2022年巴菲特伯克希尔股东信分析 伯克希尔股东信

# 2021年致伯克希尔·哈撒韦股东信

（伯克希尔业绩与标普500指数对比的详细年度数据表格省略，详见原文）

说明： 数据按日历年统计，但1965和1966年截至9月30日；1967年为截至12月31日的15个月。

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## 致伯克希尔·哈撒韦公司股东：

我的长期合作伙伴Charlie Munger和我负责管理你们储蓄的一部分。我们为你们的信任感到荣幸。

我们的职位附带的责任是向你们报告——如果我们自己是缺席的所有者而你们是管理者时，我们会想知道什么。我们享受通过这封年度信函以及年会与你们直接沟通。

我们的政策是平等对待所有股东。因此，我们不与分析师或大型机构进行讨论。在可能的情况下，我们也会在周六早上发布重要公告，以便在市场周一开盘前，股东和媒体有最大化的时间来消化信息。

伯克希尔的大量事实和数据在公司定期提交给SEC的年度10-K报告中有所阐述，我们在K-1至K-119页中转载了该报告。一些股东会觉得这些细节引人入胜；另一些股东则只想了解Charlie和我认为伯克希尔有什么新的或有趣的事情。

遗憾的是，2021年这种行动不多。不过，我们在提高你们股票的内在价值方面取得了合理的进展。这一任务是我57年来的主要职责。并将继续如此。

## 你所拥有的

伯克希尔拥有各种各样的企业，有些是全部拥有，有些是部分拥有。第二类主要包括美国大公司的可流通普通股。此外，我们还持有少量非美国股票，并参与了几家合资企业或其他合作活动。

无论我们的所有权形式如何，我们的目标是在具有持久经济优势和一流CEO的企业中进行有意义的投资。请特别注意，我们持有股票是基于对其长期业务表现的预期，而不是因为我们将其视为抓市场时机的工具。这一点至关重要：Charlie和我不是选股者；我们是选企业者。

我犯过很多错误。因此，我们广泛的企业集合包括一些经济特征真正非凡的企业、许多经济特征良好的企业，以及少数边缘企业。我们普通股部分的一个优势是——偶尔——很容易以优惠的价格买入优质企业的部分股权。这种"桶中取鱼"的经历在谈判交易中非常罕见，而且从不会批量出现。此外，如果在流通市场上犯了错误，退出也容易得多。

## 惊喜，惊喜

以下是关于你们公司的一些项目，它们常常让即使是经验丰富的投资者也感到惊讶：

- 许多人将伯克希尔视为一个大型且有点奇怪的金融资产集合。事实上，伯克希尔拥有并运营着比任何其他美国公司更多的美国"基础设施"资产——在我们的资产负债表上归类为房产、厂房和设备。这种领先地位从来不是我们的目标。然而，它已成为事实。截至年底，这些国内基础设施资产在伯克希尔资产负债表上的账面价值为1580亿美元。这个数字去年有所增长，并将继续增长。伯克希尔将永远在建设。

- 每年，你们公司都要缴纳大量的联邦所得税。例如，2021年我们支付了33亿美元，而美国财政部报告的企业所得税总收入为4020亿美元。此外，伯克希尔还支付大量的州税和外国税。伯克希尔股东说"我在公司已经交过税了"是一个无可辩驳的主张。

伯克希尔的历史生动地说明了政府与美国企业之间无形的、通常未被认识的财务伙伴关系。我们的故事始于1955年初，当时Berkshire Fine Spinning和Hathaway Manufacturing同意合并。在征求股东批准时，这些历史悠久的新英格兰纺织公司对合并寄予厚望。例如，Hathaway的征询书向股东保证："资源和管理层的结合将造就纺织行业中最强大、最高效的组织之一。"这一乐观观点得到了公司顾问Lehman Brothers（是的，就是那个Lehman Brothers）的支持。

我相信在Fall River（Berkshire所在地）和New Bedford（Hathaway所在地），合并完成的那一天是欢乐的。然而，当乐队停止演奏、银行家回家后，股东们面临的是灾难。在合并后的九年里，伯克希尔的所有者眼睁睁看着公司的净资产从5,140万美元暴跌至2,210万美元。部分原因是股票回购、不明智的股息和工厂关闭造成的。但数千名员工九年的努力也导致了运营亏损。伯克希尔的困境并不罕见：新英格兰纺织业悄然进入了一场漫长且不可逆转的死亡行军。

