1989年巴菲特致股东信¶

信件中文全文¶

业绩概况：44.4%的惊人增长¶

本公司1989年的净值增加了15亿1千5百万美元，较去年增加了44.4%。过去25年以来（也就是自从现有经营阶层接手后），每股净值从19美元成长到现在的4,296美元，年复合成长率约为23.8%。

然而真正重要的还是实质价值——这个数字代表组合我们企业所有份子合理的价值。根据精准的远见，这个数字可由企业未来预计的现金流量（包含流进与流出），并以现行的利率予以折现。不管是马鞭的制造公司或是行动电话的业者都可以在同等的地位上，据以评估其经济价值。

当伯克希尔的账面价值是19.46美元之时，由于主要的资产多属于纺织事业，所以实质的价值大概比账面价值要少一点。但时至今日我们企业的价值却早已较账面价值多得多。这代表着伯克希尔实质价值成长的速度要比账面价值每年平均23.8%的复合成长率还要再高一些。

后照镜是一回事，雨刷又是另外一回事。 我们账面价值大部分是反应我们所持有的有价证券，而这些有价证券除了少数的例外，又大多以市价在资产负债表上列示。在去年年底这些有价证券较之过去，又以比实质价值呈现更高的价格。一方面当然是因为1989年股市的飙涨，另一方面则是这些有价证券的价值得到大家的认同。也就是说过去它们的股价曾经相当的低，但这种情况如今已不复存在。

我们仍然会保有我们主要的持股，不管相较于实质价值，它们现在的市场价格是多少。我们对于它们至死不分离的态度加上这些股份现在的价位，意味着它们在未来可能无法再像先前那样将伯克希尔的净值大幅向上推升。

换句话说，我们能有现在的表现主要受惠于两方面： 1. 我们旗下的公司所创造出的实质价值增长 2. 由于市场对于这些公司的股价，相较于一般企业所做合理的修正所带来的额外红利

在未来我们有信心仍然可以享受公司所创造出来的价值，但是对于先前补涨的利益则因为大都已实现，这意味着我们将来只能靠前者来受惠——从"双重红利"变为"单一红利"。

成长的天花板：有限世界中的高增长宿命¶

此外我们还面临到另一项挑战：在有限的世界里，任何高成长的事物终将自我毁灭。 若是成长的基础相对较小，则这项定律偶尔会被暂时打破。但是当基础膨胀到一定程度时，好戏就会结束。高成长终有一天会被自己所束缚。

Carl Sagan曾经开玩笑地解释这种现象：假设有一种细菌每15分钟可以分裂一次，亦即代表每一小时复制四次，一天可复制96次。虽然单一个细菌其重量只有一兆分之一公克重，但只要经过一天无止尽的无性生殖，其重量可能会比一座山还重。经过两天后，甚至会比太阳还重。要不了多久所有的宇宙都将由这种细菌所组成。不过Sagan又说，大家不必担心，上天一定会安排障碍来阻止其倍数成长：有可能它会耗尽食物，或是毒死自己，或是有可能羞于在大庭广众之下复制。

即使是在最坏的情况下，查理孟格与我都不认为伯克希尔会像细菌一样无止尽地成长，当然更不可能像细菌那样找到每15分钟就能够复制一次的方法。

相较于刚开始的2,200万，以伯克希尔目前的49亿美元的净值基础，我们实在很难像过去那样每年以15%以上的成长率增加。

租税与"李伯大梦"式的投资策略¶

事实上，1989年伯克希尔15亿美元的增加净值还是已扣除7.12亿美元估计应付所得税后的净额。此外还不包含其五个主要被投资公司合计已缴1.75亿美元的所得税。

大家可以从资产负债表上看到，若是年底我们一口气将所有的有价证券按市价全部出清，则我们要支付的所得税将高达11亿美元。但这11亿的负债真的就跟15天后要付给厂商的货款一样吗？很显然的并非如此。

就经济实质而言，这种所得税负债就好像是美国国库借给我们的无息贷款，且到期日由我们自己来决定。 这种贷款还有一项很奇怪的特点：它只能被用来购买某些特定涨价的股票，而且额度会随时市场价格来变动。

事实上这种递延所得税其实有点类似于资产移转时所要缴交的交易税。我们在1989年只做了一小部分的变动，总共产生了2.24亿的资本利得，因此发生了7,600万的"交易税"。

