1959年巴菲特致股东信¶

信件原文（中文）¶

1959年股票市场的总体情况¶

道琼斯工业股票平均价格指数无疑是被最广泛使用的指数，我们用它来描述1959年某种程度错误的情景。该指数从583涨至679，年回报率为16.46%。如果加上已经发放给股东的红利，总回报率将达到19.97%。

尽管这显示了强劲的市场，然而纽约交易所中下跌的股票要多于上涨的股票数量，分别是710比682。无论是道琼斯铁路平均价格指数还是公用事业平均价格指数都有不同程度的下跌。

大多数投资信托同工业平均价格指数相比，表现要差得多。Tri-Continental公司，全国最大的封闭式证券投资公司，总资产达到4亿美元，仅仅获得了5.77%的收益率。其董事长弗莱德-布朗（Fred Brown）在最近一次分析师协会中的演讲中透露了该数据，并以此来描述整个市场特征。

"不过，即使我们喜欢我们的组合中的股票，但Tri-Continental公司1959年的市场表现仍然令人失望。投资者的信心和热情对1959年市场表现发挥了大部分的作用，对于训练于价值投资和长期投资理念的投资经理来讲很难琢磨。也许我们没有将我们的步伐调整合适，但是，我们认为这样我们可以将风险控制在有限的范围内，而这个风险是Tri-Continental公司投资者的钱所可以承受的。有一个限度的风险比投资的一个机构例如三大陆应采取与其股东的钱而且我们认为该组合是对未来年份的反应。"

马萨诸塞投资者信托（Massachusetts Investors Trust），是全国最大的共同基金，总资产十五亿美元，在当年取得了约9%的平均回报率。

你们大都知道，我已经对股票总体水平表示担忧好几年了。迄今为止，这种谨慎看来还是不必要的。按以前的标准，新闻界普遍宣称的蓝筹股，其价格包含了大量的投机成分，存在造成相应的损失风险。也许还有其他估值标准正在进化，将永久地取代旧的标准。但是我不这么认为。也许我是错的，但是我宁愿接受因为过度保守而招致的惩罚，而不愿因为相信树木将长至天空外这样的"新时代"哲学观点而造成的错误结果。后者的错误将可能给资本带来的永久性损失。

1959年的经营结果¶

在以前的信中我一直强调过，我建议使用新的考核业绩标准来检验相对业绩（相对于一般市场指数和流行投资信托基金），在下跌或盘整的股市中是否有好的相对经营结果，而在迅速上涨的股市中可能拥有不是让人印象深刻的结果。

在1959年我们很幸运地取得相当好的成果，六个合伙企业已取得了总体约在22.3%至30.0%之间的收益率，平均是25.97%。这些合伙企业的投资组合现在有80%的可比较性，但仍然存在一些差异是因为获取证券或现金的时间、支付给合伙人的资金不同。在过去的几年中，没有哪一个合伙企业持续地站在业绩的最前或最后。而当投资组合变得可比较时，合伙人之间的收益差异正在缩小。

总净利润基于经过收、付合伙人款项调整后的年初年终的市值差额。它不是基于实际已实现利润，而是用于测量一年清算价值的变化。总净利润计入了付给合伙人的利息、分给总合伙人的利润，没计入营运费用。

主要经营费用扣除准则基于的是Nebraska无形资产税法（Nebraska Intangibles Tax），该税额所有证券市场市值的0.47%。去年，也就是成立的第一年，这种税已经有效地执行。这样也意味着我们失去了资产的0.47%。

投资组合现状¶

去年我曾提到涉及各个合伙企业大约25%的资产一项投资，现在该投资已经上升到约35%。这是一个非常大且非正常的比例，但我有强有力的理由。实际上，这家公司是一个拥有约三十或四十其他高质量证券的投资信托基金。我们以保守的方法来评估该企业的价值，在资产价值的基础上大打折扣的市场价格上买入。目前我们是该公司的最大的股东，而其他两个大股东也赞成我们对该公司的看法，我们预计有利于我们的情况很快就会出现（指该公司的合并），很可能就是今年。我们的其他资产则被投资在被低估的或同时具有WORK-OUT（合并、清算等预期）性质的证券上。

核心概念提炼¶

1. 指数繁荣与市场广度的背离¶

1959年市场出现了一个关键信号——道指上涨16.46%（含红利近20%），但下跌股票数量（710）超过了上涨股票数量（682）。道琼斯铁路指数和公用事业指数均出现下跌。这意味着指数的繁荣完全由大盘蓝筹股驱动，市场整体健康状况在恶化。

关键洞察：巴菲特观察市场从来不是只看指数。他关注的是"涨跌比"、不同板块指数之间的分化——这些都是"亢奋"市场进入晚期的特征。

2. 警惕"新时代"估值哲学——永久性资本损失的风险¶

面对蓝筹股价格包含大量投机成分的现实，市场上出现了"估值标准已经永久改变"的论调。巴菲特的回应斩钉截铁：

"我宁愿接受因为过度保守而招致的惩罚，而不愿因为相信树木将长至天空外这样的'新时代'哲学观点而造成的错误结果。后者的错误将可能给资本带来的永久性损失。"