在合并后的九年里，美国财政部也因伯克希尔的困境而受损。在此期间，公司总共只向政府缴纳了337,359美元的所得税——可怜到每天只有100美元。

1965年初，情况发生了变化。伯克希尔引入了新的管理层，将可用现金重新配置，并将几乎所有收益引导到各种优秀企业中，其中大部分企业多年来一直保持良好。将收益再投资与复利的力量相结合产生了神奇的效果，股东们繁荣了起来。

值得注意的是，伯克希尔的所有者并不是这一方向调整的唯一受益者。他们的"沉默合伙人"——美国财政部——随后从公司收取了数百亿美元的所得税。还记得每天100美元吗？现在，伯克希尔每天向财政部缴纳约900万美元。

公平地说，我们的股东应该承认——实际上是宣扬——这样一个事实：伯克希尔的繁荣在很大程度上得益于公司在美国运营。如果没有伯克希尔，我们国家自1965年以来的岁月也会过得很好。但是，如果没有美国这个家园，伯克希尔永远不会接近今天的样子。当你看到国旗时，说声谢谢。

- 从1967年以860万美元收购National Indemnity开始，伯克希尔已成为保险"浮存金"的世界领导者——这些钱由我们持有并可投资，但并不属于我们。包括来自人寿保险的一笔相对较小的金额，伯克希尔的总浮存金从我们进入保险业务时的1,900万美元增长到了1,470亿美元。

到目前为止，这些浮存金对我们的成本低于零。尽管我们经历了一些年份保险损失加上运营费用超过了保费收入，但总体而言，我们从产生浮存金的承保活动中获得了适度的55年利润。同样重要的是，浮存金非常稳定。归因于我们保险业务的资金每天都在流入和流出，但它们的总额不会急剧下降。因此，在投资浮存金时，我们可以考虑长期。

如果你还不熟悉浮存金的概念，我请你去阅读A-5页上的详细解释。令我惊讶的是，去年我们的浮存金增加了90亿美元，这对伯克希尔所有者来说是一笔重要的价值积累，尽管它并未反映在我们的GAAP收益和净资产列报中。

我们保险业务中大部分巨大的价值创造归功于伯克希尔的好运——我在1986年雇用了Ajit Jain。我们第一次见面是在一个周六的早上，我很快问Ajit他的保险经验如何。他回答说："没有。"我说："人无完人，"然后雇佣了他。那是我的幸运日：Ajit实际上是可能做出最完美的选择。更好的是，35年后他依然如此。

关于保险的最后一点思考：我相信——但远不能保证——伯克希尔的浮存金可以在不产生长期承保损失的情况下得以维持。然而，我确信有些年份我们会经历这样的损失，可能涉及非常大的金额。伯克希尔的构造使其能够应对灾难性事件，这是任何其他保险公司都无法做到的——这一优先事项将在Charlie和我离开后长期保持。

## 我们的四大巨头

通过伯克希尔，我们的股东拥有几十家企业。其中一些企业本身又有自己的子公司集合。例如，Marmon有超过100个独立的业务运营，从铁路车厢租赁到医疗设备制造。

尽管如此，我们的"四大"公司的运营占了伯克希尔价值的很大一部分。

- 领先的是我们的保险集团。伯克希尔实际上100%拥有这一集团，我们之前描述了其巨大的浮存金价值。这些保险公司的投资资产因我们为支持它们的承诺而投入的巨额资本而进一步扩大。保险业务是为伯克希尔量身定做的。该产品永远不会过时，销售量通常会随着经济增长和通胀而增加。此外，诚信和资本永远重要。我们公司能够而且将会表现得很好。当然，还有其他保险公司拥有出色的业务模式和前景。然而，复制伯克希尔的运营几乎是不可能的。

- Apple——按年底市值计算，我们第二大巨头——是一种不同类型的持股。在这里，我们的所有权仅为5.55%，高于一年前的5.39%。这个增长听起来微不足道。但想想看，Apple 2021年收益的每0.1%就是1亿美元。我们没有花费任何伯克希尔的资金来获得这种增长。是Apple的回购完成了这项工作。

