2009年巴菲特伯克希尔股东信分析 伯克希尔股东信

# 伯克希尔·哈撒韦公司 2008年致股东信

2009年2月27日

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## 伯克希尔公司业绩 vs. 标普500指数

（表格省略，详见原文）

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## 伯克希尔·哈撒韦公司

致伯克希尔·哈撒韦公司股东：

2008年我们的净资产减少了115亿美元，使A类和B类股票的每股账面价值下降了9.6%。在过去的44年里（即自现任管理层接管以来），账面价值从19美元增长到70,530美元，年复合增长率为20.3%。*

前页的表格记录了伯克希尔账面价值和标普500指数44年的表现，显示了2008年是两者最糟糕的一年。与此同时，公司债券和市政债券、房地产和大宗商品也经历了毁灭性的时期。到年底，各种投资者都浑身是血、困惑不已，就像误入羽毛球比赛的小鸟一样。

随着年份的推进，许多世界大型金融机构内部一系列危及生存的问题被揭露。这导致了一个功能失调的信贷市场，在重要方面很快变成无法运转。全国的口头禅变成了我年轻时在餐馆墙上看到的信条："我们信上帝；其他人付现金。"

到第四季度，信贷危机加上房价和股价下跌，产生了笼罩全国的瘫痪性恐惧。商业活动出现自由落体式下降，其加速程度是我从未见过的。美国——以及世界大部分地区——陷入了一个恶性的负反馈循环。恐惧导致商业收缩，进而导致更大的恐惧。

这种削弱性的螺旋式下降促使我们的政府采取了大规模行动。用扑克术语来说，财政部和美联储已经"全押"。以前按杯服用的经济药物最近已按桶分发。这些曾经不可想象的剂量几乎肯定会带来不受欢迎的副作用。它们的确切性质谁也说不准，尽管一个可能的后果是通货膨胀的冲击。此外，主要行业已变得依赖联邦援助，随之而来的是城市和州带着令人难以置信的要求。让这些实体脱离公共奶嘴将是一个政治挑战。它们不会自愿离开。

无论缺点如何，政府在去年采取强烈和迅速的行动是必要的，以防止金融体系彻底崩溃。如果崩溃发生，对我们经济各个领域的后果将是灾难性的。不管愿不愿意，华尔街、主街和美国各种小街的居民都同舟共济。

然而，在这些坏消息中，永远不要忘记我们的国家在过去曾面临过更糟糕的困境。仅在20世纪，我们就经历了两次世界大战（其中一次我们最初看起来要输了）；十几次恐慌和衰退；导致1980年银行优惠利率达到21.5%的恶性通货膨胀；以及1930年代的大萧条，当时失业率在15%至25%之间持续了多年。美国从来不缺挑战。

但毫无疑问，我们都克服了它们。面对这些障碍——以及许多其他障碍——美国人的实际生活水平在20世纪提高了近七倍，而道琼斯工业指数从66点上升到11,497点。将这一时期的记录与人类仅取得微小进步的多个世纪相比。虽然道路并不平坦，但我们的经济体系长期运作得异常出色。它释放了人类的潜力，这是任何其他体系都无法做到的，它将继续这样做。美国最好的日子还在前面。

再看看第2页44年的表格。在这些年份中，75%标普股票录得上涨。我猜测下一个44年大约有相似比例的年份将是正收益。但查理和我在预测哪些年份会涨、哪些会跌方面无法提前知道。我们确信，例如，经济在2009年全年将处于混乱状态——而且很可能持续更久——但这一结论并未告诉我们股市会涨还是会跌。

在好年和坏年，查理和我只专注于四个目标：

1. 维持伯克希尔直布罗陀式的财务状况，特点是大量过剩流动性、适度的短期负债以及数十种收益和现金来源；
2. 加宽我们运营业务周围的"护城河"，这赋予它们持久的竞争优势；
3. 收购和发展新的多样化收益流；
4. 扩大和培养一批杰出的运营经理，他们多年来为伯克希尔带来了非凡的业绩。

## 伯克希尔在2008年

大多数受经济显著影响的伯克希尔业务去年表现低于其潜力，2009年也将如此。我们的零售商受到的打击尤其严重，以及与住宅建设相关的业务。然而，总体而言，我们的制造、服务和零售业务赚取了可观的收益，其中大多数——特别是较大的那些——继续加强其竞争地位。此外，我们很幸运，伯克希尔的两项最重要的业务——我们的保险和公用事业集团——产生的收益与一般经济不相关。这两项业务在2008年都取得了出色的业绩，前景极佳。

