1970年巴菲特致前合伙人信——免税债券指南¶

这是巴菲特合伙企业清盘后的过渡年。巴菲特写了这封长信，为收到大量现金分配的前合伙人提供免税债券的投资指导。这是巴菲特最后一次以"致合伙人"的名义写信，标志着一个时代的正式终结。

信件原文（中文翻译）¶

注：1970年无中文版，以下由英文原文翻译。这封信是巴菲特致前合伙人的唯一一封1970年信件，日期为1970年2月25日，主要内容是免税债券的详尽指南。

开场白¶

致各位前合伙人：

这封信将尝试为大家提供关于免税债券的基础教育，重点是我们在下个月帮助各位购买债券时所涉及的类型和期限。如果你希望我们在购买债券时提供帮助，请务必仔细阅读（如有必要，反复阅读）这封信，因为它将作为我后续推荐具体债券时的背景信息。如果你在债券类型或期限方面与我的结论有分歧（如果你在一两年前跟我在期限问题上持不同意见，那么你是对的，我是错的），你很可能是正确的，但我们无法在你偏好的范围之外为你提供购买债券的帮助。我们将全力专注于我们推荐的领域，因此无法协助或建议你购买可转换债券、公司债券或短期品种。

我已经尽量将这封信压缩到最短。有些地方会略显艰涩，有些地方则会略嫌过于简化。提前为这些不足之处表示歉意。我感觉自己正试图把一本100页书的全部精华压缩到10页之中——而且还要写得像漫画一样好读。

重要的前置声明¶

我相信你理解，我们在债券购买方面的帮助不涉及对这些特定债券或一般投资决策的任何后续协助。我希望在此刻提供帮助，是因为你们从我们这里一次性收到了异常大额的现金分配。我没有意愿直接或间接地从事投资咨询业务，3月31日之后将不再就财务事宜进行任何讨论。

免税债券的操作机制¶

对于那些希望我们提供帮助的人，我们将安排从全国的市政债券交易商处直接购买债券，并让他们确认向你直接出售债券。确认书应作为税务目的的基础文件妥善保存。你不应将支票寄给债券交易商，因为他会将债券交付给你的银行，同时附上一张汇票，银行将通过从你的账户中扣款来支付。对于在二级市场购买的债券（已发行在外的品种），结算日通常在确认日后约一周；而对于新发行的债券，结算日可能长达一个月之后。结算日会在确认单据上明确标出，你应在结算日前确保银行账户中有足够资金来支付。利息从结算日开始归属于你，即使债券交易商交付有所延迟。

债券将以可转让形式交付（即所谓的"不记名"形式，类似于现金），并附有息票。通常债券以$5,000面额为单位。你也可以选择在银行开设托管账户，以相对较低的成本让银行代为保管债券、收取利息并维护记录。例如，对于一个$250,000的投资组合，银行可能每年收取约$200的托管费用。

税务考量¶

免税债券的息票所产生的利息免缴联邦所得税。这意味着，如果你的联邦所得税边际税率为30%，免税债券的6%收益约等同于应税债券的8.5%。因此，对于我们的大多数合伙人（不包括未成年人或某些退休人员），免税债券比应税债券更具吸引力。

对于州所得税的情况则更为复杂。在内布拉斯加州，由于州所得税按联邦所得税的一定比例计算，免税债券的利息实际上也不需缴纳州税。但在纽约州和加利福尼亚州，本州实体的免税债券免缴州税，而外州的免税债券则可能需要缴纳当地州税。请咨询你的本地税务顾问。

当债券以低于面值的折扣价格购买并在之后出售或到期时，收益与成本之间的差额将被视为资本利得或亏损。这将通过未来资本利得税率和个人税务状况影响实际净收益。

最后，一个极为重要的注意事项：如果你目前有或未来预计会有一般用途的银行贷款或其他债务，那么你很可能不应该持有免税债券。法律不允许对用于购买或持有免税债券的贷款利息进行税收抵扣。即使贷款资金直接用于购买股票等用途，而免税债券并非贷款的担保品，同时持有免税债券和抵扣贷款利息仍可能带来问题。因此，在持有免税债券之前，应先偿还银行贷款。

免税债券的流动性¶

免税债券与普通股或公司债券在本质上有所不同——市场上存在成千上万种不同的债券品种，绝大多数品种的持有人极少。这严重阻碍了紧密活跃市场的形成。

每当纽约市或费城需要筹集资金时，它们可能会在同一批次中发行二三十或四十种不同期限的债券。1980年到期的纽约6%债券与1981年到期的纽约6%债券是完全不同的品种，一种不能兑换成另一种。仅纽约市一个实体就可能拥有约1000种发行在外债券。内布拉斯加大岛的流通债券可能有75种，每种的平均发行量可能为$100,000，平均持有人数为六到八人。因此，想要为所有品种提供随时可用的报价市场是完全不可能的，买卖价差可能非常之大。

