1985年巴菲特致股东信¶

信件原文（中文）¶

爆炸性的一年¶

各位可能还记得去年年报最后提到的那个爆炸性消息。平时表面上虽然没有什么动作，但我们的经验显示偶尔也会有一些大卡司出现。这种精心设计的企业策略终于在1985年有了结果。在今年报告的后半部将会讨论到（a）我们在资本城/ABC的重大投资部位（b）我们对Scott & Fetzer的购并（c）我们与消防人员保险基金的合约（d）我们卖出在通用食品的部位。

去年波克夏的净值约增加了六亿一千万美金，约相当于增加了48.2%。这比率就好比哈雷慧星造访一般，在我这辈子中再也看不到了。二十一年来我们的净值从19.46增加到1,643.71，约为23.2%年复合成长率。这又是一项不可能再重现的比率。

有两个因素让这种比率在未来难以持续：

因素一——市场环境改变：与过去二十年相较，现在股市中缺乏合适的投资机会。如今我们已无法为我们的保险事业投资组合找到价值低估的股票。这种情况与十年前有180度的转变——当时惟一的问题是该挑哪一个便宜货。

因素二——规模诅咒：我们目前在股票投入的资金是十年前的20倍。而市场的铁则是成长终将拖累竞争优势。看看那些高报酬率的公司，一旦当他们的资本额超过十亿美金，没有一家在往后的十年能够靠再投资维持20%以上的报酬率，而仅能依赖大量配息或买回自家股份来维持。

去年我告诉各位在往后十年我们大约要赚到39亿美金，才能有15%的成长。今年同样的门槛提高到57亿美金。根据统计：扣除石油公司不算，只有15家公司在过去十年能够赚到57亿。

我跟Charlie——经营波克夏事业的合伙人——对于波克夏能够保持比一般美国企业更高的获利能力持乐观的态度。而只要获利持续，身为股东的你也能保证因此受惠：（1）我们不必去担心每季或每年的帐面获利数字，相反地只要将注意力集中在长远的价值上即可（2）我们可以将事业版图扩大到任何有利可图的产业之上，而完全不受经验、组织或观念所限（3）我们喜爱我们的工作。

股价与内含价值的关系¶

过去一直以来，波克夏的股票价格约略低于内含价值。维持在这样水准，投资人可以确定（只要折价的幅度不再继续扩大）其个人的投资经验与该公司本身的表现维持一致。但到了最近，这种折价的状况不再，甚至有时还会发生溢价。

我个人的偏好——可能你也猜得到——即期望公司股价的表现尽量与其企业本身价值接近。惟有维持这种关系，所有公司的股东在其拥有所有权期间皆能与公司共存共荣。股价剧幅的波动并无法使整体的股东受惠。到头来所有股东的获利总和必定与公司的获利一致。但公司的股价长时间偏离内含价值（不管是高估或低估），都将使得企业的获利不平均的分配到各个股东之间，而其结果好坏完全取决于每个股东本身有多幸运、或是聪明愚笨。

长久以来，波克夏本身的市场价值与内含价值一直存在着一种稳定的关系。这是在所有我熟悉的上市公司中少见的。这都要归功于所有波克夏的股东——因为大家都很理性、专注、以投资为导向，所以波克夏的股价一直很合理。这不凡的结果是靠一群不凡的股东来完成。几乎我们所有的股东都是个人而非法人机构。没有一家上市公司能够像我们一样。

或许你会认为法人机构，拥有高薪的职员与经验丰富的专业人员会成为金融市场稳定与理性的力量，那你就大错特错了。那些法人持股比重较重且持续受关注的股票，其价格通常都不合理。

格雷厄姆的石油商寓言¶

我的老师葛拉罕四十年前曾讲过一个故事说明为何专业的投资人员会是如此：一个老石油开发商蒙主宠召，在天堂的门口遇到了圣彼得。圣彼得告诉他一个好消息跟一个坏消息。好消息是他有资格进入天堂，但坏消息却是天堂里已没有位置可以容纳额外的石油开发商。

老石油开发商想了一下，跟圣彼得说只要让他跟现有住户讲一句话就好。圣彼得觉得没什么大碍就答应了。只见老石油开发商对内大喊："地狱里发现石油了！"

不一会儿，只见天堂的门打开，所有的石油开发商争先恐后地往地狱奔去。圣彼得大开眼界地对老开发商说："厉害！厉害！现在你可以进去了。"

