1962年巴菲特合伙基金信分析 合伙基金信

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巴菲特合伙公司
奇维广场 810 号
内布拉斯加州奥马哈市 31
电话：042-4110

1962 年 1 月 24 日

我们 1961 年的业绩

我一直告诉合伙人，我的预期和希望是：在市场下跌或横盘时，我们的表现相对优于大盘，但在上涨市场中可能不会那么好看。在强劲上涨的市场中，我预计将很难跟上大盘。

尽管 1961 年对大盘来说确实是一个好年份，而且对我们来说无论绝对还是相对表现都是一个很好的年份，但上一段中的预期保持不变。

1961 年，以道琼斯工业平均指数衡量的整体市场（含股息）总收益为 22.2%。全年运营的所有合伙基金在扣除所有运营费用后（但未扣除有限合伙人付款或普通合伙人分配前）的平均收益为 45.9%。各合伙基金的详细收益见附录。

我们现已完成完整五年的合伙基金运营，这五年的逐年结果和复利累计结果如下。结果按前述口径计算：费用后、合伙人收益分配前。

| 年份 | 合伙基金收益 | 道琼斯工业指数收益* |
|------|-------------|-------------------|
| 1957 | +10.4% | -8.4% |
| 1958 | +40.9% | +38.5% |
| 1959 | +25.9% | +19.9% |
| 1960 | +22.8% | -6.3% |
| 1961 | +45.9% | +22.2% |
*含股息

复利累计：
| 时期 | 合伙基金 | 道指 |
|------|---------|------|
| 1957 | +10.4% | -8.4% |
| 1957-58 | +55.6% | +26.9% |
| 1957-59 | +95.9% | +52.2% |
| 1957-60 | +140.6% | +42.6% |
| 1957-61 | +251.0% | +74.3% |

这些结果不衡量有限合伙人的收益，当然那才是你们最关心的数字。由于过去存在不同的合伙安排，我使用合伙基金的总体净收益（基于年初和年末市值）作为最公平的整体业绩衡量标准。

按我们当前合伙协议调整后的有限合伙人收益：
| 年份 | 有限合伙人收益 | 道指收益 |
|------|-------------|---------|
| 1957 | +9.3% | -8.4% |
| 1958 | +32.2% | +38.5% |
| 1959 | +20.9% | +19.9% |
| 1960 | +18.6% | -6.3% |
| 1961 | +35.9% | +22.2% |

复利累计：有限合伙人 +181.6%，道指 +74.3%（1957-1961）

关于标准

我选择合伙人以及随后与他们关系中最重要的因素是确定我们使用相同的衡量标准。如果我的表现很差，我期望合伙人退出，而且我确实应该为自己的资金寻找新的投资来源。如果表现好，我确信自己也会做得很好，这是一种我确信自己能适应的状态。

问题在于确保我们对好坏的标准有相同的认识。我相信在行动之前确定标准；事后，几乎任何事情在某种比较下都可以显得很好。

我一直使用道琼斯工业平均指数作为我们的标准。我认为三年是对业绩最少的考验，而最好的考验至少涵盖这样一个时期：道指的期末水平与期初水平合理接近。

虽然道指作为业绩衡量标准并不完美（其他任何指标也不完美），但它具有广泛知名、长期连续、以及合理准确反映普通投资者市场经验的优势。我不反对使用任何其他衡量整体市场表现的方法，如其他股市平均指数、领先的多元化股票共同基金、银行共同信托基金等。

你可能会觉得我设定了一个过短的标准，因为跑赢一个由 30 只领先普通股组成的未管理指数似乎很容易。实际上，这个指数通常已被证明是一个相当强劲的对手。阿瑟·维森伯格的经典投资公司著作列出了 1946-1960 年这 15 年间所有领先共同基金的业绩。目前有超过 200 亿美元投资于共同基金，因此这些基金的经验总体上代表了数百万投资者的经验。我个人认为（尽管无法获得数据），大多数领先投资咨询机构和银行信托部门的投资组合也取得了与这些共同基金类似的结果。

维森伯格在其《图表与统计》中列出了自 1946 年以来有连续记录的 70 只基金。我排除了其中 32 只，原因各异——它们属于平衡型基金（因此未充分参与市场上涨）、特殊行业基金等。在被排除的 32 只基金中，31 只表现逊于道指，因此排除它们绝非为了倾斜结论。

