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1991年巴菲特致股东信

信件原文（中文）

年度业绩回顾

1991年本公司的净值成长了21亿美元，较去年增加了39.6%，而总计过去27年以来，也就是自从现有经营阶层接手之后，每股净值从19元成长到现在的6,437美元，年复合成长率约为23.7%。

现在我们股东权益的资金规模已高达74亿美元，所以可以确定的是，我们可能再也无法像过去那样继续维持高成长，而随着伯克希尔不断地成长，世上所存可以大幅影响本公司表现的机会也就越来越少。当我们操作的资金只有2,000万美元的时候，一项获利100万美元的案子就可以使得我们的年报酬率增加5%，但时至今日，我们却要有3.7亿美元的获利(要是以税前计算的话，更要5.5亿美元)，才能达到相同的效果，而要一口气赚3.7亿美元比起一次赚100万美元的难度可是高的多了。

查理孟格-伯克希尔的副主席与我一起设定，以15%做为每年公司实质价值成长的目标，也就是说如果在未来十年内，公司要能达到这个目标，则帐面净值至少要增加22亿美元，请大家祝我们好运吧！我们真的很需要祝福。

我们在1991年所经历帐面数字的超额成长是一种不太可能再发生的现象，受惠于可口可乐与吉列刮胡刀本益比的大幅飙升，光是这两家公司就合计贡献了我们去年21亿美元净值成长中的16亿美元，三年前当我们大笔敲进可口可乐股票的时候，伯克希尔的净值大约是34亿美元，但是现在光是我们持有可口可乐的股票市值就超过这个数字。

可口可乐与吉列刮胡刀可说是当今世上最好的两家公司，我们预期在未来几年他们的获利还会以惊人的速度成长，相对地我们持股的价值也会以等比例的程度增加，然而另一方面去年这两家公司的股价上涨的幅度却远高于其本身获利增长的幅度，所以说去年我们是两面得利，一方面是靠公司绝佳的获利能力，一方面是市场对于公司股票的重新评价，当然我们认为这样的调整是经得起考验的，但这种情况不太可能每年都发生，展望未来我们可能只能靠前面那点而获益。

所罗门危机：第二件工作

1989年当我以每天五瓶樱桃可乐的爱用者身分，宣布买进价值10亿美元的可口可乐股票时，我曾形容这项举动其实只是将钱花在嘴巴上的最佳例证，在去年8月18日当我被推举为所罗门公司的临时主席时，则完全是另外一件事，这次我把嘴巴摆在我们的钱上。

我想大家应该都已经从报上看过有关我个人任命为所罗门董事会临时主席的报导，我之所以愿意接受这个职位具有一个深刻且重要的意义，那就是伯克希尔旗下事业的经理人是如此的优秀，让我可能很放心的把时间摆在别的心思之上，而完全不必担心公司的营运会走样，Blumkins家族、Friedman家族、Mike Goldberg、the Heldmans、Chuck Huggins、Stan Lipsey、Ralph Schey与Frank Rooney (我们最新购并的HH Brown鞋业的CEO，后面还会有详细的介绍)等人，都是所属产业的龙头，因此根本就不需要我个人的协助，我的工作只是要思考如何更公平合理地对待他们，同时有效地运用他们所产生出来的资金，而这两方面都不会因为我在所罗门的工作而受到影响。

查理跟我在这些成功的企业所扮演的角色，可以由迈阿密大学著名的四分卫George Mira与他的教练Andy Gustafson的故事来作说明，有一回在与佛罗里达大学对抗时，在终点线前，Mira突然煞车后退并准备传球，他看到有一个队友有空档，不过他的右手边却有一位难以摆脱的防守球员在侧，右撇子的Mira于是将球换到左手，并丢出生平第一次的左手传球，而后达阵成功，当所有的球迷疯狂地簇拥而上，教练Gustafson镇定地转向一位记者说到："这都是因为我平常训练有素的缘故！"。

