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1982年巴菲特致股东信

信件原文（中文）

整体业绩概览

今年的营业利益约为三千一百万美元，期初股东权益报酬率（持有股权投资以原始成本计）仅约9.8%，较去年的15.2%下滑，亦远低于1978年近年度的新高19.4%，主要的原因包括：（1）保险承销成绩大幅恶化。（2）股权资本大幅扩张的同时，由我们直接控制的事业并未同步成长。（3）我们持续增加对不具控制权股权投资的投入，但我们依比例可分得的盈余照会计原则却不能认列在帐面上。

会计数字只是起点，绝非终点

几年前我曾经说过营业利益占股权资本的比率（再加上一些调整）是衡量企业单一年度经营绩效的最佳方法，虽然我们仍坚信这套标准仍适用于绝大部份的企业，但是我必须说明这套标准对波克夏的适用性却已大不如前。当成绩恶化时，自然就会有另一套标准跑出来解释原因，就像是射箭手先将箭射在空白的标靶上，然后再小心的将红心画在箭的周围一样。

后附财务报表所反映的帐面盈余一般已将我们持股超过20%的股权投资依持股比例认列其损益，然而低于20%的股权投资却只能认列实际有收到的现金股利，至于未发放的盈余则完全不列入计算。例如我们持有35%的GEICO保险公司便因为我们已将投票权委托出去给别人，故在1982年仅能以成本法认列实际收到的现金股利350万美元，至于剩下的2,300万未分配的部份则完全不列入计算。而假设GEICO当年度赚的比原本的少但却多发100万，则波克夏的帐面反而变得更好看。很明显的会计原则有时会扭曲经济现实。

我们认为一家公司其所赚得的盈余对股东的价值在于公司是否将其运用于有效的用途之上，而非分配与否或是持股比例。如果你拥有波克夏万分之一的股权，在过去十几年来你一定拥有并实际感受到公司盈余的成长，不管你采用的是何种会计原则。同样的，你也可能100%拥有一家资本密集的公司，即使每年皆能完全认列公司的损益，却毫无得到实质经济利益成长的喜悦。

这不是在批评会计原则，而我们也没有能力再建立一套更好的制度，只是要告诉所有的经营阶层与投资大众，会计数字只是企业评价的起点而非终点。

经济盈余观念的实践

在1981年的年报，我们曾预测我们四个主要不具控制权的股权投资，依持股比例可分得的未分配盈余高达三千五百万，而今年可分得的未分配盈余超过四千万美金，这个数字完全未显现在帐上，已超过波克夏帐列盈余数（其中包含前述四家公司所发放的一千四百万现金股利）。这还不包括其它未计入的不具控制权的股权投资部份。

我们说明这些数字只是要强调它们的重要性，但基于税务考量却不一定要它们完全显现出来。而这些盈余将透过其本身股价不定期且不规则的反映出来，这种特性却提供那些价值型的投资人投资机会——他们可以从各式各样的美国企业中挑选价廉物美的公司部份股权，并从一群投资行为有如惊慌失措的旅鼠手中捡到便宜货。

在这个巨大的拍卖市场中，我们的工作就是去挑选那些能将所赚的钱再利用并产生大于原本的经济效益的公司。尽管曾经犯了不少错误，目前为止仍算达成目标。有时某些公司所保留的盈余并未增加其经济效益，但有时却高达二、三倍。到目前为止，表现好的多过表现差的。

购并热潮中的冷静

虽然我们对于买进部份股权的方式感到满意，但真正会令我们雀跃的却是能以合理的价格100%地买下一家优良企业。我们偶尔会缔造如此佳绩（也希望能够再次做到），这是一件相当困难的工作，比买进部份股权要困难得多。

当我们在观察1982年的几件大额购并案，我们的反应并不是忌妒，反而庆幸我们并非其中一员。因为在这些购并案中，管理当局的冲动战胜其理智。Pascal的观察非常恰当："它使我想到所有的不幸皆归究于大家无法安静的待在一个房间内"（你们的董事长去年也曾数度离开那个房间，且差点成为那场闹剧的主角）。

