2015年巴菲特伯克希尔股东信分析 伯克希尔股东信

# 2014年致伯克希尔·哈撒韦股东的信

2015年2月27日

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## 伯克希尔业绩 vs. 标普500指数

（年度百分比变化表格，详见原文）

注释： 数据按日历年统计，但以下例外：1965年和1966年为截至9月30日的年度；1967年为截至12月31日的15个月。自1979年起，会计准则要求保险公司将其持有的权益证券按市价而非成本与市价孰低法估值（此前的要求）。在本表中，伯克希尔1978年之前的业绩已根据规则变更进行调整。在所有其他方面，结果均按最初报告的数字计算。标普500指数数据为税前，而伯克希尔数据为税后。如果像伯克希尔这样的公司只是简单持有标普500指数并计提相应税款，其业绩在指数显示正回报的年份将落后于标普500指数，但在指数显示负回报的年份将超过标普500指数。多年来，税务成本将导致累计落后幅度相当大。

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致读者： 五十年前的今天，现任管理层接管了伯克希尔·哈撒韦。在这个金禧纪念日，沃伦·巴菲特和查理·芒格各自撰写了他们对伯克希尔过去50年发生的事以及对未来50年的展望。两人在阅读对方的文章后未改动一字。沃伦的思考见第24页，查理的见第39页。股东，特别是新股东，可能会发现在阅读以下关于2014年的报告之前先阅读这些信件会更有帮助。

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## 伯克希尔·哈撒韦公司致股东

2014年伯克希尔的净资产增加了183亿美元，这使得我们A类股和B类股的每股账面价值增长了8.3%。在过去50年中（即现任管理层接管以来），每股账面价值从19美元增长至146,186美元，年复合增长率为19.4%。*

在我们任职期间，我们一直将伯克希尔每股账面价值的变化与标普500指数的年度表现进行比较。我们这样做是因为账面价值是一个粗略但有用的跟踪指标，用于衡量真正重要的数字：内在商业价值。

在我们早期几十年里，账面价值与内在价值之间的关系比现在要密切得多。那是因为当时伯克希尔的资产主要是证券，其价值不断被重新调整以反映当前市场价格。用华尔街的术语来说，大多数涉及账面价值计算的资产都是"按市价计值"的。

如今，我们的重点已大幅转向拥有和经营大型企业。其中许多企业的价值远高于其基于成本的计算价值。但无论这些公司的价值增加了多少，这个数额从未被向上重估。因此，伯克希尔内在价值与其账面价值之间的差距已显著扩大。

考虑到这一点，我们在对面的业绩表中增加了一组新数据——伯克希尔股价的历史记录。我要强调，市场价格在短期内有其局限性。股票的月度或年度走势往往反复无常，并不代表内在价值的变化。然而，随着时间的推移，股价和内在价值几乎总会趋同。伯克希尔副董事长、我的合伙人查理·芒格和我相信，这在伯克希尔已经成为现实：我们认为，伯克希尔每股内在价值在过去50年中的增长，大致相当于公司股价1,826,163%的涨幅。

*本报告中使用的所有每股数据均适用于伯克希尔的A类股。B类股的数据为所示A类股数据的1/1500。

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## 伯克希尔的一年

2014年对伯克希尔来说，在几乎所有主要方面都是好年景，除了一点。以下是重要进展：

我们的"五大引擎"——伯克希尔最大的非保险业务组合——2014年税前盈利创纪录地达到124亿美元，比2013年增加16亿美元。* 这个卓越的群体包括：伯克希尔·哈撒韦能源公司（原中美能源）、BNSF铁路、IMC（我以前称之为Iscar）、路博润和Marmon。

在这五家公司中，十年前只有伯克希尔·哈撒韦能源公司（当时盈利3.93亿美元）为我们所有。随后，我们以全现金方式收购了其中另外三家。在收购第五家BNSF时，我们支付了约70%的现金，其余部分以增发伯克希尔股票的方式支付，这使得流通股增加了6.1%。换句话说，这五家公司在十年间为伯克希尔带来的120亿美元年收益增长仅伴随着微小的稀释。这符合我们的目标：不仅是增加盈利，更是确保每股业绩也得到提升。

如果美国经济在2015年继续改善，我们预计"五大引擎"的盈利也将改善。增幅可能达到10亿美元，部分原因是该群体已完成或正在进行的小型补强收购。

2014年的坏消息同样来自我们的这五家公司，但与盈利无关。在这一年里，BNSF让许多客户失望。这些托运人依赖我们，服务失败可能严重损害他们的业务。

BNSF是伯克希尔迄今为止最重要的非保险子公司，为改善其运营，我们将在2015年投入60亿美元用于厂房和设备。这一数额比任何其他铁路公司单一年的投入高出近50%，无论是与收入、盈利还是折旧费用相比，这都是一个真正非凡的数字。

尽管天气（去年尤其恶劣）总会给铁路带来各种运营问题，但我们的责任是不惜一切代价将服务恢复到行业领先水平。这不可能一蹴而就：增加系统容量所需的大量工作有时会在进行中干扰运营。然而，最近我们的大规模支出开始显现成果。在过去三个月里，BNSF的业绩指标比去年的数据有了实质性的改善。

我们众多较小的非保险业务去年盈利51亿美元，高于2013年的47亿美元。与我们的"五大引擎"一样，我们预计2015年将进一步增长。在这一群体中，我们有两家公司去年盈利在4亿至6亿美元之间，六家在2.5亿至4亿美元之间，七家在1亿至2.5亿美元之间。这个业务组合的数量和盈利都将增加。我们的雄心没有终点。

伯克希尔庞大且不断增长的保险业务在2014年再次实现承保盈利——这已经是连续第12年——并且浮存金也在增长。在这12年间，我们的浮存金——不属于我们但我们可以为伯克希尔利益进行投资的资金——从410亿美元增长到840亿美元。虽然这种增长和浮存金的规模都没有反映在伯克希尔的盈利中，但浮存金因其允许我们持有的资产而产生了可观的投资收益。

*在本信以及本报告后面收录的"金禧纪念"信件中，除非另有说明，所有盈利均为税前数据。

与此同时，在这十二年间我们的承保利润总计240亿美元，其中包括2014年赚取的27亿美元。这一切都源于我们1967年以860万美元收购National Indemnity。

当查理和我在寻找新的企业进行收购时，我们的许多子公司经常进行补强收购。 去年特别富有成果：我们签订了31项补强收购协议，总金额预计为78亿美元。这些交易的规模从40万美元到29亿美元不等。不过，最大的收购Duracell要到今年下半年才能完成，届时将归入Marmon管理。

查理和我鼓励补强收购，前提是价格合理（向我们提供的大多数交易并非如此）。这些收购将资金部署在与我们现有业务相符的领域，并将由我们的一流管理团队管理。这意味着我们无需增加工作量，却能获得更多收益，这种组合我们觉得特别有吸引力。未来几年我们将进行更多此类补强交易。

两年前，我的朋友Jorge Paulo Lemann邀请伯克希尔加入他的3G资本集团共同收购亨氏。 我毫不犹豫地答应了：我立刻知道这个合作伙伴关系无论从个人还是财务角度都会非常成功。事实也确实如此。

我不羞于承认，在董事长Alex Behring和CEO Bernardo Hees的领导下，亨氏的运营远比我负责时要好。他们对自己有极高的绩效标准，并且从不满足，即使他们的结果远超竞争对手。

我们期待与3G在更多活动中合作。有时我们的参与仅限于融资角色，就像最近汉堡王收购Tim Hortons那样。然而，我们更青睐的安排通常是作为永久股权合伙人（在某些情况下也参与交易融资）。无论结构如何，与Jorge Paulo合作让我们感到愉快。

伯克希尔与Mars和Leucadia也有着良好的合作关系，我们可能与他们或其他合作伙伴建立新的关系。我们参与任何合资活动，无论是作为融资还是股权合伙人，都将仅限于友好交易。

十月，我们签约收购Van Tuyl Automotive，一个由78家汽车经销商组成的集团，经营得异常出色。 公司老板Larry Van Tuyl和我在几年前见过面。当时他决定，如果有一天要出售公司，伯克希尔应该是它的归宿。我们的收购最近已完成，现在我们成了"汽车人"。

Larry和他的父亲Cecil花了62年时间打造这个集团，其战略是让所有本地经理成为所有者合伙人。这种利益共同体的建立一次又一次被证明是成功的。Van Tuyl现在是全国第五大汽车集团，单店销售额非常出色。

近年来，Jeff Rachor与Larry并肩工作，这一成功安排将继续下去。全国约有17,000家经销商，所有权的转移总是需要相关汽车制造商的批准。伯克希尔的任务是以一种让制造商欢迎我们进一步收购的方式行事。如果我们做到了这一点——并且能够以合理的价格收购经销商——我们将在不久之后建立起一个规模数倍于Van Tuyl（销售额90亿美元）的业务。

通过收购Van Tuyl，伯克希尔现在拥有9.5家如果独立就能进入财富500强的公司（亨氏算那0.5家）。海里还有490.5条鱼。我们已经撒下了网。

我们的子公司2014年在厂房和设备上创纪录地花费了150亿美元，远超其折旧费用的两倍。 其中约90%的资金花在了美国。虽然我们也会在海外投资，但机会的主矿脉就在美国。迄今为止已经发现的宝藏与尚未发掘的相比微不足道。出于偶然的好运，查理和我出生在美国，我们对这个出生赋予我们的惊人优势永远心存感激。

伯克希尔的年终员工总数（包括亨氏）达到创纪录的340,499人，比去年增加9,754人。 我很自豪地说，这个增长不包括总部（那里有25人工作）。没必要太疯狂。

伯克希尔去年在其四大投资——美国运通、可口可乐、IBM和富国银行——中的持股比例均有增加。 我们增持了IBM的股份（持股比例从2013年底的6.3%增至7.8%）。同时，可口可乐、美国运通和富国银行的股票回购提高了我们在每家公司的持股比例。我们在可口可乐的权益从9.1%增至9.2%，在美国运通从14.2%增至14.8%，在富国银行从9.2%增至9.4%。如果你认为零点几个百分点不重要，请思考一下这个数学问题：对于这四家公司总体而言，我们的持股比例每增加0.1个百分点，伯克希尔所占的年收益份额就会增加5,000万美元。

这四家被投资公司拥有出色的业务，并由才华横溢且注重股东利益的管理者运营。在伯克希尔，我们更倾向于持有一家优秀公司的非控股但可观的股份，而不是拥有一家平庸公司的全部股权。拥有"希望之钻"的一部分，好过拥有一整颗人造宝石。

如果以伯克希尔年终持股为基准，我们在这"四大巨头"2014年非持续经营业务收益中所占的份额为47亿美元（而三年前仅为33亿美元）。然而，在我们向你们报告的收益中，我们只包含实际收到的股息——去年约为16亿美元（同样，三年前的股息为8.62亿美元）。但不要搞错：我们没有报告的那31亿美元的公司收益，对我们来说与伯克希尔记录的份额同样有价值。

这些被投资公司留存的收益通常用于回购自己的股票——这一举措提高了伯克希尔在未来收益中的份额，而我们无需投入一分钱。它们的留存收益也为通常证明有利的商业机会提供了资金。所有这些使我们预期，这四家被投资公司的每股收益总体上将随着时间的推移大幅增长（尽管2015年对该群体将是艰难的一年，部分原因是美元走强）。如果预期的增长实现，伯克希尔的股息将会增加，更重要的是，我们的未实现资本收益也将增加（对于这四家公司组合，我们的未实现收益在年底已经总计420亿美元）。

我们在资本配置上的灵活性——愿意以被动方式向非控股企业大量投资——使我们在那些只进行自己能运营的收购的公司面前拥有显著优势。我们对运营企业或被动投资的双重胃口，使我们为伯克希尔源源不断的现金找到合理用途的机会增加了一倍。

我过去提到过，我的商业经验帮助我成为更好的投资者，而我的投资经验也使我成为更好的商人。 每个领域都教给适用于另一个领域的经验。有些真理只有通过经验才能完全学到。

在这些"某些事情"中，我会包括两种不同的技能：评估投资和管理企业。因此，我认为让我们的两位投资经理Todd Combs和Ted Weschler每人至少监管我们的一项业务是有价值的。几个月前，当我们同意收购两家公司时，他们获得了这样做的合理机会。这两家公司虽然比我们通常收购的要小，但拥有出色的经济特征。合并计算，这两家公司每年在约1.25亿美元的有形净资产上赚取1亿美元。

我请Todd和Ted各自担任一家公司的董事长，他们将像我对待较大的子公司一样以非常有限的方式履行职责。这种安排将为我节省少量工作，更重要的是，使他们成为比现在更出色的投资者（他们已经是最好的之一）。

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2009年末，在大衰退的阴霾中，我们同意收购BNSF，这是伯克希尔历史上最大的一笔收购。当时，我将这笔交易称为"对美国经济未来的全面押注"。

这种承诺对我们来说并不新鲜。自1965年巴菲特合伙有限公司获得伯克希尔控制权以来，我们一直在进行类似的押注。这有很好的理由：查理和我一直认为，押注美国日益繁荣几乎就是板上钉钉的事。

事实上，在过去238年里，有谁通过做空美国而受益过？如果你把我们国家目前的状况与1776年相比，你一定会惊讶得揉眼睛。仅在我的一生中，美国实际人均产出就增长了六倍。我的父母在1930年无法想象他们的儿子将看到的世界。尽管悲观主义者们喋喋不休地谈论美国的问题，但我从未见过任何一个想移民的人（虽然我能想到几个我愿意为他们买单程票的人）。