但只见老开发商顿了一下后，说到："不！我还是跟他们一起去比较妥当，传言有可能是真的。"

关闭纺织事业——从"捡烟蒂"到"好生意"的终极转折¶

关闭纺织事业——七月时我们决定关闭我们在纺织事业的营运。而到年底之前这项令人不太愉快的工作也大致告一段落。而回顾纺织产业的历史深具启发性。

当巴菲特合伙事业在二十一年前买下波克夏纺织公司的控制权时，公司的帐面价值约为二千二百万美元，全部集中在纺织事业。然而当时由于公司无法赚得与帐面价值相称的报酬，其内含价值却远低于此数。事实上，在此之前九年（即波克夏与海瑟威两家合并经营期间）合计总营收达五亿多美元，却发生一千万美金的亏损。虽然时有获利，但总是进一步、退两步。

在我们买下该公司的当时，南方的纺织工厂由于不具工会组织而被公认为较具竞争优势。大部份北方的工厂皆已结束营运。而当时许多人认为我们也应该将该公司清算。然而我们觉得公司若能有一位长期稳定的管理者，营运将可改善。所以当时我们马上选中Ken Chase接手。有关这点我们倒是作对了。Ken跟后来接替他的Garry作得非常好，一点也不输给我们其它获利更高的事业经营者。

在1967年初我们利用纺织事业产生的大量现金进入保险事业买下National Indemnity。一部份资金来自于盈余，一部份则来自于减少纺织事业的存货、应收与固定资产的投资。这次撤退的决策事后证明完全正确。即使由于Ken的管理营运大为改善，但纺织事业从未赚到什么钱，即使是在景气高峰的时候。

波克夏后来持续多角化，使得纺织业的不良对于公司整体的影响越来越轻微。我们之所以继续留在纺织业的原因，我早在1978年便曾提过：

该公司为当地非常重要的雇主
管理当局坦诚面对困境并努力解决问题
劳工体认困境并极力配合
尚能产生稳定现金收入

我后来还说只要这些情况持续不变（我们也预期不会变），即使有更多更好的投资机会，我们仍会支持纺织事业坚持下去。

但事实证明第四点是错的。虽然隔年1979年的获利状况还不错，但之后却耗用大量的资金。直到1985年中情况变得再明显不过——若我们能够找到合适的买主，即使贱价出售我们也不愿意看到该事业被清算。但我们清楚这点，表示别人更清楚，没有人会有兴趣。

我们不会因为想要将企业的获利数字增加一个百分点，便结束比较不赚钱的事业。但同时我们也觉得只因公司非常赚钱便无条件去支持一项完全不具前景的投资的作法不太妥当。亚当史密斯一定不赞同我第一项的看法，而卡尔马克斯却又会反对我第二项见解。而采行中庸之道是惟一能让我感到安心的作法。

我必须还要再强调一次，Ken与Garry两个人都极具干劲与想象力，努力地想要使我们的纺织事业经营成功。但到结果最后一点用都没有。而这一切都因我没有及早结束这项事业。

最近商业周刊有一篇文章提到1980年以来一共有250家纺织业结束营运。这些工厂的老板所收到的所有信息我全都明了。只是他们能够更客观地看待事情。我忽略了Comte的建议："智者应该是心灵的仆人，而非它的奴隶"。相信你所相信的。

国内的纺织业所面临的是全球产能过剩的商品化产品的激烈竞争。但关厂绝对不是本国劳工的错。事实上比起美国其它产业的劳工来说，纺织业的员工薪资水准低得可怜。在劳资协议时，工会的干部与成员充份体认到整个产业所面临的困境，从未作出不合理的调薪要求或不符生产效益的诉求。相反地，大家都努力的想要维持竞争力。而即使到了公司最后清算的时刻，他们仍极力配合。

讽刺的是，要是工会表现的过份一点，使我们早一点体认到这行不具前景而立刻关厂，我们的损失可能会少一点。

资本支出与商品化产业的困局¶

长年以来，我们一再面临投入大量的资本支出以降低变动成本的抉择。每次提出的企划案看起来都稳赚不赔。以标准的投资报酬率来看，甚至比起我们高获利的糖果与新闻事业还好的许多。但这预期的报酬最后都证明只是一种幻象。