相反，像俄亥俄收费公路、伊利诺伊收费公路这样的单一大规模发行品种，发行量可达2亿美元或以上，拥有数千名持有者，所有债券完全同质且可互换——这类债券的流动性极高。

我的看法是，流动性通常是以下三个因素的函数，按重要性递减排列： 1. 该特定发行品种的规模 2. 发行实体的规模 3. 发行实体的信用质量

我们预期为你购买的债券，买卖价差通常在2%到5%之间。这样的价差对于短线交易者来说是灾难性的，但对于长期投资者而言，我认为不应构成障碍。真正需要避免的是那些流动性极为有限的债券——而这恰恰是地方债券交易商最有经济动力去推销的品种。

我们重点购买的领域¶

我们将主要集中购买以下几类债券：

（1）大型创收性公共实体债券——如收费公路、电力区、水务区等。这些品种很多具有高流动性，可进行定量分析，有时还具备有利的偿债基金条款或其他在市场中未获充分估值的特征。

（2）工业发展局债券——当一个公共实体持有租赁给私人公司的财产所有权时发行的债券。例如，俄亥俄州洛雷恩市持有为美国钢铁公司建造的$80 million项目，发展局发行债券来支付项目费用，并与美国钢铁公司签订了完全租赁合同来覆盖债券偿付。城市或州的信用不在债券背后——债券的好坏完全取决于租赁方的公司信用。许多顶级公司背后支撑着数十亿美元的这类债务。有一段时间市场对这类债券存在显著的偏见，导致其收益率远高于其内在信用水平。虽然这种偏见已有所减弱，我仍然认为这是一个非常有吸引力的领域。我们的保险公司持有的债券中，绝大多数属于此类别。

（3）公共住房管理局债券——适用于那些希望购买最高等级免税债券的人。实际上，这些债券享有美国政府的担保，因此全部为AAA评级。

（4）州政府直接或间接债务。

你会注意到，我不买大城市的债券。我对如何分析纽约市、芝加哥、费城等毫无头绪（有个朋友前几天提到，当纽瓦克试图以极高的利率出售债券时，黑手党对此非常不满，因为纽瓦克给他们带来了坏名声）。你对纽约市的分析会跟我的分析一样好。我对待债券的方法与对待股票的方法非常相似——如果某样东西我无法理解，我就倾向于忽略它。错过一个我不理解的机会——即使别人足够聪明能够分析它并从中获利——并不会困扰我。我所关心的是在自己有能力处理的领域里获得满意的回报，并且在做肯定决策时保持正确。

我们可能会为大多数人购买5到10个品种。如果你希望限制于你的本州债券，品种数量可能会更少——可能仅限于住房管理局债券。我们将尽量避免购买低于$25,000的小批量，因为在转售时小批量通常会遭受显著惩罚。

可赎回债券的陷阱¶

我们不会购买那些发行方有权以严重偏向其自身利益的方式提前赎回债券的品种。看到人们购买40年到期的债券，而发行方却有权在5年或10年后以微不足道的溢价将其赎回，这令我感到惊讶。这种合同本质上意味着：如果条款对发行方有利（对你不利），这就是一个40年的合约；如果最初条款对你有利（对发行方不利），它就会变成一个5年的合约。这类合同实在是荒谬至极。

一个极其有趣的事实是：带有极不公平的赎回条款的债券，其收益率与在其他方面完全相同但不可赎回的债券几乎一样。应该指出的是，大多数内布拉斯加州债券都带有非常不公平的赎回条款。尽管存在这种严重的合同劣势，它们并未提供比条款更公平的债券更高的收益率。

避免这一问题的方法之一是购买完全不可赎回的债券。另一种方法是购买折价债券——在这种情况下，发行方赎回债券的价格远高于你的成本，使得可能的赎回事关紧要。如果你以60的价格购买一只可在103赎回的债券，那么你授权发行方提前终止合同（而你永远没有这个权利）的实际成本是微不足道的。但是，以100的价格购买一只1999年到期的洛杉矶水电局债券，发行方可以在1974年以104将其赎回——当相同信用等级的不可赎回债券提供相当的收益率时——这简直是愚不可及。然而，1969年10月恰好就有这样一只债券发行，而且类似债券每天都在继续发行。