我们的市场经济中固有的活力将继续发挥其魔力。收益不会以平稳或连续的方式实现——从未如此。我们会经常抱怨我们的政府。但最肯定的是，美国最美好的日子还在前方。

在这种顺风助力下，查理和我希望通过以下方式提高伯克希尔的每股内在价值：（1）不断提高我们众多子公司的基本盈利能力；（2）通过补强收购进一步提高其收益；（3）受益于被投资公司的增长；（4）在伯克希尔股价相对内在价值有重大折扣时回购股份；以及（5）偶尔进行大规模收购。我们还将通过极少（如果有的话）发行伯克希尔股份来为你们最大化收益。

这些基石建立在坚如磐石的基础之上。一个世纪以后，BNSF和伯克希尔·哈撒韦能源公司仍将在我们的经济中发挥重要作用。住房和汽车仍将是大多数家庭生活的核心。保险将继续对企业和个人都至关重要。展望未来，查理和我看到的世界是伯克希尔的完美舞台。我们为被委托管理它而感到幸运。

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## 内在商业价值

尽管查理和我经常谈论内在商业价值，但我们无法精确告诉你伯克希尔股票（实际上，任何其他股票）的这个数字是多少。然而，在我们2010年的年度报告中，我们列出了三个要素——其中一个是定性要素——我们相信这些是合理估计伯克希尔内在价值的关键。那篇讨论在第123-124页全文转载。

以下是两个定量因素的更新：2014年，我们的每股投资增长了8.4%，达到140,123美元；我们的非保险和投资业务每股收益增长了19%，达到10,847美元。

自1970年以来，我们的每股投资以19%的年复合增长率增长，而我们的每股收益数字以20.6%的速度增长。在随后的44年里，伯克希尔股票的价格以与我们这两个价值衡量指标非常相似的速度增长，这不是巧合。查理和我喜欢看到这两个领域的增长，但我们的主要重点是建设运营收益。这就是为什么我们去年很高兴用我们的Phillips 66和Graham Holdings股票换取运营企业，并与宝洁公司签约，通过类似交换在2015年收购Duracell。

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## 四大业务板块

现在，让我们审视我们运营的四个主要板块。每个板块的资产负债表和收入特征都与其他板块截然不同。因此，我们将它们作为四个独立的业务来呈现，这也是查理和我看待它们的方式（尽管将它们置于同一屋檐下具有重要且持久的优势）。我们的目标是向你们提供如果我们角色互换时我们希望获得的信息——你们是报告经理，而我们是缺席的股东。（但别打什么主意！）

### 保险

让我们先来看保险——伯克希尔的核心业务。自从1967年我们以860万美元收购National Indemnity及其姊妹公司National Fire & Marine以来，这个行业一直是我们扩张的引擎。虽然那次购买对伯克希尔产生了重大影响，但其执行却非常简单。

我的朋友Jack Ringwalt是这两家公司的控股股东，他来到我的办公室说他想出售。十五分钟后，我们达成了交易。Jack的这两家公司从未接受过公共会计师事务所的审计，我也没有要求审计。我的理由是：（1）Jack是诚实的；（2）他也有点古怪，如果交易变得复杂，他可能会走开。

我们在第128-129页重现了用于完成交易的一页半的购买协议。那份合同是自制的：双方都没有使用律师。按页计算，这必须是伯克希尔最划算的交易：如今National Indemnity的GAAP（通用会计准则）净资产为1,110亿美元，超过世界上任何其他保险公司。

我们被财产意外险业务吸引的一个原因是其财务特征：财产意外险保险公司先收取保费，然后支付索赔。在极端情况下，例如某些工伤赔偿事故，支付可能持续数十年。这种先收款后付款的模式使财产意外险公司持有大量资金——我们称之为"浮存金"——这些资金最终将归他人所有。与此同时，保险公司可以投资这些浮存金为其自身利益服务。虽然个别保单和索赔来来去去，但保险公司持有的浮存金金额通常与保费规模保持相对稳定。因此，随着我们业务增长，我们的浮存金也在增长。我们增长了多少呢？如下表所示：

（浮存金增长表，详见原文）

未来浮存金的进一步增长将很难实现。积极的一面是，GEICO和我们新的商业保险业务几乎肯定会以良好的速度增长。然而，National Indemnity的再保险部门参与了一些正在退出中的合同，其浮存金正在逐渐下降。如果我们在未来确实经历浮存金的下降，那也将是非常渐进的——在任何一年最多不超过3%。我们的保险合同性质决定了我们永远不会面临与现金资源相比巨大的即时支付要求。这一优势是伯克希尔经济堡垒的关键支柱。

如果我们的保费超过费用和最终损失的总和，我们就获得承保利润，这增加了我们的浮存金所产生的投资收益。当获得这样的利润时，我们享受免费资金的使用——而且更好的是，还因持有它而获得报酬。

不幸的是，所有保险公司都希望实现这一令人高兴的结果，这造成了激烈的竞争，其激烈程度常常导致整个财产意外险行业出现重大承保亏损。这种亏损实际上是该行业为持有浮存金而支付的成本。竞争动态几乎可以保证，尽管所有保险公司都享有浮存金收入，但保险业相对于其他美国企业，将继续在有形净资产上获得低于正常水平的回报。我们国家目前正在经历的长期低利率时期导致浮存金收益减少，从而加剧了该行业的利润问题。

如本报告第一部分所述，伯克希尔现已连续十二年实现承保盈利，这期间的税前收益总计240亿美元。展望未来，我相信我们在大多数年份将继续盈利承保。这是我们所有保险经理每天关注的焦点，他们知道浮存金虽然宝贵，但它的好处可以被糟糕的承保结果淹没。所有保险公司至少都会口头强调这一点；在伯克希尔，这则是一种信仰。

那么，我们的浮存金如何影响内在价值呢？当计算伯克希尔的账面价值时，我们浮存金的全部金额被作为负债扣除，就好像我们必须明天全部支付且无法补充似的。但把浮存金严格视为负债是不正确的；它应该被视为一个循环基金。每天，我们支付旧的索赔和相关费用——2014年向超过600万索赔人支付了227亿美元的巨额款项——这减少了浮存金。同样，每天我们承揽新业务，从而产生增加浮存金的新索赔。

如果我们的循环浮存金既是无成本的又是长期持续的——我相信它将是——那么这种负债的真实价值就远低于会计负债。欠的1美元实际上永远不会离开公司——因为新业务几乎肯定会提供替代品——这与欠的1美元明天就要支付且不会被替代是天壤之别。然而，在GAAP下，这两种负债被同等对待。

对这种被高估的负债的部分抵消是我们为购买保险公司而产生的155亿美元"商誉"资产，它增加了账面价值。在很大程度上，这笔商誉代表了我们为保险业务的浮存金生成能力支付的价格。然而，商誉的成本与其真实价值无关。例如，如果一家保险公司遭受了巨大且持续的承保亏损，账面上的任何商誉资产都应被视为毫无价值，无论其原始成本如何。

幸运的是，这不是伯克希尔的写照。查理和我认为我们的保险商誉的真实经济价值——我们愿意为购买具有类似质量的浮存金的保险业务而支付的价格——远高于其历史账面价值。根据目前的会计准则（我们同意），这种超额价值永远不会被记入我们的账本。但我可以向你保证它是真实的。这是一个原因——一个巨大的原因——为什么我们相信伯克希尔的内在商业价值大大超过其账面价值。

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伯克希尔有吸引力的保险经济学之所以存在，是因为我们有一些出色的管理者运营着纪律严明的业务，这些业务拥有难以复制的商业模式。让我介绍一下主要业务单元。

按浮存金规模排列，首先是伯克希尔·哈撒韦再保险集团，由Ajit Jain管理。Ajit承保其他公司没有意愿或资本承担的风险。他的业务将能力、速度、决断力，以及最重要的智慧，以一种在保险业务中独一无二的方式结合起来。然而，他从未让伯克希尔暴露在与我们资源不相称的不当风险之下。

事实上，在避免风险方面，我们比大多数大型保险公司要保守得多。例如，如果保险业因某次特大灾难遭受2,500亿美元的损失——大约是其曾经历过的最大损失的三倍——伯克希尔作为一个整体可能会因其众多盈利来源而录得可观的年度利润。我们还将拥有充足的现金，在一个可能已经陷入震惊的市场中寻找大型机会。与此同时，其他主要保险公司和再保险公司将陷入严重亏损，如果不是面临破产的话。

Ajit的承保技巧是无与伦比的。而且他的思想是一个创意工厂，总在寻找可以添加到当前业务组合中的更多业务线。去年我告诉过你们他组建了伯克希尔·哈撒韦专业保险公司（"BHSI"）。这一举措使我们进入了商业保险领域，我们立即受到全美主要保险经纪人和企业风险管理者的欢迎。此前，我们只承保少数几条专业商业保险线。

BHSI由Peter Eastwood领导，他是一位经验丰富的承保人，在保险界广受尊敬。2014年，Peter扩大了他才华横溢的团队，进入了国际业务和新的保险领域。我们重复去年的预测：BHSI将成为伯克希尔的重大资产，几年内将产生数十亿美元的承保量。

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我们在General Re拥有另一个再保险巨头，由Tad Montross管理。

归根结底，一个健全的保险业务需要遵守四项纪律。它必须（1）理解所有可能导致保单发生损失的风险敞口；（2）保守评估任何风险敞口实际导致损失的可能性以及如果发生损失的可能的成本；（3）设定一个平均而言在覆盖预期损失成本和运营费用后能带来利润的保费；以及（4）如果不能获得适当的保费，愿意放弃。

许多保险公司通过了前三项测试，但在第四项上失败了。他们就是无法拒绝竞争对手正在热切承揽的业务。"别人都在做，所以我们也必须做"这句老话在任何业务中都意味着麻烦，但没有哪个业务比保险更是如此。

Tad遵守了所有四条保险戒律，他的结果也证明了这一点。在他的领导下，General Re的巨额浮存金一直远远优于无成本，我们预计平均而言这种情况将继续下去。我们对General Re的国际人寿再保险业务特别热情，自1998年我们收购该公司以来，该业务一直持续且盈利地增长。

值得记住的是，在我们收购General Re后不久，它遇到了一系列问题，导致评论员——以及我自己，短暂的——认为我犯了一个大错误。那一天早已过去。General Re现在是一块瑰宝。

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最后是GEICO，64年前我在这家保险公司开始学习保险业务。GEICO由Tony Nicely管理，他18岁加入公司，2014年完成了53年的服务。Tony于1993年成为CEO，从那时起公司一直在腾飞。没有比Tony更好的管理者了。

当我在1951年1月第一次接触GEICO时，我被该公司相对于行业巨头所享有的巨大成本优势所震撼。我很清楚GEICO会成功，因为它值得成功。没有人喜欢购买汽车保险。但几乎每个人都喜欢开车。因此，大多数人所需的保险是家庭的一项重大支出。节省对他们来说很重要——只有低成本运营才能实现这种节省。事实上，读这封信的人中至少有40%可以通过在GEICO投保省钱。所以别读了，去geico.com或拨打800-368-2734吧。

GEICO的成本优势是该公司能够年复一年地抢占市场份额的因素（我们在2014年底占10.8%，而1995年伯克希尔获得GEICO控制权时仅为2.5%）。公司的低成本创造了一条护城河——一条持久的护城河——竞争对手无法跨越。我们的壁虎永不疲倦地告诉美国人GEICO如何为他们节省重要资金。我该补充一点，壁虎有一个特别可爱的品质——他免费工作。不像人类代言人，他从不因为名气而骄傲自大，也没有经纪人不断提醒我们他有多重要。我爱这个小家伙。

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除了我们的三大保险业务外，我们还拥有一组较小的公司，其中大多数在保险世界的各个角落开展业务。总体而言，这些公司是一个不断增长的业务，持续带来承保利润。事实上，在过去十年中，它们从承保中赚取了29.5亿美元，同时浮存金从17亿美元增长到86亿美元。查理和我珍视这些公司及其管理者。

（承保利润和浮存金表格，详见原文）

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简单地说，保险是出售承诺。"客户"现在支付金钱；保险公司承诺在未来某些不受欢迎的事件发生时支付金钱。

有时，承诺可能数十年不被兑现。因此，保险公司在支付时——即使经济混乱——能否以及是否愿意支付至关重要。

伯克希尔的承诺是无可匹敌的，近年来某些世界上最大和最复杂的财产意外险保险公司证实了这一点，他们希望摆脱巨大且异常长期的负债。也就是说，这些保险公司希望将这些负债——其中大部分是来自石棉索赔的潜在损失——"分保"给再保险公司。但他们需要合适的再保险公司：如果再保险公司未能支付损失，原始保险公司仍然要负责。因此，选择一个后来证明财务困难或行为不当的再保险公司，会使原始保险公司面临巨大负债重回其手中的风险。

去年，我们在再保险中的首要地位因为承保了一份单一保费30亿美元的保单而再次得到确认。我相信，这份保单的规模仅次于我们2007年与Lloyd's的交易，那次的保费为71亿美元。

事实上，据我所知，历史上只有八份财产意外险保单的单一保费超过10亿美元。而且，是的，全部八份都是由伯克希尔承保的。其中一些合同将要求我们在50年或更长的时间里支付大额款项。当主要保险公司需要对这些类型的支付做出毋庸置疑的承诺时，伯克希尔一直是——也一直是唯一一家——值得致电的当事方。

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伯克希尔出色的管理者、一流的财务实力以及受宽阔护城河保护的多样化商业模式，共同构成了保险界独一无二的东西。这种实力的集合对伯克希尔股东来说是一项巨大的资产，随着时间的推移只会变得更有价值。

