2021年巴菲特伯克希尔股东信分析 伯克希尔股东信

# 2020年致伯克希尔·哈撒韦股东信

（伯克希尔业绩与标普500指数对比的详细年度数据表格省略，详见原文）

说明： 数据按日历年统计，但1965和1966年截至9月30日；1967年为截至12月31日的15个月。

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## 致伯克希尔·哈撒韦公司股东：

根据公认会计原则（通常称为"GAAP"），伯克希尔在2020年盈利425亿美元。该数字包含四个组成部分：219亿美元的营业利润、49亿美元的已实现资本收益、267亿美元的未实现资本收益净增长，以及110亿美元的商誉减值损失（来自我们持有的一些子公司和联营企业的价值减记）。所有项目均按税后列示。

营业利润是最重要的，即使在它们不是GAAP总额中最大项目的时期也是如此。我们在伯克希尔的重点是既增加这部分收入，又收购规模大且处于有利地位的企业。然而去年，我们两个目标都没能实现：伯克希尔没有进行大规模收购，营业利润下降了9%。不过，我们确实通过留存收益和回购约5%的股份，提高了伯克希尔的每股内在价值。

与资本利得或损失相关的两个GAAP组成部分（无论已实现还是未实现）每年都会因股市波动而反复无常。无论今天的数据如何，我和长期合作伙伴Charlie Munger都坚信，随着时间的推移，伯克希尔从投资组合中获得的资本收益将是可观的。

正如我多次强调的，Charlie和我将伯克希尔持有的可流通股票（年底价值2810亿美元）视为一组企业的集合。我们不控制这些公司的运营，但按比例分享它们的长期繁荣。然而从会计角度看，我们的收益份额并未计入伯克希尔的收入。只有这些被投资公司支付给我们的股息才被记录在账上。根据GAAP，被投资公司为我们留存的巨额收益变得"隐形"了。

然而，看不见的不应该被遗忘：那些未记录的留存收益通常正在为伯克希尔创造价值——大量的价值。被投资公司利用留存的资金来扩展业务、进行收购、偿还债务，并且经常回购自己的股票（这一行为会增加我们在其未来收益中的份额）。

正如我们去年在这些页面中指出的，留存收益在整个美国历史上推动了美国企业的发展。曾为Carnegie和Rockefeller奏效的方法，多年来也为数百万股东带来了神奇的效果。

当然，我们的一些被投资公司会令人失望，留存收益对公司价值的贡献很小甚至没有。但其他的会超额回报，有些甚至相当惊人。总体而言，我们预计伯克希尔非控制企业（即别人所谓的"股票组合"）留存的大量收益，最终将为我们带来相等或更多的资本收益。在我们56年的任期内，这一期望已经实现。

GAAP数字中的最后一个组成部分——那笔难看的110亿美元减记——几乎完全是我在2016年犯下的一个错误的量化结果。那一年，伯克希尔收购了Precision Castparts（"PCC"），我为这家公司支付了过高的价格。

没有人以任何方式误导我——我只是对PCC的正常化盈利潜力过于乐观了。去年，我的误判因整个航空航天行业的不利发展而暴露无遗——PCC最重要的客户来源就是该行业。

在收购PCC时，伯克希尔买下了一家优秀的公司——它是所在行业中最好的。PCC的CEO Mark Donegan是一位充满热情的管理者，他在收购后一如既往地将全部精力投入到业务中。有他来管理公司是我们的幸运。

我相信我的判断是正确的——随着时间的推移，PCC将为其运营中投入的有形净资产带来良好的回报。但我错判了未来收益的平均水平，因此也错误地计算了为这项业务支付的合理价格。

PCC远不是我犯的第一个此类错误。但这是一个大错误。

## 我们的两张弓

伯克希尔经常被称为"多元化集团"（conglomerate），这是一个用于描述持有一篮子互不相关业务的控股公司的负面术语。是的，这确实描述了伯克希尔——但只是部分。要理解我们与典型的多元化集团有何不同，让我们回顾一点历史。

长期以来，多元化集团通常只限于收购整个企业。但这一策略带来两大问题。一个是无法解决的：大多数真正伟大的企业都没有兴趣让别人收购自己。因此，渴望交易的多元化集团家们不得不将注意力集中在那些缺乏重要且持久竞争优势的一般公司上。那不是捕鱼的好池塘。

