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2019年巴菲特致股东信

信件中文全文

GAAP利润的继续混乱

基于GAAP，伯克希尔在2018年盈利40亿美元。该数字的组成部分是：经营利润248亿美元，无形资产减值（几乎完全来自卡夫亨氏的股权）的30亿美元非现金损失，出售投资证券的已实现资本收益28亿美元，以及所持投资中未实现资本收益减少导致的206亿美元损失。

新GAAP准则要求将未实现资本损益计入利润，导致2018年季度业绩剧烈波动：第一季度和第四季度分别报告了11亿美元和254亿美元的GAAP亏损；第二季度和第三季度分别报告了120亿美元和185亿美元的盈利。与其形成鲜明对比的是，伯克希尔拥有的许多业务在每个季度都实现了经营利润的持续增长——比2016年高点高出41%。

巴菲特的建议："关注经营利润，不要关注其他种类的收益或损失。"

放弃账面价值指标

近30年来，每年致股东信的第一段都描述了伯克希尔每股账面价值的百分比变化。巴菲特宣布：现在是时候放弃这种做法了。

三个原因使账面价值失去了曾经的相关性： 1. 伯克希尔已从一家资产集中于可流通股票的公司转变为一家主要价值在于经营业务的公司 2. 会计准则要求收购的经营公司按账面价值计算（低于当前价值），这些差异日趋增长 3. 伯克希尔很可能成为其股票的重要回购者，回购价格高于账面价值但低于内在价值——每笔交易都使每股内在价值上升，而每股账面价值下降

"在未来的财务业绩表格中，我们预计将重点关注伯克希尔的市场价格。市场可能极其反复无常。然而，随着时间的推移，伯克希尔的股价将成为衡量企业业绩的最佳指标。"

管理改革的真正好消息

巴菲特在信中宣布了一个"真正的好消息"：2018年初进行的管理改革——Ajit Jain负责所有保险业务，Greg Abel负责所有其他业务。"这些举措早该出台。伯克希尔现在的管理比我独自监管业务时好的多。Ajit和Greg拥有罕见的天赋，伯克希尔的血液在他们的血管中流淌。"

关注森林——忘掉树木

巴菲特进一步完善了"森林"的比喻。伯克希尔的经济"树木"范围从细枝到红树林，一些树木已经病倒，可能十年内不复存在，但许多其他的注定要在规模和美丽上不断成长。

"幸运的是，没有必要单独评估每棵树来粗略估计伯克希尔的内在商业价值。这是因为我们的森林中有5个具有重要意义的'树林'。"

四个有形的树林

树林一：全资非保险业务 — 这些子公司去年赚了168亿美元（扣除所有成本后的真实利润）。巴菲特痛斥华尔街的"调整后EBITDA"文化，引用林肯的话："如果你把一条狗的尾巴叫做腿，那么它有几条腿？四条，因为说尾巴是一条腿，并不代表它真的是一条腿。"伯克希尔的折旧费用84亿美元实际上低估了真实经济成本——需要每年花费超过这个数目来维持业务的竞争力。

树林二：股票投资组合 — 价值接近1,730亿美元。这些投资公司去年支付了38亿美元股息，但更重要的是它们每年留存的巨额利润。GAAP不允许将被投资公司的留存收益计入财务账户，但多年来留存收益最终会为伯克希尔带来资本收益。以美国运通为例：伯克希尔持有的股票数量8年不变，但由于公司回购，持股比例从12.6%上升到17.9%。美国运通赚取的69亿美元利润中，伯克希尔的份额是12亿美元，约占购买成本的96%。

树林三：共享控制公司 — 卡夫亨氏（26.7%）、Berkadia和Texas输电（50%）、Pilot Flying J（38.6%）——总计税后营业利润约13亿美元。

树林四：现金与国债 — 1,120亿美元美国国债和其他现金等价物，200亿美元其他固定收益工具。"伯克希尔将永远是一个金融堡垒。"巴菲特承诺永远持有至少200亿美元的现金等价物以防范外部灾难。

树林五：保险浮存金——最不明显的巨大价值

自1967年以860万美元收购National Indemnity以来，保险浮存金一直是推动伯克希尔增长的引擎。浮存金的商业模式：先收取保费，后支付索赔。过去16年里有15年实现了承保利润，税前利润总计270亿美元。

"我喜欢我们自己的前景。伯克希尔无与伦比的财务实力使我们在投资浮存金时比一般的财产与意外险公司拥有更大的灵活性。当其他保险公司受到限制时，我们的选择就会扩大。"

伯克希尔的独特融资结构

除了债务和股权两个传统资金来源，伯克希尔还从两种不常见的来源获得重大利益： 1. 浮存金：虽然记为巨额净负债，但效用比同等数额的股权还大——因为通常伴随着承保利润 2. 递延所得税：505亿美元递延税项（其中147亿美元来自未实现股票收益），实际上是一笔"无息贷款"

"理性的 人不会拿他们拥有和需要的东西去冒险，去换取他们没有和不需要的东西。"

投资组合

年末市值前15大普通股总价值1728亿美元。巴菲特强调：这些不是股票代码，而是部分持股的公司的集合。按加权计算，这些公司的经营业务在有形净股权资本上的收益率约为20%，且不需要过度举债获得上述利润。

