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1975年巴菲特致股东信

信件原文（中文）

总体业绩——历史的低谷

去年在讨论1975年前景时，我们表示"1975年的前景不容乐观"。这一预测被痛苦地验证为准确。我们1975年的营业利润为6,713,592美元，合每股6.85美元，期初股东权益回报率7.6%。这是自1967年以来最低的权益回报率。而且，如本信后面所述，这些利润中很大一部分来自联邦所得税退税，而这在1976年将不复存在。

然而，总体来看，当前趋势表明1976年将有所改善。各项业务的运营和前景将在下文按行业分类详细讨论。我们的预期是：纺织业务显著改善、近期收购带来的额外利润、因扩大持股比例而增加的蓝筹印花权益收益，以及保险承保结果的至少温和改善，将足以抵消其他可能的负面因素，使1976年实现更高的盈利。最大的变量——也是到目前为止最难以任何信心预测的——是保险承保结果。 目前非常初步的迹象显示承保改善在望。如果这种改善是温和的，我们1976年整体盈利的增长也将是温和的。更显著的承保改善则可能带来重大的盈利增长。

纺织业务——V型探底与Waumbec收购

1975年上半年纺织品销售极度低迷，导致大幅缩减产量。运营出现重大亏损，就业人数较一年前减少多达53%。

然而，与以往的周期性下滑不同，大多数纺织生产商迅速削减产量以匹配订单流入，从而防止了全行业大规模库存积压。这种削减使得零售端需求复苏时，在工厂运营层面相当迅速地产生了反映。因此，大约从年中开始，业务以相当快的速度反弹。这一"V"形纺织衰退尽管是有记录以来最急剧的之一，也是我们在经验中历时最短的之一。

第四季度，我们的纺织部门产生了卓越的利润，使全年业绩转为盈利。

1975年4月28日，我们收购了位于新罕布什尔州曼彻斯特的Waumbec Mills Incorporated和Waumbec Dyeing and Finishing Co., Inc.。这些公司长期以来向窗帘和服装贸易销售机织面料。这类窗帘材料补充和扩展了伯克希尔哈撒韦Home Fabrics Division已经在销售的产品线。在我们收购前，该公司运营亏损严重，仅有约55%的织机在运转，整理工厂仅以约50%的产能运行。收购后亏损在减少的基础上又持续了几个月。我们制造、行政和销售人员的卓越努力现在已带来了重大改善，这些改善与纺织业的整体复苏相结合，使Waumbec进入显著盈利状态。

我们预计1976年纺织业务将实现良好的利润水平。将Waumbec产品转移至伯克希尔哈撒韦传统营销优势领域的努力持续取得进展，曼彻斯特织造和整理两方面的生产力应得到改善，纺织需求在合理价格水平上继续走强。

我们对Ken Chace及其团队最大化我们在纺织领域优势的能力充满信心。因此，我们继续寻求进一步扩大运营规模的方法，同时避免在新增固定资产上进行大量资本投资——考虑到历史上对新纺织设备大规模投资的回报率相对较低，我们认为这是不明智的。

保险承保——历史上最糟糕的一年

财产与意外险行业在1975年经历了历史上最糟糕的一年。我们做了我们的"贡献"——不幸的是，甚至更多一些。真正灾难性的结果集中在汽车险和长尾险（损失事件发生后通常需要很长时间才能结算的合同）领域。

经济通胀——修复人和财产的费用的增长远超一般通胀率——导致最终损失成本飙升，远超在迥然不同的成本环境下制定的保费水平。

"社会通胀" 使责任概念不断扩展，远超费率制定时所设想的限度——实际上，增加了超出已支付保费所涵盖范围的保障。这种社会通胀极大地增加了诉讼倾向和对于在制定费率时此前不认为具有统计显著性的案件获得巨额陪审团裁决的可能性。此外，本应由对这些问题反应不足的公司的急剧增加的破产案例导致的保户损失，通过担保基金（Guaranty Funds）在其余有清偿能力的保险公司之间分摊。这些趋势将持续下去，并应抑制那些可能因当前大幅提高的费率而产生的任何乐观情绪。

伯克希尔哈撒韦的保险子公司业务结构在恰恰产生了1975年最糟糕承保结果的险种上过度集中。这些险种产生异常高的投资收入，因此在之前的承保条件下对我们特别有吸引力。然而，在过去两年中，我们的"业务组合"非常不利，而我们很可能在未来的通胀年份中仍将继续处于保险领域中更困难的部分。