### 受监管的资本密集型业务

我们有两项主要业务——BNSF和伯克希尔·哈撒韦能源公司（"BHE"）——它们具有区别于我们其他业务的重要特征。因此，我们在本信中为它们单独设立了一个章节，并在我们的GAAP资产负债表和利润表中分解了它们的合并财务统计数据。

这两家公司的一个关键特征是对长期存在的受监管资产进行巨额投资，这些投资部分由伯克希尔不担保的大额长期债务融资。事实上，我们的信用并不是必需的，因为每家公司即使在糟糕的经济条件下，其盈利能力也远远超过其利息需求。例如，去年BNSF的利息覆盖率超过8:1（我们定义覆盖率为税前收益/利息，不是EBITDA/利息，这是一种常用的但我们认为有严重缺陷的衡量标准）。

与此同时，在BHE，两个因素确保了公司在所有情况下偿还债务的能力。第一个是所有公用事业公司共有的：抗衰退的收益，这是因为这些公司在排他性基础上提供基本服务。第二个是其他公用事业公司很少享有的：多样化的收入来源，这保护我们免受任何单一监管机构的严重损害。最近，我们通过以30亿加元收购AltaLink（一个为阿尔伯塔省85%人口提供服务的电力传输系统）进一步扩大了这一基础。这种多重的利润来源，加上由强大母公司拥有的内在优势，使BHE及其公用事业子公司能够显著降低其债务成本。这一经济事实使我们和我们的客户都受益。

每一天，我们的两个子公司都在以重要方式推动美国经济：

- BNSF运输了约15%（按吨英里计）的所有城际货运，无论是通过卡车、铁路、水运、空运还是管道运输。事实上，我们运输的货物吨英里比任何其他公司都多，这一事实确立了BNSF作为我们经济循环系统中最重要的动脉。
BNSF和所有铁路一样，也以极其节能和环保的方式运输货物，一加仑柴油可以运送一吨货物约500英里。承担同样工作的卡车则需要大约四倍的燃料。

- BHE的公用事业公司为11个州的受监管零售客户提供服务。没有哪家公用事业公司覆盖范围更广。此外，我们是可再生能源领域的领导者：从十年前的白手起家，BHE现在占全国风力发电能力的6%和太阳能发电能力的7%。除了这些业务，BHE还拥有两条大型管道，输送全国天然气消费量的8%；最近在加拿大收购的电力传输业务；以及英国和菲律宾的大型电力业务。而且这还没有停止：我们将在未来几十年里继续在世界各地购买和建设公用事业业务。

BHE能够进行这些投资，因为它保留了所有的收益。事实上，去年该公司留存的美元收益远远超过任何其他美国电力公用事业公司。我们和监管机构将这种100%留存政策视为一个重要优势——几乎可以肯定，这将在未来许多年里使BHE与其他公用事业公司区别开来。

当BHE完成某些正在进行的可再生能源项目时，该公司的可再生能源组合将耗资150亿美元。此外，我们还有正在进行的传统项目，也将花费数百亿美元。只要这些项目承诺合理的回报，我们就乐于做出这样的承诺——而且在这方面，我们对未来的监管寄予厚望。

我们的信心既来自过去的经验，也来自这样一个认知：社会将永远需要交通和能源方面的大量投资。以确保持续资金流向基本项目的方式对待资本提供者，符合政府的自身利益。同时，以赢得监管机构及其所代表的人民认可的方式开展业务，符合我们的自身利益。

去年我们在BHE完全实现了这一目标，就像我们在拥有它的每一年一样。我们的费率保持低位，客户满意度高，员工安全记录是行业最好的之一。

然而，BNSF的情况——正如我前面提到的——在2014年并不好，这一年铁路让许多客户失望。这个问题尽管BNSF近年来进行了创纪录的资本支出（远远超过我们的主要竞争对手Union Pacific的支出），但依然发生了。

按收入衡量，这两家铁路公司规模大致相当，尽管我们运输的货物（按车皮数或吨英里衡量）要多得多。但去年我们的服务问题超过了Union Pacific，结果我们失去了市场份额。而且，Union Pacific的盈利以创纪录的幅度超过了我们。显然，我们有很多工作要做。

我们正在争分夺秒：正如我前面提到的，我们将于2015年花费60亿美元用于改善铁路运营。这大约占预估收入的26%（这一计算是行业的衡量标准）。这种规模的支出在铁路公司中几乎是闻所未闻的。对我们来说，这个百分比与我们2009-2013年平均18%以及Union Pacific近期预测的16-17%相比，显得非常突出。我们巨大的投资将很快带来一个容量更大、服务更好的系统。利润改善也将随之而来。

（BHE和BNSF的财务数据表格，详见原文）

### 制造、服务和零售业务

我们在这一部分的业务涵盖了各个领域。不过，让我们看一下整个集团的总括资产负债表和利润表。

（资产负债表和利润表表格，详见原文）

我们的收入和费用数据符合GAAP的列示在第49页。相比之下，上面的运营费用数据是非GAAP的，排除了某些购买会计项目（主要是某些无形资产摊销）。我们以这种方式呈现数据，因为查理和我相信调整后的数字比GAAP数据更准确地反映了表中汇总的企业的真实经济费用和利润。

我不会解释所有的调整——有些是微小且晦涩的——但认真的投资者应该理解无形资产的异质性。有些确实会随着时间耗损，而另一些则绝不会失去价值。以软件为例，摊销费用是非常真实的费用。然而，对其他无形资产（如客户关系的摊销）计提费用，则源于购买会计规则，显然并不反映现实。GAAP会计不区分这两种费用。也就是说，两者在计算收益时都被记录为费用——尽管从投资者的角度来看，它们截然不同。

在第49页的GAAP合规数据中，11.5亿美元的摊销费用已被扣除为费用。我们认为其中约20%是"真实的"，其余不是。这些"非真实"的费用在伯克希尔曾经不存在，但由于我们进行了许多收购而变得重要。随着我们收购更多公司，非真实摊销费用几乎肯定会进一步上升。

第67页的GAAP合规表格给出了我们无形资产的当前状态。我们现在有74亿美元需要摊销，其中41亿美元将在未来五年内计提。当然，最终每一美元的非真实成本都会被完全冲销。届时，即使真实收益持平，报告收益也会增加。

我们要强调的是，折旧费用是不同的：我们报告的每一分钱折旧费用都是真实的成本。而且，这在大多数其他公司也是真实的。当CEO吹捧EBITDA作为估值指南时，让他们去做测谎测试。

我们的公开收益报告当然将继续符合GAAP。但要面对现实，你们应该记住加回我们报告的大部分摊销费用。

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回到我们众多的制造、服务和零售业务，它们销售从棒棒糖到喷气式飞机的各种产品。该行业的一些企业，按非杠杆有形净资产的收益衡量，拥有极好的经济状况，产生的利润从税后25%到远超过100%不等。其他一些企业产生的回报在12%至20%之间。然而，少数企业的回报非常差，这是我在资本配置工作中犯下的一些严重错误的结果。我没有被误导：我只是错误评估了公司或其所在行业的经济动力。

幸运的是，我的错误通常涉及相对较小的收购。我们的大型收购通常效果良好，在少数情况下效果非常出色。然而，我在购买企业或股票方面还没有犯下最后一个错误。并非所有事情都按计划进行。

作为一个整体来看，这个群体中的公司是一项出色的业务。它们在2014年平均使用了240亿美元的有形净资产，尽管持有大量多余现金且很少使用杠杆，却在这部分资本上获得了18.7%的税后回报。

当然，如果购买价格过高，即使经济状况出色的业务也可能成为糟糕的投资。我们为大部分业务支付了相对于有形净资产的大量溢价，这一成本反映在我们显示的巨额商誉中。然而，总体而言，我们在这一领域部署的资本获得了体面的回报。此外，这些业务的内在价值总体上远远超过其账面价值，而且这个溢价很可能会扩大。即便如此，保险和受监管行业板块中内在价值与账面价值之间的差距要大得多。那里才是真正的大赢家所在。

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这个群体的公司太多，无法一一评论。而且，它们的竞争对手——当前和潜在的——都会阅读这份报告。在我们的一些业务中，如果其他人知道我们的数据，我们可能会处于不利地位。因此，在我们一些对伯克希尔评估不具有重大影响的业务中，我们只披露必要的信息。不过，你可以在第97-100页找到许多业务的详细信息。

### 金融与金融产品

今年我们在这个部分包括了Marmon规模相当大的租赁业务，其产品包括铁路车辆、集装箱和起重机。我们还对前两年进行了重述以反映这一变化。我们为什么这样做？曾几何时，Marmon有大量的少数股权，我觉得将公司所有业务放在一个地方更容易理解。如今我们几乎100%拥有Marmon，这让我认为，如果我们将Marmon的租赁业务归入此标题下，你们将对我们的各项业务有更深入的了解（Marmon数十家其他业务的数据仍保留在前一部分）。

我们的其他租赁和租赁运营由CORT（家具）和XTRA（半挂车）进行。这些公司是行业领导者，随着美国经济走强，它们的收益大幅增长。这两家公司在新设备上的投资比许多竞争对手都多，这正在取得回报。

Kevin Clayton在Clayton Homes再次实现了行业领先的业绩，Clayton Homes是美国最大的住宅建筑商。去年，Clayton售出30,871套房屋，约占美国人购买的 manufactured homes 的45%。当我们在2003年以17亿美元收购Clayton时，其市场份额为14%。

Clayton收益的关键是该公司130亿美元的抵押贷款组合。在2008和2009年的金融恐慌期间，当行业的资金枯竭时，由于伯克希尔的支持，Clayton能够继续放贷。事实上，在那个时期，我们不仅为自己的零售业务提供融资，也为竞争对手的零售业务提供融资。

Clayton的许多借款人收入较低，信用评分平庸。但由于公司合理的贷款实践，其投资组合在经济衰退期间表现良好，这意味着我们绝大多数借款人保住了他们的房屋。在许多情况下，我们蓝领借款人被证明是比他们收入更高的同胞更好的信用风险。

在Marmon的铁路车辆业务中，租赁费率在过去几年中大幅改善。然而，这种业务的性质是每年只有约20%的租赁到期。因此，改善的定价只是逐渐进入我们的收入流。但趋势是强劲的。我们105,000辆铁路车辆的车队主要由油罐车组成，但其中只有8%运输原油。

关于我们的铁路业务，还有一点需要了解：与许多其他租赁公司不同，我们自己制造油罐车，景气年份大约制造6,000辆。当我们把车辆从制造部门转移到租赁部门时，我们不确认任何利润。因此，我们的车队以"优惠"价格入账。这个数字与"零售"价格之间的差额，只是通过我们在车辆30年使用寿命中享受的较小年度折旧费用逐渐反映在我们的收益中。由于这一事实以及其他原因，Marmon的铁路车队价值远高于其账面上50亿美元的数值。

（金融业务收益表格，详见原文）

### 投资

下面我们列出年底市值最大的十五只普通股投资。

（投资持仓表格，详见原文）

伯克希尔有一个未包含在表中的主要股权头寸：我们可以在2021年9月之前的任何时候以50亿美元购买7亿股美国银行股份。在年底，这些股份价值125亿美元。我们可能会在期权到期前购买这些股份。同时，重要的是你要意识到，美国银行实际上是我们的第四大股权投资——并且是我们高度重视的一项。

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细心的读者会注意到，去年出现在我们最大普通股投资列表中的Tesco现已消失。我很尴尬地报告，一个细心的投资者本应更早卖出Tesco股票。我在这项投资上因拖延而犯了大错。

2012年底，我们持有4.15亿股Tesco股票，Tesco当时和现在都是英国领先的食品零售商，也是其他国家的重要杂货商。这项投资的成本是23亿美元，市值也大致相当。

2013年，我对公司当时的管理层有些不满，卖出了1.14亿股，实现利润4,300万美元。我出售的悠闲节奏被证明是昂贵的。查理把这种行为叫做"吮拇指"（考虑到我的延迟让我们付出的代价，他算是客气了）。

2014年，Tesco的问题逐月恶化。公司市场份额下降，利润率收缩，会计问题浮出水面。在商业世界中，坏消息往往是接连出现的：你在厨房里看到一只蟑螂；随着日子一天天过去，你会遇到它的亲戚。

我们在全年都卖出了Tesco股票，现在已经清仓（我们应该提到，公司已经聘用了新的管理层，我们祝他们一切顺利）。这项投资的税后损失为4.44亿美元，约占伯克希尔净资产的千分之二。在过去的50年里，我们只有一次在出售时实现的投资损失达到了我们净资产的2%。有两次我们经历了1%的损失。所有这三笔损失都发生在1974-1975年期间，当时我们卖出了非常便宜的股票，以购买我们认为更便宜的股票。

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我们的投资结果得益于一股强大的顺风。在1964-2014年期间，标普500指数从84点上升到2,059点，加上股息再投资，产生了第2页所示的11,196%总回报。与此同时，美元的购买力惊人地下降了87%。这意味着现在需要1美元才能买到1965年只需13美分就能买到的东西（以消费者价格指数衡量）。

股票和美元之间的这种差异表现对投资者来说有一个重要的信息。回想一下我们在2011年年报中所说的，将投资定义为"现在将购买力转移给他人，合理期望在未来获得更多的购买力——在就已实现的收益支付税款之后"。

从过去五十年中得出的非传统但不可避免的结论是：投资于一个多元化的美国企业组合远比投资于价值与美元挂钩的证券（例如国债）要安全得多。在之前的半个世纪也是如此，那个时期包括大萧条和两次世界大战。投资者应当注意这段历史。它在某种程度上几乎肯定会在下一个世纪重演。