因为我们许多竞争者，不管是国内或者是国外，全都勇于投入相同的资本支出，使得降低的成本被迫全数反应在售价之上。在个别公司看来，每家公司的资本支出计划看起来都再合理不过。但在整体观之，其效益完全被抵销掉而变得很不合理。就好比每个去看游行队伍的观众，以为自己只要踮一踮脚就可以看得更清楚一样。每多投入一回合，所有的竞争者投注的金额就越高，但投资报酬却一点也不见起色。

结果是我们面对一个悲惨的抉择：大笔的资本支出虽然可以令我们的纺织事业得以存活，但其相对的投资报酬却是少得可怜。每次投入一笔资金，依然还是要面对国外低成本的强力竞争。若不再继续投资，将使我们更不具竞争力。

我总觉得自己就好象伍迪爱伦在他某一部电影中所形容的："比起历史上的任何一刻，此时人类面临抉择的路口，一条通往绝望的深渊，而另一条则通往毁灭。请大家一起祈祷让我们有足够的智能去作正确的决定。"

Burlington工业——一个行业悲剧的见证¶

想要对在商品化产业是否应继续投资作决定，看看Burlington工业——二十年来为美国最大的纺织公司。1964年该公司的营业额约为十二亿美元（波克夏则约五千万）。他们在行销与生产上拥有我们无法比拟的优势。当然盈余数字也比我们要好看得多。当然它的股价为60块（波克夏则约13块）。

之后Burlington决定固守纺织本业。直到1985年营业额达二十八亿美金。在此二十年间该公司总计投入约三十亿美金的资本支出，这数字远比其它同业高出许多。换算每股约为二百元。而我相信大部份的花费用于降低成本与扩张之上。以该公司决定固守本业的决定之上，这种投资决策绝对是合理的。

但尽管如此，比起二十年前该公司现在的实际销售数字与投资报酬却是大不如前。该公司现在的股价是34元。若考虑1965年每二股配一股计算在内，大约略高于当年的60元。而在此同时，消费者物价指数却早已增加三倍。因此每股大约仅剩下当初三分之一的购买力。虽然每年有固定的盈余发放，但它的购买力一样受到严重的减损。

这个对股东来说最悲惨的结局，说明了花费大量人力物力在错误的产业所可能导致的后果。这种情况有如山谬杰克森的那匹马——一只能数到十的马是只了不起的马，却不是了不起的数学家。同样的一家能够合理运用资金的纺织公司是一家了不起的纺织公司，但却不是什么了不起的企业。

"好船"与"好船长"的终极洞见¶

从个人的经验与观察得到一个结论，那就是一项优异的记录背后（从投资报酬率的角度来衡量）你划的是一条怎样的船更胜于你怎样去划。虽然不管一家公司好或坏，努力与才能也很重要。几年前我曾说当一个以管理著名的专家遇到一家不具前景的公司时，通常是后者会占上风。如今我的看法一点也不变。当你遇到一艘总是会漏水的破船，与其不断白费力气去补破洞，还不如把精力放在如何换条好船之上。

纺织设备拍卖的残酷一课¶

有关我们在纺织业投资的"辉煌历史"还有一段后话。有些投资人在买卖股票时把帐面价值看得很重（就像早期我的作风一样）。也有些经济学者相信重置价值在计算一家公司的股价时极为重要。关于这两种说法在经过拍卖纺织机器设备后，让我好好地上了一课。

卖掉的设备（包括部份先前已处分的）满满一工厂全为堪用品。原始成本为一千三百万美金（包括近几年投入的二百万）。经过加速摊提折旧后，帐面价值八十六万。虽然没有人会笨到再继续投资，但要买一套全新的设备也要花三、四千万美金。

但你知道吗？整个机器处分只收到十六万。扣除掉处份所耗费的成本，最后一毛也不剩。我们在几年前买五千块一只的纺纱开价五十元还没人要。最后以几近下脚价格的二十六块卖掉，连付搬运的工资都不够。

想想看二家水牛城报摊或一家喜斯糖果店铺所能发挥的经济价值还比它高。而这些有形资产在几年之前，不同的经济环境之下，却能一口气雇用上千个人。

三大事业：好生意的典范¶

我把Nebraska家具店、喜斯糖果店与水牛城报纸摆在一起谈是因为我认为这几家企业的竞争优势、弱点与产业前景跟我一年前报告的一样，一点都没有改变。

1985年合计税前净利为七千二百万美元。在十五年前还未买下它们之前，此数字为八百万美元。从八百万到七千二百万，看起来好象很惊人（事实上也是）。但你必须确定基期没有被低估，还要考虑所投入的资金，以及增加盈余所需再投入的资金。