以我们现有的梦幻明星级的经营团队阵容来说，伯克希尔的表现绝不会因为查理或是我偶尔跷班而有所影响，大家必须知道，我在所罗门的名衔只是暂时的，伯克希尔才是我的最爱，而且是至死不渝的爱，去年在哈佛商学院，有学生问我何时会退休，我的回答是："大概要等到我死后五到十年吧！"。

透视盈余

之前我们曾经讨论过透视盈余，其主要组成份子有(1)帐列盈余，加上(2)主要被投资公司的保留盈余，按一般公认会计原则未反应在我们公司帐上的盈余，扣除(3)若这些未反应的盈余分配给我们时，估计可能要缴的所得税。

我曾经告诉各位，长期而言，如果我们的实质价值也期望以这个幅度来成长的话，透视盈余每年也必须增加15%，而的确自从现有经营阶层于1965年接手后，公司的透视盈余几乎与帐面价值一样，以23%的年复合成长率增加。

然而去年我们的透视盈余不但没有增加，反而减少了14%，这样的下滑主要导源于去年年报就曾经向各位提过的两项因素。首先我告诉各位旗下媒体事业的盈余，不管是帐面直接或是间接透视一定会减少，而事实证明确是如此。第二个因素发生在4月1号我们吉列特别股被要求转为普通股，1990年来自特别股的税后盈余是4,500万美元，大概比1991年一季的股利总和加上三季的普通股透视盈余还多一点。

另外有二项我没有意料到的结果，也影响到我们1991年的透视盈余，首先我们在富国银行的利益大概仅维持损益两平(所收到的股利收入被其累积亏损所抵消)，第二我们的保险业盈余虽然算是不错，但还是比往年低。

我们也相信投资人可以透过研究自己的透视盈余而受益，在算这个东西时，他们就会了解到其个别投资组合所应分配到的真正盈余的合计数，所有投资人的目标，应该是要建立一项投资组合可以让其透视盈余在从现在开始的十年内极大化。这样的方式将会迫使投资人思考企业真正的长期远景而不是短期的股价表现，从而藉此改善其投资绩效，当然无可否认就长期而言，投资决策的绩效还是要建立在股价表现之上，但价格将取决于未来的获利能力，投资就像是打棒球一样，想要得分大家必须将注意力集中到场上，而不是紧盯着计分板。

媒体产业的变化与特许事业的本质

在去年的报告中，我曾经表示媒体事业获利能力衰退主要是反应景气的循环因素，但在1991年发生的情况则不是那么一回事，由于零售业形态的转变加上广告与娱乐事业的多元化，以往曾经一度风光的媒体事业，其竞争力已受到严重的侵蚀，然而不幸的是在商业世界中，从后照镜所看到的景象永远比挡风玻璃的还清楚，几年前几乎没有人，包含银行、股东与证券分析师在内，会不看好媒体事业的发展。

事实是报纸、电视与杂志等媒体的行为，越来越超越身为特许行业所应该做的事，让我们很快地看一下特许事业与一般事业在特性上的不同，不过请记住，很多公司事实上是介于这两者之间，所以也可以将之形容为弱势的特许事业或是强势的一般企业。

藉由特定的产品或服务，一家公司可以成为特许的行业：(1)它确有需要或需求；(2)被顾客认定为找不到其它类似的替代品；(3)不受价格上的管制。一家公司到底有没有具有以上三个特点可能从他是否能积极地为本身所提供的产品与服务订定价格的能力，从而赚取更高的资本报酬率，更重要的特许事业比较能够容忍不当的管理，无能的经理人虽然会降低特许事业的获利能力，但是并不会造成致命的伤害。

相对的，一般事业想要获致高报酬就只有靠着节省成本或是当其所提供的产品或服务供需不均之时，但是这种供给不足的情况通常维持不了多久，倒是透过优良的管理，一家公司却可以长期维持低成本的营运，但即便是如此，还是会面临竞争对手持续不断的攻击，而不像特许事业，一般事业有可能因为管理不善而倒闭。

