价值与成长

概念解析

定义与起源

在华尔街的日常语境中，这个词组的完整表述通常是“价值投资与成长投资”，仿佛它们是两种截然不同的宗教派别。分析师们被贴上标签，基金被归入不同的风格箱，仿佛一个投资者必须在低价买入平庸公司和高价买入伟大公司之间做出受戒仪式般的选择。

这种二分法据传源于本杰明·格雷厄姆与菲利普·费雪两种投资哲学的实践分野。格雷厄姆强调有形资产、清算价值和足够的安全边际，而费雪则乐于为卓越的管理层和广阔的成长空间支付溢价。这两种思想在巴菲特身上交汇，但他本人从根本上否定了这种对立的存在。

巴菲特在1992年的致股东信中，用一段宣言式的话拆掉了这堵思维里的墙。他写道：“大多数分析师认为他们必须在两种通常被认为相互对立的投资方法中做出选择：‘价值’和‘成长’。实际上，许多投资专家将这两个术语混为一谈，认为它们就像是一种智力上的变形把戏。”

他将这种对立称为“无稽之谈”。因为在巴菲特的框架里，成长从来不是一个独立的选购清单，它只是价值方程中的一个变量——而且是一个充满不确定性的变量。

核心要义

第一，在巴菲特的公式里，价值与成长并非并列关系，而是包含关系。 成长只是计算企业内在价值时的一个输入项，而且是一个从属变量。它的作用完全取决于其对未来现金流的影响。巴菲特在1992年的信中把这个逻辑说得像物理定律一样清晰：“在计算价值时，成长性永远是一个要素，它可以是一个正面的要素，也可以是一个负面的要素。”如果一家公司每投入1美元资本只能产生0.8美元的价值，那么增长越快，毁灭的价值反而越多。这不是成长投资，这是烧钱竞赛。正如他在同一封信中强调的：“成长本身并不决定价值。决定价值的是成长相对于投入资本的影响。”这一点经常被那些只盯着营收增长曲线的投资者遗忘，他们看到的是一路向东北的箭头，巴菲特看到的是一台不断吞噬资本却吐出更少回报的碎钞机。

第二，将“价值”与“成长”对立起来，等于承认自己不理解什么是真正的投资。 任何一笔投资的价值，都是该项资产在未来存续期内所产生的现金流按照适当利率折现后的总和。成长从来都在这个折现模型里，从未缺席。巴菲特对这个行业习惯感到匪夷所思：“将‘成长’和‘价值’对立起来是荒唐的。这两者是交织在一起的。”他在2000年的信中再次嘲讽了这种人为割裂：“事实上，这两个术语毫无意义。成长总是价值计算的一部分，构成一个变量，其重要性可能微乎其微，也可能大到无法估量。”他在这里用了一个很妙的措辞——有些变量“微乎其微”（from negligible to enormous），也就是说，在有些投资中，成长几乎不值得讨论；而在另一些投资中，成长几乎是价值的全部载体。但它们都叫同一个名字：投资。

第三，巴菲特本人既是价值投资者，也是成长投资者——他买的是成长的价值。 他早期跟随格雷厄姆捡拾“烟蒂”，用低于清算价值的价格买入快咽气的公司。但到了1984年，他已经能笑眯眯地反思这种偏好的局限性。他写道：“我自己的偏好是那种‘在傻瓜也能经营得当’的企业，因为迟早会有傻瓜来经营。现在，我们宁愿以公平的价格买下一匹好马，也不愿以便宜的价格买下一匹老马，需要不断地鞭策和哄骗。”这段话里有一种自嘲的坦诚——他承认自己年轻时过分迷恋便宜货，而忽视了企业质地。他后来之所以成为可口可乐的长期股东，正是因为可口可乐的成长本身就是价值的载体，而不是与价值对立的另一种策略。在伯克希尔的实践里，没有人会指着可口可乐说“这是一笔成长投资”，指着喜诗糖果说“这是一笔价值投资”。它们都是同一套评估体系的输出结果。

实践应用

伯克希尔本身就是一部价值与成长合二为一的教科书。 从1972年买入喜诗糖果开始，这家公司就成了巴菲特思想从格雷厄姆范式走向费雪范式的一座桥梁。收购价为2,500万美元，而当时喜诗的有形净资产只有800万美元。多出来的1,700万美元——超过净资产两倍的溢价——买的是什么呢？不是厂房，不是存货，而是定价权，是品牌在消费者心智中占据的那个位置，是成长带来的未来现金流。

