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1973年巴菲特致股东信

信件原文（中文）

总体业绩——符合预期的下降

我们1973年的财务业绩令人满意，营业利润为11,930,592美元，相当于期初股东权益的17.4%回报率。虽然营业利润从每股11.43美元提高到12.18美元，但权益回报率从1972年的19.8%下降——这一下降是因为利润的增长跟不上股东权益投入的增加。我们在去年年报中已经预测这种下降很可能发生。不幸的是，我们的预测被证明是正确的。

我们的纺织、银行和大部分保险业务表现良好，但保险业务的某些板块业绩不佳。总体而言，我们的保险业务仍然是一个极具吸引力的资本运用领域。管理层的目标是实现略高于美国工业平均水平的长期资本回报率，同时采用稳健的会计和负债政策。我们有信心在最近几年实现了这一目标，并正在采取措施以在未来维持这一表现。1974年的前景表明，在我们扩大的资本基础上，回报率可能会出现进一步下降。

纺织业务——价格管制的困局

1973年全年纺织品需求异常强劲。我们的主要问题围绕纤维短缺，这使得运营复杂化，并导致织机产能未能充分利用。一些纤维的价格在年内暴涨。生活成本委员会（Cost of Living Council）的管制阻止了我们将许多成品定价到某些竞争对手的价格水平。然而，利润与我们的资本投入相比还是合理的，尽管低于若能以市场价格定价时可能达到的水平。纺织业具有高度周期性，价格管控可能在削平一些高峰的同时仍留给我们不可避免的低谷。

由于1973年原材料价格异常上涨——且在1974年显示出持续迹象——我们选择采用"后进先出"（LIFO）的存货计价方法。这一方法更贴近当前成本与当前收入的匹配，并最大限度地减少了报告利润中包含的存货"利润"。有关这一变更的进一步信息包含在财务报表附注中。

保险业务——分化之年

1973年，Jack Ringwalt在创造了自1940年创立公司以来绝对辉煌的记录后，从国民赔偿公司（National Indemnity Company）总裁职位退休。由Phil Liesche接任，对我们来说幸运的是，他拥有与Jack一样行之有效的承保和管理理念。

我们的传统业务——通过国民赔偿公司和国民火灾与海事保险公司（National Fire and Marine Insurance Company）经营的专业汽车和一般责任险——在1973年度过了格外优秀的承保年度。我们再次经历了业务量的下降。竞争激烈，我们没有选择跟上更加乐观的承保人削价竞争的步伐。目前有微弱迹象表明，一些竞争者正在认识到其费率的不足（以及其损失准备金的不足），这可能导致全年市场压力的缓解。如果情况如此，我们可能会再次经历业务量增长。

我们的再保险业务经历了类似的一年——承保经验良好，但难以维持之前的业务量水平。这项业务在George Young不知疲倦且方向明确的努力指导下，自1969年启动以来一直是主要利润贡献者。

我们的"家乡州"保险公司在内布拉斯加州和明尼苏达州取得了卓越进步，业务量增长良好，损失率可接受。我们在年末开始在爱荷华州运营。迄今为止，我们的大问题是德克萨斯州——在该州我们基本上不得不在1973年重新开始，因为最初选择的管理层被证明无法成功承保。德克萨斯的经验代价高昂，我们仍有很多工作要做。但总体而言，"家乡州"业务似乎具有可观的潜力。

Home & Auto——芝加哥受挫

我们的专业城市汽车保险业务——Home and Automobile Insurance Company——1973年在芝加哥经历了非常糟糕的承保业绩。在我们主要的库克县市场区域，费率似乎不足，尽管当前的能源形势使问题更加复杂。问题是：驾驶减少可能带来的事故频率降低，是否会超过医疗和维修费用以及陪审团裁决持续通胀的影响。我们认为通胀对我们的伤害将超过驾驶减少的帮助，但一些竞争者似乎持相反看法。Home and Auto在年内扩展到了佛罗里达和加利福尼亚，但现在判断这些举措的财务成效还为时过早。