关于这几点，这三家公司完全经得起考验：

第一，十五年前它们相对于其所耗用的资本，所产生的盈余颇为可观。

第二，虽然每年增加了六千多万盈余，其额外投入的资本也不过只有四千万美金而已。

公司运用少数额外资金便能大幅提高获利能力的原因在于高通膨时代品牌商誉所能发挥的魔力。这些公司的特性使得我们可以将他们所赚到的盈余用在别的用途之上。

然而一般的美国企业就不是这么一回事。想要大幅提高获利相对地往往也要再投入大量的资金。平均要每投入五块钱每年才能增加一块钱的获利。等于要额外投入三亿美元，才能达到我们这三家公司的获利水准。

当资本报酬率平平，这种大堆头式的赚钱方式根本没什么了不起。你坐在摇椅上也能轻松达到这样的成绩。好比只要把你存在银行户头里的钱，一样可以赚到加倍的利息。没有人会对这样的成果报以掌声。但通常我们在某位资深主管的退休仪式上歌颂他在任内将公司的盈余数字提高数倍，却一点也不会去看看这些事实上是因为公司每年所累积盈余与复利所产生的效果。

对管理层股票选择权的尖锐批判¶

这种简单的算术问题常常被公司所忽略而损及股东的权益。因为许多公司的奖励计划随随便便大方的犒赏公司主管。例如十年固定价格的认股权——事实上公司的盈余增加有许多只是单纯地因为盈余累积所产生的效果。

让我们用银行存款的比喻来说明其不合理性：假设你有年利率8%定存十万元交由一位信托人士来保管，由他来决定你每年实际要领多少利息出来。未领出的利息则继续存在银行利滚利。再假设我们伟大的信托人将实领利息的比例定为四分之一。最后让我来看看十年之后你会得到什么——十年后你的户头会有179,084。此外在信托人的精心安排下，你每年所赚的利息会从8,000增加到13,515，实领的利息也从2,000增加到3,378。而最重要的是当每年你的信托人送交你的年度报告时，你会发现图表中每一项数字都是一飞冲天。

现在让我们再作进一步假设：你与信托人签订的信托合约中有一项附予信托人十年固定价格的认股权的约定。到最后发现你的信托人会从你的口袋中大捞一笔。而且你会发现要是利息领现的比例越低，你付的就会越多。

而你不要以为这跟你一点关系都没有。在现实社会中这样的情况比比皆是。这些公司主管只因公司盈余累积而非将公司资金管理得当便大捞一票。十个月我都觉得太长，更何况是长达十年以上。

讽刺的是，大家一再发表"选择权的实施有其必要，因为如此一来经理人与股东便能同舟一济"的论调。而事实上，两者的船是完全不同。所有股东皆必须负担资金成本，而经理人持有的固定价格选择权却什么也不必承担。股东在期盼公司发达的同时还必须承受公司可能失败的风险。事实上一个你希望能享有认股权的投资计划往往是你不会想要投资的计划。（若有人要免费送我乐透彩券，我一定欣然接受。但若要我买一张则完全免谈。）

虽然有那么多缺点，选择权在某些时后还是很好用。我批评的重点主要是它们被无限制地遭到滥用。这里我有三点要说明：

选择权应与负责全局的高阶主管绑定。部门主管应按其负责部份的表现给予奖励。对于打击率高达三成五的球员，应该给予大幅的调薪，即使他待的是一支大烂队。相反地，对于打击率一成五的球员，就算他们那一队最后得到冠军也应该请他走路。
选择权规划应当要非常慎重。除非有特殊原因，应该要把资金成本与保留盈余的影响列入考量。价格也要合理的订定。当公司面临外部购并时，他们一定马上指出市价是如何地不合理无法反应公司实际的价值。但是为何公司要以更低的价格贱卖给公司部份股权给经理人呢？
我必须强调有一些我非常欣赏且经营绩效更甚于我的经理人，不认同我在固定价格选择权的看法。他们建立了一套具个人管理风格的企业文化。以他们个人的领导风格与示范并以认股权作为诱因，他们成功地引导部属以股东的心态来想事情。这种风格不多见，但若有我们也必须小心的加以维护。

