1966年巴菲特致股东信¶

信件原文（中文）¶

1966年上半年（1966年7月12日）¶

在1966年上半年，道琼斯工业平均指数从969.26下降为870.10。考虑到获得的14.70的红利，总体的道琼斯收益为-8.7%。

上半年我们的收益为8.2%，达到了我的目标（但这并非是我的预测！）。我们的这种收益情况可以被认为是不正常的。我们从事的生意的特点是，长期而言我不会让你们任何人失望，但是短期我则有可能让你们忍受负面的结果。

Hochschild, Kohn & Co. 收购¶

在上半年我们以及两位在企业中拥有10%股份的合伙人联手买下了Hochschild, Kohn & Co.的全部股份。这是一家巴尔的摩的私人百货公司。这是我们合伙企业第一次以谈判的方式买下整个生意。虽然如此，买入的原则并没有任何改变。对该生意价格的定量和定性的衡量都照常进行，并严格按照与其它投资机会同样的准绳进行了估价。HK从各个方面满足了我们的要求。

无论是从生意还是私人交往的角度来说，我们都拥有一流的人才来打理这桩生意。如果没有优异的管理，即便价格更加便宜，我们也不见得会买下这个生意。

当一个拥有数千名雇员的生意被售出时，想要不吸引一定的公众注意是不可能的。然而希望你们不要以公众新闻的报道来推断该生意对合伙企业的影响。我们有超过五千万美元的投资，绝大部分都投资在二级市场上，而HK的投资只占了我们净投资额的不到10%。在对于二级市场的投资部分，我们对于某只证券的投资超过了我们对HK投资额度的三倍还多，但是这项投资却不会引起公众的注意。这并不是说对于HK的投资就不重要，它占我们投资额10%比例就说明它对我们而言是一项重要的投资。但是总体而言它只是我们全部的投资的冰山一角而已。

到年底我准备用购买成本加上自购买后它产生的盈余作为我们对它的估值。这项评估方法将一直被

执行，除非未来发生新的变化。自然地，如果不是因为一个吸引人的价格，我们是不会买入HK的。因此一个基于我们购买价格的估值事实上低估了HK的价值，不过这仍然是最为客观的一个评价方法。我们所有的投资所拥有的价值在我眼中都是被低估了的，否则我们就不会持有它们了。

市场预测：从不预测¶

我之前已经说过："我并不从事对市场情况和行业境况进行预测的生意。如果你认为我具有这种能力，或者你认为这对于投资而言是重要因素，那你就不应该仍然留在我们合伙企业中。"

当然我的上述评论可能受到各方面的质疑和攻击。但是我也相信其中我想表达的意思是被大多数合伙人接受的。当我们买入或者卖出股票的时候，我们心想的并不是市场将会怎么样，而是公司将会怎么样。股票市场将会在很大程度上决定什么时候我们是正确的，而我们对公司的分析的准确性则将在很大程度上决定我们是否是正确的。换句话说，我们关注的重点是应该会发生什么而不是它应该在什么时候发生。

对于上述的百货店生意，我可以确定的是它12月的生意会比7月的生意要好（你看我是不是已经对于百货行业有了非常深刻的认识？毕竟我曾经在小时候就在我祖父的小百货店里以$0.75每小时的薪酬工作过一段时间）。真正重要的是今年的12月的情况是否要比去年的情况好，而我们对于未来的每一个12月份就做出了怎样的计划。但是对于我们的总体投资组合而言，我则完全无法预计12月份是否会比7月份要好，我甚至无法预计12月份是否会发生重大的损失。而有时候事情确实会这样发生。我们的投资组合可不管地球需要365又四分之一天才能绕太阳一周，它们也完全不会考虑到我每年在地球绕完一周的时候都需要向各位合伙人提交一份这样的报告。

我之所以再一次提出这个关于市场预测的概念是因为自从道琼斯指数从2月份的高点995点下跌至5月份的865点时，我接到了几个合伙人的电话，声称他们认为股票的价格仍会进一步下跌。此情况让我的脑中瞬间产生了两个疑问：

如果他们知道2月份道琼斯就会持续下跌至5月份的低点，那他们为何不早一点告诉我呢？
如果他们在2月份的时候不知道指数会一直下跌到5月份的低点，那他们为何又会知道5月份之后指数会继续下跌呢？

