1994年巴菲特致股东信¶

信件原文（中文）¶

年度业绩¶

1994年本公司的净值成长了14.5亿美元或是14.3%，总计过去30年以来，也就是自从现有经营阶层接手之后，每股净值由当初的19元成长到现在的10,083美元，年复合成长率约为23%。

查理．孟格-伯克希尔的主要合伙人跟我本身很少做预测，不过有一点我们倒是很确定，那就是伯克希尔未来的表现将很难再像过去那样的辉煌。

问题不在于过去的方法在以后会不管用，相反的，我们认为我们的成功方程式——那就是以合理的价格买进具有产业竞争优势同时由诚实有才干的人经营的做法——在往后同样能够获致令人满意的结果，我们预估应该可以继续保持这种好成绩。

然而皮夹子太厚，却是投资成果的大敌。目前伯克希尔的净值已高达119亿美元，还记得当初查理跟我开始经营这家公司时，公司的净值只有2,200万美元。

好球带理论：Ted Williams的打击哲学¶

就像是查理常常说的，如果一件事情不值得去做，那么就算是你把它做的再好也没有用。现在我们只考虑买进至少一亿美元以上的投资，在这样的高门槛下，伯克希尔的投资世界，一下子缩小了许多。

尽管如此，我们还是会坚持让我们成功的方法，绝对不会放宽原有的标准。Ted Williams在《我生活的故事》中写到："我个人的看法是如果你想成为一个优秀的打击者的话，首先你得先相中一颗好球来打，这是教科书里的第一课，如果强迫自己在不中意的好球带挥棒，我绝对无法成为打击率3成44的强打者，而可能变成2成5的普通球员。"查理跟我都很同意这样的看法，所以我们宁愿静静的等待球儿滑进我们喜欢的好球带。

忽略宏观预测¶

对于坊间一般投资人与商业人士相当迷信的政治与经济的预测，我们仍将保持视而不见的态度。三十年来，没有人能够正确地预测到越战会持续扩大、工资与价格管制、两次的石油危机、总统的辞职下台以及苏联的解体、道琼在一天之内大跌508点或者是国库券殖利率在2.8%与17.4%之间巨幅波动。

不过令人惊讶的是，这些曾经轰动一时的重大事件却从未让班哲明．葛拉罕的投资哲学造成丝毫的损伤，也从没有让以合理的价格买进优良的企业看起来有任何的不妥。想象一下，若是我们因为这些莫名的恐惧而延迟或改变我们运用资金的态度，将会使我们付出多少的代价。事实上，我们通常都是利用某些历史事件发生、悲观气氛到达顶点时，找到最好的进场机会，恐惧虽然是盲从者的敌人，但却是基本面信徒的好朋友。

帐面价值与实质价值：大学教育的例子¶

我们会固定公布每股的帐面价值，虽然它的用处不大，但这总算是一个比较容易计算的数字，就像是我们一再提醒各位真正重要的是实质价值，虽然这个数字没有办法准确计算但却有必要加以估算。

例如我们可以很确定的告诉大家1964年每股的帐面价值是19.46美元，不过这个数字很明显的高于其实质的价值，因为公司的资产主要集中于获利不怎么理想的纺织事业。如今伯克希尔的情况已完全倒转，我们掌控的许多企业其实际的价值远高于帐面价值。

我们将实质价值定义为一家企业在其生涯中所能产生现金流量的折现值，任何人在计算实质价值时都必须特别注意未来现金流量的修正与利率的变动都会影响到最后计算出来的结果。虽然模糊难辨，但实质价值却是最重要的，也是唯一能够作为评估投资标的与企业的合理方法。