喜诗糖果在1972年售出1,700万磅盒装巧克力，税前利润420万美元。到1991年，销售量增长到2,600万磅——看似平庸，只增长了53%——但税前利润却飙升至4,240万美元，增长了近10倍。这种成长的秘密不在于卖得更多，而在于几乎可以无视通胀地持续提价。这种成长是有护城河的成长，是每个投入的边际资本都能产生高额回报的成长。这就是巴菲特说的正面变量。

作为对比，伯克希尔当初的纺织业则是成长作为负面变量的经典反面教材。 1965年巴菲特控制伯克希尔时，这家纺织公司还能产生现金流。此后二十年，为了避免关闭工厂所带来的社会责任损失和工会压力，管理层不断地把利润再投入设备更新和产能扩张。每一次投入的资金都被会计账面记录为资产增加，但经济现实是，这些钱最后只值废铁回收价。纺织业的每一次成长，都在侵蚀股东财富。巴菲特在1985年关停纺织业务时，用这个案例告诉了所有人：如果一家公司不能在其投入的资本上赚取合理的回报，那么它的成长不是资产，而是负债。没有任何人会对着一台永远赢不了的老虎机说“但它下注的频率越来越高了啊”——但股票市场里，这样的逻辑每天都在上演。

关于可口可乐的投资，巴菲特在1989年大举买入，一共投入10.2亿美元。这笔投资在当时被许多“价值投资者”质疑——市盈率看起来并不便宜，而且公司已经是一家市值数百亿美元的庞然大物。但巴菲特看到的是，可口可乐在全球人均消费量还有巨大的上升空间，而每一瓶卖出的可乐所带来的超额利润，将凭借其全球无形资产护城河持续数十年。到了1997年，伯克希尔持有的可口可乐市值上涨到了133亿美元，年度分红也达到了4,740万美元。这一切都只是同一个价值折现模型的输出结果。他在1991年的信中描述这种心态时说：“我们始终在寻找那些业务简单易懂、拥有持续竞争优势、由有能力且值得信赖的管理层经营、而且价格合理的公司。无论是收购整家公司还是通过股票市场买入部分股权，我们的标准从未改变。”

常见误区

误区一：低市盈率等于价值投资，高市盈率等于成长投资。 这是最普遍的、也是最廉价的一种归类法。市盈率只是一个价格标签，标签低不代表东西物超所值，标签高也不代表买家看中了未来的增长。一家周期性公司在盈利顶峰时的8倍市盈率可能贵得离谱，因为下一年其盈利就会腰斩。一家具备持久护城河的公司，即使在25倍市盈率时买入，如果它在未来二十年能保持15%以上的复利增长，可能依然获得了足够的安全边际。巴菲特在2000年写道：“不管一个公司自己是多么优秀的成长企业，我们也不愿支付一个只能将未来可能实现的回报勉强装进口袋的价格。”成长是一种属性，不是一种支付高价的借口。

误区二：价值投资不关心未来，只关心现在。 这种误解让许多人以为，只要找到一家资产打了五折的公司，就自动成了价值投资者。但任何资产的价值都取决于其未来的现金流，而不是过去的购置成本或今天的重置价格。买一块地皮，如果未来五十年的租金只够覆盖维护费用，那么即便它现在的出售价格低于账面值，也算不上什么好投资。巴菲特在1984年坦言：“价值投资这个术语是多余的。如果‘投资’不是寻找至少能证明所投入资金是合理的价值的行为，那什么才是呢？”他的意思是，任何不包含对未来进行判断的买入行为，都不配叫投资，最多只能叫交易。

误区三：只要是好公司，什么时候买都行。 这是成长投资爱好者最容易掉入的陷阱。他们背诵着“复利的奇迹”，却忘了初始价格决定了内含报酬率。一家伟大的公司如果以过高的价格买入，可能在多年里只能获得平庸的回报。巴菲特本人就曾多次承认错误——其中最典型的是在航空股上的反复教训。航空业无疑在不断成长，飞机越来越多，乘客越来越多，但航空公司这一百年来对股东资本的整体回报，却几乎是个悲剧。成长在那里，但成长带来的现金流没有流向股东，而是流向了飞机厂商、机场和飞行员。他在2000年信中再次强调：“成长本身并不能决定价值。你必须问一问，这种成长需要多少额外资本，以及它产生多少现金。”

巴菲特原话精选

“投资的关键不是评估一个行业将对社会产生多大影响，或者它将成长多少，而是确定任何一家特定公司的竞争优势，以及最重要的是，这种优势的持久性。” —— 1999年巴菲特致股东信