正如去年报告中所预测的，我们的保险业务在2007年实现的特殊承保利润没有在2008年重演。尽管如此，保险集团连续第六年实现了承保利润。这意味着我们的585亿美元保险"浮存金"——不属于我们但由我们持有并为我们的利益而投资的资金——对我们来说成本低于零。事实上，我们在2008年因为持有浮存金而获得了28亿美元的报酬。查理和我对此感到愉悦。

随着时间的推移，大多数保险公司会经历重大的承保损失，这使得它们的经济状况与我们的截然不同。当然，我们也会在某些年份经历承保损失。但我们拥有保险业务中最好的经理团队，并且在大多数情况下，他们管理着根深蒂固且有价值的特许经营权。考虑到这些优势，我相信我们将长期获得承保利润，因此我们的浮存金将是零成本的。我们的保险业务——伯克希尔的核心业务——是一个经济强国。

查理和我同样对我们去年创纪录收益并准备未来增长的公用事业业务感到热情。该业务的经理Dave Sokol和Greg Abel取得了公用事业行业其他地方无可比拟的成果。当他们提出新项目时我很高兴，因为在这个资本密集型业务中，这些项目通常很大。这类项目为伯克希尔提供了以合理回报投入大量资金的机会。

资本配置前线的形势也不错。伯克希尔一直是业务和证券的买家，市场的混乱状态为我们的购买提供了顺风。在投资时，悲观主义是你的朋友，乐观主义是你的敌人。

在我们的保险组合中，我们进行了三项通常市场上无法获得条件的大额投资。这些应每年为伯克希尔增加约15亿美元的税前收益，并提供资本增值的可能性。我们还完成了Marmon收购（我们现在拥有公司64%的股权，并将在未来六年购买其剩余股票）。此外，我们的某些子公司进行了将加强其竞争地位和收益的"补强式"收购。

这是好消息。但还有另一个不太愉快的现实：2008年我在投资中做了一些愚蠢的事情。我犯了一个重大过失错误以及几个较小的错误。稍后我将告诉你们更多。此外，我还犯了不作为的错误，当新事实出现本应促使我重新审视自己的思考并迅速采取行动时，我犹豫不决。

此外，我们继续持有的债券和股票的市场价值与整体市场一起经历了显著下跌。这并不让查理和我烦恼。事实上，如果我们有可用资金增加头寸，我们喜欢这样的价格下跌。很久以前，本·格雷厄姆（Ben Graham）教我："价格是你付出的，价值是你得到的。"无论是谈论袜子还是股票，我都喜欢在打折时购买优质商品。

## 衡量标准

伯克希尔有两个主要价值领域。第一个是我们的投资：股票、债券和现金等价物。年底这些总计1220亿美元（不包括在我们的金融和公用事业业务中持有的投资）。其中约585亿美元由我们的保险浮存金提供资金。

伯克希尔价值的第二个组成部分是来自投资和保险以外来源的收益。这些收益由我们的67家非保险公司提供。

2008年，我们的投资从每股90,343美元（扣除少数权益后）下降到77,793美元，这一下降是由市场价格下跌引起的，而不是股票或债券的净销售。我们价值的第二个组成部分从每股税前收益4,093美元下降到3,921美元（同样在扣除少数权益后）。这两种表现都不令人满意。随着时间的推移，我们需要在每个领域都取得可观的增长，才能以可接受的速度提高伯克希尔的内在价值。

现在，让我们审视伯克希尔的四个主要运营板块。每个有截然不同的资产负债表和损益特征。因此，将它们混在一起不利于分析。我们将其作为四个独立的业务呈现。

## 受监管公用事业业务

伯克希尔持有中美能源控股公司（MidAmerican Energy Holdings）87.4%（稀释后）的权益。主要业务包括：(1) Yorkshire Electricity和Northern Electric，380万终端用户使其成为英国第三大电力分销商；(2) MidAmerican Energy，主要为爱荷华州的72.3万电力客户提供服务；(3) Pacific Power和Rocky Mountain Power，为西部六个州约170万电力客户提供服务；(4) Kern River和Northern Natural管道，输送美国约9%的天然气消耗量。