此外，当多元化集团家们涉足这些平庸企业领域时，他们常常发现自己需要支付惊人的"控制权"溢价才能捕获猎物。雄心勃勃的多元化集团家们知道这个"超额支付"问题的答案：他们只需要制造一种自己被严重高估的股票，用作高价收购的"货币"。（"我会付给你1万美元买你的狗，给你两只我价值5000美元的猫。"）

通常，推动集团股票高估的工具包括促销技巧和"有想象力的"会计手段——这些手段充其量是欺骗性的，有时甚至会越界成为欺诈。当这些伎俩"成功"时，集团将其自身股票推高至比如其业务价值的3倍，以便为目标公司提供其价值的2倍。

投资幻觉可以持续令人惊讶地长。华尔街喜欢交易带来的费用，媒体喜欢多彩的推销者提供的故事。在某个节点上，被推高的股票价格本身也会成为幻觉即现实的"证据"。

当然，最终派对结束了，许多商业"皇帝"被发现没有穿衣服。金融史上充斥着著名多元化集团家的名字——他们最初被记者、分析师和投资银行家誉为商业天才，但他们的创造最终沦为商业垃圾场。多元化集团因此赢得了可怕的声誉。

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Charlie和我希望我们的集团拥有全部或部分多样化的企业组合，这些企业具有良好的经济特征和优秀的管理者。伯克希尔是否控制这些企业，对我们来说并不重要。

我花了一段时间才醒悟过来。但是Charlie——以及我在伯克希尔继承的纺织业务长达20年的挣扎——最终让我相信，拥有一家优秀企业的非控股部分，比苦苦经营100%的边缘企业更有利可图、更愉快，也轻松得多。

基于这些原因，我们的集团将继续保持控股和非控股企业的集合。Charlie和我将根据一家公司的持久竞争优势、管理层的能力和品格，以及价格，将你们的资本配置到我们认为最有意义的地方。

如果这种策略几乎不需要我们付出任何努力，那就更好了。与跳水比赛的评分体系不同，商业活动中不会为"难度系数"加分。此外，正如Ronald Reagan告诫的那样："据说努力干活从没害死过任何人，但我说为什么要冒这个险呢？"

## 家族珍宝以及我们如何增加您对这些瑰宝的份额

在年报A-1页，我们列出了伯克希尔的子公司——一个拥有36万名员工（截至年底）的企业大杂烩。关于这些受控业务的更多信息，您可以在本报告后部10-K文件中阅读。我们在部分拥有但不控制的主要公司头寸列于本信第7页。这个企业组合也规模庞大且多样化。

然而，伯克希尔的大部分价值存在于四个企业中，三个是受控的，一个我们仅持有5.4%的权益。这四个都是瑰宝。

价值最大的是我们的财产/意外险保险业务，53年来它一直是伯克希尔的核心。我们的保险家族在保险领域是独一无二的。其管理者Ajit Jain也是如此，他于1986年加入伯克希尔。

总体而言，我们的保险舰队运营的资本远超世界上任何竞争对手。这种财务实力，加上伯克希尔每年从其非保险业务中获得的大量现金流入，使我们的保险公司可以安全地遵循一种偏重股票的投资策略——这是绝大多数保险公司无法做到的。那些竞争对手，出于监管和信用评级的原因，必须专注于债券。

而债券如今不是该待的地方。你能相信吗？10年期美国国债的收益率（年底为0.93%）已从1981年9月的15.8%下降了94%。在某些大型重要国家，如德国和日本，投资者在数万亿美元的主权债务上获得的是负收益。全球的固定收益投资者——无论是养老基金、保险公司还是退休人员——都面临着一个黯淡的未来。

一些保险公司以及其他债券投资者，可能会试图通过购买由不可靠借款人支持的债券来提高目前可怜的回报。然而，风险贷款并不是利率不足的答案。三十年前，曾经强大的储蓄与贷款行业部分因忽视这一格言而自我毁灭。

伯克希尔目前拥有1380亿美元的保险"浮存金"——这些资金不属于我们，但仍可由我们配置，无论是投入债券、股票还是美国国库券等现金等价物。浮存金与银行存款有些相似：现金流每天进出保险公司，而它们持有的总额变化很小。伯克希尔持有的巨额资金很可能在未来多年保持在当前水平附近，并且累计来看对我们来说是零成本的。当然，这种令人愉快的结果可能会改变——但随着时间的推移，我喜欢我们的胜算。

我已经在每年致股东信中反复——有些人可能说是没完没了地——解释过我们的保险业务。因此，今年我请希望更多了解我们保险业务和"浮存金"的新股东阅读2019年报告中相关部分的转载（见A-2页）。了解我们保险业务中存在的风险和机遇非常重要。

