1968年巴菲特致股东信¶

信件原文（中文）¶

本年度包括两封信：1968年7月11日（半年度）、1969年1月22日（年度总结）

上半年的表现（7月11日）¶

在1968年上半年，道琼斯工业平均指数从905点下降至898点。上半年的红利收益相当于15点，即整体收益为0.9%。同样今年也有不少基金经理超越了该指数的表现。虽然并没有像1967年表现得那么突出。

今年上半年我们的表现是不同寻常地好，不考虑取得控制权公司（占了我们年初资产的略多于三分之一）的估值变化的情况下，总体收益达到了16%。但是你并没有理由要因此感到肾上腺激素的大量分泌。我们对所投资的可交易证券的持有较为集中，因此其变动也会相应地较为不稳定。

虽然我们要到年底才对我们的控股公司进行估价，但是预计今年它们将为我们贡献约三百万美元的收益。

Diversified Retailing Company (DRC)¶

今年 Diversified Retailing Company（即 Hochschild Kohn 和 Associated Cotton Shops 的拥有人）第一次对外发布了它的年报，主要因为其在去年12月份向约1000位债权人发行了债券。作为一个私人拥有的（其股东共有三家，我们拥有其 80%的股份）投资控股公司，它对债权人而言多少显得有点特殊。我将把它的年报附在信件后面，以后如无意外我都会把它的年报附在我的半年度的信件后面。

我之前已经说过，我们对于这些准备永久持有的公司的股票将不能通过在二级市场的买卖来赚取差价，但是通过持有这些公司它们将为我们提供一个满意的长期回报率。

对市场当前状况的警示¶

目前市场的雪球正越滚越大，而我个人的感觉是这些股票不但没有可预期的短期价值，连长期持有的价值也存在疑问。通过对财务报表的扭曲和各种其它方法，使得相关公司获得了可观的利益。

此外建议大家赶紧去找亚当-史密斯写的《金钱游戏》，该书富有智慧和洞察力。我不准备把该书也附在信件后面，其零售价为$6.95。

1968年年度总结（1969年1月22日）¶

我们在1968年的表现¶

每个人都犯错误的时候。

在1968年年初的时候，我觉得我们合伙企业的前景比以往任何时候都差。然而结果是今年我们获得了$40,032,691 的收益，收益率为58.8%，道琼斯指数仅为7.7%。这种结果完全是变态的。

对于1968年的结果分析¶

所有四个部分的投资成效都不错，总体超过四千万美元的投资分配如下：

投资类别	平均投资额	总收益
取得控制权的投资	$24,996,998	$5,886,109
普通股——私人所有	$16,363,100	$21,994,736
普通股——相对价值被低估	$8,766,878	$4,271,825
Workouts（套利）	$18,980,600	$7,317,128
杂项（主要为美国国债）	$12,744,973	$839,496

总收入：$40,309,294，减去总费用（含利息）：$276,603，总收益：$40,032,691。

取得控制权的投资¶

我们控制 DRC 80%和 BERKSHIRE 70%的股份。综合的税后利润超过了五百万美元。

常有合伙人说："BERKSHIRE 的表现还不错嘛，这周涨了4%。"又或者问："最近发生了什么事情，为何 Berkshire 跌了3%？"我再次说明，我们拥有控制权的公司的股票价格表现跟我们的年度收益和净资产变化无关。1967年底，我们评估 BERKSHIRE 的价值为每股25元，虽然其市场价值是每股20元；1968年底，我们评估 BERKSHIRE 的价值为每股31元，虽然市场价格为37元——即便市场价格为20或者25元，我们对 BERKSHIRE 的评估仍然会是31元。

普通股投资——私人所有¶

这部分是一直以来是我们四个部分中回报率最为丰硕的部分。而今年此部分所获得的收益也主要只来源于一个商业点子。

普通股——相对价值被低估¶

这一部分就1966和1967年整体而言贡献了我们总收益的三分之二。我亦在上年提到过这部分的主要收益也仅来源于一个点子。这种情况将继续下去。

Workouts（套利）¶

这部分的表现在1967年是糟糕透顶，但在今年表现不错。

我们的点子确实越来越少了。我有时候想我们是不是应该在我们的办公室挂上一块牌子，上面写着："我们不相信奇迹，但我们依靠奇迹而有所成。"就像个体重超重且视力不佳的老击球手仍然试图击中一个快速球一般。