我们在MidAmerican的所有权合伙人是其两位杰出经理Dave Sokol和Greg Abel，以及我的老朋友Walter Scott。每方有多少票不重要；只有当我们一致认为某项举措明智时，我们才会采取重大行动。与Dave、Greg和Walter合作九年强化了我最初的信念：伯克希尔不可能有更好的合伙人。

有些矛盾的是，MidAmerican还拥有美国第二大房地产经纪公司HomeServices of America。

MidAmerican业务收益（百万美元）

（表格省略，详见原文）

MidAmerican在运营受监管的电力公用事业和天然气管道方面的记录确实杰出。

我们长期宣称的目标是成为企业——特别是由家族建造和拥有的企业——的"首选买家"。实现这一目标的方式是当之无愧。这意味着我们必须信守承诺；避免被收购企业杠杆过高；给予经理们异常的自主权；并在风雨中持有购买的资产。

我们的记录与我们的言论相匹配。然而，与我们竞争的大多数买家遵循不同的路径。对他们来说，收购是"商品"。在购买合同上的墨迹未干之前，这些运营商就开始考虑"退出策略"。因此，当我们遇到真正关心其业务未来的卖家时，我们拥有决定性的优势。

在受监管的公用事业领域，没有大型家族拥有的企业。在这里，伯克希尔希望成为监管机构的"首选买家"。

（有关中美能源的进一步细节省略，详见原文）

## 保险

自我们1967年首次进入保险业务以来，保险集团推动着伯克希尔的增长。这一愉快的结果并非得益于行业的普遍繁荣。在截至2007年的25年中，保险公司的净资产回报率平均为8.5%，而《财富》500强为14.0%。显然，我们的保险CEO们并没有顺风顺水。然而，这些经理们取得了查理和我在早期做梦也想不到的成就。

在GEICO，Tony Nicely——现在在他加入公司48年后——继续在保持严格承保的同时吞噬市场份额。当Tony在1993年成为CEO时，GEICO拥有2.0%的汽车保险市场份额，公司长期停滞在这一水平。现在我们拥有7.7%的份额，高于2007年的7.2%。新业务的增长以及现有业务续保率的提高已将GEICO推至汽车保险公司中的第三位。1995年伯克希尔购买控制权时，GEICO排名第七。现在我们仅次于State Farm和Allstate。

GEICO之所以增长，是因为它为车主省钱。没有人喜欢购买汽车保险。但几乎每个人都喜欢开车。因此，明智地，驾者寻找与一流服务相一致的最低保费。效率是低成本的关键，而效率是Tony的专长。五年前每位员工的保单数为299。2008年为439，生产率大幅提高。

General Re，我们的大型国际再保险公司，在2008年也度过了出色的一年。

（有关Ajit Jain再保险业务和其他小型保险公司的详细信息省略，详见原文）

保险业务承保利润与年底浮存金（百万美元）

（表格省略，详见原文）

## 制造、服务和零售业务

资产负债表与损益表（百万美元）

（表格省略，详见原文）

这个多元化的集团——销售产品从棒棒糖到房车——去年在有形净资产上获得了令人印象深刻的17.9%回报率。这些业务在实现该回报时只使用了很少的财务杠杆。

尽管全年结果令人满意，但该组中许多业务的收益在去年第四季度急剧下滑。2009年的前景看起来更糟。尽管如此，即使在今天的条件下，该集团仍保持强劲的盈利能力，并将继续向母公司输送大量现金。总体而言，这些公司去年改善了它们的竞争地位，部分原因是我们的财务实力使我们能够进行有利的补强收购。

最值得注意的收购是Iscar在11月底购买Tungaloy，一家日本领先的小型刀具生产商。查理和我用惊奇和感激的目光看待Iscar管理层的成就。在一项收购中获得像Eitan Wertheimer、Jacob Harpaz或Danny Goldman这样的一位经理是一种福气。得到三位就像赢得三冠王。Iscar自我们购买以来的增长超出了我们（本来已很高的）预期。

## 金融和金融产品

Clayton Homes是活动房屋行业最大的公司，去年交付了27,499套房屋，约占行业总量81,889套的34%。我们的份额可能在2009年增长，部分原因是行业其他大部分处于严重困境中。