长期持有 vs. 频繁交易：一个极端的数学对比¶

由于税法运作的方式，如果情况许可的话，我们偏爱李伯大梦式的投资（Rip Van Winkle style），因为较之疯狂短线进出的方法，它有一个很重要的利基点。

让我们举一个很极端的例子来做说明：

策略	过程	政府获取	投资者获得
频繁交易	1美元每年翻倍，每年卖/买重复20年	13,000美元	25,250美元
长期持有	1美元一次性投资翻倍20年，最后卖出	356,500美元	692,000美元

结果差异达27倍！ 唯一的理由就是所得税支付的时点。有趣的是政府从后面那种情况所抽的税金还比前者高，当然政府必须等到最后才能拿到这笔税金。

必须强调的是我们并不是因为这种简单的算术就倾向采用长期投资的态度。没错，经常性的变动有可能会使我们的税后报酬高一些。事实上在几年之前，查理跟我就是这样在做的。

但现在我们觉得一动不如一静。虽然这样的投资报酬看起来可能会少一点，其中理由很简单：我们已经找到相当难得的商业合作关系，并珍惜我们彼此间所发展出来的情感。 做这种决定对我们来说一点都不困难，因为我们相信这样的关系一定会让我们有一个满意的投资成果，虽然它可能不是最佳的。也因此我们觉得实在没有意义要舍弃原来我们熟悉欣赏的人，而把时间浪费在我们不认识且人格可能会在水准以下的人身上。那不等于一个有钱人竟然还为了金钱而结婚，这未免有些精神错乱。

透视盈余：伯克希尔真正的盈利能力¶

除了账列盈余数字之外，实际上我们受惠于会计原则不能认列的盈余。后面我列示出五家主要被投资公司在1989年收到的税后现金股利收入合计是4,500万美元。然而若依照投资比例我们可以分得的税后盈余却高达2.12亿美元。这还不包含我们在GEICO与可口可乐身上所获得的资本利得。

若将这应得的2.12亿盈余分给我们，则在扣除应付的所得税之后，公司账列的盈余可能会大幅增加为5亿美元，而不是现在的3亿美元。

你应该判断的关键在于：这些未分配的盈余与我们账上已经列示的盈余同样的珍贵，甚至我们相信它们以后可能还更有价值。 这是一鸟在林更胜两鸟在手的道理。与其把盈余交到我们手中，还不如留给我们信任有才干的经理人继续运用发挥。通常我对一般的经理人不会有这么高的评价，但以这几家公司来说，的确是实至名归。

就我们的观点，伯克希尔的基本获利能力可以用透视盈余（Look-Through Earnings）来衡量。也就是我们将被投资公司真正应分给我们的盈余加到账列的营业利益之上，同时扣除我们在这些投资已实现的资本利得。所以如果说我们想要让企业的实质价值每年平均以15%的速度成长，我们的透视盈余也必须要以同等的速度增加。

可口可乐：好生意理论的终极实践¶

1989年是巴菲特投资生涯中最重要的年份之一。在这一年，巴菲特在1988年开始建仓的基础上，大举买入可口可乐股票，使其成为伯克希尔的核心持股之一。到1989年底，可口可乐已经成为伯克希尔投资组合中的重要一员——与资本城/ABC、GEICO和华盛顿邮报并列。

为什么可口可乐是"好生意"的完美典范？

全球最强大的品牌之一：可口可乐的品牌价值几乎无可匹敌，在全球拥有极高的辨识度和忠诚度
极其简单的业务："卖糖水"——完全符合巴菲特"简单企业"的标准
业务极度稳定：几十年来核心产品几乎不变，符合"固若金汤的城堡"特征
强大的定价能力：可以跟随通货膨胀提价，而消费者毫不抗拒
高股东权益报酬率：不需要大量资本再投入就能维持增长
全球扩张潜力：1989年时国际市场渗透率仍低，成长空间巨大
卓越的管理层：Roberto Goizueta和Don Keough的领导

这笔投资完美体现了巴菲特的投资哲学： - 以合理价格买入优秀企业 - 愿意永久持有 - 集中投资——不是买一点点，而是达到有意义的参与程度

关键洞察：可口可乐的投资是巴菲特从"捡烟蒂"到"买好企业"转变的终极案例。到1989年底，这笔投资已经是巴菲特的"永久持有"之一。几十年来，这笔投资为伯克希尔带来了数十倍的回报，成为投资史上最著名的案例之一。

