1962年巴菲特致股东信¶

信件原文（中文）¶

1962年11月致股东的信：主要关于合伙人的协议¶

今年把很多投资都放在了(非上市)公司控制上，因而如果把Dempster的股份估计为50美元一股的话，我们的总资产到十月底约增加了5.5%。今年道琼斯的表现不好（因此我们跑赢道琼斯指数22.3个百分点），如果表现好的话，我们的相对业绩就将会变得很难看。我们今年的业绩有40%可以归功于Dempster资产价值的增值，其它投资则贡献了另外60%。

我想提醒各位的是我并没有刻意去猜测市场的情况，只是在市场上的股票价格显得昂贵的时候，我自然就把目光放在了其他的资产上。今年的表现，应该说，具有相当的偶然性。

基本规则¶

由于有合伙人坦白地承认看不太懂我的整一封信，尤其是我也把这信写得越来越长。我觉得在此再次强调几个关于我们合伙企业的基本规则。当然有些合伙人会觉得这种反复的重复实在让人难以忍受，但我宁愿十个合伙人中有九个感到无聊郁闷，也不愿有一个合伙人误解了其中一些基本的规则。

任何保证给予一定回报率的承诺都是放屁（我们这里当然也没有这种承诺）。
在任何一年中，如果我们未能取得6%的回报率，则下一年中那些选择每月收到一定资金的合伙人会发现收到资金将有所减少。
我们所提到的年回报率，是指我们投资组合的市场价值与其年初时的市场价值的对比。这跟我们的税收情况没有关联。
至于我们在一年到底是做得好还是不好，主要要看道琼斯指数的情况而定，而不是看我们的绝对收益情况。只要我们战胜了道琼斯指数，我们就认为我们在这一年是做得比较好的，否则的话你们就应该无情地把西红柿扔向我的头。
虽然我认为5年是一个更加合适的时间段，但是退一步说，三年是最少最少的一个检测投资绩效的时间段。如果在累积三年（或更长）的时间里我们的投资绩效表现糟糕，那无论是你们还是我自己都应该考虑一种更好的让资金保值增值的方式。
我从来都不懂如何去预测市场的未来走势，也不会试图去预测商业产业在未来的波动。如果你们认为我可以去预测这些东西，或者认为这些预测对于投资行为是非常重要的因素，那你们就不应该加入这个合伙企业。
我不可能对最终的投资结果有所保证，而以下是我所能作出的承诺：
a. 我们的投资将是基于价值而非市场的流行观点进行的。
b. 我将致力于通过在最大范围内确保投资的安全边际来减少我们可能遇到的永久性资本损失（不是暂时性的短期损失）。
c. 事实上我、以及我的妻子和孩子的全部净资产都投资在合伙企业当中。

1962年的表现¶

我们不断地告知我们的合伙人：我们将在道琼斯下降的时候闪耀出光芒，而在道琼斯上升时涨红双颊。上述预言在今年得到了证实。

由于在近几个月中的重整旗鼓，市场水平并没有向有些人预测的那样产生令人惊恐的下跌。指数一度从年初的731点跌至六月份的535点，然而在年末重新恢复至652点的水平。而在1960年年末，道琼斯指数是616点。所以虽然过去两年市场中有许多的动作，然而实际上我们目前面临的市场离1959年和1960年的市场并不远。

年度增长率与道琼斯对比：

年份	道琼斯	合伙企业总收益	合伙人实际所得
1957	-8.4%	+10.4%	+9.3%
1958	+38.5%	+40.9%	+32.2%
1959	+20.0%	+25.9%	+20.9%
1960	-6.2%	+22.8%	+18.6%
1961	+22.4%	+45.9%	+35.9%
1962	-7.6%	+13.9%	+11.9%

累计增长率（1957-1962）：

指标	道琼斯	合伙企业	合伙人所得
累计	+61.6%	+299.8%	+215.1%
年均复合	8.3%	26.0%	21.1%

我个人的想法是（没有科学根据），长期而言我们所能取得的最好的成绩就是年均复合增长率超过10%。所以上述的结果可能将会需要向下修正。

资金规模与业绩¶

对于资金增加可能带来投资绩效下降的忧虑，我在上年的年报当中已经有所提及。资金的增加目前对我们的投资来说有利有弊，总体而言我认为对我们的绩效不会有明显的影响。我也已经保证在我认为会对我们的投资绩效有影响的时候及时将这种判断告知各位。从1957年的三十多万美元到1962年的700多万美元，我目前仍不认为资金的增加会降低我们的投资绩效。