导致Home and Auto 1973年盈利不理想的一个因素是一个不能及时向管理层提供信息的会计系统。

保险投资——股票持仓

在保险业务的投资方面，1973年我们大幅增加了普通股的持仓。正如财务报表所示，我们在年末的普通股持仓中有显著未实现亏损——超过1200万美元。尽管如此，我们相信我们的普通股投资组合在成本基础上代表了内在商业价值的良好价值。尽管年末存在大量未实现亏损，我们预期该组合长期将产生令人满意的结果。

银行业务——持续卓越

伊利诺伊国民银行与信托公司（Rockford）在1973年再创纪录。平均存款约1.3亿美元，其中约60%为定期存款。当年中消费储蓄领域的监管最高利率上限提高时，利率大幅上升。尽管存款结构严重偏向付息存款，但我们的税后营业利润（包括新设的伊利诺伊州所得税）再次超过平均存款的2.1%。

我们继续是Rockford最大的银行。我们继续保持异常充足的流动性。我们继续满足客户日益增长的贷款需求。我们继续维持非凡的盈利能力。这是对Gene Abegg主席（自1931年银行开业以来一直管理银行）和Bob Kline行长的能力的直接赞扬。

与多元化零售公司（Diversified Retailing）的合并

各位董事已批准将多元化零售公司（Diversified Retailing Company, Inc.）并入伯克希尔哈撒韦公司，交易条款涉及发行195,000股伯克希尔股票，换取多元化零售公司已发行的1,000,000股股票。由于多元化零售公司及其子公司持有109,551股伯克希尔股票，实际净增发不超过85,449股。此合并需获得多项监管批准后方可完成，今年晚些时候将向各位提供代理投票材料以供表决。

多元化零售公司通过子公司运营一家平价女装连锁店，并从事再保险业务。管理层认为，其最重要的资产是蓝筹印花公司（Blue Chip Stamps）16%的股份。

蓝筹印花公司——新的重要变量

我们在年末持有蓝筹印花公司约19%的流通股。自年末以来，我们已增持，目前约占22.5%：若与多元化零售公司的合并得以实施，这一比例将增至约38.5%。

我们1973年首次获得了蓝筹印花公司显著的权益收益，这带来了一个会计问题——伯克希尔哈撒韦应在何种期间确认蓝筹印花的盈利。蓝筹印花的财年截止于最接近2月28日的星期六，即伯克希尔哈撒韦财年结束后两个月。或者从另一个角度看，他们的财年在伯克希尔哈撒韦财年之前十个月结束。

一个可接受的会计选择是——且如果做出这一选择，不需要审计师的范围限制声明——在1973年收益中确认我们对其截至1973年3月3日的财年（即我们持股较少的早期期间）的63.2万美元权益收益。但这种方法似乎与实际情况不符，并且意味着未来每年都有十个月的滞后。因此，我们选择将我们的100.8万美元权益收益反映为1973年收益，该收益基于蓝筹印花公开发布的截至11月的未经审计中期数据，并对应我们在1973年持有的股份。

由于我们选择了未经审计但具有时效性的数字，而非经审计但严重滞后数字的替代方案，Peat, Marwick, Mitchell & Co.无法对我们归属于蓝筹印花公司的1973年收益发表意见。

蓝筹印花公司的年报将包含截至1974年3月2日财年、经Price, Waterhouse and Company审计的财务报表，将于5月初提供。任何希望获取蓝筹印花年报的伯克希尔股东可在该时点致函秘书Robert H. Bird获取。

蓝筹印花的邮票业务在过去一年中急剧下滑，但它拥有重要的盈利能力来源——其子公司喜诗糖果店（See's Candy Shops），以及Wesco Financial Corporation（持股54%、从事储蓄贷款业务的子公司）。我们预计蓝筹印花公司未来将取得与所用资本相匹配的令人满意的收益，尽管肯定远低于如果邮票业务能够维持在任何接近以前水平时的收益水平。