重要的是要理解，只有Apple的股息才计入伯克希尔报告的GAAP收益中——去年Apple向我们支付了7.85亿美元。然而，我们在Apple收益中的"份额"达到了惊人的56亿美元。公司留存的大部分资金被用于回购Apple股票，我们对此表示赞赏。Apple才华横溢的CEO Tim Cook理所当然地将Apple产品的用户视为他的初恋，但他所有的其他利益相关者也受益于Tim的管理才能。

- BNSF，我们的第三大巨头，仍然是美国商业的第一大动脉，这使其成为美国和伯克希尔不可或缺的资产。如果BNSF运输的许多必需品改为卡车运输，美国的碳排放量将飙升。你们的铁路公司在2021年实现了创纪录的60亿美元收益。这里需要注意的是，我们谈论的是我们喜欢的老式收益：在利息、税项、折旧、摊销以及各种形式的补偿之后的数字。（我们的定义提出一个警告：随着股票上涨，对收益进行欺骗性的"调整"（用礼貌的说法）变得越来越频繁、越来越离奇。说得不太客气，我认为牛市催生了吹嘘的牛……）

BNSF的列车去年行驶了1.43亿英里，运输了5.35亿吨货物。这两项成就都远远超过任何其他美国承运人。你可以为你的铁路公司感到自豪。

- BHE，我们的最后一大巨头，2021年实现了创纪录的40亿美元收益。这比2000年（伯克希尔首次购买BHE股份的年份）的1.22亿美元增长了30多倍。现在，伯克希尔拥有该公司91.1%的股份。

BHE的社会成就与其财务表现一样引人注目。2000年该公司没有风能或太阳能发电。当时它只被视为庞大的电力公用事业行业中一个相对较新且次要的参与者。随后，在David Sokol和Greg Abel的领导下，BHE已成为公用事业巨头（请不要叹气）以及美国大部分地区风能、太阳能和输电领域的领导力量。

Greg关于这些成就的报告见A-3和A-4页。你将在那里看到的介绍绝不是那些时下流行的"洗绿"故事。自2007年以来，BHE每年都忠实地详述其在可再生能源和输电领域的计划和表现。如需进一步查阅这些信息，请访问BHE网站 brkenergy.com。在那里，你会看到该公司长期以来一直在采取气候意识行动，这些行动消耗了其所有收益。前方还有更多机会。BHE拥有我们国家所需的大型电力项目所需的管理层、经验、资本和意愿。

## 投资

现在让我们谈谈我们不控制的公司，这份清单再次提到Apple。以下我们列出15大股权持有，其中一些是伯克希尔两位长期投资经理Todd Combs和Ted Weschler的选择。截至年底，这宝贵的两人在总计340亿美元的投资中拥有完全授权，其中许多未达到我们表中使用的阈值。此外，Todd和Ted管理的大量资金存放在伯克希尔旗下企业的各种养老金计划中，这些计划的资产未包含在本表中。

（详细的持股表格省略，详见原文）

* 这是我们实际购买价格，也是我们的计税基础。
** 由BHE持有；因此，伯克希尔股东仅拥有该头寸91.1%的权益。
* 包括对Occidental Petroleum的100亿美元投资，由优先股和购买普通股的认股权证组成，目前该组合估值为107亿美元。

除了上述注明的Occidental持股及我们的各种普通股头寸外，伯克希尔还持有Kraft Heinz 26.6%的权益（按"权益法"核算，非市值，账面价值131亿美元）以及Pilot Corp. 38.6%的权益，后者是旅行中心的领导者，去年收入为450亿美元。

自2017年我们购买Pilot股份以来，该持股一直适用"权益法"会计处理。2023年初，伯克希尔将购买Pilot的额外权益，使我们的所有权提高到80%，并将导致我们在财务报表中完全合并Pilot的收益、资产和负债。

## 美国国库券

伯克希尔的资产负债表包括1,440亿美元的现金和现金等价物（不包括BNSF和BHE持有的部分）。其中，1,200亿美元持有在美国国库券中，全部在一年内到期。这笔持仓使伯克希尔为约0.5%的公众持有国债提供了融资。