直到最近，媒体产业还拥有特许事业这三项特质，因此还能够订定侵略性的价格并容忍宽松的管理，不过现在的消费大众不断地寻找不同的信息与娱乐来源，也越来越能够接受各种不同的选择。另一方面很不幸的是消费者的需求并不会随着供给的增加而变大，五亿只美国眼睛，一天24小时，就这么多，不可能再增加了。所以结果可想而知竞争会变得更激烈，市场被区隔开，媒体产业因而丧失了部份原有的特许能力。

对于每多赚一块钱的效益评量，大家必须将其所需额外投入的资金考量进去。

喜斯糖果：二十年回顾

我们刚刚跨过历史性的一页，二十年前也就是1972年1月3日，蓝筹邮票公司(原为伯克希尔的分支机构，后来并入伯克希尔)，买下喜斯糖果——西岸的一家盒装巧克力制造与销售厂商，当时卖方所提的报价，以最后取得的100%股权换算约为4,000万美元，但当时光是公司帐上就有1,000万美元的现金，所以认真算起来真正出的资金只有3,000万美金，不过当时查理跟我还不是那么了解一家特许事业所拥有的真正价值，所以在看过帐面净值只有700万美元的报表之后，竟向对方表示2,500万是我们可以出的最高上限(当时我们确实是这样子认为)，很幸运的是卖方接受了我们的报价。

之后蓝筹邮票公司的邮票买卖收入从1972年的1亿美元下滑到1991年的1,200万美元，但在同一期间喜斯糖果的营收，却从2,900万成长到1.96亿美元，更甚者，其获利成长的幅度还远高于营收成长的幅度，税前获利从1972年的420万，变成去年的4,240万美元。

这家公司现在的净值只有2,500万美元，意思是说除了原来投资时的700万美元，后来只保留了1,800万的盈余未分配，除此之外喜斯将这20年来剩下所赚的4亿1,000万美元，在扣除所得税之后，全部发还给蓝筹邮票与伯克希尔，将资金分配到更有利的地方之上。

1991年喜斯糖果的销售金额与前一年度相当，但是若是以销售数量来算，则减少了4%，所有减少的部份大多来自于占年度获利80%的最后两个月，不过尽管业绩不太好，获利还是成长了7%，税前盈益率更创下21.6%的新高记录。

在买下喜斯时，有一点是我们已预见的，那就是它尚未被发掘的订价能力，另外我们有两方面算是很幸运，第一整个交易还好没有因为我们愚昧地坚持2,500万美元的上限而告吹，第二我们选中Chuck Huggins。查理跟我有太多理由要感谢Chuck跟喜斯糖果，最明显的原因是他们帮我们赚了那么多钱，而且其间的过程是如此令人愉快，还有一点同样重要的是拥有喜斯糖果让我们对于强势的特许事业有更深一层的认识，我们靠着在喜斯身上所学的东西，在别的股票投资上，又赚了更多的钱。

布朗鞋业收购

我们在1991年做了一件大型的购并案，那就是买下布朗鞋业，这背后有一段有趣的故事。1927年时有一位29岁的年轻商人Ray Heffernan以10,000美元买下这家公司，并把它搬到麻赛诸赛州，从此展开长达62年的事业(当然同时他还有其它追求的目标，高龄90岁的他现在还在加入新的高尔夫球俱乐部)。等1990年Heffernan先生宣布退休时，布朗鞋业在美国已有三座工厂，还有另外一座在加拿大，每年的税前获利约有2,500万美元。

这期间Heffernan的一个女儿Frances嫁给了Frank Rooney，当时Heffernan严正地告诉他的女婿最好断了想要参与经营布朗鞋业的念头，但这却是Heffernan先生所犯下的少数错误之一，Frank后来跑到另外一家鞋业Melville担任CEO，在他从1964年到1986年担任主管的期间，Melville每年的股东权益报酬高达20%，而股价更从16元涨到960元(经过还原后)。

