1995年巴菲特年度股东大会分析 年度股东大会

1995 年会议

上午场

1. 欢迎

巴菲特：早上好。我是沃伦·巴菲特（Warren Buffett），伯克希尔·哈撒韦的董事长。坐在我左边的是副董事长兼我的合伙人查理·芒格（Charlie Munger）。我们会想办法让他在会议进行中的某个时候说几句话。（笑声）

今天的会议形式会稍有不同。

我们有一项——通常，我们会议进行得很快，今天也会这样，但有一项关于优先股的议程，我注意到这让大家有些困惑。所以，我会稍微讨论一下。

如果在投票之前，有人想讨论优先股的问题，我们可以在那时听取意见或提问。然后我们会快速完成会议的其余部分，接着开放提问。届时我还会宣布一件事。

在那之后，我们会一直进行到将近中午。如果有人想提前离开，当然随时都可以。更好的时机是在查理讲话的时候走，就像我提过的。（笑声）不过你们动作得快。（笑声）

然后，在中午前我们会休息几分钟，让大家可以更有秩序地退场。外面会有巴士送大家回酒店，或者去伯克希尔旗下的任何商业场所。

因为很多人——根据预留的票来看，这里的人来自全美 50 个州中的 49 个。只有佛蒙特州缺席。我们有阿拉斯加来的，有来自各个地方的代表团。

我们有来自澳大利亚、以色列、瑞典、法国、英国的人，还有 40 多位来自加拿大。所以，很多人远道而来。因此，查理和我会留下来。

事实上，我们就在这里吃午餐。你们不会想看着我们吃饭的。但是——我们会一直待到可能下午 3 点，但如果人群减少到几百人以下，我们就会结束。

但我们确实想回答每个人的问题。你们都是公司的部分所有者。任何与你们持有伯克希尔股份相关的问题，我们都希望能给你们提问的机会。

因为人数众多，这很困难。我不知道另一个房间有多少人。但这个房间里大约有 3,300 人。我们希望照顾到你们所有人。所以，那将在会议结束后进行。

现在，我们有一些事务要处理。

2. 选举董事

巴菲特：会议现在开始。首先，除了我之外，我来介绍一下伯克希尔的董事们。他们就在下面。当我念到名字时，请站起来。

苏珊·T·巴菲特（掌声）。

霍华德·巴菲特（掌声）

这些名字是我们从电话簿里找到的，你们可以理解——（笑声）

马尔科姆·蔡斯三世（掌声）

还有小沃尔特·斯科特（掌声）

今天与我们在一起的还有我们的审计师——德勤会计师事务所的合伙人，罗恩·伯吉斯先生和克雷格·克里斯蒂安森先生。他们可以回答你们关于他们公司审计伯克希尔账目的相关问题。

福雷斯特·克鲁特先生是伯克希尔的秘书。他将对会议过程进行书面记录。

罗伯特·M·菲茨西蒙斯先生被任命为本次会议的选举监察人。他将核证董事选举的投票情况。

本次会议指定的代理投票人有小沃尔特·斯科特和马克·汉堡。截至上周五，已收到代表 998,258 股伯克希尔股票的代理卡，将由代理投票人按照卡上指示进行投票。

该股份数构成法定人数，因此我们将直接进行会议。我们将处理会议事务，然后结束正式会议。之后我们将接受大家的提问。

第一项议程是宣读上次股东大会的会议记录。我请小沃尔特·斯科特先生向会议提出动议。

小沃尔特·斯科特：我提议免去宣读上次股东大会的会议记录。

巴菲特：有人附议吗？

声音：我附议。

巴菲特：有人附议吗？（笑声）

声音：我附议。

巴菲特：动议已提出并获附议。有人有意见或问题吗？我们将通过口头表决对动议进行投票。赞成的人请说"赞成"。

声音：赞成。

巴菲特：反对？动议通过。（笑声）

秘书有关于有权投票和出席会议的伯克希尔流通股数量的报告吗？

福雷斯特·克鲁特：有的。正如随本次会议通知一起寄送的代理声明中所指出的，1995 年 3 月 7 日（即本次会议的股权登记日），伯克希尔普通股的流通股数为 1,177,750 股，每股有权在会议上审议的动议中投一票。

其中，截至上周五，有 998,258 股通过代理卡在本次会议上得到代表。

巴菲特：谢谢。如果在场的股东希望撤回先前提交的代理卡，并就代理声明中规定的两项事务亲自投票，可以这样做。

另外，如果在场的任何股东尚未提交代理卡，并希望获得选票就这两项事务亲自投票，也可以这样做。如果需要，请向过道中的会议工作人员表明身份，他们将向您提供两张选票，每项事务一张。

请希望获得选票的人表明身份，以便我们分发选票？请举手，您就会得到选票。

本次会议的第一项事务是选举董事。我现在请小沃尔特·斯科特先生就选举董事事宜向会议提出动议。

小沃尔特·斯科特：我提议选举沃伦·E·巴菲特、苏珊·T·巴菲特、霍华德·G·巴菲特、马尔科姆·G·蔡斯三世、查尔斯·T·芒格和小沃尔特·斯科特为董事。

声音：我附议。

巴菲特：已有人提议并附议选举沃伦·E·巴菲特、苏珊·T·巴菲特、霍华德·G·巴菲特、马尔科姆·G·蔡斯三世、查尔斯·T·芒格和小沃尔特·斯科特为董事。还有其他人提名吗？有讨论吗？你们做得很好。（笑声）

提名已准备好进行表决。如果股东要亲自投票，现在应在董事选举选票上做标记，并将选票交给选举监察人。请收集选票。

请代理投票人也将董事选举的选票提交给选举监察人，按照他们收到的指示进行投票。

菲茨西蒙斯先生，准备好后，请做报告。

罗伯特·菲茨西蒙斯：我的报告已准备好。截至上周五收到的代理投票人选票，每位被提名人的得票数不少于 996,892 票。该数字远远超过流通股数的大多数。

关于投票精确计数的证明——包括本次会议现场投票的票数——将按特拉华州法律的要求交给秘书，与本次会议记录一同保存。

巴菲特：谢谢你，菲茨西蒙斯先生。沃伦·E·巴菲特、苏珊·T·巴菲特、霍华德·G·巴菲特、马尔科姆·G·蔡斯三世、查尔斯·T·芒格和小沃尔特·斯科特已当选为董事。

3. 授权优先股的动议

巴菲特：本次会议的第二项事务是审议董事会关于修改公司章程的建议。

拟议的修订将在公司章程中增加一项条款，授权董事会发行最多 100 万股优先股，分为一个或多个系列，并享有董事会可能确定的优先权、限制和相对权利。

我们在年报中讨论过这个问题。但我可以说——我们之后会知道确切的数字——我认为可能有 11 或 12——也许是 12,000 股左右对该提案投了反对票。我认为还有几千股弃权。

由于该提案确实没有负面影响，这表明我没有很好地解释授权优先股的理由。所以，我想现在花一分钟讨论一下。

我也希望任何想就此提问的人现在可以提问。我们以后也可以讨论。但如果你们想在投票前提问，那也很好。

授权仅仅是授权。它不是发行股份的命令。也不是指令。它只是让公司董事会在发行优先股对公司有利的情况下，有能力这样做。

当我们收购企业时——几分钟后会议结束时我会告诉大家一个例子——当我们收购企业时，有时卖方想要现金。有时他们想要普通股。

而且完全有可能——就像去年一位潜在卖方那样——他们想要的是可转换优先股。

从我们的角度来看，只要我们给出的对价价值相当，我们其实并不在意，除了可能获得的税基问题——

在其他经济方面，我们不关心我们使用什么形式的对价，因为我们会让现金、直接优先股、可转换优先股、普通股等的价值相等。

所以，如果担心我们会在发行优先股时做蠢事，这个担心完全合理。但你们也应该同样担心我们在使用现金或普通股时会做蠢事。

我的意思是，如果我们要做不明智的事，我们可以用各种工具来做。（笑声）

我们不会仅仅因为有了优先股就变得更加放纵。

优先股可能为企业卖方提供与我们进行免税交易的机会。他们可能不想要普通股，因为他们可能有某种所有权情况，不想承担普通股所有权的风险。这就是为什么我们的优先股在条款上是灵活的。

因为我们可以给那些人一种直接优先股，其票面利率在我们发行时使其价值等于面值。这样他们就知道未来多年的收入会是多少。这可能是他们最关心的事情。

我们可以发行浮动利率优先股，随着货币市场状况的变化，其票面利率也会变化。这样他们就能确保在他们有生之年本金价值恒定。这两个因素中的一个或两个可能对某个卖方更重要。