期限与债券的数学原理¶

收益率曲线¶

当其他品质因素相同时，债券的利率会因其期限长短而不同。例如，一只顶级债券现在可能提供：6或9个月4.75%，2年5.00%，5年5.25%，10年5.50%，20年6.25%。当长期利率显著高于短期利率时，曲线被称为"强正向"。以历史标准来看，当前的曲线斜率处于强正向区间。这意味着你因延长期限而获得的额外补偿比很多时期都要高。

对未来利率的预期¶

任何在预测利率方面投入大量精力的人，通常都会很快显得非常愚蠢。一年前我不认为利率水平缺乏吸引力，而几乎立刻就被证明是完全错误的。我认为当前的利率并非没有吸引力，但我可能再次显得愚蠢。不过，必须做出一个决定——如果你现在购买短期品种，而几年后用于再投资的利率大幅降低，你同样会犯下错误。

价格波动的数学原理¶

让我们暂时假设一个完全平坦的收益率曲线和一只不可赎回的债券。进一步假设当前利率为5%，你购买了两只债券，一只2年到期，一只20年到期。现在假设一年后，新发行债券的收益率降至3%，你想要出售你的债券。忽略市场价差和佣金等，你原来$1,000的2年期债券（现在还剩1年）将收到$1,019.60，而19年期债券（原来20年）将收到$1,288.10。在这些价格下，购买者通过摊销溢价和收取5%息票，恰好能获得3%的收益。

反之，假设利率升至7%。那么购买者只会为还剩1年的债券支付$981.00，为还剩19年的债券支付$791.60。

原理很简单。利率波动的幅度越大、债券期限越长，债券在到期前的中间价值变动就越剧烈。 在过去的二十年里，免税债券的利率几乎持续上升，长期债券的购买者持续遭受损失。但这并不意味着现在购买长期债券是坏的——它只意味着上述公式在过去很长时间里只朝一个方向发挥作用，人们对利率上升的下行风险比利率下降的上行潜力更为敏感。

如果未来利率水平的概率是50-50，而收益率曲线呈强正向，那么购买长期不可赎回债券的胜算要高于短期债券。这反映了我当前的结论，因此我倾向于购买10到25年期范围内的债券。

折价债券 vs 全额息票债券¶

在之前的讨论中你会注意到，如果你现在想在一只19年期债券上获得7%的收益，你可以选择购买一只7%息票率的新发行19年期债券，或者以$791.60购买一只5%息票的债券（到期时将获得$1,000）。数学上，两者完全相同——都是7%的半年复利收益。

但在免税债券的情况下，情况变得复杂：7%息票的$70年收入对你完全免税，而折价购买的债券每年只提供$50免税收入，但第19年末会有一个$208.40的资本利得。根据现行税法，你可能要缴纳从象征性税率到超过$70的资本利得税。

有趣的是，对于大多数纳税人而言，折价债券较高的总收益率实际上过度补偿了可能需要缴纳的税款。这源于几个因素：（1）没人知道债券到期时的税法会是什么样子；（2）人们偏好获得更高的当前现金回报；（3）也是最重要的——1969年税制改革法案导致银行被排除出折价免税债券市场，银行历史上一直是最大买家，这使得个人投资者在折价债券市场获得了相对优势。

如果我能够在合理估计你未来税率情况的前提下获得显著更高的有效税后收益，我倾向于为你购买折价债券。

操作流程¶

我计划在整个3月份都在办公室（包括除3月7日外的每个周六），很乐意与任何合伙人见面或通电话。为便于安排，请与 Gladys（或我）预约。

如果你决定希望我们帮助你购买债券，请告知我们： 1. 是否出于地方税原因限制购买本州债券； 2. 是否限制我们购买全额息票债券，还是让我们自行判断最优价值； 3. 你对10到25年期限范围内的偏好，或让我们自行判断； 4. 你希望投资的金额——我们最终可能比指定金额少几个百分点，但绝不会超过； 5. 债券应从哪家银行划款。

我们会在购买债券时通过电话或信函告知你。需明确的是，我们中的任何人都不会在任何交易中有任何财务利益。

你应该意识到，由于前面提到的品种多样性极大，不可能事先确定具体会购买什么。有时免税债券市场与房地产的相似性要高于股票。市场上存在数十万个具有不同可比性的品种——有些没有卖家，有些有不愿卖的卖家，有些有急于脱手的卖家。