另外也有几个电话建议我应该卖出我们所有的股份并等待，直到市场的情况更加明晰。请允许我在此再度声明两点：

未来对于我而言永远是看不清楚的；
似乎从未有人在市场上涨100点之后打电话给我，声称未来的市场行情可能难以看清。

我们不会将我们持有的证券以一个被低估的价格抛售，即便某个星象学家声称市场将会下降，而且总有些时候他们的预测是正确的。我们也不会以一个已经合理反映了公司股票价值的价格买入任何股票，哪怕有专家声称市场将会上涨。有哪个人在购买私人公司的时候是根据股市的上涨或是下降的趋势做出购买决定的呢？随着市场的上涨或下降，公司的核心价值并未见得会有很大的改变，我们所要做到就是利用市场的非理性而获利。详细相关的论述可以参见格雷厄姆《聪明的投资者》一书的第二章，我认为这一章的内容比目前任何的其它投资论述都更为重要。

第一个十年（1967年1月25日）¶

随着1966年的结束，我们的合伙企业也走过了第一个十年。今年的业绩用来庆祝我们的十周年是再合适不过了——我们超过了道琼斯指数36个百分点，今年我们的收益是20.4%而道琼斯指数则是负的15.6%。

当然今年的情况也有些特别，实际上今年大多数的基金经理都战胜了道琼斯指数，主要原因是代表道琼斯指数的30只蓝筹股的价格出现了大幅的下跌，尤其是在最后一个季度。而其中的几家公司在1966年的业绩也确实是不寻常的糟糕。

我们生意的境况：机会之泉变成了机会之滴¶

一个聪明头脑对以上的合理分析的结果很可能会导致错误的结论。

头十年的结果并不能说明这种情况可能会在未来的十年中得到复制。同样的业绩也许会被某个以$105,100起家的25岁的毛头小伙子复制，同时市场的情况还要能够一直适合于他的投资哲学从而使他能够靠执行这一投资哲学而获得成功。

而这种情况将不太可能被一个脑满肠肥的36岁的管理着$54,065,345合伙人资金的人所复制，并且他脑袋中关于可以照此哲学执行的投资的点子都还不及25岁时的五分之一甚至十分之一。

Buffett Associates, Ltd.（我们合伙企业的前身）于1956年5月5日成立于密苏里西岸。初始的支持者包括我的四位家庭成员，3个我的好友和$105,100的启动资金。

在当时，以及在随后的几年中，为数不少的证券在以低于"对私人拥有者而言的合理价值"出售。我们也获得了不少的加油满意收益率的WORKOUTS。当时我们面临的问题不是买什么，而是买哪个。因此我们往往持有15至25只证券，并充满热情地期待它们中的任何一个可能会给我们带来的惊喜。

而在近几年中，情况发生了很大的转变。我们目前发现只有很少的股票能够被我理解，并且具有足够的额度以便我们购买，同时亦能给我们在提供在长期中战胜道琼斯指数10%的预期。在近几年中我们往往一年下来只能发现两三个投资对象符合上述标准。幸运地是有时我们充分地利用上了它们。虽然如此，在早期的岁月中，同样的努力往往能给我们带来数十个同样的投资机会。相比而言，三个新的因素出现了：

一个多少变化了的市场环境；
我们的资金基数的扩大；
我们面临着更加激烈的竞争。

显而易见的是，基于几滴机会之水的生意将比基于一股稳定的机会之泉的生意要有着更加惨淡的前景。这种生意将会面临机会之水完全断绝的危险。

目前的状况将不会促使我进行我自认为在我能力以外的投资（我个人信奉的哲学不是：如果你不能征服他们，那就加入他们。相反我信奉的是：如果你不能加入他们，那你就去征服他们。）。因此我不会投资那些含有不能被我理解的科技因素，而且这些因素对生意具有重大影响的生意。我对半导体和集成电路的了解程度就跟我对于一种叫做chrzaszcz的东西的交配习惯的程度一样（有兴趣的人可以去查一查，这是一种波兰的小虫子。如果你觉得对于读出它的名字有困难，你大可以把它念成thrzaszcz）。

除此之外，我们亦不会跟随目前市场流行的一种投资风气，即尝试通过对市场波动而导致股票价格大于其商业价值来获利。此种投资方法在近年来也确实创造了实实在在的收益，并且这些收益往往是在短期获得的。关于这种投资技巧背后的坚固性我即无法否定也无法肯定。这种技巧并不能够完全获得我认识层面的认可（也许是我的偏见使然），同时与我的脾气完全背离。我不会将自己的钱通过这种方式进行投资，所以我也不会用你们的钱通过这种方式进行投资。

