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2014年巴菲特致股东信

信件中文全文

50年里程碑

2014年是巴菲特执掌伯克希尔的50周年。在过去50年中，公司每股账面价值从19美元增至146186美元，年均复合增长率19.4%。同时期，伯克希尔股价的累计涨幅达到1,826,163%（即18261倍）。

本年度开始，巴菲特在首页对比表中增列了伯克希尔股价的历史变动数据。他强调："市场价格从短期来看是有其缺陷的。但如果从长期看，股价和内在价值总是趋于吻合。伯克希尔股价在过去50年里所录得的1826163%涨幅大致是本公司内在价值变化的公正反应。"

年度业绩与BNSF的挫折

2014年伯克希尔净值增长183亿美元，每股账面价值增长8.3%。

好消息："五大引擎"——BHE（伯克希尔哈撒韦能源）、BNSF、IMC（Iscar）、路博润和Marmon——税前利润创纪录达124亿美元，较2013年增加16亿美元。十年前只拥有BHE，税前盈利3.93亿美元。随后以全额现金收购三家，收购BNSF时70%现金支付，余下增发6.1%股票。

坏消息：BNSF令许多客户失望。"到目前为止，BNSF依然是伯克希尔最重要的非保险类子公司，为改善其运营表现，我们将在2015年投入60亿美元——超出铁路经营企业单年度投入历史最高额将近50%。"

众多小型非保险企业在去年总共收入51亿美元利润，较2013年47亿美元增长。在此类企业中，两家盈利4-6亿，六家盈利2.5-4亿，七家盈利1-2.5亿。"这类企业的成长没有终点线。"

保险业务：12年连续承保盈利

保险浮存金规模从410亿美元增长至840亿美元。连续12年实现承保盈利，期间税前利润总计240亿美元（含2014年27亿美元）。"这一切的开端就是我们在1967年以860万美元对国民赔偿保险公司的收购。"

BHSI（伯克希尔专业保险公司）在Peter Eastwood领导下进军商业保险和国际业务，预计未来数年产生数十亿业务量。

伯克希尔在再保险领域的霸主地位：历史上只有8笔财险/意外险保单的单笔保费超过10亿美元，全部由伯克希尔承保。去年签下一个高达30亿美元保费的保单。

补强型收购丰收年

签订了31项补强型收购协议，预计耗资总额78亿美元。其中最大的是金霸王（Duracell）收购案——从宝洁手中通过资产置换方式获得，预计2015年下半年完成，归入Marmon集团。

3G资本合作深化

亨氏在Alex Behring（董事长）和Bernardo Hees（CEO）管理下，运营远好过巴菲特亲自出马。"他们为自己设定了严苛标准并且从不自满。"

伯克希尔还参与了汉堡王对Tim Hortons的收购，扮演财务投资人角色。未来将继续与3G资本合作。"不管具体并购结构如何，我们对与豪尔赫-保罗的合作感到十分高兴。"

进军汽车经销业：Van Tuyl

10月份签署收购Van Tuyl汽车经销网络（78家经销商，全美第五大）。Larry Van Tuyl说："如果某天他要卖掉公司，希望买家就是伯克希尔。"全美有17000家经销商。

收购完成后，伯克希尔持有《财富》500强中的"九家半"。

子公司资本开支创纪录

2014年子公司总计在生产设备上投入了创纪录的150亿美元，超过折旧费用两倍多。90%的资金用在美国国内。"与依然潜藏在地下的宝藏规模相比，目前所开采的宝藏仅为沧海一粟。"

伯克希尔年终员工总数（含亨氏）达340499人。总部人数仍为25人。

四大投资增持与"0.1%"的威力

增持IBM（6.3%升至7.8%），可口可乐（9.1%升至9.2%），美国运通（14.2%升至14.8%），富国银行（9.2%升至9.4%）。四大投资对象加总，持股比例每上升0.1个百分点，伯克希尔每年多拿5000万美元盈利。