股票价格的波动性总是远高于现金等价物持有。然而，长期来看，以美元计价的工具是风险更高的投资——远比随时间买入、以仅支付象征性费用和佣金的方式持有的广泛多元化股票组合风险更高。这个教训通常不在商学院教授，那里几乎普遍用波动性作为风险的代名词。虽然这种教学假设便于教学，但它大错特错：波动性远非风险的代名词。将这两个术语等同起来的流行公式会误导学生、投资者和CEO。

当然，持有一天的股票或一周或一年的股票（无论是名义上还是购买力方面）远比将资金留在现金等价物中风险更大。这对某些投资者——比如投资银行——是相关的，它们的生存可能受到资产价格下跌的威胁，并且可能被迫在低迷的市场中出售证券。此外，任何可能有近期资金需求的当事方都应在国债或受保银行存款中保持适当金额。

然而，对于绝大多数可以并且应该以数十年为视野进行投资的投资者来说，报价下跌并不重要。他们的关注点应始终放在在其投资生命周期中获得购买力的显著增长上。对他们来说，一个随时间买入的多元化股票组合将被证明比基于美元的证券风险低得多。

相反，如果投资者害怕价格波动，错误地将其视为风险衡量标准，他可能最终会做出一些非常冒险的事情。如果还记得的话，六年前那些哀叹股价下跌并建议投资"安全"的国库券或银行定期存单的权威人士。遵循这种说教的人现在在他们以前期望资助舒适退休生活的资金上只能赚到微薄的利息。如果不是因为对毫无意义的价格波动的恐惧，这些投资者本可以通过简单地购买一个极低成本的指数基金来确保一生的良好收入，该基金的股息会随着时间推移而上升，本金也会增长。

当然，投资者可以通过自己的行为使股票持有变得高度风险。许多人正是这样做的。活跃交易、试图"把握"市场时机、分散化不足、向经理和顾问支付高额且不必要的费用，以及使用借入资金，都可能破坏终身股票持有者本应享有的体面回报。事实上，借入资金在投资者的工具箱中没有位置：市场中任何时候任何事情都可能发生。没有顾问、经济学家或电视评论员——当然也不是查理或我——能告诉你混乱何时会到来。市场预测者会填满你的耳朵，但永远不会填满你的钱包。

上述投资罪行的实施并不仅限于"小人物"。作为一个群体来看，大型机构投资者长期以来一直表现不及那些只是简单持有数十年的不成熟的指数基金投资者。一个主要原因是费用：许多机构向顾问支付大笔费用，而顾问又推荐高费用的经理。这是一场傻瓜的游戏。

当然，有一些投资经理非常出色——尽管在短期内很难确定一个伟大的记录是源于运气还是才能。然而，大多数顾问在产生高费用方面远比产生高回报擅长。事实上，他们的核心能力是销售技巧。与其听他们的塞壬之歌，投资者——无论大小——都应该阅读Jack Bogle的《常识投资小手册》。

几十年前，本·格雷厄姆一针见血地指出了投资失败的根源，引用了莎士比亚的话："亲爱的布鲁图斯，错不在我们的星宿，而在我们自己。"

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## 股东大会

年度会议将于5月2日星期六在CenturyLink中心举行。去年的出席人数达到创纪录的39,000人，我们预计今年在我们庆祝金禧纪念日时会进一步增加。早上7点开门时就来吧。

伯克希尔才华横溢的Carrie Sova将再次负责组织工作。Carrie六年前以秘书身份加入我们，当时24岁。四年前，我请她负责会议——一项需要多种技能的巨大任务——她欣然接受了。Carrie沉着冷静、足智多谋，擅长激发与她合作的数百人的最佳表现。她得到了我们整个总部团队的支持，他们乐于为我们的所有者打造一个有趣且富有信息的周末。

是的，我们也试图在他们在这里时向来访的股东销售我们的产品。事实上，今年我们将大幅增加购物时间，于5月1日星期五中午至下午5点在CenturyLink开放营业，以及会议日惯常的早7点至下午4点。所以，让查理露出笑容，来大买特买吧。

周六早上早点起床。6点20分，Norman和Jake，两头各重约一吨的得克萨斯长角牛将沿第10街走向CenturyLink。它们背上将是我们的几位Justin Boot高管，他们身兼牛仔。跟在公牛后面的将是四匹拉着Wells Fargo马车的马。伯克希尔已经在销售飞机、火车和汽车。将公牛和驿站马车加入我们的投资组合，应该能巩固我们作为美国全能运输公司的声誉。

周六早上大约7点30分，我们将举行第四届国际掷报挑战赛。我们的目标再次是Clayton Homes的门廊，距离投掷线正好35英尺。当我十几岁的时候——在我短暂的与诚实劳动调情的经历中——我投递了大约50万份报纸。所以我觉得我很棒。来挑战我吧！羞辱我吧！把我打趴下！我会为任何投掷比我更靠近台阶的人买一个Dilly Bar。报纸将有36到42页，你必须自己折叠（不允许用橡皮筋）。我将为12岁及以下投掷最好的选手颁发特别奖。Deb Bosanek将担任裁判。

上午8点30分，将放映一部新的伯克希尔电影。一小时后，我们将开始问答环节，持续到下午3点30分（中间在CenturyLink的摊位休息午餐）。短暂休会后，查理和我在下午3点45分召开年度会议。这个业务会议通常只持续半小时左右。

您的购物场所将是毗邻会议厅的194,300平方英尺的大厅，那里将出售数十家伯克希尔子公司的产品。如果你周五没有买完，周六当查理讲话时溜出来尽情抢购我们的特价商品吧。也去看看精彩的BNSF铁路模型。即使我84岁了，它仍然让我兴奋。

去年你们作为购物者尽了本分，我们大部分业务都创下了销售记录。在周六的九个小时里，我们卖出了1,385双Justin靴子（每23秒一双）、13,440磅See's糖果、7,276双Wells Lamont工作手套和10,000瓶亨氏番茄酱。亨氏有新的芥末产品，所以今年芥末和番茄酱都有供应（两个都买！）。现在我们周五也开始营业，我们预计每个领域都会创下新纪录。

Brooks，我们的跑鞋公司，将再次在会议上提供特别的纪念款跑鞋。购买一双后，第二天穿着它们参加我们的第三届年度"伯克希尔5公里"比赛，上午8点在CenturyLink起跑。参赛的详细信息将包含在《访客指南》中，该指南将与会议证件一起寄给您。参赛者将发现自己与许多伯克希尔的经理、董事和同事一起跑步（查理和我则会睡懒觉）。

购物区的一个GEICO展位将由来自全国各地的公司顶级顾问组成。请停下来获取报价。在大多数情况下，GEICO可以给您股东折扣（通常8%）。这一特别优惠在我们运营的51个司法管辖区中的44个获得许可。一点补充说明：如果您有资格获得其他折扣（例如某些群体可获得的折扣），此折扣不可叠加。

请务必带上您现有保险的详细信息，查看我们的价格。我们可以为你们中的许多人节省真正的钱。

一定要去参观Bookworm。它将携带大约35本书和DVD，其中包括几本新书。去年，许多股东购买了Max Olson编制的自1965年以来的伯克希尔信件汇编，他为本次会议制作了更新版。我们还期望出售一本纪念我们五十周年的平价书。目前还在制作中，但我期望它包含各种各样的历史资料，包括19世纪的文件。

随本报告附上的代理材料中的附件说明了如何获取参加会议和其他活动所需的证件。航空公司有时会在伯克希尔周末抬高价格。如果您从远方来，比较飞到堪萨斯城与奥马哈的成本。两市之间的车程约为2.5小时，堪萨斯城可能可以为您节省大量费用，特别是如果您原本计划在奥马哈租车的话。一对夫妇可以节省1,000美元或更多。把那笔钱花在我们身上。

在内布拉斯加家具城（位于Dodge和Pacific之间的第72街的77英亩场地上），我们将再次提供"伯克希尔周末"折扣价格。去年在会议前后的一周内，该店创下了40,481,817美元的销售记录（NFM奥马哈店平均每周约900万美元）。

要在NFM获得伯克希尔折扣，您必须在4月28日星期二至5月4日星期一期间购买，并出示您的会议证件。该期间的特别定价甚至适用于几个知名制造商的产品，这些制造商通常有禁止折扣的铁律，但本着我们股东周末的精神，为您破了例。我们感谢他们的合作。

在Borsheims，我们将再次举办两场仅限股东参加的活动。第一场是5月1日星期五下午6点至9点的鸡尾酒招待会。第二场是主要的盛会，将于5月3日星期日上午9点至下午4点举行。周六我们将营业至下午6点。近年来，我们三天的销售额远远超过了整个12月（通常是珠宝商最好的月份）的销售额。

整个周末Borsheims都会有大量人流。因此，为方便您，股东价格将在4月27日星期一至5月9日星期六期间有效。在此期间，请出示您的会议证件或显示您是伯克希尔持有人的经纪账户对账单来表明您的股东身份。

周日，在Borsheims外的商场里，来自达拉斯的杰出魔术师Norman Beck将迷惑观众。此外，我们还将有两位世界顶级桥牌专家Bob Hamman和Sharon Osberg，在周日下午与我们的股东打桥牌。别和他们玩钱。

我的朋友Ariel Hsing也将在周日来到商场，在乒乓球桌上迎战挑战者。我认识Ariel时她才九岁，那时我就在她身上一分都得不到。现在，她是普林斯顿大学的大二学生，已经代表美国参加了2012年奥运会。如果你不介意丢脸的话，从下午1点开始测试一下你的技能。Bill Gates和我将先上，试图削弱她。

Gorat's和Piccolo's将在5月3日周日再次专门对伯克希尔股东开放。两家餐厅都将营业到晚上10点，Gorat's下午1点开门，Piccolo's下午4点开门。这些是我最喜欢的餐厅，我周日晚餐会在两家都吃。记住：要在Gorat's订位，请在4月1日（但不早于）致电402-551-3733；Piccolo's请致电402-346-2865。在Piccolo's，点一份巨型根汁啤酒漂浮作为甜点。只有懦夫才会点小份。

我们将再次由同三位财经记者在会议上主持问答环节，他们向查理和我提出股东通过电子邮件提交的问题。记者及其电子邮件地址如下：Carol Loomis，去年在《财富》杂志工作六十年后退休，但仍是商业和金融事务专家，可通过 loomisbrk@gmail.com 联系；CNBC的Becky Quick，通过 BerkshireQuestions@cnbc.com 联系；以及《纽约时报》的Andrew Ross Sorkin，通过 arsorkin@nytimes.com 联系。

从提交的问题中，每位记者将选择他们认为最有趣和最重要的六个问题。记者们告诉我，如果你保持问题简洁、避免在最后一刻提交、使问题与伯克希尔相关、并且每封邮件不超过两个问题，你的问题最有可能被选中。

我们还将有一个由三位关注伯克希尔的分析师组成的小组。今年的保险专家将是Dowling & Partners的Gary Ransom。涉及我们非保险业务的问题将来自Ruane, Cunniff & Goldfarb的Jonathan Brandt和Morningstar的Gregg Warren。我们希望分析师和记者能提出有助于我们的所有者理解和认识其投资的问题。

查理和我对即将到来的问题一无所知。有些肯定会很难，这正是我们喜欢的。总体而言，我们预计至少有54个问题，每个分析师和记者各六个，外加来自观众的18个问题（去年我们总共有62个）。来自观众的问题将通过11场抽签选出，抽签将于年度会议当天上午8点15分举行。安装在会场和主要溢出大厅的11个麦克风将各自举办一场抽签。

在我谈到我们的所有者获取知识的话题时，让我提醒你们，查理和我认为所有股东应该同时获得伯克希尔发布的新信息，并有足够时间进行分析。这就是为什么我们尽量在周五晚些时候或周六早些时候发布财务数据，以及为什么我们的年度会议总是在周六举行。我们不与大型机构投资者或分析师单独交谈，而是像对待所有其他股东一样对待他们。

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在会议期间，我们得到了数千名奥马哈居民和企业的巨大帮助，他们希望你们过得愉快。今年，由于我们预计出席人数创纪录，我们担心酒店房间短缺。为应对这一可能的问题，Airbnb正在做出特别努力以获取会议期间的房源，并可能提供各种住宿选择。Airbnb的服务可能对那些只打算在奥马哈住一晚的股东特别有帮助，因为他们知道去年一些酒店要求客人至少支付三晚费用。那会很贵。预算紧张的人应该查看Airbnb网站。

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有充分理由，我经常赞扬我们的运营经理的成就。他们真正是全明星，像经营家族唯一资产一样经营他们的企业。我相信我们经理的心态也是大型上市公司中能找到的最以股东为导向的。我们大多数经理没有经济需要去工作。打出商业"本垒打"的喜悦对他们来说和薪水一样重要。

然而，同样重要的是与我一起在公司办公室工作的24位男女员工。这个团队高效处理大量SEC和其他监管要求，提交24,100页的联邦所得税申报表，监督3,400份州税申报表的提交，回应无数股东和媒体查询，完成年度报告，筹备全国最大的年度会议，协调董事会活动——还有更多。

他们愉快地处理所有这些业务任务，效率令人难以置信，使我的生活轻松愉快。他们的工作超越了严格与伯克希尔相关的活动：去年他们处理了40所大学（从200名申请者中选出）派遣学生到奥马哈与我进行问答日的事宜。他们还处理我收到的各种请求，安排我的旅行，甚至为我准备汉堡和薯条（当然，蘸着亨氏番茄酱）作为午餐。没有CEO比我更好了；我真的觉得每天跳着踢踏舞去上班。