然而在波克夏我们采用的奖励计划系依每个人在其职权范围内的目标达成状况做为奖赏的依据。若喜斯糖果表现的好，则这与新闻事业部门一点关系都没有。反之亦然。而我们在发放奖金时与公司本身股价高低没有任何关连。表现系依据各个公司本身竞争条件与环境列入考量。有时只是运气好搭上顺风车一切平顺，有时只是运气差遇到逆境特别倒霉。

通用食品：完美投资的四个要素¶

1985年大部份出售证券的收益约三亿四千万美金是缘于我们出售通用食品的股票。我们从1980年开始便持有大部份个股，当初以远低于我们认为合理的每股企业价值的价位买进。年复一年，Jim与Phil等管理阶层的优异表现大幅提升该公司的价值。一直到去年秋天，Philip Morris对该公司提出购并的要求，使其价值显现出来。

我们因四项因素而大大受惠：（1）便宜的买进价格（2）一家优秀的公司（3）一群能干且注重股东权益的管理阶层（4）愿意出高价的买主。而最后一项因素是这项获利能够一举浮现的惟一原因。但我们却认为前三项才是能为波克夏股东创造最大利益的原因。在选择股票时，我们专注于如何漂亮的买进，而全不考虑出售的可能性。

资本城/ABC投资：与最优秀的人同行¶

大约在年后，波克夏买进约三百万股的资本城/ABC股票（每股价格172.5美元）。我追踪该公司的管理绩效已有许多年。我认为他们是上市公司当中最优秀的。汤姆墨菲与丹柏克不但是最优秀的管理阶层，也是那种你会想把自己的女儿嫁给他的那一种人。跟他们一起合作实在是我的荣幸，也相当愉快。若相信各位若认识他们应该也会有这种感觉。

我们的股权投资使得资本城能够取得三十五亿美元的资金用来购并美国广播公司ABC。虽然对资本城来说，或许ABC的效益无法在短暂几年内就立竿见影。但我们很有耐心一点也不心急。毕竟就算是才华与努力俱备，还是需要时间来发酵。就算你让九个女人同时怀孕，也不可能让小孩一个月就生出来。

为了展现我们的信心，我们特别与管理阶层签订了一项协议：在一定的期间内，我们的投票权将交给担任CEO的汤姆墨菲（或是接任的丹柏克）来处理。事实上这项提案是由我与查理主动提出。同时我们还自我限制了一些卖出股份的条件。这个动作主要是为了确保我们出售的股份不会落到未经现有管理阶层同意的人士手上。

由于有时钜额的股票交易可能必须要溢价。有些人可能认为这样的限制可能会损及波克夏股东的权益。不过我们的看法正好完全相反。身为公司的所有权人，我们认定这些企业的长期经济利益将因为这些限制而更加巩固。因为如此一来专业经理人便能全心全意的为公司打拼，进而为全体股东创造最大的利益。

今天企业的不稳定性是股权分散的必然结果。一家公司随时都会有大股东浮上台面，满口仁义道德但实际上却包藏祸心。我们常藉由锁住自身持有的股权来宣示对公司稳定的支持。这种安定感加上好的经营阶层与企业型态，是让企业获利丰收的沃土。

当然人性面也很重要。我们不希望我们欣赏与推崇的经理人，在欢迎我们的加入后，会担心一觉醒来，因为我们持有重要股权，所有事情一夕生变。我告诉他们绝对放心，我们一定说话算话。而且也包括波克夏公司的承诺。万一我个人发生了什么不幸（意思是指我本人活不到一百岁就挂了）。

至于有人可能会觉得很奇怪，为何同样一家公司，你们的董事长在五、六年前以43块的价钱卖掉，而现在却以172.5块的高价买回。有关这个问题，容我多花一点时间，想一个漂亮一点的答案给各位。

Scott & Fetzer购并¶

同一期间我们还斥资三亿二千万美金购并了位于克里夫兰的史考特费泽（Scott & Fetzer）。该公司有17项事业，年营业额约七亿美金。很多都是该行的领导者，投资报酬率相当高。拥有许多知名品牌，如克比家护系统、空气压缩机、瓦斯炉等。

