显然，我们拥有一些非常出色的企业。然而，我们中的许多都是大幅溢价收购的——这一事实将我们平均持有价值的收益率降低至10.8%。

以下是一些关于该板块公司的值得注意的项目：

* 鲍勃·肖（Bob Shaw）是一位非凡的企业家，他白手起家将Shaw Industries打造成了全国最大的地毯生产商，去年在75岁时选择了退休。为了接替他，Bob推荐了Vance Bell（万斯·贝尔），一位在Shaw工作了31年的老将，像往常一样，Bob做出了正确的选择。住房市场的疲软导致地毯业务放缓。然而，Shaw仍然是一个强大的企业，是伯克希尔收益的主要贡献者。

* MiTek，在2001年被我们收购时是一家屋顶桁架连接件制造商，正在发展成为一个迷你综合企业。以它的增长速度来看，"迷你"可能很快就变得不合适了。我们以4.2亿美元收购MiTek时，向该公司提供了2亿美元9%利率的贷款，并以每股10,000美元购买了1.98亿美元的股票。此外，55名员工以2,200万美元购买了2,200股。每位员工支付的价格与我们完全相同，在大多数情况下是借钱购买的。他们非常高兴自己这么做了！五年后，MiTek的销售额增长了3倍，股票价值每股71,699美元。尽管进行了14次收购，花费了2.91亿美元，但MiTek已还清了对伯克希尔的债务，并持有3500万美元现金。我们在7月举行派对庆祝收购五周年。我告诉团队，如果MiTek的股价超过伯克希尔"A"股的价格，那将会是令人尴尬的。但不要惊讶，如果这种情况发生（尽管查理和我会努力让我们的股票成为一个移动的目标）。

* 并非我们所有的业务都注定要增加利润。当一个行业的根本经济状况正在崩溃时，才华横溢的管理层也只能减缓衰退的速度。但最终，基础侵蚀将压倒管理才智。（正如一位明智的朋友很久以前告诉我的，"如果你想获得优秀商人的声誉，一定要进入一个好行业。"）而报业的基础肯定在侵蚀，这一趋势已经导致我们的Buffalo News利润下降。这种下滑几乎肯定会继续。

当查理和我年轻时，报业是美国存在的赚取巨大回报的最简单的途径。正如一位不太聪明的出版商著名的说法："我的财富归功于两个伟大的美国制度：垄断和裙带关系。"在一个只有一家报纸的城市，无论产品多差，管理多无能，没有报纸不能产生丰厚的利润。

这个行业惊人的回报可以简单解释。在20世纪的大部分时间里，报纸是美国公众的主要信息来源。无论主题是体育、金融还是政治，报纸占据统治地位。同样重要的是，它们的广告是寻找工作机会或了解镇上的超市食品价格的最简单方式。

因此，绝大多数家庭每天都需要一份报纸，但可以理解的是，大多数人不愿意为两份报纸付费。广告商更喜欢发行量最大的报纸，读者往往想要广告和新闻版面最多的报纸。这种循环性导致了报纸丛林的法则：最胖者生存。

因此，当一个主要城市存在两家或更多报纸时（一个世纪前几乎普遍如此），领先的那家通常会脱颖而出成为独家赢家。在竞争消失后，报纸在广告和发行方面的定价能力被释放出来。通常，广告商和读者的费率每年都会提高——利润滚滚而来。对所有者来说，这是经济天堂。（有趣的是，尽管报纸经常——而且是经常以不赞同的方式——报道汽车或钢铁行业的盈利情况，但它们从未向读者披露自己像迈达斯一样的情况。嗯…）

早在1991年致股东的信中，我仍然断言这个被隔离的世界正在改变，写道"媒体业务……将被证明远不如我、行业或贷款机构几年前认为的那样出色。"一些出版商对我的这一评论以及随后发出的其他警告感到不悦。此外，报纸资产继续像坚不可摧的老虎机一样被出售。事实上，许多经常记录和分析重要全球事件的聪明的报业高管要么对眼皮底下发生的事情视而不见，要么漠不关心。

然而，现在几乎所有报纸所有者都意识到，他们在争夺眼球的战斗中不断失利。简单地说，如果有线电视和卫星广播以及互联网先出现，我们所知的报纸可能根本就不会存在。

在伯克希尔的世界里，Stan Lipsey在经营Buffalo News方面做得非常出色，我为其编辑Margaret Sullivan感到无比自豪。News在其市场的渗透率是美国大城市报纸中最高的。尽管布法罗的人口和商业趋势不佳，我们在财务上仍然比大多数都市报纸做得更好。然而，这项业务面临着无情的压力，将导致利润率下滑。

