1969年巴菲特致股东信——合伙企业清盘¶

这是巴菲特投资生涯中最重要的转折点之一。在取得13年前所未有的投资业绩后，巴菲特宣布解散巴菲特合伙企业（Buffett Partnership, Ltd.），主动退出资金管理行业。这一年共有四封信。

信件原文（中文）¶

第一封信：宣布退休意向（1969年5月29日）¶

大概在18个月以前，我曾经给你们致信，认为投资环境和我个人情况的变化将导致我对我们未来业绩预期做出调整。

我当时所讨论的投资环境，已经变得更加的恶劣且令人沮丧。也许我仅仅是缺乏从精神层面进行调整的能力。（正如一位评论家对超过40岁的证券分析师所评价的那样："他们知道太多如今已不再适用的东西。"）

虽然如此，就我看来：

在过去的二十年中，对于数量（定量）分析方法所能把握的机会之水已经逐渐干涸，到今天可以说是已经完全枯竭了；
我们的资金基数已经达到一个亿，也就是说不超过三百万的投资量对于我们净资产的影响几乎可以忽略不计，实际上我们的投资标的的市值已经不能低于一亿美元；
大量地对于投资的专注已经导致市场的交易行为变得极度追求短期的利润，市场的投机性大大增加。

在1967年10月的信中我亦提到个人境遇的变化是我调整我们未来收益预期的最重要的原因。我表达了自己不想再在合伙公司上注入我100%的精力的愿望。然而在过去的18个月中我完全没有做到这一点。我曾经写到："希望随着预期的降低，我的对此投入的个人努力也可以随之降低。"然而实际上完全不是这样，我发现只要我一天还在管理合伙企业，我就完全无法让自己投入到其它与之无关的东西上去。

我不想让自己成为一个永远管理着资金，追逐着投资收益的疯狂的兔子，而唯一让我放缓脚步的办法，就是将其停止。

所以，在年底之前，我希望所有的有限合伙人都能正式地得知我的退休愿望。

第二封信：清盘方案与推荐Bill Ruane（1969年10月9日）¶

以下是接下来我认为对于我的退休将要涉及的事情：

（1）向你们介绍一下 Bill Ruane，一位非常优秀的资金管理人。

（2）十一月底，按要求我将提前三十天正式通知各位我的退休意愿。

（3）关于我们解散的方案的选择，你们将收到目前合伙公司控股企业的资料，请详细研究这些资料并考虑接下来的选择。

（4）在大约1月5日—— - (a) 约占超过我们净资产56%的现金将会分配给各位； - (b) 按照你们的持股比例，DRC 和 BERKSHIRE 的股份也将分配给各位，如果各位选择直接变现股份的话，那么将会为你带来占各位1969年底净资产30-35%的现金。

我们可能会进一步出售我们的资产，这样在年底的现金分配比例将会超过56%。

我们将花一点时间进行合伙公司的清算。

关于股票与债券的历史性判断¶

在我整个的投资生涯中，我第一次感到对于一般的投资者而言，对于被动地投资债券和投资有专业人士管理的股票，几乎没有太大的差别。如果我的这种感觉是正确的，那么其中就有着重要的暗示。让我在此进行简要的叙述：

