2018年巴菲特伯克希尔股东信分析 伯克希尔股东信
2018年伯克希尔股东信中文原文 点击折叠/展开
# 2017年致伯克希尔·哈撒韦股东的信
沃伦·巴菲特 | 2018年2月24日
---
## 伯克希尔业绩 vs. 标普500指数
（年度百分比变化表格，详见原文）
---
## 致伯克希尔·哈撒韦公司股东
2017年伯克希尔的净资产增加了653亿美元，这使得A类股和B类股的每股账面价值增长了23%。在过去53年中，每股账面价值从19美元增长至211,750美元，年复合增长率为19.1%。
上述开头段落的格式已经是30年的标准。但2017年远非标准：我们收益的很大一部分并非来自我们在伯克希尔的成就。653亿美元的收益是真实的——这一点请放心。但只有360亿美元来自伯克希尔的运营。其余的290亿美元是由国会在12月改写美国税法时送给我们的。
在陈述这些财务事实之后，我更愿意立即转向讨论伯克希尔的运营。但是，由于另一个干扰，我必须先告诉你们一项新的会计准则——通用会计准则（GAAP）——它将在未来的季度和年度报告中严重扭曲伯克希尔的净收入数字，并经常误导评论员和投资者。
新规则规定，我们持有的股票的未实现投资损益的净变化必须包含在我们向你们报告的所有净收入数字中。这一要求将在我们的GAAP底线数字中产生一些真正疯狂和反复无常的波动。伯克希尔持有1,700亿美元的有价股票，这些持股市值在一个季度报告期内轻易波动100亿美元或更多。将这种规模的波动包含在报告净收入中，将淹没描述我们运营业绩的真正重要数字。出于分析目的，伯克希尔的"底线"将毫无用处。
---
## 收购
有四个构建模块为伯克希尔增加价值：（1）大规模独立收购；（2）与我们已经拥有的业务相契合的补强收购；（3）我们众多业务的内部销售增长和利润率提升；以及（4）来自我们庞大的股票和债券组合的投资收益。
在寻找新的独立业务时，我们寻求的关键品质是：持久的竞争优势；能干且高素质的管理层；运营业务所需的有形净资产的良好回报；有吸引力的内部增长机会；以及最后，合理的购买价格。
最后一个要求对我们2017年审查的几乎所有交易都构成了障碍，因为体面但远非出色的业务价格达到了历史最高点。事实上，价格对一群乐观的买家来说似乎几乎无关紧要。
为什么购买狂潮？部分原因是CEO职位自我选择了"能干"型的人。一旦CEO渴望达成交易，他或她永远不会缺乏证明购买合理性的预测。下属们会欢呼，憧憬着扩大的领域和通常随着公司规模增加而增加的薪酬水平。投资银行家闻到巨额费用也会鼓掌。2017年异常廉价的债务的充足可用性进一步推动了购买活动。
我们对杠杆的厌恶多年来一直抑制着我们的回报。但查理和我睡得很好。我们俩都认为，为了得到你不需要的东西而冒险失去你拥有和需要的东西是疯狂的。50年前我们管理投资合伙公司时持有这种观点，今天大约一百万个"合伙人"加入伯克希尔后我们仍然持有这种观点。
尽管我们最近收购的干旱期，查理和我相信伯克希尔将不时获得进行非常大规模购买的机会。同时，我们将坚持我们的简单准则：别人处理事务时越不谨慎，我们就必须越谨慎地处理自己的事务。
去年我们进行了一笔合理的独立购买——Pilot Flying J（"PFJ"）38.6%的合伙权益。该公司年销售额约200亿美元，是全国遥遥领先的旅行中心运营商。PFJ从一开始就由杰出的Haslam家族经营。Berkshire已签订合同协议，将在2023年将其在PFJ的合伙权益增至80%。
补强收购方面：Clayton Homes在2017年收购了两家传统住宅建筑商，使我们三年前才进入的领域的业务翻了一番多。Shaw Industries收购了U.S. Floors，一家快速增长的豪华乙烯基地砖分销商。HomeServices收购了Long and Foster、Houlihan Lawrence和Gloria Nilson，增加了12,300名经纪人，总计达到40,950人。
---
## 保险
在讨论我们2017年的保险业绩之前，让我提醒你们我们是如何以及为什么进入这个领域的。我们从1967年初以860万美元购买National Indemnity和一家较小的姊妹公司开始。通过购买，我们获得了670万美元的有形净资产。我们支付的超过净资产的190万美元溢价为我们带来了通常能产生承保利润的保险业务。更重要的是，保险业务带来了1,940万美元的"浮存金"。
（浮存金增长表，详见原文）
浮存金的不利之处在于它伴随着风险，有时是巨大的风险。在保险中看起来可预测的东西可能完全不是。伯克希尔的保险经理是保守和谨慎的承保人，在长期优先考虑这些品质的文化中运营。