总而言之，我们将不会在一个很有机会出现人性的失误的投资方式中寻找利润，哪怕预期的利润非常诱人。

我可以向你们保证的是，我将会努力使得未来产生的每一滴机会之水都被得到最大的利用，如果有一天机会之水完全干涸，你们也将会在第一时间被告知，然后我们可能会对此做出新的选择。

对于1966年结果的分析¶

我们的四个投资种类在1966年都有良好的表现：

类别	平均投入	总收益
Controls（控制权）	$17,259,342	$1,566,302
Generals-Private Owner（私人股权）	$1,359,340	$1,004,362
Generals-Relatively Undervalued（相对低估）	$21,847,045	$5,124,254
Workouts（套利）	$7,666,314	$1,714,181
杂项（含美国国债）	$1,332,609	($18,422)
总计		$9,390,677
总费用		$483,976
净收益		$8,906,701

控制权投资¶

对于取得了控制权的公司的投资情况，在1966年主要有三方面的收益： 1. 所拥有的公司在当年所获得的利润； 2. 在公开市场买入的被低估的我们拥有控制权的公司的股票； 3. 我们控制的公司所持有的证券的未实现增值。

加在一起总共是$2,600,838。由于在上一年的信中我已经提过的原因（注：即主要是未实现的增值部分不能计入当年的收益），我们实际上在这一部分的账面收益只有$1,566,058。

幸运的是1966年我们有相对高的净资产比例投入在了实际的生意而非市场的股票上。同样的资金如果投在市场上的话将很可能意味着全年都将持续地发生损失。上述情况的发生并不是我有意为之，所以如果市场有了显著的上涨这一部分的投资将很可能会拖累我们的整体表现。

私人拥有的普通股投资¶

自从1965年年中以来，我们就已经开始购买一家售价远远低于其价值的证券。我们希望我们将最终投入一千万美元或更多的钱。该公司经营的不同的几种生意都是我们可以了解的，我们也可以通过公司的竞争者、供货商、前雇员等等了解公司的竞争优势和劣势。该股票所面临的奇特的市场情况让我们希望可以在不干扰其股价的情况下耐心地买入足够分量的股票。

在1965年年末我们投资了$1,956,980，其市场价值为$2,358,412，即$401,432贡献到了1965年的盈利当中。之后由于股价上升，我们并未买到符合预期的分量，且在1966年有另一家我们从来没听说过的第三方对该公司提出了股权收购，于是我们只好将其卖出，总共实现的收益为$1,269,181。

我想说的是，虽然实现的收益对1966年的业绩产生了正面的影响，但是如果我们能够有机会继续以一个很低的价格买入更多的股票，那么总体而言我们将在未来实现更多的收益。

价格被低估的普通股投资¶

我们在这一部分的投资取得了史无前例的好成绩，这主要归因于其中一笔在1965年年底和1966年年底都占我们投资额度最大的一笔投资的表现。在1964-1966年三年中，这笔投资都持续地战胜了道琼斯指数。也正是因为这笔投资的吸引，我才在1965年的11月声称我们可能将净资产的40%都投入到某一只证券上。我们也在其上花费了相当的努力，以对其方方面面进行评价，并对我们认为其优于其它的投资机会的假设进行检验。这种持续地评估和对于不断变化的各个投资标的的价格的比较对于我们的投资运营来说是至关重要的。

当然如果未来我们能够告知各位我们对于价格被低估的普通股的投资组合是由分布于10个不同的产业中的15只股票组成的，并且他们都跑赢了市场，那我无疑会感到更加高兴。但我们确实没有这么多的好点子。正如上面我说过的，我们会不断地将我们的新点子与旧点子进行比较，而只要我们认为就目前的情况而言新点子不会取得比旧点子更好的业绩表现的话，我们就仍将维持原有的投资。这种情况产生的另一个副产品则是：我们的每个年度已实现的收益部分占资产的比例将会比合伙企业成立之初（那时我们拥有源源不断地好点子）时要少得多。

我们在这一部分投资的集中性将会导致我们的业绩存在大幅波动的可能。而有时候这种波动可能会令人感到相当的不愉快。这也就是为什么我觉得频繁地向各位汇报我们的业绩表现将是一种愚蠢而且具有误导性的做法，尤其是对我们这种以长期收益为投资导向的生意而言。

