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2010年巴菲特致股东信

信件中文全文

年度业绩概述

2010年，伯克希尔哈撒韦的账面价值增长了13%，达到95,453美元每股。自1965年以来，账面价值的年复合增长率为20.2%，累计增长490,409%。而同期标准普尔500指数（含股息）的年复合增长率为9.4%，累计增长6,262%。

巴菲特在信的开篇重申了他和芒格衡量自身业绩的标准："从1965-69年开始，到2005-09结束，41个五年期中，我们的账面价值增速都超过了标普500。其次，虽然我们在市场向好的几年中落后于标普500，但在该指数业绩消极的11年中，我们一直超过了它。换句话说，我们的防守好于进攻，这种情况很可能会继续下去。"

他也坦诚地指出一个负面的趋势："我们的业绩优势随着规模扩大而急剧下降，这个不好的趋势势必会继续。"

BNSF铁路：完成收购，全押美国

2010年2月，伯克希尔哈撒韦正式完成了对伯灵顿北方圣太菲铁路公司（BNSF）的全资收购。这是巴菲特投资史上规模最大的单笔交易——总对价约340亿美元，其中约70%以现金支付，30%以伯克希尔新股支付。

巴菲特在信中详细阐述了这笔交易的逻辑：

"BNSF是将美国经济的现在与未来联系在一起的基础设施资产。"

BNSF在全美28个州（集中在西部地区）拥有约32,000英里的铁路网络。其业务分为四大板块：消费品运输、工业品运输、农产品运输和煤炭运输。2010年，BNSF为伯克希尔贡献了数十亿美元的收入。

巴菲特特别强调了铁路在能源效率方面的优势："一加仑燃料可以让一吨货物在铁路上运输约500英里。这一效率是卡车的三倍以上。随着能源价格的长期上涨趋势，铁路的竞争优势只会越来越强。"

更重要的是，巴菲特将BNSF收购与他对美国经济的长期信念直接挂钩：

"我和查理并不享受被称作'宏观预测者'的感觉。但我们愿意公开这样说：美国最好的日子仍在前方。BNSF的收购就是我们对这一信念的投注。"

巴菲特透露了BNSF在未来几年需要的大规模资本投入计划——每年数十亿美元用于轨道维护、机车更新、运力扩张。他警告说：如果监管者不能在收费标准上给予合理的回报，这些投资将无法进行，最终受损的是整个经济体系。

我们有所不为：查理·芒格的逆向思维清单

2010年的信中，巴菲特用一个专门章节阐述了伯克希尔"不做"的事情——这是查理·芒格逆向思维哲学的集中体现。

芒格曾说过他的最大野心是"我只想知道我将死在哪里，那样我就永远不会去那里"。这一思想源自伟大的普鲁士数学家雅各比（Jacobi）的建议："逆向，总是逆向。"

伯克希尔的"不做"清单：

  1. 避开无法评估未来的业务：无论产品多么激动人心。过去，即使普通人也能预见汽车（1910年）、飞机（1930年）和电视机（1950年）行业的蓬勃发展，但随之而来的竞争淹没了几乎所有参与者的利润

  2. 不依赖陌生人的善意："大到不能倒"不是伯克希尔的退路。公司总是安排自身事务，使得任何可以想到的现金需求都能用自有流动性满足。2008年9月金融危机中，伯克希尔是流动性和资本的供应者，而非恳求者

  3. 不进行微观管理：伯克希尔拥有25.7万名员工和数百个运营单位，但绝不允许公司变成充满委员会、预算报告和多级管理层的臃肿机构。查理和巴菲特只限于分配资本、控制企业风险、挑选经理人和制定他们的薪酬

  4. 不讨好华尔街：基于媒体或分析师评论进行交易的投资者不是伯克希尔的目标对象。巴菲特寻找的是"因为希望对自身理解的企业进行长期投资、并认同企业所遵循的政策而加入伯克希尔"的合作伙伴