另外著名的世界百科全书约占该公司销售额的四成，是主要的营业项目之一。其销售量比起其它四家同业的量还多。

我和查理对世界百科全书特别感兴趣。事实上我读他们的书已有25年的历史，现在连我自己的孙子都有一套。它被所有的老师、图书馆与读者评选为最有用的百科全书。而且它的售价比起同类型的书还便宜。这种价美物廉产品的结合使得我们愿意以该公司提出的价格进行投资。

担任该公司总裁已九年的Ralph Schey，由于1960年代的购并风潮，当他上任时，该公司共有多达31项的事业。他大刀阔斧将不合适或不赚钱的事业处置掉。他在资本分配上的功力相当杰出。我们很高兴能与他一共事。

购并史考特费泽的过程相当有趣。早在1984年便传出该公司有意要出售。一家投资银行顾问花了好几个月编织了许多美丽的远景以吸引一些买主上门。最后在1985年中一项具有员工认股计划特色的出售案为股东大会所通过。然而到了最后节骨眼却由于特定因素被搁置。我在报上看到这项消息，立刻写了一封简短的信给Ralph Schey。虽然我并不认识他本人。我说我们很欣赏公司过去的表现，不知道他有没有兴趣与我们谈一谈。不久我与查理便在芝加哥与Ralph碰面共进晚餐，并在隔周正式签定购并合约。

消防人员保险基金合约¶

绝对不要轻易放弃任何一张饭票。结果我们跟着Jack加入由他担任控股公司董事长兼总经理的消防人员基金。1985年九月一日我们成为FFIC集团7%的参与者（不包括他们为不相关的公司所接的再保险保单）。合约为期四年。明订期间的损失与成本依比例分摊。

合约签订后FFIC须立即将7%的保费汇给我们，而我们也必须马上支付其所发生的任何损失。预收的资金则用在投资之上。合约附带条件是本人必须随时提供一般投资咨询服务给FFIC，但我并不介入特定投资决策。而波克夏也不参与该公司任何的保险业务。

不断重复的六项购并标准¶

为了主动向命运招手，我们依惯例还是列出征求企业被购并的小广告。今年惟一的小变动是第一项获利的标准略微提高，主要是因为我们期望购并能为波克夏带来明显的改变：

钜额交易（每年税后盈余至少有一千万美元）
持续稳定获利（我们对有远景或具转机的公司没兴趣）
高股东报酬率（并甚少举债）
具备管理阶层（我们无法提供）
简单的企业（若牵涉到太多高科技，我们弄不懂）
合理的价格（在价格不确定前，我们不希望浪费自己与对方太多时间）

我们不会进行敌意购并。并承诺完全保密并尽快答复是否感兴趣（通常不超过五分钟）。我们倾向采现金交易，除非我们所换得的内含价值跟我们付出的一样多，否则不考虑发行股份。

核心概念提炼¶

1. 关闭纺织厂——从"捡烟蒂"到"好生意"的范式转换¶

1985年7月巴菲特关闭了伯克希尔的纺织业务。这是他投资哲学演进史上最具象征意义的事件。二十一年前他以"捡烟蒂"的心态买入伯克希尔，以为便宜的价格和好的管理可以扭转局面。但二十一年的实践证明：在一个注定失败的商品化产业中，即使是最优秀的管理者也无力回天。

关键洞察："你划的是一条怎样的船更胜于你怎样去划"——这句话浓缩了巴菲特从格雷厄姆式"捡烟蒂"向费雪式"好生意"转变的全部智慧。1965年的巴菲特相信便宜的价格可以弥补一切，1985年的巴菲特明白：如果一个生意本身是"漏水的破船"，与其不断补洞，不如直接换船。这是价值投资理论最重要的一次自我进化。

2. 纺织设备的拍卖——"有形资产"价值的幻灭¶

原始成本1,300万美元的纺织设备，帐面价值86万美元，最终拍卖只得16万美元——扣除处理成本后"一毛也不剩"。与此形成残酷对比的是：两家水牛城报摊或一家喜斯糖果店铺的经济价值远高于此。

关键洞察：格雷厄姆式的价值投资依赖有形资产作为"安全边际"。但巴菲特的拍卖经验让他彻底明白——当一桩生意不能产生合理回报时，那些所谓的"硬资产"不过是废铁。"重置价值"这个概念在实际清算中毫无意义。这不是学术讨论，而是16万美元买来的血泪教训。