因此，希望大家对我们未来可能出现的糟糕的收益情况做好心理准备，我个人是宁愿令我们的资产遭受短时期的不良表现而获得长期的良好表现的。但是我亦不会让我们遭受永久性的本金损失——哪怕以此为代价可能令我们有机会获得长期的良好回报。未来的糟糕年份正好能被我们在1965年和1966年的良好业绩所抵消。

同时我们在资金的借贷方面亦是非常地保守，1966年全年平均的银行借款不超过我们资本金的10%。

最后对该部分投资的一点补充。我们在1966年的晚春开始买入一只股票，我们大概才买入了160万美元时，它的价格突然快速上涨，而导致我们最终只好卖出这只股票并获利约73万美元。这一投资结果对我们今年的业绩有正面的贡献，但就长期而言则对我们不利——我们损失了一个可能在长期获得更大收益的机会。

Workouts（套利）¶

我们这部分的投资因为利用了借贷资金而取得了更高的净资产收益率。值得注意的是在上半年我们的平均投入为$7,870,151，而收益仅为可怜的$16,112。大家可以想象出下半年我们在这部分的投资收益是多么的惊人。

在之前的年份中，我们有时会将净资产的30-40%都投入到这一部分来，不过未来可能不太可能再度出现上述情况。不过我们仍然能够期盼将来我们在这一部分所投入的适量的资金会取得令人满意的回报。

其他杂项¶

我们对巴菲特合伙企业都有着超出了一般学术性质的兴趣。在1967年1月1日，我们企业的员工，我，我们的配偶和孩子们在公司的投资金额已经超过了一千万美元。就我自己的家庭来说，我们投入合伙企业的钱超过了我们净资产的90%。

核心概念提炼¶

1. 第一个十年的冷峻复盘：机会之泉变成了机会之滴¶

这是1966年信中最核心的论述。巴菲特用"机会之泉"到"机会之滴"的比喻，坦诚地揭示了三个结构性变化：

市场环境变了：便宜货不再遍地都是
资金基数暴涨：从$105,100到$54,065,345，增长了514倍
竞争加剧：更多人在做同样的事

关键洞察：25岁时的问题不是"买什么"而是"买哪个"——好主意多得用不完。36岁时一年只能找到两三个合格标的。这不是能力下降了，而是资金规模和市场环境的约束机制开始起作用。这是所有优秀投资者最终都会碰到的问题。

2. 市场预测的辛辣批判¶

巴菲特用了反讽的手法回应那些打电话建议他卖出股票的合伙人：

"如果他们知道2月份会跌到5月，为何不早告诉我？"
"如果2月不知道，为何又敢断言5月后继续跌？"
"从未有人在市场上涨100点后打电话说行情难以看清"

他进一步区分了两个维度：

维度	我们的角色	确定性
公司分析（What）	我们能判断	高
市场时机（When）	我们无法判断	低

核心原则：关注"应该发生什么"而不是"什么时候发生"。市场只会决定我们什么时候正确，公司分析决定我们是否真的正确。

3. Hochschild Kohn：第一次全资收购¶

这是巴菲特合伙企业第一次通过谈判买下整个生意（不同于在公开市场买到控股）。几个关键点：

原则不变：定量和定性评估标准与买少数股权完全一样
管理至上：如果没有优异的管理，价格再便宜也不买
10%仓位：在$5,000万总资产中占比不大，但本身重要
估值方法：成本+累计盈余，保守且客观

4. 能力圈与科技股的自觉回避¶

巴菲特用幽默的方式解释了他对科技股的态度："我对半导体的了解程度就跟对于一种叫做chrzaszcz的波兰虫子的交配习惯一样。"这不是谦虚，而是他投资纪律的核心：

不懂的生意坚决不碰
不为追逐流行投资方式而违背自己的原则
"不会在有机会出现人性失误的投资方式中寻找利润"

这预示了他在整个90年代科技泡沫中坚持不参与的立场，虽然短期内"落后"于市场。

5. 好点子的内部竞争：机会成本框架¶

1966年信中最精彩的运营细节：巴菲特会把新点子和旧点子不断比较，除非新点子明显更好，否则维持原仓位。这意味着：

每个持仓都是动态竞争的优胜者：任何持仓的存在，意味着它打败了所有已知替代方案
已实现收益占比下降：因为好点子太少，换手率自然降低
集中度的必然性：如果只有两三个好标的，集中是必然结果而非选择