我们的第二和第三最有价值的资产——目前两者难分伯仲——是伯克希尔100%拥有的BNSF（按货运量计美国最大的铁路公司），以及我们持有的5.4%的Apple Inc.股份。排在第四位的是我们持有的91%的Berkshire Hathaway Energy（"BHE"）。这是一家非常不同寻常的公用事业公司，在我们拥有的21年中，其年收益从1.22亿美元增长到了34亿美元。

我将在后文中进一步讨论BNSF和BHE。现在，我想专注于伯克希尔将定期使用的一项实践，以提高您在其"四大"以及伯克希尔拥有的许多其他资产中的权益。

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去年，我们通过回购相当于80,998股"A"股，花费了247亿美元，展示了对伯克希尔资产组合的热情。这一举动使您在所有伯克希尔企业中的所有权增加了5.2%，而您几乎无需触碰自己的钱包。

按照Charlie和我长期推荐的标准，我们进行这些回购是因为我们相信它们既能提高持续股东每股内在价值，又能使伯克希尔在应对可能遇到的任何机会或问题时拥有充足资金。

我们绝不认为伯克希尔股票应该以任意价格回购。我强调这一点，因为美国CEO们在股价上涨时投入更多公司资金进行回购的记录令人尴尬，而在股价暴跌时反而较少。我们的做法正好相反。

伯克希尔对Apple的投资生动地说明了回购的力量。我们于2016年底开始购买Apple股票，到2018年7月初，我们拥有略多于10亿股Apple股票（经拆股调整）。在此说明，我指的是伯克希尔总账户持有的投资，不包括后来出售的一小部分独立管理的Apple股份。当我们在2018年年中完成购买时，伯克希尔总账户持有Apple 5.2%的股份。

我们持有该股份的成本为360亿美元。自那以后，我们既享受了定期股息（平均每年约7.75亿美元），又在2020年通过出售一小部分头寸额外获得了110亿美元。

尽管有那次出售——看！——伯克希尔现在持有Apple 5.4%的股份。这一增长对我们来说是零成本的，这是因为Apple持续回购其股份，从而大幅减少了其流通股数量。

但这远非全部好消息。因为我们在那两年半期间也回购了伯克希尔的股票，您现在间接拥有的Apple资产和未来收益比2018年7月时多了整整10%。

这一令人愉快的动态仍在继续。伯克希尔在年底后又回购了更多股票，未来可能进一步减少股份数量。Apple也已公开表示有意回购其股票。随着这些减少的发生，伯克希尔股东不仅将拥有我们保险集团、BNSF和BHE中更大的权益，还会发现他们对Apple的间接所有权也在增加。

回购的数学计算缓慢推进，但随着时间的推移可以产生强大的效果。这一过程为投资者提供了一种简单的方式来拥有越来越多优秀企业的份额。

正如性感的Mae West向我们保证的那样："好事太多也可能是……美妙的。"

## 投资

以下列出我们截至年底市值最大的15只普通股投资。我们排除了持有的Kraft Heinz股份（325,442,152股），因为伯克希尔是控制集团的一部分，因此必须使用"权益法"核算该投资。在资产负债表中，伯克希尔将Kraft Heinz持股按GAAP账面价值133亿美元列示，该金额代表伯克希尔在Kraft Heinz截至2020年12月31日经审计净资产中所占份额。但请注意，我们股份在该日的市场价值仅为113亿美元。

（详细的持股表格省略，详见原文）

* 不包括伯克希尔子公司养老基金持有的股份。
** 这是我们实际购买价格，也是我们的计税基础。
* 包括对Occidental Petroleum的100亿美元投资，由优先股和购买普通股的认股权证组成，目前该组合估值为90亿美元。

## 双城记

成功的故事在美国比比皆是。自我们国家诞生以来，有想法、有抱负、通常只有微薄资本的个人，通过创造新事物或改进客户对旧事物的体验，取得了超乎梦想的成功。

Charlie和我走遍全国，与许多这样的个人或其家庭合作。在西海岸，我们从1972年收购See's Candy开始了这一常规做法。整整一个世纪前，Mary See开始用一种她以特殊配方重新发明的古老产品来交付。她的商业计划补充了由友好销售人员经营的古色古香的店铺。她在洛杉矶的第一个小商店最终衍生出了遍布西部的数百家分店。

