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1993年巴菲特致股东信

信件原文（中文）

年度业绩

1993年本公司的净值成长了14.3%，总计过去29年以来，也就是自从现有经营阶层接手之后，每股净值由当初的19元成长到现在的8,854美元，年复合成长率约为23.3%。

回顾过去一年，伯克希尔的净值增加了15亿美元。帐面净值是一个会计名词，用来衡量一家公司所投入的资本，也包含未分配的盈余在内，实质价值则是对于一家企业终其一生所能产生现金流量的估计折现值。对大部分的公司来说，这两个数字大多不相关，不过伯克希尔算是一个例外。

这些利得比起伯克希尔本身股价39%的涨幅来说还是略微逊色，当然就长期而言，伯克希尔的市价与实质价值将会到达相同的水平，但短期而言，两者的变化可能会有很大的差异。

可口可乐的历史课

接着让我为各位上一次历史课。1919年可口可乐股票以每股40美元公开上市，到了1920年由于市场对于可口可乐的前景看法相当冷淡，而将股价下修一半至19.5美元，然而时至今日，1993年底，若是将收到的股利再重复投资下去，则当初股票的价值将变成210万美元。

就像葛拉罕所说："短期而言，市场是投票机器，投资人不须靠智能或情绪控制，只要有钱都可以登记参加投票，但就长期而言，股票市场却是一个体重机。"

从1991年到1993年，可口可乐与吉列刮胡刀每股获利的增加幅度分别为38%与37%，但是同期间股票市价的涨幅却只有11%与6%。换句话说，这些公司的表现超越股票市场。

Dexter鞋业：一个"还算不错"公司的代价

去年我们所做的乃是基于1991年买进HH布朗鞋业——一家管理良善的鞋子、靴子制造公司的续曲。布朗鞋业成为一家真正成功的赢家，虽然一开始我们就对他就有相当高的标准，但是在Frank与其它经理人的努力之下，这家公司的表现甚至还超过我们的预期。基于我们对Frank团队的信心，接着在1992年年底我们又买下Lowell鞋业，再一次他的表现又超乎我们的预期，所以我们立刻又再接再厉在去年又趁机买下缅因州的Dexter鞋业，一家专门制造高级男女鞋的品牌。

这次我可以向大家保证Dexter并不需要改造，Dexter是查理跟我在职业生涯中，所见过最好的公司之一。

话说Harold Alfond从20岁以时薪25美分开始到制鞋工厂做工，并在1956年靠着一万美元的资本创立Dexter，1958年他的侄子Peter加入，从此两人建立起年产750万双鞋子的企业。

国内的制鞋业，一般被认为无法与国外进口低价产品竞争，但是大家似乎忘记提醒布朗鞋业与Dexter经营团队有这么一回事，是他们让两家公司位于美国的工厂拥有高度的竞争力以对抗外来的入侵者。

Dexter还包含77家的零售门市，主要集中在西北地区，该公司同时也是高尔夫球鞋的主要制造商，全美的市场占有率约为15%。

在1994年我们预计伯克希尔光是在鞋类方面的销售额就达到5.5亿美元，而总计税前获利极有可能超过8,500万。记得在五年前我们根本就没想到会跨进鞋类这一行，现在我每天上班，都会边开车边唱，没有一个行业会像卖鞋这一行，策略计划还有很多发挥的空间。

股票发行的正确原则

Harold与Peter(他们对于现金都不感兴趣)做了一个正确的决定，将Dexter的股份转为伯克希尔的股份，他们所做的，实际上等于将一家规模小的好公司的全部权益转成一家大规模好公司的一部份权益。这样的转换并不会产生租税负担，同时还可享有依个人意愿随时进行赠与或变现的好处。

在伯克希尔，对于将来会进入那个产业，我们并没有特定的看法，事实上，我们常在想对于一家大型企业的股东来说，与其追求具有远景的新创事业有时反而有害。所以我们比较偏爱专注于那些我们想要拥有的经济型态以及我们喜爱一起共事的经理人，剩下的就只看我们有没有足够的运气，找到同时拥有这两项特点的组合了，在Dexter我们确实找到了。

