2008年巴菲特伯克希尔股东信分析 伯克希尔股东信

# 伯克希尔·哈撒韦公司 2007年致股东信

2008年2月26日

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## 伯克希尔公司业绩 vs. 标普500指数

（表格省略，详见原文）

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## 伯克希尔·哈撒韦公司

致伯克希尔·哈撒韦公司股东：

2007年我们的净资产增加了123亿美元，使A类和B类股票的每股账面价值增长了11%。在过去的43年里（即自现任管理层接管以来），账面价值从19美元增长到78,008美元，年复合增长率为21.1%。*

整体而言，我们的76家运营公司在去年表现良好。少数有问题的公司主要与住房市场相关，包括我们的砖、地毯和房地产经纪业务。它们的挫折是轻微和暂时的。我们在这些业务中的竞争地位仍然强大，我们拥有一流的CEO们，无论好坏时期都正确经营。

然而，一些大型金融机构因为从事我在去年信中描述的"弱化贷款实践"而经历了惊人的问题。Wells Fargo的CEO John Stumpf恰当地剖析了许多贷款机构的近期行为："有趣的是，当旧的方法似乎工作得挺好时，行业发明了新的亏损方式。"

你可能记得2003年硅谷的一个保险杠贴纸，恳求道："求求你，上帝，再来一个泡沫。"不幸的是，这个愿望很快被实现了，因为几乎所有美国人都开始相信房价会永远上涨。这种信念使借款人的收入和现金股权对贷款人来说显得不重要，他们大量放贷，确信HPA——房价升值——会解决所有问题。今天，我们的国家正因为这个错误信念而经历广泛的痛苦。随着房价下跌，大量的金融愚蠢行为被暴露。只有在退潮时，你才能发现谁在裸泳——我们正在一些最大金融机构目睹的景象是丑陋的。

转向更令人高兴的话题，我们可以报告伯克希尔最新的大规模收购——TTI和Iscar，分别由其CEO Paul Andrews和Jacob Harpaz领导——在2007年取得了辉煌的业绩。Iscar是我见过的最令人印象深刻的制造企业，这一观点我去年报告过，并在秋天访问其在韩国的非凡工厂时得到了证实。

最后，我们的保险业务——伯克希尔的基石——度过了出色的一年。部分原因是我们拥有业内最好的保险经理阵容——稍后会有更多关于他们的内容。但我们在2007年也非常幸运，这是连续第二年没有重大保险灾难。

这场派对已经结束。可以肯定的是，2008年保险行业的利润率——包括我们的——将显著下降。价格在下降，风险敞口在无情地增加。即使美国连续第三次没有大灾难，行业利润率也可能下降约四个百分点。如果狂风怒吼或大地颤抖，结果可能糟糕得多。因此请准备好迎接未来几年较低的保险收益。

## 衡量标准

伯克希尔有两个主要价值领域。第一个是我们的投资：股票、债券和现金等价物。年底这些总计1410亿美元（不包括在我们的金融或公用事业业务中持有的投资，我们将它们归入第二个价值桶）。保险浮存金——我们暂时持有但不属于我们的保险业务资金——为我们的投资提供了590亿美元的资金。只要保险承保达到盈亏平衡，即我们收到的保费等于我们发生的损失和费用，这种浮存金就是"免费"的。当然，保险承保是不稳定的，在盈利和亏损之间不规则地摆动。然而，在我们整个历史中，我们一直是盈利的，我预计我们未来平均会达到盈亏平衡或更好的结果。如果我们做到这一点，我们的投资可以被视为伯克希尔股东的无负担价值来源。

伯克希尔价值的第二个组成部分是来自投资和保险以外来源的收益。这些收益由我们的66家非保险公司提供，列于第76页。在我们早期，我们专注于投资方面。然而，在过去二十年中，我们越来越重视非保险业务收益的发展。