（1）收入税的问题。我所说的情况是，联邦政府收入税达到40%之多，除此之外还包括其它的州政府的收入税。

（2）我所讲的是指未来十年的情况。

（3）目前纯粹被动地投资债券的收益可以达到每年6.5%。

（4）综合的公司股票的预期收益为每年9%，包括3%的红利收入和6%的价值增长。考虑到税收，实际收益与债券无异。

（5）对于好像 Bill 管理的表现优异的基金而言，可能会取得高于市场3%左右的年均复合收益，因此如果你们足够幸运的话，也许将会因此取得约9.5%的年收益率。

（6）所以最后得出的惊人的结论就是在今天的奇特环境下，债券的收益跟股票的未来收益几乎持平，而也只是略逊于表现优异管理上佳的股票基金。

对于未来的估计显然未必正确，然而这其实是我目前的想法。

最后还是要靠你们自己来选择是持有股票还是债券，如果你们想就此跟我谈一下的话，鄙人亦乐意效劳。

第三封信：控股公司的详细资料（1969年12月5日）¶

此信将提供给你们一些关于我们的两个控股公司（以及它们的四个主要的营运构成）的公开信息。我亦将同时对其营运情况给出我自己的评价。

Diversified Retailing Company (DRC)¶

到年底，合伙公司将拥有80万到100万 Diversified Retailing Company 的已发行股票。第一曼哈顿公司和 Wheeler, Munger & Company 将各自拥有10万股。DRC 之前拥有100%的 Hochschild, Kohn & Company of Baltimore，而目前拥有100%的联合零售百货（之前的名称是联合棉花店）。在12月1日，DRC 卖掉了其 HK 的所有权益给 Supermarkets General Corp，作价$5,045,205 现金以及 SGC 的价值2百万的、于70年1月2日偿付的无息票据和价值$4,540,000的、于71年1月2日偿付的无息票据。这些票据的现值大概为6百万，所以总共的卖出价约为11百万。

联合零售公司的净资产值大概是7.5百万。它是一个非常好的，同时具有强劲财务状况的公司。其营运边际利润良好，近年来还实现了历史上最好的销售和利润的增长。去年其销售额约为37.5百万而净利润约为1百万。今年将会出现销售和利润的新纪录，据我估计大概会有1.1百万的税后利润。

DRC 有6.6百万的已发行债券，这些债券有一个特殊的附加条款，即如果我本人或任何一个我控制的公司不是 DRC 的最大持股人的话，那么债券持有人便有权将债券兑现。

DRC 的净资产值约为每股$11.5-12，这是一个运营优异的生意，其产生的利润足以让我用来投资其它的营运生意。

Berkshire Hathaway Inc.¶

BH 有着983,582股的已发行股份，合伙公司拥有其中的691,441股。

BH 主要有三方面的业务：纺织业务、保险业务（由国民赔付公司和国民火灾及海事保险公司执行），以及伊利诺亚国民银行和伊利诺亚罗科福德信托公司。BH 亦拥有太阳报、布莱克印刷公司和70%的 Gateway Underwriter，不过这些业务对 BH 的总体贡献有限。

纺织业务目前大概每股值$16。虽然我认为相对纺织业的整体情况而言公司是有进步的，但是该业务仍算不上是令人满意的生意。其资本回报率尚不足以覆盖该业务所需的新增资产，而且其未来的表现估计也不会比现在及过去要好。相较而言，当我们在四年半前买下该企业时，它正处于最好的时期。来自其它业务的资金则被成功地重新分配，开始时是被暂时地分配到了可交易的证券上，现在则被永久性地用到了保险和银行业务上去。我喜欢从事纺织业务的员工，他们努力地在困难的情况下改善该业务，只要纺织业务的情况能够维持在接近目前的水平，我们就将继续将此业务做下去。

保险和银行业务则有着令人愉悦的画面。这些都是我们一流的生意，给我们提供了非常好的资本回报，同时其营运数据不论是从绝对还是相对的分析角度都是不错的。银行业务对于 BH 来说大概值每股$17，保险业务则为$15。我预计它们目前的盈利能力大概是每股$4（1968年大概是$3.4），预期其总值$32的净资产也有望在未来继续增长。总体而言，BH 每股的有形净资产约为$43，账面价值约为$45。

在 DRC 和 BH 之间，我们有四个主要的业务，而其中的三个就我看来无论根据任何常有的评判标准而言都是一流的业务。这三个优异的业务都是由超过60岁的人经营着。这些人都工作勤奋，富有且表现非常杰出。他们的年龄固然是一个弱点，但这也就是他们唯一的不足之处了。我能高兴地持有相当大的资产在这些业务上的原因之一，就是因为这些业务被他们掌管着。

DRC 和 BH 没有分配股息，而且在未来也很可能不会分配或者只分配有限的股息。这是有多种原因的。这两个母公司都有借贷，而我们想为我们的银行及保险业务的客户提供一个良好水平的保护，而且其中的一些公司有着良好的利用增量资金的方式——我们亦有希望发现新的，可以使我们的投资更加多元化且可进一步放大我们的盈利能力的生意。

