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1986年巴菲特致股东信

信件中文全文

账面价值与企业内在价值

本公司在1986年的账面净值增加了26.1%，大约是四亿九千多万美元。在过去的22个年头（也就是现有经营阶层接掌本公司后），账面每股净值由19.46美元成长到2,073美元，年复合成长率为23.3%。在计算每股净值时，分子与分母都同样的重要，过去22年公司整体的净值虽然增加超过一百倍之多，但流通在外的股份却增加不到一个百分点。

在过去的年报中我已不只一次地提醒大家，多数公司的账面价值与其实际的内在价值其实存在有极大的差异（后者才是对股东真正要紧的），不过以我们公司本身的状况而言，过去十多年来账面价值在某种程度（从保守的角度），却颇能代表本公司实际的价值。意思是说伯克希尔企业的价值略微超越其账面价值，两者之间的比例一直维持着稳定的差距。

而现在跟各位报告的好消息是，在1986年本公司企业价值增加的幅度应该是超过账面价值增加的幅度，我说"应该是"是因为企业价值的判断较为弹性，以我们本身的例子来说，两个同样完全了解本公司的人所衡量出的价值，可能会差到10%以上。

本公司去年企业价值成长的原因，主要系归功于旗下主要企业经理人杰出的表现，包含the Blumkins、Mike Goldberg、the Heldmans、Chuck Huggins、Stan Lipsey与Ralph Schey等人。这些企业，除了保险业外，这几年来在没有耗费额外的资金的前提之下，还能稳定地提高公司的获利，这种成就塑造出我们所谓典型的经济价值或商誉，这虽然无法在公司的资产负债表上反映出来，但必须向各位报告，在1986年这种情况极为显著。

巴菲特的两项工作：找人与管钱

讲完了好消息，接下来的坏消息是本人的表现并不足以与这些优秀的经理人匹配，当他们在各自的岗位上努力经营事业，可是我却没能好好有效地利用他们所产生的资金。

查理孟格跟我平时主要只有两项工作，一个是吸引并维系优秀的经理人来经营我们的各种事业，这项工作并不太难，通常在我们买下一家企业时，其本来的经理人便早已在各种产业展现他们的长才，我们只要确定没有妨碍到他们即可。这点非常重要，如果我的工作是组织一支职业高尔夫球队，若尼克劳斯或阿诺帕玛愿意替我效力，我实在不必太费心去教他们如何挥杆。

其实我们一些经理人自己本身已经相当富有（当然我们希望所有的经理人都如此），但这一点都不影响他们继续为公司效力，他们之所以工作是因为乐在其中并散发出干劲，毫无疑问地他们皆站在老板的角度看事情，这是我们对这些经理人最高的恭维。

这种职业病的典型，就像是一位天主教的裁缝省吃俭用了好几年，好不容易存了一笔钱到梵蒂冈朝圣，当他回来后，教友们特地集会争相想要了解他对教宗的第一手描述，赶快告诉我们，教宗到底是个怎么样的人，只见这位裁缝师，淡淡地说："四十四腰，中等身材。"

查理跟我都知道，只要找到好球员，任何球队经理人都可以做的不错，就像是奥美广告创办人大卫奥美曾说："若我们雇用比我们矮小的人，那么我们会变成一群侏儒，相反地若我们能找到一群比我们更高大的人，我们就是一群巨人。"

我们将会继续维持这种与我们喜爱与崇敬的伙伴合作的原则，这种原则不但可以确保经营的绩效极大化，也可以让我们能享受愉快的时光。否则要是仅为了赚钱成天与一些会令你反胃的人为伍，这感觉就好像是当你本来就已经很有钱时，你还为了钱跟不喜欢的人结婚一样。

查理跟我的第二项工作是处理资金的分配，这在伯克希尔尤其重要，其主要原因有三：一是因为我们赚的钱比别人多，二是我们通常将所赚的钱保留下来，最后也最重要的是因为我们旗下的企业可以不需要太多的资金便能维持竞争力与成长性。

的确一家每年能赚23%且全数保留盈余的公司，比起每年只赚10%且只保留半数盈余的公司，前者资金分配的任务要繁重的多。所以将来若是我们运用盈余的方式不佳，或是旗下主要被投资公司表现不好，则伯克希尔经营情况恶化的程度将会非常地快。

资金分配的困境与费区-海默收购

事实上在1986年伯克希尔资金分配的工作并不好干，我们确实是完成了一项购并案——那就是买下费区-海默兄弟公司（Fechheimer Brothers）。这家公司极具竞争力，而且是由那种我们喜欢打交道的人在经营，不过就是小了点，大概只运用伯克希尔不到百分之二净值的资金。