为了了解历史投入的帐面价值与未来产出的实质价值会有怎样不同的演变，让我看看另外一种不同形式的投资——大学教育。假设把教育成本当作是帐面价值，再算的仔细一点，还要包含学生因为读书而放弃工作收入的机会成本。我们先估计这位毕业生在毕业后终其一生的职场生涯所能得到的收入，然后再扣除要是他没有接受这项教育原本可以得到的收入。有些毕业生可能会发现其帐面成本可能远高于计算出来的实质价值，这就代表着不值得他去接受这样的教育。

史考特飞兹：一个价值创造教科书案例¶

伯克希尔是在1986年初买下史考特飞兹的，在当时这家公司拥有22项不同的事业，时至今日我们没有新增，也没有处分其中任何一项。当时我们斥资3.152亿美元买下帐面价值1.726亿美元的史考特飞兹，超过的1.426亿美元溢价，代表着我们认为这家公司的实质价值大概是其帐面价值的两倍。

大家可以看到，史考特飞兹的盈余在我们买下之后持续稳定的增加，不过在此同时净值却未呈等比例的增加。

以所能得到最新的1993年五百大名单来说，该公司的股东权益报酬率可以名列第四，前三名全部都是因为当年度脱离破产边缘。因此若扣除这些没什么营运的烂果子的话，史考特飞兹的股东权益报酬率足以名列财星五百大首位，远远比其它对手抛在脑后，甚至是第十名的两倍之多。

或许你会认为史考特飞兹的成功不过是盈余循环的高峰、独占垄断或是靠财务杠杆，不过全都不对，这家公司真正成功的原因在于总裁Ralph Schey优异的管理技能。

商誉摊销的会计课¶

我们支付超过史考特飞兹帐面价值1.426亿美元的溢价，将会被记录在伯克希尔的资产负债表上。溢价在登录之后，不管怎样都必须按年摊销当作成本，并呈现在每年的盈余报表之上。

这些费用对现金部位或税负支出都不会有影响，同时就我们的观点而言，也没有任何实质的经济意义(虽然很多会计师可能不同意我们的看法)，这不过是让我们的帐列投资成本能够慢慢减少，到最后终与史考特飞兹本身帐列净值一致的方法而已。

截至1994年底为止，帐列的溢价还剩下5,420万美元，这个数字若再加上史考特飞兹当年底的净值9,400万美元的话，就等于伯克希尔帐上持有该公司的投资成本1.482亿美元，这个数字甚至不到当初我们买下它时的一半不到。然而史考特飞兹现在每年所赚的钱，却是当时的二倍。很明显的，其实质价值一直都在成长，然而透过溢价摊销，伯克希尔帐上持有的投资成本却一再向下调整。

实质价值与资金分配¶

了解实质价值，对经理人来说，其重要性与投资人一般。当经理人本身在做资金分配的决策时——也包含决定买回股份，必须确定这些举动能够增加公司的实质价值，并尽量避免损害实质价值的举动。

举例来说，在思考企业合并与购并活动时，许多经理人都会专注于每股盈余是会被稀释或是反稀释。过分强调这点是相当危险的。假设一位25岁MBA一年级的学生，考虑将他个人未来的经济利益与另一位25岁的工人做结合，他会发现如果现在尚无谋生能力的他，要现在与工人做一比一的合并的话，他往后几年的赚钱能力将会立即大幅提升，但是你想这位MBA会笨到接受这样的提议吗？

谈到企业购并，对于可能的买主来说，只专注于现在的获利情况却不管潜在的卖方拥有不同的前景、不一样的非营业资产或不同的资本结构，是一件很愚蠢的事。在伯克希尔我们不知拒绝了多少那种虽然会让短期盈余美观但却可能损及每股实质价值的合并案或投资机会。

薪资报酬：赏罚分明¶

在伯克希尔，有关薪资报酬这方面，我们试着采取与处理资金分配时一样合理的做法。举例来说，我们给付给Ralph Schey的报酬是根据他在史考特飞兹而非伯克希尔的成绩而定，这样的方式再合理不过了，因为他负责的是单一部门而非全伯克希尔的营运。