就我的个人观点而言，我认为 DRC 和 BH 的内含价值将会随着年份增长。当然无人知道未来的情况，但如果未来它们取得的年均增长率低于10%的话，我将会感到失望。随着市场的价值会围绕内含价值出现很大的波动，就是长期而言公司的内含价值终将在某个时刻被市场价值正确地反映出来。因此我认为它们会有良好的长期表现，我亦愿意将我个人净资产的相当一部分投资在它们上面。当你直接拥有这些证券时，你应当无视其短期内的价格表现，就如同你通过 BH 间接持有它们一样。我把它们视为实业，而非股票，如果长期而言实业的业绩良好，那么股票也会有着同样的表现。

我认为我仍将在相当长的时间内维持对 DRC 和 BH 投资，但我不会对此做出道德上的绝对承诺。

第四封信：问答与最终安排（1969年12月26日）¶

就上一次的信各位提出了不少问题，现分别回答如下：

（1）既然我们在 BH 的纺织业务上没有好的回报，为何还要继续营运下去呢？

主要是因为我在之前的信中提到的观点。我不想解散一个雇佣了1100人的生意，尤其在管理层已经在努力改善公司相对整体行业的表现，而且也取得了合理结果的时候，同时该业务目前尚不需要额外的资本投入。但是如果未来我们面临需要投入大量资本，或者该业务遭受相当程度的损失时，我将做出不同的决定。

（2）我们在太阳报等的投资量有多大？我们有进一步进入报纸、广播和电视领域的意图吗？

我们在太阳报、布莱克印刷和 Gateway Underwriters 的投资大概略多于$1的每股 BH 股票，每股收益大概略少于10美分。我们对于进入上述领域未有具体的计划。

（3）Gateway Underwriters 是干什么的？

Gateway Underwriters 主要是作为国民偿付公司在密苏里州的一般代理人存在的。

（4）对于管理着三块优秀业务的人而言，是否有相应的接班人？

相应的二把手是非常难去评估的，唯一能够证明某人是否具备营运某个企业的方法就是让他去实际营运这个企业。虽然如此，我们的一些业务也确实并不是单靠一个人来营运的，所以从长远看来，我们确实会有相应的人选。

关于现金分配： 我们的现金分配计划已最终确定，支票将于1970年1月5日寄出，约为各位1969年1月1日资本的64%。巴菲特欣喜地指出，市场利率的上升使得合伙人现在收到的现金比一年前能产生"约40%更多的税后收入"——这说明了清盘时机的幸运。

核心概念提炼¶

1. 为什么清盘？——三重驱动的"完美风暴"¶

巴菲特列出了清盘的三个核心原因，层层递进：

定量机会完全枯竭："对于数量（定量）分析方法所能把握的机会之水已经逐渐干涸，到今天可以说是已经完全枯竭了。"——这意味着格雷厄姆式的"烟蒂投资"在1969年的市场中已无立足之地。
资金规模过大：一亿美元的资金基数意味着只有大市值公司才能产生有意义的影响，"投资标的的市值已经不能低于一亿美元"。
市场极度投机：短期业绩追逐导致市场行为扭曲，巴菲特明确表示自己"不擅于"也"不愿意"参与这种游戏。

关键洞察：这三重因素形成一个"不可能三角"——机会少、资金大、市场疯。在这一格局下，继续运营合伙企业不但无法取得满意的回报，还可能危及本金。清盘不是失败，而是对环境的理性适应。

2. 个人选择："不想成为疯狂的兔子"¶

"我不想让自己成为一个永远管理着资金，追逐着投资收益的疯狂的兔子，而唯一让我放缓脚步的办法，就是将其停止。"

关键洞察：这是巴菲特一生中最为坦诚的自我剖白。他发现自己在管理合伙企业的状态下无法降低投入程度——"只要我一天还在管理合伙企业，我就完全无法让自己投入到其它与之无关的东西上去。"这种全有或全无的性格特征，既是他在投资上取得巨大成功的原因，也是他必须清盘才能"停下来"的原因。这一选择奠定了巴菲特此后50年生活方式的基础：通过伯克希尔这一永久性平台进行投资，而不是为他人管理资金。

