1963年巴菲特致股东信¶

信件原文（中文）¶

1963年7月10日：上半年的表现¶

在1963年的上半年，道琼斯指数从652.10上升到706.88点。如果有人在这段时间内持有道琼斯成分股，考虑到红利的获得，上半年的收益将超过10%。

我们的咒语包括：1) 短期(少于3年)的表现意义不大，尤其对于我们这种投资组合包括大量取得公司控制权的情况；2) 我们的投资组合会在熊市的时候有好的表现，而在牛市的情况下难以赶超大盘的表现。

虽然如此，我们上半年的收益率，除开Dempster的变化之外，是14%。

这14%的收益率是通过计算我们全部净资产的变化得出的（包括Dempster），并且已经扣除了我们的开支（但未包括每月返还给合伙人的钱）。总之，有限合伙人的实际收益约为12%。

虽然14%的业绩相对10%的道琼斯表现来说还是可以的，但是请不要忘记1962年上半年，当我们才下降7.5%的时候道琼斯却下降了21.7%。想想我前面的咒语吧。

上半年，我们投资在一般普通股的净资金约为527.5万美元，在这一时段这部分投资的盈利为110万美元，上升了21%。而在1962年的时候这一部分投资由于大盘的下跌而遭受了惨重的损失。那时我们是靠着我们在WORKOUTS和CONTROLS上面的投资才使得我们取得了良好的业绩。

而今年我们的WORKOUTS的表现比道琼斯要差，当然在上升的市场当中这是我们可以预计的情况。在上升的市场中，最好我们的全部投资都是一般普通股，而在下降市场中则最好全部都是WORKOUTS。虽然如此，我并不试图去猜测未来市场到底会是上升还是下降。我们认为我们的这三种投资标的长期而言都会产生令人满意的利润，所不同的只是在短期而言它们的表现会随着大盘的表现而有所不同而已。我们认为去测量大盘的波动情况并试图预测其未来走势的作为在长期而言是很愚蠢的做法，所以我们不会试图依据我们对大盘未来走势的判断来猜测我们这三种投资中的哪一种会在未来有最好的表现。

其他投资公司的表现与我们合伙企业的表现：从1957年到1963年6月30日，道琼斯指数上涨了77.8%，而几大投资公司的表现都没有能够超越大盘。而我们的合伙企业取得了355.8%的收益率，有限合伙人取得了252.9%的收益率。

1964年1月18日：1963年全年的表现¶

1963年对我们而言是一个好年景，我们在这一年的收益率为38.7%。上述的收益率并不是造成我得出好年景结论的原因。是不是好年景关键要看我们是否跑赢了大盘。如果我们收益率是负的20%而大盘是负的30%，我仍然会认为这是一个好年景。

年度业绩表：

年份	道琼斯	合伙企业总收益	合伙人实际所得
1957	-8.4%	+10.5%	+9.3%
1958	+38.5%	+40.9%	+32.2%
1959	+20.0%	+25.9%	+20.9%
1960	-6.2%	+22.8%	+18.6%
1961	+22.4%	+45.9%	+35.9%
1962	-7.6%	+13.9%	+11.9%
1963	+20.7%	+38.7%	+30.5%

累计业绩（1957-1963）：

指标	道琼斯	合伙企业	合伙人所得
累计	+95.1%	+454.5%	+311.2%
年均复合	10.0%	27.7%	22.3%

运营方式¶

在开头我总是要发展出一段文字上的精神分裂症。一方面我知道许多合伙人希望我详细介绍一下我们的生意情况，而另一方面我也知道有不少的合伙人对我的喋喋不休感到烦躁，希望我能够少说多干。

为了同时满足上述两种合伙人的需要，我决定只在这里简单地把我们的三种不同性质的投资标的介绍一下，想了解详细情况的人可以看看附录中的具体例子。

我们的三种性质的投资其实从长期来看在收益率上应该不会有太大的不同。最终我们都希望在10到15年的时间段内，任何一种投资都可以取得在年复合增长率上战胜道琼斯指数约10%，这也是我们的目标。

对于控制公司的投资方式而言，我们不会纯粹为了要主动而主动。但是在需要我们主动采取措施来使得我们的资金运用达到最佳状态中，我们将毫不犹豫地采取行动。

合适的买入需要时间。在有必要的情况下，我们可以需要加强买入公司的管理水平，重新分配其资金，然后取得令人满意的销售业绩或促成某项合并。而上述的这些事项可能要花上好几年的时间才可以完成。这也就是对于取得控制权的投资而言，往往需要花费我们较长的一段时间才能看到利润。也正是因为如此，在买入的时候，我们需要一个宽大的安全边际，否则我们宁愿错过一些"机会"。