在此同时我们从市场直接买进股权这方面也没有太大的进展，相较几年前我们可以利用大笔资金以合理的价格买进许多不错的股票，所以最后我们只好将资金用来偿还负债并囤积银弹。虽然这比死掉还好一点，但却没有做到繁衍下一代的任务，若是查理跟我在往后的几年持续在资金分配这方面缴白卷，伯克希尔净值的成长势必将会变缓许多。

我们会持续在市场上寻找符合我们标准的企业，我想要是运气好可能每几年就能够找到一家，但若想要对公司净值有明显助益，则其规模就必须够大。只是以目前的股票市场状况，我们实在很难为我们的保险公司找到合适的投资标的。当然市场终究会转变，总有一天会轮到我们站上打击位置，只不过我们不清楚何时能够换我们上场。

旗下主要事业的经营近况

水牛城报纸：在史坦-利普席的带领下持续表现优异，连续第三年每人工作时数皆大幅下降，其它成本也控制得宜。即使该报的广告增加率远低于同业，营业毛利仍然大幅增加。同时控制成本并不代表我们在新闻品质上有所退让，我们的新闻量（新闻版面占整体版面的比例）持续维持在50%以上，这是现有相同或是更大规模的报纸中比例最高的，一般同业的水准约只有40%。

各位可不要小看这10%的差距，同样三十页的广告，40%约有二十页新闻，50%则代表会有三十页的新闻。一比一的新闻与广告量是我们坚持的原则，我们相信这也是为何水牛城报纸能在当地拥有全美最高渗透率的重要原因。

内布拉斯加家具店（NFM）：布鲁金家族持续创造商业史上的奇迹。竞争者来来去去，但B太太跟她的家族却仍屹立不摇。去年该店业绩成长10%达到一亿三千万美金，是十年前的三倍。高龄93岁的B太太技压群雄，展现超高的销售能力与耐力，一周工作七天，每天从开店到打烊。想要跟她竞争需要无比的勇气。大家可能很容易就忽略B太太传奇，不过没关系，93岁的她还未抵达巅峰，等到2024年伯克希尔股东会召开时，请大家拭目以待。

喜斯糖果：比起前几年来说销售磅数增加约2%，销售业绩略有成长（若你是巧克力的爱好者，告诉你一个惊人的数字，我们一年的销售量是一万两千公吨）。只是过去六年单店销售量持续下滑，使得我们只有靠增加店面来维持销售量不坠。即便销售业绩迟滞不前，该公司仍然靠着成本控制维持利润空间，感谢Chuck Huggins在这方面为我们所做的努力。

世界百科全书：世界百科全书是1986年加入我们的史考特-费兹所属十七个部门中最大的一个。Ralph真是个优秀的经理人，圆满地达成目标。世界百科全书的销售量连续四年皆成长，儿童工艺套书也大幅成长。世界百科全书称霸于直销市场，不但编排精美，且平均每页不到五毛钱，可谓老少咸宜。

寇比吸尘器：同样维持连续四年的成长，全球的销售数量共成长了33%，虽然其产品价格要比同类型吸尘器贵许多，但它的性能却将其他品牌远远抛在后面。有许多产品经过了三、四十年还很耐用，想要最好的，就买寇比！

费区-海默兄弟公司的收购

另外每一年我都会在公司年报上不厌其烦地提及我们想要买下公司的条件，在今年终于有了具体的回报。去年的一月五日我收到一位资深股东Bob的一封信，他是费区-海默公司的董事长。在此之前我并不认识Bob或费区-海默公司。他在信中提到他经营的公司应该符合我们的条件，并提议大家碰个面。

等到该公司年度报告出炉后我们相约在奥玛哈。他简单介绍一下公司的历史，这是一家专门制造与销售制服的老牌公司，成立于1842年。Bob的父亲Warren于1941年接手，跟着Bob与现在担任总裁的弟弟George也加入该公司。在该家族的带领下，公司的业绩蒸蒸日上。

事实上费区-海默正是我们想要买的公司类型：它有悠久的历史，有才能的管理人员，品格高尚，乐在工作，且愿意与我们一起分享公司经营所带来的利益。所以我们很快地就决定以四千六百多万美元买下该公司84%的股权。这与我们当初买下内布拉斯加家具店的情况很类似。