今天，See夫人的创作继续愉悦着顾客，同时为成千上万的男性和女性提供了终身就业。伯克希尔的工作就是不干涉公司的成功。当一个企业制造和分销非必需消费品时，顾客才是老板。100年后，顾客给伯克希尔的信息仍然清晰："别动我的糖果。"（网站是 https://www.sees.com/；试试花生脆糖。）

让我们跨越大陆来到华盛顿特区。1936年，Leo Goodwin和他的妻子Lillian确信，汽车保险——一种通常从代理人处购买的标准化产品——可以以更低的价格直接销售。带着10万美元，这对夫妇挑战了拥有其资本1000倍甚至更多的巨型保险公司。Government Employees Insurance Company（后来简称为GEICO）由此起步。

幸运的是，早在70年前我就接触到了这家公司的潜力。它立即成为我的初恋（投资意义上的）。你知道故事的后半部分：伯克希尔最终成为GEICO的100%所有者，如今已84岁的GEICO在不断微调——但从未改变——Leo和Lillian的愿景。

不过，公司的规模确实发生了变化。1937年，GEICO运营的第一个完整年度，营业额为238,288美元。去年这个数字是350亿美元。

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如今，由于金融、媒体、政府和技术领域的许多公司位于沿海地区，人们很容易忽视美国中部地区发生的许多奇迹。让我们关注两个社区，它们精彩地展示了我们全国存在的人才和抱负。

你不会惊讶我从Omaha开始。

1940年，Jack Ringwalt——Omaha Central High School（也是Charlie、我父亲、我第一任妻子、我们的三个孩子和两个孙辈的母校）的毕业生——决定以12.5万美元的资本创办一家财产/意外险保险公司。

Jack的梦想是荒谬的，他要求他那微不足道的企业——有点浮夸地命名为National Indemnity——与资本充裕的巨型保险公司竞争。此外，这些竞争对手通过全国范围内资金充足且长期建立的本地代理网络牢牢扎根。

按照Jack的计划，National Indemnity不像GEICO那样直销，而是利用任何愿意接受它的代理机构，因此在业务获取方面没有成本优势。为了克服这些巨大的障碍，National Indemnity专注于那些被"大玩家"认为不重要的"另类"风险。不可思议的是，这个策略成功了。

Jack诚实、精明、可爱，还有点古怪。他尤其不喜欢监管机构。当他周期性地对他们的监管感到恼火时，他会想卖掉他的公司。

幸运的是，有一次我在附近。Jack喜欢加入伯克希尔的想法，我们在1967年达成了协议，仅用了15分钟就握手成交。我从未要求审计。

今天，National Indemnity是世界上唯一准备承保某些巨大风险的公司。是的，它仍然总部设在Omaha，距离伯克希尔的Home Office几英里。

多年来，我们从Omaha家庭手中购买了另外四家企业，其中最著名的是Nebraska Furniture Mart（"NFM"）。公司创始人Rose Blumkin（"B夫人"）于1915年作为俄罗斯移民抵达西雅图，不会读也不会说英语。几年后她在Omaha定居，到1936年已攒下2,500美元，用来创办一家家具店。

竞争对手和供应商都忽视了她，有一段时间他们的判断似乎是正确的：二战阻碍了她的生意，到1946年底，公司的净资产仅增长到72,264美元。收银机和银行存款中的现金总计50美元（不是笔误）。

然而，1946年的数字中有一项无价的资产没有被记录：B夫人唯一的儿子Louie Blumkin在美军服役四年后重返商店。Louie在诺曼底登陆日后在Omaha Beach作战，因在突出部战役中受伤获得紫心勋章，最终于1945年11月乘船回家。

一旦B夫人和Louie重聚，NFM就势不可挡了。在梦想的驱动下，母子二人日夜兼程，周末也不休息。结果是一个零售业的奇迹。

到1983年，这对母子创造了一家价值6000万美元的企业。那一年，在我的生日那天，伯克希尔收购了NFM 80%的股份——同样没有审计。我依靠Blumkin家族成员来经营企业；第三代和第四代今天仍在经营。值得一提的是，B夫人一直工作到103岁——以Charlie和我的标准来看，这是一个荒谬的提前退休年龄。

NFM现在拥有美国三家最大的家居用品店。每家都在2020年创下了销售记录，尽管由于COVID-19，NFM的店铺关闭了六周多。

这个故事的后记说明了一切：当B夫人的大家族在节假日聚餐时，她总是要求在吃饭前唱一首歌。她的选择从未改变：Irving Berlin的《God Bless America》。