以下表格说明了这种转变。第一个表格按14年间隔列出每股投资。我们排除适用于少数股东权益的部分。

（表格省略，详见原文）

在整整42年里，我们每股投资的年复合增长率为27.1%。但趋势一直在下降，因为我们越来越多地将可用资金用于购买运营业务。

以下是非保险业务收益的增长记录，同样是每股基础，并扣除适用的少数股东权益。

（表格省略，详见原文）

在整个期间，年复合增长率为17.8%，随着我们重点的转移，增长加速。

虽然这些表格可能帮助你们获得历史视角并在估值中有用，但它们在预测未来可能性方面完全具有误导性。伯克希尔过去的记录无法复制或甚至接近。我们的资产和收益基础现在太大了，无法在未来获得超额收益。

伯克希尔的合伙人查理·芒格和我将继续通过我刚才描述的两个标准来衡量我们的进展，并定期向你们更新结果。虽然我们无法接近复制过去，但我们将尽力确保未来不会令人失望。

在努力中，我们将得到加入伯克希尔的经理们的巨大帮助。这是一个在几个方面不同寻常的群体。首先，他们中的大多数人没有财务上的工作需要。许多人为了大笔资金将业务卖给我们，并因为热爱而经营它们，而不是因为需要钱。当然，他们希望得到公平的报酬，但金钱本身并不是他们努力而高效工作的原因。

关于这些经理的第二个，有些相关的点是，他们拥有他们剩余工作年限中想要的确切工作。在几乎任何其他公司，顶层以下的关键经理们渴望继续攀登金字塔。对他们来说，今天管理的子公司或部门只是一个中转站——或者他们希望如此。事实上，如果他们五年后还在现在的职位上，他们很可能会感到自己是失败者。

相反，我们CEO们的成功记分卡不是是否得到我的工作，而是他们业务的长期表现。他们的决策源于一种今天在这里、永远在这里的心态。我认为我们罕见且难以复制的管理结构给了伯克希尔真正的优势。

## 收购

虽然我们的经理可能是最好的，但我们需要大型和明智的收购来实现我们期望的运营收益增长。在这方面，我们在2007年几乎没有进展，直到年底。然后，在圣诞节那天，查理和我终于通过签约伯克希尔历史上最大的现金收购来赚到了我们的薪水。

这笔交易的种子在1954年播下。那年秋天，刚入职三个月，我就被我的雇主Ben Graham和Jerry Newman派去参加布鲁克林Rockwood Chocolate的股东大会。一个年轻人最近控制了这个生产各种可可制品的企业。然后他发起了一种独特的要约收购：每持有一股Rockwood股票可获得80磅可可豆。我在1988年年报中描述这笔交易的部分解释套利。我还告诉你们，Jay Pritzker（杰伊·普利兹克）——上面提到的年轻人——是这个节税创意的商业天才，而这个创意被所有考虑收购Rockwood的其他专家（包括我的老板Ben和Jerry）所忽略。

在会议上，Jay很友好，给我上了一堂1954年税法的教育。我离开时印象深刻。此后，我热切地关注Jay的商业交易，这些交易众多且出色。他宝贵的合伙人是他兄弟Bob（鲍勃），他近50年来经营着Marmon Group，这是大多数普利兹克企业的所在地。

Jay于1999年去世，Bob于2002年初退休。大约那时，普利兹克家族决定逐步出售或重组其某些控股，包括Marmon，一家经营125项业务、通过九个部门管理的公司。Marmon最大的业务是Union Tank Car，与一家加拿大同行一起拥有94,000辆铁路车辆，出租给各种托运人。这个车队的原始成本是51亿美元。总体而言，Marmon有70亿美元的销售额和约20,000名员工。

我们将很快购买Marmon的60%，并在六年内购买几乎所有的剩余部分。我们的初始支出将是45亿美元，后续购买的价格将基于与收益挂钩的公式。在我们进入之前，普利兹克家族从Marmon的现金、投资和某些业务的分配中获得了大量对价。

这笔交易以Jay会喜欢的方式完成。我们仅使用Marmon的财务报表确定价格，不雇佣顾问，也不吹毛求疵。我知道业务会和普利兹克家族所陈述的一样，他们知道我们会准时完成交易，无论金融市场多么混乱。在过去一年中，许多大型交易被重新谈判或完全取消。与普利兹克家族，就像与伯克希尔一样，交易就是交易。

Marmon的CEO Frank Ptak与长期同事John Nichols密切合作。John以前是Illinois Tool Works（ITW）非常成功的CEO，在那里他与Frank合作管理一个工业业务组合。看看他们在ITW的记录；你会留下深刻印象。