说来你可能不敢相信，事实上我与查理甚至根本就从未去过费区-海默位于辛辛那提的企业总部（另外还有像帮我们经营喜斯糖果十五年之久的Chuck，也从未来过奥玛哈伯克希尔的企业总部）。所以说若伯克希尔的安全是建立在不断地视察工厂的话，现在我们可能早就要面临一大堆问题了。因此在从事购并公司时，我们试着去评估该公司的竞争能力、其优势与缺点，以及经营阶层的能力与水准。

购并标准公告

我们对于购并对象的基本要求： 1. 巨额交易（每年税后盈余至少有一千万美元） 2. 持续稳定获利（我们对有远景或具转机的公司没兴趣） 3. 高股东报酬率（并甚少举债） 4. 具备管理阶层（我们无法提供） 5. 简单的企业（若牵涉到太多高科技，我们弄不懂） 6. 合理的价格（在价格不确定前，我们不希望浪费自己与对方太多时间）

我们不会进行敌意购并，并承诺完全保密并尽快答复我们是否感兴趣（通常不超过五分钟）。我们倾向采现金交易，除非我们所换得的企业内含价值跟我们付出的一样多，否则绝不考虑发行股份。

保险事业与市场环境

综合比率代表保险总成本（发生损失加上费用）占保费收入的比例。若比率低于100，表示承保有利益，反之则会有损失。若将保险公司从保户那边收到的保费（又称浮存金），运用在投资所赚取的利益列入考虑后（扣除股东权益部分），比率在107-112间会是损益两平点。

保险商品的价格行为与一般商品的定价模式几乎一模一样，唯有在供给短缺时价格才会上来，但偏偏这种光景维持不了多久。当获利旭日东升时，马上就会有人进来泼冷水，增加投入资金抢食大饼，结果当然会埋下不少后遗症：供给增加，代表价格下跌，跟着获利剧减。

最近两年来保险同业从资本市场上所募集的资金，就好像是新进耕种的玉米田一样，结果是更多更多的玉米产量，只会使市场价格进一步滑落。

我们自己本身的保险事业在1986年的表现还算不错，展望明年一样乐观。虽然市场的状况让我们获益不少，但真正要感谢的却是旗下经理人优异的能力与表现。我们的综合比率从1985年的111减少到1986年的103。

有趣的是在1985年我们是所有保险业者中成长最慢的一家，事实上我们是不增反减。而只要市场情况不佳时，我们仍会维持这样的做法。我们保费收入忽上忽下并不代表我们在市场来来去去，事实上我们是这个市场最稳定的参与者，随时做好准备，只要价格合理，我们愿意不计上限签下任何高额的保单。

投资策略：贪婪与恐惧的辩证法

在保险公司随着资金持续涌入，我们当然必须将有价证券列入投资组合。一般来说我们只有五种选择：（1）长期股票投资（2）长期固定收益债券（3）中期固定收益债券（4）短期约当现金（5）短期套利交易。

在其中股票算是最有乐趣的，当状况好时，我说的是找到经营得当、业绩蒸蒸日上但价值被低估的公司，很有机会你会挥出大满贯的全垒打。不过很不幸的是目前我们根本找不到类似这样的标的。这并不代表我们要预测未来的股市，事实上我们从来就不知道股市接下来到底是会涨还是会跌。不过我们确知的是贪婪与恐惧这两种传染病在股市投资世界里，会不断地发生上演，只是发生的时点很难准确预期，而市场波动程度与状况一样不可捉摸。

所以我们要做的事很简单：当众人都很贪心大作时，尽量试着让自己觉得害怕；反之当众人感到害怕时，尽量让自己贪心一点。

而当我在写这段文章时，整个华尔街几乎嗅不到一丝的恐惧，反而到处充满了欢乐的气氛。没有理由不这样啊？有什么能够比在牛市中，股东因股票大涨赚取比公司本身获利更多的报酬而感到更高兴的事。只是我必须说很不幸的是，股票的表现不可能永远超过公司本身的获利表现。反倒是股票频繁的交易成本与投资管理费用，将使得投资人所获得的报酬无可避免地远低于其所投资公司本身的获利。以美国企业来说，平均投资报酬率为12%，这表示其投资人平均所能获得的报酬将低于此数。牛市可以暂时模糊数学算术，但却无法推翻它。

永久持有的三大投资：资本的"至死不分离"政策

大家要特别注意的是我们会将三项投资列为永久的投资组合，分别是资本城/ABC、GEICO与华盛顿邮报。即便这些股票目前的价格看起来有些高估，我们也不打算把它们卖掉，就像即使有人出再高的价格，我们也不打算卖喜斯糖果或水牛城报纸一样。