这段话揭示了巴菲特风险观的核心排序： - 第一优先级：避免永久性资本损失（不可逆的错误） - 第二优先级：避免保守踏空的机会成本（可逆的错误）

两种错误的代价完全不对称——保守最多让你少赚，但"新时代"思维可能让你永远亏掉本金。

3. 基金管理业的"被动失败"¶

巴菲特引用两个数据来揭示大多数专业基金经理在牛市中为何跑输：

Tri-Continental（全美最大封闭式基金，$4亿资产）：仅+5.77%
马萨诸塞投资者信托（全美最大共同基金，$15亿资产）：约+9%

对比道指+19.97%，这些机构大幅跑输。原因正如Tri-Continental董事长所言——价值投资者在情绪驱动的市场中无所适从。巴菲特对此的暗含态度是：不随波逐流恰恰是正确的，而不是"步伐没调整好"。

4. "最大股东"地位的策略价值¶

1959年巴菲特首次详细透露了一个超级集中仓位——占净资产35%的投资。这一仓位的核心特征是：

标的本身是一个投资基金，持有30-40只高质量证券
在资产价值基础上大打折扣的价格买入（类似"折上折"——基金的持仓已经打折，基金的股价再打折）
巴菲特是最大股东，另外两个大股东与他的看法一致
预期催化剂：公司合并，"很可能就在今年"

这种"折上折"结构提供了双重安全边际——底层证券的分散化+基金价格本身的低估。而成为最大股东意味着拥有推动价值实现的影响力。

5. 合伙人间收益差异的收敛¶

巴菲特观察到一个值得注意的现象：随着时间推移，各合伙企业之间的收益差异在缩小。原因有二：

投资组合可比较性达到80%——资金在不同时间进入的短期影响逐渐消退
没有哪个合伙企业持续最优或最差——证明收益差异来自时机运气，而非管理能力差异

这印证了1957年信中"运气"的解释——长期而言，同质策略的收益会趋同。

6. 内布拉斯加无形资产税的"摩擦成本"意识¶

巴菲特专门提及0.47%的无形资产税，体现了他对所有成本的极度敏感。在长期复利中，0.47%的年度摩擦成本会显著侵蚀最终收益。这种对"毫厘"的关注是巴菲特贯穿整个职业生涯的特征。

对比：如果道指长期回报约7%，0.47%就吃掉了指数回报的6.7%。在一个主动管理追求超额收益的体系里，每一分成本都很关键。

7. 持续数年的谨慎"无效"——坚守判断的勇气¶

巴菲特坦承："我已经对股票总体水平表示担忧好几年了。迄今为止，这种谨慎看来还是不必要的。"这句话极其重要——市场连年上涨，他的谨慎判断表面上看一直在"出错"，但他并未因此放弃自己的标准。

这体现了巴菲特思想的深层特征：不以后见之明评判决策质量。判断的对错不由短期市场结果决定，而由逻辑和估值标准决定。

思想框架：1959年投资逻辑¶

graph TD
    A["市场现象<br/>指数涨但广度恶化"] --> B{"估值标准<br/>争论"}
    B --> C["旧标准<br/>蓝筹投机严重<br/>存在损失风险"]
    B --> D["新时代哲学<br/>树木长到天外<br/>标准已永久改变"]

    C --> E["巴菲特选择<br/>接受保守的惩罚"]
    D --> F["可能后果<br/>永久性资本损失"]

    E --> G["投资行动"]
    G --> G1["35%超级重仓<br/>基金折上折+催化剂"]
    G --> G2["其余:低估证券<br/>+ WORK-OUT"]

    G1 --> H["最大股东地位<br/>推动价值实现"]
    G2 --> I["分散于特别机会"]

    H --> J["1959年结果<br/>+25.97%<br/>vs 道指+19.97%"]
    I --> J

    F --> K["Tri-Continental教训<br/>+5.77%<br/>机构跑输的必然性"]

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金句摘录¶

"我宁愿接受因为过度保守而招致的惩罚，而不愿因为相信树木将长至天空外这样的'新时代'哲学观点而造成的错误结果。后者的错误将可能给资本带来的永久性损失。"

"也许还有其他估值标准正在进化，将永久地取代旧的标准。但是我不这么认为。"

"投资者的信心和热情对1959年市场表现发挥了大部分的作用，对于训练于价值投资和长期投资理念的投资经理来讲很难琢磨。"

"在过去的几年中，没有哪一个合伙企业持续地站在业绩的最前或最后。"

与前后年份的关联¶

1958-巴菲特致股东信 — 从上年的Commonwealth Trust换仓，演变为本年占净资产35%的超级重仓
1960-巴菲特致股东信 — 35%仓位的标的揭晓：桑伯恩地图公司（Sanborn Map），完成从建仓到推动变革的全过程
Tri-Continental公司 — 大型封闭式基金在牛市大幅跑输的经典案例，印证巴菲特"牛市跟上即可"的合理性
新时代估值哲学 — 巴菲特多次警示的"树木长到天空外"思维，在后续年份的泡沫中反复出现

原文来源：Warren E. Buffett, Fourth Annual Letter to Limited Partners, February 20, 1960