1965年巴菲特致股东信¶

信件原文（中文）¶

1965年的整体表现¶

我们对贫穷的战争在1965年取得了胜利，具体说来，我们的财产比去年年底多了$12,304,060。

我们在今年取得了47.2%的收益，而同期的道琼斯指数只增长了14.2%。

今年的业绩表现显然难以在未来被重复，而我们在未来很可能会有遭受损失的年份。当然，我仍然认为我们就长期而言将能够取得超越道琼斯指数表现10%的年均增长率这个目标，如果我对这个目标的预期有所改变，你们也将第一时间收到通知。

我感到我们确实开始面临资金基数过大的问题，对目前的资金量而言，我不准备鼓励新的合伙人加入，除非其能够为我们的合伙企业提供除了资金以外的有价值的资产。

四类投资的业绩表现¶

（注：巴菲特将原来的三类投资进一步细化为四类：Workouts套利、Generals-Private Owner普通股-私人股权投资、Controls控制权投资、Generals-Relatively Undervalued普通股-相对低估投资。）

Workouts（套利）的间歇性表现¶

我们在一年中只大概用到平均约600万的资金在此性质的投资上。我们在这方面的投资取得了约23.5%的投资收益率（我们在这部分亦利用了借贷资金，从而导致实际的权益投资收益高于23.5%的水平）。半数以上的WORKOUT收益都来源于某一次机会。对于我们日益增长的资金量而言，未来的WORKOUT所能贡献的收益比例可能会有所下降，但是我们仍将不遗余力地发现这些较少出现的机会。

普通股-私人股权投资¶

对于普通股-私人股权投资部分而言，我们今年获得了非常好的收益表现。我已经在去年提到，我们在此部分是三家公司的最大的单一股东。考虑到去年我们在此部分取得的未实现的增值为$451,000，而今年我们在此部分取得的收益为$3,188,000，我们今年实际取得的收益为$2,737,000。

我之所以把上述情况进行说明是为了向你们展示我们获得的实际经济利益和我们的账面收益是有所区别的（即64年在此部分已经实现了$451,000的增值，但该增加的价值直到65年才反映到利润上）。

此性质的投资的基本概念是：私人的拥有者将愿意为获得实际控制权而对标的公司的股票支付一定的价格，而其它的股票购买者则未必情愿仅以此价格购买一小部分的标的公司的股票。此种情况多年来在资本市场上显得较为普遍。这种普通股投资时常会由于股票市场的变动而出现较好的表现，有时也会由于所投资公司的某些行为获得惊人的收益（正如我们在65年所遇到的情况）。

控制权投资：正式控股伯克希尔哈撒韦¶

对于获得控制权的投资部分，今年我们有一个原来归类为普通股投资的公司加入到了控制权投资的行列。我们自1962年11月起就开始购买Berkshire Hathaway股份了。最初的购买价是$7.60每股。该价格部分地反映了由于纺织行业景气变动对该公司造成的巨大损失，以至于其不得不关闭部分纺织厂房。自1948年该公司获得了$29.50百万的税前利润以及雇佣了11,000名工人以来，公司一直在走下坡路。当时公司有11家纺织工厂在运营。

当我们在1965年的春天获得该公司的控制权时，公司只剩下2家纺织工厂和约2,300名工人。我们惊讶地发现剩下的人员已经有很高的运营及管理素质，我们也无需再招聘任何一名外部人员到公司中。相对于我们$7.60的初始购买价格，最终的购买均价为$14.86每股，这主要是由于我们在1965年的大量买入造成的。在1965年的12月31日，该公司的营运资金净额为$19每股。

拥有Berkshire是令人高兴的。毫无疑问的是纺织行业的惨淡前景并不会改变，但是幸运的是我们拥有Ken Chace以一流的水平在运营该企业，同时我们也拥有一些业内最好的销售人员。