之后在1990年Heffernan先生过世，他的家人决定要把公司卖掉，所以我们的机会就来了。那时我们认识Frank也有好几年了，但没有好到让他认为伯克希尔是布朗鞋业合适的买主，反而他把卖公司的事交给一家投资银行来负责，可想而知投资银行绝对不会想到我们。但是就在去年春天，Frank跟John Loomis一起到佛罗里达打高尔夫球，John是我多年的好友，同时也是伯克希尔的股东，在听到布朗鞋业即将出售的消息之后，John告诉Frank说这家公司应该要投到伯克希尔的麾下，而Frank也从善如流马上打了通电话给我，我当下觉得我们应该可以谈得成，果然在不久之后，整个交易便确定了。

我之所以会对这项交易这么感兴趣的原因在于Frank愿意继续留下来担任CEO，就像我们其它所有经理人一样，他不需要因为经济因素而继续工作，但他确实热爱这项任务且做的很好，这类型的经理人可不是三言两语就可以"请"得到的，我们能做的就是尽量提供一个够水准的演奏厅，让这些商业界的天才艺术家可以在这里好好发挥。

布朗鞋业是北美地区工作鞋与工作靴的领导品牌，同时拥有非凡的销售毛利与资产报酬。布朗鞋业有一个相当与众不同的特点，那就是它的薪资奖赏制度与我之前看到的完全不同，不过却深得我心，公司主要的经理人每年的底薪只有7,800美元，之后再依据公司每年的获利，乘以一个事先订定的百分比，并扣除运用资金的成本，因此我们可以说这些经理人完全是与股东站在同一条船上。胆敢依恃个人能力来做赌注的经理人，绝对有相当的能力来下赌。

收购标准

我们想要找的企业条件：(1)钜额交易(每年税后盈余至少有一千万美元)；(2)持续稳定获利(我们对有远景或具转机的公司没兴趣)；(3)高股东报酬率(并且甚少举债)；(4)具备管理阶层(我们无法提供)；(5)简单的企业(若牵涉到太多高科技，我们弄不懂)；(6)合理的价格(在价格不确定前，我们不希望浪费自己与对方太多时间)。

我们不会进行敌意的购并，并承诺完全保密并尽快答复是否感兴趣(通常不超过五分钟)。我们最喜欢的交易对象之一是像B太太-Heldman家族那样，公司经营者希望能马上有一大笔现金，不管是给自己、家人或是其它股东，最好这些经营者如往常一样能够继续留在公司，我想我们可以提供具有以上想法的经营者一个满意的方式。

保险事业：浮存金与霹雳猫

综合比率代表保险的总成本(理赔损失加上费用)占保费收入的比例，比率在100以下代表有承保的损失，在100以上则代表有承保的获利。若把持有保费收入浮存金(扣除股东权益部份所产生的盈余)所产生的投资收益列入考量，损益两平的范围大概是在107-111之间。

伯克希尔一直都是霹雳猫保单相当大的发行公司，或许规模已是全世界最大的，这类保单通常是由其它保险公司买来分散他们本身在重大意外事故所需承担的风险。当我们在订价时，长期而言我们预期只要支付出90%收到的保费收入，当然在任何一个特定年度，我们可能大赚或是大亏。

对我们来说真正重要的是我们从保险业所得到的资金的成本，套句行话就是浮存金的成本。浮存金——我们靠保险业所取得大量的资金，系指将所有的损失准备、损失费用调整准备与未赚取保费加总后，再扣除应付佣金、预付购并成本及相关再保递延费用，至于浮存金的成本则是以我们所发生的承保损失来衡量。