3. Burlington工业——一个行业悲剧的20年对照实验¶

巴菲特选择了Burlington工业作为对照组。1964年Burlington的营业额是伯克夏的24倍（12亿 vs 5,000万），股价60块 vs 13块。二十年间Burlington投入30亿美元资本支出，坚持本业。到1985年，其股价按通胀调整后只剩当初的三分之一购买力。

关键洞察：这不是一个管理者优劣的故事——Burlington的管理者可能和Ken、Garry一样优秀。这是一个产业选择的故事。当一个产业注定是商品化的、全球竞争的、资本密集的，再多再好的资本支出也只是"踮脚看游行"——个体理性导致集体非理性，所有投入最终都被竞争吞噬。

4. "好生意"的量化定义——四千万换六千万¶

巴菲特为"好生意"给出了清晰的定量定义：Nebraska家具店、喜斯糖果、水牛城新闻三家合计，十五年间利润从800万增至7,200万，但额外投入的资本仅有4,000万。而一般美国企业要达到同样的利润增长，需要额外投入3亿美元。

关键洞察：衡量一个企业是否优秀，关键不是利润增长率，而是利润增长所需消耗的资本。"品牌商誉的魔力"使得这三家公司可以用极少的资本增量创造巨大的利润增量。由此释放出的多余资本，可以配置到伯克希尔体系内的其它机会。这是"浮存金+好生意"模式的核心引擎。

5. 股票选择权的制度性批判¶

巴菲特用银行存款信托人的比喻，精确解剖了传统股票选择权的荒谬：在8%复利增长下，什么都不做的信托人也能让报表"一飞冲天"，并据此获得巨额报酬。这本质上是用股东的钱奖励一个平庸的结果。

关键洞察：巴菲特的批判直达公司治理的核心矛盾——股东承担全部风险，经理人享有上行期权但无下行风险。"若有人要免费送我乐透彩券，我一定欣然接受。但若要我买一张则完全免谈。"这从根本上否定了"选择权使经理人与股东利益一致"的流行论调。波克夏的替代方案是：按各业务单元的实际表现发奖金，与股价完全脱钩——这才是真正的利益一致。

6. 通用食品——巴菲特投资四要素模型¶

从1980年持有到1985年因Philip Morris并购而出售，通用食品的投资获利3.4亿美元。巴菲特将成功归因于四个要素：（1）便宜的买进价格（2）一家优秀的公司（3）能干且注重股东权益的管理层（4）愿意出高价的买主。

关键洞察：前三项是"内功"——买得便宜、公司好、管理层好——这些是投资时就可以控制的。第四项是"催化剂"——有人愿意出高价——这是无法控制的偶然因素。巴菲特的排序明确表达了他的信念：只要前三项做对，第四项迟早会来；即使不来，前三项本身也能持续创造价值。

7. 资本城/ABC——"嫁女儿"级别的信任¶

巴菲特对Tom Murphy和Dan Burke的赞美达到了前所未有的高度："那种你会想把自己的女儿嫁给他的那一种人。"他主动放弃投票权交给管理层，还自我限制卖出股份。这看似让渡了股东权利，实则是通过制度性承诺换取管理层100%专注于长期价值创造。

关键洞察：这一投资展现了巴菲特模式的另一面——不只是一个"便宜货猎手"，更是一个"控股公司建设者"。他深知，对于真正优秀的企业和管理层，最好的策略不是监督和控制，而是提供永久的稳定支持，让他们心无旁骛地经营。这种"信任资本"本身就是一种竞争优势。

8. 格雷厄姆的石油开发商寓言——机构投资者的从众悲剧¶

格雷厄姆的段子尖锐地指向一个真相：即使是专业的机构投资者，当"传言有可能是真的"时，他们也会选择跟随群体。因为这比独立思考更安全——大家一起错，总比一个人孤单地正确要好。

关键洞察：这个段子与"旅鼠"比喻一脉相承，但更深一层——它揭示了为什么拥有最多资源和信息的机构投资者反而会成为市场非理性的来源。因为他们的激励机制鼓励从众，而非独立思考。这也是为什么市场会持续出现错误定价——人性不变，市场非理性就不会消失。

9. 规模诅咒的坦率承认¶

巴菲特坦承，即使维持23.2%的历史复合增长率，现在需要赚57亿美元才能实现15%的增长。规模本身就是敌人。这不仅是对现实的正视，也是对股东的诚实告知：不要期待未来的回报率能和过去一样。

