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2021年巴菲特致股东信

信件中文全文

2020年的财务结果

根据GAAP，伯克希尔2020年的盈利为425亿美元。四个组成部分是：219亿美元的营业利润、49亿美元的实现资本利得、267亿美元的股票未实现资本利得增加、以及子公司价值减记导致的110亿美元损失。

营业利润是最重要的，但下降了9%。伯克希尔没有进行大规模收购。不过通过留存收益和回购约5%的股票，巴菲特确认提高了伯克希尔的每股内在价值。

Precision Castparts：一个昂贵的错误

巴菲特罕见地公开承认了一个重大错误。110亿美元的减记几乎全部源自2016年收购的精密铸件公司（PCC）。

"没有人以任何方式误导我——我只是对PCC的正常盈利潜力过于乐观。去年，作为PCC最重要的客户来源，整个航空航天业的不利发展，暴露了我的误判。"

他同时肯定PCC仍然是同行业中最好的公司，CEO Mark Donegan管理出色。但"我对未来收益的判断是错误的，因此，我也就错误地计算出了为收购该企业支付的合理价格。PCC远非我犯下的第一个错误。但这是一个大错误。"

"弓上有两根弦"：伯克希尔的独特模式

巴菲特系统性地解释了伯克希尔与传统综合性企业集团的根本区别。

传统企业集团有两大问题： 1. 真正伟大的企业无意被别人接管——收购者只能瞄准缺乏持久竞争优势的一般公司 2. 支付惊人的"控制权"溢价——一些企业集团通过让自己的股票估值高得离谱来作为货币（"我愿意花1万美元买你的狗，做法是把我单价5000美元的两只猫给你。"）

伯克希尔的模式则不同。芒格和巴菲特的核心理念是：

"拥有一个很棒的企业的不控股股权，要比拥有控股100%的挣扎在边缘企业更有利可图，更愉快，更少工作量。"

因此，伯克希尔的企业集团由可控和非可控业务共同组成，根据持久的竞争优势、管理能力和价格来配置资金。

四大"家族珠宝"

伯克希尔的大部分价值存在于四大业务：

  1. 财产/意外险业务：53年来伯克希尔的核心，由Ajit Jain领导，运营资金远超任何全球竞争对手。1380亿美元保险浮存金可以配置于股票（这是绝大多数保险公司不可行的）。

  2. BNSF铁路：以货运量计美国最大的铁路公司，100%控股。

  3. 苹果公司：持有5.4%的股份。从2016年末开始购买，到2018年7月初持有超过10亿股，投资成本360亿美元。

  4. BHE能源：持股91%，在21年间年收入从1.22亿美元增长到34亿美元。

苹果投资的"回购魔法"

巴菲特用苹果案例生动展示了回购的力量。2018年中以360亿美元买入苹果5.2%的股份。尽管在2020年出售了一小部分（获利110亿美元），伯克希尔仍持有苹果5.4%的股份——股份比例的增长对伯克希尔没有任何成本，因为苹果一直在回购股票。

更精妙的是：伯克希尔自己也进行了回购，"你现在间接拥有的苹果资产和未来收益比2018年7月整整多10%。"

巴菲特引用性感女星Mae West的话："太多的好东西都可以是美好的。"

股票回购：最确定的增值方式

2020年伯克希尔花了247亿美元回购了相当于80,998股A股，使股东持股比例增加5.2%。巴菲特强调：

"我们绝不认为伯克希尔的股票应该不计价格回购。美国的CEO们有过这样一个尴尬的记录：在股价上涨时，他们投入更多公司资金用于回购，而不是股价下跌时。我们的做法恰恰相反。"

回购的数学原理简单但力量巨大："该过程为投资者提供了一种简单的方式，让他们拥有不断扩大的企业份额。"

美国中部的创业奇迹

巴菲特讲述了几个动人的美国创业故事，来自伯克希尔的总部所在地奥马哈和田纳西州诺克斯维尔：

  • Jack Ringwalt（国民保险公司）：1940年用12.5万美元在奥马哈创办了一家财产/意外伤害保险公司。1967年巴菲特仅用15分钟就完成了收购。
  • B夫人（内布拉斯加州家具市场）：俄罗斯移民，不会读写英语，1915年到美国，1936年用2500美元开家具店。每天工作到103岁。
  • Jim Clayton和Big Jim Haslam（田纳西）：一个创建Clayton Homes，一个以6000美元购买加油站创建Pilot Travel Centers，都从微薄资本成长为年税前利润超过10亿美元的企业。

"这些创造者需要美国的繁荣框架才能发挥潜力。反过来，美国需要这些杰出的公民来实现我们开国元勋所追求的奇迹。"

"绝不与美国作对赌"

这一信念在2021年信中得到再次确认："我们坚定的结论：绝不与美国作对赌。"

伯克希尔的伙伴关系文化

巴菲特详细回顾了从1956年合伙企业到伯克希尔的发展历程。他强调了一个核心传统：巴菲特自己的钱、妻子的钱、父母兄弟姐妹姨妈姑婶的所有钱都在里面。"那些加入我们公司的人相信我们会像对待自己的钱一样对待他们的钱。"