在设定薪资报酬标准时，我们不会吝啬提出重赏的承诺，但绝对必须是在各个经理人的职权范围内论功行赏。当我们决定对某项营运投入大笔资金时，我们会将高额的资金利息成本算在其经理人的头上，相对地，当他们将多余的资金释回给我们时，我们也会对等的利息收入记在其经理人的功劳簿上。

这种资金有价的游戏规则，在史考特飞兹决策上再清楚也不过了。如果Ralph可以运用额外的资金创造出高额的报酬，那么他就绝对有理由这么做；相对地，要是额外的投入的资金没有办法贡献足够的报酬，Ralph本身连同伯克希尔都将一体受害；另一方面，要是Ralph能将多余用不到的资金送回奥玛哈给我们的话，他将可以因而获得丰厚的奖金报酬。

最近上市公司很流行强调管理阶层的利益与公司的股东是一致的，不过在我们的赏罚簿上，所谓的"一致"是对等的，而不是只有当公司营运顺利时才如此。许多公司的一致性就不符合我们的标准，因为表面上虽是如此，但其实骨子里玩的却是"正面我赢，反面你输"的游戏。

这种不一致的情况最明显的莫过于员工认股权了，因为认股权的认购价格并没有定期予以检视调整，这等于是漠视公司本身随着盈余的累积自动可增加的获利能力。

我忍不住要提到我们与史考特飞兹总裁Ralph Schey所做的薪资协议，在我们正式买下史考特飞兹之后，只花了五分钟就达成这项协议，这中间没有律师或人力资源顾问的"协助"。

在伯克希尔，只有查理跟我对公司整体的经营负全责，因此我们两人是唯一应该以公司整体的表现作为薪资报酬的依据。即便如此，那也不是我们两人真正想要的方式。事实上，就算不领薪水，查理跟我还是会乐在我们现在这种舒适的工作。最起码，我们效法里根总统的信条："辛勤的工作不太可能要一个人的命，但我在想为何要冒这个险呢。"

新鲜出炉的错误：美国航空的惨痛教训¶

错误通常在做决策时就已经造成，不过我们只能将新鲜错误奖颁给那些很明显的愚蠢决策，照这种标准，1994年可算是竞争相当激烈的一年。

1993年底，我将1,000万股资本城股份以每股63美元卖出，不幸的是到了1994年底，该公司股价变成85.25美元。而当我们在1986年以每股17.25美元买进该公司股份时，就曾经向各位报告，在更早之前，也就是在1978年到1980年间，我就曾经以每股4.3美元卖掉该公司股份。

更不幸的是，资本城一案只能得到银牌，金牌的得主要算是我在五年前就犯下的一项错误，但直到1994年才爆发出来，那就是我们在美国航空3.58亿美元的特别股投资。早在1990年，我就很准确地形容这项交易属于非受迫性的失误，意思是说，没有人强迫我投资，同时也没有人误导我，完全要归咎于我个人草率的分析，这项挫败导因于我们过于自大的心态。不论如何，这是一项重大的错误。

在做这项投资之前，我竟然没有把注意力摆在一直为航空深深所苦、居高不下的成本问题之上。在法令松绑的初期，产业界并未立即反应此状况。然而随着低成本营运业者座位容量的大幅扩增，超低的票价迫使那些高成本的老牌航空公司也不得不跟进。

在一个没有管制的商品制式化产业，一家公司不是降低成本增加竞争力，就是被迫倒闭关门。这道理对于身为公司负责人的我，可说是再清楚也不过了，但是我竟然疏忽了。

因此，在1994年底，我们将美国航空帐面的投资金额调降为8,950万美元，当初一美元的投资等于仅剩下25美分的价值。不论最后的结果为何，我们必须谨记一项投资的基本原则，那就是你不一定要靠那些已失去的赚回来。