虽然在一个竞争激烈行业中的Berkshire的盈利能力不能跟施乐、Fairchild Camera或者是National Video相比，但是拥有它仍然是令人愉悦的。

由于取得了控制权，我们对于Berkshire的投资对于审计人员而言已经不再是市场证券，而是我们实际拥有的生意。即便Berkshire的股票上升了$5，我们也不会因此有所获益（因为我们将不准备在市场上出售其股票）。同样若是其股价下降了$5，我也不会认为我们遭受了任何的损失。

基于我对于某公司的资产、盈利能力、行业境况、竞争地位等因素的认知，我总是倾向于在此基础上给予一个保守的估价。但是我们将不会根据该估价来卖出我们所持有的资产。

相对被低估的普通股投资¶

我们最后的投资类型是相对被低估的普通股投资。这类型的投资在整个资产组合中的比例开始显得越为重要，因为其它三类投资的机会并不能够经常性地获得。

坦率地说，我个人认为这一类的投资相较前三类投资而言显得更加轻灵，而我并不是一个特别轻灵的人。所以，我认为这一类型投资所取得的成果相对而言显得并不坚实，同时对于未来的贡献也显得没有太显著的意义。

无论如何，1965年我们的这部分投资取得了很好的回报，部分原因是由于执行了上一年中我在信里所讨论的降低风险并潜在地放大收益的观念。此种投资应当会降低我们风险，而确凿无疑地是它在1965年的确放大了我们的收益。

需要指出的是，该类型投资在1965年获得的巨大收益只归因于我们在其中的两项投资。Candor并要求我在此指出，对于上述类型的投资，我们在1965年也同样遭受了历史上最失败的一个单项投资。

总而言之，除去那一个失败的投资，虽然我们的投资标的并不是非常多，但是我们的投资质量还算不错。我并不是一个脑子里面有着大量的投资对象的人。展望1966年，我的头脑中确实有一些投资对象，但具体的投资结果将取决于市场的水平能否让我们在一个满意的价位买入足够数量的股票。

多样化投资的深入讨论¶

去年我对于大多数基金经理未能取得超越市场平均水平的表现做出的解释包括：

集体决策——我的可能带有偏见的观点是，优越的投资成果不可能会是集体讨论的结果，尤其不是集体决策的结果；

潜意识地遵从有声望的投资机构的投资组合配置；

声称必须从事"安全"的投资的组织架构而在支付报酬时却仅仅根据回报率来决定，而不考虑该投资收益所对应的资产组合所面临的风险水平；

不理性的、强制性的资产配置的多样化要求；以及最后一点，同时也是尤为重要的一点。

惯性。

我们的多样化程度远远低于大多数的投资机构。我们可能会将净资产的40%都投入到一支股票上去，只要我们认为该投资意味着巨大的回报，同时使得该投资标的的价值发生剧烈改变的可能性很小。

显而易见地是，我们所尊崇的所谓多样化投资跟市场上大多数人所认为的多样化投资有着非常大的区别。同时我也想声明我本人亦非常高兴出现如下情况：即我们发现了50个或以上的投资标的，而每一个对于我们而言都是具有能在一年中战胜道琼斯指数（比如15%）的确定性的。那么我也将兴高采烈地将我们的净资产均分为50份，并投资到这50只股票上去。真实的世界却远非如此理想，我们必需非常勤奋的工作才能找到少数的几项具有足够吸引力的投资项目（比如能够在一年中超越道琼斯10%）。而具体到每一项的投资比例上则将取决于我们对它的预期收益水平以及实现该预期的确定性。

上述的分析也许令你感到对我们的投资（资产组合比例）有了一个确切了解，但实际的情况并不是这样。具体的投资组合配置还受到资金管理者的经验和情感等方方面面的影响。只有经过多年的实践后，对比实践所产生的客观结果才能够准确判断一个投资者是否具备良好的资产配置能力。而对于有一个清晰的资产配置原则的投资者而言，他将在此方面获得一定的优势。

