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1983年巴菲特致股东信

信件原文（中文）

新股东与商业原则的汇整

去年登记为波克夏的股东人数由1,900人增加到2,900人，主要是由于我们与Blue Chip的合并案。有了这么多新股东，有必要将有关经营者与所有者间关系方面的主要企业原则加以汇整说明。

伯克希尔的十三条商业原则

原则一：合伙心态

尽管我们的组织登记为公司，但我们是以合伙的心态来经营（Although our form is corporate, our attitude is partnership.）。查理孟格跟我视波克夏的股东为合伙人，而我们两个人则为执行合伙人。我们并不把公司视为企业资产的最终拥有人，实际上公司只是股东拥有资产的一个媒介而已。

原则二：自给自足

对应前述所有权人导向，我们所有的董事都是波克夏的大股东，五个董事中的四个，其家族财产有超过一半是波克夏持股，简言之，我们自给自足（We eat our own cooking）。

原则三：长期经济目标

我们长远的经济目标是将每年平均每股内含价值的成长率极大化。我们不以波克夏规模来作为衡量公司的重要性或表现。由于资本大幅提高，我们确定每股价值的年增率一定会下滑，但至少不能低于一般美国大企业平均数。

原则四：直接拥有与间接持有

我们最希望能透过直接拥有会产生现金且具有稳定的高资本报酬率的各类公司来达到上述目的。否则退而求其次，是由我们的保险子公司在公开市场买进类似公司的部份股权。

原则五：会计报告的经济实质

由于这种取得企业所有权的双向手法及传统会计原则的限制，合并报告盈余无法完全反映公司的实际经济状况。查理跟我同时身为公司股东与经营者，实际上并不太理会这些数字。然而我们依旧会向大家报告公司每个主要经营行业的获利状况。

原则六：会计不影响决策

会计数字并不会影响我们经营或资金配置的决策。当购并成本接近时，我们宁愿去买依会计原则不列示在帐面的两块钱盈余，而非那种完全列示在帐面的一块钱盈余。

原则七：谨慎举债

我们很少大幅举债，而当我们真得如此做时，我们倾向把它们定在长期固定利率的基础之上。我们宁愿避免资产负债表过度融资而放弃许多吸引人的投资机会。

原则八：股东利益至上

管理当局的心愿不会靠股东的花费来实现。我们不会因为要任意的多角化而随便买下整家公司却忽略了股东长期的经济利益。我们会把你的钱当作就好象在用自己的钱一般地谨慎。

原则九：定期检验

我们认为应该定期检验结果，我们测试的标准是衡量保留下来的每一块钱是否能发挥至少一块钱的市场价值。我们会以每五年一个循环，而随着净值的成长，这项目标将愈来愈难达成。

原则十：发行新股的纪律

惟有在当收到跟付出一样多的经济价值时，我们才有考虑发行库藏股。这项原则适用于各种情况，不管是购并或公开市场收购，另外债务转股权、选择权与转换权都一样。我们绝不会违背股东权益的情况下，把公司的一部份卖掉。

原则十一：永不卖出好公司

你必须完全明了有一种查理跟我可能会损及绩效表现的态度，那就是：不论价格高低，我们绝不会出售波克夏所拥有的好公司，只要我们预期它们能够产生一些现金流入，而我们也对该公司的经营阶层、劳资关系感到安心。

原则十二：坦诚沟通

我们会以绝对真诚的态度对待大家，尤其是有关评估企业价值的各种利与弊方面。我们的原则是假设今天的位置对调时，我们希望你应该告知我们的所有事实。我们深信坦白对身为经营者的我们来说是有益的，因为一个在对外欺骗别人的人最后一定会把自己也给骗了。

原则十三：不讨论投资进出细节

但坦白的原则也有限度。好的投资机会不多所以珍贵，且很容易被盗用。所以通常我们不会详细说明投资细节，这甚至包括已经出售的部份（因为我们很有可能会再买回来）。

B夫人与Nebraska Furniture Mart

"Pascal也会为了Blumkin太太离开那个房间。"