确实，我们在布法罗拥有领先的在线新闻业务，它将吸引更多的观众和广告。然而，考虑到许多免费且只需点击一下即可获得的替代信息和娱乐来源，报纸互联网站的经济潜力至多是过去面对无竞争的印刷报纸经济潜力的一小部分。

对于当地居民来说，拥有一家城市的报纸，就像拥有一支运动队，仍然能立即产生知名度。随之而来的通常是权力和影响力。这些是吸引许多有钱人的附带好处。除此之外，有公民意识的富裕个人可能认为当地所有权将为他们的社区服务良好。这就是为什么Peter Kiewit（彼得·基维特）在40多年前购买了奥马哈的报纸。

因此，我们可能会看到非经济性的个人购买报纸的出现，就像我们看到这类买家收购主要的体育特许经营权一样。但有抱负的报业大亨应谨慎：没有规则说报纸的收入不能低于其支出，亏损不会激增。报业的固定成本很高，这在单位销量下降时是坏消息。此外，随着报纸重要性的减弱，拥有一家报纸的"精神"价值将会减弱，而拥有体育特许经营权可能会保持其吸引力。

除非我们面临不可逆转的现金流失，否则我们将坚持持有News，就像我们说过的那样。（请阅读第76页的经济原则11。）查理和我热爱报纸——我们每人每天读五份——并相信自由和充满活力的新闻界是维护伟大民主的关键因素。我们希望某种印刷和在线形式的结合能避免报纸的经济末日，我们将在布法罗努力开发可持续的商业模式。我认为我们会成功。但从报纸获得丰厚利润的日子已经结束了。

* 更加改善的形势正在NetJets出现，该公司销售和管理分权所有的飞机。这家公司在增长方面从未有问题：自1998年我们购买以来的飞行业务收入增长了596%。但在此之前利润一直不稳定。我们进入欧洲——始于1996年——特别昂贵。在那里经营五年后，我们只获得了80名客户。到2006年年中，累计税前亏损已达2.12亿美元。但欧洲的需求现在已经爆发，2005-2006年净增加了589名客户。在Mark Booth（马克·布斯）的出色领导下，NetJets现在在欧洲盈利运营，我们预计这种积极趋势将继续。我们的美国业务在2006年也表现良好，使NetJets去年全球税前收益达到1.43亿美元。我们是尽管第一季度亏损了1900万美元而实现这一利润的。感谢Rich Santulli和Mark实现了这一转变。

## 受监管公用事业业务

伯克希尔持有中美能源控股公司（MidAmerican Energy Holdings）86.6%（完全稀释后）的权益，该公司拥有多种公用事业业务。

（MidAmerican业务表格省略，详见原文）

## 金融及金融产品

你们会很高兴听到——我更高兴——这将是我最后一次讨论Gen Re衍生品业务的亏损。当我们在2002年初开始缩减这项业务时，我们有23,218份未平仓合约。现在我们有197份。我们这项业务的累计税前亏损总计4.09亿美元，但2006年只发生了500万美元。查理说，如果我们正确地将这4.09亿美元分类在我们的2001年资产负债表上，它本应被标记为"良好，直到触及"。无论如何，一个莎士比亚式的想法——稍作修改——似乎适合作为这项衍生品业务的墓志铭："结局好就一切都好"。

我们也结束了在Value Capital的投资。因此，这两项业务的收益或损失将在本节每年出现的表格中最后一次出现。

Clayton Homes在活动房屋行业中仍然是一个异类，该行业去年录得自1962年以来最低的单位销量。事实上，该行业去年的销量仅为1999年的大约三分之一。除了Clayton，我怀疑该行业整体在2006年是否赚了钱。

然而，Clayton税前赚取了5.13亿美元，并额外向伯克希尔支付了8600万美元作为我们获得资金以资助Clayton 100亿美元分期应收账款组合的费用。伯克希尔的财务实力显然对Clayton有巨大帮助。但公司成功背后的推动力是Kevin Clayton。Kevin对业务了如指掌，是一位理性的决策者，和他一起工作很愉快。由于收购，Clayton现在雇佣了14,787人，而我们购买时为6,661人。

我们有两个租赁业务：CORT（家具），由Paul Arnold（保罗·阿诺德）管理，和XTRA（拖车），由Bill Franz（比尔·弗朗茨）管理。CORT的收益去年显著改善，XTRA保持在2005年达到的高水平。我们继续寻找由Paul或Bill管理的补强式收购，也对新的租赁机会持开放态度。