在伯克希尔，我们不会鸡婆地去提醒打击率高达四成的强打者应该要如何挥棒。

税务与延迟纳税的威力

伯克希尔可以说是联邦政府的缴税大户，总计在1993年，我们总共缴了3.9亿美元的所得税，直接再加上间接合计，伯克希尔占去年所有美国企业缴给联邦政府所得税总额的1.5%。

经由我个人最喜爱的漫画短片Li'l Abner，我有机会可以体会到延迟支付所得税的好处。Abner一直快乐地维持单身，直到他为纽约一位女演员Appassionatta深深地着迷。在遭到拒绝之后，Abner跑去智能老人Mose那里请他指点迷津，结果这位圣贤对Abner说，很简单你只要能够将身上仅有的一块钱，复制20次，Appassionatta自然就会投入到你的怀抱。

Mose很显然地不配当他人的精神导师，除了低估Abner对于他的指示过于盲从的程度，他也忘了考虑到可能的税负。假设今天Abner也像伯克希尔一样必须负担高达35%的联邦所得税的话，而且他每年只能成功地复制一次的话，就算连续20年都如他所愿，他也只能累积到22,370元。当然若是他能持之以恒地保持这样的记录的话，他则还须多等上七年半，才能累积到所需的100万以赢得Appassionatta的芳心。

然而要是Abner只将资金放在单一不变的投资之上，同时连续27年半都能保持每年倍数成长的记录的话，这样到最后，他在税前可以累积高达二亿美元的获利，或是在扣除7,000万美元的所得税之后，得到税后1亿3,000万美元的利益。届时可能会换做是Appassionatta爬着来求他了。

这宗小故事告诉我们必须负担税负的投资人从每年固定以一个比率成长的单一投资上，可以获得比每年更换投资对象所得的多的多，即便是两者成长的幅度一样也是如此。

保险事业与风险的重新定义

保险浮存金的价值，关键在于其从保险营运移转至投资营运的转拨价格，这点可以简单的以长期无风险的资金利率作为标准。

去年我们保险事业的营运结果，等于是让我们可以免费利用26亿美元的浮存金，而事实上，应该还要再加上3,100万美元的承保利益，这看起来相当不错，不过实际上并没有想象中的那么好。

我们试着大家冷静一下，因为我们接下的生意其中有一大部分属于霹雳猫保单，同时去年这类的业务并没有出现重大的损失。

一个简单的例子足以说明一切，假设每个世纪平均都会发生25次重大的意外事件，而你每年都以以一赔五的比率赌它今年不会发生，则你赌对的年份可能远比赌错的年份多出许多，甚至你有可能连续赌对六年、七年，甚至是更多年，但我必须说，不管怎样，到最后你一定会以破产作为结局。

伯克希尔本身很适合从事霹雳猫保险的业务，我们有业界最优秀的经理人Ajit Jain，此外从事这行需要相当雄厚的资金实力，在这点我们公司的净值大概是其他主要竞争对手的10到20倍。

有一件事情可以显示我们超强的竞争力与卓越的声誉，那就是全世界前四大再保公司全部都向伯克希尔投保钜额的霹雳猫保险。这些大公司比谁都清楚，对于再保公司来说，真正要考验的是他们在困难的状况下，愿意且能够支付理赔金的能力与意愿，而绝对不是在太平时期勇于接受保费收入的意愿。

股票投资与集中持股

看到今年所列的投资与去年竟如此的相似，你可能会认为本公司的管理阶层实在是昏庸到无可救药的地步，不过我们还是坚持相信离开原本就熟悉且表现优异稳定的公司实在是非常不智之举，这类的公司实在是还难找到更好的替代。

有趣的是企业经理人在认定何者才是自己本业时，从来就不会搞不清楚情况。母公司是不会单纯因为价格因素就将自己旗下最优秀的子公司给卖掉，公司总裁一定会问，为什么要把我皇冠上的珠宝给变卖掉。不过当场景转换到其个人的投资组合时，他却又会毫不犹豫地，甚至是情急地从这家公司换到另一家公司，靠的不过是股票经纪人肤浅的几句话语。