Goldman Sachs的Byron Trott——我在2003年报告中赞扬过他——促成了Marmon交易。Byron是罕见的、能从客户角度思考的投资银行家。查理和我完全信任他。

（收购故事的比喻省略，详见原文）

我们在寻找的目标条件见第25页。如果你有符合条件的收购候选对象，请打电话给我——然后看我行动。

现在，让我们审视伯克希尔的四个主要运营板块。每个板块有截然不同的资产负债表和损益特征。因此，将它们混在一起不利于分析。我们将它们视为四个独立的业务，这是查理和我看待它们的方式。

## 保险

我在当前总统竞选期间听到的最好的轶事来自Mitt Romney（米特·罗姆尼），他问妻子Ann："当我们年轻的时候，你在最疯狂的梦中想过我可能会成为总统吗？"她回答说："亲爱的，你甚至不在我最疯狂的梦里。"

当我们1967年首次进入财产意外险业务时，我最疯狂的梦也没有预见到我们现在的运营。以下是我们在购买National Indemnity后头五年的表现：

早期承保业绩（百万美元）

（表格省略，详见原文）

客气地说，我们是起步缓慢者。但情况变了。以下是过去五年的记录：

近期承保业绩（百万美元）

（表格省略，详见原文）

这种蜕变是由一些非凡的经理实现的。让我们看看每个人取得了什么成就。

* GEICO拥有我们所有保险公司中最宽的护城河，由其CEO Tony Nicely小心保护和扩展。去年——又一次——GEICO在主要汽车保险公司中拥有最好的增长记录，将其市场份额提高到7.2%。当伯克希尔在1995年获得控制权时，份额是2.5%。并非巧合的是，GEICO的年度广告支出在同一时期从3100万美元增加到7.51亿美元。Tony现在64岁，18岁加入GEICO。从那以后的每一天，他对公司充满热情——为它如何能为客户省钱并为同事提供增长机会而自豪。即使现在，销售额达到120亿美元，Tony觉得GEICO才刚刚开始。我也这么认为。

* General Re，我们的国际再保险公司，是我们最大的"内生"浮存金来源——年底230亿美元。这项业务现在对伯克希尔来说是巨大的资产。然而，我们的所有权起步并不稳固。几十年来，General Re是再保险业的蒂芙尼，因其承保技能和纪律而受到所有人钦佩。不幸的是，这种声誉比其事实基础存续得更久，这是我在1998年决定与General Re合并时完全忽略的一个缺陷。1998年的General Re并不是1968年或1978年的General Re。现在，感谢General Re的CEO Joe Brandon及其合伙人Tad Montross，公司的光彩已经恢复。Joe和Tad已经经营了六年，用J.P. Morgan的话说，以一流的方式做一流的业务。他们恢复了承保、准备金和客户选择方面的纪律。

* 自1986年加入伯克希尔以来，Ajit Jain从零开始建立了一个真正伟大的专业再保险业务。对于独一无二的大规模交易，世界现在找他。去年我详细告诉你们Equitas以71亿美元单一保费向伯克希尔转移巨大但有上限的负债。在这个非常早期阶段，我们的经验是好的。但这并不能告诉我们太多，因为这只是一个50年或更长风中的一根稻草。我们确定知道的是，加入我们的伦敦团队——以Scott Moser为首——是一流的，并已成为我们保险业务的宝贵资产。

* 最后，我们还有较小的业务，服务于保险市场的专业领域。总体上，这些公司表现异常出色，获得了高于平均水平的承保利润，并提供了有价值的投资浮存金。

保险业务承保利润与年底浮存金（百万美元）

（表格省略，详见原文）

## 受监管公用事业业务

伯克希尔持有中美能源控股公司（MidAmerican Energy Holdings）87.4%（完全稀释后）的权益。

（MidAmerican业务表格省略，详见原文）

我们在1999年同意以每股35.05美元购买MidAmerican的35,464,337股股票，当时其每股收益为2.59美元。为什么是奇怪的35.05美元？我最初认为该业务对伯克希尔来说值每股35.00美元。现在，我是一个"一口价"的人（还记得See's吗？），代表MidAmerican的投资银行家几天来都无法让我提高伯克希尔的出价。但最后，他们抓住了我软弱的一刻，我屈服了，告诉他们我会出到35.05美元。这样，我解释说，他们可以告诉客户他们已经从我身上榨到了最后一分钱。当时，这很痛。