Charlie和我已经承诺，伯克希尔（以及BNSF和BHE以外的子公司）将始终持有超过300亿美元的现金和等价物。我们希望你们的公司在财务上坚不可摧，永远不依赖于陌生人（甚至朋友）的善意。我们俩都喜欢睡安稳觉，我们希望我们的债权人、保险索赔人和你们也能如此。

但是1,440亿美元？我向你们保证，这个庞大的数字并非某种疯狂的爱国表达。Charlie和我也没有失去我们对企业所有权的压倒性偏好。事实上，我最早在80年前——1942年3月11日——就表现出了这种热情，当时我买入了三股Cities Services优先股。成本是114.75美元，花光了我所有的积蓄。（道琼斯工业平均指数当天收于99点，这一事实应该对你大声疾呼：永远不要做空美国。）

在我初次投资之后，我的净资产中始终至少有80%投资于股票。在整个期间，我最喜欢的状态是100%——现在仍然如此。伯克希尔目前约80%的企业所有权配置，是由于我未能找到符合我们长期持有标准的整个公司或小部分股权（即可流通股票）。

Charlie和我在过去也曾时不时地忍受过类似的现金重仓时期。这些时期从不令人愉快；它们也从来不是永久性的。幸运的是，在2020年和2021年，我们有一个温和有吸引力的资本配置替代方案。请继续阅读。

## 股份回购

有三种方式可以提高你们的投资价值。第一种始终是我们心中最重要的：通过内部增长或收购来提高伯克希尔受控企业的长期盈利能力。如今，内部机会带来的回报远高于收购。然而，这些机会的规模与伯克希尔的资源相比很小。

我们的第二种选择是购买许多优秀或伟大的上市公司中的非控制性部分权益。有时，这样的机会既多又明显有吸引力。然而今天，我们发现很少有让我们兴奋的。

这主要是因为一个公认的事实：低长期利率推高了所有生产性投资的价格，无论是股票、公寓、农场、油井等等。其他因素也会影响估值，但利率始终很重要。

我们创造价值的最后一种途径是回购伯克希尔的股票。通过这一简单的行动，我们增加了你们在伯克希尔拥有的许多受控和非受控企业中的份额。当价格/价值等式正确时，这条途径是我们增加你们财富的最简单、最确定的方式。（除了给持续股东带来价值增长外，另外两方也有所获益：回购对出售被回购股份的卖方以及对社会都是适度的利好。）

当其他途径变得没有吸引力时，回购对伯克希尔的所有者来说是合理的。因此，在过去两年中，我们以总计517亿美元的成本回购了2019年底流通股的9%。这笔支出使我们的持续股东在所有伯克希尔企业中的所有权增加了约10%，无论是全资拥有的（如BNSF和GEICO）还是部分拥有的（如Coca-Cola和Moody's）。

我想强调的是，要让伯克希尔的回购有意义，我们的股票必须提供适当的价值。我们不想为其他公司的股票支付过高价格，如果在购买伯克希尔股票时支付过高价格，那将是对价值的破坏。截至2022年2月23日，自年底以来我们以12亿美元的成本又回购了额外股份。我们的胃口仍然很大，但始终将取决于价格。

值得注意的是，伯克希尔的回购机会因我们高质量的投资者基础而受到限制。如果我们的股票被短期投机者大量持有，价格波动和交易量将大幅增加。这种重塑将为我们提供更大的机会通过回购创造价值。尽管如此，Charlie和我远远更喜欢我们现有的所有者，尽管他们令人钦佩的买入并持有的态度限制了长期股东从机会性回购中获利的程度。

最后，一个容易被忽视的伯克希尔特有的价值计算：正如我们讨论过的，正确类型的保险"浮存金"对我们具有巨大价值。巧合的是，回购自动增加了每股"浮存金"数额。这个数字在过去两年中增长了25%——从每股"A"股79,387美元增加到99,497美元，这是一项有意义的增长，如前所述，部分归功于回购。

## 一个了不起的人和一家了不起的企业

去年，Paul Andrews去世了。Paul是TTI的创始人和CEO，TTI是伯克希尔位于Fort Worth的子公司。在他的一生中——无论是在商业还是个人追求中——Paul静静展示了Charlie和我所钦佩的所有品质。他的故事值得讲述。