大事记：回顾巴菲特合伙企业的发展¶

巴菲特合作有限公司，即我们合伙公司的前身，建立于1956年5月5日。建立时共有7名有限合伙人（4名家庭成员，3名好友），总共的净资产为$105,100，而其中无限合伙人（巴菲特）提供的资金为$100。另外两个单一家庭组成的合伙企业也于1956年成立。所以在1957年1月1日，总共的净资产为$303,726。在1957年，我们获得的收益为$31,615.97，即10.4%的收益率。

在1968年，纽约交易所的交易时间约为1200小时，即相当于我们在1968年每小时就赚了$33,000，相当于我们在1957一整年的收益。

在1962年1月1日，我们成立了有限合伙公司，同时把我的办公室搬出了我的卧室，并且雇佣了5名员工。净资产已经达到了$7,178,500。从那时起到现在我们的净资产已经达到$104,429,431，而我们亦增加了一名雇员。自从1963年以来（净资产为$9,405,400），办公场地的租金从$3,947增长至$5,823，差旅费由$3,206增长至$3,603。就目前的情况而言，我们的费用尚未到达我们无法控制的地步。

其它杂项¶

虽然投资环境日益恶化，我们的办公条件确是不错的。

核心概念提炼¶

1. 58.8%的"变态"收益率——伪装的危机¶

1968年巴菲特合伙企业取得了58.8%的惊人收益，远超道琼斯7.7%的表现。但巴菲特在年初时曾认为"合伙企业的前景比以往任何时候都差"。

关键洞察：在泡沫市场中，优秀投资者可能在短期内被迫取得"令人满意"的业绩，但这恰恰是最危险的信号。巴菲特清醒地将这种业绩称为"变态的"，因为它无法持续，且会误导合伙人对未来收益的预期。一年后他就关闭了合伙企业——58.8%的收益成为了告别演出。

2. 控股公司估值的独立性原则¶

巴菲特明确阐述了他对控股公司的估值方法：市场价格不等于内在价值，内部估值独立于市场报价。他以 Berkshire 为例——1967年底市值$20，他评估$25；1968年底市值$37，他评估$31。

关键洞察：这一原则是巴菲特投资哲学的核心支柱之一。他将控股公司视为"实业"而非"股票"，估值的锚是企业内在的盈利能力，而非市场的情绪波动。市场可以高估也可以低估，但内部估值保持不变——直到基本面发生变化。

3. 四个投资类别的差异化损益¶

1968年四个投资类别的表现揭示了巴菲特的投资组合结构： - 私人所有类：收益最高（$2200万），主要来自一个点子——集中投资的威力 - 相对低估类：贡献了1966-1967年三分之二的收益，"也仅来源于一个点子"——高度集中 - 控制权类：稳定贡献（$590万），但收益相对较小——DRC和BH提供稳定基础 - Workouts类：从去年"糟糕透顶"到今年表现不错——套利机会随市场变化而波动

关键洞察：巴菲特的超额收益来源高度集中——每个类别中关键只有一到两个核心点子。这不是分散化投资，而是"在最好的点子上集中下注"。

4. 市场泡沫到达顶点¶

"目前市场的雪球正越滚越大，而我个人的感觉是这些股票不但没有可预期的短期价值，连长期持有的价值也存在疑问。"——这是巴菲特在合伙企业经营期间对市场最直白的警告。

关键洞察：1968年是美国60年代牛市的最高峰。巴菲特不仅看到了泡沫，还指出了泡沫背后的机制——"通过对财务报表的扭曲和各种其它方法，使得相关公司获得了可观的利益。"这是他对会计操纵和财务工程的早期批判，预示着即将到来的清算。

5. 从$303,726到$104,429,431——复利的奇迹¶

巴菲特用具体的数字回顾了12年的增长历程：从1957年的$30万净资产到1968年的$1.04亿，12年年化复合收益率31.6%（合伙企业整体）。1968年每一小时的收益（$33,000）相当于1957年一整年的收益（$31,616）。