在其余 38 只我认为运作方式可以与道指合理比较的共同基金中，32 只逊于道指，6 只好于道指。截至 1960 年底，表现更好的 6 只基金资产约 10 亿美元，表现较差的 32 只基金资产约 65 亿美元。六只表现更好的基金也没有哪只每年超过道指几个百分点。

我们的操作方法

我们的投资途径分为三类。这些类别具有不同的行为特征，资金在它们之间的分配方式将对我们相对于道指的年度业绩产生重要影响。各类别的实际分配比例在一定程度上是有计划的，但在很大程度上取决于机会因素。

第一类是低估类普通股。我们对公司政策没有发言权，也没有低估何时会自行纠正的时间表。多年来，这是我们最大的投资类别，在这里赚到的钱比其他任何类别都多。我们通常在每个低估标的中持有较大仓位（总资产的 5% 到 10%），并在另外十到十五个标的中持有较小仓位。

有时这些投资很快见效；很多时候需要多年。购买时很难知道它们价格应该上涨的任何具体原因。然而，正因为缺乏吸引力或任何可能直接带来有利市场表现的因素，它们才能以非常便宜的价格买到。用支付的价格可以获得大量价值。这种显著的超额价值在每个交易中创造了舒适的安全边际。这种单独的安全边际，加上多样化的投资，创造了最具吸引力的安全和增值潜力组合。多年来，我们买入的时机把握远比卖出要好。我们不会抱着赚到最后一分钱的想法进入这些低估类，通常很满足在买入价和我们认为的私人所有者合理价值之间的某个中间水平卖出。

低估类在市场行为上往往与道指高度同步。某样东西便宜并不意味着它不会下跌。市场急剧下跌期间，这一部分的百分比跌幅很可能与道指一样大。多年以后，我相信低估类将跑赢道指，在像 1961 年这样急剧上涨的年份，这是我们投资组合中表现出最佳业绩的部分。当然，它也是下跌市场中最脆弱的部分。

第二类是套利类。这些证券的财务结果取决于公司行为，而非证券买卖双方创造的供需因素。换句话说，它们是有时间表的证券，我们可以在合理的误差范围内预测何时能获得多少收益，以及什么可能打乱计划。公司事件如合并、清算、重组、分拆等导致套利机会。近年来的一个重要来源是石油生产商向大型一体化石油公司出售资产。

这类投资将产生相当稳定的年度收益，在很大程度上与道指的走势无关。显然，如果我们在一年中运营时投资组合的很大一部分配置在套利上，如果道指下跌，我们会看起来非常好；如果道指强劲上涨，则会显得相当糟糕。多年来，套利类一直是我们第二大类别。在任何特定时间，我们可能处于十到十五个这样的交易中；有些刚刚开始，有些处于后期阶段。我相信使用借入资金来抵消部分套利投资组合，因为这一类别在最终结果和中间市场行为方面都具有很高的安全性。不使用借入资金的结果通常在 10% 到 20% 之间。我设定的借款限额为合伙净资产的 25%。很多时候我们不借钱，借钱时也只作为套利的对冲。

最后一类是控制类。在此类中，我们要么控制公司，要么持有非常大仓位并试图影响公司政策。此类操作绝对应该以几年来衡量。在某个特定年份，它们可能毫无产出，因为通常在很长一段时间内股价停滞对我们有利——当我们正在收购时。这些情况也与道指的行为关系不大。当然，有时我们买入低估类时就有它可能发展成控制情形的想法。如果价格在足够长的时间内保持足够低，这很可能发生。如果在我们持有公司相当比例的股份之前价格上涨，我们就在较高水平卖出，完成一次成功的低估类操作。我们目前正在收购的股票可能会在几年后成为控制情形。

邓普斯特农机制造公司

我们目前参与控制内布拉斯加州比阿特丽斯的邓普斯特农机制造公司。五年前我们首次购买其股票时是作为低估类。后来一批股票变得可用，大约四年前我进入了董事会。1961 年 8 月，我们获得了多数控制权，这表明我们的许多操作并不是"一夜之间"就能完成的。

目前我们拥有邓普斯特 70% 的股份，另有 10% 由几位合伙人持有。只有大约 150 名其他股东，该股票实际上不存在市场，而且无论如何，对控制性股权来说也没有意义。我们自己在这样的市场中的行为可能会严重影响报价。