因此，如果我们有能力发行各种形式的优先股，我们就拥有更多形式的货币来进行收购。因为如果优先股结构合理，就可以与卖方进行免税交易。这对许多卖方来说非常重要。

最终，许多卖方会像过去一样偏好现金。而不想要现金的卖方可能大多数会选择普通股。但我们将准备好优先股供使用。

我们只授权 100 万股，因为根据特拉华州法律，每年都有——我想有一笔年费。我知道有一笔初始费用。而且我认为还有一笔年费与授权股份数量有关。

所以，如果我们授权 1 亿股，我们将支付更高的年费，这是芒格先生不允许我做的。（笑声）

因此，如果我们发行的话，我们肯定会发行一些子股份，这样出于税务目的的股份数量就会相对有限。

但我们会发行子股份，以便在市场上更容易进行兑换。

如果情况需要，我们可能会发行可转换优先股。但该可转换优先股在我们发行时的价值不会超过直接优先股。我们会在票面利率、转换价格等方面进行调整。

这样我们就可以使各种形式的货币等值，以满足企业卖方的需求。这只是完成这件事的又一个工具。就像我说的，除非我们做蠢事，否则没有坏处。

而如果我们用这个做蠢事，我们也会用现金或其他东西做蠢事。所以——我们可能早该做这件事了，但之前从来没有卖方想要这种形式的货币。

所以——我们一直觉得我们可以迅速获得授权。但如果一笔交易正在进行中，没有理由为了把这件事落实到位而花几个月时间召集会议。所以，这只是一个额外的工具。

如果有人对优先股有任何问题或意见，就像我说的，可以留到稍后，但我很乐意在投票前听取。有人有问题吗？

好的，那边有个问题。请稍等，我们会把麦克风递给你。

提问时——无论是现在还是之后——请告诉我你的名字和住在哪里，谢谢。

观众：你好，我是劳伦斯·瓦瑟博士（Dr. Lawrence Wasser），来自纽约。

我的问题是这样的。如果你想收购一家企业，而企业的人想要现金，你就必须有现金，你知道，这种现金。

巴菲特：我们了解。

观众：是的。（笑声和掌声）

但我觉得优先股不是真正的现金，它是法定货币。也就是说，是我们自己能创造的货币。

巴菲特：确实如此。在这一点上它和普通股类似。它是一种——是一种替代形式的货币，但——

以普通股为例，假设我们有足够的授权，我们有无限的能力来创造货币。如果我们定错了价格，就会稀释旧货币的价值。请继续说。

观众：在我们投赞成票之前——我相信在场的各位很可能会因为对你们的信任而投赞成票——但在我们投赞成票之前，它是不存在的。

巴菲特：没错。顺便说一句，普通股也是如此。如果我们没有比已发行更多的授权普通股——我们授权了大约 150 万股。

但假设我们已经把授权股份全部发行了。在股东批准更多授权之前，就不能再发行了。

观众：但如果股东授权更多股份，那么股东的持股价值难道不会被稀释吗？

巴菲特：只有当我们收到的价值少于付出的价值时才会这样。这是关键。

我的意思是，如果我们发行了价值 2 亿美元的优先股，却只收到一家价值 1.5 亿美元的企业，毫无疑问你们都变得更糟了。顺便说一句，我们也是如此。但我们所有人都更糟了。

如果我们用超过企业价值的现金去购买它，情况也一样。如果我们用 2 亿现金买下一家价值 1.5 亿的企业，我们就变得更糟了。我们可能一股股票都没发行，但如果那样做，你的股票价值就被稀释了。

只要我们在现金、普通股或优先股方面得到了相应的价值，你的价值就不会被稀释。这是一个重要的观点。

显然，很多公司——查理和我在报告和其他地方都评论过——很多公司，在我们看来，发行了普通股，但其价值超过了他们收到的对价。

当他们这样做时，他们就是在运行我所说的——约翰·梅德林（John Medlin）在 Wachovia 所说的"反向传销"。（笑声）

这让美国股东损失了很多钱。我不认为这会让伯克希尔的股东损失任何钱。但股东有这种担忧是完全合理的。

因为管理层可以通过发行这些他们认为不需要成本的纸片来建立帝国。

我想查理过去有一个关于这方面的故事。你想评论一下吗，查理？当然，不提名字。（笑）

芒格：有一家特定的银行，其中一位高管想要股票期权，他向管理层指出，他们可以发行所有这些股票，而且这不需要任何成本。

现在，想象一下雇用这样一个思维方式的管理者，还付钱给他们——（笑声）——让他们像犹大一样在你们中间行事。

巴菲特：我们曾与一些经理人交谈过——（笑声）——他们告诉我们，他们觉得自己多么幸运，因为股价下跌了，他们可以以更便宜的价格发行期权。

如果他们是向第三方发行这些期权，我不确定他们是否会有完全相同的态度。

但我们并不觉得发行股票会让我们变得更富有。我们认为，当我们从一家企业那里获得至少相当于我们发行股票价值的东西时，我们才会变得更富有。我们不打算在任何其他情况下发行股票。但这是一个完全合理的担忧。

观众：第二个问题是，显然，在发行优先股的情况下，普通股股东就排到了后面，就像这样。

为什么这个房间里的普通股股东要放弃目前排在前面位置而退到后面呢？

巴菲特：嗯，但如果我们用现金收购一家企业，假设我们借了钱，那么借给我们钱的银行会排在普通股股东前面。

毫无疑问。任何时候你进行涉及资本结构的交易，你都在改变资本结构每个部分的潜在地位。

如果你发行大量普通股，并有一些未偿还的债务，你通常改善的是债务的地位。

问题实际上在于，你是否认为发行优先股或借入大量资金来进行收购，会改善普通股股东的地位。

我的意思是，在伯克希尔的历史上，有几次我们借钱买东西，买企业。当我们这样做时，我们把银行或保险公司或其他什么人放在了普通股股东的前面。几年前我们发行一些债券时就是这样做的。

问题在于权衡普通股股东是否会因借钱而变得更有利。借钱并不一定对股东有害——当然，如果过度举债，那是有害的。

而优先股是一种准借款形式，确实排在普通股股东前面。但与此同时，我们在收购一家我们认为会造福股东的企业，如果我们发行了优先股的话。所以，这就是权衡。

好的。

观众：我叫马特·祖克曼（Matt Zuckerman），来自佛罗里达州迈阿密。

我的问题是，在我看来，如果可转换股票——优先股——发行超过一定限额，似乎需要有股东投票的要求。那么这些限额是什么？

巴菲特：对于我们可能设定的转换条款没有限制。但例如，如果我们打算发行可转换优先股——目前我们没有这样的计划，但有可能发生。事实上，今年很可能发生。

与之相对的是，假设我们给某人 1 亿美元现金用于收购一家企业。如果我们发行直接优先股，我们会计算出 1 亿美元的直接优先股能卖到什么价格，需要什么样的票面利率。

这取决于赎回条款和其他一些因素。但对于像伯克希尔这样 AAA 级信用的公司来说，大概在 7% 左右的水平。然后他们将无法参与普通股的上行收益。

如果他们想要某种能确保本金价值的东西，那你就必须发行浮动利率优先股，使其价值保持在面值附近。

那种优先股最初可能只有 5% 或类似水平的票面利率，因为它能够根据利率上下浮动。但它总是值面值左右。

如果我们发行可转换优先股，它的转换价格——随便选个数字——可能是 28,000 左右，而票面利率远低于直接优先股。

所以，无论我们做什么，在我们心中，它们给予的价值都是等价的。

我们不会因为交易形式变了，就愿意支付 120% 的 X 而我们只愿意付 100% 的 X。

但你很可能会看到我们发行——在某个时候——你可能会看到我们发行可转换优先股。你可能会看到我们发行直接优先股。你可能会看到我们发行浮动利率优先股。我希望我们能做点什么，因为我希望——

观众：是的。基于——

巴菲特：如果我们做了，我们会认为我们变得更好了。

观众：嗯，基于你过去的业绩，我相信你会得到比你付出的更多的价值。

巴菲特：嗯。

观众：但无论如何，我理解的是，如果可转换优先股发行时转换的股份数量超过已发行股份总数的 20%，根据特拉华州法律，就需要股东投票。我可能弄错了。

巴菲特：我认为这是交易所的规则，对吧，查理？

芒格：是的。

巴菲特：你说的规则是对的，但是——

芒格：这是纽约证券交易所的规则。

巴菲特：这是纽约证券交易所的规则。那将是超过 50 亿美元的交易。你知道，我们很乐意做一笔 50 亿美元的交易，但我不认为我们会做到。

所以我认为任何收购大到需要股东投票的可能性可能很小。

但这并不是因为我们不感兴趣。（笑声）

你知道，如果我们有这样一个交易，我们会带着已经到手的选票回来找你们——（笑声）——。（笑声和掌声）

关于优先股还有其他问题吗？我们稍后也可以再谈。我只是想——哦，这里还有。好的。

观众：早上好，巴菲特先生。

巴菲特：早上好。

观众：我是来自芝加哥的雷娜·迪·科斯蒂洛伊（Raina Di Costiloy）。我很自豪能来到这里。我看到你们发展得这么好，很快我们就要到足球场上开会了。（笑声）

我认为你的解释非常有帮助。因为我读到这个的时候——我相信很多其他外行人也一样——我不明白你们在做什么——

巴菲特：（听不清）

观众：——你们在做什么。你提到了优先股。但在招股说明书中，不清楚它会是可转换优先股还是直接优先股。你通过回答其他几个问题说清楚了这一点，但有些人觉得这会稀释他们的股票。