1971年，Paul在General Dynamics担任采购员时遭遇了灭顶之灾。在失去一份巨大的国防合同后，公司解雇了数千名员工，包括Paul。由于第一个孩子即将出生，Paul决定赌一把，用500美元的积蓄创办了Tex-Tronics（后来更名为TTI）。公司成立之初专门分销小型电子元件，第一年销售额为112,000美元。如今，TTI销售超过一百万种不同的产品，年营业额达77亿美元。

回到2006年：当时63岁的Paul对自己的家庭、工作和同事感到满意。但他有一个挥之不去的担忧，这种担忧因他最近目睹一位朋友的早逝以及随后对该朋友家庭和企业造成的灾难性后果而加剧。Paul在2006年间自己：如果他意外去世，依赖他的许多人会怎样？

Paul用了一年的时间权衡他的选择。卖给竞争对手？从纯粹的经济角度看，这条道路最有意义。毕竟，竞争对手可以预见到丰厚的"协同效应"——收购方削减TTI的重复职能所带来的节省。但是……这样的买家几乎肯定会保留自己的CFO、法律顾问、人力资源部门。而TTI相应的员工将被扫地出门。而且，哎！如果需要新的配送中心，收购方的家乡城市肯定会比Fort Worth更受青睐。

无论财务收益如何，Paul很快得出结论，卖给竞争对手不适合他。接下来他考虑寻求一个财务买家——一个曾经恰如其分地被称为杠杆收购公司的物种。但Paul知道，这样的买家会专注于"退出策略"。谁知道那会是什么？经过深思熟虑，Paul发现自己没有兴趣将他35年的心血交给一个转售者。

当Paul见到我时，他解释了为什么排除了这两个买家选项。然后他总结了自己的困境——用远比这委婉的措辞说——"在思考了一年的选择之后，我想卖给伯克希尔，因为你是唯一剩下的人了。"于是，我提出了报价，Paul说"好"。一次会面；一顿午餐；一笔交易。

说我们从此过上了幸福的生活是一种轻描淡写。当伯克希尔收购TTI时，公司有2,387名员工。现在这个数字是8,043。其中很大一部分增长发生在Fort Worth及其周边地区。收益增长了673%。每年，我都会给Paul打电话，告诉他应该大幅加薪。每年，他都会告诉我："我们可以明年再谈这个，Warren；我现在太忙了。"

当Greg Abel和我参加Paul的追思会时，我们见到了他的子女、孙辈、长期同事（包括TTI的第一位员工）以及John Roach——伯克希尔于2000年收购的一家Fort Worth公司的前CEO。John把他的朋友Paul引荐到了Omaha，凭直觉知道我们会是合适的搭配。

在追思会上，Greg和我听到了Paul默默支持的无数人和组织。他的慷慨范围非同寻常——始终致力于改善他人的生活，尤其是Fort Worth的人们。在各个方面，Paul都是一位绅士。

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好运——偶尔是非凡的好运——在伯克希尔发挥了作用。如果Paul和我没有共同的朋友John Roach，TTI就不会来到我们这里。但那丰厚的运气只是开始。TTI很快将带领伯克希尔进行其最重要的收购。

每年秋天，伯克希尔董事都会聚在一起听取几位高管的汇报。我们有时会根据最新收购的地点选择场地，由此让董事们认识新子公司的CEO并更多了解被收购方的活动。

因此，2009年秋天，我们选择了Fort Worth，以便参观TTI。当时，同样以Fort Worth为家乡的BNSF是我们可流通股票中的第三大持仓。尽管有这么大的持仓，但我从未访问过该铁路公司的总部。

我的助理Deb Bosanek将董事会开幕晚宴安排在10月22日。同时，我安排当天早些时候到达，与BNSF的CEO Matt Rose会面，我一直钦佩他的成就。当我安排会面时，我完全不知道我们的会面将与BNSF的第三季度收益报告同时发生，后者于22日稍晚发布。

市场对铁路公司的业绩反应不佳。第三季度大萧条正处于全盛时期，BNSF的收益反映了那次衰退。经济前景也很暗淡，华尔街对铁路公司——或者说大多数其他东西——都不友好。