因此，我必须在年底估计我们控股权益的价值。这一点尤为重要，因为实际上新合伙人是根据这个价格买入的，老合伙人也基于同样的价格卖出一部分权益。估计价值不应该是我们希望它值多少，或者急切买家可能出价多少，而是我估计在当前条件下合理短期内我们的权益能卖到什么价格。我们将努力增加这一价值，并且我们相信有合理的前景实现这一目标。

邓普斯特是一家农具和水系统制造商，1961 年销售额约 900 万美元。近年来，相对于投资资本，运营仅产生了名义利润。这反映了管理状况不佳以及相当艰难的行业状况。目前合并净资产（账面价值）约 450 万美元，即每股 75 美元；合并营运资本约每股 50 美元。年底我们将权益估值定为每股 35 美元。虽然我不声称在此类事情上有先见之明，但我认为这对新旧合伙人都是一个公平的估值。当然，如果能恢复哪怕是适度的盈利能力，更高的估值就是合理的；即使不能，邓普斯特也应该以更高的价格解决。我们的控股权益以平均约 28 美元的价格收购，目前该持仓按 35 美元估值占合伙净资产的 21%。

当然，我们投资组合的这一部分不会仅仅因为通用汽车、美国钢铁等股价上涨而变得更值钱。在狂热的牛市中，与仅仅买入大盘相比，控制类操作看起来是一种非常困难的赚钱方式。然而，我更意识到当前市场水平下呈现的危险而非机会。控制类以及套利类，提供了将我们部分投资组合与这些危险隔绝的手段。

关于保守主义

以上对我们各个操作领域的描述可能提供了一些关于我们投资组合保守程度的线索。多年前许多人认为购买中期或长期市政或政府债券是最保守的做法。这一政策在许多情况下导致大幅市值缩水，而且肯定未能维持或增加实际购买力。

由于意识到（也许过度意识到）通货膨胀，现在许多人认为几乎不考虑市盈率、股息收益率等因素购买蓝筹股是保守的做法。没有债券例子的后见之明，我认为这种做法充满危险。在我看来，猜测贪婪而反复无常的公众会将盈利乘数推到多高，根本一点也不保守。

你不会仅仅因为大量的人暂时同意你就正确。你不会仅仅因为重要人物同意你就正确。在很多时候，以上两个因素同时出现就足以让某种做法通过保守主义的检验。

在众多交易中，如果你的假设正确、事实正确、推理正确，你就会正确。真正的保守主义只有通过知识和理性才能实现。

我想补充一点，我们的投资组合不传统这一事实绝不证明我们比标准投资方法更保守或更不保守。这只能通过检查方法或检查结果来确定。

我认为检验我们投资方式保守程度的最客观测试是通过评估下跌市场中的表现。这些最好涉及道指的大幅下跌。我们在 1957 年和 1960 年相当温和的下跌中的表现将证实我们的投资方式极为保守的假设。我欢迎任何合伙人提出关于保守主义的客观测试，看看我们的表现如何。我们从未遭受超过总净资产 0.5% 的已实现亏损，已实现总收益与总亏损的比例约为 100 比 1。当然，这反映了总体上我们在上涨市场中运营的事实。然而，即使在这样的市场中也有许多产生亏损交易的机会（你们自己可能也遇到过一些），所以我认为上述事实具有一定意义。

关于规模

除了我死后怎么办的问题（形而上地说，这个话题令我非常感兴趣），我最常被问到的是："合伙基金的快速增长对业绩会有什么影响？"

规模更大的基金向两个方向拉扯。从我们不以投资规模影响公司政策的被动投资角度看，更大的资金损害结果。对于投资于市场非常广泛的证券的共同基金或信托部门，大规模资金的影响应该只会轻微损害业绩。购买 10,000 股通用汽车只比购买 1,000 股或 100 股略微昂贵。

在我们涉及的某些（远非所有）证券中，购买 10,000 股比购买 100 股困难得多，有时甚至不可能。因此，对于我们的一部分投资组合，更大的资金绝对不利。对于更大的部分，我会说增加的资金只有轻微不利。这包括我们的大部分套利类和一些低估类。