这种态度现今看起来有点老套过时。现在当红的基金经理人所谓的企业组合，大多是为了迎合华尔街的喜好，列出适合再造的对象（奇怪的是企业再造的定义范围却只限于抛弃被锁定的企业，但却不包含其经理人与负责人本身。憎恨罪恶却深爱犯罪者，这种理论在财富五百大企业流传得跟救世军一样普遍）。

尽管这种对于购并案的乐衷横扫整个美国金融界与企业界，但我们还是坚持这种至死不分离的政策。这是查理跟我唯一能够感到自在的方式。事实证明这种方式长期下来让我们有不错的获利，也让我们的经理人与被投资公司专注于本业之上而免于分心。

NHP公司投资

去年我们投资了二千三百多万在NHP 50%股权，这是一家房屋租赁发展与整合商。不过若所有主管股票认股权都行使的话，我们的权益大概会降到45%左右。

该公司有段非凡的历史血统，1967年美国总统詹森指定Kaiser带领一个由民间与企业领袖所组成的特别小组，研究如何满足中低收入家庭市场的居住所需。超过260个美国大企业，非以营利为出发点，集资四千二百万成立两个合伙组织，透过与房屋使用者合伙形式，由政府补助租赁房屋。NHP担任一般合伙人并买下所有合伙事业一小部分的出资权。

1986年税制改革法案的影响

1986年通过的租税改革法案对我们旗下许多事业影响的层面非常的广。虽然整体而言我们对于这项法案褒多于贬，但实际上对于伯克希尔财务投资来说却是负面的。新制将使得我们企业价值未来的成长率减少几个百分点，对于我们股东的负面影响更大。

伯克希尔的价值每成长一美元，假设完全反应在公司的股票价格之上，股东在扣除相关税负后真正拿到手的，相较于旧制约有八十美分，新制可能只剩下七十二美分，主要是因为个人资本所得的上限税率由20%调高到28%的缘故。

关键洞察：当企业税率减少，强势且较不受政府规范的企业（如伯克希尔旗下公司），其股东将是最大的受益者，所有降税的好处最后都落到企业而非消费者的口袋里。虽这样讲有点冒昧，却很难加以否认。若你一时无法接受这项事实，看看你周围那些名医或是名律师，难道你会认为这些专业人士会因为个人所得税率减少而调降其收费标准吗？

公司飞机的自嘲

去年公司新添购了一架飞机，没错一架对很少到远处旅行的我们来说，算是相当昂贵且豪华的飞机。这架飞机不仅所费不贷，还要花许多钱在保养之上。一架1,500万美元的新飞机，每年光是账上的资金成本与折旧提列就要三百万美金，比起先前那架85万美元二手飞机每年只会产生二十万美元的费用，确实有极大的差别。

虽然充分了解其中的差异，不幸地你们的主席还是对于企业专用飞机发表了许多不当的言论。因此在购买之前，我不得已暂时变身成为伽利略，突然间得到一项反启示：原来旅行可以比过去来的容易多了，只是也变得比过去更贵了。

到底伯克希尔会不会因为这架飞机而受益，目前尚无定论。但我个人一定会将部分企业的成功因素归诸于它（不管别人如何地怀疑）。我很害怕富兰克林打电话告诉我说：没错！人类身为一种有理性的动物实在是太方便了，只要他想要做的，随时可以找一个理由来解释它。

核心概念提炼

1. 账面价值 vs. 内在价值：两个价值系统的分野

巴菲特在本年度清晰阐述了账面价值与内在价值的区别。账面价值是会计数字，内在价值是经济实质。对于伯克希尔而言，企业价值略微超越其账面价值，且两者之间的比例一直维持着稳定的差距。

关键洞察：两个同样完全了解伯克希尔的人所衡量出的价值，可能会差到10%以上。这说明内在价值的评估本身就是一门艺术——它不是一个精确的数字，而是一个合理的区间。投资者需要的不是精准的错误，而是模糊的正确。

2. 经济商誉：资产负债表上看不见的资产

巴菲特指出旗下企业在"没有耗费额外资金的前提下，还能稳定提高获利"，这种能力就是经济商誉。它无法在资产负债表上反映，却是企业价值的核心来源。

经济商誉源于： - 优秀的经理人 - 稳定的客户关系 - 品牌忠诚度 - 成本控制能力

这与会计商誉（购买溢价摊销）不同。经济商誉不仅不摊销，甚至随着时间推移可能增值。

3. 巴菲特的两项核心工作：找人 + 管钱

巴菲特将自己的工作精简为两项：

工作 内容 难点
找人 吸引并维系优秀经理人 不太难：只需不干扰他们
管钱 有效分配企业产生的资金 极难：需要大量优质投资机会

关键洞察："我们旗下主要企业经理人杰出的表现"与"我却没能好好有效地利用他们所产生的资金"形成鲜明对比。巴菲特的坦诚揭示了一个核心矛盾：好企业太多钱反而是负担。

4. 本杰明·格雷厄姆的关门弟子论

本信虽未直接提及"关门弟子"一词，但通篇透露出巴菲特对格雷厄姆思想的继承与超越： - 从"捡烟蒂"买便宜货到买好企业 - 从数量分散到质量集中 - 从市场交易到"至死不分离"