后来，在2002年，伯克希尔以每股60美元购买了6,700,000股，以帮助为我们的一条管道收购融资。最后，在2006年，当MidAmerican收购PacifiCorp时，我们以每股145美元购买了23,268,793股。

2007年，MidAmerican每股收益为15.78美元。然而，其中0.77美元是一次性的——英国公用事业递延税减少，源于英国公司税率的降低。所以称正常化每股收益为15.01美元。是的，我很高兴我退缩了并多出了五分钱。

## 制造、服务和零售业务

资产负债表与损益表（百万美元）

（表格省略，详见原文）

这个多元化的集团销售产品从棒棒糖到房车，去年在有形净资产上获得了令人满意的23%回报率。这些业务在实现该回报时只使用了很少的财务杠杆。

一些值得注意的项目：

* Shaw、Acme Brick、Johns Manville和MiTek在2007年都受到住房市场急剧下滑的打击，税前收益分别下降27%、41%、38%和9%。总体而言，这些公司税前收益为9.41亿美元，而2006年为12.96亿美元。去年，Shaw、MiTek和Acme签约了一些补强式收购，将有助于未来的收益。

* 在零售业的艰难一年中，我们的亮点是See's、Borsheims和Nebraska Furniture Mart。两年前Brad Kinstler被任命为See's的CEO。我们在伯克希尔很少将经理从一个行业调到另一个行业。但我们对Brad破了例，他之前经营过我们的制服公司Fechheimer和Cypress Insurance。这次调动效果再好不过了。在他的两年任期内，See's的利润增长了50%以上。

* Iscar继续其奇迹般的发展。其产品是小型硬质合金切削工具，使大型且非常昂贵的机床更高产。2007年底，Iscar在中国大连开设了一家大型工厂。实际上，我们现在将智慧转移到了钨矿所在地。Iscar正面临着巨大的增长机会。

* 航空服务在2007年创下纪录，税前收益增长49%至5.47亿美元。企业航空业在全球经历了非凡的一年，我们的两家公司都充分参与其中。

## 金融及金融产品

我们在此类别中的主要业务是Clayton Homes，美国最大的活动房屋制造商和营销商。Clayton的市场份额去年达到创纪录的31%。但行业销量持续萎缩：去年活动房屋销量为96,000套，低于2003年我们购买时的131,000套。（回想一下，当时一些评论员批评其董事会在周期底部出售。）

Clayton从制造和零售房屋中赚钱，但大部分收益来自一个110亿美元的贷款组合，覆盖300,000名借款人。这就是为什么我们将Clayton的运营包括在金融部分。尽管2007年房地产金融领域出现了许多问题，但Clayton的组合表现良好。逾期、止赎和损失率与我们以前所有权年份经历的比率相似。

金融板块税前收益（百万美元）

（表格省略，详见原文）

## 投资

伯克希尔普通股投资（2007年12月31日）

（表格省略，详见原文）

总体而言，我们对被投资方的业务表现感到满意。2007年，我们四个最大持股中的三个——American Express、Coca-Cola和Procter & Gamble——的每股收益分别增长了12%、14%和14%。第四个Wells Fargo由于房地产泡沫破裂，收益小幅下降。尽管如此，我相信其内在价值增加了，即使幅度很小。

去年我们完成了一笔大出售。2002年和2003年，伯克希尔以4.88亿美元购买了1.3%的中国石油（PetroChina），该价格对整个业务的估值约为370亿美元。查理和我当时认为该公司价值约1000亿美元。到2007年，两个因素显著增加了其价值：油价大幅上涨，以及中国石油的管理层在建设油气储量方面做了出色的工作。去年下半年，公司市值上升到2750亿美元，约等于我们与其他大型石油公司比较后认为它应有的价值。因此我们以40亿美元出售了我们的持股。