2017年9月，三场重大飓风袭击了德克萨斯州、佛罗里达州和波多黎各。我们目前估计伯克希尔在这三场飓风中的损失为30亿美元（税后约20亿美元）。我们认为，美国发生造成4,000亿美元或更多保险损失的特大灾难的年度概率约为2%。
在2017年之前，伯克希尔已经连续14年实现承保盈利，总计283亿美元的税前利润。我的警告在2017年成为现实，我们承保亏损了32亿美元税前。
---
## 非保险业务
作为一个整体，我们除保险外的业务在2017年提供了200亿美元的税前收入，比2016年增加9.5亿美元。大约44%来自两家子公司：BNSF和伯克希尔·哈撒韦能源公司。
按收益排名的接下来的五家非保险业务——Clayton Homes、IMC、路博润、Marmon和Precision Castparts——2017年总税前收入为55亿美元。
伯克希尔的目标是大幅增加其非保险集团的收益。为此，我们需要进行一次或多次大规模收购。我们当然有资源这样做。年底，伯克希尔持有1,160亿美元的现金和美国国库券，远高于查理和我希望伯克希尔拥有的水平。当我们把伯克希尔的多余资金重新部署到更高收益的资产时，我们的笑容会更加灿烂。
---
## 投资
（十五大普通股投资持仓表格，详见原文）
---
## 股东大会
年度会议将于2018年5月5日星期六在CenturyLink中心举行。去年出席人数达到创纪录的43,000人。
---
收购标准： 我们渴望听到满足以下所有标准的企业：大规模购买（至少7,500万美元税前收益）、已证明的持续盈利能力、很少使用债务、管理层到位、简单业务、报价。倾向于50-200亿美元范围的收购。
沃伦·E·巴菲特
董事会主席
2018年2月24日
核心概念提炼
- [[内在价值]] 新GAAP规则的实施将迫使伯克希尔把未实现投资损益纳入净收入——"将在GAAP底线数字中产生一些真正疯狂和反复无常的波动。用于分析目的，伯克希尔的'底线'将毫无用处。"17亿美元有价股票持仓的未实现损益在一个季度内就可能波动100亿美元以上。这彻底终结了GAAP收益对内在价值评估的任何参考意义。
- [[账面价值与内在价值]] 新GAAP规则进一步撕裂了账面价值与内在价值之间的联系。年度净收入可能在盈利400亿美元和亏损200亿美元之间剧烈波动，而内在价值根本不会因此发生任何实质性变化。巴菲特对GAAP的批判在此达到了顶峰。
- [[安全边际]] 对杠杆的哲学级论述——"我们对杠杆的厌恶多年来一直抑制着我们的回报。但查理和我睡得很好。为了得到你不需要的东西而冒险失去你拥有和需要的东西是疯狂的。"这是本信中最深刻的投资哲学宣言——回报不是衡量的唯一标准，安全（包括心理上的平安）本身就是一种价值。
- [[护城河]] 收购标准被系统化为五条：持久的竞争优势、能干的管理层、有形净资产的良好回报、内部增长的机会、以及合理的购买价格。这五条标准共同构成了护城河评估的完整框架——护城河不是抽象概念，而是可以通过这些具体标准来识别和验证的。
- [[现金储备]] 1,160亿美元的现金和短期国债储备成为市场热议的焦点。巴菲特对这一"问题"的回应体现了其资本配置的终极纪律——宁可持有大量低收益的现金，也不在没有足够安全边际的情况下出手。巨额现金储备不是问题，而是机会的守候者。
- [[资本配置]] 面对巨额现金储备的"压力"，巴菲特拒绝了任何形式的降低标准的投资。Pilot Flying J的合伙权益收购（年销售额约200亿美元，到2023年将增至80%）是少数符合标准的标的。资本配置的纪律在市场估值高企时体现为"不作为"——抵制诱惑本身就是最高级的配置行为。
- [[商业模式]] Pilot Flying J代表了典型的高速公路基础设施型商业模式——数百个旅行中心的物理网络，为长途货运卡车提供燃料和服务。这种业务的护城河在于地理位置的独占性和便利性，类似于铁路的经济逻辑。
- [[保守主义]] 对杠杆的态度在2018年达到了最清晰的表述。"多年来一直抑制着我们的回报"——保守主义不是没有代价的，但巴菲特的成本收益分析是：失去一些回报 vs 失去一切，这个权衡不需要计算。这是对"最大化回报"范式的最根本挑战。
公司与行业分析
2017年收购38.6%合伙权益，年销售额约200亿美元，全国旅行中心运营商。"合同协议将在2023年将合伙权益增至80%。" - 2017年创纪录的650亿美元净资产增长，但290亿美元来自税改。653亿美元收益——"真实的"。