1964年巴菲特致股东信¶

信件原文（中文）¶

上半年的表现（1964年7月8日）¶

由于我全家将于6月23日前往加利福尼亚州度假，因此我在这里总结的市场水平是截止到今年6月18日的市场表现，而不是6月底。

在1964年的上半年道琼斯平均工业指数从762.95点上涨至831.50点。在这段时间，投资者还获得了大约相当于14.40点的红利收入。所以总体而言上半年市场的平均水平上涨了10.9%。我此时多么希望道琼斯指数在上半年几乎没有上涨，而我能向你们报告我们获得了5%的正收益，又或者道琼斯指数下跌了10%，而我们的资金却没有任何亏损或盈利。正如我曾经反复告诉你们的那样：在道琼斯指数大幅上涨的时候，我们往往难以跟上市场上扬的步伐。

上半年的买入情况¶

在上半年我们的买入情况是令人满意的。我们的普通股投资中包括三家我们（B.P.L.）已经是最大的单一持股人的公司。这些股票一直在被我们买入，而且是在一个对于私人拥有者来说每股价值被市场所低估的价格买入的。对于这三家公司，有一家我们已经持续买入其股票达18个月，而另外两家则持续买入其股票达一年左右的时间。

我们完全有可能在未来一年内继续日复一日的买入上述股票，只要上述公司或在其它的类似情况中的公司能够持续的改善其盈利情况及增加其资产价值，同时其在资本市场上的股票价格却没有什么起色。这样的投资对我们的短期表现不会起到很好的影响，但就长期而言这确实是有利可图而且令人心安的做法。上述情况最终会以两种形式终止，一是由于外部因素的影响，其市场价格得到了正确的反映，二是我们的持续买入使得我们成为了实际控制人。任何一种结果都将令我感到满意。

需要注意的是，虽然在上述或类似的投资中，我们买入了价格被低估的股票，但是很多时候我们都是不可能成为其实际控制人的，因此剩下的唯一出路就是等待市场再次正确反映其价值，而市场正确反映其价值的时间我们是无法确定的。

1964年全年表现（1965年1月18日）¶

我们在1964年获得了$4,846,312.37的盈利，相对于道琼斯指数的表现而言，这并不是我们表现出色的一年。我们（BPL）1964年获得了27.8%的增长，道琼斯指数增长了18.7%。对于有限合伙人来说，增长率为22.3%。仅仅超出道琼斯指数9.1%和3.6%，这是至1959年以来我们表现得最差的一年。

虽然如此，我却并不感到灰心丧气，因为正如我早已经反复说过的，在道琼斯指数的表现很好的年份中，我们将会难以赶上市场的上涨幅度，而我感到幸运的是这种情况尚未在1964年发生。

复利的喜悦¶

巴菲特论述了关于长期复合收益率的观点，认为道琼斯指数近年来11%以上的复合收益率在未来是不会持续的，而他合伙企业未来的长期年均复合收益率也不可能保持在目前的高水平。

他以10万美元在不同复合收益率下的表现为例：

期限	4%	8%	12%	16%
10年	$48,024	$115,892	$210,584	$341,143
20年	$119,111	$366,094	$864,627	$1,846,060
30年	$224,337	$906,260	$2,895,970	$8,484,940

三种投资方式的业绩拆分¶

巴菲特再次介绍了他的三种投资方式（普通股投资-Generals、套利投资-Workouts、控制权投资-Controls），并给出了分类的业绩数据：

年份	Generals	Workouts	道琼斯
1962	-1.0%	+14.6%	-8.6%
1963	+20.5%	+30.6%	+18.4%
1964	+27.8%	+10.3%	+16.7%

我们可以看到在道琼斯指数表现不好的年份，全靠WORKOUTS（套利）的贡献才使得巴菲特战胜了市场。

巴菲特的第一种投资（普通股投资）是有可能转化为第三种投资（控制权投资）的。控股之后巴菲特就不再在乎公司的市场价值了，只要该公司持续改善盈利，使得其资产价值不断增加，巴菲特的合伙企业的收益自然就会不断增加。

为了保证在买入后有利可图，巴菲特往往是把自己当成一个真正的生意人来权衡是否买入某只股票的，这是他对普通股进行投资的基本立场。所以对于第一和第三种投资方式，巴菲特的要求是非常苛刻的，他会挑选在公司股票的市场价格远远低于其市场价值的时候买入，这样一旦他获得控股权，只要能够稍微改善公司的情况他就能够保证合理的利润，即便不可能控股，他也降低了长期持股的风险。

对于第二种投资方式（套利），巴菲特不要求什么价格远远低于价值，但是他看重的是另一方面的安全性，即短期是否可以获得确定无疑的正回报（哪怕持股3个月只能获得3%的收益，只要该收益有确定性，那么从年化收益率的角度来看也是非常可观的收益率了，这在市场整体下跌的时候给整个投资组合带来的贡献无疑是非常巨大的）。