巴菲特：是的。嗯，我应该在年报中就说明白。我很高兴今天有机会这样做。

关于优先股还有其他问题吗？好的。

观众：在这些股票被授权后，你不需要就条款回到股东那里投票。你已经在购买公司的背景下讨论过这个。

我的问题是，你自己，通过伯克希尔·哈撒韦，拥有几家公司的优先股：所罗门、全美航空、美国运通。

那些公司的股东是否需要就你为他们公司购买的优先股的条款进行投票？还是这留在了董事会的决策层面。

巴菲特：那些——

观众：你能澄清一下这一点吗？

巴菲特：请——不好意思，请继续。

观众：你能澄清一下这一点吗？

巴菲特：好的。我们购买了——我想我们可能直接从公司购买了六只优先股。

因为这些都没有触发我们之前讨论的纽约证券交易所规则——如果它们稍微大一点可能会触发，但并没有——所有这些交易都不需要股东批准。

我认为我们与公司达成的唯一需要股东批准的交易是我们购买大都会/ABC 股票。那是 1986 年初购买的。我想 1985 年他们的股东就批准了。

但唯一需要批准的情况就是触发了纽约证券交易所规则。而我们购买的量并没有那么大。

还有其他问题吗？好的，还有一个。

观众：我叫戴尔·沃卡维茨（Dale Vocawitz），来自伊利诺伊州香槟市。

最近一期的《巴伦周刊》指出，有可能发行一种"最完美世界"的优先股，即股息对发行方来说像利息一样，可以税前扣除。

对购买方来说，它符合股息收入扣除的资格。你认为这种结构有可能用这些股票实现吗？

巴菲特：嗯，我们还没考虑过。我知道你在说什么，但我不认为这有可能。

首先，我认为这样很可能无法实现免税交易。查理，你觉得呢？

芒格：我们大概不会试图那么巧妙。（笑声）

巴菲特：我想到了一些俏皮话，但我想还是不说为妙。（笑声）

我的猜测是，这种形式不会长期有效。我知道你在说什么，但我的猜测是它行不通。

有些公司——然后我们继续正题——有些公司关心他们在交易中给出的对价形式，是现金、优先股还是别的什么，因为他们关心获得的会计处理。

他们想要——他们通常想要权益合并法而不是购买法。我不会在这里深入讨论这个。我知道这会让你们失望，但我不会在这里讲。不过明年的年报里可能会讲。

这对我们来说完全无关紧要。我们一点也不关心我们获得的会计处理。我们相信我们的股东群体足够聪明，能够理解交易的经济实质。

而通过玩各种游戏，比如试图构建交易结构，可能把部分购买价格通过利润表或其他方式倒流回来——这是有人在做的——但我们完全不关心这些。

我们宁愿做对我们和卖方最有意义的事，然后向你们解释交易中可能产生的任何会计上的特殊情况。这可能就是我们将自己与大多数公司区分开来的地方。而且这偶尔也会帮助我们做成交易。

还有其他问题吗？

观众：——真的

巴菲特：好的，我现在能听清了。

戴尔·沃卡维茨：好的。我想知道，是否有机会让那些出于各种原因可能更喜欢优先股的股东参与其中？

巴菲特：嗯，如果我们发行了优先股并且它活跃交易——假设这是一家股东众多而不是少数几家的公司。显然，任何新股东或现有股东都可以决定他们是否更喜欢优先股而不是其他证券。

我们可以——但并没有计划这样做，我也不认为会发生——我们可以提出用优先股交换现有的普通股。

可以想象有少数人会感兴趣，但大多数人已经根据他们想持有的证券类型进行了自我选择，即持有伯克希尔普通股。

所以他们不太可能想转换成优先股，因为——我们不会提供价值溢价，它只是另一种证券。

不过我们可以这样做。而且很可能是一笔免税交易。

我们没有这样做的计划，但如果我们认为足够多的人可能想要，我们可以提供。但没有人有义务接受。这是个好问题。

好的？我们继续。

有人动议采纳董事会的建议吗？

小沃尔特·斯科特：我动议采纳公司章程修订案，如公司本次会议代理声明附件 A 所述。

巴菲特：有附议吗？

声音：我附议。

巴菲特：动议已提出并获附议，以采纳公司章程的拟议修订。还有进一步的讨论吗？

我们准备对该动议进行表决。如果有股东要亲自投票，现在应在公司章程拟议修订案的选票上做标记，并将选票交给选举监察人。

正在收集一些选票。请代理投票人也将关于拟议修订的选票提交给选举监察人，按照他们收到的指示进行投票。

我们稍等片刻。

菲茨西蒙斯先生，准备好后请做报告。

罗伯特·菲茨西蒙斯：我的报告已准备好。截至上周五收到的代理投票人选票，对公司章程拟议修订案的赞成票不少于 928,889 票。

该数字远远超过所有流通股数的多数。关于投票精确计数的证明——包括本次会议现场投票的票数——将按特拉华州法律的要求交给秘书，与本次会议记录一同保存。

巴菲特：谢谢你，菲茨西蒙斯先生。本次会议代理声明附件 A 所述的公司章程修订案获得通过。

在业务会议休会后，我将回答大家可能提出的与伯克希尔业务相关的问题，但这些问题不需要在本次会议上采取任何行动。

在休会前，还有人有其他事务需要提交本次会议吗？如果没有，我请小沃尔特·斯科特先生向会议提出动议。

小沃尔特·斯科特：我动议休会。

声音：我附议。

巴菲特：休会动议已提出并获附议。我们将进行口头表决。有讨论吗？没有的话，赞成的人请说"赞成"。

观众：赞成。

巴菲特：反对的人请说"反对"。会议休会。（笑声）

4. 收购 Helzberg 钻石公司

巴菲特：现在，我想告诉大家一件事——年报发布之后发生的事——你们有些人可能在报纸上读到过，但可能不是所有人都听说过。

就在年报发布后不久，我们与 Helzberg 钻石公司完成了一笔交易，与巴尼特·赫尔茨伯格（Barnett Helzberg）一起。他今天也在现场。巴尼特，请站起来好吗？好的，他在那里。给他点掌声。（掌声）

你们可能会对事情经过感兴趣，因为巴尼特参加了过去三次伯克希尔会议中的两次。他在一个 IRA 账户中有一些股票，去年他也来了。

那次会议后不久，我回到了纽约市。我在 58 街过马路，就在第五大道广场酒店附近。一位女士说："巴菲特先生，"我转过身来。

她走过来，说她参加了去年的年会——或者说几天前的——说她很喜欢。我说："太好了，"然后我又开始过马路。

巴尼特当时在大约 30 到 40 英尺开外。我不认识他，他听到了那位女士的话。于是，他也说了同样的话。我转过身来。我们握了手。我第一次见到他，他说："你知道吗，"他说，"我可能有一家你会感兴趣的企业。"

我经常听到这样的话，所以——（笑声）

所以我说："嗯，那你就写信给我吧？"过了一段时间，我收到了巴尼特的信。他一直在考虑如何处理他父亲 1950 年创立、一直以堪萨斯城为基地的企业。他一直在探索各种途径。

但可能，部分原因是他作为伯克希尔股东的背景，他对这家公司与伯克希尔产生联系有特别的兴趣。他非常关心公司能有一个永久的家。

他非常关心公司能有一个可以成长、自主运营、以堪萨斯城为基地的环境。他想得到一些交换物——一些他愿意终生持有的东西。

于是，就在年报付印后不久，我们很快达成了一笔交易。

所以现在伯克希尔，大概是昨天凌晨 12:01，交易完成了。因为哈特-斯科特-罗迪诺法案和其他一些事项，有一个等待期。

交易已经完成。现在伯克希尔是 Helzberg 钻石公司的所有者，该公司在大约 26 或 27 个州拥有大约 150 家门店。我不确定确切的数字。大部分在商场里，也有一些在其他地方。它一直非常成功。

巴尼特引入了杰夫·科门特（Jeff Comment），他大约八年前曾经营过 Wanamaker's，我想是这样的。

该公司既在传统形式上进行了扩张——最近还推出了一种新的形式，非常成功。

在珠宝行业的地位上，它倾向于与 Zales 或 Gordon's 竞争，但做得要好得多。

在大致相同的面积上，它们单店的销售额非常接近竞争对手的两倍。

它拥有极好的士气和组织结构。而且员工们——巴尼特在出售过程中对员工非常慷慨。他自己掏钱善待员工，因为他们多年来做得非常出色。

我认为随着时间的推移，你会看到 Helzberg 成为伯克希尔非常重要的一个组成部分。这正好展示了这些年会能带来什么。所以剩下的各位，你们懂的，继续努力。(笑声)