虽然市场可能变化，但看起来我们在20年期范围内为你们获取约6.5%的税后收益率不会有困难（住房管理局债券除外）。

诚挚地，

沃伦 E. 巴菲特

核心概念提炼¶

1. 从股票到债券——完整投资周期的闭环¶

1969年清盘后，合伙人收到了大量现金（约64%的资本）。巴菲特写这封信的唯一目的是帮助前合伙人将这些现金从股票领域安全地转移到债券领域。

关键洞察：这封信标志着一个完整投资周期的闭环——巴菲特不仅在最适当的时候（牛市顶点）退出了股票市场，还亲自指导合伙人进入下一个最适合的资产类别（高收益债券）。这种"全周期服务"体现了巴菲特对合伙人资金安全的责任感远超一般的基金经理。1970年的高利率环境使得合伙人"比一年前多获得约40%的税后收入"——时机选择堪称完美。

2. "停业"之后的边界设定¶

巴菲特在信的开头和结尾都明确设定了边界：3月31日之后，他将不再提供任何投资建议。他对投资咨询业务毫无兴趣，"直接或间接"都不想做。

关键洞察：巴菲特的性格中有一种极为清晰的边界感。他知道自己的下一个阶段是管理伯克希尔哈撒韦，而不是继续为他人提供投资建议。他愿意在过渡期帮助前合伙人，但绝对不给自己留下"永远当顾问"的后路。这种果断的边界设定，使他在1970年之后能够完全投入到企业运营中。

3. 免税债券的完整投资框架¶

这封信本质上是一本"免税债券投资教科书"的浓缩版，涵盖： - 操作机制：如何购买、结算、持有、收取利息 - 税务分析：联邦税、州税、资本利得税的多层考量 - 流动性分析：影响流动性的三大因素及如何避免陷阱 - 信用分析：四大类推荐购买的债券及其特点 - 条款分析：可赎回条款的"公平性"评估 - 期限分析：收益率曲线、利率预期、价格波动的数学原理 - 折价vs全额：税后收益的比较方法

关键洞察：尽管巴菲特声明自己不再从事投资咨询，但他在最后一封信中倾注的心血远超任何普通的投资顾问。这封信展示了他作为一个"教师"的一面——不仅告诉合伙人做什么，更教会他们为什么这样做。如果一位普通投资者认真研读这封信，他将掌握债券投资的核心知识框架。

4. "不懂就不碰"的原则¶

在讨论为什么自己不买大城市债券时，巴菲特给出了标志性的解释："如果某样东西我无法理解，我就倾向于忽略它。错过一个我不理解的机会——即使别人足够聪明能够分析它并从中获利——并不会困扰我。"

关键洞察：这一原则从股票投资延伸到债券投资，再延伸到所有投资决策。巴菲特对"能力圈"的遵守是一种无条件的原则——不是因为"不懂"就意味着"不好"，而是因为"不懂"意味着无法评估风险和收益。在债券投资中保持同样的纪律性，说明这已经成为他思维模式的底层代码。

5. 可赎回条款："荒谬至极"的合同陷阱¶

巴菲特花了大量篇幅批判债券的可赎回条款——将其称为"荒谬至极"。他指出大多数投资者根本不知道自己购买的债券中嵌入了多么不利于自己的选择权。

关键洞察：巴菲特的愤怒源于他对合同条款的敏感——一种合同如果在对自己有利时被提前终止、在对自己不利时被延长，这是极其不公平的。而更令人愤怒的是，市场并没有为这种不公平定价——不公平条款的债券和公平条款的债券收益率几乎相同。这种对"合同公平性"的关注，贯穿了巴菲特的所有投资——从债券条款到股票期权，再到保险合同的承保条件。

6. 债券的数学原理——利率与价格的跷跷板¶

巴菲特用简洁的数学例子解释了债券价格与利率的反向关系： - 当利率从5%降至3%：20年期债券涨28.8% - 当利率从5%升至7%：20年期债券跌20.8%

关键洞察：这一分析的意义不仅在于解释债券数学。它暗示了巴菲特判断1980年代初将是"购买长期债券的最佳时机"的思维基础。当利率从历史高位下降时，长期债券将产生巨大的资本利得。这一框架后来在伯克希尔的保险浮存金投资中发挥了关键作用。

7. 诚实面对自己的预测错误¶

巴菲特坦然承认了自己在利率预测上的错误："一年前我不认为利率水平缺乏吸引力，而几乎立刻就被证明是完全错误的。"

关键洞察：在指导他人投资债券的信中承认自己刚刚在利率判断上犯了错误——这种自我揭露的诚实使得信中的其他建议更具可信度。他没有把自己塑造成"永远正确的预言家"，而是坦诚地分享自己的思考过程，包括其中的错误。这种品质在整个投资行业中极为罕见。