去年，我们放弃了长达48年的"不登照片"政策——谁说我不灵活？——并在年度报告里刊登了一张我们令人惊叹的总部团队在圣诞午餐上的照片。我没有警告大家他们将公开曝光，所以他们没穿上最好的衣服。今年情况不同了：在对面一页上，你会看到我们的团队在知道有人会注意到时的样子。无论他们如何着装，他们的表现令人难以置信。

5月2日来见见他们吧，享受我们的"资本主义者伍德斯托克"。

沃伦·E·巴菲特
董事会主席
2015年2月27日

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## 伯克希尔·哈撒韦公司收购标准

我们渴望从企业主或其代表处听到满足以下所有标准的企业信息：

（1）大规模购买（至少7,500万美元的税前收益，除非该业务能纳入我们现有业务单元之一），
（2）已证明的持续盈利能力（未来的预测以及"扭亏为盈"的情况我们不感兴趣），
（3）在很少或没有负债的情况下获得良好净资产收益率的业务，
（4）现任管理层（我们不能提供），
（5）简单的业务（如果涉及大量技术，我们无法理解），
（6）报价（我们不想在价格未知的情况下，哪怕只是初步讨论交易，浪费我们或卖家的时间）。

公司越大，我们的兴趣越大：我们希望进行50-200亿美元范围的收购。然而，我们对接受关于在普通股票市场可能购买的股票建议不感兴趣。

我们不会进行敌意收购。我们可以承诺完全的保密和非常快速的答复——通常在五分钟内——我们是否感兴趣。我们更倾向于现金购买，但当我们获得与付出相当的内在商业价值时，会考虑发行股票。我们不参与拍卖。

查理和我经常收到与我们标准相差甚远的收购提议：我们发现如果你广告说你想买柯利犬，很多人会打电话希望卖给你他们的可卡犬。一首乡村歌曲中的一句歌词表达了我们对新企业、扭亏为盈或拍卖式销售的感觉："当电话不响时，你就知道是我。"

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## 伯克希尔——过去、现在和未来

### 开端

1964年5月6日，当时由一个名叫Seabury Stanton的人经营的伯克希尔·哈撒韦向其股东发出要约，以每股11.375美元的价格购买225,000股自己的股票。我预料到了这封信；但我对价格感到惊讶。

伯克希尔当时有1,583,680股流通股。其中约7%由巴菲特合伙有限公司（"BPL"）拥有，这是我管理的一个投资实体，我几乎所有的净资产都在里面。就在要约收购信发出前不久，Stanton问BPL会在什么价格出售其持股。我回答11.50美元，他说："好，成交。"然后伯克希尔的信来了，报价少了八分之一点。我对Stanton的行为感到愤怒，没有接受要约。

那是一个极其愚蠢的决定。

伯克希尔当时是一家深陷糟糕业务的北方纺织制造商。它所在的行业正在走向衰落，无论是比喻意义上还是地理意义上。而且由于各种原因，伯克希尔无法改变方向。

即使该行业的问题早已被广泛理解，情况也是如此。伯克希尔自己的董事会会议记录（1954年7月29日）列出了严峻的事实："新英格兰的纺织业四十年前开始衰退。战争期间这一趋势停止了。这个趋势必须继续，直到供需达到平衡。"

在那次董事会会议大约一年后，伯克希尔精细纺纱协会和哈撒韦制造公司——两者的根源都在19世纪——联合起来，使用了我们今天所持有的名称。凭借14家工厂和10,000名员工，合并后的公司成为新英格兰纺织业的巨头。然而，两个管理层视为合并协议的东西很快演变成了自杀协议。在合并后的七年里，伯克希尔整体亏损，净资产缩水了37%。

与此同时，公司关闭了九家工厂，有时用清算收益回购股份。这种模式引起了我的注意。

BPL在1962年12月购买了第一批伯克希尔股票，预期会有更多的关闭和回购。那时的股票售价为7.50美元，远低于每股10.25美元的营运资本和20.20美元的账面价值。以这个价格买入股票就像捡起一个丢弃的雪茄烟蒂，里面还剩一口烟。尽管烟蒂可能又丑又湿，但那口烟是免费的。然而，一旦享受了那一时的快感，就再也没有了。

伯克希尔此后按剧本行事：它很快又关闭了两家工厂，并在1964年5月的行动中，开始用关闭的收益来回购股份。Stanton提出的价格比我们最初购买成本高出50%。这就是——我那免费的一口烟，就在那里等着我，之后我可以去别处寻找其他丢弃的烟蒂。

然而，被Stanton的吝啬激怒，我忽略了他的要约，开始积极购买更多的伯克希尔股票。

到1965年4月，BPL拥有392,633股（当时流通股为1,017,547股），在5月初的董事会会议上，我们正式控制了公司。由于Seabury和我幼稚的行为——毕竟，对我们中的任何一个来说，八分之一点算得了什么？——他失去了工作，而我发现自己将BPL超过25%的资本投资于一家我一无所知的糟糕企业。我成了那只咬住车不放的狗。

由于伯克希尔的经营亏损和股票回购，其1964财年末的净资产从1955年合并时的5,500万美元下降到2,200万美元。全部2,200万美元都是纺织业务所必需的：公司没有多余现金，还欠银行250万美元。

有一段时间我运气不错：伯克希尔立即享受了两年良好的经营状况。更妙的是，这些年度的收益免征所得税，因为公司拥有早年灾难性结果产生的大量亏损结转。

然后蜜月结束了。在1966年后的18年里，我们与纺织业务进行了不懈的斗争，但毫无成效。但固执（还是愚蠢？）有其限度。1985年，我终于认输，关闭了该业务。

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没有被我的第一个错误——将BPL的大部分资源投入一个垂死的业务——吓倒，我很快又加重了错误。事实上，我的第二个错误比第一个严重得多，最终成为我职业生涯中代价最大的错误。

1967年初，我让伯克希尔以860万美元购买了National Indemnity Company（"NICO"），一家位于奥马哈的小型但有前途的保险公司（交易中还包括一家小姊妹公司）。保险是我的专长：我理解并喜欢这个行业。

NICO的老板Jack Ringwalt是我的老朋友，他想要卖给我——我个人。他的出价绝不是针对伯克希尔的。那么，为什么我为了伯克希尔而不是BPL购买了NICO呢？我有48年时间思考这个问题，仍未得出好的答案。我只是犯了一个巨大的错误。

如果BPL是购买方，我的合伙人和我将100%拥有一家优秀的业务，注定将成为构建今天伯克希尔公司的基础。而且，我们的增长不会因为困在纺织业务中的无收益资金而被阻碍近二十年。最后，我们随后的收购将完全由我和我的合伙人所有，而不是由伯克希尔的传统股东（我们对其没有义务）拥有39%。尽管这些事实摆在我面前，我选择了将100%的优秀业务（NICO）与61%控股的糟糕业务（伯克希尔·哈撒韦）结婚，这一决定最终将约1,000亿美元从BPL的合伙人手中转移到了一群陌生人手中。

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再坦白一件事，然后我们再讲更愉快的话题：你能相信在1975年我买了Waumbec Mills，另一家新英格兰纺织公司吗？当然，基于我们获得的资产以及与伯克希尔现有纺织业务的预期协同效应，购买价格是"便宜货"。尽管如此——意外，意外——Waumbec是一场灾难，工厂不得不在几年后关闭。

现在说些好消息：北方纺织业终于灭绝了。如果你听说我在新英格兰地区闲逛，你无需再恐慌了。

### 查理纠正了我

我的雪茄烟蒂策略在管理小资金时非常有效。事实上，我在1950年代获得的几十次免费烟蒂使那个十年成为我一生中无论是相对还是绝对投资表现都最好的十年。

然而，即使在那时，我也对雪茄烟蒂做了一些例外，最重要的是GEICO。感谢1951年我与Lorimer Davidson的一次谈话，他后来成为了公司的CEO，我了解到GEICO是一项了不起的业务，并迅速将我9,800美元净资产的65%投入了它的股票。不过，我在那些早期年份的大部分收益来自于以低价交易的平庸公司的投资。本·格雷厄姆教给了我这种技巧，它确实有效。

但这种方法的一个主要弱点逐渐显现：雪茄烟蒂投资只能扩展到一定程度。对于大资金，它永远不会很好地发挥作用。

此外，虽然以低价购买的边际业务作为短期投资可能具有吸引力，但它们不是建立大型和持久企业的正确基础。选择婚姻伴侣显然需要比约会更苛刻的标准。

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是查理·芒格打破了我的雪茄烟蒂习惯，并设定了建立一个能够将大规模与满意利润相结合的企业之路。查理在离我现居地几百英尺的地方长大，年轻时也曾像我一样在祖父的杂货店工作。然而，直到1959年我才遇到查理，那时他早已离开奥马哈，定居洛杉矶。我当时28岁，他35岁。介绍我们认识的奥马哈医生预测我们会合得来——确实如此。

如果你参加过我们的年度会议，你知道查理有着广博的智慧、惊人的记忆力和一些坚定的观点。我本人也不完全是墙头草，我们有时会有分歧。但在56年里，我们从未有过争吵。当我们意见不同时，查理通常以这样的话结束谈话："沃伦，你再想想，你会同意我的，因为你很聪明，而我是对的。"

你们大多数人不知道的是，建筑是查理的爱好之一。虽然他职业生涯始于执业律师（每小时收费15美元），查理在30多岁时通过在洛杉矶附近设计和建造五个公寓项目赚到了他的第一笔真正财富。同时，他设计了自己今天居住的房子——大约55年后了。近年来，查理在斯坦福大学和密歇根大学设计了大型宿舍综合体，如今在91岁高龄，他还在从事另一个重大项目。

然而，从我的角度来看，查理最重要的建筑成就是设计了今天的伯克希尔。他给我的蓝图很简单：忘记你了解的关于以美妙价格购买公平业务的知识；相反，以公平的价格购买美妙的业务。

改变我的行为不是一件容易的事。没有查理的投入，我也取得了相当的成功，那么为什么我要听一个从未上过一天商学院（而我——咳咳——上过三所）的律师的话呢？但查理不厌其烦地向我重复他关于商业和投资的格言，他的逻辑无可辩驳。因此，伯克希尔是按照查理的蓝图建造的。我的角色是总承包商，伯克希尔子公司的CEO们作为分包商做着真正的工作。

1972年是伯克希尔的一个转折点（尽管不是没有我偶尔的倒退——还记得我1975年购买Waumbec）。那时我们有机会为蓝筹印花公司购买See's Candy，这家公司查理、我和伯克希尔都持有大量股份，后来被并入伯克希尔。

See's是西海岸传奇的盒装巧克力制造商和零售商，当时每年税前盈利约400万美元，仅使用800万美元的有形净资产。而且，公司拥有一项未出现在其资产负债表上的巨大资产：一个广泛而持久的竞争优势，赋予其显著的定价能力。这种优势几乎肯定会让See's随着时间的推移获得重大收益增长。更好的是，这些收益只需少量增量投资即可实现。换句话说，See's可以在未来几十年里源源不断地产生现金。

控制See's的家族想要3,000万美元购买该业务，查理说得对，它值那么多。但我不想支付超过2,500万美元，而且即使在这个价格上我也不是那么热情。我错误的谨慎几乎葬送了一笔出色的收购。但幸运的是，卖家决定接受我们2,500万美元的出价。

迄今为止，See's已经赚取了19亿美元的税前利润，其增长所需的额外投资仅为4,000万美元。因此，See's能够分配巨额资金，帮助伯克希尔购买其他业务，而这些业务本身又产生了大量可分配利润。此外，通过观察See's的运作，我获得了关于强大品牌价值的商业教育，这让我看到了许多其他有利可图的投资。

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即使在有了查理的蓝图之后，自Waumbec以来我也犯了很多错误。最可怕的是Dexter Shoe。当我们1993年收购该公司时，它拥有出色的记录，在我看来绝不是雪茄烟蒂。然而，其竞争优势因外国竞争而很快消失。我根本没有预见到这一点。

因此，伯克希尔为Dexter支付了4.33亿美元，而且相当迅速地，其价值归零。然而，GAAP会计远未记录我错误的严重程度。事实是我给了Dexter的卖家伯克希尔的股票而不是现金，而我用于购买的股票现在价值约57亿美元。作为一场金融灾难，这个值得在吉尼斯世界纪录中占有一席之地。

我后来的一些错误也涉及使用伯克希尔的股份购买注定只能勉强维持收益的企业。这种错误是致命的。将一家美妙企业（伯克希尔无疑是）的股份换作对一家平庸企业的所有权，会不可挽回地摧毁价值。

当伯克希尔持股的公司犯下这种错误时，我们在财务上也遭受了损失。太多次CEO似乎对一些基本现实视而不见：你在收购中给予的股份的内在价值不能大于你获得的业务的内在价值。

我还没有见过一位投资银行家在他向潜在收购方董事会提出换股交易时量化这一至关重要的数学问题。相反，银行家的重点将是描述目前为收购支付的"习惯性"市场溢价——一种完全愚蠢的评估收购吸引力的方法——或者交易是否会提高收购方的每股收益。为了达到期望的每股数字，气喘吁吁的CEO及其"帮手"们常常会编造出异想天开的"协同效应"。我几乎从未听说过有人提到"负面协同效应"，尽管一旦交易完成，我见证过很多这样的情况。在对收购进行事后分析时，将现实与原始预测诚实比较的做法在美国董事会中很少见。这应该成为标准做法。