大约67年前，当Blumkin太太23岁时，靠她一张嘴说服边界警卫逃离俄国来到美国。从未接受过正式教育（连小学也没有），也不懂英文。许多年后靠着她的女儿每晚教她复习白天在学校所学的每一个字，她学会了英文。

在卖了许多年二手衣后，在1937年靠着省吃简用存下的500美金她实现梦想开了一家家具店。参酌当时全美最大家具交易中心——芝加哥American Furniture Mart，她将之命名为Nebraska Furniture Mart。

尔后她遭遇到你所能预期的各种困难（也包括你想不到的）。以500美金起家，没有任何产品或地缘优势地去对抗资金雄厚、经营已久的同业竞争。在早期当她有限的资源损耗怠尽时，B太太（这个个人商标在Omaha地区与可口可乐齐名）甚至把家中所有值钱的东西变卖一空以维持信誉。

Omaha的零售商在发现到B太太可以给顾客更低的价格时，便联手向家具及地毯工厂施压不要供货给B太太。但靠着各种不同的方法，她还是取得货源并大幅降价，甚至因而被告到法院违反公平交易法，但最后不但赢得所有官司更大大打开了知名度。其中有一个案件，在法庭中为了证明即使以现行市价打一个大折扣后她仍有所获利，结果她卖了一条地毯给法官。

今天Nebraska Furniture一家20万平方呎的店面，年销售额却高达一亿美金。全美没有任何一家零售家具店可以比得上。它所卖的家具、地毯与家电用品比Omaha所有其它业者加起来还多。

当我们在评断一家公司的企业价值时，我常常会问自己一个问题："假设我有足够的资金与人才时，我愿不愿意和这家公司竞争"。我宁愿和大灰熊摔角也不愿和B太太家族竞争。他们采购有一套，经营费用低到其竞争对手想都想不到的程度，然后再将所省下的每一分钱回馈给客人。这是一家理想中的企业，建立在为客户创造价值并转化为对所有者的经济利益的基础上。

B太太凭借其高瞻远瞩与家族因素考量终于决定于去年出售公司给我们。我对这个家族与其事业已欣赏了数十年，所以整个交易很快便敲定。但B太太并没有马上回家休息，相反的她仍持续担任公司的负责人，每周七天都待在卖场。其中销售地毯更是她的擅长，一个人的业绩便足以打败所有其它零售业者。我们一共买下九成股权，剩下的一成由原有管理公司的家族成员拥有，另还预留一成的认购权给有潜力的年轻人。

遗传学家应好好研究Blumkin家族为何皆能成为优秀的经理人。Louie Blumkin——B太太的儿子——担任Nebraska Furniture的总经理已有好多年且被公认为最精明的家具与家电用品的最佳采购者。他说因为他有最好的老师，而B太太则说她有最优秀的学生。两者的说法完全正确。

帐面价值与内含价值

1983年公司的净值由原来每股737美元增加成为975美元，约成长32%。但我们从未把单一年度的数字表现看得太认真。毕竟没有什么道理要把企业反映盈余的期间与地球绕行太阳公转的周期划上等号。反而我们建议至少以五年为一周期来评断企业整体的表现。

在现有经营阶层过去十九年的任期内，帐面价值由19美元增加成为975美元，约以22.6%年复合成长率成长。考量到我们现有的规模，未来可能无法支持这么高的成长率——不信的人最好选择去当业务员而非数学家。

帐面价值与内含价值的区别：

帐面价值是会计名词，系记录资本与累积盈余的财务投入。内含价值则是经济名词，是估计未来现金流入的折现值。帐面价值能够告诉你已经投入的，内含价值则是预计你能从中所获得的。

假设你花相同的钱供二个小孩读到大学，二个小孩的帐面价值即所花的学费是一样的，但未来所获得的回报（即内含价值）却不一而足，可能从零到所付出的好几倍。所以也有相同帐面价值的公司，却有截然不同的内含价值。