  5. 不进行不诚实的沟通：巴菲特强调要与股东进行直接、完整、及时的沟通。他举了一个反例：某新闻机构从12,830字的年度信中只摘录了"我们确定经济在2009年处境艰难"这句话的前半部分，却省略了"但这个结论不告诉我们市场会上涨或下跌"的后半部分。误导性的报道让投资者付出了巨大代价——道琼斯指数在信公布之日收盘于7,063点，而年底以10,428点收官

Todd Combs：第一位投资接班人的亮相

2010年10月，伯克希尔宣布了一项重大人事任命：Todd Combs（托德·康姆斯）将加入公司，成为投资团队的重要成员——这是第一家公开宣布的"巴菲特潜在接班人"。

Todd Combs此前运营着一家名为Castle Point Capital的对冲基金，管理资产约4亿美元。他专长于金融服务行业的投资，有着稳健的长期投资记录。

巴菲特在信中赞扬了Combs的才智、品格和投资纪律，但更重要的是，他解释了为什么这个人选花了这么长时间：

"我们不是在寻找一个能在击球练习中表现好的人。我们寻找的是一个在第九局、两人出局、满垒、世界大赛第七场时——当球以100英里/小时的速度飞来时——仍然能保持冷静的人。"

巴菲特明确表示，Combs将管理伯克希尔的一部分投资组合，并且还有更多投资经理将在未来加入。

股票回购政策：一个新的里程碑

2010年，巴菲特首次在致股东信中确立了伯克希尔的股票回购政策。这是一个具有里程碑意义的决定，因为巴菲特此前一直不太热衷于回购。

新政策的核心内容：如果伯克希尔的股价跌至显著低于内在价值的水平，公司将以现金回购股票。具体条件包括： - 股票回购价格不超过账面价值的110%（后来调整为120%） - 回购后公司仍须保留至少200亿美元的现金储备 - 所有回购决策必须由巴菲特和芒格两人一致同意

巴菲特解释了回购的逻辑："在极少数情况下，当我们可以用75美分的价格买到价值1美元的伯克希尔股票时，我们会积极行动。这不仅增加了每股内在价值，也增强了我们坚持——在大多数时候——什么也不做的纪律。"

投资组合操作

2010年，巴菲特继续调整伯克希尔的投资组合：

新增持股： - 继续增持富国银行（Wells Fargo），持股比例达到约7% - 新增加了对几家企业的投资

长期持有： - 可口可乐（持有23年）：1988年以约13亿美元建仓，2010年底市值约132亿美元，年化回报率超过12%，每年分红收入约3.76亿美元（是原始投资额的29%） - 美国运通（持有15年）：每年分红收入约2亿美元 - 富国银行：在金融危机期间大量增持，2010年贡献了大量未实现收益

卖出操作： - 巴菲特在信中解释了他卖出的逻辑：不是因为对卖出的公司失去信心，而是因为出现了更具吸引力的投资机会——"机会成本"是投资决策中最重要的概念之一

"跳着踢踏舞去上班"的人生哲学

2010年信的结尾部分，可能是全部股东信中最温暖、最个人化的段落之一。

当时80岁的巴菲特写道："查理79岁，我们仍然感到很幸运。我们在美国出生，我们的父母让我们接受了良好的教育，我们有美好的家庭和良好的健康。我们拥有的商业天赋给我们带来了比那些跟我们一样为社会做出贡献的人更多的财富。不仅如此，我们一直以来都热爱我们的工作。"

他接着说出了那句后来被无数次引用的话：

"这些年来，我们的工作变得越来越引人入胜，简直可以跳着踢踏舞去上班。如果需要的话，我们简直愿意花钱来保留我们的工作。"