各保险板块详细情况

"家乡州"业务是1975年唯一表现出改善的板块，在John Ringwalt的领导下持续取得进展。虽然仍运营于显著的承保亏损中，但综合成本率（combined ratio）较1974年有所改善。经调整剔除仍处于启动阶段的超额成本后，承保结果是令人满意的。德克萨斯联合保险公司（Texas United Insurance Company）——几年前的一个重大问题——自George Billing接任指挥以来取得了卓越进步。凭借几乎全新的代理人队伍，德克萨斯联合保险公司赢得了"主席杯"，即在家乡州公司中实现最低损失率的殊荣。Cornhusker Casualty Company——家乡州公司中历史最久、规模最大的一家——继续其卓越运营，保费大幅增长，综合成本率略低于100。1976年家乡州业务预计将实现可观的保费增长；然而，衡量成功的标准将继续是达到低综合成本率。

国民赔偿公司传统业务——占我们保险业务量一半以上——在1975年度过了异常糟糕的承保年度。尽管费率频繁且大幅提高，但全年始终滞后于损失经验的增长。1970年代早期启动的若干特别计划造成了重大亏损，并大量消耗了管理时间和精力。目前迹象表明，1976年保费业务量将出现大幅增长，我们期望承保业绩有所改善。

再保险业务在1975年遭遇了与我们的直接业务相同的问题，尝试了相同的补救措施。由于再保险合同结算滞后于直接业务，直接保险业务的任何好转很可能先于再保险业务出现。

在Home and Automobile Insurance Company子公司，目前仅在伊利诺伊州库克县地区承保汽车险，1975年继续遭遇非常糟糕的经验，导致10月份进行了管理层更替。John Seward于彼时被任命为总裁，他积极且富有想象力地实施了一套彻底改革的承保方法。

总体而言，我们的保险业务将在1976年产生可观的保费增长。其中很多将反映费率的提高而非保单数量的增加。在正常情况下，这样的业务量增长将是受欢迎的，但我们目前的情绪很复杂。承保经验应该改善——我们期望如此——但我们的信心水平并不高。虽然我们将致力于将综合成本率降至100以下，但在1976年不太可能实现。

保险投资——股票持仓的理念宣言

1975年投资收入的增长温和，因为保费业务量保持不变，而承保亏损减少了可用于投资的资金。按成本计量的年末投资资产与年初水平几乎相同。

1974年末，我们股票组合部分的净未实现亏损约1700万美元，但我们仍表达了这样的观点：该组合以成本为账面价值整体上代表了良好的价值。1975年，我们实现了税前约2,888,000美元的净资本亏损，但我们目前的预期是1976年将是一个实现资本利得的年份。截至1976年3月31日，我们股票持仓的净未实现收益约1500万美元。

我们的股权投资高度集中在少数几家公司，这些公司的选择基于：良好的经济特征、胜任且诚信的管理层，以及以相对于私人所有者的价值标准衡量具有吸引力的购买价格。当这些标准得以保持时，我们的意图是长期持有；实际上，我们最大的股权投资是467,150股《华盛顿邮报》"B"股，成本为1060万美元，我们预期将永久持有。

采用这种方法，股票市场的波动对我们来说不重要——除非它们可能提供买入机会——但企业的经营表现至关重要。在这方面，我们对我们现持有显著投资的几乎所有公司所取得的进展感到欣慰。

我们继续保持保险公司的充裕流动性。在去年年报中，我们解释了利率每千分之一的变动如何导致我们债券市场价值百万美元的波动。我们认为此类市场波动无关紧要，因为我们的流动性和整体财务实力使得我们极不可能在非自愿选择的时点被迫出售债券。

银行业务——Gene Abegg的传奇

难以找到合适的形容词来描述Eugene Abegg——我们银行子公司伊利诺伊国民银行与信托公司（Rockford, Illinois）首席执行官的业绩表现。

在许多银行运营遭遇重大困难的一年里，伊利诺伊国民银行继续其卓越记录。相对于约6500万美元的平均贷款，净贷款损失为24,000美元，或0.04%。维持了异常高的流动性，年末美国政府及其机构的短期债券（一年内到期）约为活期存款的75%。所有消费储蓄工具均按最高利率支付利息，占存款总额超过200万美元，并且该银行持续产生了良好的收益。鉴于我们目前相对于所得税的处境，增加一项稳定的应税收入来源尤其受欢迎。

