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1996年巴菲特致股东信

信件原文（中文）

全年业绩概览

1996年本公司的净值增加了62亿美元，成长了约36.1%。不过每股帐面净值仅成长31.8%，因为伯克希尔在外流通股数增加了：我们在收购飞行安全国际公司（FlightSafety International）时发行了新股，同时出售了新的B级股。过去32年以来，也就是自从现有经营阶层接手之后，每股净值由当初的19元成长到现在的19,011美元，年复合成长率约为23.8%。

每一股B级普通股拥有A级普通股三十分之一的经济权利。从1996年5月起，伯克希尔开始发行B级股。在年报中，所有的每股数字都以A级普通股约当数为基础，也就是将A级普通股流通在外的总数加上B级普通股的三十分之一。

B类股票发行的背景

1996年我们发行了B级股票。一直以来，伯克希尔的股价高得出奇，使得小额投资人几乎无法参与，而华尔街看到了这个"问题"——许多单位信托以伯克希尔为号召募集资金，收取高额费用。与其让那些有意投资伯克希尔的人被迫通过那些收费高昂、有时还品格可疑的推销管道，我们决定自己来——发行一种与A级股享有同等经济权利但价格为三十分之一的B级普通股。

但我们也向投资人提出了警告：B级股的发行价格虽低，但这不代表它"便宜"。我们强烈建议潜在的投资人在决定投资前，先阅读这份年报（特别是股东手册部分），同时衡量伯克希尔的内在价值与市场价格。我们绝不希望B级股被卖给那些对伯克希尔一无所知的人。此外，我们决定B级股的投票权仅为A级股的1/200，以确保A级股不会因为B级股的发行而稀释控制权。

另外，在B级股发行时，我们明确表示不会进行股票分割（split），B级股的创设本身就是一种"阻止股票分割"的手段。我们不希望伯克希尔变成那种靠拆股来制造虚假繁荣的公司。伯克希尔的股东是我们精心选择的伙伴，我们不希望增加那些只关注股价"便宜"而忽视内在价值的短线投机者。

GEICO全面收购与会计处理

由于GEICO在1996年1月2日正式成为伯克希尔的全资子公司——之前它仅被归类为一项投资，我们对1995年的财务报表进行了重编。从经济角度来看，当我们以2.3亿美元（含51%原有股权的账面减值）取得GEICO剩余49%的股权时，我们原有51%股权的价值实际上是增加的。但会计准则对这种"分步收购"要求我们在持股比例达到100%时对原有51%进行减值处理，额度达4.784亿美元——这使得帐面价值也被随之压低。

因此，我们帐上记载的原有51%股权的价值，低于我们收购剩下49%时的市价。这个会计处理没有任何经济意义，反而严重低估了我们的实质价值。

股东手册（Owner's Manual）的首次发布

1996年，我们正式发布了伯克希尔的"股东手册"（An Owner's Manual），首次系统性地阐述了我们与股东相关的经营原则。这本手册的核心内容如下：

原则一：合伙人关系。 虽然组织形式上是公司，但我们的心态是合伙人。查理和我视股东为"业主合伙人"，视我们自己为"管理合伙人"。我们不以伯克希尔股票的价格高低来衡量成功，而是以每股内在价值的长期增长率。

原则二：大部分董事的净资产都投在伯克希尔。 我们自己吃自己做的饭。查理和我的家族大部分的净资产都集中于伯克希尔的股份。我们几乎没有任何其它的收入来源。这种"共担风险"的结构确保了我们的利益与股东严格一致。

原则三：长期经济目标是每股内在价值年化成长率最大化。 我们不追求规模，而是追求每股价值的增长。我们宁愿让公司小但价值高，也不要大而平庸。

原则四：通过直接持有一批能够产生稳定现金流的多元化企业，以及持有少数优质企业的可流通股权，来实现上述目标。 我们收购整家公司时的首要标准是：这家企业必须由我们欣赏和信任的经理人经营。

原则五：采用"透视盈余"（look-through earnings）概念来评估投资成果。 会计上只将实际收到的股利确认为收益，但我们的观点是：伯克希尔在持股公司未分配利润中的应占份额，也应被视为我们的真实收益——不管是否以股利形式收到。因此我们向股东报告"透视盈余"。