关键洞察：这个对比不仅展示了复利的威力，也揭示了巴菲特的一个核心信念——长期来看，投资的回报会不断累积，初期看似微不足道的资金，在时间和复利的作用下会变得惊人。这也是他能够在1969年从容关闭合伙企业的底气所在。

6. 推荐《金钱游戏》——对投机文化的批判¶

巴菲特罕见地在信中推荐了一本书——亚当-史密斯的《金钱游戏》（The Money Game）。这是一本描述60年代华尔街投机文化的经典之作。

关键洞察：巴菲特推荐这本书并非随意之举。在一个狂热的泡沫市场中，《金钱游戏》是对市场非理性的深刻揭露。巴菲特通过推荐它，委婉但清晰地告诉合伙人：我们正在经历的日常可能就是泡沫的一部分。

7. "我们不相信奇迹，但我们依靠奇迹而有所成"——自嘲中的警示¶

巴菲特在信中以幽默的方式承认投资点子越来越少："我有时候想我们是不是应该在我们的办公室挂上一块牌子，上面写着：'我们不相信奇迹，但我们依靠奇迹而有所成。'就像个体重超重且视力不佳的老击球手仍然试图击中一个快速球一般。"

关键洞察：这段话在幽默的背后隐藏着深刻的忧虑。巴菲特意识到，58.8%的回报在相当程度上是侥幸的。在一个机会越来越少、泡沫越来越大的市场中，继续取得优异回报的希望正在变得渺茫。这正是他在一年后宣布清盘的前奏。

思想框架Mermaid图¶

graph TD
    A[1968年：泡沫顶峰<br/>收益率58.8%] --> B[四个投资类别]

    B --> C1["控制权投资<br/>DRC 80% / BH 70%<br/>贡献$590万"]
    B --> C2["普通股—私人所有<br/>收益最高<br/>主要一个点子"]
    B --> C3["普通股—相对低估<br/>持续贡献<br/>一个核心点子"]
    B --> C4["Workouts套利<br/>1967年差/1968年好<br/>随市场波动"]

    C1 --> D["控股公司估值独立原则<br/>市值不等于内在价值<br/>BH：市值$37 评估$31"]

    E[市场环境] --> F["泡沫信号"]
    F --> F1["市场雪球越滚越大"]
    F --> F2["财务操纵盛行"]
    F --> F3["投资点子枯竭"]

    F1 --> G[内在矛盾]
    G --> H["业绩创纪录<br/>但前景比任何时候都差"]
    H --> I["1969年清算<br/>的必然性"]

    D --> J[长期思维]
    J --> K["实业导向<br/>非股票导向"]

    L[12年成长史] --> M["1957: $30万 → 1968: $1.04亿<br/>年化复合31.6%"]
    M --> N["复利威力<br/>1968年每小时 = 1957年全年"]

金句摘录¶

"我们拥有控制权的公司的股票价格表现跟我们的年度收益和净资产变化无关。"

"目前市场的雪球正越滚越大，而我个人的感觉是这些股票不但没有可预期的短期价值，连长期持有的价值也存在疑问。"

"我们不相信奇迹，但我们依靠奇迹而有所成。"

"在1968年年初的时候，我觉得我们合伙企业的前景比以往任何时候都差。然而结果是今年我们获得了58.8%的收益率。这种结果完全是变态的。"

"在1968年，纽约交易所的交易时间约为1200小时，即相当于我们在1968年每小时就赚了$33,000，相当于我们在1957一整年的收益。"

与前后年份的关联¶

1967-巴菲特致股东信 — 1967年巴菲特首次降低收益目标，警告市场投机行为；1968年这些警告被市场以"变态的"58.8%收益率所掩盖，但内在矛盾加剧
1969-巴菲特致股东信 — 1968年是巴菲特合伙企业的顶峰，1969年则是终结。58.8%的"告别演出"后，巴菲特以清盘的方式主动退出了这场他不再理解的游戏
1970-巴菲特致股东信 — 清盘后的过渡年，巴菲特将合伙人的资金引导至免税债券，自己则专注于 Berkshire Hathaway
Berkshire Hathaway — BH 的估值方法在这一年被完整阐述，为日后伯克希尔的长期持股哲学奠定基础

原文来源：Warren E. Buffett, Letters to Limited Partners, July 11, 1968; January 22, 1969