总之，这是一笔主要以普通股进行的收购。它没有涉及优先股，因为巴尼特喜欢普通股。

但是——不同的人有不同的需求。有时候一群股东可能有不同的优先事项。这就是为什么我们希望拥有各种货币。

如果我们不能使用普通股，我们就不会达成这笔交易，因为巴尼特并不急于给政府开一张大额支票。而我们可以在普通股交易方面在这方面帮助他。

总之，我们很高兴 Helzberg 成为伯克希尔的一部分。如果在下次会议之前的一年里我们还有一两个公告，我不会感到惊讶。我希望如此。但这不是保证。

5. 巴菲特家族成员加入董事会增加稳定性

巴菲特：现在我们将开始开放提问。我们将像以前一样进行。这个房间被分成六个区域。如果你举手，你所在区域的监督员会注意到你。我们会轮流进行。

在某个区域所有尚未提问的人都被问完之前，我们不会在那片区域接受第二个人的提问。另外——在另一个房间也有一个区域。所以总共有七个区域。

我们会轮流进行，请说明你的身份。我们很乐意回答你们的问题。问题越多越好。所以，我们从第一区开始。

观众：我叫小弗雷德·埃尔费尔（Fred Elfell Jr.），来自加利福尼亚州萨克拉门托。

我想问的是，您能否详细阐述一下增加两位家族成员进入董事会的逻辑？

巴菲特：嗯，首先，这对家庭和谐非常好。（笑声）

正如我在年报中所说的，如果我今晚去世，我的股票会留给我的妻子，她是董事会成员。

她将持有这些股票直到她去世，然后股票会捐给一个基金会。因此，我们希望尽可能延长所有权结构，使其在规划、税法等方面尽可能地长期和永久。

我的意思是，我们邀请了像 Helzberg 这样的公司加入伯克希尔，进入我们认为对他们来说特别有利的经营环境，让他们了解自己将要加入的未来。

而了解他们将要加入的未来的一部分，就是知道所有权是稳定的。在伯克希尔，它将在非常长的时间内保持稳定，大概是你能在这个世界上规划的最长时间。

在我去世后，我的家人不会参与企业的管理，但他们会参与企业的所有权。

你将拥有一个非常集中的大额所有权头寸，延续到基金会，基金会会非常关心建立最好的管理结构。

为了随着时间的推移为此做准备，我认为让那些不参与管理但将扮演关键所有权角色的家族成员越来越熟悉企业和背后的理念，是非常可取的。

我在——我想是在 1993 年的年报中——讨论过这一点，因为我认为让你们理解这一点很重要。

任何想把企业卖给我们的人——如果你从 1915 年就开始经营一家企业，你非常关心它，关心你培养的员工，但你在生活中还有别的事想做——这不仅仅是像在报纸上登广告卖车那么简单。

我的意思是，这对你来说是一个非常重要——非常重要的交易。不仅是你能收到多少钱，还有你把你培养的成千上万的员工交付给谁。

我认为我们拥有的结构几乎是最好的了。没有什么是永恒的。

但我们的结构几乎是最好的——当人们与我们达成交易时，他们知道自己将进入什么样的环境，并且可以信赖交易时的条件会在未来很长一段时间内持续。

很多人——前几天有个人告诉我，他经营的一家企业被收购方追求。结果交易完成后第二天，他们就进来把前六名高管都解雇了。他们一直有一个秘密计划。不过，我认为这种情况并不常见。

但真正常见的是，收购方公司本身要么被收购了，要么来了新管理层，要么来了新的管理顾问，然后说："这不再符合我们的战略计划了，我们把这个部门甩掉吧。"

而加入伯克希尔的人，我认为可以相对放心，这种事不会发生。

查理，你想详细说一下吗——

芒格：不想。（笑声）

巴菲特：我还指望查理今天早上能有一种"濒临开口"的体验呢。（笑声）

继续鼓励他。

6. 不对科克里安收购克莱斯勒的报价发表评论

巴菲特：第二区。

观众：你好，我叫吉姆·利希蒂（Jim Lichty），来自得梅因。我对克莱斯勒感兴趣。你能评论一下克莱斯勒公司吗？（笑声）

巴菲特：不，我想我不能评论克莱斯勒。（笑声）

顺便说一句，我想所罗门兄弟公司已被他们聘用了。我们与此无关。查理和我——我是从报纸上读到的。

查理和我通常不熟悉所罗门的投资银行业务安排。

但报纸上确实报道了所罗门参与其中。我们并没有参与。

查理，你不想评论这个问题吗？不想？（笑声）

大家换个问题问他。

7. 经理人需要知道"钱是有成本的"

巴菲特：第三区。

观众：我是吉姆·瓦达曼（Jim Vardaman），来自密西西比州杰克逊。

在描述你向全资子公司分配资本的方式时，你在年报中写道，你"对子公司使用的增量资本收取高利率，对它们释放的资本也按同等高利率给予信用"。你如何确定这个高利率，以及它们如何确定可以释放多少资本？

巴菲特：嗯，我们试图做的——问题问的是我们与经理人之间的激励安排或其他情况，即我们向全资子公司提供资本或抽走资本——这通常与薪酬计划挂钩。

我们希望我们的经理人明白我们对资本有多么重视。我们认为，没有什么比向他们收费更能让他们理解这一点了。

所以，我们有不同的安排。有时是基于公司的历史，有时是基于行业特点，有时是基于我们最初制定方案时的利率水平。

我们的安排取决于这些变量，可能还有其他一些变量，也许只是取决于我们制定方案当天的心情，对于预付资本，利率范围在 14% 到 20% 之间。

有时我们有这样的安排：如果是季节性业务，一年中有几个月他们有季节性需求，我们会以非常低的伦敦银行间同业拆借利率（LIBOR）提供资金。

但如果在这些需求之外使用了更多资本，我们就会说："嗯，那是永久性资本了"，所以我们收取的费用要高得多。

如果我们收购了一家使用数亿美元资本的企业，我们制定了一套奖金方案，而经理人找到了一种用更少资本经营业务的方法，我们可能会以很高的利率给予他信用——与他被收费时相同的利率——计入他的奖金方案。

所以，我们坚信经理人要知道钱是有成本的。我想说，总的来说，我在商业中的经验是，大多数经理人在用自己的钱时，都明白钱是有成本的。

但有时经理人在用别人的钱时，就会开始觉得那有点像免费的钱。这是我们在伯克希尔不想鼓励的习惯。

通过对资本设定这些利率，我们是在告诉我们业务运营者资本对我们来说值多少钱。

我认为这对他们做出的决策是一个有用的指南，因为我们对运营业务的决策并不多。我们做的决策非常非常少。在大多数情况下，我看不到我们 100% 控股子公司的资本预算。

如果我看不到，也没有其他人能看到。我的意思是，总部没有员工看这些东西。

我们给了他们很大的责任。但我们确实希望他们知道我们如何衡量资本的使用。到目前为止，我想说，效果确实相当不错。

我们的经理人不介意被衡量，而且他们喜欢看到——我认为他们喜欢看到自己的成绩单。而不包含资本成本的成绩单是虚假的成绩单。

查理？

芒格：嗯，我当然同意。（笑声）

巴菲特：而且他甚至不姓巴菲特。我是说——（笑声）

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25. 鎶ゅ煄娌充笌鍩庡牎鐨勭粡娴庡

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26. 璧炴壃鍫惃鏂煄鐨?Helzbergs

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*14. "涓嶅ぇ鍙兘"鍦ㄧ編鍥戒互澶栨敹璐紒涓?

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而且它倾向于保持，虽然我会说可能是在 12 到 13 之间，而不是 11 到 12 之间。

在某种程度上，某些业务的回报率得到了很大的提升，因为它们最终把健康负债放到了资产负债表上，从而减少了权益。

所以，如果你——任何倾向于拉低权益的做法，如果不改变你做同样销售额的能力——实际上，通过把健康负债放到资产负债表上，它杠杆化了美国企业。

这可能是错的。企业或许能赚 15% 左右。但我认为竞争因素往往会随着时间的推移将这个数字推低。

12 或 13，仔细想想，并不差。在 7% 的利率水平下，它使得股票和权益在用于股权时比在世界其他地方更有价值。

但如果我必须为未来 10 年选一个数字，我会选 12 到 13 之间的某个数字，但这不意味着我是对的。

查理？

芒格：是的。我认为所有这些公布的平均值都夸大了实际赚到的数字。它们是最大的公司，它们是赢家，它们的股票以高倍数出售，所以它们可以向其他人发行股票来换取高收益资产。