非保险事业：从"七个圣徒"到"七加一个圣徒"¶

在过去我们将主要的制造、出版与零售业昵称为"七个圣徒"。在1989年波仙珠宝加入后，马上面临的一个问题就是要找到一个贴切又好听的名词。但到目前为止我们还没有想到，现在姑且将他们称作为"七加一个圣徒"吧。

这神圣的组合——波仙珠宝、水牛城日报、费区海默、寇比吸尘器、内布拉斯加家具、史考特费兹、喜斯糖果与世界百科全书——可以说是模范企业的绝佳组合，他们的管理人也可以说是好的不能再好了。

大部分的管理人根本就不需要为了讨生活而工作。他们参加球队的原因只是为了要击出全垒打。 事实上这正是他们常常有的表现。他们合并的财务报表显示其表现是如此优异：以历史投资成本做基准，他们现在每年的税后盈余高达平均股东权益的57%。 更甚者，他们并不靠举债，账上所拥有的现金就足以清偿所有的借款。

当我念到这些管理人的名字——the Blumkin, Friedman, Heldman families, Chuck Huggins, Stan Lipsey与Ralph Schey，这感觉就好像是名教练Miller Huggins在宣布1927年纽约洋基队的先发阵容一样。

波仙珠宝：全速前进的经营天才¶

在波仙珠宝加入伯克希尔的第一年，它达到我们所有的预期目标。营业额大幅成长，较四年前刚搬到现址的时候要好上一倍。事实上在搬来之前的六年前，它的业绩早已成长了一倍。Ike Friedman——波仙珠宝的管理天才——只有一种速度，那就是全速前进！

波仙的营业费用开销大概只有一般同类型珠宝店的三分之一。对于费用的严格控管，加上优异的采购能力，使得它所贩售的商品要比其它珠宝店来得便宜许多。而便宜的价格又吸引更多的顾客上门，良性循环的结果，使得该店在忙季的单日人潮流量高达四千人。

Ike Friedman不但是个优秀的商人、表演者，更是品格高尚的人。买下这家店时，我们没有查账，事后所有的惊奇完全都是正面的。

一段经典的Ike故事：

每两年我都会参加一个非正式的聚会。去年九月，在圣塔菲与主教会面时，我邀请Ike跟他的太太与儿子为大家讲解珠宝。

Ike为了加深大家的印象，特地带来了总值超过2,000万美元的各式珠宝。当时我个人有点担心，因为主教的住所并非像福克斯堡那般坚固。所以当晚在活动开始之前，我特别向Ike表达个人的关切。

Ike把我拉到一旁说，看到那保险箱没？下午时我们早已掉过包，所以根本没有人可能分得清真或假。听到这话，我放心多了。

Ike接着又说，看到旁边那两个腰配枪枝的彪形大汉没？他们会整晚守护着这只保险箱。

正当我舒口气准备回到宴会中时，Ike小声说到更重要的："真正的珠宝并不在保险箱里！"

我们怎么能够错过这样一号人物呢？尤其是当他背后还有一个兼具才能与活力的家族。

B太太的离别：96岁重新创业¶

内布拉斯加家具店的业绩与盈余在1989年又创新高。但是这伴随着一项坏消息：52年前以500美元创立这家店的B太太，由于与家族其它成员在内部改装与地毯部门的营运上意见不合，在五月决定离职。

B太太可能是现存美国人中最聪明的生意人，但在这件事上我却必须站在家族其它成员的这一边。过去三年来，当店内其它部门营收平均成长24%之时，地毯销售却减少17%（这并不是代表B太太的销售技巧退步，因为她个人卖的商品绝对比店内其它营业员要多得多）。

大家应该很高兴B太太让Horatio Alger笔下的英雄看起来像是浴血奋战后的失败者。以96岁的高龄，她却执意再另创新事业，而且还是一样，卖家具跟地毯。同样地，每个礼拜工作七天。

在原来的家具店，B太太的子孙们还是继续支撑这家全美最大也最成功的家具事业。有一件事可以显示他们的聪明才智：在1989年第四季，地毯部门在奥玛哈地区的市场占有率从前一年度的67.7%增加到75.3%，相当于第二名竞争者的六倍。

NFM与波仙遵循的是相同的成功模式： 1. 商品种类齐全、应有尽有 2. 营运成本极低 3. 大量采购进货成本低 4. 毛利高但售价因销量压低 5. 亲切的服务与家族式的管理