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让我们向东移动到Knoxville，田纳西州第三大城市。在那里，伯克希尔拥有两家卓越的公司——Clayton Homes（100%拥有）和Pilot Travel Centers（目前拥有38%，将在2023年达到80%）。

每家公司都由一名从University of Tennessee毕业并留在Knoxville的年轻人创办。两人都没有多少资本，也没有富有的父母。

但是，那又怎么样呢？今天，Clayton和Pilot各自的年税前利润都超过10亿美元。它们共雇佣约47,000名员工。

Jim Clayton在经历了几次其他商业冒险后，于1956年白手起家创办了Clayton Homes；而"Big Jim" Haslam于1958年以6,000美元购买了一个加油站，开始了后来成为Pilot Travel Centers的业务。两人后来都将与自己有相同热情、价值观和才智的儿子带入企业。有时基因确实有魔力。

"Big Jim" Haslam现年90岁，最近写了一本鼓舞人心的书，讲述了Jim Clayton的儿子Kevin如何鼓励Haslam家族将Pilot的大部分股份出售给伯克希尔。每个零售商都知道，满意的顾客是商店最好的推销员。在企业易手时也是如此。

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下次你飞越Knoxville或Omaha时，向Clayton家族、Haslam家族和Blumkin家族，以及遍布我们国家每个角落的众多成功企业家们致敬。这些建设者需要美国的繁荣框架——1789年制定时是一项独特的实验——才能实现他们的潜力。反过来，美国需要像Jim C.、Jim H.、B夫人和Louie这样的公民来实现我们开国先辈所追求的伟大成就。

今天，许多人在世界各地创造着类似的奇迹，创造了惠及全人类的繁荣。然而，在其短短232年的存在中，还没有任何孵化器能像美国这样释放人类潜能。尽管有一些严重的干扰，我们国家的经济进步是惊人的。

除此之外，我们保留着宪法中对成为"更完美的联邦"的追求。这方面的进展缓慢、不均衡，且常常令人沮丧。但是，我们已经向前迈进，并将继续前进。

我们坚定不移的结论：永远不要做空美国。

## 伯克希尔的合伙人关系

伯克希尔是一家特拉华州公司，我们的董事必须遵守该州法律。其中之一是要求董事会成员必须为公司和股东的最佳利益行事。我们的董事拥护这一原则。

此外，当然，伯克希尔董事希望公司让客户满意，发展和奖励其36万名员工的才能，以诚信对待债权人，并在我们运营的许多城市和州被视为良好公民。我们珍视这四类重要的利益相关者。

然而，这些群体中没有一个在决定股息、战略方向、CEO人选或收购与剥离等事项上有投票权。这些责任完全落在伯克希尔董事身上，他们必须忠实地代表公司和其所有者的长期利益。

除了法律要求之外，Charlie和我觉得对伯克希尔的众多个人股东负有特殊责任。一点个人历史可能有助于你理解我们非同寻常的纽带以及它如何塑造了我们的行为。

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在我管理伯克希尔之前，我通过一系列合伙企业管理许多个人的资金，其中前三个成立于1956年。随着时间的推移，使用多个实体变得笨拙，1962年我们将12个合伙企业合并为一个实体：Buffett Partnership Ltd.（"BPL"）。

到那一年，我自己和我妻子的几乎所有资金都与我众多有限合伙人的资金一起投资。我没有领取薪水或费用。相反，作为普通合伙人，我仅在有限合伙人获得超过年化6%的门槛收益后才获得补偿。如果收益未能达到该水平，缺口将结转并抵扣我未来利润的份额。（幸运的是，这从未发生：合伙企业的回报总是超过6%的门槛。）随着岁月的流逝，我的父母、兄弟姐妹、姑姨叔舅、表亲及姻亲的大部分资源都投入了合伙企业。

Charlie在1962年成立了他的合伙企业，运作方式与我非常相似。我们两人都没有机构投资者，我们的合伙人中也很少有金融方面经验丰富的人。加入我们企业的人只是相信我们会像对待自己的钱一样对待他们的钱。这些人——要么凭直觉，要么依靠朋友的建议——正确地得出结论：Charlie和我极度厌恶永久性的资本损失，而且如果我们不期望做得相当好，就不会接受他们的资金。

在BPL于1965年获得伯克希尔控制权后，我偶然进入了企业管理领域。后来，在1969年，我们决定解散BPL。年底后，合伙企业按比例分配了所有现金以及三只股票，其中价值最大的是BPL持有的伯克希尔70.5%的股份。