任何超过100只股票的资产配置组合都可能是不具有逻辑性的。因为任何第一百只股票在实际操作中都不可能（有确定性的）对整体的投资组合产生正面或负面的影响。

任何管理如此众多数量股票的投资方式我都将其归类为诺亚方舟式的投资，即每样东西都搞一点。其管理者则适合去当诺亚方舟的驾驶员。采用此种方式投资的资金管理者并未遵循纯粹的数学原则。

我们所尊崇的配置原则是：最优资产组合应由不同的投资选择的可获得性以及预期收益所决定，同时还要考虑最终实现的资产组合所导致的业绩波动在可以承受的范围之内。所选择的投资标的越多，投资业绩的结果和预期的年度波动就会越小，但与此同时所预期的收益水平也会降低（假设不同的选择所对应的标的有着不同的预期收益）。

就我们的情况而言，也许我们的业绩在某一年会有较大的波动，但是我相信这个副作用的结果是：长期而言我们将获得超越市场平均水平的满意的回报率。

在此我要提醒你们的是，取得超越40%的回报率的年份绝对是稀有的。任何相信我们能够继续取得这样高的回报率的人都不适合成为我们的股东。

最后记得Bill Rose说过的一句话，"如果你有70个妻妾，那么你将不会了解她们中的任何一个。"

核心概念提炼¶

1. 从普通股到控制权：伯克希尔哈撒韦的诞生¶

这是巴菲特投资生涯中里程碑式的事件。自1962年11月开始以$7.60/股买入，三年后于1965年春获得控制权，最终购买均价$14.86/股，而公司每股营运资金净额就有$19。这笔投资的逻辑链条展示了巴菲特"买成控制人"策略的完整路径：

价格：远低于净资产（营运资金$19 vs 均价$14.86）
管理：Ken Chace是意外发现的一流运营者
心态：诚实地承认行业前景惨淡，但不影响当下投资的安全边际
估值转向：一旦控股，股价涨跌无关紧要，关注的是生意本身

关键洞察：巴菲特明知纺织行业没有前途，但仍然控股——因为价格实在太便宜了。这是典型的格雷厄姆式"烟蒂"投资：虽然烟蒂又湿又脏，但免费抽一口也是好的。

2. 定量分析 vs 定性分析的辩证法¶

1965年信中巴菲特坦诚了他在投资风格上的内在张力。他将"相对低估的普通股"称为"更加轻灵"的投资类型，并说自己"并不是一个特别轻灵的人"。这实际上揭示了两种投资哲学的张力：

定量/格雷厄姆式（Controls + Workouts）：基于明确的资产价值、确定性回报、安全边际
定性/费雪式（Generals-Relatively Undervalued）：基于成长性、竞争优势、商业品质

巴菲特自认为更擅长前者，但后者的机会越来越多。这预示了他日后从纯格雷厄姆式向"以合理价格买入优秀公司"的转型。

3. 集中投资的数学逻辑¶

这是巴菲特迄今为止对集中投资最详细的论述。其核心论点：

真实世界没有50个好点子：发现少数确定性能超越道琼斯10%的投资已极为困难
第100只股票无意义：任何超过100只股票的组合都不具有数学上的合理性
诺亚方舟式投资：每样搞一点的管理者只配当"诺亚方舟的驾驶员"
组合构建原则：最优资产组合 = f（投资机会可获得性，预期收益，可承受的波动）

关键洞察：巴菲特的集中投资不是出于自信或赌博，而是基于一个冷静的数学事实——好机会太少了。如果你的第100个好主意不如你的第1个好主意，为什么要投第100个？

4. 集体决策的无效性¶

巴菲特列举了基金经理表现不佳的五大原因，首当其冲的是"集体决策"。他直言"优越的投资成果不可能会是集体讨论的结果，尤其不是集体决策的结果"。这反映了他对投资决策本质的理解：