各位可以看到我们1991年的资金成本甚至比美国政府新发行的长期公债利率还低，事实上在过去25年的保险事业经营中，我们有20年是远胜于政府公债发行利率，而且差距的幅度通常都相当可观。同时所持有的浮存金数量也以惊人的幅度成长，当然这只有在资金成本低的情况下，才称得上是好现象，展望未来，浮存金的数量还会继续成长，对我们而言，最大的挑战是这些资金是否能有合理的成本取得。

股票投资：李伯大梦

一如往常，我们显示我们李伯大梦式的投资方式。我们在健力士Guinness的持股代表伯克希尔第一次对海外公司进行大规模的投资，不过Guinness所赚的钱与可口可乐、吉列刮胡刀等美国公司却极为类似，主要都是仰赖国际部门的营运。

我们还是持续地在寻找大型的企业，那种令人容易了解、具有持续性且让人垂涎三尺的事业，并且由有能力才干并以股东利益为优先的经营阶层。这样的投资方法——寻找产业的超级明星，是我们唯一能够成功的机会。

我们认为将短线进出如此频繁的法人机构称为投资人，就好像是把一个每天寻找一夜情的花花公子称作为浪漫情人一样。

著名经济学家凯恩斯，他的投资绩效跟他的理论思想一样杰出，在1934年8月15日他曾经写了一封信给生意伙伴Scott，上面写到：随着时光的流逝，我越来越相信正确的投资方式是将大部分的资金投入在自己认为了解且相信的事业之上，而不是将资金分散到自己不懂且没有特别信心的一大堆公司，每个人的知识与经验一定有它的限度，就我本身而言，我很难同时有两三家以上的公司可以让我感到完全的放心。

我们的座右铭是：如果你第一次就成功了，那就不要费力再去试别的了。

25年回顾：实时供应的错误

在1989年的年报中，我曾经写过伯克希尔头25年所犯的错误，而且承诺在2015年还会有更新的报告。通常我们很多重大的错误不是发生在我们已经做的部份，而是在于我们没有去做的那部份。虽然因为各位看不到这些失误，所以查理跟我可以少一点难堪，但看不到不代表我们就不必付出代价。

回顾1988年当时我们决定以3.5亿到4亿美元之间，买进3,000万股(经过事后的分割调整)的联邦国家贷款协会，简称Fannie Mae，我们之前曾经拥有过这家公司的股份，也对其所处的产业相当了解，另外很显然的，也很清楚David Maxwell也就是Fannie Mae的总裁，有能力处理他所接下的一堆问题，同时进一步将公司建立成为一个金融巨擘，一切可说是前景看好，为此我还特地到华盛顿拜访David，确认他对于我们持有该公司一大部分的股权不会感到任何的不愉快。

只不过当我们开始买进不到700万股时，该公司股价就开始上涨，失望之余，我立刻停止买进(事后回想还好我没有在买进可口可乐时犯下相同的错误)，更有甚者，我觉得区区700万股对我们来说实在是没有太大的意义，所以之后又把持有的700万股全部卖掉。

我期盼对于我这样不具职业水准的投资行为可以给各位一个稍微合理一点的解释，不过我实在是编不出来，不过我倒是可以跟各位报告因为本人的这项错误，大概使得伯克希尔在1991年少赚了14亿美元。

美国航空与航空业的困境

去年我曾告诉各位除非航空业的经营环境在未来几年内加速恶化，否则我们在美国航空的投资应该可以有不错的结果，不过很不幸的随着中美、泛美与美西航空相继倒闭，1991年正是航空业加速恶化的一年(若是把时间延长为14个月，则还要包括大陆航空与TWA两家航空公司)。

表上我们对于在美国航空投资的评价之所以如此的低，反应出整个产业目前所面临到的获利前景不佳的风险，这个风险又因为法院鼓励已经宣布破产的航空公司继续营运而更加提高，这些同业得以用比一般成本还低的价格，因为它们完全可以不必在乎其它还奄奄一息的同业所需负担的资金成本，因为为了避免营运停摆，它们可以靠着变卖资产来弥补所发生的损失。这种拆家具拿来当材火烧的做法，有可能进一步危及其它营运还算正常的同业，然后引发骨牌效应，使得整个产业一败涂地。