如今我们的内含价值早已大幅超越帐面价值，主要原因有两点： 1. 标准会计原则要求我们保险子公司所持有的股票以市价记录于帐面上，但其它公司部份却以成本与市价孰低法计算 2. 更重要的是，我们所拥有的几家企业具有庞大的经济商誉（事实上是包含在内含价值之内的）且远大于记载在帐上的商誉

经济商誉 vs 会计商誉

商誉不管是经济上或是会计上的，是一项神秘的课题。本报告书的附录有关商誉及其摊销、规定与现实，将解释为何经济上与会计上的商誉事实上通常是大不相同。

我现在的想法与35年前课堂所教要重视实质的资产并规避那些主要倚靠经济商誉的公司的作法已有明显的转变。当初的偏见虽然使我投入较少但也犯了许多投资上的疏乎。

凯恩斯发现问题所在：困难的地方不在于要有新观念，而是如何摆脱旧有的窠臼。我的反应比较慢，一方面是由于教我的老师一直以来皆让我受益良多，但从商的经历，直接或间接地让我对拥有商誉而仅须运用少量实质资产的公司大有好感。

水牛城新闻报（Buffalo News）

1983年公司约略超过原先设定10%的税后纯益率。水牛城新闻的渗透率（指每天每个社区家庭购买该报的比率）在1983年九月止的前半年，高居全美一百份最大报纸的第一位。此外在周日版部份，水牛城的渗透率更挤进前三名。

我们认为一份报纸的渗透率是该事业强弱的一项重要指针。三个原因使得水牛城日报广为当地民众所接受： 1. 水牛城居民的流动率相对较低，稳定的居民对于当地社区事务抱持着更多的关心 2. 该报长期由传奇人物Alfred Kirchhofer领导，以编辑品质与公正客观性著称，由Murray Light继承并保存之 3. 水牛城日报刊载大量的新闻——1983年我们的新闻版面（真正的新闻而非广告）约占超过一半。我们提供的新闻份量比其它同业还要多上25%

我们相信只要好好地撰写与编辑提供丰富的新闻内容，将是对读者最大的服务。而读者对我们刊物的珍视也将转化成极高的渗透率。

喜斯糖果（See's Candies）

喜斯糖果的经营表现依旧亮丽。它拥有可贵而稳固的客户基础与管理阶层。我们面临两个重大的难题：在其它成本（以每磅为基本单位，但不包括原料成本）增加的速度远高于一般物价水准。另一个问题是在实际售出的糖果磅数停滞不前。

除了销量的问题，喜斯具有多项且重要的竞争优势。在我们主要的销售地区——西部，我们的糖果为消费者所偏爱，他们甚至愿意用多花二三倍的价钱来享受。糖果就如同股票一样，价格与价值乃有所不同——价格是指你所付出的，而价值却是指你所得到的。

在1984年仅微幅调整价格，预期明年度的获利只与今年相当。

保险业的持续恶化与GEICO的卓越

整个产业已低迷了好几个年头。1983年的Combined Ratio为111.0，是连续恶化的结果。我们自己的Combined Ratio是121。然而GEICO在1983年的表现之好，其程度跟我们自己掌管的保险事业差劲的程度一样。跟同业平均水准111相比，GEICO在加计预估分配给保户的股利后的数字为96。

Jack与Bill在承销部门一贯维持着良好的纪律（其中包含最重要的适当地损失准备提列），而他们的努力从新事业的开展有成获得了回报。加上投资部门的Lou Simpson，这三个人组成了保险业的梦幻队伍。

我们拥有GEICO大约三分之一的股权，依比例约拥有二亿七千万的保费收入量，约比我们本身所有的还多80%。所以可以这么说：我们拥有的是全美最优质的保险业务。

为什么波克夏不分割股票

有人常问为什么波克夏不分割它的股票。我们有一个目标是希望波克夏的股价能与其本身拥有的内含价值成正相关。若公司的股东与潜在的买家主要都是基于非理性或情绪性的投资该公司股票，则公司股票便会不时出现很离谱的价格。躁郁的人格会导致躁郁的价格。