四大企业2014年产生的常规经营利润中应有47亿美元属于伯克希尔（三年前为33亿），但财报仅记入约16亿美元分红。未记录的31亿美元与已入账的资金同样可观。

关于投资的50年总结

巴菲特引用弗雷德-施韦德的《客户的游艇在哪儿？》："有一些事情无论通过文字还是图片都无法让一位处女彻底明白。"他说投资与经营的经验必须通过实践才能彻底领悟。

2009年底在"大衰退"的阴霾中收购BNSF，被称为"用全部身家赌美国经济前景"。"如果不信，你去问问在过去238年中，有谁是通过押注美国衰落而成功的？美国的好日子还在前头。"

提升内在价值的五大基石

  1. 持续改善众多子公司的基本盈利能力
  2. 通过补强型收购进一步提升它们的盈利
  3. 从投资对象的增长中获益
  4. 当伯克希尔股价大幅低于内在价值时进行股份回购
  5. 偶尔进行大规模收购

"一个世纪之后，BNSF和BHE仍将继续在美国经济中扮演重要角色。住房和汽车仍将是大部分家庭生活的中心。保险无论对企业还是个人都将依然不可或缺。"

核心概念提炼

1. 50年的试金石：账面价值与市价的趋同

巴菲特首次在年度信中完整呈现股价数据，验证了一个根本信念：短期股价波动不可靠，但长期来看，股价与内在价值几乎必然收敛。50年间账面价值增长751,113%，股价增长1,826,163%，两者趋势一致。

2. 关于投资，50年一句话总结

虽然巴菲特没有用"一句话"这个措辞，但这封信的核心信息是："关于投资我只知道两件事——如何评估企业，以及如何思考市场。"投资和经营是相通的技能，只能在实践中习得。买入你愿意持有十年、与优秀管理者和优质业务为伴的东西。

3. BNSF危机的坦诚与应对

巴菲特公开承认BNSF的服务问题——这在致股东信中极为罕见。不掩饰问题的同时，宣布60亿美元的创纪录投入。这种"承认问题-投入资源-聚焦改善"的做法体现了伯克希尔式的问题解决逻辑。

4. 浮存金的终极验证

历史上只有8笔单笔超10亿美元保费的财险/意外险保单——全部是伯克希尔承保的。当大型保险公司需要"无懈可击的承诺"时，"伯克希尔是唯一能兑现的公司"。这构成了伯克希尔在再保险领域的终极护城河。

5. 0.1%的复利力量

增持0.1个百分点看似微不足道，但巴菲特精确计算：四大公司合计，每增0.1%就是每年多5000万美元盈利。这些看似微小的增持，经年累月产生巨大的复利效应。

6. 投资教训：乐购的错误

巴菲特坦承在乐购（Tesco）投资上的巨大错误——"由于懒散"。2012年底持有4.15亿股，成本23亿美元。2013年因对公司管理层失望出售1.14亿股，盈利仅4300万美元。2014年乐购问题恶化，巴菲特全部卖出，税后亏损4.44亿美元。查理称这种行为为"吮拇指"。

思想框架：伯克希尔50年价值创造引擎

graph TD
    A[1965年<br/>巴菲特接管<br/>每股账面19美元] --> B[50年复合增长]
    B --> C[2014年<br/>每股账面146186美元<br/>股价涨幅1,826,163%]

    D[五大价值引擎] --> D1[保险浮存金<br/>860万→840亿]
    D --> D2[五大引擎<br/>3.93亿→124亿]
    D --> D3[四大投资<br/>未记录盈利31亿]
    D --> D4[补强收购<br/>78亿/31笔]
    D --> D5[资本支出<br/>150亿创纪录]

    E[永续基石] --> E1[BNSF - 美国经济动脉]
    E --> E2[BHE - 能源基础设施]
    E --> E3[保险 - 永久必需品]

    C --> D
    D --> E

金句摘录

"如果不信，你去问问在过去238年中，有谁是通过押注美国衰落而成功的？"

"宁要鲜桃一口，不要烂杏一筐。"

"这类企业的成长没有终点线。"

"有一些事情无论通过文字还是图片都无法让一位处女彻底明白。"

"当大型保险公司需要无懈可击的承诺时，伯克希尔是唯一能兑现的公司。"

与前后年份的关联

原文来源：Warren E. Buffett, 2014 Letter to Berkshire Hathaway Shareholders (50th Anniversary), February 27, 2015