对投资人来说，买进的价格太高将抵销这家绩优企业未来十年亮丽的发展所带来的效应。所以当股票市场涨到一定的程度，将使我们有效地运用资金买进部份股权的能力大打折扣或甚至完全消失。

GEICO与净值成长

1982年波克夏净值的成长（保险子公司持有的股票以市价计，扣除未实现资本利得的潜在税负）大约是二亿零八百万美金，相较于期初净值五亿一千九百万，约有40%的成长。在现今经营阶层接掌公司的十八年里，帐面价值由原先的每股19.46美元成长到现在的每股737.43美元，约当22.0%年复合成长率。

在二亿零八百万当中有七千九百万是由于GEICO市值的成长。然而GEICO在市值的成长却远超过本身内含价值的成长，波克夏的净值便会大幅缩减，但我们不会感到沮丧。如果这家公司一直都是那么吸引人而我们手头上又刚好有现金，我们便会再逢低增加持股。

GEICO持续表现优异，我们一再对该公司经营理念的实践与经营阶层的管理能力感到印象深刻。虽然不是名校出身，但让Jack试看看的结果，证实我们的眼光并成为我们企业的信念。

保险业：商品化产业的宿命

下表显示的是去年我们曾引用过经过更新后的产业统计数字，其所传达的讯息相当明显——我们将不会对1983年的承保结果感到吃惊。

年度 保费年增率 Combined Ratio
1972 10.2% 96.2%
1973 8.0% 99.2%
1974 6.2% 105.4%
1975 11.0% 107.9%
1976 21.9% 102.4%
1977 19.8% 97.2%
1978 12.8% 97.5%
1979 10.3% 100.6%
1980 6.0% 103.1%
1981 3.9% 106.0%
1982 5.1% 109.5%

对此我们必须探究几项影响企业获利的重要因素才能了解这种改变。一般来说若企业处在产业面临供给过剩且为产品一般商品化的情形（在整体表现、外观、售后服务等都无差异化）时，便极有可能发生获利警讯。客户不在乎其所采用的产品或通路服务由谁提供，成本与价格系由完全竞争来决定，如此产业铁定会面临悲惨的下场。这也是为什么所有的厂商皆努力强调并建立本身产品或服务的差异性——这种作法在糖果有用（消费者会指明品牌）而砂糖却没有用（难道你听过有人会说："我的咖啡要加奶精和某某牌的砂糖"）。

但为什么保险业即使面临商品化环境下，数十年来仍能有所获利？答案在于传统的规范与行销方式——本世纪以来整个产业系依照业者所掌控的近乎法定管制价格机制在运作。但好景不常，虽然旧有的制度仍在但组织外的资金陆续投入市场，迫使所有参与者被迫响应。新进者利用各种不同的行销管道且毫不犹豫地使用价格作为竞争的工具。

产业未来的获利性取决于现今而非过去竞争的特性。但许多经理人很难体认到这一点。不是只有将军才会战到最后一兵一卒，大部份的企业与投资分析都是后知后觉。

惟有缩小供给与需求之间的差距才能改善保险业承保获利的状况。供给紧缩需要的是自然或金融上的大风暴，到时即使把投资收益列入考量，保险业也很难有获利的情况。当供给真正的紧缩时，大笔的业务将会捧上门给幸存的大型业者——而我们的保险子公司已准备好这一天的到来。

购并中发行新股的原则

波克夏与Blue Chip目前正考虑在1983年正式合并。我们公司发行新股系遵循一项原则，那就是我们不轻易发行新股，除非我们所换得的内含企业价值与我们所付出的一样多。这种原则看似理所当然，你会问那有人会笨到以一块钱去交换五毛钱的呢？但不幸的是，有许多企业的经理人恰恰愿意如此作。

讽刺的是，假设当买方变成卖方时，他反而能透过谈判换取相当于本身内含企业价值的代价。但当买方仅卖出公司部份股权以购并卖方，它将无法以高于市场给它的价格出售之。最后不论如何，往前冲的买方结果是以本身低估的股票换取价值合理的资产，等于是以一块钱价值的股票换到仅值五毛钱的东西。就像是把金或银以锡的价格换到金子一样。