巴菲特在信中自嘲"虽然反应快速著称，却花了二十年才明白要买下好企业的重要性"。这实际上是格雷厄姆价值投资在巴菲特手中的进化版本。

5. 农场投资比喻：好企业在逆境中如何行动

虽然1986年信中尚未明确提出农场比喻（这个比喻在后来的年份中更明确），但信中关于保险公司在市场中的策略做了类似的阐述：

当别人疯狂时退出，当别人恐慌时进入。 保险公司在市场下跌时不被短期价格波动吓倒，正如农场主不会因为邻居农场便宜卖掉而自己也跟着卖。这一思想在后续年份（尤其是1987年股灾中）得到了直接的阐述。

6. 贪婪与恐惧的周期律

巴菲特提出了著名的反周期情绪管理原则：

"当众人都很贪心大作时，尽量试着让自己觉得害怕；反之当众人感到害怕时，尽量让自己贪心一点。"

这背后的逻辑是： - 牛市→股价涨→投资人获利→贪婪情绪蔓延→估值过高→应该恐惧 - 熊市→股价跌→投资人恐慌→恐惧情绪蔓延→估值过低→应该贪婪

牛市可以暂时模糊数学算术，但却无法推翻它。 长期而言，投资人的回报不可能持续超过企业本身的获利。

7. 永久持有的三大投资哲学

"至死不分离"政策反映了几个核心信念： 1. 好企业值得永远持有 2. 频繁交易产生成本拖累收益 3. 让被投资公司免于分心 4. 资本利得税递延的巨大复利效应

关键洞察：巴菲特将持有股票类比为持有喜斯糖果或水牛城报纸——不是可以"卖来卖去"的商品，而是伯克希尔企业的一部分。

思想框架Mermaid图

graph TD
    A["巴菲特两项核心工作"] --> B["找人：吸引优秀经理人"]
    A --> C["管钱：有效分配资本"]

    B --> B1["不干扰原则<br/>只要确定没有妨碍他们"]
    B --> B2["选人标准<br/>品格+才能+热情"]
    B --> B3["企业文化<br/>与喜爱和崇敬的伙伴合作"]

    C --> C1["五项投资选择"]
    C1 --> D1["长期股票"]
    C1 --> D2["长期债券"]
    C1 --> D3["中期债券"]
    C1 --> D4["短期现金"]
    C1 --> D5["套利交易"]

    C --> C2["永久持有三大投资"]
    C2 --> E1["资本城/ABC"]
    C2 --> E2["GEICO汽车保险"]
    C2 --> E3["华盛顿邮报"]

    C --> C3["购并六大标准"]
    C3 --> F1["1. 巨额交易<br/>>1,000万美元盈余"]
    C3 --> F2["2. 持续稳定获利"]
    C3 --> F3["3. 高ROE+低负债"]
    C3 --> F4["4. 已有管理团队"]
    C3 --> F5["5. 简单易懂"]
    C3 --> F6["6. 合理价格"]

    G["市场情绪"] --> G1["贪婪时→恐惧"]
    G --> G2["恐惧时→贪婪"]
    G1 --> H["逆向投资机会"]
    G2 --> H

金句摘录

"若我们雇用比我们矮小的人，那么我们会变成一群侏儒，相反地若我们能找到一群比我们更高大的人，我们就是一群巨人。" ——大卫·奥美

"当众人都很贪心大作时，尽量试着让自己觉得害怕；反之当众人感到害怕时，尽量让自己贪心一点。"

"股票的表现不可能永远超过公司本身的获利表现。牛市可以暂时模糊数学算术，但却无法推翻它。"

"人类身为一种有理性的动物实在是太方便了，只要他想要做的，随时可以找一个理由来解释它。" ——富兰克林

"四十四腰，中等身材。" ——天主教裁缝师对教宗的描述

与前后年份的关联

原文来源：Warren E. Buffett, Letter to Berkshire Hathaway Shareholders, February 27, 1987 中文翻译来源：巴菲特研究中心 Research Centre for Buffettism