许多低回报的公司不断被排除在数据之外。你可以说过去也是如此。但如果美国企业平均税后资本回报率达到 13%，对我来说将是很惊人的。

巴菲特：顺便说一句，这些数据——不是什么大项目，但也不是完全不重要。它们没有显示为成本，例如，股票期权的成本。

美国股东承担了这些成本，所以美国股东并没有获得这些数字所显示的权益回报率，尽管这不是一个巨大的因素。

但如果只是那一项被忽略的成本，我不会感到惊讶如果是，你知道，两到三个十分之一百分点。

如果你让我忽略我的成本，我可以展示很高的净资产收益率。（笑声）

34. 伯克希尔子公司的资本回报率

巴菲特：第四区？

观众：杰夫·佩斯金（Jeff Peskin），来自纽约。我有一个问题问你。

这更像是一个观察——你写过当你考虑收购一家企业时，你非常关注他们如何配置资本。

我的问题是，一旦你持有一家公司的股份，你是否发现，仅仅因为你帮助配置资本和进行薪酬设计，这一点本身就使公司获得更高的回报？

还是因为拥有公司大额股份的主要股东的存在，也使得公司能够提高其资本回报率？

巴菲特：嗯，这是个好问题。答案是，有些时候，在某些地方。

毫无疑问，在一家资本回报率高的企业中，如果没有自然的方式在企业内部使用这些资金，我们通过把资本抽出来，可能实际上对企业的长期结果有显著贡献。

因为他们如果没有地方使用这些资金，他们可能还是会用到某个地方去。而我们拥有整个宇宙来分散这些资金。

所以，我们可以把某些运营业务赚来的钱拿去购买可口可乐的部分股权，买入另一家优秀企业，而很少有管理层可能会这样做。所以，这是一个优势。

另一方面，Helzberg 可能会大幅增长。他们可能会用掉所有他们产生的资本。甚至可能会用更多。他们其实不需要我们。在任何情况下他们都会这样做的。

我们可能实际上让他们增长得更快一点，因为如果一家公司——这不是 Helzberg 的数据——但如果一家公司的净资产收益率为 20%，但年增长率可以达到 25%，他们在某个时候会感到股本压力。而我们显然很乐意提供额外资本，来赚取 20% 的净资产收益率。

所以，作为母公司，在向业务输送资本以及从业务中抽取资本方面，可能存在一些优势。

我们也可以在某些情况下有所帮助，因为一旦我们在那里，很多例行公事——特别是在上市公司中——但很多人们在业务中浪费时间的事情，他们不需要为我们做。

有些业务花了大量时间准备委员会会议、董事会议以及各种类似的东西，展示和汇报之类的事情。和我们在一起不需要这些。我们不会去靠近它们。

所以，我们真的解放了他们，让他们可以把 100% 的时间花在思考什么对业务长期有利上。如果他们有多余的钱，他们不必担心如何处理。

如果他们需要额外的资金用于一项好的业务，我们会提供。所以，在这方面有一些优势。我想——

查理，你能进一步说一下吗？

芒格：是的。我认为我们对收购的业务的主要贡献是我们不做什么。

（录音中断）

35. "高等数学在投资中没有用"

观众：——因为公司变得太大了，很难继续以过去的速度增长。我想知道你是否能对此稍作阐述。

我的第二个问题，完全无关，但我也读到你在心算和数字方面非常出色。我在经济和会计方面完全是新手，但我很擅长数字和心算。

我想知道，对于一个对商业世界知之甚少的数学家来说，有什么可以阅读或做的事情来学习如何更好地投资，以及你是如何做到的。

巴菲特：嗯，先说第一个问题，当你说很难时——那是不可能的。这就是答案。我们无法在 120 亿美元的基础上以 23% 的复利增长。

我们不知道如何做到，任何人认为我们可以接近那个数字都是错误的。我们仍然可以用钱做得不错，但我们不是从 120 亿美元的基础开始的。

我们从未见过世界上任何人以这样的速度复利增长。所以，我们会忘记那一部分——但我们可以做一些明智的事情。

第二个问题，我不认为任何大量的数学能力——不是能力，而是数学知识——高等数学在投资过程中没有用。

理解数学关系，一种量化的能力——所谓的 numeracy——我认为通常在投资中是有帮助的，因为它告诉你什么时候事情有意义或没有意义，或者某个领域的项目与其他地方的东西如何关联。

但这并不真正需要任何伟大的数学能力。它真正需要的是一种数学意识和数理能力。我认为能够看到这一点是有帮助的。

当我们在读关于一家企业的文章时，我们总是将其与几十家企业的背景进行对比——这几乎是自动的——

但这就像棒球球的球探在考虑一名棒球运动员与替代人选时一样。队伍中只有一定数量的名额，你在想："一个人可能快一点，一个人可能打得好一点，"诸如此类。你总是在心里以某种方式进行优先排序和选择。

我自己对最佳应用方式的看法是，阅读所有能看到的东西。如果你每年阅读几百份年报，读过格雷厄姆、费雪和一些东西，你很快就会知道这是否适合你。

查理？

芒格：是的。我认为在美国，一组最能快速指导企业之间比较的数字是 Value Line 的数据。

巴菲特：我同意。

芒格：那些在对数坐标纸上追溯 15 年的数据，是在美国存在的对许多大型企业的最佳一次性描述。我无法想象有人从事涉及普通股的投资业务而书架上没有这个东西。

巴菲特：如果你心里有不同行业和不同企业的所有这些情况，你就有了一个衡量背景。

如果你从未看过棒球比赛，从未看过统计数据，你就不会知道 .300 的击球率是不是好击球手。

你心里需要有某种马赛克式的背景来进行对比。Value Line 的数据每 13 周循环一次。如果你浏览一遍，你会对美国企业随着时间的推移发生的情况有很好的了解。

芒格：顺便说一句，我完全不看它们的及时性评级或股票评级。

巴菲特：不，那些没有任何意义。很遗憾他们必须放在那里，但那些是统计材料，不是——

芒格：我希望这些数据能追溯到更久以前。他们只截取了大 15 年的数据？

巴菲特：是的，但我保存了旧的。（笑声）

芒格：是的。但你知道，我希望办公室里有，但我没有。

巴菲特：是的，查理和我——可能我更甚——我们倾向于往回看。如果我买可口可乐，我可能会回去读 1930 年代《财富》杂志上关于它的文章之类的。

我喜欢很多事情的历史背景，只是为了让我的头脑了解业务是如何随时间演变的，什么是永恒的，什么不是永恒的，等等。我做这些更多是为了乐趣而不是实际的决策。

但我认为——如果我们想购买我们想永久持有的企业，你最好看看永久持有它们是什么样子，往回看。

36. 管理层让富国银行与众不同

巴菲特：第六区。

观众：我是斯图尔特·霍雷吉西（Stewart Horejsi），来自堪萨斯州萨利纳。

当你几年前第一次购买富国银行的部分股权时，我看了它，看不出它比其他任何银行好。现在，任何人看它都能看出它比几乎任何银行都好。

现在你又买了 PNC 银行，同样，我看不出它与其他银行有什么不同。（笑声）

你在 PNC 银行看到了什么，让你在所有其他可用的银行中选择了它？

巴菲特：（笑）嗯，我们不会就这个提供任何股票建议。回到富国银行，很明显，如果你——

我对卡尔·赖卡特（Carl Reichardt）有所了解，当时对保罗·哈森（Paul Hazen）了解较少，因为我见过他们，也读过很多他们说过的话。

所以，他们是不同的——他们肯定与典型的银行家不同。问题是，这种差异在多大程度上影响他们如何经营这个地方？

随后他们遇到了一些非常严重的风浪。我认为，那些早期被感知到的人的差异，可能使他们能够如此出色地渡过难关。但关于银行我只能说这么多了。

芒格：你可能会稍微补充一点，因为富国银行是一个非常有趣的例子。他们在房地产贷款方面有巨大的集中度，这是一个经历了最大崩盘的领域——

那是该领域 40 或 50 年来最大的崩盘，所以如果他们注定要承受普通银行在每笔房地产贷款上遭受的平均损失，这家银行就会破产。

所以，我们基本上是在赌他们的房地产贷款远高于平均水平。确实如此。他们在下行过程中也处理得远好于平均水平。

所以，你可以说其他所有人都在看着这个可怕的房地产贷款集中度和房地产领域以及房地产贷款银行家的一片麻烦海洋。他们只是假设富国银行会破产。

而我们想，不，因为他们的贷款质量高得多，他们的贷款回收方法也比其他银行高得多，所以会没事的。结果确实如此。

巴菲特：是的，如果我们没有比只看数字更进一步，我们就无法做出那个决定。

37. 正的股东权益没有什么"神奇"

巴菲特：第一区。

观众：大卫·卡尔（David Carr），北卡罗来纳州达勒姆。

Tambrands 和美国烟草是两家主要专注于单一产品的公司，似乎在单位销量和定价方面有一些增长障碍，并采取了通过股票回购向股东返还现金的策略。

两家公司都曾——当他们认为股票相对于内在价值有折价时——使用债务来加强回购。

这些公司最近谈到，在使用额外债务回购更多股票时，会出现负的股东权益问题——而此时两家公司都认为自己的股票非常便宜。它们似乎拥有至少可以支持这种做法的长期现金流类型。

您能否评论一下，至少是会计处理和报告的股东权益，以及您是否认为这应该是管理层在这些领域的真正关切？

巴菲特：除了美国烟草，第一家公司是什么？

观众：Tambrands。

巴菲特：你想回答吗？

芒格：Tambrands？

观众：是的。

巴菲特：嗯，我不认为股东权益是正还是负有什么神奇的。可口可乐有 50 亿美元的股东权益。它的市值大约在 750 亿美元左右。

现在，他们不会这样做，我也不会推荐，但如果他们花 100 亿美元回购股票，他们就会有 50 亿美元的负股东权益。他们的信用仍然会很好。

如果别人以 750 亿美元收购这家公司，他们会有 50 亿的有形资产和 700 亿的无形资产。

公司有正的股东权益并没有什么神奇的。这并不常见。我甚至想不出有哪个案例这样做过，但可能有过。

但我认为——我不认为公司有负的股东权益有什么问题，尽管他们注册所在州的法律可能禁止在产生负权益的情况下回购股票。你需要查看该州的法规。

但任何时候一家公司通过杠杆收购或其他方式以远超账面价值的非常高价格被买断，实际上，就之前的股东权益而言，他们是在创造负的股东权益。这只是两个组织之间数字上的虚构。