当时行业中的许多公司采用了恶劣的销售实践。稍后我描述这一时期为"不应该借款的借款者由不应该放贷的贷款者提供融资"。Clayton在整个时期在自己的贷款中遵循了远更明智的做法。从它发起的证券化贷款中，没有一分钱本金或利息损失过。

1997-2000年的惨败本应作为矿井金丝雀般的警告，预兆更大的传统住房市场。但投资者、政府和评级机构从活动房屋的灾难中学到了完全没有什么。相反，在一场怪异的灾难重演中，同样的错误在2004-07年期间在传统住房中重复：贷款者高兴地发放借款者无法用收入偿还的贷款，借款者也同样高兴地签署还款协议。双方都指望"房价升值"来使这种本来不可能的安排工作。这又是斯嘉丽·奥哈拉："我明天再想。"这种行为的影响现在正在我们经济的每个角落回荡。

然而，Clayton的198,888名借款人在整个住房危机中持续按时还款，没有给我们带来意外损失。这并非因为这些借款人异常值得信贷——他们的中位数FICO得分为644，全国中位数为723，约35%低于620（通常被视为"次级"）。

然而，我们由自己发起的贷款的逾期率在年底为3.6%，仅从2006年的2.9%和2004年的2.9%温和上升。为什么我们的借款人——通常是收入中等且信用评分远非完美的个人——表现如此之好？答案很简单，直接回到贷款101。我们的借款人只是将全额抵押贷款还款与他们实际的（而非希望的）收入进行比较，然后决定是否能承受这一承诺。简单地说，他们贷款的目的是还款，无论房价走势如何。

同样重要的是他们没有做的事情：他们没有指望通过再融资来还款；他们没有签署与其收入相比重新设定后过高的"诱惑"利率；他们没有假设如果还款变得困难总能盈利出售房屋。吉米·斯图尔特（Jimmy Stewart）会喜欢这些人。

关于当前住房危机的评论常常忽略一个关键事实：大多数止赎的发生不是因为房屋价值低于抵押贷款（所谓的"倒挂"贷款）。相反，止赎发生是因为借款人无法支付他们同意支付的月供。做出实质性首付——来自储蓄而非其他借贷——的房主很少仅仅因为今天的价值低于抵押贷款就放弃主要住所。相反，他们是在无法支付月供时才放弃的。

房屋所有权是一件美好的事情。我的家人和我在现在的房子里享受了50年，还有更多年。但享受和实用性应该是购买的主要动机，而不是利润或再融资的可能性。而购买的房屋应符合购买者的收入。

金融板块税前收益（百万美元）

（表格省略，详见原文）

## 投资

由于会计规则，我们今年将大量普通股持仓分为两类。

按市价计价的普通股投资（2008年12月31日）

（表格省略，详见原文）

此外，我们持有Moody's和Burlington Northern Santa Fe的股份，现在使用"权益法"核算。

我在本报告前文告诉你们，去年我犯了一个重大的过失错误（也许还有更多；这个特别突出）。在没有查理或其他任何人催促的情况下，我在石油和天然气价格接近顶峰时购买了大量的ConocoPhillips股票。我完全没有预料到去年下半年能源价格的急剧下跌。我仍然相信石油未来售价远高于目前40-50美元水平的可能性很大。但到目前为止，我完全错了。即使价格应该上涨，我糟糕的买入时点也已经让伯克希尔损失了数十亿美元。

我还犯了其他一些已经可识别的错误。它们较小，但不幸的是并不那么小。2008年，我花了2.44亿美元购买了两家对我来说看似便宜的爱尔兰银行的股票。年底我们将其减记为市场价值：2700万美元，亏损89%。此后，这两只股票跌得更低。网球迷会称我的错误为"非受迫性失误"。

在积极方面，去年我们购买了总计145亿美元的固定收益证券，这些证券由Wrigley、Goldman Sachs和General Electric发行。我们非常喜欢这些承诺，它们具有高的当前收益率，本身就让这些投资令人满意。但在这三项购买中，我们还免费获得了大量的股权参与。为了资助这些大额购买，我不得不出售了一些我宁愿持有的头寸（主要是Johnson & Johnson、Procter & Gamble和ConocoPhillips）。但是，我已向你们、评级机构和我自己承诺，始终以超过充足的现金运营伯克希尔。我们永远不想依赖陌生人的好意来履行明天的义务。当被迫选择时，我不会为了额外利润的机会而放弃一夜安眠。