1983年的"主要商业原则"第一条："虽然我们的形式是公司，但我们的态度是合作关系。"这句话定义了伯克希尔至今的关系。

他将伯克希尔股东分为五个"桶"：创始人（巴菲特本人）、指数基金、专业机构投资者、活跃的个人投资者、以及超过百万的长期个人投资者。对第五桶，巴菲特有着特殊的感情——"他们相信我们会代表他们的利益，不管未来会发生什么。他们加入我们并不打算离开。"

关于固定资产的意外发现

巴菲特在2021年信中披露了一个他此前从未注意到的事实：伯克希尔拥有的美国"商业基础设施"资产（房地产、工厂和设备）的GAAP估值（1540亿美元）超过了任何其他美国公司。紧随其后的是AT&T（1270亿美元）。

BNSF和BHE的前景

BNSF在2020年虽然载货量下降7%，但利润率提高了2.9个百分点。自被伯克希尔收购以来，在固定资产上投资了410亿美元，超过了折旧费用200亿美元。

BHE不支付普通股股息，这在电力行业非常罕见。公司的180亿美元西部输电项目预计从2006年持续到2030年完工。"无论遇到何种障碍，BHE都将成为提供更清洁能源的领导者。"

2021年股东大会：查理回归

巴菲特宣布2021年股东大会将在洛杉矶举行，查理·芒格将亲自出席。"去年我想念他，更重要的是，你们显然也想念他。"

核心概念提炼

1. 查理·芒格在年会上的角色变化（97岁）

2020年芒格缺席了伯克希尔历史上第一次线上股东大会，但2021年巴菲特以惊喜的形式宣布查理将回归，全程参与3个半小时的问答。巴菲特的措辞透露出对老搭档的深厚感情和依赖。"去年我想念他。"这一年的信也大量引用了芒格的思维方法。

2. 股票回购的加速与逻辑升华

2020年伯克希尔回购了247亿美元股票，两年内回购了外部流通股的9%（总成本517亿美元）。巴菲特将回购定义为增加股东价值的"最简单、最确定的方式"——前提是价格合适。回购不仅增加持股比例，还自动增加了每股浮存金额度（两年增长25%）。

3. Greg Abel作为CEO接班人首次公开确认

虽然此前Greg Abel已被任命为副董事长，2020年线上大会上他更是独当一面，与巴菲特共同主持了全部议程。巴菲特在信中明确提到接班人将在内部产生，并强调Greg和Ajit都是伯克希尔血液的承载者。

4. PCC错误：巴菲特的诚实与教训

110亿美元的减值创下了巴菲特有史以来承认的最大单一错误。他的坦诚——"没有人误导我，我只是过于乐观"——为投资者提供了一个宝贵的教训：即使是世界最伟大的投资者也会犯错，关键在于承认错误而非自欺欺人。

5. 低利率的深远影响

巴菲特指出"长期低利率推动所有生产性投资的价格上涨，无论是股票、公寓、农场、油井等等。"这解释了为什么伯克希尔在过去两年中难以找到有吸引力的收购目标。

6. 苹果：巴菲特晚年最成功的投资

苹果投资在2021年信中占据了核心位置。从360亿美元成本到享受定期股息（年均7.75亿美元）和苹果自身回购带来的"免费"增持，再加上伯克希尔自身的回购带来的间接增持——多重复利效应叠加，创造了巴菲特投资生涯中最成功的案例之一。

7. BHE的绿色能源战略

巴菲特罕见地详细介绍了BHE在可再生能源和输电领域的长期战略。BHE成为美国风能、太阳能和输电领域的领军企业，正投入180亿美元改造西部电网。这是一个需要17年（2006-2030）才能完成的超长期项目——充分体现了伯克希尔"永远持有"的投资理念。

思想框架：伯克希尔的双轨投资模式

graph TD
    A[伯克希尔资本配置] --> B[可控企业<br/>100%收购]
    A --> C[非可控企业<br/>部分股权]

    B --> B1["全资子公司<br/>BNSF, BHE, GEICO等"]
    B --> B2["标准：持久竞争优势<br/>+一流管理层"]
    B --> B3["问题：伟大企业<br/>通常不出售"]

    C --> C1["公开交易股票<br/>苹果、美国运通等"]
    C --> C2["标准：好生意+好管理<br/>+合理价格"]
    C --> C3["优势：容易以<br/>优惠价格分批购买"]

    B3 --> D["解决方案：双轨并行"]
    C3 --> D

    D --> E["回购创造额外价值"]
    E --> E1["苹果回购→<br/>伯克希尔持股比例上升"]
    E --> E2["伯克希尔回购→<br/>股东间接持股增加"]
    E --> E3["双重复利效应"]

金句摘录

"拥有一个很棒的企业的不控股股权，要比拥有控股100%的挣扎在边缘企业更有利可图，更愉快，更少工作量。"

"没有人以任何方式误导我——我只是对PCC的正常盈利潜力过于乐观。"

"我们绝不认为伯克希尔的股票应该不计价格回购。美国的CEO们有过这样一个尴尬的记录：在股价上涨时，他们投入更多公司资金用于回购，而不是股价下跌时。我们的做法恰恰相反。"

"我们坚定的结论：绝不与美国作对赌。"

"虽然我们的形式是公司，但我们的态度是合作关系。"

与前后年份的关联

原文来源：Warren E. Buffett, 2020 Annual Letter to Berkshire Hathaway Shareholders, February 27, 2021