6. "被剥夺的超额收益"概念¶

巴菲特两次表达了同一种失落——股票涨得太快导致无法买够：

私人股权投资的标的被第三方溢价收购，被迫卖出获利$126.9万，但失去长期更大收益
一只股票买入$160万后突然暴涨，获利$73万卖出，同样是"短期获利、长期受损"

这揭示了一个反直觉的事实：对于真正想长期积累仓位的人来说，股价上涨不是好消息。巴菲特买股票时的心态是"买家公司"而非"炒个波段"。这种心态和大多数市场参与者有本质区别。

7. 长期主义的时间哲学¶

巴菲特的投资组合"不管地球需要365又四分之一天才能绕太阳一周"。他讽刺性地指出：

投资结果不会按日历年度整齐地发生
百货店生意12月一定比7月好，但组合总体完全不可预测
频繁汇报业绩对长期投资者而言是"愚蠢且具有误导性的"

核心态度：宁可承受短期不良表现来换取长期良好回报。绝不为了平滑短期业绩而牺牲长期复利。

8. 利益一致性的终极保证¶

信中最后一段是巴菲特最重要的"软性"承诺：他和家人超过90%的净资产都在合伙企业里。员工、配偶、孩子的投资总额超过$1,000万。这意味着：

他每一分钱都跟合伙人在一起承担风险
不会出现基金经理亏客户的钱自己却毫发无损的情况
"吃自己做的饭"是信任最硬的基石

思想框架：巴菲特1966年投资哲学全景¶

graph TD
    subgraph 外部约束
        A1[市场环境变化<br/>便宜货大幅减少]
        A2[资金规模膨胀<br/>$105k → $54M]
        A3[竞争加剧<br/>更多聪明人在找]
    end

    subgraph 投资哲学核心
        B1[能力圈<br/>不懂的坚决不碰]
        B2[不预测市场<br/>关注公司而非股价]
        B3[长期主义<br/>接受短期波动]
        B4[集中投资<br/>好点子太少]
    end

    subgraph 投资操作
        C1[四类投资协同<br/>Controls/Generals/Workouts]
        C2[机会成本框架<br/>新点子vs旧点子持续比较]
        C3[低价买入<br/>希望股价别涨太快]
        C4[利益一致<br/>90%身家同在]
    end

    A1 --> D[机会之泉 → 机会之滴]
    A2 --> D
    A3 --> D
    D --> E{一年仅2-3个好标的}

    B1 --> F[拒绝科技股<br/>拒绝趋势投机]
    B2 --> F
    B3 --> F
    B4 --> F

    E --> F
    F --> G[高度集中的组合<br/>接受显著波动]
    G --> H[长期超越道琼斯10%]
    C1 --> H
    C2 --> H
    C3 --> H
    C4 --> H

金句摘录¶

"我们关注的重点是应该会发生什么而不是它应该在什么时候发生。"

"未来对于我而言永远是看不清楚的。"

"我们不会将我们持有的证券以一个被低估的价格抛售，即便某个星象学家声称市场将会下降。"

"基于几滴机会之水的生意将比基于一股稳定的机会之泉的生意要有着更加惨淡的前景。"

"我个人信奉的哲学不是：如果你不能征服他们，那就加入他们。相反我信奉的是：如果你不能加入他们，那你就去征服他们。"

"就我自己的家庭来说，我们投入合伙企业的钱超过了我们净资产的90%。"

与前后年份的关联¶

1965-巴菲特致股东信 — 1965年首次预警资金规模问题并讨论集中投资逻辑，1966年进一步深化，明确"机会之泉变机会之滴"
1967-巴菲特致股东信 — 1967年巴菲特首次将业绩目标下调，进一步应对规模问题
1969-巴菲特致股东信 — 1969年解散合伙企业的决定，根源在1966年信中已经清晰可见
Hochschild Kohn — 巴菲特第一次全资收购实体企业，虽然后来证明不是一笔好投资，但代表了从二级市场到实业收购的能力延伸
能力圈原则 — 1966年对科技股的拒绝态度，成为巴菲特整个职业生涯的标志性特征
《聪明的投资者》第二章 — 巴菲特称为"比目前任何的其它投资论述都更为重要"的章节，关于市场波动的正确态度

原文来源：Warren E. Buffett, Letter to Limited Partners, January 25, 1967 (1966 Annual Letter)