这段话浓缩了巴菲特的人生哲学： 1. 热爱你所做的事情是最重要的财富 2. 将工作视为"娱乐"是最高的人生境界 3. 金钱是热爱工作的副产品，而非目的本身

年度股东大会

2010年的股东大会吸引了大约35,000名股东参加（1981年时仅12名）。巴菲特在信中对大会的安排做了说明，并邀请所有股东在5月1日相聚在奥马哈。

核心概念提炼

1. 全押美国的最终表达

2010年BNSF收购的正式并入，标志着巴菲特"买入美国"信念的最终表达——从2008年《纽约时报》的文章，到2009年宣布收购BNSF，再到2010年完成交易，这是一条逻辑连贯的信念主线。

三级跳式表达： | 时间 | 形式 | 规模 | 含义 | |------|------|------|------| | 2008年10月 | 报纸文章 | 个人账户级别 | "我相信美国" | | 2009年2月 | 致股东信 | 155亿美元危机投资 | "我用伯克希尔的钱相信美国" | | 2010年2月 | 全资收购BNSF | 340亿美元 | "我把伯克希尔的大部分未来押注在美国" |

关键洞察：巴菲特的三级跳揭示了一个深层次的投资原则：信念必须用真金白银来证明，而且证明的规模要与信念的程度相匹配。

2. "不做清单"的哲学深度

"我们有所不为"这一章节超越了具体的商业策略，触及了认知论和行为经济学的核心。

逆向思维的三个层次：

  1. 认知层面：与其问"什么会让我们成功"，不如问"什么会导致我们失败"——然后系统性地避开失败的原因
  2. 行为层面：人类天生倾向于"行动"，而非"克制"。因此，建立明确的"不做清单"是对冲动行为的制度性约束
  3. 制度层面：伯克希尔的分权结构（不进行微观管理）、财务保守主义（不依赖外部融资）、透明的沟通文化（不讨好华尔街）——这些"不"共同构成了公司的制度护城河

3. Todd Combs与接班人的"击球类比"

巴菲特用棒球类比来解释为什么选择接班人是如此困难的一件事：

"我们不是在找击球练习中表现好的人"——2008年的金融危机就是一场"世界大赛第七场"的考验。在这一年，无数的"击球练习冠军"（即在牛市中表现优异的基金经理）原形毕露。

关键洞察：投资能力的真正检验标准不是在顺境中赚了多少钱，而是在所有人都失去理性时，你是否还能保持理性的判断力和行动的勇气。这正是巴菲特自己在2008年所做的一切。

4. 股票回购的逻辑与纪律

2010年确立的回购政策是一个精妙的制度设计：

  • 为什么要回购：当股价远低于内在价值时，回购是用75美分买到1美元——纯粹的套利
  • 为什么要有上限：防止管理层在股价并不真正便宜时用股东的钱支撑股价
  • 为什么要有现金底线：确保200亿美元的现金储备永远是"安全垫"
  • 为什么要两人一致同意：防止冲动决策，确保回购决策经过了严格的"两人检查"

这一政策的深层含义：它让"什么也不做"成为默认选项。 只有在极其罕见的情况下——股价真的显著低估——才会触发行动。这就是巴菲特"永远不要让被迫行动成为日常"哲学的延伸。

5. "跳着踢踏舞去上班"的复利人生

这一金句之所以如此有力，是因为它揭示了巴菲特成功的终极密码：

巴菲特成功的三层结构： 1. 底层：投资天赋和方法论（这是最可见的层面） 2. 中层：伯克希尔的制度设计（分权、保险浮存金、长期资本） 3. 顶层：对工作的纯粹热爱（这是最不可见但最重要的层面）

正是因为巴菲特"愿意花钱来保留工作"，他才不会在应该退休的年龄退休，不会在市场恐慌时恐慌，不会为了短期的利益牺牲长期的声誉。

复利的终极隐喻：不仅仅是金钱可以复利，热爱本身就是一种复利——当你越是沉浸其中，你就做得越好；当你做得越好，你就越热爱它。这个正反馈循环是巴菲特能够在80岁时仍然保持巅峰状态的终极秘诀。