第二天，我再次与Matt会面，并建议伯克希尔将为铁路公司提供一个比其在上市公司中可能期待的更好的长期归宿。我还告诉了他伯克希尔愿意支付的最高价格。Matt将报价转达给了他的董事和顾问。忙碌的十一天后，伯克希尔和BNSF宣布了一项确定的交易。在此，我冒昧做一次罕见的预测：一个世纪后，BNSF将成为伯克希尔和我们国家的关键资产。

如果没有Paul Andrews将伯克希尔视为TTI的正确归宿，BNSF的收购永远不会发生。

## 感谢

我在70年前教了我的第一堂投资课。从那以后，我几乎每年都乐在其中地与各个年龄段的学生一起工作，最终于2018年从这个追求中"退休"。在此过程中，我最难对付的听众是我孙子的五年级班级。这些11岁的孩子在座位上扭来扭去，茫然地看着我，直到我提到Coca-Cola及其著名的秘密配方。瞬间，每只手都举了起来，我了解到"秘密"对孩子来说是猫薄荷。

教学，就像写作一样，帮助我发展和澄清自己的想法。Charlie称这种现象为"猩猩效应"：如果你和一只猩猩坐下来，仔细向它解释你珍视的一个想法，你可能会留下一个困惑的灵长类动物，但你自己会离开时思维更清晰。

与大学生交谈要好得多。我鼓励他们在（1）他们选择的领域以及（2）选择如果他们不需要钱时也会选择的那类人中寻求就业。我承认经济现实可能会干扰这种寻找。即便如此，我敦促学生永远不要放弃追求，因为当他们找到那种工作时，他们将不再是"工作"。

Charlie和我自己在经历了几次早期的挫折后，也遵循了这条解放之路。我们都曾在我祖父的杂货店做兼职起步——Charlie在1940年，我在1942年。我们各自被分配了无聊的任务，报酬很少，绝对不是我们心目中的理想工作。Charlie后来学了法律，我尝试了销售证券。工作满意度仍然 elusive。

最终，在伯克希尔，我们找到了我们热爱做的事情。除了极少数例外，几十年来我们一直与我们喜欢和信任的人一起"工作"。与Paul Andrews或我去年告诉你们的伯克希尔家族这样的管理者一起工作，是生活中的一种乐趣。在我们的Home Office，我们雇用的是正派而有才华的人——没有混蛋。人员流动率平均大约每年一人。

然而，我想强调另一件让我们的工作变得有趣和满足的事情——为你们工作。对Charlie和我来说，没有什么比享受长期个人股东的信任更令人欣慰的了，他们几十年来加入我们，期望我们成为他们资金的可靠保管人。

显然，我们不能选择我们的所有者，就像如果我们以合伙形式运营时可以做到的那样。任何人都可以在今天购买伯克希尔的股票，打算很快转售。当然，我们确实有一些这种类型的股东，就像我们有指数基金仅仅因为被迫这样做而持有大量伯克希尔一样。

然而，在一种真正不同寻常的程度上，伯克希尔的所有者是非常庞大的个人和家族群体，他们选择加入我们，其意图接近"至死不分离"。他们通常将大部分——有些人可能会说过量——的储蓄托付给我们。

这些股东有时会承认，伯克希尔可能远不是他们能做出的最佳选择。但他们也会补充说，伯克希尔将是他们最感舒适的选择之一。而对投资感到舒适的人，平均而言会取得比那些被不断变化的大字标题、闲言碎语和承诺所驱动的人更好的结果。

长期个人所有者是Charlie和我一直寻求的"合伙人"，也是我们在伯克希尔做决策时始终记挂的人。对他们，我们说："为你们'工作'感觉很好，感谢你们的信任。"

## 年会

清空你的日历！伯克希尔将于4月29日（周五）至5月1日（周日）在Omaha举行年度资本家聚会。周末的详细信息见A-1和A-2页。Omaha热切期待你们，我也是。

我将以一次推销结束这封信。"表弟"Jimmy Buffett设计了一艘浮筒"派对"船，现在由伯克希尔子公司Forest River制造。该船将于4月29日在我们的伯克希尔特卖会上推出。而且，仅限两天，股东将能以10%的折扣购买Jimmy的杰作。你们的猎便宜货主席将为他的家庭使用购买一艘。加入我吧。

2022年2月26日

Warren E. Buffett
董事会主席