在美国没有比经营一家航空公司还要困难的行业，虽然大笔的资金已经投入到这个产业，但是从小鹰号诞生开始，航空业历史累积加总所产生的损失却是相当惊人，航空公司的经理人需要的不只是智能、勇气还要再加上经验。

核心概念提炼

1. 所罗门危机：巴菲特生涯最大的管理危机

1991年8月，所罗门兄弟公司爆出国债投标丑闻——交易员违反财政部规定超额投标。巴菲特临危受命出任所罗门临时董事会主席。

巴菲特应对所罗门危机的三大关键动作： - 零容忍态度：立即解雇涉事高管，配合监管调查 - 个人信誉押注：以巴菲特本人的名誉向财政部长布雷迪保证公司改革 - 保护公司存续：面对数万员工和全球金融系统性风险，巴菲特以个人智慧说服监管当局避免公司被清算

这场危机充分展示了巴菲特的危机管理哲学：诚信是第一资产。他在国会作证时说："员工们应该知道，公司愿意承受经济损失，但绝不容忍哪怕一丁点的声誉损失。"

关键洞察：巴菲特在所罗门事件中的应对，验证了他长期强调的"以股东利益为导向的企业文化"具有真实的抗风险能力——正是因为伯克希尔的经理人团队已经足够优秀，所以他才能暂时"离开"去处理危机。

2. 特许事业 vs. 一般事业：一个经典的分析框架

巴菲特在1991年信中首次系统地区分了"特许事业"和"一般事业"：

维度 特许事业 一般事业
三个特征 被需要、无替代品、无价格管制 不具备以上全部
定价能力 可以积极定价 受制于竞争或成本
管理容错 容忍不当管理 管理不善可致命
资本报酬 长期高报酬 需要低成本运营
典型案例 可口可乐、吉列、喜斯糖果 钢铁厂、普通制造业

媒体产业正在从"特许事业"向"一般事业"转变——这是巴菲特在1991年信中提出的重要行业判断。

关键洞察：用现金流量折现模型做数学推导——如果一家公司每年自动增长6%（特许），其价值是其盈余的25倍；如果只能"上下波动"（一般），价值仅为10倍。这解释了为什么媒体公司的估值逻辑已经永久改变。

3. 喜斯糖果：一个"特许事业"的完美教科书

喜斯糖果1972-1991的20年数据是巴菲特教学"特许事业"的经典案例：

  • 初始投资700万美元净值
  • 20年累计产生4.1亿美元税前利润
  • 仅需补充1,800万美元留存收益
  • 1991年税前利润4,240万美元，利润率21.6%

这证明了：真正优秀的企业在几乎不需要追加资本的情况下，能够持续增长盈利并产生大量自由现金流。

"靠着在喜斯身上所学的东西，在别的股票投资上，又赚了更多的钱。"——喜斯糖果是巴菲特从"捡烟蒂"转向"买好公司"的思想转折点，其经验直接影响了后来的可口可乐投资。

4. 透视盈余：超越会计数字看企业真正盈利能力

巴菲特强调，投资人应该关注透视盈余： - 持股公司的账面利润 + 被投资公司未分配利润（按持股比例） - 虚拟税负

1991年透视盈余下降14%，原因： 1. 媒体事业盈余下降（结构性因素） 2. 吉列特别股转普通股（一次性事件） 3. 富国银行因房地产危机出现亏损 4. 保险盈余略降

关键洞察："投资就像是打棒球一样，想要得分大家必须将注意力集中到场上，而不是紧盯着计分板。"——投资人应该关注企业的真实盈利能力，而不是短期的股价表现。

5. 规模诅咒：资本越大，机会越少

巴菲特坦率地面对"规模诅咒"：

  • 2,000万美元资本时：100万美元利润 = 5%回报率
  • 74亿美元资本时：需要3.7亿美元利润才能达到同样效果
  • 目标：15%年化增长（未来十年需创造220亿美元利润）