与此同时，Charlie于1977年结束了他的业务。他分配给合伙人的资产中包括Blue Chip Stamps的主要权益——这是他的合伙企业、伯克希尔和我共同控制的公司。Blue Chip也是我的合伙企业在解散时分发的三只股票之一。

1983年，伯克希尔与Blue Chip合并，将伯克希尔的注册股东基数从1,900人扩大到2,900人。Charlie和我希望所有人——老股东、新股东和潜在股东——都能达成共识。

因此，1983年的年报在前页阐述了伯克希尔的"主要商业原则"。第一条原则开头是："虽然我们的形式是公司，但我们的态度是合伙。"这定义了我们1983年的关系；今天依然如此。Charlie和我——以及我们的董事们——相信这一信条将在未来几十年为伯克希尔服务良好。

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伯克希尔的所有权现在存在于五个大"桶"中，其中一个由我作为某种"创始人"占据。这个桶肯定会随着我所持股份每年分配给各种慈善机构而变空。

剩下四个桶中的两个由机构投资者填满，每个都在管理别人的钱。然而，这些桶之间的相似之处仅此而已：它们的投资程序截然不同。

在一个机构桶中是指数基金——投资世界中庞大且不断增长的部分。这些基金只是模仿它们追踪的指数。指数投资者的最爱是标普500指数，伯克希尔是其中的成分股。需要强调的是，指数基金持有伯克希尔股票仅仅是因为它们必须这样做。它们处于自动驾驶状态，只为"权重"目的而买卖。

在另一个机构桶中，是管理客户资金的专业人士——这些资金属于富裕个人、大学、养老金领取者或其他任何人。这些专业管理者的使命是根据他们对估值和前景的判断，将资金从一项投资转移到另一项投资。这是一项光荣但艰难的职业。

我们很乐意与这个"活跃"群体合作，而他们则在为其客户寻找更好的资金配置场所。当然，一些管理者有长期视角，交易频率很低。其他人使用计算机，通过算法可能在纳秒级时间内指示买入或卖出股票。一些专业投资者会根据宏观经济判断来来去去。

我们的第四个桶由个人股东组成，他们的运作方式类似于我刚才描述的主动型机构管理者。这些所有者可以理解地将他们的伯克希尔股票视为当他们看到另一项令他们兴奋的投资时可能的资金来源。我们对这种态度没有异议，这与我们在伯克希尔看待自己持有的一些股权的方式类似。

尽管如此，如果Charlie和我不对我们第五个桶感到特别的亲近感，那我们就不是人了：那就是超过一百万个人投资者，他们只是相信无论未来如何，我们都会代表他们的利益。他们加入我们，无意离开，采取的心态类似于我们最初的合伙人。事实上，我们合伙企业时代的许多投资者和/或他们的后代仍然是伯克希尔的主要所有者。

这些资深人士的典型是Stan Truhlsen，一位开朗慷慨的Omaha眼科医生，也是我的私人朋友，他于2020年11月13日满100岁。1959年，Stan与其他10位年轻的Omaha医生一起与我组建了一个合伙企业。他们创造性地将企业命名为Emdee, Ltd.。每年，他们都与我和妻子一起在我家参加庆祝晚宴。

当我们的合伙企业在1969年分配伯克希尔股票时，所有医生都保留了收到的股票。他们可能不了解投资或会计的来龙去脉，但他们知道在伯克希尔，他们会被当作合伙人对待。

Stan在Emdee的两位战友现在已90多岁，仍然持有伯克希尔股票。这群人惊人的长寿——加上Charlie和我分别是97岁和90岁——提出了一个有趣的问题：难道持有伯克希尔股票有助于长寿？

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伯克希尔独特而宝贵的个人股东家族可能有助于你理解我们不愿讨好华尔街分析师和机构投资者的原因。我们已经拥有了我们想要的投资者，并且不认为换掉他们总体上会改善局面。

伯克希尔所有权的席位——即流通股——是有限的。我们非常喜欢已经坐在这些席位上的人。

当然，"合伙人"会有一些变动。但Charlie和我希望这种变动最小化。毕竟，谁会在朋友、邻居或婚姻中寻求快速变动呢？

1958年，Phil Fisher写了一本关于投资的精彩著作。他在书中将经营上市公司比作管理一家餐厅。他说，如果你想吸引食客，你可以选择提供汉堡配可乐，也可以提供法式大餐配异国葡萄酒，都能吸引顾客并繁荣发展。但你必须注意，Fisher警告说，不要反复无常地从一种切换到另一种：你向潜在顾客传达的信息必须与他们进入你的场所后发现的情况一致。