十年回顾——1965年至1975年

现任管理层于1965年5月接手伯克希尔哈撒韦。在上一财年末（1964年9月），公司净资产为2,210万美元，已发行1,137,778股普通股，每股账面价值19.46美元。而在此之前的10年，伯克希尔哈撒韦的净资产为5,340万美元。分红和股票回购导致公司净资产减少了2,100万美元，但在这10年间，公司还在5.95亿美元的销售额上累计发生了980万美元的净亏损。

1965年，两家新英格兰纺织厂是公司仅有的盈利来源，在Ken Chace接手运营之前，纺织盈利一直不稳定，且自伯克希尔精细纺织（Berkshire Fine Spinning）与哈撒韦制造（Hathaway Manufacturing）合并以来的累计业绩不及零。

自1964年以来，净资产已增长至9,290万美元，合每股94.92美元。我们通过议价收购（现金或现金加票据）从私人所有者手中获得了六家企业的全部或几乎全部所有权，创办了四家企业，购买了一家大型关联企业31.5%的权益，并将伯克希尔哈撒韦的流通股减少至979,569股。总体而言，每股权益以略高于15%的年均复合增长率增长。

虽然1975年是一个重大的失望，但我们将继续努力发展不断增长和多元化的盈利来源。我们的目标是：一家融资保守且流动性充裕的企业——拥有与银行业和保险业固有的受托义务相匹配的额外资产负债表实力——能够产生超过美国工业整体水平的长期权益资本回报率。

核心概念提炼

1. "永久持有"理念的正式宣言

1975年的信包含了一个里程碑式的声明——巴菲特首次在股东信中明确表达了"永久持有"的投资理念。关于华盛顿邮报："我们最大的股权投资是467,150股《华盛顿邮报》'B'股，成本为1060万美元，我们预期将永久持有。"

这段话蕴含了四个关键投资标准： - 良好的经济特征——企业模式本身优秀 - 胜任且诚信的管理层——人不可以错 - 以私人所有者的标准衡量价格——不看市场报价，看内在价值 - 永久持有——不计划卖出

关键洞察：这是巴菲特从"捡烟蒂"到"好生意"转型的最终成果。烟蒂型投资（如早期的桑伯恩地图、邓普斯特风车）的逻辑是：买得足够便宜，等待价值回归后卖出。而华盛顿邮报的逻辑是：以合理价格买入卓越企业，永不卖出。这两个投资框架的根本冲突在这一刻得到了彻底解决。

2. "社会通胀"——一个原创概念的提出

巴菲特在1975年的信中提出了一个极其重要的原创概念："社会通胀"（Social Inflation）。他将保险行业面临的成本上涨分为两个层面： - 经济通胀：修复人和财产的费用的绝对上涨 - 社会通胀：责任概念不断扩展、诉讼倾向增加、陪审团裁决金额暴增

社会通胀的核心特征是："实际上增加了超出已支付保费所涵盖范围的保障"。这意味着保险公司的风险敞口在合同签订后被法律体系单方面扩大了。巴菲特对这个概念的洞察力，在此后数十年中被保险业反复验证。

3. 保险行业的系统性危机——担保基金与逆向选择

巴菲特揭示了1975年保险危机的深层机制： 1. 一些保险公司在费率不足的环境中大量承保 2. 这些公司随后破产 3. 破产公司的保户损失通过"担保基金"由尚存的有偿付能力的公司分摊 4. 结果是：保守经营的公司被迫为激进经营的公司的失败买单

这是一个经典的"逆向选择"悲剧——在弱监管和担保基金制度下，最激进的玩家可能获得最大收益，而一旦失败则由整个行业分摊成本。

4. V型周期与行业纪律

1975年的纺织业衰退提供了一个重要的周期观察：由于大多数生产商迅速削减产量匹配订单——而非抱持乐观情绪维持产量——全行业避免了大规模库存积压。结果是：衰退虽然极深，但极为短暂。当需求恢复时，没有库存积压压制的复苏迅速而有力。这与保险业的"滞后反应"形成鲜明对比——保险业因为数据的滞后性和心理的滞后性，调整速度远慢于制造业。

5. Waumbec收购——逆周期扩张的实践

1975年4月收购Waumbec Mills，是巴菲特逆周期扩张的典型案例： - 收购前公司亏损严重，开工率仅55% - 不投资新设备，而是将产品整合进伯克希尔现有的销售网络 - 通过运营改善而非资本投入来创造价值