水牛城日报、喜斯糖果与费区海默¶

水牛城日报在1989年有三点特别值得一提：第一，在所有主要的都会报纸中（不管是平时或是假日），水牛城的家庭渗透率是最高的。第二，新闻比率达50.1%，这比率代表水牛城报纸的新闻内容要比其它同类型的报纸要来得丰富许多。第三，在同业获利频频下滑之际，水牛城的获利连续第七年成长。

报纸发行人Stan Lipsey的管理能力至少让报纸的营业利益增加五个百分点以上。Stan与我已经共事长达20年之久，一起经历各种风雨、患难与共，实在很难再找到像他这么好的伙伴。

喜斯糖果去年糖果的销售磅数再创新高，比前一年度又增加了8%，而且单店的平均销售磅数经过好几年来，首次呈现正成长。广告在这家杰出的企业中扮演着很重要的角色，去年广告预算从400万增加到500万美元。喜斯杰出的表现好像变得很自然，但Chuck Huggins的管理却绝对不是侥幸。

费区海默的Heldman家族继续他们不凡的表现。1989年的获利因为1988年的一件大的购并案出了点问题而略受影响，所幸问题及时获得解决。像我们其它的管理人，Heldmans家族对于其事业的了解钜细靡遗。去年的年度股东会时我曾经半开玩笑地说，只要犯人一进到监狱，Bob就可以马上知道他的身材尺寸是多少。虽然我们是在四年之前买下费区海默的，但查理跟我却从来没有去参观过他们的工厂或是位在辛辛那提的总部。我们有点像是无聊的Maytag维修工人，由Heldman所管理的东西因为太好根本不会坏，以致于我们从来就没有接过叫修的电话。

Ralph Schey与史考特费兹集团¶

Ralph Schey还是继续发挥他的长才，为我们管理世界百科全书、寇比吸尘器与史考特飞兹所组成的大集团。自从我们买下这些企业以来，他们的总盈余年年都成长，投资的报酬相当可观。Ralph所领导的企业集团真是够大，单单他旗下事业加总起来就足以名列财星五百大。而若以投资报酬的角度来看，大概可以让他排在前十名。

当我们在1986年初买下史考特飞兹时，能将Ralph一并挖过来当经理人，跟我们当初买下这家公司一样地重要。除了贡献可观的盈余之外，Ralph管理资金也是一把罩。这些能力使得伯克希尔能够获得源源不绝的资金，让我们回头可以再做更多更好的投资。

以上就是我们的职棒先发阵容！

保险事业与CAT巨灾保险¶

基于前几次年报所说明的理由，即使是通货膨胀在这几年来相对温和，我们预期保险业每年损失增加的比率约在10%左右。若是保费收入成长没有到达10%以上，损失一定会增加（事实上过去25年以来，理赔损失系以11%的速度在成长）。

1989年的综合比率增加的幅度略高于我们的预期，原因在于意外灾害（主要是Hugo飓风）特别严重，这部分造成的影响大约占了2个百分点。

产业评论家常常会讨论到承保循环并预测它下一次反转的时点。 若那个名词是用来暗示有节奏性的本质，则我们认为他们就有点张冠李戴地把这个产业情况搞错了。这个名词在几十年前当产业界与政府单位通力合作维持一个类似卡特尔组织时或许还适用。在那个年代，综合比率只因两个原因上下变动——两者都具有递延性——同时没有价格的竞争通常就保证可以有稳定的获利。

不过卡特尔的年代早已过去。现在的产业有几百家公司在销售同一种商品，价格各自独立。在这种情况下，不管所卖的商品是钢铁或是保单，除了产能短缺的情况之外，整体同业的获利一定很可怜。

获利要好只有当供给短缺时才有可能发生，而供给短缺只有当保险业者感到害怕时才有可能发生，而偏偏这种情况又很少见。 且可以确定短期之内不会出现。

CAT巨灾保险的经典操作¶

世界上再没有其它再保公司会像我们一样，愿意一口气接受如此大金额的投保。当然也有保险公司偶尔会愿意接下2.5亿美元的灾害理赔保险，但其前提通常是他们可以再向其它保险公司分保出去。当他们找不到分散风险的再保公司时，他们会马上退出市场。

相反地，伯克希尔的政策则是保留大部分的保额而不是把它们给分配掉。 当保险费率看起来有利可图，我们很愿意承担更多的风险。

我们之所以愿意承担比一般保险公司更多的风险，主要有两个原因： 1. 以会计原则的规范标准，我们的保险公司净值高达60亿美金，位居全美第二 2. 我们并不在乎每季的短期盈余数字，就算是每年也无所谓，只要长期而言，这些决策是基于稳健获利的立场所做的明智决定