其他投资公司的表现¶

两个最大的开放基金和两个最大的封闭基金的业绩表现：

年份	Mass. Inv. Trust	Investors Stock	Lehman	Tri-Cont.	道琼斯	合伙企业
1957	-11.4%	-12.4%	-11.4%	-2.4%	-8.4%	+9.3%
1958	+42.7%	+47.5%	+40.8%	+33.2%	+38.5%	+32.2%
1959	+9.0%	+10.3%	+8.1%	+8.4%	+20.0%	+20.9%
1960	-1.0%	-0.6%	+2.5%	+2.8%	-6.2%	+18.6%
1961	+25.6%	+24.9%	+23.6%	+22.5%	+22.4%	+35.9%
1962	-9.8%	-13.4%	-13.0%	-10.0%	-7.6%	+11.9%

复利的快乐¶

	5%	10%	15%
10年	$162,889	$259,374	$404,553
20年	$265,328	$672,748	$1,636,640
30年	$432,191	$1,744,930	$6,621,140

以上是10万美金分别按照5%、10%和15%的年利率复合增长10年、20年和30年的情况。

登普斯特风车公司（Dempster Mill Manufacturing Company）¶

1962年我们的突出表现是我们控制了这家公司。该公司主要生产价格低于1000美元的农场器械（包括灌溉系统）。这家公司面临的情况是没有利润产生，低存货周转率和停滞不前的销售业绩。我们在大约1961年8月将这家公司大部分股权买下，均价约在28美元。当你买下一家公司后，对你而言市场的价格波动已经不再重要，重要的是这家公司的资产到底价值几何。

在买下该公司后，我们努力尝试使该公司的成本降低，降低其管理费用，提高其资金利用效率。然而所有的这些努力都化为了泡影。在六个月之后，我们意识到我们需要给这间公司带来一些新的变化。

一个朋友向我介绍了Harry Bottle，在他的帮助下所有的一切都上了正轨，他不但完成了我们的所有目标，还为我们带来了不少有利的惊喜。

目前该公司持有的证券价值约35美元/股，生产制造部分的价值约为16美元/股。

核心概念提炼¶

1. 七条基本规则：合伙关系的宪法¶

1962年，巴菲特将合伙企业的运行原则浓缩为七条基本规则，这是巴菲特合伙体系的"宪法"。其重要性在于：在顺境中定规则，为逆境做准备。

规则	内容	哲学含义
1	不承诺任何回报率	诚实与不误导
2	低于6%则减少每月分配	保守的现金流管理
3	回报率基于市值而非税收	强调经济实质
4	好坏取决于vs道琼斯	相对业绩标准
5	最少三年评判	长期主义
6	不预测市场	能力圈边界
7a	基于价值而非市场流行	价值投资核心
7b	确保安全边际防永久损失	风险定义——不是波动，是永久性资本损失
7c	全部身家在合伙企业中	利益一致

关键洞察：这七条规则的排序是精心设计的——从不承诺（打消幻想）、现金流机制（生存保障）、到业绩标准（对齐预期）、再到投资哲学（价值+安全边际+利益一致）。每一条都在筛选合适的合伙人，也在淘汰不合适的合伙人。

2. "永久性资本损失"——风险的精确定义¶

在规则7b中，巴菲特首次明确区分了两个被常人混淆的概念：

暂时性短期损失（股价波动）：不是真正的风险
永久性资本损失（本金永久灭失）：真正的风险

这一区分是巴菲特风险观的基石。他的目标不是规避所有下跌（那意味着错过所有上涨），而是通过安全边际来防止本金永远回不来的情况。相比之下，现代金融理论（马克维茨的波动率=风险）在巴菲特看来是肤浅的。

3. 复利的数学力量¶

1962年的信首次将复利表格引入股东交流。这个表格的教育意义巨大：

5% vs 15%：10年后差2.5倍，20年后差6.2倍，30年后差15.3倍
隐含信息：战胜市场10个百分点不是数字游戏，是改变命运的复利差
表中数字本身就是最好的说服工具——不需要任何形容词

关键洞察：巴菲特不是用"复利很厉害"这句话来说服合伙人，而是用具体数字。30年15% vs 5%：660万美元 vs 43万美元。这是15倍的差异。每一年的"仅仅"10%超额收益，复利后会变成巨大的财富鸿沟。

4. 登普斯特的转机：从财务介入到经营介入¶

这是巴菲特投资生涯中的一个转折性事件：

前六个月（1961年8月-1962年初）： - 尝试削减成本、降低管理费用、提高资金效率 - 全部失败

转折点（1962年4月23日）： - 引入Harry Bottle担任总裁 - "所有的一切都上了正轨" - "不但完成了我们的所有目标，还为我们带来了不少有利的惊喜"