本人担任蓝筹印花公司、Wesco Financial Corporation的董事，并担任喜诗糖果店公司（See's Candy Shops Incorporated）的董事会主席。这三个实体均由一流、能干、经验丰富的高管负责经营管理。

太阳报业——普利策奖

在1969年年报中，我们曾评论了收购太阳报业公司（Sun Newspapers Inc.）——一组在奥马哈大都市区出版的周报。自那时起，我们未在年报正文中评论其运营，也未将其财务业绩合并，因为该业务的投资规模较小，在财务上"不重大"。但1973年清楚表明，这种"不重大"并不延伸到出版质量。5月7日，太阳报业因其1972年3月30日关于Boys Town的特别报道，获得了普利策地方调查报道奖（历史上首次有周报在此类别获奖）。该报道揭示了自Father Flanagan 1948年去世以来，服务减少与财富增长之间的巨大反差。

除普利策奖外，该报道还获得了职业记者协会（Sigma Delta Chi）的公共服务奖以及其他七项全国性奖项。我们向编辑Paul Williams、出版人Stan Lipsey以及太阳报业整个编辑团队表示祝贺，他们的成就生动地说明，在出版业中，规模并不等同于意义。

核心概念提炼

1. 股票持仓与市场波动——面对浮亏的从容

1973年发生了一个重要事件：伯克希尔大幅增加普通股持仓，而年末出现了超过1200万美元的未实现亏损。巴菲特的回应极其冷静："尽管年末存在大量未实现亏损，我们相信我们的普通股投资组合在成本基础上代表了内在商业价值的良好价值。"

关键洞察：这是巴菲特"市场先生"理论的实战应用——在1973-1974年大熊市中，账户浮亏只是市场报价的波动，只要标的的内在价值未受影响，长期结果将是好的。对于以商业价值而非市场报价来评判投资的投资者而言，熊市是机遇而非威胁。

1973年股市背景——道琼斯指数从年初的1051点高点下跌至年末约850点，跌幅约19%。这仅仅是1973-1974大熊市的第一阶段。

2. 喜诗糖果——"好生意"模型正式进入伯克希尔版图

1973年的信首次在伯克希尔年报中明确提到喜诗糖果（See's Candies）。虽然收购是由蓝筹印花公司在1972年完成的，但通过伯克希尔在蓝筹印花的持股，喜诗糖果成为伯克希尔体系的一部分。

喜诗糖果是巴菲特投资哲学转型的里程碑：

维度 烟蒂股（如伯克希尔纺织厂） 好生意（如喜诗糖果）
购买理由 便宜、低于清算价值 品牌、护城河、盈利能力
竞争优势 无（或极弱） 品牌忠诚度、定价权
资本需求 经常需要再投资 极低的资本需求
定价权 无（价格接受者） 强（可年复一年提价）
管理层作用 决定生死 锦上添花
持有期限 价值回归后出售 永久持有

关键词：从"买得便宜"转向"买得好"。

3. 保险承保的分化与纪律

1973年的保险业务体现出明显的分化： - 传统非标准保险（National Indemnity）：优秀，保持承保纪律 - 再保险：良好但业务量下降 - "家乡州"：内布拉斯加和明尼苏达成功，德克萨斯失败 - Home & Auto（都市汽车险）：芝加哥很差，佛罗里达和加州刚起步

这种分化体现了： 1. 不同细分市场的承保难度差异巨大 2. 管理层质量直接决定承保结果（德州失败是因为选错了管理层） 3. 同一商业模式在不同地区不能简单复制（都市汽车险在库克县的模式未能在芝加哥持续成功）

4. LIFO与会计保守主义

1973年纺织业务面临原材料价格暴涨。巴菲特的应对是采用LIFO存货计价法。这在会计上有两层深意： - 利润质量：LIFO将当期成本与当期收入匹配，剔除"存货利润"——那些因原材料涨价而非经营改善产生的账面利润 - 税务效率：在通胀环境下降低应税利润