然而，在控制类情形中，增加的资金绝对是一个优势。"桑伯恩地图"案例没有资金实力是无法完成的。我坚信，随着资金增加，这一领域的机会也在增加。这是因为随着赌注增加竞争急剧下降，以及公司规模与该公司股权缺乏集中持有之间存在重要的正相关关系。

哪个更重要——被动投资中下降的盈利前景，还是控制投资中增加的前景？我无法给出明确答案，因为这很大程度上取决于我们运营的市场类型。我目前的看法是没有理由认为这些因素不能相互抵消；如果我的看法改变，我会告知你们。我可以肯定地说，如果我们以 1956 和 1957 年那种小得多的资金运营，我们在 1960 和 1961 年的结果不会更好。

一个预测

老读者（我可能在自我吹嘘）会觉得我开始谈论预测就偏离了轨道。这是我一直回避的事情，在正常意义上我仍然回避。

我当然不会预测未来一两年整体商业或股市会怎样，因为我毫无概念。

但我认为你可以相当肯定的是，未来十年将有几年整体市场上涨 20% 或 25%，有几年下跌同样的幅度，还有大部分年份介于两者之间。我不知道这些年份的顺序，也不认为这对长期投资者有多大重要性。

在任何长期内，我认为道指可能通过股息和市值增长的组合产生每年约 5% 到 7% 的复利。尽管有近年来的经验，任何期望从整体市场获得大幅高于此收益的人可能都会面临失望。

我们的任务是在每年积累对道指的优势，而不必过分担心给定年份的绝对结果是正是负。我认为我们下跌 15% 而道指下跌 25% 的年份，远比合伙基金和道指都上涨 20% 的年份优秀得多。我在与合伙人谈话时强调过这一点，看着他们以不同程度的热情点头。至关重要的是，你们不仅在理智上，而且在内心深入充分理解并同意我的这一推理。

基于我在操作方法中概述的原因，我们相对于道指的最佳年份很可能出现在下跌或横盘市场中。因此，我们寻求的优势可能会以大幅变化的幅度出现。必然会有一些年份我们被道指超越，但如果长期内我们每年能平均比它好十个百分点，我会认为结果是令人满意的。

具体来说，如果市场在某年下跌 35% 或 40%（我认为未来十年中某一年发生这种情况的概率很高——没人知道是哪一年），我们应该只下跌 15% 或 20%。如果市场年内基本持平，我们希望上涨约十个百分点。如果市场上涨 20% 或更多，我们会努力跟上。这种表现多年之后的结果意味着，如果道指产生每年 5% 到 7% 的复利总收益，我希望我们的结果可能是每年 15% 到 17%。

以上预期可能听起来有些轻率，毫无疑问从 1965 年或 1970 年的角度来看可能更是如此。最终我可能完全错了。然而，我认为合伙人当然有权知道我在这个问题上的想法，尽管这种业务的性质使得此类预期出现错误的概率很高。在任何一年，波动可能相当大。1961 年就发生了这种情况，但幸运的是波动是愉快的方向。不会总是这样！

杂项

我们现在搬进了奇维广场 810 号的办公室，配备一流秘书贝丝·亨利，以及一位在我这类证券方面有丰富经验的合伙人比尔·斯科特。我父亲和我们共用办公空间（他也分摊费用），从事证券经纪业务。我们的经纪业务都不通过他进行，所以不存在"羊绒大衣"问题。

总体而言，我预计我们的管理费用（不包括借款利息和内布拉斯加州无形资产税）将低于净资产的 0.5%。这笔支出应该物有所值，并诚挚邀请您顺道看看钱是怎么花的。

现在有超过 90 位合伙人和大约 40 只证券，所以从一些细节中解脱出来对我来说非常宽慰。

我们目前拥有从加利福尼亚到佛蒙特各地居住的合伙人，1962 年初的净资产为 7,178,500.00 美元。苏茜和我在合伙基金中的权益为 1,025,000.00 美元，我的其他亲属合计权益为 782,600.00 美元。去年新合伙人的最低限额是 25,000 美元，但我今年正在考虑提高。

毕马威会计师事务所出色地加快了审计工作，比过去更早提供了税务数据。他们向我保证这种表现可以持续。

如果您对这封信、您的审计报告、您合伙权益状况等任何方面有疑问，请来信告知。

此致敬礼，
沃伦·E·巴菲特