我们可以透过不断地沟通公司经营哲学以吸引并维持优质的股东群，以达到自我筛选的目的。例如一场标榜为歌剧的音乐会，跟另一场以摇滚乐为号召的演唱会，铁定会吸引不同的观众群来欣赏。相同地透过不断地宣传与沟通，我们希望能够吸引到认同我们经营理念与期望的股东——一样重要的是说服那些不认同的远离我们。

我相信大概有90%（甚至可能超过95%）的股东已投资波克夏或Blue Chips达五年以上。另外95%的股东，其持有的波克夏股票价值比起其本身第二大持股超过两倍以上。在股东上千人、市值超过十亿的公司中，我敢保证波克夏的股东与经营者的想法是最能契合的。

股票市场上讽刺的一点是太过于重视变动性，经纪商称之为流动性与变现性。对那些高周转率的公司大加赞扬。但投资人必须有所认知：凡事对庄家有利的一定对赌客不利。而过热的股市跟赌场没有两样。

与那些过热的股票相比，波克夏目前的买卖价差约为30点，或大约2%。波克夏股票的周转率（扣除盘商间交易与亲属赠与）每年约仅3%。波克夏股东每年所付出的交易成本约占其市值的万分之六。股票分割会增加交易成本，降低股东素质并鼓励公司股价与其内含价值悖离——我们想不到有任何一点好处。

购并标准重申

  • 钜额交易（每年税后盈余至少有五百万美元）
  • 持续稳定获利
  • 高股东报酬率（并甚少举债）
  • 具备管理阶层（我们无法提供）
  • 简单的企业（若牵涉到太多高科技，我们弄不懂）
  • 合理的价格

核心概念提炼

1. 十三条商业原则——伯克希尔的"宪法"

1983年随着Blue Chip合并后股东人数大幅增加，巴菲特首次系统性地将伯克希尔的经营哲学浓缩为十三条商业原则。这不仅是写给当时股东的说明，更成为后来数十年伯克希尔文化的基石文献。

关键洞察：十三条原则覆盖了合伙精神、资本配置、会计哲学、沟通准则等所有方面。其核心可以概括为：我们是合伙人，我们用自己的钱一样对待你们的钱，我们坦诚相待，我们不在乎短期数字，我们绝不拆散好东西。这是一个完整的价值观体系，而不是零散的策略集合。

2. "We eat our own cooking"——利益一致性的制度保障

巴菲特特意强调所有董事都是大股东，五个董事中四个的家庭财产超过一半是伯克希尔股票。这一制度设计确保决策者与股东的利益完全绑在一起，杜绝了几乎所有现代企业制度中"代理人问题"。

关键洞察：这不是口号，而是制度。当决策者的大部分财富都在同一艘船上时，他们的每一个决策都自然而然地与股东利益一致。这比任何激励计划都更有效。

3. B夫人——美国梦与企业本质的最佳诠释

B夫人23岁逃离俄国，不懂英语、没有上过学，以500美元起家，将Nebraska Furniture Mart建成全美最大家具店。她的故事超越了商业成功，成为一个关于品格、勤奋与客户价值的寓言。

四大成功要素：（1）对事业怀抱的热情会让富兰克林看起来像辍学生；（2）脚踏实地的落实并果断决定要做的事；（3）不受外在对于公司竞争力没有帮助的诱惑；（4）对待所有人皆能保持高尚的人格。

关键洞察：巴菲特与B夫人的交易体现了最高级别的信任——NFM从来没有找会计师查核，巴菲特从未对存货进行盘点，也没有核对应收帐款或固定资产。"我们便交给她一张五千五百万的支票，而她给我们的是一句口头的承诺。"在尽调至上的华尔街，这种基于人格的交易近乎绝迹。

4. 经济商誉——对格雷厄姆教条的突破

1983年是巴菲特投资哲学演进的关键节点。他明确承认自己的思想已从早年格雷厄姆所教"重视实质资产、规避倚靠经济商誉的公司"发生了重大转变。附录中对商誉及摊销的讨论是其突破性思考的正式呈现。