金融板块收益（百万美元）

（表格省略，详见原文）

## 投资

我们在下面展示我们的普通股投资。除两个例外外，截至2006年底市值超过7亿美元的投资已列明。我们没有列明提到的那两种证券（市值19亿美元），因为我们还在继续买入。我当然可以告诉你们它们的名字。但那样我就不得不杀了你们。

伯克希尔普通股投资（2006年12月31日）

（表格省略，详见原文）

我们对2006年几乎所有被投资方的业务表现感到满意。去年我们告诉你们，我们的预期是这些公司总体上每年将使收益增长6%至8%，这个速度大约每十年将使收益翻一番。2006年，American Express、Coca-Cola、Procter & Gamble和Wells Fargo——我们最大的持股——的每股收益分别增长了18%、9%、8%和11%。这些都是出色的成绩，我们感谢它们的CEO。

我们几乎清除了直接外汇头寸，从中我们在2006年实现了约1.86亿美元的税前利润（这些收益包含在前面显示的金融和金融产品表格中）。这使我们自2002年建立这个头寸以来的总收益达到22亿美元。以下是按货币分类的明细：

外汇收益（百万美元）

（表格省略，详见原文）

我们也获得了大量间接货币利润，尽管我从未统计过精确数字。例如，在2002-2003年，我们花费了约8200万美元购买——竟然——Enron债券，其中一些以欧元计价。我们已经从这些债券中获得了1.79亿美元的分红，我们剩余的持股份额价值1.73亿美元。这意味着我们的总收益为2.7亿美元，其中一部分来自我们购买债券后欧元的升值。

当我们刚开始购买外汇时，美国与大多数外国之间的利率差异有利于直接货币头寸。但这一利差在2005年转为负值。因此我们寻找其他方式获得外汇风险敞口，例如拥有外国股票或主要在海外盈利的美国股票。需要强调的是，货币因素并不是我们选择股票的主导因素，只是众多考虑因素之一。

随着美国贸易问题的恶化，美元随时间走弱的可能性仍然很高。我强烈相信真实的贸易——越多越好，对我们和世界都是如此。2006年我们大约有1.44万亿美元的这种诚实贸易。但美国去年也有0.76万亿美元的虚假贸易——即我们没有交换任何商品或服务的进口。（请想一想：如果我们的进口是0.76万亿美元——相当于GDP的6%——而我们没有出口，评论员们会如何描述这种情况？）在购买这些没有销售作为交换的情况下，美国必然将其资产或借据的所有权转移给世界其他地方。像一个非常富有但自我放纵的家庭一样，我们剥离了我们拥有的一部分，以便消费超过我们生产的。

美国可以做很多这样的事情，因为我们是一个极其富裕的国家，过去一直负责任地行事。因此，世界愿意接受我们的债券、房地产、股票和企业。我们拥有大量的这些东西可以转让。

然而，这些转让将产生后果。我去年关于我们消费狂潮的一个后果的预言已经成真：我们国家的"投资收益"账户——自1915年以来每年都是正值——在2006年转为负值。外国人现在从他们的美国投资中赚取的比我们从国外投资中赚取的更多。实际上，我们已经用完了银行账户，转而使用信用卡。而且，像每个负债的人一样，美国现在将经历"反向复利"，因为我们支付越来越多的利息上的利息。

我想强调的是，即使我们的路线不明智，美国人十年或二十年后将比今天生活得更好。人均财富将增加。但我们的公民也将被迫每年将他们的相当大一部分当前产出运往国外，仅仅是为了支付我们巨额债务头寸的成本。每天部分时间工作来偿还祖先的过度消费，这不会令人愉快。我相信在未来的某个时候，美国工人和选民会发现这种每年"进贡"如此沉重，以至于将产生严重的政治反弹。这在市场上将如何演绎是不可预测的——但期望"软着陆"看起来是一厢情愿。

我应该提到，我们实现的所有直接货币利润都来自远期合约，这是一种衍生品，我们还签订了其他类型的衍生品合同。这似乎可能很奇怪，因为你们知道我们在解除Gen Re衍生品账簿方面的昂贵经历，并且也听我说过衍生品使用的巨大增长可能导致的系统性问题。你们可能想知道，为什么我们还在玩弄这些潜在有毒的材料？

答案是，衍生品就像股票和债券一样，有时会被严重错误定价。因此，多年来我们选择性地签订了衍生品合同——数量不多，但有时金额很大。我们目前有62份未平仓合约。我亲自管理它们，它们没有交易对手信用风险。到目前为止，这些衍生品合同对我们来说效果很好，产生了数亿美元的税前利润（超出我从外汇远期合约中列出的收益）。尽管我们会时不时地遭受损失，但我们可能继续从错误定价的衍生品中总体赚取可观的利润。