原则六：保守的会计处理。 帐面价值被严重低估——伯克希尔的内在价值远超帐面价值。我们不会用会计手法粉饰报表。

原则七：借款仅在极少数情况下使用。 我们原则上不靠财务杠杆来撑高报酬率。好的投资决策本身就足够好，不需要借钱来放大。

原则八：我们不会为了满足华尔街的短期预期而牺牲长期竞争力。 不会为了"让每股盈余漂亮一点"而放弃有长远意义的投资。

原则九：募资原则。 我们只会在取得与付出同等价值的条件下发行新股。不会为了收购而用股价偏低的股票去换——这一原则也适用于可转债与员工认股权。

原则十：永不对伯克希尔的股价发表意见。 只要股东能从我们这里获得足够的信息来做出判断。

原则十一：以"透视盈余"来衡量投资成果，定期向股东报告。

原则十二：愿意定期报告，但不会披露可能在竞争上不利的细节。

原则十三：我们希望伯克希尔的股价始终与内在价值保持合理一致。 既不希望太高（因为超过实质价值的价格最终会让卖出者受益，但会伤害留下来的长期股东），也不希望太低（这会迫使回购或被人廉价收购）。

飞行安全国际公司（FlightSafety International）

1996年我们收购了飞行安全国际公司，它是世界上最大的飞行员训练公司。该公司由Al Ueltschi创立，他在1951年以一架借来的飞机和一万美元的储蓄起家。飞行安全拥有一支由经验丰富的教练组成的团队和最先进的全动式模拟器。这桩交易以发行伯克希尔股票的方式完成。

在这一桩交易中，我们还得到了一个额外的收获：这位82岁的创始人Al Ueltschi仍然精力充沛，他继续经营公司，展现出令人难以置信的热情——巴菲特称之为"商业界的Ted Williams"。

GEICO的飞跃

Tony Nicely领导的GEICO在1996年取得了非凡成就。GEICO的成本优势极其明显——直接卖给消费者而不通过保险经纪，这使得它的费用比率远低于同业。GEICO的行销支出在1996年大幅增加，这直接带来了保单数量的强劲增长。我们告诉Tony：我们愿意投入一切必要的资金，只要每一块钱的投入能够创造超过一块钱的长期价值。

帐列盈余与透视盈余

查理和我认为，对伯克希尔的股东而言，最有意义的盈余数字是"透视盈余"。它包括：（1）伯克希尔旗下各事业报告的营运盈余；（2）按持股比例计算我们在被投资公司未分配盈余中的份额，再减去如果这些未分配盈余实际分给我们时应缴的税款。

1996年，伯克希尔的透视盈余约为15.2亿美元。这远远超过我们按照一般公认会计原则报告的数字。我们强烈建议各位股东关注透视盈余，而不是GAAP盈余。会计规则迫使我们把被投资公司未分配的盈余视为"不存在"，但事实上，这部分盈余对股东而言同样真实——甚至更有利，因为它不需要缴税。

核心概念提炼

1. B类股票：阻止拆股的创造性方案

当伯克希尔的A类股价超过3万美元时，华尔街上出现了许多以伯克希尔为标的的"单位信托"，这些信托收取高额的前端费用和管理费。巴菲特既不想看到投资者被高收费剥削，又不愿意通过传统的股票分拆来降低名义价格——因为拆股会吸引大量短线投机者，改变股东结构。

解决方案：创设B类股票（1/30经济权利，1/200投票权），既让小额投资人能够直接参与，同时又通过较低的投票权保护了真正的长期持有者。巴菲特同时明确警告："B级股不等于便宜"，防止投资者产生误解。

关键洞察：这是巴菲特对"股东俱乐部"理念的极致体现——他不想要一群追逐短期利润的人，而是想要那些把伯克希尔当作终身资产来持有的"业主合伙人"。

2. 股东手册（Owner's Manual）：巴菲特股东哲学的第一次系统化

1996年的股东手册是巴菲特投资哲学和经营理念最集中的书面表达。十三条原则涵盖了从合伙人心态、经营目标、会计处理、融资原则到信息披露的全部框架。这不是一份法律文件，而是一份"承诺书"——它告诉现有和潜在股东，你们加入的是一个什么样的组织，这个组织的行为准则是什么。

关键洞察：这份文件实际上是巴菲特留给股东的一份"社会契约"——告诉所有股东"我们的游戏规则"。它让潜在的股东在买入之前就知道自己将要参与的是什么，也给了后来的管理者一个明确的行为指南。

3. "透视盈余"（Look-Through Earnings）：突破会计的限制

巴菲特的"透视盈余"是一个里程碑式的概念。传统会计规则下，伯克希尔只能把实际收到的股利计为投资收益，但巴菲特认为，被投资公司未分配的每一块钱利润，只要被合理地再投资以创造更多价值，就等同于为伯克希尔股东创造了一块钱的财富。这是一个"重实质轻形式"的经典应用。