取得控制权的投资在刚开始的时候往往受大盘的波动影响，而在之后则会有独立于大盘的表现，最后的结果是比WORKOUTS相对大盘的独立性还要高。

在目前的情况下，GENERAL的投资占了最大的比例，其次分别是WORKOUTS和CONTROLS。

附言1：TEXAS NATIONAL PETROLEUM（TNP）——一个WORKOUT案例¶

这是一个我们的WORKOUTS，是一个石油及天然气的生产商。

TNP是一个相对较小的石油及天然气生产商，数年来我对它大概有了一定的了解。

在1962年年初我听到有关于它将卖给Union Oil of California的传闻。我从来不会介入这种谣言，虽然如果谣言成真，则在早期介入无疑将可以得到更大的利润。

在1962年4月初，相关交易被正式宣布。TNP持有三种非常不错的证券：

利率为6.5%的债券（总值650万），我们购买了约26.4万美元；
总值370万的普通股，其中40%为管理层持有。估计卖出后每股将可以获得7.42美元。我们在6个月中购买了6.4万股股票。
65万份权证，可以以3.5元的价格购买普通股。我们在六个月中购买了8.32万份，占全部权证的13%。

该项交易被管理层否决的可能性为零，因为该交易就是管理层商谈的结果。而且最终的价格也不错。

药膏中唯一的苍蝇是关于遵从必要的税收裁决的问题。Union Oil使用standard ABC production payment method作为其资金渠道。The University of Southern California是production payment holder。由于USC的慈善机构身份，导致在资金的偿付上有所拖延。

上述情况给美国国内收入署（IRS）造成了新的麻烦。虽然如此，我们确信USC是愿意放弃其慈善机构身份的，在把所有的钱从银行借到手以后，他们仍然可以得到满意的利润。这导致了交易的延期，但是并未威胁到交易本身。

交易时间线跟踪：

4月23日/24日：公司预计结算将在8、9月间进行
5月底股东会：公司表示结算将在9月1日实施
6月18日：公司秘书表示IRS裁决有望在7月做出
7月24日：公司主席预期IRS裁决会在"下周"做出
8月13日：公司财务告知TNP、Union Oil和USC的人员集中在华盛顿推敲裁决
9月18日：公司财务表示"虽然IRS表示裁决将在下周做出，但截至目前尚未有明确消息"，每股价格仍为$7.42
9月底：收到裁决结果
10月31日：交易终止
11月13日：债券偿付
12月14日：收到每股$3.5（转股后）
1963年2月4日：收到每股$3.9
1963年4月24日：收到每股$0.15
未来1-2年内：将收到每股$0.04

总计：$3.5 + $3.9 + $0.15 + $0.04 = $7.59 > 预计的$7.42

以上是一次具有普遍意义的例子：(1) 交易所需的时间超过了通常所需要的时间；(2) 最后的股票偿付额比预计的额度略高一些。拜TNP所赐，交易花费了更长的时间，我们也获得了一点额外的收益。

债券部分的收益计算： 投资$260,773，平均持有约不到5个月。获得6.5%的利息收入和$14,446的资本利得。算来这一笔的WORKOUT带来了相当于20%的年收入。

附言2：登普斯特风车公司的完整投资周期¶

相关投资开始于1956年。当时每股售价为$18，而每股的净资产为$72，公司的流动资产（现金、应收账款和存货）减去所有的负债之后除以总股本的价值为$50。

在长达5年的时间里，我们小笔小笔的买入该公司的股票，总的来说买入的均价在$16-25的范围内。

到1961年中期，我们约持有公司30%的股权，但是在1961年的8、9月份，我们开始在$30.25的价位大量买入，持股量占到了70%。

我们于是提拔其执行副总裁为总裁，看看情况是否能有所改善，然而情况依然不妙。在1962年4月23日，我们请来了HARRY BOTTLE做总裁。

在HARRY的帮助下，公司情况有了很大起色，我们得以在1963年以平均每股$80的价格把公司出售。

核心概念提炼¶

1. TNP套利案例：一堂完整的Workout解剖课¶

这是巴菲特早期最详尽的套利案例记录，展示了Work-out投资的全部关键要素：

证券结构的多层参与： | 证券类型 | 特征 | 策略 | |---------|------|------| | 6.5%债券 | 固定收益+资本利得 | 持有至偿付，年化20% | | 普通股 | 每股$7.42收购价 | 公告后持续买入6.4万股 | | 权证 | 以$3.5认购普通股 | 买入13%，转股后套利 |