就我个人的观点，适用于企业经营的原则也同样适用于股票投资，投资人在持有一家公司的股票所展现的韧性应当与一家公司的老板持有公司全部的股权一样。

风险的新定义：Beta的荒谬

查理跟我老早以前便明了要一个人的投资生涯中，做出上百个小一点投资决策是件很辛苦的一件事，这种想法随着伯克希尔资金规模日益扩大而益形明显。因此我们决定采取一种只要求自己在少数的时候够聪明就好，而不是每回都要非常的聪明。

我们采取的这种策略排除了依照普通分散风险的教条，许多学者便会言之凿凿说我们这种策略比起一般传统的投资风险要高的许多。我们相信集中持股的做法同样可以大幅降低风险，只要投资人在买进股份之前，能够加强本身对于企业的认知以及对于竞争能力熟悉的程度。在这里我们将风险定义，与一般字典里的一样，系指损失或受伤的可能性。

然而在学术界，却喜欢将投资的风险给予不同的定义，坚持把它当作是股票价格相对波动的程度。运用数据库与统计方法，这些学者能够计算出一只股票"精确"的Beta值。为了渴望找出可以衡量风险的单一统计值，但他们却忘了一项基本的原则——宁愿大概对，也不要完全错。

根据Beta理论，若是有一种股票的价格相对于大盘下跌的幅度更高，就像是我们1973年买进华盛顿邮报股份时一样，那么其风险远比原来高股价时还要更高。那么要是哪天有人愿意以极低的价格把整家公司卖给你时，你是否也会认为这样的风险太高，而予以拒绝呢？

事实上，真正的投资人喜欢波动都还来不及。班哲明．葛拉汉在智能型投资人一书的第八章便有所解释，他引用了市场先生理论——市场先生每天都会出现在你面前，只要你愿意都可以从他那里买进或卖出你的投资，只要他老兄越沮丧，投资人拥有的机会也就越多。

就长期而言，可口可乐与吉列所面临的产业风险，要比任何计算机公司或是通路商小得多。可口可乐占全世界饮料销售量的44%，吉列则拥有60%的刮胡刀市场占有率(以销售额计)。品牌的力量、产品的特质与配销通路的优势，使得他们拥有超强的竞争力，就像是树立起高耸的护城河来保卫其经济城堡。

"护城河"（moat）概念在这一年的信中得到了最经典的阐述。

核心概念提炼

1. Dexter鞋业：用股票换企业的范例

Dexter鞋业的收购展示了巴菲特偏好的交易结构：

  • 卖方Harold Alfond和Peter Lunder不要现金，要伯克希尔股票
  • 私有企业主将100%的好公司换成伯克希尔的一部分股权
  • 好处：免税交换、分散风险、保持经营权、随时可变现或赠与
  • 卖方继续经营自己创建的公司——"我们不会鸡婆地去提醒打击率高达四成的强打者应该要如何挥棒"

然而这是一个具有讽刺意味的案例：巴菲特在此交易中发行了25,203股伯克希尔A股（当时价值约4.2亿美元），但到了1990年代末期，Dexter鞋业在廉价进口鞋的冲击下逐渐衰落，最终于2001年关闭了美国工厂。巴菲特后来多次承认，用伯克希尔股票（而非现金）收购Dexter是他"最糟糕的一次收购"，因为被用来支付的伯克希尔股票价值最终增长到了数十亿美元。