8. 时代的终结与新生¶

这封信是巴菲特"致合伙人"系列的最后一封。信中的内容虽然集中在免税债券这一具体话题，但它承载的意义远超技术层面。

关键洞察：1970年2月25日，当巴菲特签署这封信时，一个时代正式落幕了。从1956年以$105,100起步，到1969年管理超过$1亿资产，13年年化复合收益率31.6%——但更重要的是，巴菲特通过清盘保护了合伙人在随后的市场崩盘（1973-1974年）中免于重大损失。而他自己，则带着伯克希尔哈撒韦的股票进入了一个新的时代——这个时代将持续半个世纪以上，创造出人类历史上最伟大的投资记录。

思想框架Mermaid图¶

graph TD
    A["1970年：清盘过渡<br/>从股票到债券"] --> B["三大任务"]

    B --> B1["帮助合伙人<br/>购买免税债券"]
    B --> B2["设定边界<br/>3月31日后不咨询"]
    B --> B3["完成合伙<br/>企业清算收尾"]

    B1 --> C["免税债券投资框架"]
    C --> C1["操作机制<br/>如何买/结算/持有"]
    C --> C2["税务优化<br/>联邦/州/资本利得"]
    C --> C3["流动性评估<br/>规模/实体/信用"]
    C --> C4["信用选择<br/>四大推荐领域"]
    C --> C5["条款分析<br/>拒绝可赎回陷阱"]
    C --> C6["期限策略<br/>10-25年 折价优先"]

    C4 --> D["四大购买领域"]
    D --> D1["大型公共实体<br/>收费公路/电力/水务"]
    D --> D2["工业发展局债券<br/>大公司信用背靠"]
    D --> D3["公共住房管理局<br/>AAA/美国政府担保"]
    D --> D4["州政府债务<br/>直接或间接"]

    C3 --> E["防守性原则"]
    E --> E1["不懂不碰<br/>（不买大城市债券）"]
    E --> E2["避开低流动性<br/>（地方交易商最爱推销）"]
    E --> E3["拒绝不公平条款<br/>（可赎回陷阱）"]

    B2 --> F["开启新阶段"]
    F --> F1["巴菲特=伯克希尔<br/>全身心投入"]
    F --> F2["不再为他人<br/>管理资金"]
    F --> F3["从基金经理<br/>到企业经营者"]

    C --> G["债券数学"]
    G --> G1["利率降→价格涨<br/>（长期债券弹性大）"]
    G --> G2["利率升→价格跌<br/>（期限越长跌幅越大）"]
    G --> G3["折价债券<br/>税后更优"]

金句摘录¶

"如果某样东西我无法理解，我就倾向于忽略它。错过一个我不理解的机会——即使别人足够聪明能够分析它并从中获利——并不会困扰我。"

"这类合同实在是荒谬至极。债券投资者无法透彻理解这种合同形式的含义，而债券交易商也不坚持为客户争取更好的条款。"

"我对待债券的方法与对待股票的方法非常相似。"

"我不想直接或间接地从事投资咨询业务，3月31日之后将不再就财务事宜进行任何讨论。"

"利率波动的幅度越大、债券期限越长，债券在到期前的中间价值变动就越剧烈。"

与前后年份的关联¶

1969-巴菲特致股东信 — 1969年清盘决定后，1970年的这封信是清盘方案的落地执行。合伙人收到64%的现金分配，巴菲特帮助他们将这些资金部署到免税债券市场
1957-巴菲特致股东信 — 从1957年第一封致合伙人信到1970年最后一封，13年的合伙企业历程在这里画上句号。1957年道琼斯-8.4%，合伙企业+10.4%；累计13年后，合伙企业年化复合收益31.6%，创造了华尔街历史上最辉煌的资产管理记录之一
Berkshire Hathaway — 1970年起，巴菲特的全部精力转向伯克希尔哈撒韦。这封信是"巴菲特基金经理"的终点，"巴菲特企业经营者"的起点
1970年代债券市场 — 巴菲特在这封信中展示的债券分析框架，预示了伯克希尔保险浮存金在债券市场的投资逻辑。1980年代初高利率环境下的债券投资将成为伯克希尔重要的利润来源
Bill Ruane与红杉基金 — 在债券指导的同时，选择跟随Bill Ruane继续投资股票的合伙人，在接下来的数十年中也获得了可观的回报

原文来源：Warren E. Buffett, Letter to Former Partners, February 25, 1970 中文翻译：基于英文原文译出，力求准确传达原文的技术细节与投资理念