关键洞察：大多数基金经理永远不会说出"规模诅咒"这个词，因为承认这一点等于承认自己的产品越来越难销售。巴菲特的诚实恰恰反映了他的合伙人思维——他不是在向客户推销产品，而是在向合伙人报告真实情况。

思想框架：从"捡烟蒂"到"好生意"的范式转换¶

graph TD
    A[1985年巴菲特投资哲学] --> B["范式转换<br/>烂生意 → 好生意"]
    A --> C["资本配置纪律"]
    A --> D["人性理解"]

    B --> B1["纺织厂关闭<br/>21年教训的终结"]
    B1 --> B1a["初始逻辑：便宜+好管理=成功"]
    B1 --> B1b["实际结果：好管理也救不了烂行业"]
    B1 --> B1c["核心洞见：船比划船重要"]

    B --> B2["好生意的量化定义"]
    B2 --> B2a["Nebraska家具<br/>喜斯糖果<br/>水牛城新闻<br/>4,000万→7,200万<br/>只需额外4,000万资本"]
    B2 --> B2b["一般美国企业<br/>需要3亿资本<br/>才能达到同等增长"]

    C --> C1["通用食品四要素<br/>便宜买进>优秀公司<br/>>能干管理层>高价买主"]
    C --> C2["资本城/ABC<br/>嫁女儿级的信任<br/>主动让渡投票权"]
    C --> C3["Scott & Fetzer<br/>世界百科全书<br/>一封简短的信搞定交易"]

    D --> D1["格雷厄姆石油商寓言<br/>从众心理>独立思考<br/>传言可能是真的"]
    D --> D2["选择权批判<br/>股东承担风险<br/>经理人享有上行期权"]
    D --> D3["规模诅咒坦承<br/>57亿才能增长15%<br/>诚实>乐观"]

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金句摘录¶

"你划的是一条怎样的船更胜于你怎样去划。当你遇到一艘总是会漏水的破船，与其不断白费力气去补破洞，还不如把精力放在如何换条好船之上。"

"一只能数到十的马是只了不起的马，却不是了不起的数学家。同样的一家能够合理运用资金的纺织公司是一家了不起的纺织公司，但却不是什么了不起的企业。"

"智者应该是心灵的仆人，而非它的奴隶。"——Comte

"就算你让九个女人同时怀孕，也不可能让小孩一个月就生出来。"

"在选择股票时，我们专注于如何漂亮的买进，而全不考虑出售的可能性。"

"股东在期盼公司发达的同时还必须承受公司可能失败的风险。事实上一个你希望能享有认股权的投资计划往往是你不会想要投资的计划。"

与前后年份的关联¶

1984-巴菲特致股东信 — 资本城/ABC投资预告的实现；通用食品在1984年已通过回购为股东创造价值
1965-巴菲特致股东信 — 伯克希尔控制权取得之始，1985年纺织厂关闭标志着1965年那个"捡烟蒂"故事的终点
1978-巴菲特致股东信 — 1978年列出的继续经营纺织业的四大理由，1985年"第四点是错的"
关闭伯克希尔纺织业务 — 从"捡烟蒂"到"好生意"转型的标志性事件，巴菲特投资哲学演进的最重要节点
资本城ABC收购战 — Tom Murphy和Dan Burke，伯克希尔最重要的媒体投资之一
Scott&Fetzer购并 — 通过报纸新闻发现机会，一封简短的信完成交易，展示了巴菲特独特的购并方式
浮存金+好生意模式 — 1985年三大事业（家具、糖果、报纸）净利润7,200万美元，展现了"好生意+少量资本=巨大自由现金流"的成熟模式

原文来源：Warren E. Buffett, 1985 Letter to Berkshire Hathaway Shareholders, March 4, 1986

附注：1985年是巴菲特投资生涯中最具教育意义的年份之一。这一年他关闭了最初买入伯克希尔的核心业务——纺织厂。二十一年前格雷厄姆式的"便宜货"买入，最终在现实面前被迫承认失败。但恰恰是这个"失败"，催生了价值投资史上最重要的认知飞跃——从关注"价格与资产"到关注"生意质量与护城河"。1985年不仅是关闭一间工厂，更是关闭了一个旧时代的思维模式。