3. 债券 vs 股票的历史性判断¶

巴菲特提出了一个在当时极为大胆的判断：对于一般投资者而言，被动投资债券与专业管理的股票几乎无差别。

他进行了详细的量化计算： - 免税债券：6.5%年收益 - 股票整体：9%年收益（3%股息+6%增值），但扣税后约6.5% - 优异基金经理（前1-2%）：最多比平均水平高4个百分点，即税后约9.5%

关键洞察：在今天的视角下，这一判断看似平常，但在1969年的牛市中提出"股票不值得"的观点需要极大的勇气。巴菲特用数学清楚地证明：如果债券税后收益和股票税后收益相当，那么承受股市波动的额外风险就毫无意义。这一分析框架——比较各类资产在税后的真实收益率——是巴菲特终身的分析习惯。

4. Bill Ruane：红杉基金的诞生¶

巴菲特推荐了Bill Ruane作为接管合伙人资金的经理人。Bill Ruane后来创立了红杉基金（Sequoia Fund），成为历史上最成功的共同基金之一。

关键洞察：巴菲特对Ruane的推荐极为诚实——他不仅说明了Ruane的优秀（年均40%回报），也坦陈了风险：1962年曾亏损50%、资金规模会扩大而拖累业绩、公司运营分散精力。这种全面披露而非一味吹捧，体现了巴菲特对合伙人的责任感和诚信。Ruane后来的实际业绩证明巴菲特的判断是正确的。

5. 控股公司的"实业观"¶

巴菲特在分配DRC和BH股票时，给合伙人最重要的忠告是："我把它们视为实业，而非股票，如果长期而言实业的业绩良好，那么股票也会有着同样的表现。"

关键洞察：这一句话浓缩了巴菲特投资哲学的根本转变——从"买股票"到"买企业"。他不关心DRC和BH的短期股价，而是关心纺织厂、保险公司、银行这些"实业"的长期盈利能力。那些接受了他的建议并长期持有BH股票的合伙人，将在未来数十年中获得数千倍的回报。

6. 伯克希尔哈撒韦的估值"解剖"¶

1969年的信中对BH进行了最详细的资产拆解，每股估值： - 纺织业务：约$16（不令人满意，但可维持） - 银行业务：约$17（一流业务） - 保险业务：约$15（一流业务） - 总计：约$43有形净资产，$45账面价值 - 预计盈利能力：约$4/股

关键洞察：这是巴菲特最早公开对伯克希尔的"拆解式"估值。他将一个多元化的控股公司分解为各个业务板块，分别估值后加总。这一方法将在未来几十年成为分析伯克希尔的经典框架。此处更值得关注的是，三个一流业务由三位60岁以上的老人经营——巴菲特对"人"的重视从不亚于对"数字"的重视。

7. 1900万美元套利灾难——诚实面对错误¶

巴菲特在1969年的套利（Workouts）类别中遭受了严重损失。他在英文信中写道："今年的套利经验是极其糟糕的——在此期间我感觉像一只不小心飞进羽毛球赛场的小鸟。"他坦承："我们今年的糟糕表现100%是我的错。不是运气不好，而是对一个快速发展的政府趋势做出了错误的评估。"

关键洞察：在宣布清盘的年份里遭受重大损失，巴菲特没有试图掩盖或归咎于外部因素。他承认自己认为政府"应该做"的事与实际"会不会做"之间出现了判断错误。这种"自揭伤疤"的诚实，是巴菲特与合伙人之间信任的核心基础。

8. 拒绝"英雄式退场"的诱惑¶

"坦白说，如果我手头有一些真正一流的投资点子，我会继续运营合伙企业到1970年甚至1971年——不是因为我想要，而是因为我更希望以一个好年份而非坏年份来收尾。但是，我就是看不到任何能带来合理希望的机会……我不想为了以一个英雄姿态退场而去玩一场我不理解的游戏。"

关键洞察：大部分资金管理者会选择"再搏一年"以漂亮业绩收尾——尤其是当最后一年表现不佳时。巴菲特的选择恰恰相反：承认当下没有好机会，接受以平庸年份结束13年的辉煌记录。这种"不为面子而投资"的纪律，是他一生中最被低估的品质。