当你没有用钱的地方时，你应该回购自己的股票。这可能因管理层而异。有些管理层的资本配置领域足够大，可能有用钱的地方，而另一个更专注于自身业务的管理层可能没有。

但一旦一家公司处理了当前业务所需或有利的事情，我们认为考虑回购股票是一个非常合乎逻辑的事情，只要你不认为回购价格超过了企业的内在价值。

显然，与内在价值的折价越大，这种用钱方式就越有说服力。

查理？

芒格：我没什么补充的。一般来说，也许可口可乐可以有负权益，但我认为通用汽车这样做不是个好主意。我认为正的股东权益还是有些好处的。

38. 在竞争激烈的信用卡业务中寻找赢家

巴菲特：第三区。

观众：爱德华·巴尔（Edward Barr），肯塔基州列克星敦。我有两个问题。

第一，你之前提到了美国运通。我很好奇，信用卡使用仅占所有交易的 10%，而且可能会在未来一段时间继续增长，这个事实是否是你决策的一个因素？

另一个部分是关于银行特许经营权的持久性和永久性，关于未来几年可能出现的替代交付渠道，包括微软/Intuit 合并的可能性。

巴菲特：嗯，你提到的信用卡使用比例等具体数字，对我们来说不是一个重要因素。我们认为信用卡会继续存在并可能在一定程度上增长。

虽然在某个时候你会达到极限，至少在未偿还余额方面是有意义的。

但信用卡领域是一个非常大的领域。问题是谁有优势？因为每个人都想进入，他们已经进来了。如果你在信用卡业务中，有很多不同的玩法。

你最好有某种方式在游戏的某个部分中玩得比别人好，最好是很大一部分。否则自然的资本主义力量会把你压垮。

这是一个人们愿意改变主意的事情。如果你给某人一张信用卡，提供他们以前的卡没有的优势，人们很愿意换卡。

所以，你需要在某个特定的细分市场有某种优势。所以，整体市场的增长方面对我们来说不是一个大因素。

真正的问题是弄清楚谁会赢哪场游戏，谁会输哪场游戏。

第二个问题是什么？

39. 预计未来 20 年银行业将发生巨大变化

观众：第二个问题是关于银行特许经营权的持久性和永久性。

巴菲特：哦，是的，当然。

观众：以及未来几年替代交付渠道是否会侵蚀其持久性，包括微软/Intuit 合并。

巴菲特：嗯，这是个好问题。你当然看到银行分行的价值在显著减少。过去，分行数量是管理层引以为豪的极大资本。

而且，获得分行牌照往往涉及政治影响和其他一切。

银行业在 20 到 30 年的时间里，可能会发生一些非常重大的变化。究竟哪些参与者会受益，哪些会受到伤害，是一个非常难的问题。

但我预计——我不认为未来五年银行业会有真正显著的变化，但我当然预计未来 20 年会有变化。

有很多人在关注这个市场，包括微软，如你所说。

他们与现有参与者建立联系可能对他们有利。我知道这肯定在探索中。但他们也可能想办法绕过现有的参与者。这是一个投资考量因素。

查理？

芒格：是的。一个绕过其他人的有趣参与者是美林证券。美林通过其现金管理账户大举进入银行业。我认为这不是唯一会出现的创新。
巴菲特：那本书叫什么名字？

芒格：你知道，我忘了，那是一本很棒的书。

巴菲特：是的，有一本很棒的书。

芒格：也许莫莉记得。你给我的那本书叫什么？那是信用卡的历史。

巴菲特：是乔·诺切拉（Joe Nocera）的吗？是的，乔·诺切拉是作者。我记不起书名了。但那是大约半年前到一年前出版的。那是一本关于信用卡业务的精彩历史书。

如果你读了那本书，你会对资金流动等领域可能发生的变化有所了解。我猜测如果 20 年后有另一个版本，还会有更多的东西可写。

芒格：顺便说一句，那是一本极好的书。这里的大多数人会爱不释手。作为一本关于经济发展的书，它以一种非常有趣的方式捕捉了人文背景。

40. 不评论 SunTrust 和 PNC 的护城河

巴菲特：是第四区吗？对第三区来说似乎太远了。是的。

观众：我是亚当·恩格尔（Adam Engel），来自科罗拉多州博尔德。

我想知道您是否能评论一下您看到的 SunTrust 和 PNC 城堡周围的护城河。

巴菲特：嗯，我不应该评论具体的持股。所以，我会说你应该先以一般方式看待它们，就像你会先看待银行业务一样。

然后你再试着找出这两个组织的具体优势和劣势。但我不想破坏你的乐趣。

查理？

芒格：没什么补充的。

41. 芒格希望从未发生过的关于所罗门的"俏皮话"

巴菲特：第五区。

观众：我叫鲍勃·麦克卢尔（Bob McClure）。我是美国人，但住在新加坡。

大约一周前，《亚洲华尔街日报》引用了一句话，据说是芒格先生说的，具体是说拥有所罗门兄弟公司就像拥有一个前面带餐厅的赌场。（笑声）

赌场指的是自营交易，餐厅指的是所谓的客户驱动业务。如果这个引用是正确的或准确的，你能——

芒格：嗯，我不认为——

观众：——详细说明你为什么以那种方式看待这个业务？

芒格：我认为这不完全正确，但我偶尔说话比较精辟。（笑声）

我经常以适合小圈子的方式说话，但不一定在其他地方也适用。

偶尔，当你把这些俏皮话拿出来——（笑声）——脱离上下文时——我多希望它没发生过啊。（笑声）

这就是这样一个案例。（笑声和掌声）

巴菲特：但这不会阻止他将来再说。（笑声）

也不会阻止我。

42. 与 GDP 相比，国家债务现在并不可怕

巴菲特：第六区？还是我们在第五区？我们在哪个区？凯利？还是——

观众：巴菲特先生，我是兰德尔·贝洛斯（Randall Bellows），来自芝加哥。

既然你们回答的问题范围这么广，我的两个问题是，如果你看美国的资产负债表，国家债务是否像看起来那么可怕？

第二，关于资本重新配置，如果可口可乐是这么好的投资，它回报了这么多，为什么不重新配置一些资本来购买更多的可口可乐股票？

最后，谢谢你让简为你画那幅肖像。如果画得好，我们下次画芒格先生。谢谢。

巴菲特：第一个问题关于美国资产负债表——国家净债务大约是 GDP 的 60% 多一点。

芒格：不包括未拨备的养老金。

巴菲特：是的，但这也是对未来公民收入的索取权，这也是你可以设立的资产——

但在二战结束时，这个数字可能至少是 125%，可能是 GDP 的 150% 左右。所以我们承受过——

现在，那些债务的利率要低得多。很多是 2.9%，因为储蓄债券就是那个利率。

但那种债务水平，相对于 GDP，我并不是提倡，结果证明是相当可持续的。事实上，它在很长一段时间内逐年下降，直到 80 年代初又开始上升。而现在，在过去几年中，债务与 GDP 的比率实际上略有下降。

有很多衡量多少债务过高的指标。但我想，如果我必须看一个单一的统计数据，我会看那个比率，就像我会看一个人的债务收入比一样。

然后你会进入收入的稳定性和债务对象的问题。

但我认为债务水平相对于经济规模，并没有什么可怕的性质。我喜欢它随着时间的推移略有下降而不是上升的趋势。如果它持续上升，可能会变得棘手。

虽然在意大利，我认为现在接近 150%。当你达到 150%，加上 8% 的利率，基本上 GDP 的 12% 将用于利息。

如果你编制国家的资产负债表，这挺有趣的，因为负债方面会有 40 亿美元的净债务，还有大量的养老金义务，如查理所说。

但你也有很多资产。你有美国所有公司 35% 的利润权益。如果政府有 35% 的税率，他们实际上拥有美国企业 35% 的股份。他们拥有伯克希尔·哈撒韦的很大一部分。

我们每年给他们写一张支票。我们不每年给你们写支票，但我们给他们写支票。我们把你们的盈利再投资，为他们的股票创造更多价值，也就是他们获得的税收。

芒格：你是在试图让这些人振作起来吗？（笑声）

巴菲特：但你愿意出多少钱来获得今天收取美国所有公司未来所有公司税款的现值权利？你会付一个非常大的数字。

你愿意出多少钱来获得从美国每个收入超过 X 的人中提取一定比例的权利，以及随着时间推移改变你的百分比的权利？那也是一个非常大的数字。（笑声）

所以，你有一个非常大的资产——也有一些非常大的负债。但这个国家非常有偿付能力。

我不希望看到债务以任何快速的速度增长。我根本不想看到它增长，但尤其不想看到它以快速增长，因为如果它占 GDP 的百分比上升，会引发很多事情。

但如果你告诉我 20 年后国家债务将是 10 万亿美元，但它将是同样的 GDP 百分比，这让我担心吗？一点也不。我预计它会增加，我认为有些论据甚至说明它增加可能是可取的。