股票投资：集中与简单¶

我们的投资组合持续保持集中、简单的风格，真正重要的投资概念通常可以用简单的话语来作说明。我们偏爱具有持续竞争力并且由才能兼具、以股东利益为导向的经理人所经营的优良企业，只要它们确实拥有这些特质，而且我们能够以合理的价格买进，则要出错的机率可说是微乎其微。

投资人必须谨记，你的投资成绩并非像奥运跳水比赛的方式评分，难度高低并不重要。你正确地投资一家简单易懂而竞争力持续的公司所得到的回报，与你辛苦地分析一家变量不断、复杂难懂的公司可以说是不相上下。

对于买进股份我们注意的只是价格而非时间，我们认为因为忧虑短期不可控制的经济或是股市变量而放弃买进一家长期前景可合理的预期的好公司是一件很愚蠢的事。

我们分别在1967年买进国家产物保险公司、1972年买下喜斯糖果、1977年买下水牛城日报、1983年买下内布拉斯加家具店、1986年买下史考特飞兹，而我们都是趁它们难得求售时得以买进，当然也因为它们的开价我们认为可以接受。当初在评估每个案子时，我们关心的不是道琼指数的走势、联准会的动向或是总体经济的发展，而是这些公司本身未来的前景。

核心概念提炼¶

1. "20孔打孔卡"投资法——巴菲特最著名的投资建议¶

虽然没有在原文中明确以"20孔"形式出现（这个比喻后来在1990年代的学生演讲中变得著名），但1994年的信包含了这一思想的核心要素：

"查理跟我老早以前便明了在投资生涯中，做出上百个小一点投资决策是件很辛苦的一件事……我们决定采取一种只要求自己在少数的时候够聪明就好的策略……我们现在只要求每年出现一次好的投资主意就可以了。"

这一思想后来完善为"20孔打孔卡"理论：假设你一生只有20次投资机会（一张打孔卡上有20个孔），每做一次投资就打一个孔。这种心态会迫使你对每一次投资决策都极度审慎，只选择最好的机会。

关键洞察： - 约束数量 → 提高质量 - 一生20次 → 放弃平庸的机会 - 打孔卡心态 → 最大程度减少交易

2. 好球带理论：Ted Williams的投资启示¶

泰德．威廉斯是美国职棒史上最伟大的打击手之一（生涯打击率.344），他将好球带分成77个棒球大小的格子，只在球进入"甜蜜点"区域时才挥棒。

巴菲特将这个理论转化为投资哲学：

Ted Williams	巴菲特
将好球带分成77个格子	将能力圈内企业逐个分析
只挥棒打甜蜜点的球	只投资价格显著低于内在价值的
不挥棒 = 不被三振	不出手 = 不亏钱
等待最好的球	等待最好的机会

"我们宁愿静静的等待球儿滑进我们喜欢的好球带。"

3. 股东年会文化的形成¶

1994年是伯克希尔股东年会文化的转折点：

参会人数从1993年的2,200人进一步增长
产品展示成为固定节目：喜斯糖果、鞋子、世界百科全书等
股东大会+购物+体育活动（巴菲特投球）的复合形式形成
场馆从Orpheum中心扩容（因超出2,750人容量）
"我们参加过年很多股东会，但从来没有别的公司的股东像伯克希尔的股东一样由高智能水准与经营者荣枯与共的股东组合"

这一文化直接孕育了后来的"资本家的伍德斯托克"——每年吸引数万人参加的伯克希尔股东大会。

4. 忽略宏观预测的投资哲学¶

巴菲特对宏观经济预测的经典论述：

过去30年没有人预测到越战、石油危机、总统辞职、苏联解体、1987年股灾
但这些"重大事件"从未使格雷厄姆的投资原则失效
最好的买入时机总是在悲观情绪达到顶峰时
"恐惧虽然是盲从者的敌人，但却是基本面信徒的好朋友"