在伯克希尔，56年来我们一直在供应汉堡和可乐。我们珍视这种食物所吸引的顾客。

美国和世界其他地方数以千万计的其他投资者和投机者有各种各样的股票选择来适应他们的口味。他们会找到CEO和市场大师提供诱人的想法。如果他们想要目标价、管理利润和"故事"，他们不会缺少追求者。"技术分析师"会自信地告诉他们图表上的某些波动预示着股票的下一步走势。行动号召永不停歇。

我应该补充的是，这些投资者中的许多人会做得相当不错。毕竟，持有股票在很大程度上是一个"正和"游戏。事实上，一只耐心且头脑冷静的猴子，通过向列出所有标普500成分股的面板投掷50支飞镖来构建投资组合——只要它从未受到诱惑去改变最初的"选择"——随着时间的推移，它将享受股息和资本收益。

像农场、房地产以及企业所有权这样的生产性资产能够创造财富——大量的财富。大多数此类资产的所有者将获得回报。所需要的只是时间流逝、内心平静、充分的多样化以及最小化交易和费用。然而，投资者绝不能忘记，他们的费用就是华尔街的收入。而且，不像我的猴子，华尔街的人不会为了花生而工作。

当伯克希尔的席位空出来时——我们希望这种情况很少——我们希望由那些理解并渴望我们所提供的东西的新来者占据。经过几十年的管理，Charlie和我仍然无法承诺结果。但我们可以而且确实承诺将你们视为合伙人。

我们的继任者也将如此。

## 一个可能让你惊讶的伯克希尔数字

最近，我了解到一个关于我们公司的事实，这是我从未想到的：伯克希尔拥有的位于美国境内的房产、厂房和设备——构成我们国家"商业基础设施"的那类资产——其GAAP估值超过任何其他美国公司。伯克希尔这些国内"固定资产"的折旧后成本为1540亿美元。这一名单上的下一名是AT&T，其房产、厂房和设备为1270亿美元。

我应该补充的是，我们在固定资产所有权方面的领先地位本身并不代表投资成功。最好的结果出现在那些需要最少资产来经营高利润业务的公司——它们提供的商品或服务只需少量额外资本就能扩大销售额。事实上，我们拥有一些这样的优秀企业，但它们相对较小，而且充其量增长缓慢。

然而，重资产公司也可以是好的投资。事实上，我们对我们的两大巨头——BNSF和BHE——感到非常满意：2011年，伯克希尔拥有BNSF的第一个完整年度，这两家公司的总收益为42亿美元。2020年，对许多企业来说是艰难的一年，这两家公司赚了83亿美元。

BNSF和BHE在未来几十年将需要大量的资本支出。好消息是，两者都可能为增量投资带来适当的回报。

让我们先看看BNSF。您的铁路公司运输了美国所有非本地运输（通过铁路、卡车、管道、驳船或飞机运输的货物，以吨-英里计）的大约15%。以显著优势领先，BNSF的运量超过任何其他承运人。

美国铁路的历史引人入胜。经过大约150年的狂热建设、阴谋诡计、过度建设、破产、重组和合并后，铁路行业终于在几十年前变得成熟和理性。

BNSF于1850年开始运营，当时在伊利诺伊州东北部有一条12英里的线路。今天，它拥有390个前身公司，这些公司的铁路已通过购买或合并整合。公司的广泛谱系在 http://www.bnsf.com/bnsf-resources/pdf/about-bnsf/History_and_Legacy.pdf 上有详细说明。

伯克希尔于2010年初收购了BNSF。自我们购买以来，该铁路公司已向固定资产投资了410亿美元，比其折旧费用多出200亿美元。铁路运营是一项户外运动，其特点是长达一英里的列车必须在极端寒冷和炎热的天气下可靠运行，同时穿越从沙漠到山脉的各种地形。大规模洪水时有发生。BNSF拥有23,000英里的轨道，横跨28个州，必须不惜一切代价在其庞大的系统中最大化安全和服务。

尽管如此，BNSF已向伯克希尔支付了可观的股息——总计418亿美元。然而，铁路公司只将满足其业务需求并维持约20亿美元现金余额后的剩余部分支付给我们。这种保守的政策使BNSF能够以低利率借款，独立于伯克希尔对其债务的任何担保。