风险管理框架： - 交易由管理层发起 → 被否决概率为零 - 最终价格不错（$7.59 > $7.42预期） - 唯一风险：IRS税收裁决延迟（但不会威胁交易本身） - 时间线长达7个月以上，远超最初预期

关键洞察：巴菲特在Workout中不只是买股票，而是深入分析所有可交易的证券类型，寻找风险收益比最优的结构。他买了债券、股票、权证三类工具，每一类都有不同的风险/收益/时间特征。这种多维度的套利思维远超普通投资者的理解范围。

2. 登普斯特的完整投资周期：七年磨一剑¶

1963年登普斯特的出售标志着巴菲特合伙时期最重要的控制型投资的完结：

完整时间线：

年份	事件	价格	类别
1956	首笔买入	$18/股	General
1956-1961	持续小笔增持	$16-25	General
1961中期	持股达30%	—	过渡期
1961.8-9	大举增持至70%	$30.25	Control
1961末	首次评估	$35/股	Control
1962初	自主改善失败	—	Control
1962.4.23	Harry Bottle上任	—	Control转折
1962末	评估增值	$51/股	Control
1963	出售退出	$80/股	退出

收益率计算： - 综合买入成本约$28/股 - 出售价格$80/股 - 约185%的总回报，年化约16-17%

从这笔投资中学到的： - 账面资产（$72净资产、$50流动资产）不等于可实现价值 - 糟糕的管理可以摧毁资产价值 - 正确的人（Harry Bottle）比正确的计划更重要 - Controls投资需要数年时间，但回报不依赖市场 - 安全边际（$28买$72净资产）在极端情况下提供了保护

关键洞察：登普斯特展示了巴菲特完整的"买-改-卖"模式。他不是永远的持有者——他是在价值被低估时买入，通过改善经营将隐藏价值释放出来，然后在合理价格出售。这与后来的"终身持有"理念形成鲜明对比，说明了巴菲特思想的演变。

3. "好年景"的独特定义¶

1963年是巴菲特对"好"的定义最激进的一次：

"是不是好年景关键要看我们是否跑赢了大盘。如果我们收益率是负的20%而大盘是负的30%，我仍然会认为这是一个好年景。"

这个定义的反直觉之处： - 绝对亏损20%在任何人看来都是灾难 - 但在巴菲特的框架中，相对跑赢10个百分点 = 好年景 - 这意味着合伙人的心理框架必须与巴菲特完全一致

关键洞察：这个定义本质上是在说——我不控制市场，我也不为市场负责，我只为相对市场的超额收益负责。 这既是诚实的表述，也是筛选合伙人的问题：如果你理解不了负20%可以是好年景，你就不应该成为我的合伙人。

4. 三种投资的长期等价性与短期互补性¶

1963年的信提出了一个重要的修正观点：

"我们的三种性质的投资其实从长期来看在收益率上应该不会有太大的不同。"

这与之前的表述有所不同。之前强调的是三类的互补性（牛市Generals好、熊市Work-outs好），现在提出了长期等价性：

短期：三类表现随市场环境轮动（1962年Controls强，1963年Generals强）
长期：三类最终收益率趋同，都能战胜道琼斯约10%
推论：不需要预测市场来切换类别，保持三类配置即可

关于Controls的一个新的深刻理解：

"刚开始的时候往往受大盘的波动影响，而在之后则会有独立于大盘的表现，最后的结果是比WORKOUTS相对大盘的独立性还要高。"

这描述了一个独立性光谱： - Generals：高度依赖市场 - Work-outs：高度独立于市场 - Controls：短期依赖 → 长期极度独立

5. 控制型投资的"主动"哲学¶

1963年对Controls投资的总结非常精辟：

"我们不会纯粹为了要主动而主动。但是在需要我们主动采取措施来使得我们的资金运用达到最佳状态中，我们将毫不犹豫地采取行动。"

这定义了巴菲特主动投资的边界： - 不为了控制而控制：买的目的是价值，控制只是手段 - 但该出手时就出手：需要改善管理、重新分配资金、促成合并时，毫不犹豫 - 时间容忍度高：可能需要数年