我可以向你保证，在我离开很久之后，伯克希尔的CEO和董事会在任何收购中发行股份之前，都会仔细进行内在价值计算。你不可能用一张一百美元钞票换八张十美元钞票来发财。

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总体而言，伯克希尔的收购结果不错——有几笔大型收购的结果非常好。我们在有价证券上的投资也是如此。后者总是按其市场价值计入我们的资产负债表，因此任何收益（包括未实现的）都立即反映在我们的净资产中。但我们直接收购的业务从未在资产负债表上被向上重估，即使我们可以以比账面价值高出数十亿美元的价格出售它们。伯克希尔子公司价值的未记录收益已经变得巨大，并且在过去十年中以特别快的速度增长。

听从查理的回报是丰厚的。

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## 伯克希尔今日

伯克希尔现在是一个庞大的综合企业集团，不断试图进一步扩张。

应该承认，综合企业集团在投资者中的声誉很差。而且它们活该。让我首先解释为什么它们声名狼藉，然后我再描述为什么综合企业集团形式给伯克希尔带来了巨大且持久的优势。

自从我进入商业世界以来，综合企业集团经历了几次极端受欢迎的时期，最愚蠢的一次发生在20世纪60年代末。那时综合企业集团CEO们的策略很简单：通过个性、推销或可疑的会计——通常三者兼备——这些管理者将一家初出茅庐的综合企业集团的股价推至比如说20倍市盈率，然后尽可能快地发行股票收购另一家以10倍左右市盈率出售的公司。他们立即对收购应用"合并"会计，这——在基础业务没有任何变化的情况下——自动提高了每股收益，并将其用作管理天才的证据。他们接着向投资者解释，这种才能证明了维持甚至提高收购方市盈率的合理性。最后，他们承诺无限重复这一程序，从而创造持续增长的每股收益。

随着20世纪60年代的推移，华尔街对这种障眼法的热爱愈演愈烈。华尔街的居民总是准备在看到可疑手段用于制造上升的每股收益时暂停质疑，特别是如果这些把戏能产生为投资银行家带来巨额费用的合并时。审计师愿意在综合企业集团的会计上洒上他们的圣水，有时甚至提出进一步推高数据的建议。对许多人来说，唾手可得的金钱洪流冲走了道德敏感性。

由于扩张中的综合企业集团的每股收益增长来自于利用市盈率差异，其CEO必须寻找以低盈利倍数出售的业务。当然，这些通常是长期前景不佳的平庸企业。这种寻找底部鱼类的激励通常导致综合企业集团的基础业务组合变得越来越低质。这对投资者来说无关紧要：他们指望的是交易速度和合并会计来增加收益。

由此引发的收购活动风暴受到追捧的媒体推波助澜。像ITT、Litton Industries、Gulf & Western和LTV这样的公司被奉为偶像，它们的CEO成为名人。那时，各种会计把戏——许多可笑地透明——被原谅或忽视。事实上，在扩张中的综合企业集团掌舵人有会计奇才被视为巨大优势：在这些情况下，股东可以确信报告收益永远不会令人失望，无论业务的运营现实变得多么糟糕。

在20世纪60年代末，我参加了一个会议，会上一位收购型CEO吹嘘他的"大胆、富有想象力的会计"。大多数倾听的分析师报以赞许的点头，认为自己找到了一个无论业务结果如何，其预测都肯定会实现的经理。

然而，最终，钟敲十二点，一切都变成了南瓜和老鼠。基于连续发行溢价股票的商业模式——就像传销模式——最确定地重新分配财富，但绝不会创造财富。然而，这两种现象都定期在我们国家开花——它们是每个推销员的梦想——尽管它们经常以精心伪装的形式出现。结局总是一样的：资金从容易上当的人流向欺诈者。而对于股票，不像传销，被劫持的金额可能是惊人的。

在BPL和伯克希尔，我们从未投资于那些一心发行股票的公司。这种行为是最可靠的指标之一，表明管理层以促销为导向、会计薄弱、股价被高估，以及——太常见了——彻底的欺诈。

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那么，查理和我对伯克希尔的企业集团结构如此着迷的原因是什么呢？简单地说：如果综合企业集团形式被明智地使用，它是最大化长期资本增长的理想结构。

资本主义公认的优点之一是它能有效配置资金。论点是市场会将投资引向有前途的业务，拒绝那些注定衰落的业务。这是真的：尽管有其过度之处，市场驱动的资本配置通常远优于任何替代方案。

然而，资本的合理流动往往面临障碍。正如1954年伯克希尔会议记录所表明的，纺织业内部本应显而易见的资本撤出，因为管理层徒劳的希望和自身利益而被拖延了数十年。事实上，我自己也拖延了太久才放弃我们过时的纺织厂。

一位将资本投入正在衰退的业务中的CEO很少会选择将资金大规模重新部署到无关的活动中。这种举动通常需要解雇长期同事并承认错误。而且，即使CEO愿意承担这项任务，他可能也不是你希望负责重新部署工作的人选。

在股东层面，个人投资者在试图在不同企业和行业之间重新配置资本时，税收和摩擦成本沉重负担。即使是免税的机构投资者在移动资本时也面临重大成本，因为他们通常需要中介来完成这项工作。然后许多有着昂贵品味的嘴巴吵着要吃饭——其中包括投资银行家、会计师、顾问、律师和诸如杠杆收购经营者之类的资本重新配置者。资金搬运工可不便宜。

相比之下，像伯克希尔这样的综合企业集团处于完美位置，能够以最低成本合理配置资本。当然，形式本身并不能保证成功：我们犯了很多错误，还会犯更多错误。然而，我们的结构性优势是强大的。

在伯克希尔，我们可以——在不产生税收或大量其他成本的情况下——将巨额资金从增量投资机会有限的业务转移到更有前景的领域。而且，我们不受因终身在某一行业而产生的历史偏见的影响，也不受那些在维持现状中有既得利益的同事的压力。这很重要：如果马控制投资决策，就不会有汽车工业。

我们拥有的另一个主要优势是能够购买美妙业务的一部分——也就是普通股。这不是大多数管理层可以选择的路线。在我们的历史上，这一战略替代方案被证明非常有用；广泛的选择总能优化决策。股市每天提供给我们的业务——当然是小的份额——通常远比我们同时期被提供的整体业务有吸引力。此外，我们从有价证券中实现的收益帮助我们进行了某些原本超出我们财务能力的大型收购。

实际上，世界是伯克希尔的牡蛎——一个为我们提供远超大多数公司现实可及的机会范围的世界。当然，我们仅限于那些我们能够评估经济前景的业务。这是一个严重的限制：查理和我不知道许多公司十年后看起来会是什么样子。但这个限制比一个经验仅限于单一行业的高管所承受的要小得多。最重要的是，我们可以有利可图地扩展到更大的规模，而许多受限于其经营的单一行业有限潜力的业务则无法做到。

我前面提到See's Candy相对于其适度的资本需求产生了巨大的收益。我们当然希望明智地使用这些资金来扩大我们的糖果业务。但我们的许多尝试基本上都是徒劳的。因此，在不产生税收低效或摩擦成本的情况下，我们使用See's产生的多余资金来帮助购买其他业务。如果See's仍然是一家独立的公司，其收益将不得不分配给投资者以重新部署，有时在缴纳大量税款后大幅缩减，而且几乎总是伴随着显著的摩擦和代理成本。

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伯克希尔还有一个多年来变得越来越重要的优势：我们现在是许多优秀企业的所有者和经理人的首选之家。

拥有成功企业的家族在考虑出售时有多种选择。通常，最好的决定是什么都不做。生活中还有比拥有一家自己非常了解且生意兴隆的企业更糟糕的事情。但按兵不动很少得到华尔街的推荐。

当家族中一部分人希望出售而另一些人希望继续时，公开上市通常是有意义的。但是，当所有者希望完全套现时，他们通常考虑两条路径之一。

第一条是出售给一个垂涎欲滴的竞争对手，渴望从两家公司的合并中榨取"协同效应"。这个买家总是计划解雇卖方的许多员工，正是那些帮助老板建立业务的人。然而，一个关爱的所有者通常会选择不让他的长期同事悲伤地唱着那首古老的乡村歌曲："她得到了金矿，我得到了铁锹。"

卖家的第二个选择是华尔街买家。有些年来，这些购买者准确地称自己为"杠杆收购公司"。当那个词在1990年代初声名狼藉时——还记得RJR和《门口的野蛮人》吗？——这些买家匆忙改名为"私募股权"。

名字变了，仅此而已：实际上所有的私募股权购买中，股权都显著减少，债务堆积如山。事实上，私募股权购买者向卖家提供的金额部分取决于买方评估可以放在被收购公司上的最大债务量。

后来，如果情况良好，股权开始积累，杠杆收购公司通常会寻求通过新的借款再次加杠杆。然后他们通常用部分收益支付巨额股息，使股权急剧下降，有时甚至变为负值。

事实上，对许多私募股权买家来说，"股权"是一个肮脏的词；他们热爱的是债务。而且，由于目前债务如此廉价，这些买家通常可以支付最高价格。之后，业务将被转售，通常是卖给另一个杠杆买家。实际上，业务变成了一件商品。

伯克希尔为希望出售的业务所有者提供了第三个选择：一个永久的家，在那里公司的文化和人员将得以保留。除此之外，我们收购的任何业务都会显著增强其财务实力和增长能力。它与银行和华尔街分析师打交道的日子也永远结束了。

有些卖家不关心这些事情。但是，当卖家关心时，伯克希尔没有太多竞争对手。

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有时权威人士提议伯克希尔分拆某些业务。这些建议没有意义。我们的公司作为伯克希尔的一部分比作为独立的实体更有价值。一个原因是我们能够即时且免税地在业务之间或向新企业转移资金。此外，某些成本如果业务分离将会全部或部分重复。最明显的例子：伯克希尔为其单一董事会承担的名义成本；如果我们数十家子公司被分拆，董事会的总成本将飙升。监管和行政支出也会如此。

最后，A子公司因为B子公司的存在而有时享有重要的税务效率。例如，我们的公用事业公司可获得的某些税收抵免目前之所以能实现，只是因为我们在伯克希尔其他业务中产生了大量应税收入。这在开发风能和太阳能项目方面给了伯克希尔·哈撒韦能源公司一个优于大多数公用事业公司的重大优势。

投资银行家们，因为他们按行动收费，不断敦促收购方以高于市场价20%至50%的溢价购买公开持有的业务。银行家告诉买方，溢价是合理的，因为"控制权价值"以及收购方CEO上台后将发生的奇妙事情。

几年后，银行家们——板着脸——再次出现，同样认真地敦促分拆之前的收购以"释放股东价值"。当然，分拆使控股公司失去了其所谓的"控制权价值"而没有任何补偿。银行家解释说，分拆后的公司将蓬勃发展，因为其管理层将更具创业精神，摆脱了母公司的官僚主义窒息。

如果剥离公司后来希望重新收购分拆的业务，其银行家大概又会敦促它为此特权支付巨额的"控制权"溢价。银行界这种心理上的"灵活性"引发了一句谚语：费用往往导致交易，而不是交易导致费用。

当然，有可能有一天，伯克希尔会被监管机构要求进行分拆或出售。伯克希尔在1979年进行了一次这样的分拆，当时银行控股公司的新规定迫使我们剥离在伊利诺伊州罗克福德拥有的一家银行。

然而，自愿分拆对我们没有意义：我们将失去控制权价值、资本配置灵活性，以及在某些情况下的重要税收优势。现在出色地管理我们子公司的CEO们，如果运营一个被分拆的业务，将难以保持同样的效率，因为他们将失去伯克希尔所有权带来的运营和财务优势。而且，一旦分离，母公司和被分拆的业务可能会产生比它们合并时略高的成本。

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在我离开分拆话题之前，让我们看看从之前提到的综合企业集团LTV中可以学到的教训。我在此总结一下，但那些喜欢好金融故事的人应该阅读D Magazine 1982年10月号关于Jimmy Ling的文章。在网上查一下。

通过大量的公司花招，Ling将LTV的销售额从1965年仅为3,600万美元提升到仅两年后的财富500强第14位。应该指出的是，Ling从未展示过任何管理技能。但查理很久以前告诉我，永远不要低估那些高估自己的人。而Ling在这方面无人能及。

Ling的策略，他称之为"项目重新部署"，是购买一家大公司，然后部分分拆其各个部门。在LTV 1966年的年度报告中，他解释了随后即将产生的魔法："最重要的是，收购必须满足2加2等于5（或6）公式的测试。"媒体、公众和华尔街都喜欢这种言论。

1967年，Ling收购了Wilson & Co.，一家大型肉类加工公司，也涉足高尔夫设备和制药业。不久之后，他将母公司分拆为三个业务：Wilson & Co.（肉类加工）、Wilson Sporting Goods和Wilson Pharmaceuticals，每个都计划部分分拆。这些公司在华尔街很快被称为Meatball、Golf Ball和Goof Ball。

不久之后，变得很明显，像伊卡洛斯一样，Ling飞得太接近太阳了。到20世纪70年代初，Ling的帝国正在融化，他自己也从LTV被分拆了——也就是说，被解雇了。

金融市场定期会与现实脱节——你可以指望这一点。更多Jimmy Ling式的人物会出现。他们看起来和听起来都很权威。媒体会关注他们的每一句话。银行家们会争抢他们的业务。他们说的话最近会"起作用"。他们的早期追随者会觉得自己非常聪明。我们的建议：不管他们说什么，永远不要忘记2+2总是等于4。当有人告诉你这种数学多么过时——拉上你的钱包，去度个假，几年后回来以低价买股票。