"与许多投资者在过去10年里接受的债券收益率相比——例如，30年期美国国债收益率只有3%或更低——它们确实令人震惊。"

美国顺风（The American Tailwind）

2019年3月11日是巴菲特第一次投资美国企业的77周年。1942年，11岁的巴菲特用114.75美元买了三股Cities Service优先股。

如果这114.75美元投资于一只无费用的标普500指数基金，并且所有股息都进行再投资，到2019年1月31日，所持股份价值将达到606,811美元——这是5288倍的收益。如果每年向投资经理支付1%的费用，收益将减半。

同期，黄金从114.75美元增至约4,200美元——不到被动投资股票的1%。"这种神奇的金属无法与美国人的勇气相比。"

77年间，美国经历了7位共和党总统和7位民主党总统，经历了恶性通货膨胀、21%的基本利率、多场有争议的战争、总统辞职、房地产市场崩溃、金融恐慌。"所有这些都导致了可怕的头条新闻；现在一切都已成为历史。"

"查理和我高兴地承认，伯克希尔的成功在很大程度上只是我认为应该被称为'美国顺风'的产物。对于美国企业或个人来说，吹嘘自己'单枪匹马做到了这一点'就过分傲慢了。诺曼底整齐排列的简单白色十字架应该让那些提出这些主张的人感到羞愧。"

核心概念提炼

1. 低利率环境的深刻影响

30年期美国国债收益率仅为3%或更低，这是巴菲特在2019年信中反复强调的核心背景。极低的利率使得所有生产性资产（股票、房地产、农场等）的价格被推高，解释了为什么伯克希尔难以找到价格合理的收购目标。低利率也使配置现金变得痛苦——大量现金只产生极低回报。

2. 留存收益的力量

巴菲特在2019年信中花大量篇幅解释了被投资公司的留存收益如何创造价值。虽然GAAP不允许将这些留存收益计入伯克希尔的利润，但留存收益通过业务扩张、债务偿还、股票回购等方式，最终转化为资本收益。美国运通的例子完美诠释了这一点。

3. 账面价值时代的终结

巴菲特正式宣布放弃使用近30年的账面价值作为衡量标准。这是他投资思想的一个重要转折：从关注会计价值转向关注经济价值。伯克希尔的内在价值评估从此更加依赖于市场价格的长期趋势。

4. 伯克希尔的内在价值框架

通过五片树林的价值相加，减去最终销售可流通证券时应缴税款的适当数额来估算内在价值。但巴菲特强调不会出售真正的优质公司——"卖掉任何你足够幸运才拥有的东西是毫无道理的"——因为"伯克希尔通过将这五片树林整合成一个实体来实现价值的最大化"。

5. 美国顺风——对宏观的最深刻思考

这是巴菲特在致股东信中最宏大而深刻的历史回顾。他通过77年的时间跨度证明：尽管美国经历了内战、大萧条、世界大战、金融危机、政治动荡，美国企业的长期回报是不可阻挡的。对美国经济下注是"最确定的赌注"。

6. GEICO与Tony Nicely——一个世纪的保险传奇

巴菲特详细讲述了GEICO的故事：1961年18岁的Tony加入GEICO，1976年GEICO濒临破产时巴菲特开始买入，1993年Tony晋升为CEO，1995年伯克希尔完全收购。到2019年GEICO成为美国第二大汽车保险公司，销售额增长1200%，承保利润累计155亿美元。巴菲特的致敬："Tony对GEICO的管理使伯克希尔的内在价值增加了500多亿美元。"

思想框架：伯克希尔内在价值的五片树林结构

graph TD
    A[伯克希尔内在价值<br/>整体大于部分之和] --> B[树林一<br/>全资非保险业务<br/>168亿美元真实利润]
    A --> C[树林二<br/>股票投资组合<br/>1730亿美元市值]
    A --> D[树林三<br/>共享控制公司<br/>卡夫亨氏等]
    A --> E[树林四<br/>现金与国债<br/>1320亿美元]
    A --> F[树林五<br/>保险浮存金<br/>1227亿美元]

    F --> F1["零成本甚至负成本<br/>的资金来源"]
    F --> F2["16年中15年<br/>实现承保利润"]

    B --> B1["BNSF铁路"]
    B --> B2["BHE能源"]
    B --> B3["Clayton等数十家"]

    C --> C1["商业模式：<br/>加权ROE约20%"]
    C --> C2["无需过度举债"]

    E --> E1["永久持有至少<br/>200亿安全垫"]

    F -.->|"资金支持"| B
    F -.->|"资金支持"| C

    style A fill:#f5f5f5,stroke:#333
    style F fill:#e1f5fe,stroke:#0277bd

金句摘录

"理性的 人不会拿他们拥有和需要的东西去冒险，去换取他们没有和不需要的东西。"

"'如果你把一条狗的尾巴叫做腿，那么它有几条腿？'四条，因为说尾巴是一条腿，并不代表它真的是一条腿。"

"卖掉任何你足够幸运才拥有的东西是毫无道理的。"

"查理和我高兴地承认，伯克希尔的成功在很大程度上只是我认为应该被称为'美国顺风'的产物。"

"这种神奇的金属无法与美国人的勇气相比。"

与前后年份的关联

原文来源：Warren E. Buffett, 2018 Annual Letter to Berkshire Hathaway Shareholders, February 23, 2019