核心概念提炼¶

1. 买成最大股东的耐心积累策略¶

1964年巴菲特披露了一个重要操作模式：对三家公司持续买入长达12-18个月，且已成为最大单一持股人。这种"日复一日买入"的策略体现了：

耐心：不急于一次性建仓，利用时间换空间
逆势：在公司盈利改善但股价毫无起色时持续买入
双赢结局：要么市场最终正确反映价值，要么买成实际控制人

关键洞察：巴菲特乐于看到股价在买入期间不涨甚至下跌，因为这让他能以更低价格收集更多筹码。

2. 普通股投资的两种终局¶

巴菲特的普通股投资只有两种出路：

路径A（被动）：市场最终认识到公司的价值，股价回归合理
路径B（主动）：持续买入直至获得控制权，主动释放价值

如果无法控股（大多数情况），则只能被动等待市场修正，而"市场正确反映其价值的时间我们是无法确定的"。这揭示了价值投资最大的不确定性——价值回归的时间。

3. 三种武器的协同效应¶

1964年首次明确给出了三类投资的年度业绩拆分，揭示了巴菲特投资体系的精妙结构：

Generals（普通股）：牛市中贡献主要收益，长期复利的核心
Workouts（套利）：熊市中的稳定器，与市场低相关，提供确定性回报
Controls（控制权）：脱离市场波动，按生意本身价值创造回报

核心策略：三类投资互相对冲。当市场大涨时Generals表现出色；当市场低迷时Workouts和Controls守住底线。这种非相关性的组合使得巴菲特能够在任何市场环境中都跑赢指数。

4. 复利的力量与理性的预期管理¶

巴菲特用复利表展示了一个核心观点：长期复合收益率不可能永远维持高位。

他坦诚地告诉合伙人，道琼斯指数11%以上的复合收益率不可持续，而他自己近28%的复合收益率同样不可能长期保持。这种坦诚在金融界极为罕见——大多数基金经理倾向于让客户保持不切实际的期望。

关键洞察：巴菲特故意给合伙人的预期"降温"，体现了他对复利规律的深刻理解和极度的诚实。

5. 真正生意人的思维模式¶

巴菲特强调他对普通股投资的基本立场是"把自己当成一个真正的生意人来权衡是否买入某只股票"。这意味着：

买入的不是一张纸，而是一个生意的部分所有权
关注的是公司的资产价值、盈利能力、竞争地位
价格远低于价值时才出手，这是安全垫的来源
即使不能控股，长期持股的风险也已大幅降低

6. 套利的确定性优势¶

Workouts的核心吸引力不在于高收益，而在于确定性。巴菲特解释道，即使持股三个月只获得3%的收益，只要确定性高，年化收益率就非常可观。在市场整体下跌时，这种确定性的正回报对组合的稳定作用极其巨大。

7. 牛市的相对弱势坦然接受¶

1964年道琼斯上涨18.7%，巴菲特超额收益仅9.1%，是1959年以来"最差"的相对表现。但巴菲特丝毫不焦虑——他在牛市中的目标是跟上涨幅即可，真正的优势体现在熊市中。这种对自身能力边界和市场节奏的清醒认知，是他长期业绩稳定的根基。

思想框架：巴菲特1964年投资体系¶

graph TD
    A[寻找被低估的证券] --> B{三类投资武器}
    B --> C[普通股投资<br/>Generals]
    B --> D[套利投资<br/>Workouts]
    B --> E[控制权投资<br/>Controls]
    C --> F1{两种终局}
    F1 --> G1[市场价格回归<br/>等待时间不确定]
    F1 --> G2[持续买入成为控制人<br/>主动释放价值]
    D --> H[确定性回报<br/>与市场涨跌无关]
    E --> I[按生意价值评估<br/>脱离市场波动]
    G1 --> J[组合层面<br/>三类投资互相对冲]
    G2 --> J
    H --> J
    I --> J
    J --> K[长期复合收益率<br/>超越道琼斯10%]

金句摘录¶

"在道琼斯指数大幅上涨的时候，我们往往难以跟上市场上扬的步伐。"

"这样的投资对我们的短期表现不会起到很好的影响，但就长期而言这确实是有利可图而且令人心安的做法。"

"上述情况最终会以两种形式终止，一是由于外部因素的影响，其市场价格得到了正确的反映，二是我们的持续买入使得我们成为了实际控制人。任何一种结果都将令我感到满意。"

"我此时多么希望道琼斯指数在上半年几乎没有上涨，而我能向你们报告我们获得了5%的正收益。"

与前后年份的关联¶

1963-巴菲特致股东信 — 1963年引入了三种投资方式的框架，1964年首次给出了分项业绩数据
1965-巴菲特致股东信 — 1965年三类投资进一步细化，其中一家普通股投资转化为控制权投资（伯克希尔哈撒韦），正是1964年信中预言的"第二种终局"
复利的力量 — 1964年详细展示了复利表格，这一主题贯穿巴菲特整个投资生涯
三种投资方式 — Workouts在熊市中的稳定器作用在1962年已充分体现，1964年继续验证

原文来源：Warren E. Buffett, Letter to Limited Partners, January 18, 1965 (1964 Annual Letter)