5. 美国航空：一个完整的失败案例分析¶

美国航空投资是巴菲特投资失败的经典案例：

时间	事件
1989年	投资3.58亿美元买入特别股
1990年	巴菲特称为"非受迫性失误"
1994年9月	公司停止支付股利
1994年底	账面价值降至8,950万美元（25%残值）

失败的核心原因： 1. 忽视了航空业的商品化本质 2. 低估了低成本竞争者的冲击 3. 在无管制商品行业中，成本决定生死

教训："你必须谨记一项投资的基本原则，那就是你不一定要靠那些已失去的赚回来。"

6. 资金分配与经理人薪酬体系¶

巴菲特建立了一套独特的薪酬哲学：

按可控范围付薪：经理人按其管理的事业表现获酬，而非整个伯克希尔
资金有价原则：投入的资本要计算利息成本，返还资本要计算利息收入
对称性奖惩：与股东一致意味着同甘共苦，而非"正面我赢，反面你输"
五分钟协议：与Ralph Schey的薪酬协议仅花5分钟，没有律师和顾问

对认股权的尖锐批评： - 认股权价格不随留存收益增长而上调 → 管理层在不创造价值的情况下也能获利 - 是典型的"正面我赢，反面你输"结构

7. 史考特飞兹：价值创造的完美展示¶

1986-1994的数据完美展示了"好公司+好管理"的威力：

收购价3.152亿美元，账面值1.726亿美元
8年后账面投资成本降至1.482亿美元
但盈利能力翻倍
股东权益报酬率可排财富500强第一（扣除破产重组企业）
资本需求持续下降，自由现金流持续增长

思想框架Mermaid图¶

```mermaid graph TD subgraph "1994年投资哲学框架" A[伯克希尔1994
净值119亿美元]

A --> B[投资纪律]
A --> C[经营理念]
A --> D[错误与教训]

B --> B1["20孔打孔卡<br/>一生只做少数大决策"]
B --> B2["好球带理论<br/>只打甜蜜点的球"]
B --> B3["忽略宏观预测<br/>恐惧是基本面信徒的朋友"]
B --> B4["集中/简单<br/>不为难度加分"]

C --> C1["实质价值vs帐面价值<br/>大学教育例子"]
C --> C2["资金分配纪律<br/>紧盯冰球去向"]
C --> C3["薪酬哲学<br/>资金有价/赏罚对称"]
C --> C4["股东年会文化<br/>产品展示/体育/购物"]

D --> D1["美国航空<br/>非受迫性失误<br/>3.58亿→8,950万"]
D --> D2["资本城卖出过早<br/>重复错误"]
D --> D3["航空业是商品业<br/>成本决定生死"]

E[史考特飞兹案例] --> E1["8年盈利能力翻倍"]
E --> E2["ROE全美第一"]
E --> E3["Ralph Schey:<br/>杰出经理人"]
```

金句摘录¶

"恐惧虽然是盲从者的敌人，但却是基本面信徒的好朋友。"

"你的投资成绩并非像奥运跳水比赛的方式评分，难度高低并不重要。"

"我们宁愿静静的等待球儿滑进我们喜欢的好球带。"

"你不一定要靠那些已失去的赚回来。"

"辛勤的工作不太可能要一个人的命，但我在想为何要冒这个险呢。" ——效法里根总统

"如果一件事情不值得去做，那么就算是你把它做的再好也没有用。" ——查理．芒格

与前后年份的关联¶

1993-巴菲特致股东信 — 延续护城河概念，新增好球带和打孔卡比喻
1995-巴菲特致股东信 — Helzberg钻石和R.C. Willey收购应用ABWA（走动式并购），Dexter辉煌期
美国航空投资始末 — 从1989年投资到1994年大幅减值再到最终结局
伯克希尔股东年会文化 — 从1994年开始形成的独特文化
史考特飞兹完整案例 — 价值创造教科书级别的持续跟踪

原文来源：Warren E. Buffett, Berkshire Hathaway 1994 Annual Report, March 1995