但我不认为用它占据你越来越多的收入是个好主意，因为这会引起很多事情。

所以，我欢迎过去几年发生的事情，即看到它从前 10 或 12 年的趋势中温和下降。

查理？

芒格：嗯，总的来说，我认为你是对的，不全是坏事。在坏的方面，一个拥有资本主义经济的伟大国家能够承受相当多的政治方面的滥用。这是一件非常好的事情，因为——我不认为我们应该过于沮丧。

如果真有什么会毁掉这个国家，那将是我所说的"塞尔皮科效应"，即你开始奖励你不想要的东西，然后它不断增长、增长、增长。但我不认为这必然是坏的财政结果，它只是坏的结果。

巴菲特：伯克希尔欠了 7 或 8 亿美元——或者现在多少——的债务，我们还欠了超过 30 亿美元的浮金。这些数字在 25 年前对我来说会显得非常大——但我们是你能找到的最保守的财务操作之一。

十年后我们可能欠更多的钱，但它可能仍然是更小的百分比。你不能脱离偿债能力来谈论债务水平。这个国家现在的财务状况可能比 1947 年更好。

43. 可口可乐作为评估替代方案的"衡量标准"

第一区。还有一个——我刚才没回答第二个问题吗？还是——

观众：（听不清）

巴菲特：哦，关于回购股票。对。

芒格：不，你问的是"为什么我们不多买一些？"

巴菲特：嗯，我们在考虑。

芒格：我们不久前确实做了——

巴菲特：是的，我们做了。我们去年买了更多，它不是衡量购买其他东西的坏标准。

但我不排除伯克希尔购买更多。我现在没有任何计划这样做，但我完全不排除，因为——如果我要看另一家企业，我会说："我为什么想要这个而不是更多的可口可乐？"

芒格：嗯，他说了一些对几乎任何投资者都非常有用的话，当他说"用这个作为衡量标准"来购买其他东西时。对于一个普通人来说，你容易获得的最好的东西就是你的衡量标准。

如果新东西不比你已知的可用选项更好，它就没有达到你的门槛，那么这就筛选掉了你看到的 99% 的东西，它是一个巨大的思想节约器。而这在商学院通常不被教授。

巴菲特：不，这就是为什么我们认为大型机构仅仅因为其他人都这样做就决定把 4% 的钱投入国际股票或 3% 投入新兴增长国家之类的做法有点疯狂。

把钱投在那里的唯一原因是他们与已经在做的事情进行了比较。

如果他们与已经在做的事情进行比较，并且他们认为留下 97% 在其他地方而投入 3% 是一个非常好的主意——这完全说不通。

但这是委员会讨论的话题，也是让投资经理去参加会议的原因，所以——

芒格：他们故意使用一种剥夺自己最好思维工具的技术。你可以说这很疯狂，你是对的。

我认为尼采说得好，他嘲笑那些以为自己有一条瘸腿就能走得更好的人。

他们实际上是在弄瞎自己，然后他们在我们的商学院里教我们的孩子这样做。非常有趣，你不觉得吗？

沃伦所说的只是，决定是否做某事，只需比较你拥有的最好机会。如果那个更好而你没有接受，为什么你会仅仅因为有人告诉你需要 2% 的国际股票就做这个？

44. 买伯克希尔还是放给你的资金经理？

巴菲特：第一区？

观众：嗨，我叫马克·惠勒（Mark Wheeler），来自俄勒冈州波特兰。我把一些鸡蛋放在你的篮子里。我祖母总是说："不要把所有的鸡蛋放在一个篮子里。"

我有一个问题，我想你几年前在你关于 Li'l Abner 的投资方法的报告中回答过。

假设我有 10 万美元，我决定再买四五股你的股票，这是一种持有四五年的策略。

同时我还有一个资金经理——我已经有了——他做得很好——10%、15%。

但他一直在周转资产。每次我打开邮箱，都装满了文件。我想我的问题是，我如何得出哪个对我来说更好的结论？

换句话说，买伯克希尔，我喜欢它，显然我在这里，所以我对它感兴趣，还是继续用我的资金经理，他似乎只是在疯狂地周转我的账户？

巴菲特：嗯，这比有一个经纪人疯狂地周转账户要好。（笑）

如果他收取管理费，他的动力会小一些。

但我无法回答你在这种情况下应该做出哪个决定。

但我想说，如果你是对的，如果你买伯克希尔，你应该只考虑长期持有。

我们不知道伯克希尔明年会怎样，无论是内在价值还是市场表现。我们关心它的内在价值部分。我们不关心市场方面。我们确实关心建立内在价值。

当我们拥有伯克希尔时，我们不认为所有的鸡蛋都在一个篮子里，因为我们有很多好的业务。

但如果你说的是某种来自某处的闪电——巨大的责任诉讼之类——打击一个企业实体，我们是一个企业实体。但如果你从实体内在的业务风险角度考虑，我们有很多不同的好业务。

事实上，我们拥有的好企业的集合可能和我能想到的任何公司一样好。

但你的资金经理无疑也会受益于操作较小的资金，这给了他更大的机会范围。

我们在税务方面并不完美，与个人用自己的资本进行操作相比。对于打算长期持有的人来说，我们在税务方面设置得不错。但对于持有一年或更短时间的人来说，我们在税务方面不那么理想。

查理？还有什么？

芒格：没什么补充的。

45. "我们喜欢坦诚的人"

巴菲特：第几区？哦，后面。我觉得它没开。好的。

观众：我是杰夫·约翰逊（Jeff Johnson）。我很感激能来自俄克拉荷马州塔尔萨来到这里。

我有两个问题。第一，我希望你能解释或发表意见，为什么财产险保险公司的投资者愿意接受传统上低于平均水平的回报。

第二个问题与你昨天给我的回答有关，那就是直觉或内心感受在你的投资决策中没有任何作用。

我想知道您和芒格先生在评估是否喜欢某人方面是否有主观因素，以及您如何确定是否喜欢城堡的领主？

巴菲特：嗯。我不知道。查理，你想回答第二部分吗？

芒格：嗯，我们谈到了代理成本。有两种不同的代理成本。一种是这家伙以牺牲股东为代价为自己谋利，另一种是他——他做蠢事。或者他不是想为自己谋利，他只是天生愚蠢。

无论哪种方式，作为股东，这对你来说都非常昂贵。所以，你必须判断人性中的这两个方面，它们非常重要。

另一方面，有些业务太好了，它们很容易承受管理层的很多愚蠢行为。尽管我们喜欢完美的人，但我认为我们并不总是与他们一起投资。

巴菲特：不。但总的来说，我们喜欢坦诚的人。我们通常能分辨出某人何时在绕圈子，或者报告在本质上有点不诚实或有偏见。与坦诚的人合作要容易得多。

我们喜欢聪明的人。我不是指天才。我们喜欢专注于业务的人。

这并不复杂，但一般来说——可能有很多中间的人，我们对他们没有特别的感觉，然后我们看到一些我们知道不想与之交往的人，以及一些我们知道非常喜欢与之交往的人。

芒格：平均来说，我们非常幸运。

巴菲特：非常幸运。

46. 很难从表现不佳的业务中抽出资本

芒格：你的另一个问题是，为什么这些投资者接受低于平均水平的结果？嗯，从本质上讲，大约一半的投资者会得到低于平均水平的结果。他们并不是事先就接受了。结果就是这样。

巴菲特：资金一旦进入公司，往往会被相当锁定。如果一家企业长期获得低于正常的回报，要通过收购、代理权之争等方式释放资本，门槛相当高。

所以，被锁定在无利可图或低利润业务中的资金，很可能会被锁定相当长的时间。

最终，某些事情可能会纠正它。但资本主义的运作效率并不高，不会在资本配置错误时迅速转移资本。

当伯克希尔拥有一家公司时，我们处于更好的位置来做这件事。显然，如果我们通过其他企业拥有它，我们无法做到——因为这涉及到我们不想做的事情——我们只能卖给其他愿意接替我们位置的人。

47. 关注未来收益而非当前收益

巴菲特：第三区？

观众：嗨，菲利普·金（Philip King），来自旧金山。

我还有一个关于估值的问题——更具体地说，是关于市盈率与利率的关系。

我理解你不想为估值制定一个僵化的公式，但我也知道你不希望人们认为 20 倍市盈率便宜，或 5 倍市盈率昂贵。

所以，本杰明·格雷厄姆设计了一个中心价值理论，将普通股的价值估值为比债券收益率高约三分之一的盈利收益率。

换句话说，目前这可能相当于大约 11 倍市盈率。我知道你把普通企业比作一张 13% 的债券，在 13% 的利率下大致值账面价值，在 6% 的利率下大致值两倍账面价值。