公司经营阶层最常采用的合理化理由有三项： - "我们现在要买下的这家公司未来潜力无穷"——若以二倍的东西换取一倍的东西，即使未来两者皆倍增，此种差异将仍然存在。 - "我们必须成长"——对现有的股东而言，事实是现有的企业价值将因发行新股而遭到稀释。就像你家里原有120亩的农场，结果你和拥有60亩农地的邻居合并经营而权益各半，最后虽然你实际管理的面积增加为180亩，但你实际可分得的权益将永远减少25%。 - "我们的股票受到低估"——若用100%的股票会损及原有股东权益，那么51%的股票也一样。卖方的期望并不是决定买方最佳利益的考量因素。

三种保护原有股东权益的方法： 1. 以合理的价格对合理的价格进行购并（就像波克夏与Blue Chip的合并案一样） 2. 公司股票市价高于其实际企业内含价值时发行股票 3. 购并后从市场买回与因购并所发行的股份数量相同的股票

在波克夏或是其它由我们作决策的公司，包括Blue Chip及Wesco，惟有当我们所换得的企业价值跟我们所付出的一样多时，才考虑发行新股。我们绝不会将企业发展或企业规模与股东权益划上等号。

首度发布的六项购并标准

我们对具以下条件的公司有兴趣：

  1. 钜额交易（每年税后盈余至少有五百万美元）
  2. 持续稳定获利（我们对有远景或具转机的公司没兴趣）
  3. 高股东报酬率（并甚少举债）
  4. 具备管理阶层（我们无法提供）
  5. 简单的企业（若牵涉到太多高科技，我们弄不懂）
  6. 合理的价格（在价格不确定前，我们不希望浪费自己与对方太多时间）

我们不会进行敌意购并，并承诺完全保密并尽快答复是否感兴趣（通常不超过五分钟）。我们倾向采现金交易，但若符合先前所提状况也会考虑发行股份。

组织精简与人员致敬

在一时冲动之下，我们将企业总部的面积增加252平方呎（约17%），恰巧碰上重新签订五年的租约。和我一同工作的五个人——Joan Atherton、Mike Goldberg、Gladys Kaiser、Verne McKenzie与Bill Scott等其生产力远超过企业集团。精简的组织使我们有更多的时间管理旗下公司而非互相管理。

我的合伙人Charlie Munger将继续留在洛杉矶不管与Blue Chip的合并成功与否。Charlie跟我在企业决策上是可以互相替代的，距离一点也不会阻碍我们。我们总是发现一通电话会比半天冗长的会议更有效率。

今年我们有两位经营明星退休：National Indemnity 65岁的Phil Liesche和Associated Retail 79岁的Ben Rosner。这两个人都让身为波克夏股东的你更为富有。他们两人皆为波克夏尽心尽力管理公司就好象是他们100%拥有这家公司一样，不须订定额外的规则来强迫他们。这种态度早在波克夏加入前便已深植在他们的人格特质中。他们好的个性成就我们更多的财富。如果我们能持续吸引到像Ben和Phil这样的人，你将可不必担心波克夏的未来。

核心概念提炼

1. 会计数字只是起点而非终点

1982年巴菲特系统地阐述了会计盈余与经济盈余的根本差异。持股低于20%的股权投资只能以收到的现金股利入帐，而未分配盈余——虽然代表真实的经济利益——完全不在财务报表上体现。GEICO的例子最为鲜明：35%持股只记录了350万股利，却有2,300万未分配盈余被忽略。

关键洞察：这一认知不仅是一个会计技术问题，更是一个投资哲学问题。它意味着大多数投资者依赖的PE比率、EPS等指标都基于被扭曲的会计数字。真正精明的投资者必须穿透会计面纱，追问：这家公司的经济盈余究竟是多少？

2. "旅鼠"隐喻与逆向投资

巴菲特首次使用"旅鼠"（lemmings）来描述非理性投资者的从众行为，这一比喻后来成为价值投资的核心意象。惊慌失措的旅鼠提供了以低价买入优质企业的机会。

关键洞察：巴菲特的投资框架不仅包含"买什么"（优质企业），还包含"什么时候买"（市场恐慌时）。两者同等重要。

3. 商品化产业的必然悲剧

巴菲特对保险业的"商品化"分析是其产业分析框架的重大发展。他区分了"品牌产品"（糖果——消费者指名品牌）与"商品化产品"（砂糖——消费者不关心品牌）。保险业的保单本质上属于后者。