我曾告诉你们，伯克希尔有三位出色的候选人可以接替我担任CEO，董事会确切知道如果我今晚去世应该由谁接手。三人中的每一位都比我年轻得多。董事们认为我的继任者应有长期任职的前景很重要。

坦率地说，我们在投资方面准备得没有那么充分。这里有段历史：曾几何时，查理是我在投资方面的潜在替代者，最近Lou Simpson填补了这个位置。Lou是一流的投资者，在管理GEICO的股票组合方面有着出色的长期记录。但他只比我年轻六岁。如果我很快去世，他可以在短期内出色地顶替。但长期来看，我们需要不同的答案。

在我们的10月董事会会议上，我们充分讨论了那个主题。我们制定了一个计划，我将在查理和Lou的帮助下执行。根据该计划，我打算雇佣一个更年轻的人，具有管理非常大投资组合的潜力，我们希望他/她能在需要时接替我担任伯克希尔的首席投资官。作为选择过程的一部分，我们实际上可能会考虑几位候选人。

选择正确的人不是一项容易的任务。当然，找到聪明人不难，其中有拥有令人印象深刻投资记录的人。但成功的长期投资所需要的远不止聪明和近期表现良好。

随着时间推移，市场会做出非凡甚至怪诞的事情。一个单一的、大的错误可以抹去一长串的成功。因此，我们需要一个基因中就被编程为认识和避免严重风险的人，包括从未遇到过的风险。隐藏在投资策略中的某些危险无法通过金融机构今天普遍使用的模型来发现。

气质也很重要。独立思考、情绪稳定以及对人类和机构行为的深刻理解对长期投资成功至关重要。我见过许多非常聪明的人缺乏这些美德。

最后，我们有一个特殊的问题要考虑：我们留住所雇人员的能力。能够在简历上列出伯克希尔将极大地提高投资经理的市场性。因此，我们需要确保能够留住我们选择的人，即使他或她可以离开并在其他地方赚更多的钱。

好消息是：76岁的我感觉很好，根据所有可测量的指标，健康状况优异。樱桃可乐和汉堡对一个家伙的作用真是令人惊奇。

## 伯克希尔董事会的一些变化

我们董事会的组成今春将有两个变化。一个变化涉及Chace家族，该家族与伯克希尔及其前身公司的联系已超过一个世纪。1929年，第一代Malcolm G. Chace在将四家新英格兰纺织企业合并为Berkshire Fine Spinning Associates中发挥了重要作用。该公司于1955年与Hathaway Manufacturing合并形成Berkshire Hathaway，Malcolm G. Chace, Jr.成为其董事长。

1965年初，Malcolm安排Buffett Partnership Ltd.购买了一个关键的伯克希尔股票块，并欢迎我们成为公司新的控股股东。Malcolm继续担任非执行董事长直到1969年。他既是一位出色的绅士，也是一位有帮助的合伙人。

这个描述也适用于他的儿子Malcolm "Kim" Chace，他于1992年接替父亲进入伯克希尔董事会。但去年Kim——现在活跃而成功地经营着他于1996年创立的一家社区银行——建议我们找一个更年轻的人来取代他在董事会中的位置。我们已经这样做了，Kim将在年会上卸任董事。我欠Chace家族很多，并想感谢Kim多年来为伯克希尔的服务。

在选择新董事时，我们遵循了长期以来的标准，即董事会成员应是所有者导向、商业精明、有兴趣和真正独立的人。我说"真正"是因为许多现在被各种权威和观察者视为独立的董事远非如此，他们严重依赖董事费来维持他们的生活水平。

## 年会及相关信息

今年的年会将于5月5日（星期六）在Qwest Center举行。和往常一样，门将在早上7点打开，最新的伯克希尔电影将在8:30放映。问答环节从9:30开始，持续到下午3:00。正式会议将于下午3:15召开。

（年会详细信息、购物活动、折扣信息等省略，详见原文）

查理和我非常幸运。我们出生在美国；有出色的父母，确保我们接受了良好的教育；拥有美好的家庭和健康的身体；并配备了一个"商业"基因。我们长期以来拥有我们热爱的工作。但对我们来说，没有什么比在伯克希尔年会上与我们的股东合伙人欢聚一堂更有趣了。所以，请于5月5日来Qwest参加我们一年一度的资本家的伍德斯托克音乐节。

沃伦·E·巴菲特
董事会主席
2007年2月28日