这是伯克希尔历史上第一次如此明确地讨论规模限制问题。从1991年开始，这一问题在随后每年年报中都被反复提及。

6. 李伯大梦投资哲学与凯恩斯的智慧

巴菲特引用凯恩斯1934年的信来阐述集中投资理念：

"随着时光的流逝，我越来越相信正确的投资方式是将大部分的资金投入在自己认为了解且相信的事业之上，而不是将资金分散到自己不懂且没有特别信心的一大堆公司。"

配合"李伯大梦"（Rip Van Winkle）的比喻——好公司值得长期持有，不应该频繁交易。六项主要投资持有一年以上，其中六项持股数量完全不变。

7. 布朗鞋业的独特薪酬制度

布朗鞋业的管理层底薪仅7,800美元/年，收入主要来自利润分成（扣除资金成本后）。这种设计的精妙之处：

  • 管理层与股东利益完全一致
  • 管理层有动力高效运用每一美元资本
  • 超额资金会主动返还总部

这就是巴菲特所说的"让经理人穿上股东的鞋子"。

8. 忽视的错误：Fannie Mae的14亿美元教训

巴菲特坦承的最大错误不是做了什么，而是没做什么：

  • 1988年决定买入3000万股Fannie Mae
  • 买入700万股后股价上涨，停止买入
  • 随后觉得700万股太少，全部卖出清仓
  • 1991年底估算：少赚约14亿美元

教训：当你发现一个好的投资机会时，不要在股价小幅上涨后就停止买入。巴菲特后来在可口可乐的投资中没有再犯这个错误。

思想框架Mermaid图

```mermaid graph TD subgraph "1991年巴菲特投资哲学框架" A[伯克希尔哈撒韦
净资产74亿美元] --> B[投资体系] A --> C[经营体系]

B --> B1[透视盈余思维]
B --> B2[特许事业vs一般事业]
B --> B3[集中投资/李伯大梦]

B1 --> B1a[关注企业真实盈利能力]
B1 --> B1b[不为短期股价波动所动]

B2 --> B2a[特许事业:<br/>被需要/无替代/无价格管制]
B2 --> B2b[一般事业:<br/>低成本和优秀管理是关键]

B3 --> B3a[凯恩斯:"把大部分资金<br/>投向了觧且相信的事业"]
B3 --> B3b[六项核心持股不变]

C --> C1[保险浮存金<br/>低成本资金引擎]
C --> C2[全资子公司<br/>喜斯/布朗鞋业/NFM等]
C --> C3[优秀经理人团队<br/>自主经营/利益一致]

C1 --> C1a[霹雳猫再保险<br/>全球最大承保能力]
C1 --> C1b[浮存金成本<br/>低于政府公债利率]

D[所罗门危机] -.->|临危受命| A
D -.->|考验| C3
D -.->|验证| E[企业文化:<br/>诚信第一资产]

F[规模诅咒] -.->|限制| A
F -.->|未来十年目标| G[15%年复合增长]
```

金句摘录

"投资就像是打棒球一样，想要得分大家必须将注意力集中到场上，而不是紧盯着计分板。"

"大概要等到我死后五到十年吧！"——当被问及退休计划时

"如果你第一次就成功了，那就不要费力再去试别的了。"

"我认为最近几件事情显示许多躺着赚的有钱人遭到许多攻击，因为他们好像没做什么事就使得本身的财富暴涨，而在此同时过去那些积极活跃的有钱人，如房地产大亨、企业购并家与石油钻探大亨等，却眼睁睁地看着自己的财产一点一滴地缩水。"

"将短线进出如此频繁的法人机构称为投资人，就好像是把一个每天寻找一夜情的花花公子称作为浪漫情人一样。"

与前后年份的关联

原文来源：Warren E. Buffett, Berkshire Hathaway 1991 Annual Report, February 1992