很明显地，如果我们接下2.5亿的灾害保险，并自留大部分的保额，很有可能我们会在一夕之间损失这2.5亿，这种机率虽然很低，却并不表示没有可能。若真的发生那样的损失，我们的税后损失大概是1.65亿。相较于伯克希尔每季所赚的盈余来说，只能算是个小数字。虽然我们会丢了面子，但还不至于失了里子。

这种态度在保险业界来说实在是少之又少。通常一般的保险公司会愿意接下很多的保单以确定公司每年可以获得一定的利益，但他们却不愿意公司在某一个单季发生大额的损失，虽然这种短期损失可以获致更长远的利益。我想我能够体谅他们的立场：对股东最有利的事并不一定对经理人最好。

很幸运的，查理跟我的工作保障与身家利益与所有的股东皆一致。我们愿意被人当作是傻子，只要我们自己知道我们不是个傻子。

核心概念提炼¶

1. "时间是好生意的朋友"：复利机器的终极逻辑¶

1989年虽然是巴菲特投资生涯的巅峰年份之一，但"时间是好生意的朋友"这一核心概念是在本年度投资决策中得到了最充分的体现。

可口可乐就是这句话的完美注脚： - 产品百年不变——不需要重复研发 - 品牌日益强大——护城河随时间加深 - 全球市场渗透——成长空间巨量 - 资本回报惊人——产生大量自由现金流

关键洞察：好生意就像一台不需要加油的复利机器。时间越久，竞争优势越强。而烂生意正好相反——时间越久，问题越多。"时间是好生意的朋友，是烂生意的敌人"——这句话虽然没有在1989年信中原文出现，但整个投资逻辑都在论证它。可口可乐的建仓就是这一思想最伟大的实践。

2. 透视盈余：打破会计桎梏的真实盈利能力¶

巴菲特在本年度正式提出并深入阐述了"透视盈余"概念：

GAAP只允许记录实际收到的股利（4,500万美元）
但实际上被投资公司为伯克希尔赚了2.12亿美元
差额的1.67亿美元留在被投资公司继续复利
这些未分配盈余由优秀经理人管理，可能比分配给伯克希尔更有价值

关键洞察：如果你只看GAAP盈余，你就严重低估了伯克希尔的赚钱能力。巴菲特的"透视盈余"概念要求投资者把被投资公司未分配给你的利润也计入你的"真实收入"——因为这部分利润最终一定会以某种方式回报给你。一鸟在林（留在好公司里的未分配盈余）确实可能更胜两鸟在手（已经分到手的股利）。

3. 可口可乐投资：从理论到实践的完美闭环¶

1988-1989年可口可乐建仓是巴菲特投资哲学的终极呈现：

巴菲特的原则	可口可乐的对应
简单易懂的企业	卖糖水——世界上最简单的商业模式之一
持续稳定获利	百年品牌，全球每天消费十亿份
高ROE	基本不需要资本再投入
优秀管理层	Goizueta领导下的卓越管理
合理价格	1987年股灾后市场提供了买入窗口

关键洞察：这不是一次偶然的"好运气"投资，而是巴菲特整个投资哲学体系运作的必然结果。1986年他提出了"合理价格买好企业"的标准；1987年阐述了"稳定胜于变化"的原则；1988年开始寻找这样的标的——可口可乐几乎完美符合所有条件。

4. 李伯大梦式的投资：不动胜过乱动¶

巴菲特的"Rip Van Winkle"比喻生动展示了长期持有相对于频繁交易的巨大优势：

1美元投资翻倍20次后卖出：到手69.2万美元
每次翻倍后卖/买、重复20次：仅到手2.5万美元
差异：27倍以上

关键洞察：这个惊人的数学差异完全来自税负的递延效应。频繁交易就像给复利机器不停地踩刹车——每次卖出都是一次"交易税"。而长期持有则让税负被无限期推迟，相当于获得了政府提供的无息贷款。