关键洞察：这是巴菲特从"捡烟蒂"到"好生意"转变的思想史里程碑。凯恩斯的箴言被引用绝非偶然——"困难的地方不在于要有新观念，而是如何摆脱旧有的窠臼。"这种自我革新的勇气和诚实，正是伟大投资者的标志。

5. 股票不分割的深意

巴菲特花了大量篇幅解释为什么不分割股票。这不仅是一个技术性决定，而是一个关于股东自我筛选的精心设计。高股价天然地过滤了短期投机者，吸引了那些将股票视为企业所有权的长期投资者。

关键洞察：巴菲特把股价当作一种筛选工具，这在上市公司中极为罕见。大多数公司恰恰相反——希望通过股票分割降低门槛以吸引更多买家。但这种"民主化"恰恰引入了更多非理性交易者，导致股价偏离价值。伯克希尔选择的是一条不同的路：宁要少数理性的长期合伙人，不要多数情绪化的短期投机者。

6. 帐面价值 vs 内含价值

巴菲特用"两个小孩上大学的学费"作比喻来解释帐面价值与内含价值的区别：花同样的钱供两个孩子读到大学，帐面价值相同，但未来回报迥异。同样地，相同帐面价值的公司可能拥有完全不同的内含价值。

关键洞察：这是价值投资最根本的概念区分。很多人误以为买入低PB（市净率）股票就是价值投资，但巴菲特明确指出：1965年的伯克希尔帐面价值19美元/股，远高于其实际的内含价值——因为那主要是在纺织设备上，就像把教育经费花在不会读书的孩子身上。低PB不等于便宜，高PB不等于昂贵。

7. 报纸渗透率——传媒业的关键指标

巴菲特对报纸产业的分析聚焦于一个关键指标：渗透率（每个社区家庭购买该报的比率）。水牛城新闻报在平日渗透率全美第一，周日第三。高渗透率意味着对广告主的不可替代性。

关键洞察：与其关注发行量的绝对数字，不如关注渗透率。高渗透率是定价权和护城河的量化证明。这一思维后来被应用于所有传媒投资（包括华盛顿邮报和后来的Capital Cities/ABC）。

思想框架Mermaid图

graph TD
    A[1983年伯克希尔体系] --> B[治理框架]
    A --> C[投资哲学演进]
    A --> D[业务版图]

    B --> B1["十三条商业原则<br/>首次系统发布"]
    B1 --> B1a["合伙精神<br/>We eat our own cooking"]
    B1 --> B1b["不受会计数字支配"]
    B1 --> B1c["永不卖出好公司"]
    B1 --> B1d["坦诚沟通<br/>自我筛选股东"]

    C --> C1["从格雷厄姆到<br/>经济商誉的转变"]
    C1 --> C1a["旧范式：重视实质资产<br/>规避经济商誉"]
    C1 --> C1b["新范式：偏好那些<br/>拥有商誉而仅需少量<br/>实质资产的公司"]

    C --> C2["帐面价值 vs 内含价值"]
    C2 --> C2a["两个小孩上大学的比喻"]

    D --> D1["Nebraska Furniture Mart<br/>B夫人500元起家<br/>全美单店第一"]
    D --> D2["水牛城新闻报<br/>渗透率全美第一"]
    D --> D3["喜斯糖果<br/>消费者愿意花<br/>二三倍价格购买"]
    D --> D4["GEICO<br/>Combined Ratio 96<br/>保险梦幻团队"]

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金句摘录

"尽管我们的组织登记为公司，但我们是以合伙的心态来经营。"

"我们自给自足（We eat our own cooking）。"

"我宁愿和大灰熊摔角也不愿和B太太家族竞争。"

"困难的地方不在于要有新观念，而是如何摆脱旧有的窠臼。"——凯恩斯

"凡事对庄家有利的一定对赌客不利。而过热的股市跟赌场没有两样。"

"一个在对外欺骗别人的人最后一定会把自己也给骗了。"

与前后年份的关联

原文来源：Warren E. Buffett, 1983 Letter to Berkshire Hathaway Shareholders, March 14, 1984