2. 股票发行原则的完整阐述

伯克希尔发行股票的严格原则： 1. 只有当收到的价值与付出的一样多时才发行 2. 不接受低于内在价值的交换 3. 股票是"皇冠上的珠宝"，不应轻易出让

这一原则在Dexter交易中被巴菲特违背——他用自己的"珠宝"换了一个后来被证明是"蟾蜍"的企业。这一惨痛教训在此后成为伯克希尔铁律的一部分。

3. 延迟纳税的巨大威力

Li'l Abner的故事是巴菲特对税务效率最生动的教学：

  • 频繁交易：每年翻一倍，缴35%税，20年后仅得22,370美元
  • 长期持有：同一投资27.5年翻倍，虽在最后一次性缴税，但最终获1.3亿美元

核心教训：税收对复利的侵蚀极为恐怖。同样的增长率下，长期持有单一投资远胜于频繁更换。这为伯克希尔的"买入并持有"策略提供了强有力的数学支持。

4. 风险被重新定义：对Beta理论的彻底批判

这是巴菲特对现代投资理论最猛烈的一次攻击：

学术界定义 巴菲特定义
风险 = 股价波动性（Beta） 风险 = 永久性资本损失的可能性
股价越跌，风险越高 股价越跌，机会越大
用历史数据精确计算 需要商业判断力
不需要了解企业 必须深入了解企业

"宁愿大概对，也不要完全错"——这成为对过度数学化金融模型最经典的批评。

市场先生比喻的重新阐释：波动不是风险，而是机会。

5. 护城河概念的经典阐述

1993年的信是巴菲特"经济护城河"(economic moat)概念最重要的来源之一：

  • 可口可乐：全球软饮料44%份额
  • 吉列：全球剃须刀60%份额（按销售额）
  • 护城河的组成：品牌力量 + 产品特质 + 分销系统优势

"就像是树立起高耸的护城河来保卫其经济城堡。"——这句话后来成为价值投资领域最常被引用的概念之一。

6. 知道的和不知道的：能力圈的精确定义

巴菲特承认他和芒格无法判断科技行业的长期竞争力：

"人类在三十年前，是否就能预知现在电视制造或计算机产业的演进？当然不能，就算是大部分钻研于这方面领域的投资人与企业经理人也没有办法。那么为什么查理跟我要觉得应该要有去预测其它产业快速变迁前景的能力呢？我们宁愿挑些简单一点的，一个人坐的舒舒服服就好了，为什么还要费事去挨稻草里的针呢？"

7. 霹雳猫保险的赔率游戏

巴菲特用一个简单比喻说明霹雳猫保险的风险：

  • 每世纪25次重大灾害
  • 每年1赔5赌"今年不会发生"
  • 可能连续6-7年赚钱，但结局是必然破产

伯克希尔的优势在于：知道这是赔率游戏，因此要求合理定价；有足够资本承受连续灾难；有Ajit Jain的专业判断。

思想框架Mermaid图

```mermaid graph TD subgraph "1993年投资哲学框架" A[1993年核心主题]

A --> B[企业收购]
A --> C[风险重新定义]
A --> D[投资策略]

B --> B1[Dexter鞋业收购<br/>以股票换企业]
B --> B2[发行股票原则:<br/>价值相等才发行]
B --> B3[私有企业主<br/>为何选择伯克希尔股票]

C --> C1["风险=永久损失可能性<br/>不是Beta/波动率"]
C --> C2["市场先生:<br/>波动是朋友不是敌人"]
C --> C3["宁愿大概对<br/>不要完全错"]

D --> D1[集中投资:<br/>少数时候聪明即可]
D --> D2[延迟纳税:<br/>Li'l Abner的故事]
D --> D3["护城河概念<br/>品牌/产品/分销"]

E[税务效率] --> E1[频繁交易:<br/>复利被税负摧毁]
E --> E2[长期持有:<br/>延迟纳税放大回报]

F[保险业] --> F1["霹雳猫:赔率游戏<br/>定价纪律是关键"]
F --> F2["全球前四大再保公司<br/>都是伯克希尔客户"]
```

金句摘录

"短期而言，市场是投票机器，投资人不须靠智能或情绪控制，只要有钱都可以登记参加投票，但就长期而言，股票市场却是一个体重机。"

"我们不会鸡婆地去提醒打击率高达四成的强打者应该要如何挥棒。"

"宁愿大概对，也不要完全错。"

"品牌的力量、产品的特质与配销通路的优势，使得他们拥有超强的竞争力，就像是树立起高耸的护城河来保卫其经济城堡。"

"为什么要把我皇冠上的珠宝给变卖掉？"

与前后年份的关联

原文来源：Warren E. Buffett, Berkshire Hathaway 1993 Annual Report, March 1994