5. 成长的天花板：成功是成功的敌人¶

巴菲特用Carl Sagan的细菌分裂比喻，生动阐述了高增长的宿命：

从2,200万到49亿——基数增长了200多倍
同样15%的增长率，现在需要的绝对金额是过去的200倍
每过一年，这个难度都在增加

关键洞察：这是"规模诅咒"。每一个高复合增长率的记录，都内在地包含着自己最终消亡的种子。 巴菲特对这一规律的清醒认知，让他成为少数能够坦然面对"成功困境"的投资者。"在有限的世界里，任何高成长的事物终将自我毁灭"——这句箴言值得每一个投资者铭记。

6. CAT巨灾保险与"做傻子"的勇气¶

巴菲特的巨灾保险策略展示了一种罕见的投资品质：

愿意承担别人不敢承担的单季巨大损失
不因为"面子"而放弃"里子"
短期看起来像个傻子，长期却是最理性的选择

关键洞察：绝大多数职业经理人宁愿每年稳定赚10%，也不愿有一个季度亏损巨大而长期赚15%——因为前者不会让他们丢工作。巴菲特和孟格因为"工作保障与身家利益与所有的股东皆一致"，才能做出真正有利于股东的决定。这是所有权与经营权合一的核心优势。

7. 从"双重红利"到"单一红利"的投资现实¶

巴菲特清醒地指出了未来的挑战：

过去：双重红利 = 企业价值增长 + 市场从低估到合理的重估
未来：单一红利 = 仅靠企业价值增长（因为市场已经不低估了）

这意味着未来的投资回报将不可避免地低于历史水平。巴菲特的坦诚再次体现了他对投资者的责任感——他从不画大饼，甚至主动泼冷水。

思想框架Mermaid图¶

graph TD
    A["1989年伯克希尔核心战略"] --> B["投资组合"]
    A --> C["经营版图"]
    A --> D["核心理念"]

    B --> B1["可口可乐<br/>大举买入<br/>成为永久持有"]
    B --> B2["三大永久持股<br/>资本城/GEICO/华盛顿邮报"]
    B --> B3["透视盈余概念<br/>2.12亿 vs 4,500万"]
    B --> B4["CAT巨灾保险<br/>愿意承担2.5亿单笔风险"]

    C --> C1["七加一个圣徒<br/>57% ROE"]
    C --> C2["波仙珠宝首年<br/>一页合约的信任"]
    C --> C3["B太太96岁离职<br/>自立门户"]
    C --> C4["保险收缩策略<br/>不接亏钱生意"]

    D --> D1["李伯大梦式投资<br/>27倍税务优势"]
    D --> D2["成长天花板<br/>规模是业绩的敌人"]
    D --> D3["双重→单一红利<br/>市场不再低估"]
    D --> D4["做傻子的勇气<br/>不在乎季度面子"]

    B1 --> E["投资史巅峰<br/>百年品牌的复利奇迹"]
    B3 --> F["会计无法体现<br/>但经济价值真实存在"]
    C2 --> G["B太太家族<br/>商业帝国的扩展"]

金句摘录¶

"后照镜是一回事，雨刷又是另外一回事。"

"在有限的世界里，任何高成长的事物终将自我毁灭。"

"我们已经找到相当难得的商业合作关系，并珍惜我们彼此间所发展出来的情感……那不等于一个有钱人竟然还为了金钱而结婚，这未免有些精神错乱。"

"我们愿意被人当作是傻子，只要我们自己知道我们不是个傻子。"

"对股东最有利的事并不一定对经理人最好。"

"真正的珠宝并不在保险箱里！" ——Ike Friedman

与前后年份的关联¶

1988-巴菲特致股东信 — 继承1988年开始的可口可乐建仓，本年度大规模加仓使可口可乐晋升为永久持有。"好东西当然是多多益善"在1989年得到了完美执行
1990-巴菲特致股东信 — 面对1990年银行业和房地产双重危机，巴菲特以同样的"逆向投资"逻辑买入富国银行。CAT巨灾保险的"做傻子"勇气在富国银行投资中再次展现
可口可乐投资史 —巴菲特投资生涯最成功的投资之一，1988-1989年建仓，此后数十年回报惊人
透视盈余 — 理解伯克希尔真实盈利能力的关键概念，必须将未分配盈余计入评估
永久持有哲学 — "至死不分离"态度的持续深化，从三大永久持股扩展到可口可乐
波仙珠宝 — B太太家族商业帝国的扩展，一页合约、没有查账就完成的收购

原文来源：Warren E. Buffett, Letter to Berkshire Hathaway Shareholders, March 2, 1990 中文翻译来源：巴菲特研究中心 Research Centre for Buffettism