关键洞察：巴菲特不是"被动投资者"也不是"积极投资者"，他是"必要时的主动投资者。"他说"合适的买入需要时间"，这意味着他在Controls上的仓位建设是以年为单位进行的，这与今天对冲基金的季度考核形成鲜明对比。

6. 中报与年报的双重自我强化¶

1963年的信有两个日期（7月10日和1月18日），两个部分都有同一个"咒语"：短期不重要，熊市表现好，牛市表现差。

上半年的背景非常有趣： - 合伙企业+14%，道琼斯+10%（勉强跑赢） - 巴菲特主动提醒：1962年上半年道琼斯-21.7%时我们只跌了7.5%

他是在用中报来强化合伙人已经知道的信念，而非用中报来庆祝业绩。 如果只看1963年上半年，14% vs 10%并不惊艳——但如果你记得1962年上半年的相对表现，这个整体画面就完全不同了。

关键洞察：巴菲特的沟通策略是反人性的——在业绩好的时候压制预期，在业绩差的时候提供背景。这种"不对称沟通"确保合伙人的情绪始终被锚定在长期框架内。

7. "文字上的精神分裂症"——沟通的自我意识¶

"在开头我总是要发展出一段文字上的精神分裂症。一方面我知道许多合伙人希望我详细介绍……而另一方面我也知道有不少的合伙人对我的喋喋不休感到烦躁。"

这种幽默背后是深刻的沟通智慧： - 巴菲特清醒地知道不同合伙人有不同的信息需求 - 他采用了分层沟通策略：正文简洁 + 附录详细 - 这种结构在1963年臻于成熟，后续年份一直沿用

思想框架：1963年巴菲特投资体系¶

graph TD
    subgraph 三类投资的长期观
        A[Generals<br/>低估证券] --> D[短期: 随市场波动]
        B[Work-outs<br/>套利] --> E[短期: 独立于市场]
        C[Controls<br/>控制投资] --> F[短期: 渐变独立<br/>长期: 最独立]
    end

    D --> G[长期: 三类收益率趋同]
    E --> G
    F --> G
    G --> H[目标: 10-15年内<br/>每类战胜道琼斯10%]

    subgraph 1963年重要案例
        I[TNP套利案例]
        J[登普斯特退出]
    end

    B --> I
    C --> J

    I --> K[债券: 年化20%]
    I --> L[股票: $7.59>$7.42]
    I --> M[权证: 转换套利]
    I --> N[时间: 7个月+<br/>延迟但不失败]

    J --> O[1956-1963完整周期]
    O --> P[$18买入 -> $80卖出]
    P --> Q[Harry Bottle是转折]

    subgraph 业绩验证1957-1963
        R[道琼斯: +95.1%]
        S[合伙企业: +454.5%]
        T[合伙人: +311.2%]
        U[年均复合: 27.7% vs 10.0%]
    end

    H --> S

    subgraph 沟通哲学
        V[正文简洁 + 附录详细]
        W[好业绩时压制预期]
        X[差业绩时提供背景]
    end

金句摘录¶

"是不是好年景关键要看我们是否跑赢了大盘。如果我们收益率是负的20%而大盘是负的30%，我仍然会认为这是一个好年景。"

"我们不会纯粹为了要主动而主动。但是在需要我们主动采取措施来使得我们的资金运用达到最佳状态中，我们将毫不犹豫地采取行动。"

"在买入的时候，我们需要一个宽大的安全边际，否则我们宁愿错过一些'机会'。"

"我认为去测量大盘的波动情况并试图预测其未来走势的作为在长期而言是很愚蠢的做法。"

"合适的买入需要时间。"

与前后年份的关联¶

1961-巴菲特致股东信 — 1961年首次完整定义三类投资，1963年深化了三类的长期等价性
1962-巴菲特致股东信 — 1962年Harry Bottle上任带来转机，1963年以$80/股退出登普斯特
1964-巴菲特致股东信 — 1964年巴菲特将面对更大的资金规模，三类框架继续演化
TNP套利案例 — 1963年最详细的Work-out记录，为后续套利投资提供了标准操作模板
登普斯特投资全纪录 — 1956-1963的完整七年，是巴菲特早期最重要的控制型投资案例

原文来源：Warren E. Buffett, Eighth Annual Letter to Limited Partners, July 10, 1963 & January 18, 1964