投资世界已经从低估风险转变为高估风险。这一变化并非微不足道；钟摆划过了非凡的弧线。几年前，在优质市政或公司债券上获得今天这样的收益率还是不可想象的，即使无风险的政府债券提供接近零的短期利率和微薄的长期回报。

在当前收益率下，持有现金等价物或长期政府债券几乎可以肯定是一个糟糕的政策（如果长期坚持）。当然，随着金融动荡加剧，持有这些工具的投资者感到越来越舒适——几乎是自鸣得意。他们听到评论员宣称"现金为王"时认为自己的判断得到了确认，尽管这些美好的现金几乎没有收益，而且其购买力无疑会随时间被侵蚀。

然而，认可并不是投资的目标。事实上，认可常常适得其反，因为它使大脑麻痹，使其不太容易接受新事实或重新审视早先形成的结论。警惕产生掌声的投资活动；伟大的举措通常只会引发哈欠。

## 衍生品

衍生品是危险的。它们极大地增加了金融体系中的杠杆和风险。它们使投资者几乎不可能理解和分析我们最大的商业银行和投资银行。它们允许Fannie Mae和Freddie Mac多年来进行大规模的收益虚假陈述。

事实上，近期事件表明，大型金融机构中某些大牌CEO（或前CEO）根本无法管理具有庞大复杂衍生品账簿的业务。把查理和我也算在这个不幸群体中：当伯克希尔在1998年收购General Re时，我们知道我们无法理解其与884个交易对手签订的23,218份衍生品合约（其中许多我们从未听说过）。因此我们决定关闭这项业务。尽管我们退出时没有压力，并且在温和市场中运营，但完成这项任务花了我们五年时间和超过4亿美元的损失。

改进"透明度"——政治家、评论员和金融监管者防止未来灾难的偏好疗法——不会解决衍生品带来的问题。我没有任何报告机制能接近描述和衡量庞大复杂衍生品组合中的风险。审计师无法审计这些合同，监管者无法监管它们。

（关于衍生品的详细讨论省略，详见原文）

我们在衍生品交易中要求对手方在合同开始时向我们付款。因此伯克希尔始终持有资金，这意味着我们承担了重要的交易对手风险。截至年底，支付给我们的款项减去我们已支付的损失——可以称之为我们的衍生品"浮存金"——总计81亿美元。这种浮存金类似于保险浮存金：如果我们在基础交易上盈亏平衡，我们将长期享受免费资金的使用。

我们的合同分为四类：

1. 股权看跌期权：我们出售了关于四个股票指数（标普500、英国FTSE 100、Euro Stoxx 50、日本Nikkei 225）的看跌期权。合同总金额371亿美元，我们已收到49亿美元的保费，记录年底负债100亿美元。

2. 信用违约指数：当包含在各种高收益指数中的公司发生信用损失时，我们需要支付。我们已收到34亿美元保费。

3. 公司信用违约互换：2008年开始为个别公司承保信用保险。

4. 市政债券保险：应客户要求以衍生品形式承保的市政债券保险。

我们的衍生品合同受按市价计值会计准则约束，将导致报告的收益产生剧烈波动。波动不会困扰查理和我。事实上，"下跌"有时是有益的，因为它给了我们以优惠条件扩大头寸的机会。

## 年度会议

今年年会将于5月2日（星期六）在Qwest Center举行。同往常一样，门在早上7点打开，电影在8:30放映，问答环节将从9:30到3:00，正式会议在3:15召开。

今年我们将对会议问答环节进行重要改革。近年来，我们收到的直接与伯克希尔及其运营相关的问题很少。因此我们需要将讨论引导回伯克希尔的业务。

改革：几位来自报纸、杂志和电视的财经记者将参与问答环节，向查理和我提问股东通过电子邮件提交的问题。记者及其邮箱：Carol Loomis（Fortune），cloomis@fortunemail.com；Becky Quick（CNBC），BerkshireQuestions@cnbc.com；Andrew Ross Sorkin（The New York Times），arsorkin@nytimes.com。此外，我们还将在每个麦克风进行抽签，让股东有机会亲自提问。

所以请来参加我们的资本家伍德斯托克音乐节，告诉我们你们是否喜欢新形式。查理和我期待见到你们。

沃伦·E·巴菲特
董事会主席
2009年2月27日