一个附注：我们为此收益向IRS缴纳了12亿美元税款。这笔金额支付了美国政府约四个小时的所有费用——国防、社会保障等等。

去年我告诉你们，伯克希尔有62份由我管理的衍生品合同。（在Gen Re的清理账簿中还有少量剩余。）今天，我们有94份，分为两类。

第一，我们已签署54份合同，要求我们在某些包含在各种高收益指数中的债券违约时支付款项。这些合同在2009年至2013年的不同时间到期。年底我们已收到32亿美元的保费；已支付4.72亿美元的损失；在最坏的情况下可能需要额外支付47亿美元。我相信仅保费收入就足以使这些合同盈利，还不考虑我们持有大量资金所能赚取的收益。

第二类合同涉及我们出售的关于四个股票指数（标普500加上三个外国指数）的各种看跌期权。这些看跌期权初始期限为15年或20年，行权价为市场价。我们已经收到45亿美元的保费，年底记录了46亿美元的负债。这些合同中的看跌期权只能在到期日（在2019年至2027年之间）行使，只有当相关指数报价低于签署看跌期权当日的水平时，伯克希尔才需要支付。

我们衍生品合同的两个方面特别重要。首先，在所有情况下，我们持有资金，这意味着我们没有交易对手风险。其次，衍生品合同的会计准则与适用于我们投资组合的不同。在我们的投资组合中，价值变动应用于伯克希尔资产负债表上显示的净资产，但除非我们出售（或减记）一项持仓，否则不影响收益。然而，衍生品合同的价值变动必须每季度应用于收益。

因此，我们的衍生品头寸有时会导致报告的收益大幅波动，即使查理和我可能认为这些头寸的内在价值变化很小。他和我不会因为这些波动而烦恼——即使它们可能在一个季度轻松达到10亿美元或更多——我们希望你们也不会。

2007年美元对主要货币进一步走弱，原因并不神秘：美国人喜欢购买其他地方制造的产品，超过世界其他地方喜欢购买美国制造的产品。这不可避免地导致美国每天向世界其他地方运送约20亿美元的借据和资产。随着时间的推移，这给美元带来了压力。

最近有很多关于主权财富基金以及他们如何购买大量美国企业的讨论。这是我们自己造成的，而不是外国政府的什么邪恶阴谋。我们的贸易方程保证了外国在美国的大量投资。当我们每天强行向世界其他地方塞入20亿美元时，他们必须在这里投资点什么。当他们选择股票而不是债券时，我们为什么要抱怨？

我们国家货币的疲软不是OPEC、中国等的错。其他发达国家也依赖进口石油，并像我们一样与中国进口产品竞争。在制定明智的贸易政策时，美国不应单独挑出国家来惩罚或行业来保护。我们也不应采取可能引发报复行为的行动，这会减少美国的出口——真正的贸易对美国和世界其他地方都有利。

然而，我们的立法者应认识到当前的不平衡是不可持续的，因此应采取政策尽早大幅减少它们。

在伯克希尔，2007年我们只持有一个直接货币头寸——那就是——屏住呼吸——巴西雷亚尔。不久前，用美元换雷亚尔是不可想象的。毕竟，在过去的一个世纪里，五种版本的巴西货币实际上变成了碎纸。但任何遵循这种看似谨慎策略的巴西人在过去五年里会损失一半的净资产。过去五年，我们直接货币头寸产生了23亿美元的税前利润。此外，我们还通过持有以其他货币计价的美国公司债券获利。

我们将继续努力增加直接和间接的外汇收益流。然而，即使我们成功，我们的资产和收益将始终集中在美国。尽管我们国家存在许多不完善之处和各种各样的问题，但美国的法治、市场反应型经济体系和对精英管理的信念几乎肯定会为其公民带来不断增长的经济繁荣。

## 年会及相关信息

今年的年会将于5月3日（星期六）在Qwest Center举行。同往常一样，门在早上7点打开，电影在8:30放映，问答环节从9:30到下午3:00，正式会议在3:15召开。

购物、折扣及其他活动详情（参见原文）。

查理和我很幸运。我们在伯克希尔年会上与我们的股东合伙人欢聚一堂是最开心的事。欢迎参加我们的资本家伍德斯托克音乐节。

沃伦·E·巴菲特
董事会主席
2008年2月26日