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今天，伯克希尔拥有（1）无与伦比的业务组合，其中大多数如今拥有有利的经济前景；（2）一批杰出的经理人，除了少数例外，他们都异常忠诚于他们经营的子公司和伯克希尔；（3）非凡的收益多样性、一流的财务实力和在所有情况下都将保持的充足的流动性；（4）在考虑出售业务的所有者和经理人中享有首选地位；以及（5）与前面一点相关的一种文化，在许多方面与大多数大公司不同，我们花了50年时间来发展，现在已坚如磐石。

这些优势为我们提供了建设的美妙基础。

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## 伯克希尔未来50年

现在让我们看看前方的道路。请记住，如果50年前我试图估量未来的情况，我的某些预测会大错特错。带着这个警告，我将告诉你们如果我的家人今天问我关于伯克希尔的未来，我会对他们说的话。

首先，也是最重要的，我相信耐心的伯克希尔股东遭受永久性资本损失的可能性，在单一公司投资中是尽可能低的。这是因为我们的每股内在商业价值几乎肯定会随着时间而增长。

然而，这个愉快的预测附带一个重要的警告：如果投资者买入伯克希尔股票的价位异常高——比如接近账面价值的两倍，伯克希尔的股价偶尔达到过这个水平——投资者可能需要很多年才能实现利润。换句话说，一项稳健的投资如果在高价买入，可能会演变成轻率的投机。伯克希尔也不例外。

然而，投资者以略高于公司回购股份的价格买入伯克希尔，应该在合理时间内产生收益。伯克希尔的董事只会授权在他们认为远低于内在价值的价格进行回购。

对于那些计划购买后一两年内出售的投资者，无论买入价格如何，我无法提供任何保证。在这种短时期内，整体股票市场的变动可能比您的伯克希尔股票内在价值的变化更重要地决定您的投资结果。正如本·格雷厄姆几十年前所说："短期内市场是一台投票机；长期来看，它是一台称重机。"偶尔，投资者的投票决定——业余和专业都一样——近乎疯狂。

由于我不知道任何可靠预测市场走势的方法，我建议您只在期望持有至少五年的情况下购买伯克希尔的股票。寻求短期利润的人应另寻别处。

另一个警告：伯克希尔的股票不应使用借来的资金购买。自1965年以来，有三次我们的股票从高点下跌了约50%。总有一天，类似这样的下跌会再次发生，没有人知道何时。伯克希尔几乎肯定会成为投资者的满意持有。但对于使用杠杆的投机者来说，它很可能是一个灾难性的选择。

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我相信任何导致伯克希尔经历财务问题的事件发生的概率基本上为零。我们将永远为千年一遇的洪水做好准备；事实上，如果它发生，我们将在向毫无准备的人出售救生衣。伯克希尔在2008-2009年的崩溃中作为"第一响应者"发挥了重要作用，自那以后我们的资产负债表实力和盈利潜力翻了一倍多。您的公司是美国商业的直布罗陀，并将继续保持如此。

财务持久力要求公司在所有情况下保持三个优势：（1）庞大且可靠的收益流；（2）大量的流动资产；（3）没有重大的近期现金需求。忽略最后一个必要性通常是公司遇到意外问题的原因：太多次，盈利公司的CEO认为他们总能偿还到期的债务，无论其规模多大。在2008-2009年，许多管理层了解到这种心态有多么危险。

以下是我们将永远如何站在三个必要条件上的方式。首先，我们的收益流是巨大的，来自广泛的业务。我们的股东现在拥有许多具有持久竞争优势的大公司，我们将在未来收购更多公司。我们的多元化确保了伯克希尔的持续盈利能力，即使灾难导致的保险损失远超以往任何经历。

接下来是现金。在健康的业务中，现金有时被认为是要最小化的——作为拖累净资产收益率等指标的非生产性资产。然而，现金之于企业如同氧气之于个人：存在时从未想过，缺乏时唯一想到的东西。美国企业在2008年提供了这方面的案例研究。在那年的9月，许多长期繁荣的公司突然担心他们的支票在未来几天是否会跳票。一夜之间，他们的金融氧气消失了。

在伯克希尔，我们的"呼吸"从未中断。事实上，在9月下旬和10月上旬的三周内，我们向美国企业提供了156亿美元的新资金。

我们之所以能做到这一点，是因为我们始终保持至少200亿美元——通常更多——的现金等价物。我们指的是美国国库券，不是其他声称提供流动性、实际上也确实提供、但真正需要时却做不到的现金替代品。当票据到期时，只有现金是法定货币。离家别不带它。

最后——来到我们的第三点——我们永远不会从事可能导致突然需要大量资金的操作或投资做法。这意味着我们不会让伯克希尔面临大额短期债务到期，也不会签订衍生品合同或其他可能要求大量追加保证金的其他业务安排。

几年前，我们签订了一些我们认为被严重错误定价且只有少量保证金要求的衍生品合同。这些被证明相当有利可图。但最近，新签订的衍生品合同已要求全额抵押。这终结了我们对衍生品的兴趣，无论它们可能提供什么利润潜力。我们已经好几年没有签订这些合同了，除了在我们的公用事业业务中为运营目的所需的一些合同。

此外，我们不会签订给予保单持有人按其选择退保权利的保险合同。许多人寿保险产品包含赎回特征，使其在极端恐慌时期容易受到"挤兑"。然而，这种合同不存在于我们所在的财产意外险世界中。如果我们的保费规模萎缩，我们的浮存金会下降——但速度非常缓慢。

我们保守主义的原因——可能在一些人看来是极端——是因为人们偶尔会恐慌是完全可预测的，但何时发生则完全不可预测。虽然几乎所有日子都相对平静，但明天总是充满不确定性。如果你无法预测明天会带来什么，你必须为它可能带来的任何事情做好准备。

一位64岁并计划在65岁退休的CEO在评估某一年中发生概率微乎其微的风险时，可能有他自己特殊的考量。他实际上可能在99%的时间里都是"对的"。然而，这种几率对我们没有吸引力。我们绝不会用你们托付给我们的资金来玩金融俄罗斯轮盘赌，即使隐喻的枪有100个弹膛且只有一颗子弹。在我们看来，为了追求你只是想要的东西而冒着失去你所需要的东西的风险是疯狂的。

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尽管我们保守，我认为我们每年都能建立伯克希尔的基本每股盈利能力。这并不意味着运营收益每年都会增长——远非如此。美国经济会起落——虽然总体向上——当它走弱时，我们当前的收益也会减弱。但我们将继续实现有机增长、进行补强收购并进入新领域。因此，我相信伯克希尔将每年增加其基本盈利能力。

在某些年份收益将是可观的，在其他时候将是微小的。市场、竞争和运气将决定机会何时降临。在这一切中，伯克希尔将继续前进，由我们现在拥有的坚实业务组合和我们将购买的新公司推动。而且在大多数年份，我们国家的经济将为商业提供强大的顺风。我们很幸福有美国作为我们的主场。

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坏消息是伯克希尔的长期收益——以百分比衡量，而不是美元——不会非常显著，也不会接近过去50年取得的成就。数字已经变得太大了。我认为伯克希尔的表现将超过普通美国公司，但我们的优势，如果有的话，不大。

最终——可能在十年到二十年之间——伯克希尔的收益和资本资源将达到一个水平，不允许管理层明智地将公司所有收益进行再投资。届时，我们的董事将需要确定分配多余收益的最佳方式是股息、股票回购还是两者兼有。如果伯克希尔的股价低于内在商业价值，大规模回购几乎肯定是最佳选择。你们可以放心，你们的董事会会做出正确的决定。

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没有公司会比伯克希尔更以股东为中心。超过30年来，我们每年重申我们的股东原则，始终以这句话开头："虽然我们的形式是公司，但我们的态度是合伙。"这个与你们的契约是刻在石头上的。

我们有一个异常了解业务且具有商业导向的董事会，随时准备履行这个合伙承诺。没有人是为了钱而担任这个职务：在一个几乎在其他地方不存在的安排中，我们的董事只获得象征性的报酬。他们通过持有伯克希尔股份以及作为重要企业优秀管理者的满足感来获得回报。

他们及其家人拥有的股份——在很多情况下价值非常可观——是通过市场购买的（而不是通过期权或赠予获得的）。此外，与几乎所有其他大型上市公司不同，我们不为董事和高级管理人员购买责任保险。在伯克希尔，董事与你们感同身受。

为了进一步确保我们文化的延续，我建议我的儿子霍华德在我之后担任非执行主席。我之所以有这个愿望的唯一原因是为了使如果错误地雇用了不合适的CEO且需要主席采取强硬措施时，变更更容易。我可以向你们保证，这个问题在伯克希尔发生的概率非常低——可能和任何上市公司一样低。然而，在我担任19家上市公司董事的经历中，我看到了如果平庸的CEO同时兼任主席，替换他有多么困难。

如果当选，霍华德将不获得报酬，除了所有董事必须投入的时间外，不会在该工作上花费时间。他将只是一个安全阀，任何董事如果对CEO有疑虑并希望了解其他董事是否也有同样疑问，都可以向他反映。如果多位董事感到担忧，霍华德的主席身份将使问题得到及时和恰当的处理。

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选择正确的CEO至关重要，这是伯克希尔董事会会议上花费大量时间的主题。管理伯克希尔主要是一个资本配置的工作，再加上选择和留住优秀经理来领导我们的运营子公司。显然，工作也需要在必要时更换子公司的CEO。这些职责要求伯克希尔的CEO是一个理性、冷静和果断的人，对商业有广泛的理解，并对人类行为有深刻的洞察力。同样重要的是他知道自己的局限。

性格至关重要：伯克希尔的CEO必须全心全意为公司，而不是为自己。他不可能不赚到远超任何可能需要使用的金钱。但重要的是，既不是自我也不是贪婪驱使他去追求与他报酬最丰厚的同行相匹配的薪酬，即使他的成就远超他们。CEO的行为对下属管理者有着巨大影响：如果他们清楚股东利益对他来说是最重要的，那么除了少数例外，他们也会拥抱这种思维方式。

我的继任者还需要一项特殊力量：抵御商业衰败的ABC——傲慢、官僚主义和自满。当这些公司癌症扩散时，即使最强的公司也可能动摇。证明这一点的例子比比皆是，但为了维持友谊，我只从遥远的过去中发掘案例。

在它们的辉煌时期，通用汽车、IBM、西尔斯罗巴克和美国钢铁公司占据着巨大的行业顶端。它们的实力似乎不可动摇。但我上面谴责的破坏性行为最终导致它们中的每一个都跌入了不久之前它们的CEO和董事还认为不可能的深度。它们昔日的财务实力和历史盈利能力被证明毫无防御能力。

随着伯克希尔的不断壮大，只有警觉和坚定的CEO才能抵御这种削弱性的力量。他绝不能忘记查理的恳求："告诉我我会死在哪里，这样我就永远不会去那里。"如果我们的非经济价值观丢失，伯克希尔的大部分经济价值也会崩溃。"高层基调"将是维持伯克希尔特殊文化的关键。

幸运的是，我们未来的CEO成功所需的结构已经牢固就位。伯克希尔目前存在的非凡授权是官僚主义的理想解药。在运营意义上，伯克希尔不是一个巨头公司，而是一个大公司的集合。在总部，我们从未有过委员会，也从未要求我们的子公司提交预算。我们没有法律办公室，也没有其他公司视为理所当然的部门：人力资源、公共关系、投资者关系、战略、收购等等。

当然，我们有一个活跃的审计职能；不能当傻瓜。但在异常程度上，我们信任我们的经理以敏锐的管理者意识来运营他们的业务。毕竟，在我们收购他们的业务之前，他们正是那样做的。而且，除了极少数例外，我们的信任比一系列指令、无休止的审查和层层官僚主义带来更好的结果。查理和我在与我们的经理互动时，努力以如果我们角色互换时我们希望的方式行事。

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我们的董事相信，我们未来的CEO应该来自伯克希尔董事会已经非常熟悉的内部候选人。我们的董事还认为，即将上任的CEO应该相对年轻，以便他或她可以长期担任该职位。如果伯克希尔的CEO平均任期远超过十年，伯克希尔将运营得最好。

在伯克希尔的业务收购和大型定制投资行动中，重要的是我们的交易对手既要熟悉又要对伯克希尔的CEO感到放心。建立这种信任和巩固关系需要时间。但回报可能是巨大的。

董事会和我都相信，我们现在有合适的人选来接替我担任CEO——一个准备在我去世或卸任后立即接任的继任者。在某些重要方面，这个人将比我做得更好。

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投资将始终对伯克希尔至关重要，并将由几位专家处理。他们将向CEO汇报，因为他们的投资决策需要与伯克希尔的运营和收购计划进行广泛协调。总体而言，我们的投资经理将享有极大的自主权。在这一领域，我们在未来几十年也处于良好状态。Todd Combs和Ted Weschler都在伯克希尔的投资团队工作了几年，在所有方面都是一流的，并且在评估收购方面对CEO特别有帮助。

总的来说，伯克希尔为查理和我离开后的生活做好了理想准备。我们已安排好了合适的人选——合适的董事、经理和这些经理的潜在继任者。而且，我们的文化已深入他们的队伍。我们的系统也是可再生的。在很大程度、好的和坏的文化都会自我选择以 perpetuate。有非常充分的理由，具有与我们类似价值观的企业所有者和运营经理将继续被伯克希尔这个独一无二的永久之家所吸引。