所以，考虑到目前 7% 到 8% 的利率，这倾向于意味着股票可能值 12 到 13 倍的市盈率。

然而，我在私募市场看到的收购价格更像是 17 到 20 倍的市盈率。我想知道，你认为合理的市盈率范围大概是多少？

巴菲特：是的。嗯，起决定作用的主要不是当前盈利的倍数。例如，我们在 1988 和 1989 年以每股 11 美元的价格购买可口可乐股票。低至 9 美元，高至 13 美元，平均大约 11 美元。

而它今年将赚——大多数估计在 230 到 240 之间。所以，那是今年盈利的五倍不到，但我们在购买时是相当高的倍数。

重要的是未来。就像我写过的，韦恩·格雷茨基（Wayne Gretzky）说的，要去冰球要去的地方，而不是它现在所在的地方。

所以，当前的倍数与资本的再投资以及资本投资的回报率相互作用，来决定某样东西现在的吸引力。

我们在估值过程中受到利率的相当大影响，但不是受它们是否是 7.3%、7.0% 或 7.5% 的影响。如果长期利率是 11% 或 5%，我们的想法会非常不同。但我们心中没有什么神奇的倍数。

我们在想——我们想进入的业务是，10 年后的盈利比现在多得多，而且那时我们对业务的前景仍然感觉良好。

那正是我们试图收购全部的业务类型，也是我们试图购买部分的业务类型。但有时我们也买别的。（笑）

查理？

芒格：我们不做任何那种僵化的公式化东西。

巴菲特：我们心中有一个一般的框架，你可以称之为公式。但我们也不自欺欺人地认为我们对具体细节了解得那么多，以至于我们真的会做一个计算。

当我们在 88 和 89 年购买可口可乐时，我们对业务随时间会如何发展有这种想法，但我们从未将其简化为一个计算。

也许我们应该，但我的意思是，我们只是不认为有那么精确。

我们认为这是一种普遍正确的思考方式。我们认为，如果你试图精确到小数点，你是在自欺欺人。

因此，我们认为当我们做出决定时，应该有足够的安全边际，使它如此有吸引力，以至于你不需要计算到小数点后三位。

我们再来一两个问题，然后我们必须离开。我们一年开一次董事会，我们不想让他们失望。

48. 全美航空是错误，尽管有五年股息

巴菲特：第四区？（笑声）

观众：是的，我是罗伊·克里斯蒂安（Roy Christian），来自加利福尼亚州阿普托斯。

我想问一个关于全美航空的问题，这次会议上很少被问到。

当你在电视上谈论那里的亏损时，有趣的是，我的很多朋友——或者说是熟人——都来告诉我这个惊人的消息。我试图为你辩护一下。至少——

巴菲特：那是个错误。（笑声）

你应该直接认输就是了。（笑声）

观众：嗯，至少我想向他们指出——

巴菲特：不——

观众：——你确实在一段时间内获得了股息——

巴菲特：对。

观众：——大约五六年，那些钱可能被再投资到比全美航空更好的回报中。

所以，这并不完全是你谈到它时电视上描绘的灾难，或者我所有朋友——或者我应该称他们为熟人——向我指出的印象。

我想我只是在要求一个评论。

巴菲特：是的。嗯，你说得对，情况可能更糟。但这是个错误。但我们收到了五年的股息——我想是的——以很好的利率收到了五年的股息。

但这就像有人说的："你关心的不是本金的回报，而是本金的安全。"

但我们比如果我们买了普通股要好得多——显然——我们甚至比买了其他一些股票要好。

但这仍然是我犯的一个大错误。不过继续为我辩护。在这件事上我需要所有能得到的帮助。（笑声）

49. 查理和沃伦推荐的书

巴菲特：第五区？

观众：嗨，我是克里斯·斯塔布鲁（Chris Stabru），来自纽约。

查理，除了你提到的关于信用卡的书，还有没有其他你读过并想推荐给我们的书？

沃伦，你有没有读过并想推荐的书？我知道你是伯特兰·罗素（Bertrand Russell）的粉丝。你喜欢他的一两本书？

巴菲特：不过我读那些书已经很久了。我读了很多罗素的书，但那是在——他过去 10 到 15 年没写什么了。（笑）

查理？

芒格：有一本教科书叫做《管理决策中的判断》。它被用于一些商学院，实际上是一本很好的书。

它写得不是很活泼，读起来不是很有趣，但里面有很多智慧。作者大概是马克斯·巴泽曼（Max Bazerman）。书名是《管理决策中的判断》。

巴菲特：自从开始玩电脑桥牌以来——每周 10 小时——这真的打乱了我的阅读计划。（笑声）

不过挺好玩的。

50. 尽管每股价格"尴尬到不利"，伯克希尔不会拆股

巴菲特：第六区？我们再来一两个问题，然后我们就——

观众：是的。我是迪克·莱顿（Dick Leighton），来自伊利诺伊州罗克福德。

这是我第一次参加年会，对我来说非常有帮助。这里的人数给我留下了极其深刻的印象，但更让我印象深刻的是来了这么多年轻人。

我非常希望能让我的孙子孙女也成为股东，但我发现以目前的每股价值很难让他们获得股份。

巴菲特：这是我们听到的有关拆股问题的最好的引子。（笑声）

真的，确实如此。

观众：我想你会喜欢的。（笑声）

显然你理解这个问题。我理解你多年来的立场以及拆股不会增加价值的事实。

然而，在这种情况下，对我们这些希望将股票传给其他家庭成员的人来说，可能可以节省税收。

我是应该去找我的国会议员修改税法，还是你会考虑改变？（笑声）

巴菲特：嗯，这是一个非常有效的问题。确实有几个方面，你刚才提到了一个。

有人告诉我，他们的伯克希尔股票在 IRA 账户里。现在他们进入了强制性支付安排，在使用伯克希尔股票方面不太方便——尽管我认为他们可以卖掉然后支付一定比例。

在某些方面，主要是赠与方面，伯克希尔现有的每股价格从尴尬到不利不等。

我们知道这一点，考虑过这个问题，我们自己的个人情况有时也涉及其中。我家里就有这种情况，我们已经找到了解决办法。

不利之处当然是你们今年早些时候已经看到的，一本书能带来什么影响。

我们希望吸引尽可能具有投资导向、尽可能长期视野的股东。

在某种程度上，关于我的知名度在这方面是负面的。因为我知道如果我们的股票更容易让任何人用 500 美元购买，就会有大量人购买，他们根本不知道自己在做什么，只是听到这个名字被到处提到。

其次，如果这创造了更强的市场，就会有人仅仅因为股价上涨而购买。今年我们有点这种情况。

很多人被上涨的股票吸引。这不吸引我们，但在某种程度上吸引了世界上的其他人。

所以我们几乎可以肯定，我们会得到一个——我们不知道程度有多大——我们几乎可以肯定我们会得到一个股东基础，其成熟度和与我们目标的一致性不如现在。这几乎是肯定的。

伯克希尔股票真正不需要的是更多的需求。我们并不希望它卖得更高，除非内在价值增长。

理想情况下，我们希望股价与内在价值的变化完全同步，这样所有股东都会得到公平对待。

他们在持有期间会随着公司的得失而共同得失。任何在某个时期人为刺激股价的行为，只意味着其他时期的股东会失望。

我们不希望股票以两倍于内在价值或高于内在价值 50% 的价格出售。我们希望内在价值大幅增长。

我认为毫无疑问，如果我们引入拆股，我们会在这方面得到更差的结果，因为人们会想到其他可能给股票带来暂时提振的可能性。

两个月前，《商业周刊》做了一份关于交易所换手率的统计。我们是 3%，我看到的名单上没有其他人的换手率低于两位数，而且更高。

但那些人是他们的股东频繁离开，新的股东带着更短的预期进来。我们希望这尽可能像一个私人合伙公司，每个人都有能力购买。

我不认为最小投资金额在这个投资世界中太高了。各种投资机会都有 25,000 或 50,000 的门槛。

但在找零方面的问题——比如在赠与方面——我希望我有更好的答案，因为我认为这是一个——

芒格：我的孙子们付给我 2 万美元和当前价格的差额。我认为这对他们来说是一个非常合理的方式，特别是当他们有时候只有六周大时。（笑声）

巴菲特：你需要配偶的同意才能用 2 万美元操作，显然。

但大多数问题都可以解决，但我承认这不像我们只是把每股价格定得低一些那么容易。

我确实认为，一旦你拥有一个股东基础——他们有不同目标或期望——你就无法摆脱它。你可以保持像伯克希尔这样的股东基础，但如果你以某种方式摧毁了它，你无法重建。

与谁为伍对我们来说很重要。我认为这有助于我们的运作。我认为在某些情况下，甚至可能有助于我们吸引收购对象。

据我所知，可能在某些方面也会伤害我们，但我不这么认为，因为我认为我们可以设计——特别是用优先股——设计一些东西来满足那些可能想要不同面值证券的人。

芒格：看看你周围。我们真的能做得更好吗？这是一群很好的人。