历史背景：1969年巴菲特合伙企业业绩总览¶

年份	道琼斯	合伙企业	有限合伙人
1957	-8.4%	+10.4%	+9.3%
1958	+38.5%	+40.9%	+32.2%
1959	+20.0%	+25.9%	+20.9%
1960	-6.2%	+22.8%	+18.6%
1961	+22.4%	+45.9%	+35.9%
1962	-7.6%	+13.9%	+11.9%
1963	+20.6%	+38.7%	+30.5%
1964	+18.7%	+27.8%	+22.3%
1965	+14.2%	+47.2%	+36.9%
1966	-15.6%	+20.4%	+16.8%
1967	+19.0%	+35.9%	+28.4%
1968	+7.7%	+58.8%	+45.6%
1969	—	—	~6%

13年年化复合收益率：道琼斯 +9.1%，合伙企业 +31.6%，有限合伙人 +25.3%

思想框架Mermaid图¶

graph TD
    A["1969年<br/>巴菲特合伙企业清盘"] --> B["三大驱动因素"]

    B --> C1["定量机会完全枯竭<br/>格雷厄姆式烟蒂投资<br/>无立足之地"]
    B --> C2["资金基数达1亿美元<br/>小标的无法影响业绩<br/>最小市值门槛1亿"]
    B --> C3["市场投机登峰造极<br/>短期业绩追逐<br/>巴菲特不愿参与"]

    C1 --> D["不可能三角"]
    C2 --> D
    C3 --> D
    D --> E["清盘是唯一<br/>理性选择"]

    E --> F["清盘安排"]
    F --> F1["56-70%现金分配<br/>1970年1月5日"]
    F --> F2["DRC和BH股票<br/>按比例分配"]
    F --> F3["推荐Bill Ruane<br/>接管资金"]

    E --> G["历史性判断"]
    G --> G1["债券(6.5%) vs 股票(6.5%)<br/>税后无差异"]
    G --> G2["优异经理仅多3%<br/>不值得额外风险"]

    E --> H["个人选择"]
    H --> H1["不想成为<br/>追逐收益的兔子"]
    H --> H2["保留BH和DRC<br/>视为实业持有"]
    H --> H3["100%投入→停止<br/>全有或全无"]

    F2 --> I["未来伏笔"]
    I --> I1["BH：纺织+保险+银行<br/>三块一流业务"]
    I --> I2["巴菲特个人重仓<br/>绝不卖出"]
    I --> I3["开启伯克希尔<br/>50年传奇"]

金句摘录¶

"我不想让自己成为一个永远管理着资金，追逐着投资收益的疯狂的兔子，而唯一让我放缓脚步的办法，就是将其停止。"

"在过去的二十年中，对于数量分析方法所能把握的机会之水已经逐渐干涸，到今天可以说是已经完全枯竭了。"

"我把它们视为实业，而非股票，如果长期而言实业的业绩良好，那么股票也会有着同样的表现。"

"他们知道太多如今已不再适用的东西。"

"我不想为了以一个英雄姿态退场而去玩一场我不理解的游戏。"

与前后年份的关联¶

1967-巴菲特致股东信 — 1967年首次降低收益目标是清盘的前奏。四大因素（市场、规模、机会、个人动力）在1969年全部恶化，最终促成了清盘决定
1968-巴菲特致股东信 — 在取得58.8%的"告别演出"后，巴菲特没有被胜利冲昏头脑，而是在第二年毅然清盘——"牛市顶点离场"的经典案例
1970-巴菲特致股东信 — 清盘后的过渡年，巴菲特致信指导合伙人如何从股票资产配置转向免税债券，标志着一个时代的正式终结
Berkshire Hathaway — 合伙企业的终点是伯克希尔的起点。从1970年开始，巴菲特将全部精力集中在伯克希尔的经营和发展上，开启了历史上最伟大的企业成长故事
Bill Ruane与红杉基金 — Bill Ruane 接管了部分合伙人的资金，创立了红杉基金，成为巴菲特推荐的最成功的基金经理

原文来源：Warren E. Buffett, Letters to Limited Partners, May 29, 1969; October 9, 1969; December 5, 1969; December 26, 1969