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如果我不称赞使伯克希尔与众不同的另一个关键群体——我们的股东——我将是失职的。伯克希尔确实拥有一个与任何其他巨头公司不同的所有者基础。这一事实在去年的年度会议上得到了充分证明，股东们提出了一项代理决议：

"决议：鉴于公司拥有比所需更多的资金，且与沃伦不同，所有者并非数十亿富翁，董事会应考虑对股份支付有意义的年度股息。"

提出该决议的股东从未出现在会议上，因此他的动议未被正式提出。尽管如此，代理投票已被统计，并且它们具有启发性。

毫不奇怪，A类股——由相对较少的股东持有，每人拥有巨大的经济利益——以89比1的投票比例对股息问题投了"反对"票。

最值得注意的是我们B类股东的投票。他们数以十万计——甚至可能达到一百万——他们投票660,759,855票"反对"和13,927,026票"赞成"，比例约为47比1。我们的董事建议投"反对"票，但公司没有以其他方式试图影响股东。尽管如此，投票的股份中有98%实际上在说："不要给我们派息，而是将所有收益再投资。"让我们的共同所有者——无论大小——与我们的管理理念如此一致，既非凡又令人欣慰。

我是一个幸运的人，能有你们作为合伙人。

沃伦·E·巴菲特

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## 副董事长对过去和未来的思考

致伯克希尔·哈撒韦公司的股东：

我密切关注了伯克希尔在沃伦·巴菲特领导下取得非凡成功的50年历史。现在，我认为独立补充他可能发表的任何庆祝性评论是合适的。我将尝试做五件事：

（1）描述导致一家小规模、不可修复地注定失败的普通纺织企业转变为如今强大伯克希尔的管理体系和政策，
（2）解释管理体系及政策是如何形成的，
（3）在一定程度上解释为什么伯克希尔做得如此出色，
（4）预测如果巴菲特很快离开，异常良好的结果是否会持续，
（5）考虑伯克希尔过去50年的伟大成果是否具有可能在其他地方有用的启示。

巴菲特领导下的伯克希尔管理体系及政策（以下合称"伯克希尔体系"）很早就被确定，如下所述：

（1）伯克希尔将是一个分散的综合企业集团，只回避那些它无法做出有用预测的活动。
（2）其顶级公司将通过独立注册的子公司开展几乎所有业务，这些子公司的CEO将在极其极端的自主权下运营。
（3）综合企业集团总部几乎没有任何东西，只有一个包含主席、CFO和少数主要协助CFO进行审计、内部控制等的助手的小型办公室套间。
（4）伯克希尔子公司将始终显著包括意外险保险公司。这些保险公司作为一个群体，预期在适当时候既产生可靠的承保收益，又产生用于投资的实质性"浮存金"。
（5）不会有显著的全系统人事系统、股票期权系统、其他激励系统、退休系统等，因为子公司将有自己通常不同的系统。
（6）伯克希尔的主席将为自己保留少量活动。
(i) 他将管理几乎所有的证券投资，这些投资通常存放在伯克希尔的意外险保险公司中。
(ii) 他将选择所有重要子公司的CEO，并确定他们的薪酬，并从每人那里获得关于如果需要突然继任的私下建议。
(iii) 他将部署子公司在增加其竞争优势后不需要的大部分现金，理想的部署是使用这些现金收购新子公司。
(iv) 他将迅速接听任何子公司的CEO想要的几乎任何联系，并且几乎不需要额外的联系。
(v) 他将写一封长而合乎逻辑且有用的信函，包含在他的年度报告中，设计为他如果只是一个被动股东时所希望看到的样子，并将在年度股东大会上花数小时回答问题。
(vi) 他将努力成为一种文化的榜样，这种文化将在长期内为客户、股东和其他参与者良好运作，无论在他离开之前还是之后。
(vii) 他的首要任务是保留大量时间进行安静的阅读和思考，特别是可能推进其坚定学习的思考，无论他变得多么年长。
(viii) 他还将花大量时间热情欣赏别人取得的成就。
（7）新子公司通常用现金购买，而不是新发行的股票。
（8）伯克希尔不会支付股息，只要每一美元的留存收益为股东创造超过一美元的市场价值。
（9）在购买新子公司时，伯克希尔将寻求为主席能够相当好地理解的好业务支付公平的价格。伯克希尔还将希望有一个好的CEO在位，期望他能长期留任并不需要总部帮助就能管理好。
（10）在选择子公司CEO时，伯克希尔将努力确保可信赖、技能、精力以及对CEO所处业务和情况的热爱。
（11）作为优先行为的重要事项，伯克希尔几乎从不出售子公司。
（12）伯克希尔几乎从不将子公司的CEO调任至另一个无关的子公司。
（13）伯克希尔绝不会仅仅因为年龄原因强迫子公司的CEO退休。
（14）伯克希尔将有很少的未偿债务，因为它努力保持（i）在所有条件下几乎完美的信誉，以及（ii）在出现异常机会时易于获得现金和信贷用于部署。
（15）伯克希尔将始终对大型业务的潜在卖家友好。业务报价将得到迅速关注。如果报价未导致交易，除了主席和伯克希尔的一两个人外，没有人会知道。而且他们永远不会告诉外人。

伯克希尔体系的要素及其整体规模都非常不寻常。我所知道的其他大型公司中没有一家有这些要素的一半就位。

伯克希尔如何获得如此不同于常规的公司个性？

嗯，巴菲特，即使只有34岁时，控制着伯克希尔约45%的股份，并受到所有其他大股东的完全信任。他可以安装任何他想要的系统。他这样做了，创造了伯克希尔体系。

几乎每一个要素都是因为巴菲特相信，在他的领导下，它将有助于最大化伯克希尔的成就。他并不是试图为其他公司创建一个一刀切的系统。事实上，伯克希尔的子公司不需要在自己的运营中使用伯克希尔体系。有些在使用不同系统时蓬勃发展。

巴菲特在设计伯克希尔体系时的目标是什么？

嗯，多年来我诊断出几个重要主题：
（1）他特别希望持续最大化系统中最重要人物的理性、技能和奉献精神，从他自己开始。
（2）他希望在各个方面实现共赢——例如，通过给予忠诚来获得忠诚。
（3）他希望做出最大化长期结果的决策，由通常长期留在原位、能够承担决策后果的决策者做出。
（4）他希望最小化几乎不可避免地来自大型总部官僚主义的负面影响。
（5）他希望像格雷厄姆教授那样，亲自为传播获得的智慧做出贡献。

当巴菲特发展伯克希尔体系时，他是否预见到了所有随之而来的好处？没有。巴菲特通过实践演化偶然发现了一些好处。但是，当他看到有用的后果时，他加强了它们的原因。

为什么巴菲特领导下的伯克希尔做得如此出色？

我只想到四个主要因素：
（1）巴菲特的建设性特质，
（2）伯克希尔体系的建设性特质，
（3）好运，
（4）一些股东和其他崇拜者——包括一些媒体人士——奇怪的、强烈的、传染性的奉献。

我相信所有四个因素都存在并且有帮助。但重担是由建设性特质、奇怪的奉献精神及其相互作用承担的。

特别是，巴菲特将其活动限制在少数几种并最大化对它们的关注，并且持续这样做50年的决定，是一个非凡的成就。巴菲特成功的原因与罗杰·费德勒擅长网球的原因相同。

巴菲特实际上是在使用著名篮球教练约翰·伍登的获胜方法，伍登在学会将几乎所有的比赛时间分配给七名最佳球员后赢得最多比赛。这样，对手总是面对他最好的球员，而不是他的次佳球员。而且，随着额外的比赛时间，最好的球员比正常水平提高得更多。

巴菲特远远超越了伍登，因为在他的情况下，技能的运用集中在一个人而不是七个人身上，而且他的技能在50年间随着年龄增长而不断提高和改进，而不是像篮球运动员的技能那样退化。

此外，通过将如此多的权力和权威集中在通常任职很久的重要子公司CEO身上，巴菲特也在那里创造了强大的伍登式效应。这些效应增强了CEO的技能和子公司的成就。

然后，随着伯克希尔体系赋予许多子公司及其CEO非常渴望的自主权，伯克希尔变得成功和知名，这些结果吸引了更多更好的子公司进入伯克希尔，以及更好的CEO。

更好的子公司和CEO随后需要总部的较少关注，创造了通常所谓的"良性循环"。

伯克希尔总是将意外险保险公司作为重要子公司包括在内的做法效果如何？

非常好。伯克希尔的雄心是不合理极端的，即便如此，它得到了它想要的。

意外险保险公司经常投资于价值大致相当于其股东权益的普通股，伯克希尔的保险子公司也是如此。标普500指数在过去50年间每年产生约10%的税前收益，创造了重要的顺风。

在巴菲特时代的早期几十年里，伯克希尔保险子公司内的普通股大幅跑赢了指数，正如巴菲特所预期的。后来，当伯克希尔股票持仓的大规模以及所得税考虑导致跑赢部分逐渐消失（也许不是永久性的）时，其他更好的优势出现了。Ajit Jain从无到有创建了庞大的再保险业务，既产生了巨大的"浮存金"，又产生了大量的承保收益。所有GEICO都进入了伯克希尔，随后GEICO的市场份额翻了四倍。伯克希尔其余保险业务也大幅改善，主要凭借声誉优势、承保纪律、找到并留驻良好细分市场以及招募和留住杰出人才。

然后，之后，当伯克希尔几乎独特且相当可靠的公司个性和大规模变得广为人知时，其保险子公司获得并抓住了许多其他公司无法获得的、购买私人发行证券的有吸引力的机会。这些证券中的大多数有固定期限，并产生了出色的结果。

伯克希尔在保险方面的出色结果并不是自然结果。通常，意外险保险业务即使管理得很好，也是一个平庸结果的生产者。而这样的结果没有多大用处。伯克希尔的更好结果如此之大，以至于我相信，如果巴菲特带着他的智慧恢复青春回到一个小基数，他现在也无法重获成功。

伯克希尔是否因成为一个分散的综合企业集团而受到影响？ 没有，它的机会因运营领域的扩大而有用扩大。而其他地方常见的负面影响被巴菲特的技能所阻止。

为什么伯克希尔更喜欢用现金而不是自己的股票购买公司？ 嗯，很难用伯克希尔的股票换到与放弃的同样有价值的东西。

为什么伯克希尔在保险业务之外的公司收购对伯克希尔股东效果如此之好，而这种收购的正常结果对收购方股东是糟糕的？

嗯，伯克希尔通过设计具有方法论优势来补充其更好的机会。它从未有过在压力下购买的相当于"收购部门"的东西。它从未依赖肯定偏向于交易的"帮手"的建议。巴菲特在抑制自我欺骗的同时，低估自己的专业知识，而他比大多数企业高管更了解什么在企业中行得通、什么行不通，得益于他作为被动投资者的长期经验。最后，即使当伯克希尔获得比大多数公司好得多的机会时，巴菲特也经常表现出几乎非人的耐心，很少购买。例如，在他控制伯克希尔的第一个十年里，巴菲特看到一项业务（纺织）接近死亡，两项新业务进来，净增一项。

巴菲特领导下的伯克希尔犯过哪些大错？ 嗯，虽然作为之错很常见，但几乎所有巨大的错误都是没有购买，包括没有购买沃尔玛的股票，那时这肯定会有巨大的效果。不作为之错非常重要。如果伯克希尔抓住了几个它不够聪明以至于没有认识到几乎是确定事情的机会，其净资产现在至少会多出500亿美元。

我列表上的倒数第二个任务是：预测如果巴菲特很快离开，伯克希尔的异常良好结果是否会继续。

答案是肯定的。伯克希尔在其子公司中具有基于持久竞争优势的很大业务动力。

而且，其铁路和公用事业子公司现在提供了大量将大笔资金投资于新固定资产的可取机会。许多子公司现在正在进行明智的"补强"收购。

只要伯克希尔体系的大部分保持不变，现在存在的组合动力和机会如此之大，以至于即使（1）巴菲特明天离开，（2）他的继任者只是能力中等的人，（3）伯克希尔再未购买过大型业务，伯克希尔几乎肯定会在很长一段时间内保持优于常人的公司。

但是，在这个巴菲特很快离开的假设下，他的继任者不会是"能力中等的人"。例如，Ajit Jain和Greg Abel是经过验证的表现者，用"世界级"来形容可能不够。"世界领先"是我会选择的描述。在某些重要方面，每个人都是比巴菲特更好的业务执行官。

而且，我相信Jain和Abel都不会（1）离开伯克希尔，无论别人提供什么，或者（2）希望伯克希尔体系发生很大变化。

我也不认为新业务的理想收购会随着巴菲特的离开而结束。随着伯克希尔现在如此庞大，积极主义时代降临，我认为一些理想的收购机会会出现，伯克希尔的600亿美元现金将建设性地减少。

我的最终任务是考虑伯克希尔过去50年的伟大成果是否有可能在其他地方有用的启示。

答案显然是肯定的。在巴菲特的早期年份，伯克希尔面临着一项大任务：将一小笔资金变成一家大型有用的公司。它通过避免官僚主义，长期依赖一位深思熟虑的领导者，让他不断改进并引进更多像他一样的人，解决了这个问题。

将此与典型的大公司系统相比，后者总部有大量官僚主义，CEO们大约在59岁时上任，此后很少停下来安静思考，很快因固定退休年龄而被逼退。

我相信伯克希尔体系的版本应该更常在别处尝试，官僚主义的最坏属性应该更经常地被像癌症一样对待。一个很好的官僚主义修复例子是由乔治·马歇尔创造的，他在帮助赢得二战时从国会获得了在选择将军时忽略资历的权利。

真诚的，
查尔斯·T·芒格