透视盈余 = 旗下事业营运盈余 + (持股比例 x 被投资公司未分配利润) - 假设分配时的税负

关键洞察：如果被投资公司能够用保留的利润创造出高于市场平均的回报，那么"不分红"对伯克希尔股东来说反而是更好的事了——因为不用缴税，复利效应更强。

4. GEICO的分步收购与会计扭曲

GEICO的案例完美展示了"会计数字"与"经济实质"之间的差异。巴菲特在1976-1980年逐步买入GEICO的51%，1996年再花23亿美元买下剩余的49%。但在会计上，他却被迫对原有的51%做了4.78亿美元的减值——因为"分步收购"的规则要求按旧的低价重新入账。这完全没有经济意义——原有51%的价值实际上在收购剩余49%时反而增加了。巴菲特借此告诫投资者：永远不要依赖会计报表的数字来判断企业的经济价值。

5. "股东即合伙人"的企业治理理念

1996年的信中反复强调一个核心观念：伯克希尔的股东不是"股东"，而是"合伙人"。这不只是措辞的游戏——它直接决定了公司的一切行为方式： - 巴菲特和芒格把90%以上的个人净资产放在伯克希尔，他们吃自己做的饭 - 不做短期美化报表的操作 - 除非获得与付出同等的内在价值，否则绝不行新股 - 不对股价发表预测性评论 - 不会因为"华尔街喜欢"而做任何决定

6. 成本意识与广告投资的逻辑

在GEICO的广告支出问题上，巴菲特展示了他的"长期投入"心态。GEICO的广告支出从1995年的3,300万美元大幅增加到1996年的1.43亿美元。关键在于：每获取一个保单客户，第一年是亏损的（因为获得成本高），但续保年份利润丰厚。传统上市公司会因为短期每股盈余压力而削减这种投入，但巴菲特的原则是：只要每一块钱投入能产生超过一块钱的长期价值，花得越多越好。

关键洞察：这是"永续经营假设"的实际应用——当你以持有100年的心态来经营，你会愿意忍受短期阵痛来建立长期优势。

7. 股票期权的会计处理：一个持续多年的战斗

1996年的信中，巴菲特开始了他对抗股票期权不计入费用化处理的长期战斗。在收购GEICO和飞行安全后，他立刻将原有员工的认股权计划改为等值的现金奖励计划——尽管这会让公司的会计利润在报表上"变差"（因为现金奖金必须计为费用，而认股权在当时的GAAP下不必）。巴菲特的逻辑：既然两种方式的给予实质相同，为什么会计处理截然不同？这揭露了会计准则的荒谬之处。他提出了著名的三问，这些问题多年后终于得到了监管层面的回应。

8. 伯克希尔的"去中心化"管理模式

1996年信中对旗下经理人的描述确立了伯克希尔独特的"不干预"管理哲学：给Tony Nicely、Al Ueltschi等杰出经理人完全的自主权。巴菲特的角色不是"教他们怎么经营"，而是"去掉所有妨碍他们经营的东西"——包括董事会噪音、分析师压力、融资担忧等。他给出的任务指示极简： 1. 像自己拥有公司100%股权一样经营 2. 把它当作你和家人世界上唯一的资产 3. 假设100年内不能出售或合并

思想框架Mermaid图

graph TD
    A["1996年巴菲特体系"] --> B["股东关系"]
    A --> C["业务结构"]
    A --> D["投资理念"]

    B --> B1["股东手册<br/>13条原则"]
    B --> B2["B类股发行<br/>阻止拆股与投机"]
    B --> B3["合伙人思维<br/>而非股东关系"]

    C --> C1["GEICO全资收购<br/>直效保险模式"]
    C --> C2["飞行安全国际<br/>飞行员训练"]
    C --> C3["保险浮存金<br/>负成本资金"]

    D --> D1["透视盈余<br/>突破GAAP限制"]
    D --> D2["反对期权费用化<br/>会计诚实运动"]
    D --> D3["去中心化管理<br/>赋予经理人自主权"]

    B1 --> E["核心目标：每股内在价值最大化"]
    C1 --> E
    D1 --> E

    E --> F["长期复合增长<br/>23.8%年化/32年"]

金句摘录

"我们强烈建议潜在的投资人在决定投资前，先阅读这份年报——特别是股东手册部分。我们不希望B级股被卖给那些对伯克希尔一无所知的人。"

"查理和我视股东为'业主合伙人'，视我们自己为'管理合伙人'。我们不以股价高低来衡量成功，而是以每股内在价值的长期增长率。"

"如果选择权不算是一种报酬的话，那它又算是什么？而如果给予员工的报酬不算是一种费用的话，那它又算是什么？而如果费用不必列入损益表计算盈余的话，那么又应该把它们摆到哪里去呢？"

"我们宁可接受变动剧烈的15%，也不要稳健平顺的12%。"

"我告诉我们的经理人：一、像自己拥有公司一样的心态来经营；二、把它当作是你跟你家人在全世界仅有的资产来看待；三、在有生之年内，你没办法将它卖掉或是让别人给并走。"

与前后年份的关联

原文来源：Warren E. Buffett, Letters to Berkshire Shareholders 1996