财务变化（从$28到$51）： - 证券资产价值：$35/股 - 生产经营价值：$16/股 - 合计评估：$51/股

关键洞察：巴菲特亲口承认自己最初的管理尝试"化为了泡影"。这说明他并非天生的企业经营者。更重要的是他展示了快速承认错误并引入合适人才的能力——这是投资中极为稀缺的品质。没有Harry Bottle，就没有登普斯特的成功退出。

5. 业绩归因的透明化¶

1962年的信中，巴菲特对业绩来源进行了清晰拆分：

"我们今年的业绩有40%可以归功于Dempster资产价值的增值，其它投资则贡献了另外60%。"

这是在熊市背景下（道琼斯 -7.6%）的归因分析： - Controls类（Dempster）贡献了40%的涨幅 - Generals和Work-outs贡献了另外60% - 如果道琼斯表现好，相对业绩反而会难看

这完美验证了他在1961年提出的"三类投资全天候策略"的有效性——在熊市中，Controls（独立于市场）和Work-outs（独立于市场）提供了大部分利润。

6. 资产配置的动态灵活性¶

"我并没有刻意去猜测市场的情况，只是在市场上的股票价格显得昂贵的时候，我自然就把目光放在了其他的资产上。"

这句话揭示了巴菲特真正的资产配置方法论： - 不预测市场，但观察价格水平 - 股票贵时 → 资金自然流向Controls和Work-outs - 股票便宜时 → 资金自然流向Generals - 这是一种有机的再平衡，而非基于宏观经济判断的择时

关键洞察：这不是市场择时（market timing），而是基于相对价值的机会主义配置。巴菲特并非在不同资产类别之间预测切换，而是在他所理解的三类机会之间灵活调配资金。

7. 诚实面对"偶然性"¶

"今年的表现，应该说，具有相当的偶然性。"

即便在业绩辉煌的年份（合伙企业+13.9% vs 道琼斯-7.6%），巴菲特也坦诚部分归功于运气。他不将熊市中的好表现归因为自己的预见能力，而是归因于三类投资组合的结构性优势。这种诚实： - 管理了合伙人的预期 - 避免了"股神"光环的形成 - 为未来可能的低收益年份预留了解释空间

思想框架：1962年巴菲特投资体系¶

graph TD
    subgraph 七条基本规则
        R1[不承诺回报] --> F[筛选合伙人]
        R2[6%底线机制] --> F
        R3[市值计算回报] --> F
        R4[道琼斯为标尺] --> F
        R5[三年最短评判] --> F
        R6[不预测市场] --> F
        R7a[价值导向] --> F
        R7b[安全边际防永久损失] --> F
        R7c[全部身家共进退] --> F
    end

    F --> A[正确的合伙人群体]

    subgraph 三类投资运作
        B[Generals<br/>低估证券]
        C[Work-outs<br/>套利]
        D[Controls<br/>控制投资]
    end

    A --> E[资金池700万+]

    E --> B
    E --> C
    E --> D

    subgraph 1962年实际表现
        H[道琼斯: -7.6%]
        I[合伙企业: +13.9%]
    end

    B --> I
    C --> I
    D --> I

    D --> J[登普斯特转机]
    J --> K[Harry Bottle上任]
    K --> L[证券$35/股 + 经营$16/股]
    L --> M[40%的年度贡献]

    subgraph 复利哲学
        N[10万/30年/5%: $43万]
        O[10万/30年/15%: $662万]
    end

    I --> P[验证全天候策略]
    M --> P
    N --> Q[每1%超额收益<br/>复利后是巨大差距]
    O --> Q

金句摘录¶

"我宁愿十个合伙人中有九个感到无聊郁闷，也不愿有一个合伙人误解了其中一些基本的规则。"

"任何保证给予一定回报率的承诺都是放屁。"

"我从来都不懂如何去预测市场的未来走势，也不会试图去预测商业产业在未来的波动。"

"我将致力于通过在最大范围内确保投资的安全边际来减少我们可能遇到的永久性资本损失（不是暂时性的短期损失）。"

"当你买下一家公司后，对你而言市场的价格波动已经不再重要，重要的是这家公司的资产到底价值几何。"

与前后年份的关联¶

1961-巴菲特致股东信 — 1961年登普斯特从General转为Control，1962年引入Harry Bottle完成经营转机
1963-巴菲特致股东信 — 登普斯特在1963年以$80/股被出售，完成从买入到退出的完整投资周期
1957-巴菲特致股东信 — "熊市表现更好"的预期在1962年得到完美验证（道琼斯-7.6%，合伙企业+13.9%）
复利的力量 — 1962年首次用明确数字展示复利效应，这一主题将贯穿所有后续年份

原文来源：Warren E. Buffett, Seventh Annual Letter to Limited Partners, November 1962 & January 18, 1963