6. 真诚沟通：对抗媒体断章取义的解药

巴菲特在2010年信中举了一个非常生动的例子：媒体从12,830字的年度信中只摘取半句话——"我们确定经济在2009年会蹒跚而行"——而完全忽略后半句"但这个结论没有告诉我们市场是上升还是下降"。

这导致市场错误理解了巴菲特的立场，道琼斯指数在信公布当天的7,063点到年底的10,428点之间，那些听信断章取义报道而卖出的投资者付出了巨大代价。

关键洞察：在一个鼓励"标题党"的媒体环境中，直接阅读原始材料（信件、年报、文件）比以往任何时候都更加重要。这也是巴菲特坚持用书面形式、以平实语言直接与股东沟通的核心原因。

7. BNSF的社会契约：公用事业模式的新边疆

2010年的信中，巴菲特将BNSF和公用事业合并为一个"基础设施板块"来讨论，这背后有着深刻的制度逻辑：

社会契约论： - 铁路和公用事业提供的是社会必需的"基本服务" - 它们需要大规模、超长期的前瞻性资本投入 - 监管者需要为这些投资提供合理的回报预期 - 但如果企业推卸投资责任，这种"契约"就会被撤销

这套逻辑将巴菲特此前多次谈论的"受监管的公用事业投资模式"拓展到了铁路行业——本质上，他认为铁路可以也应该被当作"可移动的公用事业"来理解和估值。

思想框架Mermaid图

graph TD
    subgraph "2010年：全押美国与人生哲学"
        A[2010年核心主题] --> B[战略执行]
        A --> C[制度创新]
        A --> D[人生哲学]
    end

    subgraph "战略执行：BNSF正式并入"
        B --> B1["BNSF全资收购完成<br/>340亿美元/100%股权"]
        B --> B2["铁路作为基础设施<br/>全押美国经济"]
        B --> B3["铁路+公用事业<br/>合为基础设施板块"]
        B --> B4["社会契约论<br/>监管者与企业的对等义务"]
    end

    subgraph "制度创新"
        C --> C1["'不做清单'<br/>逆向思维制度化"]
        C --> C2["Todd Combs任命<br/>第一位投资接班人"]
        C --> C3["股票回购政策<br/>历史首次确立"]
        C --> C4["真诚沟通<br/>对抗媒体断章取义"]
    end

    subgraph "人生哲学与价值观"
        D --> D1["跳着踢踏舞去上班<br/>热爱是终极动力"]
        D --> D2["复利人生<br/>热爱本身就是复利"]
        D --> D3["80岁仍巅峰<br/>热情而非义务驱动"]
    end

    B1 --> E[巴菲特最大单笔投资<br/>此后持续为伯克希尔贡献利润]

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    style D1 fill:#9f9,stroke:#333,stroke-width:3px
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金句摘录

"我和查理并不享受被称作'宏观预测者'的感觉。但我们愿意公开这样说：美国最好的日子仍在前方。BNSF的收购就是我们对这一信念的投注。"

"这些年来，我们的工作变得越来越引人入胜，简直可以跳着踢踏舞去上班。如果需要的话，我们简直愿意花钱来保留我们的工作。"

"我们不是在找击球练习中表现好的人。我们寻找的是一个在第九局、两人出局、满垒、世界大赛第七场时，仍然能保持冷静的人。"

"不要问理发师你是否该理发了。"

"查理说出了他最大的野心：'我所有想知道的就是我将会死在哪里，因此我将不会去那里。'"

"2008年9月，当金融体系的心脏停止跳动时，伯克希尔是流动性和资本的供应者，而不是恳求者。为了保持我们的财力我们付出了很高的代价。我们持有的二百多亿准现金资产只产生很低的收益。但至少我们睡得很安稳。"

与前后年份的关联

原文来源：Warren E. Buffett, 2010 Chairman's Letter to Berkshire Hathaway Shareholders, February 26, 2011 翻译参考：黄媛、李婧、杨峻、路璐 译 / 腾讯证券