关于BNSF还有一点：去年，其CEO Carl Ice和副手Katie Farmer在应对业务显著下滑的同时，在控制费用方面做出了非凡的工作。尽管货运量下降了7%，他们实际上将BNSF的利润率提高了2.9个百分点。Carl按长期计划于年底退休，Katie接任CEO。您的铁路公司交到了可靠的人手中。

与BNSF不同，BHE不对其普通股支付股息，这在电力公用事业行业是一种非常不寻常的做法。这种朴素的政策在我们拥有的21年中一直如此。与铁路不同，我们国家的电力公用事业需要大规模改造，最终成本将惊人。这项工作将在未来几十年消耗BHE的所有收益。我们欢迎这一挑战，并相信追加投资将获得适当的回报。

让我介绍BHE的一项事业——其180亿美元的承诺，用于改造和扩建目前向整个西部输送电力的过时电网的相当部分。BHE于2006年启动该项目，预计在2030年——是的，2030年——完成。

可再生能源的出现使我们的项目成为社会必需。历史上，长期占主导地位的煤电发电位于巨大人口中心附近。然而，风能和太阳能发电新时代的最佳位置通常位于偏远地区。当BHE在2006年评估情况时，不言而喻，必须对西部输电线路进行巨额投资。然而，很少有公司或政府实体在计算项目成本后有财力举手参与。

值得注意的是，BHE决定进行该项目是基于对美国政治、经济和司法体系的信任。在产生有意义的收入之前，需要投入数十亿美元。输电线路必须跨越各州和其他司法管辖区的边界，每个都有其自己的规则和利益相关者。BHE还需要与数百个土地所有者打交道，并与可再生能源供应商以及将电力分配给客户的远方公用事业公司执行复杂的合同。竞争利益和旧秩序的捍卫者，以及渴望立即迎来新世界的不切实际的梦想家，都必须被吸纳进来。

意外和延误是确定的。同样确定的是，BHE拥有履行其承诺的管理才能、机构承诺和财务能力。尽管我们的西部输电项目还需要很多年才能完成，但我们今天正在寻找其他类似规模的项目来承担。

无论有什么障碍，BHE都将是提供更清洁能源的领导者。

## 年度会议

去年2月22日，我写信给你们谈论盛大年会的计划。一个月内，日程就被废弃了。

由Melissa Shapiro和伯克希尔CFO Marc Hamburg领导的Home Office团队迅速重新组织。神奇的是，他们的即兴方案奏效了。伯克希尔副董事长之一Greg Abel和我一起登台，面对一个黑暗的体育馆、18,000个空座位和一台摄像机。没有排练：Greg和我在"开演时间"前约45分钟到达。

我的得力助手Debbie Bosanek——47年前17岁时加入伯克希尔——准备了大约25张幻灯片，展示我在家整理的各种事实和数据。一支匿名但能力超强的计算机和摄像团队按正确顺序将幻灯片投射到屏幕上。

Yahoo将会议过程直播给了创纪录规模的国际观众。CNBC的Becky Quick在她新泽西的家中，从数千名股东事先提交的问题以及观众在Greg和我登台的四小时里通过邮件发送给她的大量问题中挑选出问题。See's花生脆糖和软糖，以及Coca-Cola，为我们提供了营养补给。

今年5月1日，我们计划做得更好。我们将再次依靠Yahoo和CNBC完美执行。Yahoo将于美国东部夏令时下午1点开始直播。只需导航到 https://finance.yahoo.com/brklivestream。

我们的正式会议将于美国东部夏令时下午5点开始，应在5:30前结束。在此之前，下午1:30-5:00期间，我们将回答由Becky转交的问题。一如既往，我们事先不知道会被问什么问题。将你的问题发送至 BerkshireQuestions@cnbc.com。Yahoo将在5:30后进行收尾。

现在——请击鼓——有一个惊喜。今年我们的会议将在Los Angeles举行……Charlie将与我一起登台，在整个3.5小时的问答环节中提供答案和观察。我去年想念他了，更重要的是，你们显然也想念他。我们另一位宝贵的副董事长Ajit Jain和Greg Abel也将与我们一起回答各自领域的问题。

通过Yahoo加入我们。把真正难的问题交给Charlie！我们会玩得很开心，希望你们也是。

当然，更好的还是我们面对面见到你们的那一天。我希望并期待那是在2022年。Omaha市民、我们的参展子公司以及Home Office的每个人都迫不及待地想让你们回来参加一个真正意义上的伯克希尔式年会。

2021年2月27日

Warren E. Buffett
董事会主席