这体现了巴菲特一贯的会计保守主义：宁可少报利润，也不让股东高估盈利能力。

5. 蓝筹印花的会计创新

巴菲特在蓝筹印花的投资收益确认上做出了一个打破常规的选择：使用未经审计但具有时效性的数字，而非经审计但滞后十个月的数字。这导致审计师出具了范围受限的意见。

这是巴菲特"实质重于形式"思维的典型体现。他认为财务报告首先应该"符合实际情况"（seemed at odds with reality），即便这意味着牺牲审计意见的洁净性。这种思维方式后来贯穿伯克希尔的整个财务报告理念。

6. 小企业的大意义——太阳报业的普利策奖

巴菲特特意在信中写了一整节关于太阳报业获得普利策奖的内容。这笔投资在财务上"不重大"，但巴菲特显然对这笔投资充满自豪。深层含义：

  • 对新闻业的价值观：即使是一组小城市周报，也能做出改变社会的深度调查报道
  • 对"规模"的反思："在出版业中，规模并不等同于意义"
  • 对管理层的信任：放手让编辑团队去做专业工作

7. ROE下降的诚实预警

1971年ROE为14%，1972年达到19.8%的巅峰，1973年降至17.4%。巴菲特不仅在1972年就预测了下降，还在1973年的信中继续预测1974年将进一步下降。这种持续预警的诚实态度贯穿整个股东信历史——永远不在辉煌时许诺更好的未来，永远提前告知困难的来临。

思想框架：1973年——多线作战中的坚持与转型

graph TD
    subgraph 1973年外部环境
    A[石油危机<br/>第一次石油冲击] --> B[通胀飙升<br/>原材料价格暴涨]
    B --> C[股市大幅下跌<br/>道指跌约19%]
    C --> D[经济不确定性加剧]
    end

    subgraph 伯克希尔业务表现
    E[纺织] --> E1[需求强劲<br/>但价格管制+纤维短缺<br/>采用LIFO]
    F[传统保险] --> F1[承保优秀<br/>业务量下降<br/>Jack Ringwalt退休]
    G[再保险] --> G1[承保良好<br/>业务量下降]
    H[家乡州保险] --> H1[内州/明州成功<br/>德州失败<br/>爱荷华启动]
    I[Home & Auto] --> I1[芝加哥亏损<br/>佛州/加州刚起步]
    J[银行] --> J1[再创纪录<br/>存贷款快速增长]
    end

    subgraph 投资端与战略布局
    K[大幅增持普通股] --> L[年末浮亏超1200万<br/>巴菲特: "在成本基础上<br/>代表内在价值的良好价值"]
    M[蓝筹印花持股增至22.5%] --> N[首次确认蓝筹权益收益<br/>喜诗糖果进入伯克希尔版图]
    O[多元化零售公司合并提案] --> P[若合并完成<br/>蓝筹持股将达38.5%]
    Q[太阳报业] --> R[获得普利策奖<br/>"规模不等同于意义"]
    end

    L --> S[1974年熊市继续<br/>将面临更大考验]

金句摘录

"我们相信我们的普通股投资组合在成本基础上代表了内在商业价值的良好价值。尽管年末存在大量未实现亏损，我们预期该组合长期将产生令人满意的结果。"

"在出版业中，规模并不等同于意义。"

"管理层的目标是实现略高于美国工业平均水平的长期资本回报率，同时采用稳健的会计和负债政策。"

"我们选择将费率建立在长期预期而非短期希望的基础上。"

"我们认为通胀对我们的伤害将超过驾驶减少的帮助，但一些竞争者似乎持相反看法。"

与前后年份的关联

原文来源：Warren E. Buffett, 1973 Letter to the Stockholders of Berkshire Hathaway Inc., March 29, 1974