“在计算价值时，成长性永远是一个要素，它可以是一个正面的要素，也可以是一个负面的要素。” —— 1992年巴菲特致股东信

“将‘成长’和‘价值’对立起来是荒唐的。这两者是交织在一起的。成长总是价值计算的一部分。” —— 1992年巴菲特致股东信

“事实上，这两个术语毫无意义。成长总是价值计算的一部分，构成一个变量，其重要性可能微乎其微，也可能大到无法估量。” —— 2000年巴菲特致股东信

“与其以低得离谱的价格买下一家陷入困境的公司，然后花时间、精力和金钱去解决它的问题，不如以合理的价格买下一家优秀的企业。” —— 1984年巴菲特致股东信

思想演变

第一阶段：烟蒂就是正义（1956-1971年）
在合伙公司时代，年轻气盛的巴菲特严格遵循格雷厄姆的教导，四处寻找那些股价低于净流动资产价值三分之二以上的股票。他买入过地图公司、风车公司、一家经营不善的农具制造商。他称这些为“烟蒂”——被扔在地上，还能免费再吸最后一口。这一时期的信里充满了对资产负债表的崇拜，成长几乎不被当做一个值得单独讨论的变量。

第二阶段：喜诗糖果的顿悟（1972-1989年）
以高于净资产两倍多的价格收购喜诗糖果，在当时看来是对格雷厄姆教条的一次公开背叛。但这笔交易让巴菲特亲身体验到一个道理：拥有定价权的成长，其价值远大于资产负债表能体现的任何固定资产。他在1984年回顾这段思想转变时写道：“我自己的偏好是那种‘在傻瓜也能经营得当’的企业，因为迟早会有傻瓜来经营。”这是少数几次能清晰捕捉到他思想姿态发生移位的时刻——从追求便宜转向追求质量。

第三阶段：两类投资的统一（1990-2000年）
到了九十年代，巴菲特已经完全消化了两种哲学的张力，并形成了自己成熟的语言体系。1992年的那封长信可以看作是他关于这个命题的“学位论文”。他不再用“价值股”或“成长股”来称呼自己的持仓，而是用“拥有护城河的企业”。在这个阶段，他彻底确立了一个判断：根本不存在独立于价值以外的成长投资，所有投资都是在当下的价格与未来的现金流之间做权衡。1999年互联网泡沫最狂热的时候，他拒绝参与其中，不是因为他不喜欢成长，而是因为这些公司的“成长”无法被合理地折现为任何接近当前股价的价值。

第四阶段：用行动重申信条（2001年至今）
在科技股的喧嚣褪去后，巴菲特仍然按照同样的逻辑行事。他对IBM的短暂拥抱与快速撤退，对苹果公司从陌生到重仓的转变，都基于同一套折现逻辑。苹果是一家成长型公司吗？是的。但让巴菲特买入苹果的原因，不是它的增长率，而是他判断iOS生态系统构成了一个强大的消费者黏性护城河，而这套护城河里产生的自由现金流相对可预测。他在2000年所说的原则，二十年后依然是他决策的唯一坐标系：“成长本身并不能决定价值。”

相关概念

• 内在价值 —— 衡量成长的唯一标尺，是所有计算的目的地
• 护城河 —— 判断成长可持续性的核心依据，没有护城河的成长不可信
• 安全边际 —— 为成长的预测误差预留的缓冲空间
• 资本配置 —— 成长所需的资本来源决定了其伤害性或增益性
• 特许经营权 —— 喜诗糖果式成长的秘密，定价权的载体
• 能力圈 —— 无法评估成长的质量时，不踏入的领域

典型案例公司

喜诗糖果 (See‘s Candies) —— 1972年以2,500万美元收购，在接下来的数十年里贡献了超过20亿美元的税前利润，而投入的额外资本少得惊人。这是成长作为极端正面变量的标杆：每卖出一盒定价更高的巧克力，大多数的增量收入都变成了自由现金流。

可口可乐 (Coca-Cola) —— 1989年投入10.2亿美元，到1997年市值达到133亿美元，年度分红从最初的数十万美元级别增长到4,740万美元。证明了在全球范围拥有分销护城河的成长，可以持续数十年而毫无减退。

伯克希尔哈撒韦纺织业务 (Berkshire Hathaway Textiles) —— 1965年以来持续将利润用于扩大产能、升级设备，最终在1985年关闭。证明了在缺乏护城河的行业中，资本开支驱动的成长对股东而言是一场漫长而昂贵的凌迟。

美国航空公司 (USAir) —— 巴菲特曾买入优先股，期望这家正在成长的公司能带走行业的利润，结果航空业的剧烈竞争把所有好处都分发给了乘客和工会。这是一次教科书级别的教训：成长本身很美，但如果它发生在错误的地方，只会加速资本的毁灭。