这与1971年收购Home & Auto、1972年收购喜诗糖果（通过蓝筹印花）的逻辑一脉相承——在别人最悲观的时候出手。

6. 投资组合的长期视角——从1700万浮亏到1500万浮盈

巴菲特在信中提供了一个完整的"市场波动穿越"案例： - 1974年末：股票组合净未实现亏损约1700万美元 - 巴菲特的回应："该组合以成本为账面价值整体上代表了良好的价值" - 1975年：实现了少量净资本亏损（约289万美元） - 1976年3月31日：净未实现收益约1500万美元 - 一负一正之间，是3200万美元的波动

关键洞察：在14个月内，同一批股票的账面价值波动了3200万美元。但企业的内在价值并没有如此剧烈的变化。巴菲特的全部投资哲学——关注企业而非股价、利用市场而非被市场利用——都在这个真实案例中得到了完美的体现。

7. 十年复盘（1965-1975）——从废墟中建起的帝国

巴菲特在信末做了自1965年接管以来的十年总结：

指标 1964年 1975年 变化
净资产 2,210万美元 9,290万美元 4.2倍
已发行股份 1,137,778股 979,569股 减少14%
每股净资产 19.46美元 94.92美元 年化15%+
业务构成 2家纺织厂 6家全资企业 + 4家自创企业 + 31.5%关联企业权益

这十年是从一家濒临死亡的纺织厂转型为多元化金融控股帝国的完整历程。年化15%以上的每股净资产增长，在1973-1975年的大熊市中依然得以保持——尽管1975年的ROE仅为7.6%。

8. "受托义务"与财务保守主义的延续

信中反复强调"与银行业和保险业固有的受托义务相匹配的额外资产负债表实力"。十年转型中，巴菲特始终未改变他的财务保守主义——这是伯克希尔能够在历次行业危机中不仅存活、而且壮大的底层原因。

思想框架：1975年——谷底的哲学升华

graph TD
    subgraph 十年转型回顾 1965-1975
    A[1965年<br/>2家纺织厂<br/>净资产2210万<br/>每股19.46] --> B[1975年<br/>6家全资+4家自创<br/>+31.5%关联权益<br/>净资产9290万<br/>每股94.92<br/>年化>15%]
    end

    subgraph 1975年业务全景
    C[纺织] --> C1[V型衰退<br/>H1深亏 H2反弹<br/>收购Waumbec<br/>全年扭亏为盈]
    D[保险承保<br/>历史最差] --> D1[汽车险+长尾险<br/>严重亏损]
    E[保险投资] --> E1[投资收入温和<br/>股票持仓从浮亏<br/>1700万到浮盈1500万]
    F[银行] --> F1[Gene Abegg<br/>净贷款损失0.04%<br/>传奇般风控]
    end

    subgraph 投资哲学正式宣言
    G[永久持有理念] --> G1["467,150股华盛顿邮报B股<br/>成本1060万<br/>预期永久持有"]
    H[选股三标准] --> H1[良好经济特征]
    H --> H2[胜任且诚信的管理层]
    H --> H3[以私人所有者标准<br/>衡量有吸引力的价格]
    I[市场波动观] --> I1["股市波动不重要<br/>——除非提供买入机会<br/>企业经营表现才至关重要"]
    end

    subgraph 新概念提出
    J[社会通胀<br/>Social Inflation] --> J1[责任概念扩展<br/>诉讼倾向增加<br/>陪审团裁决暴增]
    J1 --> J2[保险公司被单方面<br/>扩大风险敞口]
    end

    C1 --> K[1976年前景<br/>显著改善预期]
    D1 --> K
    G1 --> K

金句摘录

"我们的股权投资高度集中在少数几家公司，这些公司的选择基于：良好的经济特征、胜任且诚信的管理层，以及以相对于私人所有者的价值标准衡量具有吸引力的购买价格。"

"我们最大的股权投资是467,150股《华盛顿邮报》'B'股，成本为1060万美元，我们预期将永久持有。"

"采用这种方法，股票市场的波动对我们来说不重要——除非它们可能提供买入机会——但企业的经营表现至关重要。"

"我们的目标是：一家融资保守且流动性充裕的企业——拥有与银行业和保险业固有的受托义务相匹配的额外资产负债表实力。"

"难以找到合适的形容词来描述Eugene Abegg的业绩表现。"

与前后年份的关联

原文来源：Warren E. Buffett, 1975 Letter to the Stockholders of Berkshire Hathaway Inc., March 31, 1976