关键洞察：这一分析框架后来被广泛运用——判断一个企业是否优秀，关键不在于当下的盈利，而在于其产品是否具有差异化特征。没有差异化的企业终将在竞争中失去定价权。

4. 发行新股的严格纪律

巴菲特花了大量篇幅论述购并中发行新股的危害。核心原则是：只有当换得的内含价值等于付出的内含价值时，才考虑发行新股。他给了三种保护原有股东的方法，并痛斥三种常见的合理化借口。

关键洞察：这一原则后来成为伯克希尔的铁律。巴菲特把发行新股视为"卖掉公司的一部分"，因此必须获得等价回报。这是"股东利益至上"理念在资本运作中的具体体现。

5. GEICO：理想企业的范本

GEICO在1982年对伯克希尔净值增长的贡献高达7,900万美元。但巴菲特明确区分了"市值的成长"与"内含价值的成长"，并警告前者不会永远跑赢后者。

关键洞察：即使是最好的投资，市场价格也不可能永远领先内含价值。真正的投资者关注的是后者，价格的波动只是提供了买入更多或旁观的机会。

6. 六项购并标准的确立

1982年首次明确列出六项购并标准，这六条标准贯穿了巴菲特整个投资生涯，几乎没有变化。每一条都体现了一个核心原则：不懂的不做、不好的不买、不划算的不碰。

关键洞察：这六条标准看起来简单，但每一条都排除了市场上95%以上的"机会"。"通常不超过五分钟"的回复承诺既体现了效率，也暗示了巴菲特的决策框架——好生意一眼就能看出来。

7. 极致精简的组织哲学

伯克希尔总部只有6个人（包括巴菲特），办公面积只有1,500平方呎左右。在1982年"一时冲动"增加了252平方呎。这则幽默背后是严肃的管理哲学：精简的组织有更多时间管理公司而非互相管理。

关键洞察：总部规模是管理哲学的外在体现。如果相信所投资企业的管理团队，中央就不需要庞大的官僚体系。"一通电话比半天会议更有效率。"

思想框架Mermaid图

graph TD
    A[1982年伯克希尔投资框架] --> B[会计与经济盈余的鸿沟]
    A --> C[保险业的商品化分析]
    A --> D[资本配置纪律]

    B --> B1["会计盈余<br/>持股<20%仅计股利<br/>持股>20%计损益<br/>但GEICO 35%是例外"]
    B --> B2["经济盈余<br/>所有未分配盈余<br/>无论持股比例<br/>都产生真实价值"]
    B1 --> B3["结论：会计数字<br/>只是评价的起点<br/>绝非终点"]

    C --> C1["商品化企业特征<br/>供给过剩<br/>产品无差异化<br/>价格由竞争决定"]
    C --> C2["品牌企业特征<br/>消费者指名购买<br/>拥有定价权<br/>糖果>砂糖"]
    C1 --> C3["保险业的困境<br/>Combined Ratio 109.5<br/>需要供给紧缩<br/>才能恢复获利"]

    D --> D1["六项购并标准<br/>首次正式发布"]
    D --> D2["发行新股三原则<br/>等价交换/市价高于内含价值<br/>/事后买回"]
    D --> D3["总部6人250呎<br/>一通电话比半天<br/>会议更有效率"]

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金句摘录

"会计数字只是企业评价的起点而非终点。"

"它使我想到所有的不幸皆归究于大家无法安静的待在一个房间内。"——Pascal

"对投资人来说，买进的价格太高将抵销这家绩优企业未来十年亮丽的发展所带来的效应。"

"你很难让一个空沙包站得直挺挺的。"

"我们总是发现一通电话会比半天冗长的会议更有效率。"

与前后年份的关联

原文来源：Warren E. Buffett, 1982 Letter to Berkshire Hathaway Shareholders, March 4, 1983