真正的洞察往往是反共识的
集体讨论倾向于消除异见、趋同于安全的中庸
投资委员会的设置本身就是对优秀判断的稀释

5. 资金规模开始成为敌人¶

巴菲特首次明确提到"资金基数过大的问题"，并宣布不再鼓励新合伙人加入。这是巴菲特投资生涯中的一个重要拐点：

1965年合伙人资金已达约$5,400万
好机会的规模有限，资金越大越难获得超额回报
从"机会太多选哪个"变成了"一年只有两三个好标的"

这预示了1969年巴菲特最终解散合伙企业的底层原因。

6. 账面收益与实际经济收益的差异¶

巴菲特用私人股权投资部分的数据说明：1964年未实现增值$451,000，直到1965年才反映在利润上。这揭示了会计收益和真实经济收益之间的时间错配——他关心的是后者，但向合伙人报告的是前者。对控制权投资而言，这种差异更加极端：股价涨跌完全无关。

7. 分散投资与业绩波动的取舍¶

巴菲特明确接受集中投资带来的"副作用"——年度业绩会有较大波动。但他认为长期而言，这种策略将超越市场。关键等式：

分散 = 低波动 + 低收益 | 集中 = 高波动 + 高长期收益

他宁可在短期承受糟糕的表现，也要换取长期的优异回报。这种坦诚的取舍声明，是他管理合伙人预期的重要方式。

思想框架：巴菲特1965年投资体系演进¶

graph TD
    A[四类投资武器] --> B[Workouts<br/>套利]
    A --> C[Controls<br/>控制权]
    A --> D[Generals-Private Owner<br/>私人股权]
    A --> E[Generals-Relatively Undervalued<br/>相对低估]

    B --> B1[利用借贷放大收益]
    B --> B2[资金规模↑ 机会↓]

    C --> C1[伯克希尔哈撒韦<br/>1962-1965 买成控股]
    C --> C2[股价涨跌不再相关<br/>按生意本身评估]

    D --> D1[私人拥有者视角定价]
    D --> D2[未实现→实现<br/>跨年价值释放]

    E --> E1[相对轻灵的投资]
    E --> E2[仅两项贡献主要收益<br/>集中度极高]

    A --> F{组合构建原则}
    F --> G[好点子极度稀缺<br/>不可能有50个]
    F --> H[40%可集中于一只<br/>如果确定性足够]
    F --> I[拒绝诺亚方舟式<br/>虚假多样化]

    G --> J[长期超越道琼斯10%<br/>接受高波动]
    H --> J
    I --> J

金句摘录¶

"我感到我们确实开始面临资金基数过大的问题。"

"我们可能会将净资产的40%都投入到一支股票上去，只要我们认为该投资意味着巨大的回报，同时使得该投资标的的价值发生剧烈改变的可能性很小。"

"任何超过100只股票的资产配置组合都可能是不具有逻辑性的。"

"如果你有70个妻妾，那么你将不会了解她们中的任何一个。" —— Bill Rose

"优越的投资成果不可能会是集体讨论的结果，尤其不是集体决策的结果。"

与前后年份的关联¶

1964-巴菲特致股东信 — 1964年信中预言普通股投资有两种终局（市场纠偏或买成控制人），1965年伯克希尔哈撒韦正是第二种终局的完美兑现
1966-巴菲特致股东信 — 1966年是合伙企业第一个十年，巴菲特详细讨论了资金规模扩大后机会减少的问题（1965年已预警），以及集中投资的进一步实践
伯克希尔哈撒韦 — 巴菲特在此信中最详细地描述了收购伯克希尔的完整过程，这是日后整个商业帝国的起点
集中投资哲学 — 1965年信中对分散投资的批判是巴菲特集中投资理念最系统的表述

原文来源：Warren E. Buffett, Letter to Limited Partners, January 1966 (1965 Annual Letter)